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利上げ派始動 ～7対2が意味するもの
EU Trends 英国：利上げ派始動 発表日：2014年8月21日(木) ～７対２が意味するもの～ 第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 田中 理 03-5221-4527 ◇ ８月のＭＰＣ議事録では、利上げを主張した委員が２名いたことが判明。約３年振りに全会一致の政 策決定が崩れたが、過去を振り返るとＢＯＥの投票結果が割れることはそれほど珍しいことではない。 ◇ 利上げ派と据え置き派の間では、スラックの大きさとインフレ圧力の認識に大きな隔たりがある。年 内の利上げ開始観測も浮上しているが、ＭＰＣの大勢意見が利上げに傾くにはなお時間が掛かる印象。 ◇ 年内利上げとなると次回物価レポートが発表される11月第１週のＭＰＣが有力だが、それまでに発表 される経済データは物価や雇用関連の月次データ２ヶ月分と7-9月期ＧＤＰの速報値が中心。利上げを 正当化する十分な証拠が集まると考えるのはやや困難。来年２月の利上げ開始を予想する。 ■ 約３年振りの利上げ票 ８月６・７日に行われたＢＯＥの金融政策委員会（ＭＰＣ）議事録が20日に公表され、カーニー総裁を 含む７名が政策金利の据え置きを主張した一方で、タカ派で知られるウィール委員とマッカファーティー 委員の２名が25bpsの利上げを主張していたことが判明した。ＭＰＣメンバーの意見が割れるのは2011年７ 月以来約３年振りのことで、昨年７月にカーニー総裁が就任してからは初めてとなる。ＢＯＥで投票結果 が割れることは珍しくなく、1997年６月以降で208回のＭＰＣのうち、投票が割れたのは94回に上る。 利上げ派は、このところの失業率の急速な低下と労働需給の逼迫を示唆するサーベイ調査の結果からは、 先行き賃金上昇率が加速する可能性があると指摘。賃金は遅行指標だが、金融政策の効果浸透にも時間が 掛かるため、実際の賃金上昇を待たずに利上げを開始することが望ましいと主張する。利上げをした後も 金融環境は緩和的であり、早期に利上げを開始することこそが、ＭＰＣが目指す緩やかなペースでの利上 げを進めやすくすると言及。また、利上げ開始により金融市場が動揺するリスクを懸念する声もあるが、 利上げの開始時期を遅らせることが、こうしたリスクを軽減することにつながるかは不透明と述べた。 他方、据え置き派の大勢意見は、今回の利上げを正当化するインフレ圧力の十分な証拠がないと指摘。 賃金上昇率は引き続き弱く、労働市場のスラックはこれまで考えていたよりも大きかった可能性があるこ とに言及。労働供給の増加や雇用不安の継続が今後も賃金抑制に働く可能性があり、金融引き締めを開始 する前に、賃金が着実に上昇する確かな証拠を待つメリットがある。拙速な引き締めによる経済へのショ ックやポンド高の進行、賃金や所得が上昇する以前の引き締めが家計に与える影響などを懸念する。こう した見解は８月の物価レポートの内容に沿ったもので、ＭＰＣの大勢意見はなお慎重姿勢を崩していない。 本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内 容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 1 両者の間には、スラックの大きさと潜在的なインフレ圧力の認識で相当な隔たりがあり、利上げ派が今 後急速に支持を固めるかは疑わしい。事前予想を上回る２名が利上げ票を投じたことを受け、年内にも利 上げ開始との見方も一部で浮上しているが、ＭＰＣの大勢意見が利上げに傾くのに十分な経済データが集 まるまでにはなお時間が必要とみられ、筆者は来年２月の利上げを予想する。 ■ 過去の利上げ局面を振り返ると･･･ 過去のＢＯＥの政策変更を振り返ると、物価レポートの発表月（２・５・８・11月）とそれ以外の月と では、政策変更が行われる確率は前者が後者の２倍程度に達する（図表１）。ＢＯＥは通常、物価レポー トの発表時に景気・物価判断を見直すことから、これはある意味当然の結果と言える。2000年代以降の直 近２回の利上げ局面では、何れも物価レポートの発表月に利上げを開始している。今回も物価レポートの 発表月に利上げが開始されると考えるのがひとまず自然だろう。 （図表１）1997年６月以降のＭＰＣ開催数と政策金利の変更回数 物価レポート発表月 それ以外 合計 ＭＰＣ開催数 （回） 69 139 208 うち政策金利変更 （回） 22 23 45 変更確率 （％） 31.9 16.5 21.6 出所：ＢＯＥ資料より第一生命経済研究所が作成 年内の利上げ開始となると、11月５・６日のＭＰＣで利上げが決定されることになる。それまでに入手 可能な主な経済データは、９月までの２ヶ月分の物価データ、８月までの２ヶ月分の失業率と賃金データ、 7-9月期ＧＤＰの速報値が中心となる。足許の賃金・物価の基調を見る限り、11月会合までに据え置き派が 利上げ派に転向するのに十分な証拠が集まると考えるのは些か困難な印象がある。一方、失業率がこのま まのペースで低下し続ければ、来年２月ＭＰＣの段階でスラック解消がある程度視野に入ってくる。 1997年以降のＭＰＣメンバーの投票結果と政策変更の推移を確認すると、半年以上のインターバルを開 けて初めて利上げ票が投じられてから、実際の利上げが開始されるまでのタイムラグは、０ヶ月、１ヶ月、 ３ヶ月であった（図表２・３）。逆に利上げ票が投じられたものの、結局利上げに至らなかったケースも ４回あった。特に2010～11年にかけては、利上げ派が１票から２票、２票から３票と次第に勢いを増して いったが、結局利上げが見送られた。今回は異例の低金利からの出口であり、足許の経済状況から考えて “騙し”の可能性は低いが、一気に利上げに突き進むだけの状況証拠は今のところ見当たらない。 利上げ開始後の利上げペースについて、ＢＯＥは２月に発表した新たなフォワードガイダンスの下で、 緩やかなペースでの利上げを行う方針を示唆している。過去の利上げ局面では、四半期に31～60bps （25bps刻みで四半期に１～２回程度）の利上げを行ってきたが、こうした新たなガイダンスの方針に従う とすれば、四半期に25bps未満の利上げが予想される（図表４）。 本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内 容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 2 （図表２）ＢＯＥの政策金利と利上げ投票数 利上げに投票した数（右目盛） 政策金利（左目盛） 10% 10 9% 9 8% 8 7% 7 6% 6 5% 5 4% 4 3% 3 2% 2 1% 1 0% 0 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 出所：ＢＯＥ資料より第一生命経済研究所が作成 （図表３）過去に利上げ票が投じられた局面での利上げの有無 利上げ票の開始月 1999年9月 2002年6月 2003年10月 2005年2月 2006年5月 2008年7月 2010年6月 2014年8月 利上げ票/総票数 7/9 1/8 4/9 1/9 1/8 1/9 1/8 2/8 利上げの有無 同月に利上げ 利上げせず 翌月に利上げ 利上げせず 3ヶ月後に利上げ 利上げせず 利上げせず ？ 出所：ＢＯＥ資料より第一生命経済研究所が作成 （図表４）過去の利上げ局面でのＢＯＥの利上げペース ①97-98年の利上げ局面 ②99-00年の利上げ局面 ③03-04年の利上げ局面 ④06-07年の利上げ局面 利上げ開始時 （％） 6.25 Jun-97 5.00 Sep-99 3.50 Nov-03 4.50 Aug-06 最終利上げ時 （％） 7.50 Jun-98 6.00 Feb-00 4.75 Aug-04 5.75 Jul-07 利上げペース （bps/四半期） 31 60 42 34 出所：ＢＯＥ資料より第一生命経済研究所が作成 以上 本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内 容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 3