金融財政ビジネス、2014年8月4日号

0時
事通信社
昭 和 23年 7月 8日 第 3種 郵 便 物 認 可
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◎時事通信社2014
2014年 (平 成 26年 )
8月 4日 [月 ]
第10430号
巻頭言
舌L気 流への備えを
国際金融情報 センター理事長
解説
加藤 隆俊
○
日本が学ぶべき点は1
【
欧州 中央銀行の選択
米英 日とは、引き続き一線を画す
日本総合研究所上席主任研 究員
ヘ
“・
照一 隅
河村小百合
見習い鍼灸師が放つた「第3の 矢』 ?
至誠
…
放 眼日中
十
W杯 と中国
コラムニス ト・アジアンウオッチャー
インタビュー
須賀
努
10 アジア進出の中Jヽ 企業を支援
江丙坤・ 東京スター銀行会長 に聞 く
インタビュー
均等法黎明期、
専門性に活路】
12 【
多様な人材、成長のカギー金融大手
生え抜き女性役員3氏 に聞 く
国際経済
今後3年 程度で判明か】
16 【
米長期金利低下の 真相
長期停滞仮説 は世紀 の杞憂 ?
龍谷大学経済学部教授
竹中正治
本 誌 掲 載 記 事 。写 真 な どの無 断 複 写 、複 製 、転 載 を禁 じます。
○
今後 3年 纏度 で判 %か
米長期金利低 下●真相
長期停滞仮説は世紀 の杞憂 ？
、
０
昨年 ２
１月末から今年年初 にかけ て３ ・０％前後 ま で上昇した米 国 の１年物 国債利 回りは そ の後 ２ ｏ
ｏ
図１、 ７
４％台 ま で低 下、 現在 は２ ｏ５％前後 のレ ンジ で推移 し ている ︵
１で︶ 米 国 の長期金利 のこの
低 下をしきりと 不思議がり、米 国経済 の長期的な衰退 の兆候 ではな いかと いう議論が、 この春 以来 一部
の市場関係者や エコノミ スト の間 で繰り返され ている。
しかし、筆者 には不思議 でも何 でもな い。景気 回復 と金融政策 の現状から判断 す る限り、 長期金利 の
低 下は不思議 でなく、極 め て自然な ことだ。 むしろあ のまま３％を越 え てす るす ると長期金利が上昇し
たとすれば、 そ の方がよほど特 異な ことと言う べきだ ろう。本稿 では、 その理由を解説す る。
礎 湖
﹁
一
畔
鳴
米
渤
岬
″折
押
＝
対
蛹
に
は
嚇
か
に
謎
長
低
如
ば
ゼ
金
下
お
ン
は
期
利
Ｈ
グ
胴
﹁
﹂
ＧＤＰ︶も
謎︶と言え る 今年 の実質国内総生産 ︵
まず、米国 の長期金利 に関す るそ ＣＯＮＵＭＤＲＵＭ ︵
中 略 ︶ こ の謎 を解 く カギ ﹃３ ％成 長 ﹄ が蜃気 楼 のよう に遠ざ
﹂
の種 の言説 を引 、確認 し てお ン
う。 だ ろう。 ︵
用
、
、
８
﹁０
１年 米長 期 国債 利 回り は ２日 の とし て 米国内 で浮上し て いる のが かり 予想 の下方修正 を繰り返 した
潜在成長率低下﹄説だ﹂ ︵ロイター 近年 のパター ンを抜け出 せな い。理
取引終盤 に２ ｏ３％台と約 Ｈ力月 ぶ ﹃
４
９日 田巻 一彦氏︶ 由 は何 か。 ﹃金 融 危 機 の後 遺 症 だ ﹄
り の低水準 とな った。米株 が最高値 記事 ５月 ２
﹃
金利 は上 がる﹄と昨年末 に広 が とイ エレ ンＦＲＢ議長 は言う。 バブ
圏 で推移 し て いる のに、米国債 に資 ﹁
金 が入り続 ける のは、教科書的 には った観測 は、成長率 や物価 が上向く ル崩壊 に伴う過剰債務 など で消費 や
﹃首 を か しげ る ﹄ 現 象 だ。 ま し て と の予想 が前提だ った。だ が物価上 投資 は低調。 ＦＲＢが予想す る長期
龍谷大学経済学部教授
竹中正治
たけな か ・まさ は る ９
７年 東 大
東京 三菱銀行 ︵
現 三菱東京
経卒 、
ＵＦＪ銀行︶
為替資金部次長、調
査 部 次 長 、ワ シ ント ン駐 在 員事
７年 １月 国
務 所 長 な ど を経 て、０
際通貨研究所 チ ー フ エ コノミ ス
。２
トｏ９
０年 ４月 から現職 １年京都
。
稼ゞ
大学博士 ︵
経済学 ︶
著作 に ﹁
経 済 学 Ｌ 光文 社 ︶、﹁
なぜ 人 は市
場 に踊 ら され る のか ？穴 日本経
済新聞出版社︶など。
で の米 実 質 成 長 率 は ２ ・１ ∼ ２ ｏ
５ ％も低 い﹂
３ ％と ３年 前 より 約 Ｏ ｏ
﹁
構 造 的 な 低 成 長 を 招 く 一因 は富 の
集 中 だ と サ マーズ 氏 や他 の専 門 家 は
懸念 す る。 上位 １割 の富 裕 層 の所 得
０ ％前 半 から
の比率 は １ ９ ８ ０年 の３
。
直近 は０
５％ま で拡 大 お金持 ち ほど
多 く稼 ゞ傾 向 が強 ま る のに、富 裕 層
は お金 をあ まり 使 わ な い。 下 位 ９割
の層 が所 得 の１ ∼ ２ ％ し か貯 蓄 し
０
な い のに対 し、 上位 １ ％ の層 は約 ４
日本
％ を た め る と の分 析 も あ る﹂ ︵
︲日朝 刊 西 村 博 之
経 済 新 聞 ６月 ２
氏︶
米 国 の趨 勢 的 な実 質 Ｇ Ｄ Ｐ成 長率
16
第 3種 郵便物認可
]金 融財政 ビジネス
2014.8.4[月
前 述 の記 事 に代 表 され るよう に、
う な原 因 が自 然 均 衡 利 子率 の マイ ナ
あ ると強 調 し て いる。 ま た、 ど のよ
う し た状 況 にあ ると断 定 し て いるわ
今 年 の米 国 長 期 金 利 の低 下 を米 国 の
ス状態 を引 き起 こし得 る のか に つい
はな い。 た だ し そ の主 因 は、 か ね て
より 見 込 ま れ て いた ベビ ーブ ー マー
1.5
エレ ンＦ Ｒ Ｂ議 長 の発 言 のど の部 分
を切 り 取 ってき た のか不 詳 だ が、 今
金 融 危 機 の後 遺 症 ﹂ が成 長率
でも ﹁
の低 下 を も た ら し て いると いう のは
Ｉ Ｍ Ｆ︶ の会 合 で同氏 が語
貨基金 ︵
ってか ら話題 とな ったも のだ 。
さら に、 危 機 後 も継 続 し て いる米
近 辺 ま で下げ 、 か つてな い量 的 な金
ン ｏシ ョ ック 以降 、 短 期 金 利 をゼ ロ
内 容 を 一言 で要 約 す ると、 リ ー マ
国 の家 計 所 得 格 差 の拡 大 が消 費 性
非伝 統 的 金 融 政策 ︶ で
融緩 和 政 策 ︵
奇 妙 な議 論 だ 。
向 の低 い富 裕 層 の貯 蓄 増 加 ・消 費
６
５
４
３
２
１
０
こ の論 文 で は、 自 然 実 質 利 子 率
注 ２︶。
て いる ︵
で考 え得 る六 つの要 因 を含 め て語 っ
ど語 って いな か った が、 直 近 の論 文
け ではな く 、可 能 性 の段 階 、仮 説 で
趨 勢 的 な経 済成 長率 の低 下 の結 果 と
て同氏 は、 Ｉ Ｍ Ｆ の講 演 では ほと ん
サ マー ズ 氏 の 長 期 停 滞 仮 説
経 済 成 長率 が低 下 す る のは当 然 の こ
と であ り 、 ﹁
長 期 停 滞論 ﹂ な ど と大
そう な議 論 を す る必要 はな い。
ま た、 ８
０年 の金 融危 機 と不 況 によ
る家 計 や金 融 機 関 のバ ラ ンス シー ト
み る議 論 が出 回 って いる の で、 記 事
︵
潜 在 成 長 率 ︶ が ３ ％強 か ら ２ ％台
世 代 の引 退 によ る労働 力成 長率 の低
調整 は マク ロで見 る限り 、 損 失 の償
半 ば に低 下 し て いる点 は筆 者 も 異 論
下 に他 な ら な い。 米 連 邦 議 会 予 算 局
2.0
の上 昇 でと っく に終 了 し て いる。 イ
株 と不 動 産 ︶
却 と そ の後 の資 産 価 格 ︵
2.5
一
鮮品 ””計
ｏい︶ 仮 説 ﹂ に つい ても 触 れ
てお こう 。 これ は昨 年 Ｈ月 に国際 通
でも 引 用 され て いる ロー レ ンス ・サ
長 期 停 滞 論 →８ ﹂︼
マー ズ 氏 の ﹁
鷺
Ｃ Ｂ Ｏ︶ の レポ ー ト は、 ２ ０ １ ４
︵
７年 の潜 在 的 な 労働 力成 長率 ︵
年
∼︲
注
率 ︶ を Ｏ ｏ６ ％と見 込 ん で いる ︵
3.0
)
9091 929394959697 98990001 0203040506070809 10 11 12 13 14(`手
ｌ︶。 これ は １ ９ ５０ ∼ ２ ０ １ ３年
の 同 平 均 １ ・５ ％、 あ る い は
１ ９ ９ １ ∼ ２ ０ ０ １ 年 の １ ・３ ％
に 比 べ て、 ０ 。７ ∼ Ｏ ｏ９ ％ 低 い。
月年
減 少 を通 じ て需 要 全 体 の減 少 を起
が遅 く 、 イ ンフ レ高 進 の気 配 す ら な
い のはな ぜ か﹂ と いう 問題 提 起 だ。
そう し た状 況 を説 明 す る 一つの仮
９
実 質 金 利 が マイ ナ スにな る状 態 を ０
一
雇用 の回復
年 以降 続 け て いる のに ﹁
であ る が、格 差 拡 大 が消 費 性 向 の
自 然 均 衡 利 子 率 が大 幅
説 と し て、 ﹁
こし、成 長率 を低 下 さ せ て いると
低 下 を招 いて いるな らば 、 家 計 貯
な マイ ナ ス水 準 に落 ち 込 ん で いる状
いう 議 論 も 、 事 実 に照 ら す と矛盾
蓄 率 の上 昇 が見 ら れ る はず であ る。
雇用 と資
商 品 の需 給 が均 衡 し、 完 全 一
し て いる。 所 得 格 差 の拡 大 は事 実
と ころ が実 際 に は、 米 国 の危 機 後
９年 の７ ％を ピ ー
の家 計 貯 蓄 率 は ０
ク に低 下 傾 向 を迪 って いる。 ち な
源 の効 率 的 な配 分 が実 現 し て いる状
況 を考 え てみよう ﹂ と同氏 は語 って
いる。自 然 均 衡 利 子率 と は、様 々な
み に １ ９ ９ ０年 以 降 の平 均 値 は
態 で の実 質 金 利 であ る。
も っと も サ マーズ 氏 は、 現 状 が そ
Department of Commerce
所 )BEA
(出
1234567891011121234567
13
14
1.0
５ ・５ ％ であり 、 ２ ０ １ ４年 第 １
図 ２︶。
四半 期 は ４ ｏ４ ％ であ る ︵
2014.8.4[月 ]金 融財政ビジネス 第3種 郵便物認可
17
所 )丁 reasury department
(出
他 の条 件 が 同 じ な ら ば 、 こ の分 だ け
５
∽３
．
図1〉 10年 物米国債利回 り
〈
そ れ は趨 勢 的 な貯 蓄 ・投 資 バ ラ ンス
の低 下 が起 こ って いるとす るな らば 、
︵
いｏ﹁
お﹄ お巴 おお ｏ﹁ヨ計
Ｑ圏計８お︶
同時 に起 こ って いる はず だ 。
少 と いう 金 利 上 昇 に働 く逆 の作 用 も
ル論 を考 え れば 、 家 計 部 門 の貯 蓄 減
す ると いう 家 計 貯 蓄 のライ フサイ ク
要 因 ６ ¨海 外 政府 によ る外 貨 準 備
は こ の説 を支 持 しな い﹂ と言 って い
。
︿
υ
フ
滞 論 ﹂ はま だ仮 説 ・可 能 性 の段 階 で
あ る こと を強 調 し て いる。
いる可 能 性 であ ろう 。
いず れ にせ よ、 同 氏 は ﹁
長期 的停
分 だ け今 後 の経 済 成 長率 が下 が ると
に変 化 ︵
貯 蓄 超 過 ・投 資 過 小 方 向 へ
労働 力成 長 率 の低 下 ← 経 済 成 長率
いう 程度 にと ど ま るな らば 、 それ は
人 口高 齢 化 ｏベビ ーブ ー マー世 代
の変 化 ︶ が起 き て いる結 果 と考 え ら
低 下 は分 か るが、 なぜ それ が自 然 利
これ は、グ ロー バ ルな貯 蓄 超 過 ・
も った いぶ った議 論 を す るま でも な
積 み上げ 傾 向 ← 米 国 の財 務 省 証 券 購
れ ると し て、 それ を起 こし得 る要 因
子率 の低 下 を招 く のか。 そ こが明 示
投 資 過 小 が米 国 の趨 勢 的 な金 利 水 準
い自 明 の事 であり 、自 然 利 子率 の低
金 利 水 準 に影 響 を与 え る こと は理解
読 み解 き を紹 介 し よう 。前 述 のよう
そ れ では、筆 者 の長 期 金 利 低 下 の
長 期 金 利 低 下 の真 相
わ るだ ろう 。
下 、 そ の マイ ナ ス の心配 は杞憂 に終
の引 退 によ る労働 力成 長 率 の低 下 の
と し て以下 の六 つが挙げ ら れ て いる
的 に語 ら れ て いな い。企 業 の長 期 的
を引 き下 げ て いると いう バ ー ナ ンキ
入← 金 利 低 下
︵
要 因 に続 く部 分 は筆 者 の コメ ント︶。
な期 待 経 済 成 長率 の低 下 ← 設 備 投 資
氏 が 以前 主 張 し た世 界 的 な 貯 蓄 超 過
要 因 ３ ¨所 得 格 差 の拡 大 、 あ る い
でき る が、 長 期 的 な自 然 利 子率 にま
ば 、 理解 は でき る。
減 少 と いう 因 果 関 係 を想定 す るな ら
要 因 ｌ ¨企 業 部 門 で の負 債 性 資 金
調達 ニーズ の減 少 、 設 備 投資 ニーズ
つまり 、 企 業 部 門 で の貯 蓄 超 過 ・
は資 本 分 配 率 の上 昇 、労 働 分 配率 の
で影 響 を与 え ると考 え る のは、 納 得
払
酬 Ｃ ｏｇ Ｆ 鶏 い
︶ に 近 いよ
お 咀Ｌ計
う だ 。 こ の要 因 が短 期 ・中 期 の名 目
投 資 過 小 への変 化 だ 。 これ は理解 で
低 下 ←家 計 消 費 性 向 の低 下 ＝貯 蓄 率
でき な い。
の減 少
き る。 ただ し、 問題 は企 業 部 門 の こ
上昇
な仮 説 的 な長 期 停 滞 論 によらず とも 、
変 数 の関 係 性 から十 分 に説 明 でき る
今 年 の長 期 金 利 の低 下 は過 去 の経 済
事 実 に照 ら し て筆 者 が賛 同 でき る要
以上 、 挙げ ら れ た諸 要 因 の中 から、
のよう な貯蓄 ｏ投 資 バ ラ ンス の変 化
は上 昇 し て いな い、 む し ろ低 下 し て
し か し図 ２ が示 す通 り 家 計 貯 蓄 率
それ に ついては後 述 の要 因 が関 係 し
いると いう 事 実 に矛盾 す る。
が何 によ って起 こ って いるかだ ろう 。
て いる。
点 がポ イ ント であ る。
長 期 金 利 の推 移 は当 然 な がら、 米
因 は、 企 業 部 門 におけ る貯蓄 超 過 ｏ
投 資 過 小 ←自 然 利 子率 の低 下 を伴 う
国 の景 気 循 環 と金 融 政策 を反 映 す る。
要 因 ４ ¨資 本 財 の相 対 価 格 の低 下
成 長率 の低 下 、 と いう 因果 関 係 だ 。
景 気 の状 況 を 反 映 す る 経 済 指 標 は
要 因 ２ ¨人 口成 長率 の低 下 ← 労 働
そ し てさら にそれ を起 こし て いる要
← 必要 な設 備 投 資 資 金 の減 少
これ は要 因 １ の企 業 部 門 で の貯 蓄
力成 長 率 の低 下 ← 経 済成 長率 低 下
確 か に 人 口成 長 率 は １ ９ ５ ０ ∼
様 々 あ る が、 包 括 的 な も のと し て
と総 需 要 のギ ャ ップ 、 マイ ナ スが需
因 と し ては、 資 本 財 の相 対 的 価 格 の
要 不 足 ・供 給 力超 過 ︶ で示 す こと が
超 過 ・設 備 投 資 の減 少 の要 因 と し て
て いな いが、 労働 力成 長 率 の低 下 ←
Ｃ Ｂ Ｏ︶
でき る。 米 連 邦 議 会 予算 局 ︵
Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ ︵マク ロ的 な総 供給
期 待 経 済 成 長率 の低 下 ← 設 備 投 資 の
の推 計 によ ると、過 去 １年 ︵
２０ １３
低 下 、 並 び に同氏 は明 示 的 に は語 っ
減 少 ← 実 際 の成 長率 の低 下 、 と いう
理解 す れば 納 得 でき る。
要 因 ５ ¨税 効 果 勘案 後 の金 利 水 準
こ の要 因 に つい て同 氏 は、 ﹁
自分
の低 下
因 果 関 係 のループ ︵
循 環 ︶ が働 いて
１ ９ ６ ０年 代 の 平 均 １ ・５ ％ か ら
５％程度 に低 下
２ ０ １ ０年 代 は Ｏ ｏ７
し て いる。 し か し それ は同時 に、一
局
＝引 退 人 口 の増 加 ︶ を意 味 す
齢化 ︵
る。 人間 は現 役 時 代 に貯 蓄 し、 引 退
す ると過 去 の貯 蓄 を取 り 崩 し て消 費
18
第 3種 郵便物認可
]金 融財政 ビジネス
2014.8.4[月
５日 のＧ Ｄ Ｐ第 ２次 改
︵６ 月 ２
年 ２Ｑ ∼ ４
１ 年 ｌＱ︶ の 米 国 の
ＧＤＰギ ャ ップ は平均 マイナ ス４ ・
２ ％だ
定 値 発 表 前 の推 計 ︶。
Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ は マイ ナ ス幅 を次
第 に縮 小 し て いるが、 １ ９ ８ ０年 以
来 の平 均 値 プ ラ スー ・７ ％より も ま
次 に長 期 金 利 は、 予 想 され る短 期
金 利 の将 来 にわ た る累 積 結 果 と等 価
。
にな るよう に決 ま る のが原 理 だ つ
まり 、 ０
１年 物 長 期 金 利 と ３ カ月 物 金
利 な らば 、将 来 ０年 にわ た って３カ
１
あ る いは調 達 ︶ し
月物 で資 金 運 用 ︵
た場合 の予 想 累 積 利息 と、 ０
１年 物 金
利 で の累 積 利息 が等 価 にな るよう に
信 用 リ スクな ど が同 一であ
決まる ︵
。
だ かなリ マイ ナ ス方向 に振 れ て いる
これ はリ ー マン ・シ ョ ック後 の不 況
る こと が前 提 ︶。
(2005/1Q∼ 2014/1Q)
獣3.0
02∞ 5/1Q
養 1.o
乙 0.5
0
長 期 金 利 ∨短 期 金 利 であり 、 長 短
量 的 金 融緩 和 ︶ 政 策 で０
統 的金 融 ︵
、
％近 辺 に抑 え ら れ て いるが 将 来 は
、
金 利 引 き上げ が予 想 され て いる ので
現 在 は、 短 期 金 利 が Ｆ Ｒ Ｂ の非 伝
によ る需 要 減 少 が非 常 に大 き か った
こ と の結 果 だ 。 Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ は
２ ０ １ ４年 平 均 では マイ ナ ス４ ｏ０
∼ マイ ナ ス３ ｏＯ ％ の範 囲 に入 って
。
長 2.5
短 2.0
金
利 1・ 5
一般 的 に
金 利差 はプ ラ スであ る。
景 気 の先 行 き改善 が予 想 さ れ る局
面 では、 長 短 金 利格 差 のプ ラ ス の
幅 が大 きく な る。逆 に、 景 気 の先
＞ Ｄ
、
Ｇ脚 ット化 あ る いは逆 転 す る ことも
夕
榊 ・ ぁ
﹄ｒ
デ
を念 頭 に、 Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ
Ｂ
Ｒ
０年 物 財務 省 証 券
Ｆ と長 短 金 利差 ︵
１
Ｂ 利 回 り １３ カ 月 物 国 庫 短 期 証 券
ｃ
腑 ︿Ｔ Ｂ﹀ 利 回 り ︶ の相 関 関 係 を 示
咄 した のが、 図 ３だ ︵
５年 ｌ Ｑ
期間 ０
思 惑 先 行 の上 昇 と 巻 き 戻 し
。
対象 期 間 １ ９ ９ ０ ∼ ２ ０ １４年 ︶
︵
果 が得 ら れ た こと を言 い添 え ておく
な る。 これ が前 述 デ ー タ の関 係 性 を
∼ ４年 ｌＱ︶。 両 者 の間 に は有 意 な
︲
前 提 にし た自 然 な水 準 だ 。
関 係 性 が偶 然 で はな い︶ 負 の高 い
︵
念 のた め に言 う と、 Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ッ
Ｒ︶
相 関 関 係 が 見 ら れ、 相 関 係 数 ︵
６、
プ の推 計 法 は複 数 あ り 、 前 提 や推 計
Ｒ
２
︶
は マイ ナ スＯ ｏ
８ 決定 係 数 ︵
。
法 次 第 でギ ャ ップ の水 準 に ついては
はプ ラ ス０ ・３
７ であ る これ は こ の
かな り 異 な る結 果 が得 ら れ る。 し か
時 期 の長 短 金 利差 の３
７ ％ はＧ Ｄ Ｐギ
、
ャ ップ
明 でき る こと を意 味 す る。 し こ こ で肝 心 な のは ギ ャ ップ の水
で
説
準自 体 ではな く 、 長 短 金 利差 と の相
Ｃ Ｂ Ｏ が推 計 し た Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ
関 性 であ る。 ち な み にＩ Ｍ Ｆ が試 算
を基 に考 え ると、 ４年 は通 年 では マ
１
し て いる年 次 ベー ス のＧ Ｄ Ｐギ ャ ッ
イ ナ ス４ ・０から マイ ナ ス３ ｏＯ ％
プ のデ ータ を使 っても ほぼ 同様 の結
の レ ンジ に マイ ナ スが縮 小 す ると見
込 ま れ る。 Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ の平 均 値
を マイ ナ ス３ ・５ ％と し て前 述 の関
係 性 を前 提 にす ると、 対 応 す る長 短
図中 の近
金 利 差 は ２ ｏ５ ％とな る ︵
似 線 の方 程 式 に マイ ナ ス３ ・５を代
入 し て 求 め る ︶。 現 状 の３ カ 月 物
以 上 の通 り 、昨 年 末 から今年 年 初
にか け て の０
１年 物 財 務 省 証 券 利 回り
、
３ ・０ ％前 後 と いう 水 準 は 今 年 の
Ｇ Ｄ Ｐギ ャ ップ と短 期 金 利 を前 提 に
予 想 さ れ る ほぼ 上 限 だ 。 年 末 年 初 に
、
利 回 り ３ ｏＯ ％ を つけ た 時 で も
、
Ｔ Ｂ利 回り は ０ ・１ ％未 満 な ので
０年 物 財務 省 証 券 利 回 り の推 計 値 も
１
ほぼ ２ ｏ５ ％とな る。
も っとも 当 然 バ ラ ツキ のあ る関 係
Ｆ Ｒ Ｂ の量 的 金 融緩 和 が終 了 す る の
上 昇 し た と す れば 、 そ の方 が よ っぽ
ど ﹁
謎 ﹂ と し て受 け と め る べき こと
引 き上げ が始 ま る のは来 年 の半 ば 前
後 と予 想 され て いた。 それ を前 提 に
考 え る限り 、 今 年 の０
１年 物 財務 証 券
利 回 り が、 ３ ％を越 え てす るす ると
は今 年 の後 半 であ り 、 実 際 に金 利 の
であり 、 実 際 の長 短 金 利 差 が推 計 値
から乖 離 す る程度 を確 率 的 に示 す標
準 誤 差 は ０ ・６ であ る。 これ は ３分
の２ の確 率 で実 際 の長 短 金 利 差 が推
計 値 から ±Ｏ ｏ６ポ イ ント の範 囲 に
、
収 ま る こと を示 し て いる。 す な わ ち
０年 物 財務 省 証 券 の利 回 り の
４年 の１
︲
中 心 レ ンジ は ｌ ｏ９ ∼ ３ ｏｌ ％ と
2014.8.4[月 ]金 融財政ビジネス 第3種 郵便物認可
19
0123456
-7 -6 …
5 -4 -3 -2 -1
-0.5
く ると見 込 ん で良 いだ ろう
図3〉 米国のGDPギ ヤツプと長短金利差
く
な のだ 。
それ ではなぜ 、年 末 年 初 にそ こま
で長 期 金 利 は上 昇 し た のか。 それ は
３
︲年 に米 国 の市 場参 加 者 を中 心 に語
ら れ たグ レー ト ・ロー テー シ ョ ン相
場 ︵
国 債 な ど の安 全 資 産 から株 式 な
戻 り を繰 り 返 し てジグ ザ グ に進 むも
のだ 。今 年 の春 の長 期 金 利 の軟 化 も
そう し たポ ジ シ ョン調整 によ るジグ
こ のよう に今 年 の長 期 金 利 の低 下
は 景 気 循 環 的 な 需 給 ギ ヤ ップ と
う な構 造 的 な変 化 の結 果 な のか、 お
Ｆ Ｒ Ｂ の金 融 政策 の結 果 な のか、 そ
れ と も 長 期 的 停 滞 仮 説 が示 唆 す るよ
ザ クな動 き のひと こま にすぎ な い。
ヘッジ フ ァ ンド な ど投 機 筋 の思惑 先
現 在 の量 的 金 融緩 和 、事 実 上 のゼ
そら く今 後 ３年 程度 で見 え てく る は
ず だ。
レ ンド ﹂ と勘 違 いし て いるから、 冒
頭 に紹 介 し た よう な見解 が生 じ る の
ロ金 利 政 策 が終 了 す る来 年 以降 、 イ
ンフ レも 金 利 も危 機 前 ほど上 がらな
いま ま に推 移 す る場合 は、 長 期 停 滞
仮 説 は信 憑 性 が 増 す こと に な る だ
ろう 。 そう はな らず にイ ンフ レも 金
利 も 上 昇 す るな ら 、 同仮 説 は世紀 の
杞憂 だ った と いう こと にな る。筆 者
●四 六 判 。２ ９ ６ 頁
●本体価格 ２ ０ ０ ０ 円︵
税型
20
第 3種 郵便物認可
]金 融財政 ビジネス
2014.8.4[月
行 で生 じた年 末 年 初 の長 期 金 利 の上
昇 を根 拠 も な く ﹁
景気 回復 に伴 う ト
ど リ スク 性 資 産 へのポ ー ト フ オ リ
４年 も さら に ひと
オ ｏシ フト︶ で、 １
儲 け し よう と動 いた ヘッジ フ ア ンド
だ ろう 。
最 後 に来 年 ま で の予 想 を し てお こ
今 後 の予 想
な ど投 機 的 な プ レー ヤー が長 期 財務
省 証 券 を積 極 的 に売 り 込 んだ から に
他 な ら な い。
と ころ が既 に見 た通 り 、年 末 年 初
０年 物 財務 省 証 券 利 回り ３ ｏＯ ％
の１
の水 準 は、 今 年 の景 気 と金 融 政 策 か
は後 者 のケ ー スを予 想 し て いる。
→社１︶弓ｒ①”ｃＱ∞聟 ””Ｑ国ｏｏ邸ｏヨお
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Ｏ ＮＯＮ心
2.証 券 化技術 の現状 と課題
7.天
候 デ リバ ティブ
3.金 融技術とクレジットデリバティブ
8。 エネルギーデリバティブ
4.ク レジットデリバティブの課題と今後の展望 9.環 境ファイナンス
バティブと店頭デリバティブ
5。 取引所デリ
10.金 融技術とリスクマネジメント
ら導 か れ る上 限 近 辺 だ った。 そ こに
う 。 既 に見 た通 り Ｃ Ｂ Ｏ が推 計 し た
３ 年 ２ Ｑ ∼ ４ 年 ｌ Ｑ︶
過 去 １年 ︵１
１
のＧ Ｄ Ｐギ ャ ップ は マイ ナ ス４ ｏ２
５年 に こ れ が マイ ナ ス
％ だ つたｏ ︲
３ ・０ ％ま で マイ ナ ス幅 が縮 小 し た
と す ると、 長 短 金 利差 は ２ ｏ４ ％と
主な内容】
【
１ ∼ ２月 の大 雪 に よ る米 国 の経 済
活 動 の鈍化 が加 わり 、 投 機 筋 の思惑
は外 れ た。 ま た、 こ の時 期 に中 国 政
︵
注 ２ ︶Ｆ”〓お いの① 〓 ∽匡日 ヨ Ｑ ∽⊂ ”
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畷閣
の
府 の中 長 期 の財務 省 証 券 の購 入 が増
え た と の報 も あ る。結 局 、 損 切 り に
追 い込 ま れ るプ レー ヤ ー の買 二 戻し
、
で０
１年 物 財務 省 証 券 の価格 は上 昇
利 回り は ２ ｅ４ ％近 辺 ま で押 し戻 さ
れ た と いう こと にすぎ な い。
な る。 現時 点 で フ ェデ ラ ル フ ァ ンド
５年 ２月 き り が 示
︵
Ｆ Ｆ︶ 金 利 先 物 １
１
す金 利 は約 Ｏ ６
ｏ
％
だ
から ︵
７月 ８
７
１
０
日 現 在 ︶、 来 年 ２
１月 の １年 物 財 務 省
証券 利 回り の現時 点 の推 計 値 は ３ ｏ
６
Ｆ Ｆ レート と ３ カ月物
︲ ％と な る ︵
Ｔ Ｂ の利 回 り が ほぼ 同 じ 想 定 ︶。 や
て考 え ると、 ２ ０ １ ５年 の予 想 レ ン
用取 引
6.信
1.金 融技術 と証券 化
そも そも 長 期 金 利 に限 らず 全 て の
相 場 は、将 来 の変 化 を先 取 り し よう
と す るプ レー ヤ ー の思 惑 で短 期 的 な
ジ は ２ ・５ ∼ ３ ｏ８ ％と な る。
はり 標 準 誤 差 ±Ｏ ｏ６ ％ の幅 を も っ
オ ー バ ー シ ュート ︵
行 き過 ぎ ︶ や後
融