米国景気の回復をいつになく緩慢とみる一つの理由

第 16 号
社団法人
日本経済研究センター
Japan Center for Economic Research
2009年9月18日公表
米国景気の回復をいつになく緩慢とみる一つの理由
― 金融システムの回復なしに本格的な景気回復なし ―
短期予測班
小林 直樹
▼ポイント▼
9 資産価格の下落は継続中、証券化市場も本格回復の兆し見えず
9 官民投資プログラムの利用なく、金融機関の不良債権は増加中
9 商業用不動産価格の下落は、歴史的にみて長引く可能性も
図表 1 米国経済成長率見通し（他予測機関との比較）
10年実質GDP成長率（％）
4.0
3.5
3.0
海外機関
国内機関
日経センター
2.5
2.0
1.5
日経センター
1.0
0.5
0.0
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
09年実質GDP成長率（％）
（資料）Consensus Economics Inc., Consensus Forecasts 、ESPフォーキャスト
【 はじめに ～問題意識と結論～】
-1.5
いる。第二に、どちらからと言えば、海外勢（図で
は△印）に比べ、本邦機関（×印）がより慎重な見
米国経済は最悪期を脱し、底入れに向かって
いる。既に、内外の政策当局者、エコノミストの関
通しを策定していることが分かる1。
心は、来るべき景気回復のテンポに移りつつある。
第二の点は、日本のエコノミストの“トラウマ”
によるものと解される。すなわち、バブル崩壊後
のわが国の経験に即してみると、以下の状況に
直面する米国景気が力強く回復するとは、どう
しても思えない。主だった理由を挙げても、①
金融システムが脆弱な上に、②資産価格にデ
フレ圧力が残存し、③家計を中心に経済主体
のバランス・シート（以下、B/S）調整が続いてい
る、ためである。
言うまでもなく、わが国の経済の先行きを見定め
ていく上で、米国経済の回復がどのようなテンポと
なるかは、重要な論点である。
図 1 では、2009 年（横軸）、10 年（縦軸）の成長
率見通しに関する、内外の民間予測機関の最新
予測をプロットしている。これをみると、2 つの特徴
が見て取れる。第一に、2009 年の成長率につい
ては、一部の極端な先を除き、▲2.8～▲2.5％程
本稿は、日経センターの米国景気見通しに
おいて、10 年以降も慎重な見方を崩していな
度の辺りに、ほぼ収斂している。09 年については、
既に実質 GDP の実績値が半分、公表されており、
バラツキが小さくなっている。もっとも、10 年につ
いては、見方がかなり分かれており、1%を下回る
1
日経センターも、慎重派に属している。具体的にみると、
09 年には▲2.7％減の後、10 年は＋1.8％成長にとどまる
と予想している。
先もあれば、4%に迫る予測を出す機関もみられて
http://www.jcer.or.jp/
1
日本経済研究センター
経済百葉箱 2009.9.18
い理由の一つである米国の金融システムの脆
弱さについて、レビューしている。
商業用不動産の価格下落の背景についてみる
と、まずは企業倒産やコスト抑制意識の高まりを
受けて、オフィス空室率が上昇するなど（図 5）、商
【 直接金融の機能回復も未だ緩慢 】
業用不動産の需給軟化が進んでいることが指摘
日独と異なり、米国の場合、金融仲介に占める
できる。このほか、家計の B/S 調整に根差した消
直接金融のウエイトは高い。今回の危機の震源地
費の低迷が、ショッピング・モールなどの採算性を
となった、証券化市場の状況をまずごく簡単にみ
悪化させていることも影響している。
ておこう。
こうした状況の下、米国主要商業銀行の不良
証券市場についてみると、FRB などの各種施
債権比率は上昇しており（図 6）、中小銀行の延滞
策もあって、例えば、社債の対国債スプレッドはリ
率も上昇している（図 7）。とくに、後者は収益基盤
ーマンショック直後のピーク時に比べ縮小してい
が脆弱な先が多く、さらには総資産に占める商業
る（図 2）。ただし、スプレッドの水準自体は、なお
用不動産向けローンの割合が住宅ローンの割合
大 き い 。 次 に 、 資 産 担 保 証 券 （ Asset Backed
よりも大きく、かつ大手銀行のそれよりも大きい（図
Securities; 以下 ABS と表記）の発行額（図 3）をみ
8）。そのため、問題金融機関、破綻金融機関とも
ると、サブプライム問題が表面化したころから、ホ
に大幅に増えている（図 9、10）。企業の借入需要
ームエクイティローンを裏付資産としたものを中心
の低迷もあるが、金融機関の B/S の悪化を受けて、
に急激に減少し始め、リーマンショック後にはほぼ
銀行の貸出残高も減少を続けている（図 11）。
機能停止状態となった。09 年に入り、徐々に発行
【 銀行の B/S に残る不良債権 】
額は回復してきているが、なお水準はかなり低い。
住宅価格は引き続き弱含んでいる下で（図 4）、ホ
今年 3 月、政府と民間投資家が共同で金融機
ームエクイティローン関連の ABS 市場に改善の兆
関から不良債権を買い取ることを目的とした、官
しは見られない。
民 投 資 プ ロ グ ラ ム （ Public-Private Investment
Program; 以下 PPIP と表記）が発表された。この
【間接金融の機能悪化が徐々に鮮明化】
PPIP は、証券化商品とローン債権を対象に、当初
証券化市場を含め、株価や債券価格の動きは
は最大で 1 兆ドル規模での不良債権買取を目指
急であり、激しい。その一方で、資産劣化を背景と
すとしていたが、4 ヵ月以上経過した今も、利用さ
する銀行の B/S の毀損、ひいては貸出への影響
れていない2。こうした実績に加え、金融市場に回
などは、ゆっくり着実に押し寄せる傾向にある。
復の兆しが見えてきたこともあり、規模は 400 億ド
ルまで縮小されている。
米国の金融仲介機能は、直接金融の劇的な悪
化に歯止めが掛かる一方で、間接金融の機能低
かねて指摘されているように、PPIP では買い手
下が進んできている。その背景の一つには、長引
（＝投資家）側には追加損失負担回避をカバー
く景気後退が企業業績の悪化を招き、信用リスク
する仕組みを導入し、参入を促している3。その一
が上昇していることにある。また、資産価格の下落
方で、売り手（＝銀行）側には、売却インセンティ
がなお続く中で、貸出の返済猶予もはっきりと増
ブが低いとされている。足もとのように、住宅価格
加してきている。これらは、金融機関の B/S の悪
2
Congressional Oversight Panel, The Continued Risk of
Troubled Assets
（http://cop.senate.gov/documents/cop-081109-report.p
df）を参照。
化を招き、貸出余力や意欲を殺いでいる。
ここでは、資産価格の動向について確認してお
く。前掲図 4 にあるように、米国の住宅価格はケー
3
PPIP の仕組みにおいて不良債権価格は、不良債権の
買い手である複数の官民共同ファンド間の競売入札方式
によって決定される。不良債権の売り手である銀行にとっ
ては、保有する不良債権に関して、十分な引当金を既に
計上済みで、実質的に簿価が引き下げられている場合で
ない限り PPIP を利用し、不良債権を売却するインセンティ
ブは低い。
スシラー住宅価格指数に代表されるように、底入
れを探りつつある。しかしながら、商業用不動産
価格の下落はなお続いており、警戒感が拡がっ
ている。
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2
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経済百葉箱 2009.9.18
の底入れがおぼろげにも見えてくると、なおさら銀
れ、楽観視することは危険であることが分かる。
行は「もう少し待てば、ロスを小さく出来る」と期待
もちろん、わが国の経験から米国も学習してお
しがちとなり、不良債権を先送りする誘因が働く。
り、当局の施策は早くかつ大胆である。また、米国
また、先に米国の金融当局が実施した大手金
の場合、深刻なデフレも回避されており、労働市
融機関向けの金融検査（＝ストレステスト）の結果、
場をはじめ柔軟な経済構造を有している。加えて、
B/S が健全であると判定された銀行や、そもそもス
人口も移民を中心に増加を続けている。
トレステストの対象となっていない銀行などでは、
以上の要件は、「わが国ほどには、つまずかな
不良債権を売却するインセンティブもなく、不良債
い」と言えても、来る景気回復が序盤戦から力強く
権をそのまま抱え続けることとなっている。
なることを保証するものではない。我々日本人に
わが国の経験が示すように、B/S に不良債権を
は、どうしても米国景気の回復が緩慢なものにな
抱えたままの場合、銀行はなかなか貸出を積極
るように映る。米国人エコノミストの楽観論が的中
化できず、ひいては景気回復に弾みがつかない
するか、日本人の悲観シナリオが正しいか、その
という状況に陥る（図 12）。
答えは数年後に明らかとなろう。いずれにしても、
資産デフレを払拭し、金融仲介機能の回復に向
【 楽観視は時期尚早 】
けた取組みが必要であることに変わりはない。
本稿で見てきたように、米国の金融仲介機能
の回復は、せいぜい途半ばといったところでしか
（研究生、株式会社三井住友銀行より派遣）
ない。それどころか、商業用不動産に係る貸出債
権が焦げ付くようであれば、金融機関は追加的な
損失を被ることになる。
一概に言えないにしても、わが国の経験は、住
宅価格に比べ、商業用不動産価格の下落が大き
く、長引くことを示している（図 13）。稀有な例とは
みるが、日本のバブル期以降の六大都市市街地
価格指数（商業地）の推移をみると、価格が下げ
止まるまでには、14 年もかかっている。住宅価格
の変動に比べ、商業地価格の変動は大きく、商
業用不動産から発生する不良債権額も大きくなる。
米国の銀行部門の B/S は、更なる悪化が懸念さ
図表 2 社債スプレッドの推移
8.0
（％）
Aaa格
Aa格
A格
Baa格
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
（日次）
0.0
09/09
00/01
01/09
03/05
05/01
06/09
08/05
（注）1．シャドー部分は景気後退局面（以下、断りのない限り同様）。
2．社債スプレッド＝各等級社債利回り－5年物国債利回り。社債格付けは、ムーディーズによる格付けを用いた。
（資料）Bloomberg
http://www.jcer.or.jp/
3
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図表 3 ABS（Asset Backed Securities）発行額
800
700
600
500
400
300
（10億ドル）
（10億ドル）
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
その他
教育ローン
ホームエクイティローン
設備
クレジットカード
自動車ローン
200
100
0
07:1
07:4
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
（暦年）
（注）ABS発行額は、ホームエクイティローンを除き、住宅関連（サブプライム等）は含まない。
（資料）Securities Industry and Financial Markets Association
08:3
09:2
（四半期）
図表 4 商業用不動産価格と住宅価格
240
（商業用不動産価格指数：00年12月＝100、住宅価格指数：00年1月＝100）
220
ムーディーズ商業不動産価格指数
ケースシラー住宅価格指数
200
180
160
140
120
100
80
01/01
02/01
（資料）Bloomberg
03/01
04/01
05/01
06/01
07/01
08/01
09/06
（月次）
図表 5 オフィス空室率
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
（％）
00:1 00:3 01:1 01:3 02:1 02:3 03:1 03:3 04:1 04:3 05:1 05:3 06:1 06:3 07:1 07:3 08:1 08:3
09:2
（四半期）
（資料）CB Richard Ellis
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図表 6 主要商業銀行の不良債権比率
4.5
（％）
シティグループ
バンク・オブ・アメリカ
JPモルガン・チェース
ワコビア（08:3期まで）
ウェルズ・ファーゴ
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
00:1
01:2
02:3
03:4
05:1
（注）不良債権比率＝不良債権額／貸付金合計で計算。
（資料）Bloomberg
06:2
08:4 09:2
（四半期）
07:3
図表 7 中小銀行の延滞率の推移
9.0
（％）
企業向け融資
不動産担保ローン
8.0
7.0
消費者ローン
住宅ローン
クレジットカード債権
商業用不動産
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
91:1
93:4
96:3
99:2
（注）中小銀行は資産規模100位未満の銀行。
（資料）FRB
02:1
09:2
07:3
（四半期）
04:4
図表 8 総資産に占める商業用不動産向けローンと住宅ローンの割合
35
（対総資産比率、％）
30
25
20
15
10
5
商業用不動産向けローン（大手銀行）
住宅ローン（大手銀行）
0
04/06
04/12
（資料）FRB
05/06
05/12
06/06
商業用不動産向けローン（中小銀行）
住宅ローン（中小銀行）
06/12
07/06
07/12
08/06
08/12
09/08
（月次）
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5
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図表 9 問題金融機関数
（行）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
03:1
03:3
04:1
04:3
05:1
（注）商業銀行と貯蓄機関の合計。
（資料）FDIC
05:3
06:1
06:3
07:1
07:3
08:1
08:3
09:2
（四半期）
図表 10 破綻金融機関数
（行）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
30
09年9月11日時点の
中間集計で、92行
（行）
25
9月11日
時点で、
8行
20
15
10
5
0
00 01 02 03 04 05 06
（注）商業銀行と貯蓄機関の合計。
（資料）FDIC
07
08 09
（暦年）
09/01
09/03
09/05
09/07
09/09
（月次）
図表 11 銀行貸出残高（商工業向け）の推移
1,800
1,600
1,400
（％） 30
（10億ドル）
貸出残高（商工業向け）
前年比（右目盛）
25
20
1,200
15
1,000
10
800
5
600
0
400
-5
200
-10
0
00/01
01/01
（資料）FRB
02/01
03/01
04/01
05/01
06/01
07/01
08/01
-15
08/10 09/08
（月次）
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図表 12 日本の銀行の貸出金と不良債権比率の推移
6.0
（％）
（前年比、％）
国内銀行貸出金残高
全国銀行不良債権比率（対総与信残高、右目盛）
4.0
9.0
8.0
2.0
7.0
0.0
6.0
-2.0
5.0
-4.0
4.0
-6.0
3.0
2.0
-8.0
02:1 02:3 03:1 03:3 04:1 04:3 05:1 05:3
（注）不良債権は、金融再生法に基づく開示債権
（資料）日本銀行、金融庁
06:1
06:3
07:1
07:3
08:1
08:3
09:1
（半期）
図表 13 日本の商業地と住宅地の価格指数の推移
600
500
（2000年3月末＝100）
日本六大都市市街地価格指数（商業地）
日本六大都市市街地価格指数（住宅地）
400
バブル崩壊後は商業地、
住宅地ともに04年に底を
つけた。
300
200
100
0
72
74
76
78
80
（資料）日本不動産研究所
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
（暦年）
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