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中国全人代：人民元の国際化方針とドル元相場の行方
外貨投資の視点 （No.073） リサーチ部 シニア為替・債券ストラテジスト 植野 大作 2013年3月6日 中国全人代：人民元の国際化方針とドル元相場の行方 中国の第12期全人代の第 中国の第12期全国人民代表大会（以下、全人代）の第1回会議が5日から北京の人民 1回会議が開幕、高速成 大会堂で開幕した。初日最大の注目材料となった温家宝首相の政府活動報告では、① 長時代から安定成長時代 2013年の経済成長率目標を7.5％に据え置くと同時に、②通貨供給量の増加率目標を への移行指針が鮮明に 昨年目標の14％から13％に引き下げる一方、③財政赤字のGDP比目標は昨年目標の 1.5％から2.0％前後に引き上げる、などの方針が示された。改革開放路線への転換以 来、数十年間にわたって続いてきた平均10％程度の「高速成長時代」との決別方針が 示され、今後は持続的でよりバランスのとれた安定成長を目指す時代へとシフトしていく 見込みだ。緩やかな金融引き締め方針の提示により、投機的な住宅購入の抑制は打ち 出した一方、財政赤字の目標は昨年よりも緩め、内需支援・民生改善に配慮するとの姿 勢も示された。 注目の為替政策について こうした経済政策の枠組みの中、為替市場参加者が注目していた人民元政策の青写 は、国境を跨る人民元の 真については、①金利と為替の市場化改革を着実に進める、②クロスボーダー取引に 使用拡大、資本勘定にお おける人民元の使用を広める、③資本勘定における人民元の交換性を徐々に実現する、 ける人民元の交換性の向 などの方向性が示された。17日の閉幕までには胡錦濤国家主席、温家宝首相は退任し、 上などが明示された 習近平氏と李克強氏が次期主席と首相に就任する見込みだが、今回の全人代で承認 された活動報告の指針は、基本的には新指導部に引き継がれるとみられる。そこから導 き出される今後の人民元相場に関するインプリケーションは、「今後ドル元相場の変動 幅は一層拡大して上下ともに柔軟性を増しつつ、長期的には非常に緩やかだが着実な 元高・ドル安トレンドに向かう可能性が高い」ということだ。 中国政府が採用している ここで改めて、現在の中国政府の為替政策の仕組みと実際の運用状況を概観すると、 「管理フロート制」の運用メ 建前上は、米ドル、ユーロ、日本円、韓国ウォン、シンガポールドル、英国ポンド、マレー カニズムは不明だが、ドル シアリンギ、露ルーブル、豪ドル、タイバーツ、カナダドルのほか、9通貨を加えた20通貨 人民元相場だけが、これ で構成される「通貨バスケット」を参考に日々の元相場の基準値などを決定する「管理フ まで異質の動きに ロート制」が採用されているが、各通貨のバスケット内での比重は不明であり、当該通貨 バスケットが為替政策の運用上、どのように利用されているのかは開示されていない。中 国政府が人民元の具体的な管理手法を「ブラック・ボックス」にしている以上、外部者が 元相場の変動メカニズムを正確に把握するのは不可能だが、2005年7月21日に現行制 度に移行してからの各種人民元レートの値動きを比較する限り、ドル元相場の動きだけ が、他の通貨ペアとは明らかに異質であるのが際立っている（図1）。 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 -1- 外貨投資の視点 図1：各種人民元相場の推移 （円） （逆目盛、人民元） 6.0 6.5 17.0 元高 ドル安 米ドル/人民元相場 人民元/円相場 16.0 15.0 7.0 14.0 7.5 13.0 8.0 12.0 8.5 11.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 （逆目盛、人民元） （逆目盛、人民元） 7.5 4.0 8.0 8.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 4.5 ユーロ/人民元相場 豪ドル/人民元相場 5.0 9.0 5.5 9.5 6.0 10.0 10.5 6.5 11.0 7.0 11.5 7.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 中国政府が人民元の国際 2012年4月16日に中国人民銀行が人民元の対ドルでの1日当たりの許容変動幅を最 化を目指して市場改革を 大0.5％から1.0％に拡大すると発表して以来、ドル元相場がこれまでより柔軟に動くよう 進めていく場合、長期的な になったのは事実だが、中国政府が未だにドル元相場を主たる操作対象にして人為的 元高・ドル安圧力の発生 な管理下に置いていることは衆目に明らかだ。今回の全人代冒頭で示された方針に則 は不可避に り、今後中国政府が人民元の国際化を目指して交換性を高め、金融・為替市場の改革 を進めていくつもりならば、基本的にはドル元相場の価格形成をこれまでよりも「自然体 の需給」に委ねるスタンスを容認せざるを得ないだろう。その場合、一時的には昨年初 夏のようにドル元相場が元安方向に動く局面が到来する可能性はあるが、長期的なトレ ンドとしては一段の元高・ドル安圧力が高まることになるだろう。 1990年代の人民元大幅切 実際、米中二国間の貿易収支の動きをみると、1990年代以降に米国の対中国赤字 り下げ実施後に米中二国 はほぼ一方的に拡大し続け、足下では年率3000億ドルを超える規模にまで膨張してい 間の貿易不均衡は著しく る（図2）。こうした状況下でドル元相場を自然体の需給に任せた場合は、元高・ドル安圧 拡大、現在の1ドル＝ 力の発生はほぼ不可避だろう。また、過去数十年間のドル元相場の歩みをみると、 6.2元台では元は割安 1980年代末期は1ドル＝4.0元前後と今よりも遥かに元高の水準で推移していたが、その 後90年代半ばにかけて中国政府が元相場を急速に切り下げ、1ドル＝8.0元台まで誘導 した時期があった（図3）。もともと米ドルの4分の1以上の価値があった通貨を8分の1以 下に暴落させた訳だから、かなり強烈な元安政策だ。ちょうどその頃を境にして、中国の 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 -2- 外貨投資の視点 対米輸出超過額が両国の景気循環と無関係に拡大し続けてきた経緯も踏まえると、恐 らく現在の1ドル＝6.2元台前半までの元高誘導では人民元はまだかなり割安水準にあ ると言えるのではなかろうか。少なくとも、米国政府はそう思っているはずだ。 図2：ドル元相場の長期推移と主要なイベント （人民元、逆目盛） （人民元、逆目盛） 2.0 2.0 人民元高 公定レート 3.0 3.0 ① 4.0 4.0 人民元安 5.0 ⑨ ② ⑧ 6.0 5.0 6.0 ⑦ 7.0 7.0 ⑤ 8.0 8.0 市場レート ⑥ 9.0 9.0 ④ ③ 10.0 1988 ①1980年代末は１ドル＝3.8元程度で元の価値はドルの4分の1以上 ②1990年代前半の大幅切り下げで元の価値は一時ドルの9分の1未満に 米財務省は1992年上期から94年上期にかけ中国を為替操作国に認定 ③GATTへの加盟要件を満たす目的で1994年1月に二重相場制を廃止 その後、管理フロート制を採用して小幅の元高誘導を実施 ただ、1997年のアジア通貨危機後には元高誘導停止 ④2005年夏まで１ドル＝8.27元台で事実上のドル・ペッグ制を採用 ⑤2005年７月21日に2.1％の元切り上げを実施、管理フロート制に移行 ⑥約３年間の元高誘導で対ドルで最大約19％の元高・ドル安が実現 ⑦2008年8月の北京五輪終了後、9月のリーマン危機を経て元高誘導停止 管理フロート制の安定運用の名目で事実上のドル・ペッグ再開 ⑧2010年6月に管理フロート制の弾力運用の再開を宣言 2012年5月までに最大約8.15％の元高・ドル安が実現 ⑨2012年5月1日から7月25日にかけ、約1.9％の元安に振れた後に反騰、 11月14日にかけて約2.8％元高になり管理フロート制下での高値を更新 10.0 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 注：1994年以前の市場レートは公定レートと上海外貨調整センターのレートの加重平均。網掛けは、米財務省「国際経済と外国為替政策に関する報告書（為替報告 書）」で中国が為替操作国と認定されていた期間 出所：ブルームバーグ、米国財務省より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 図3：米国の主要地域別貿易収支の推移 （億ドル） 500 0 メキシコ カナダ -500 日本 -1000 -1500 OPEC ヨーロッパ -2000 -2500 -3000 中国 -3500 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 注：センサスベースから国際収支ベースに変換、2012年は1-9月分の年率換算値。 出所：米商務省より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 -3- 外貨投資の視点 依然として燻り続ける米国 ちなみに、この間、1992年上期から94年上期にかけて、米国の財務省は中国を「為替 発・中国行きの「元安是正 操作国」と正式に認定して公文書で非難しており、米国政府の中国批判が始まる直前 要求」 の1991年下期のドル元相場は1ドル＝5.0元台半ばだった。第1期クリントン政権の後半 頃から米国政府は、中国政府への政治的配慮などから公式に中国を「為替操作国」と 認定するのを控えているが、G20などの主要な国際会議や米中戦略経済対話などで政 府要人が会談するたびに「市場で決定される為替レートシステム」への「一層迅速な移 行」を暗に求め続けているのは周知の通りだ（表1）。あくまで私見だが、今後ドル元相場 が米中貿易不均衡の急拡大以前の水準だった1ドル＝5.0元台から4.0元前後に回帰し ない限り、米国発・中国行きの「元安是正要求」は止まないだろう。 表1：G20財務大臣・中央銀行総裁会議声明からの抜粋（2013年2月15-16日 於：ロシア・モスクワ） ・金融政策は各々のマンデートに従って、国内の物価安定に向けられるとともに、経済の回復を引 き続き支援するべきである。我々は、国内目的のために実施される政策が他の国々に与える負の 波及効果をモニターし、最小化することにコミットする。 ・我々は、根底にあるファンダメンタルズを反映するため、より市場で決定される為替レートシステ ムと為替の柔軟性に一層迅速に移行し、為替レートの継続したファンダメンタルズからの乖離を避 け、そしてこの観点から、共に成長できるよう互いにより緊密に協働する、という我々のコミットメント を再確認する。 ・我々は、資金フローの過度の変動及び為替レートの無秩序な動きは、経済及び金融の安定に対 して悪影響を与えることを再確認する。我々は、通貨の競争的な切り下げを回避する。我々は、競 争力のために為替レートを目的とはせず、あらゆる形態の保護主義に対抗し、我々の開かれた市 場を維持する。 出所：財務省ホームページより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 中国政府は外圧では動か もちろん、中国政府は自国の通貨政策について「外圧では動かない」との立場を貫い ないが、最近は自らが「人 ており、米国が露骨に圧力をかけ過ぎると逆に円滑な元安是正が進み難くなる可能性 民元の国際化」を志向し はある。しかし、オバマ政権の対中為替政策は今のところ「ソフト路線」を踏襲しており、 始めている 今回の全人代での施政方針にも盛り込まれている通り、最近は当の中国政府自身が漸 進的な「人民元の国際化」を志向している。それが数年単位の目標なのか、数十年単位 の目標なのか、良く分からないのが悩ましいところだが、今回の全人代後に本格稼動す る新しい中国政府の指導部にとって国際資本移動の自由化や為替相場の柔軟化は長 期的にみて避けることのできない政策命題になっていると言えるだろう。 世界第2位の経済大国が いずれにしろ、常識的に考えれば「世界第2位」の規模に躍進した経済大国が、未だ 未だに自国通貨の値動き に時の基軸通貨に対する自国通貨の値動きを人為的に管理し続けていること自体が不 を人為的に管理し続けて 自然だ。将来いずれかの時点でドル元相場がより柔軟性を増し、上述のようなレベルに いること自体が不自然 里帰りしていく時期がやがて来るとみるのが妥当だろう。足下のドル元相場は、何故か 1ドル＝6.2元台で膠着しているが、恐らくは現在開催中の全人代で10年ぶりに国家首 班が交代するため、新体制への移行準備を進めていることの影響だと推測される。 中国の為替政策の変更 蛇足になるが、2005年7月21日に現在の管理フロート制を導入して以来、人民元相場 は、全人代終了後、春先 の「許容変動幅の拡大」や「弾力運用の再開」などの目立つ政策変更は、全人代が終了 から初夏にかけて発表さ してしばらく経った後の4-6月期に発表されることが多かった（図4）。国家指導体制の れることが多い 10年ぶりの交代期に当たる今年も同じパターンが繰り返されるかどうかは分からないが、 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 -4- 外貨投資の視点 今年も中国の為替政策に「何らかの変化」が起きるとしたら、「春先から初夏にかけて」と なる可能性が高いのかもしれない。今後数ヶ月間は、特にドル元相場の日々の値動きを 注視しておく必要があるだろう。 人民元相場が長期的にみ 2012年11月22日に発行した外貨投資の視点（No.50）「人民元柔軟化の兆候と今後の て一段と値上がりしていく 示唆」で詳述したように、最近は一時喧伝されていた「中国元と日本円の連動性」を説く 場合、無視できない影響 向きは殆どいなくなったが、「人民元の対ドル相場は長期的にみると大幅に値上がりす が他国経済や他通貨市場 る」という我々の推測がもしも正しい場合、人民元の対円相場も大胆に値上がりして日本 にも及ぶ可能性大 経済にも無視できない影響が及ぶ可能性がある。また、世界の主要一次産品は米ドル 建てで取引されているものが多いことを考慮すると、対ドルでの人民元高の進行は中国 政府・企業等の購買力向上を通じて、他の条件が一定ならば資源輸出国通貨に対する 上昇圧力を発生させる可能性が高そうだ。日々観察していても地味な動きの連続でしか ないのがやや退屈な面もあるが、2005年7月に現行制度に移行した後、約7年半でドル 元相場が3割以上も元高・ドル安に動いたことに象徴されているように、チリも積もれば山 となる。3月17日に全人代が終了した後、ドル元相場に「何らかの変化」の兆候が表れた 際には一呼吸置いてその背景を推理し、必要に応じて我々の他通貨市場の見通しにも 反映させたいと考えている。 図4：ドル元相場直物と1年先物の動き （人民元、逆目盛） （人民元、逆目盛） 2012年４月16日 許容変動幅拡大 0.5％→1.0％/日 6.0 6.2 ドル人民元１年先物 （左軸、逆目盛） 6.4 6.0 6.2 6.4 6.6 6.6 6.8 6.8 2005年７月21日 元2.1％切り上げ 管理フロート制導入 7.0 7.0 7.2 7.2 7.4 7.4 2010年６月21日 弾力運用再開 7.6 7.6 7.8 7.8 8.0 8.0 ドル人民元相場 （右軸、逆目盛） 2007年５月18日 許容変動幅拡大 0.3％→0.5％/日 8.2 8.4 8.2 8.4 8.6 8.6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 （3月6日 14：00） 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。 -5- 外貨投資の視点 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン ターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当 社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、 本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合が 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