ハウスビュー - 三菱UFJ投信

Strategy Report
Mitsubishi UFJ Asset Management
2015年1月5日
ハウスビュー
 2014年の相場環境―良好（米国・一部アジア株、日米リート、米国債・南欧諸国債券、米ド
ル優位）
 2015年～2016年の世界経済展望―緩やかな成長、緩やかなインフレ
 2015年の相場見通し/相対優位性―（リスク要因はあるも）良好な環境継続。株式では日米
株、リートではJ-REITが優位。為替では米ドル最優位（年末時点で120-130円）を想定。
2014年の相場環境
～世界の投資環境は良好、相対的には株式では米国株（主要因は①）、リートでは米国・
日本（同①、③）、債券では米国、南欧諸国（同②、④、⑤）、通貨では米ドル円（同①、③）
のパフォーマンスが優位に。
2014年を振り返ると、①米国ではQE3縮小が順調に進捗（10月終了決定）、そして12月の
FOMC（米連邦公開市場委員会）で利上げ開始、すなわち金利正常化プロセスに向け徐々
に進むことを匂わす文言が追加されるなど、米国経済の安定度合いが高まっていることを印
象づける年となりました。一方で、②中東・ウクライナにおける地政学リスクの高まり③消費増
税後の景気回復の足取りが重く、追加緩和を実施した日本④ソブリンQE期待が根強いユー
ロ圏、過去ほどの高成長が見込めない中国などに端を発した世界景気減速懸念⑤資源価格
の急落など一時的に投資家のリスク選好を弱める要因が、主要資産のパフォーマンスに大き
な差を生んだ年となりました。
図表1 2014年末時点の主要資産騰落率（円建て、2013年末比）
（％）
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
ロシアルーブル
WTI原油先物
新興国欧州株
ユーロ
メキシコペソ
ブラジルレアル
スイスフラン
南アランド
カナダドル
先進国欧州株
豪ドル
トルコリラ
先進国HY（米国以外）債
日本国債
BRICs株
NZドル
先進国太平洋株
TOPIX（東証株価指数）
新興国株
独国債
人民元
インドルピー
IDルピア
NY金先物
米ドル
イタリア国債
先進国HY（米国）債
スペイン国債
新興国アジア株
先進国株
米国債
ポルトガル国債
新興国債券
J-REIT
先進国北米株
S&P500種
米リート・不動産
上海総合指数
（出所）Bloombergのデータを基に三菱UFJ投信作成。土日祝日は前営業日の値を記載。株価は特段の表記がない限りMSCI（円建て）、為替は対円
レート、NZドルはニュージーランド・ドル、IDルピアはインドネシアルピア。債券はすべてトータルリターンベース。新興国債券はJPモルガンEMBIグローバルコ
ア指数（円建て）、先進国HY（米国）はMarkit iBoxx リキッド・HY社債指数 （円建て）、先進国HY（米国以外）はMarkit iBoxx先進国（除く米ドル建て）
HY社債指数（円建て）、それ以外はCiti国債総合指数（円建て）。リートは、米国リート・不動産がダウ・ジョーンズ指数（円建て）、J-REITが東証リート指数。
当資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資の最終決定
はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当資料に示されたコメント等は、当資料作成日現在の見解であり、事前
の連絡なしに変更されることがあります。投資信託は株式、公社債等値動きのある証券に投資しますので、基準価額は変動し
ます。したがって、金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。投資信託は、預金保険の対象とは
なりません。金融商品取引業者以外でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象ではありません。本資料は当
社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性、完全性等について保証・約束するものではありません。
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2015年～2016年の世界経済展望
～2015年、2016年の世界の実質GDP（国内総生産）成長率はともに＋3.6％、世界の
需給ギャップは2016年に小幅プラス圏、緩やかなインフレ環境が継続すると予想。
2015年については、世界景気減速や地政学リスク懸念などは残存するも、資源安の
悪影響を大きく受けるロシア、高金利・高コスト構造で低成長継続のブラジル以外では、
内需中心の自律的な成長過程に入った米国、豪州、中国、インド、ASEAN（東南アジア
諸国連合）や消費増税の景気下押し圧力の一巡、賃上げ・円安・景気対策の効果等が
期待される日本などが緩やかな世界景気の拡大に貢献し、成長率は2014年よりもやや
加速するとみています。なお、昨今の資源安の世界景気に対する影響は、世界の中で
資源輸出国は限られており、むしろ米国を中心に恩恵を受ける国（日米欧先進国や中
国、インドなど）が多く、2015年の世界景気を押し上げる要因になると思われます*1。
こうした緩やかな経済成長見通しの下、世界の需給ギャップ*2は2015年のマイナス圏
から2016年にようやく小幅プラス圏に浮上すると思われます。通貨安で輸入インフレ圧
力が強いロシアなど一部の国を除けば、2015年の世界のインフレは緩やかな伸びにとど
まり*3 、2016年についても過度なインフレ懸念は高まらないとみています。
*1 図表4参照
*2 実際の成長力と潜在成長力との差、プラスであればインフレ圧力が高まることを示す。
*3 資源価格の下落に伴い、2015年は先進国等資源純輸入国のインフレ率（総合ベース）が一時的に想定
以上に低下する可能性あり。
図表2 世界経済展望
実質GDP成長率
2014
世界計
日本
米国
ユーロ圏
イギリス
カナダ
豪州
中国
インド
韓国
ブラジル
メキシコ
ロシア
インドネシア
台湾
マレーシア
タイ
トルコ
南アフリカ
ポーランド
3.1
-0.5
2.3
0.5
3.0
2.3
2.9
7.4
5.4
3.5
0.2
2.2
0.4
5.1
3.6
5.7
1.0
3.0
1.4
3.2
2015
3.6
1.9
3.0
0.7
2.6
2.5
2.8
7.3
5.9
3.6
1.0
3.2
-0.7
5.5
3.8
5.1
3.7
3.0
2.0
2.5
2016
3.6
1.9
2.8
1.2
2.4
2.4
2.7
7.0
6.1
3.5
2.0
3.4
0.8
5.7
3.7
5.1
4.0
3.5
2.0
2.5
景気過
熱/後退
2007平均 フラグ
2002-
1.7
2.7
2.0
2.9
2.6
3.6
11.2
9.7
5.0
3.8
2.8
7.6
5.3
5.2
5.9
5.6
6.8
4.6
4.5
●
●
インフレ率
2014
2015
2016
-
-
-
1.1
1.4
0.4
1.7
2.0
2.5
2.0
7.0
1.3
6.4
3.9
7.2
6.5
1.2
3.3
2.3
9.2
6.2
0.7
0.9
1.7
0.7
1.9
1.9
2.6
1.9
6.7
1.9
6.2
3.5
8.0
6.9
1.3
3.5
2.5
7.0
5.3
0.8
1.2
1.9
1.1
1.8
1.8
2.8
2.1
6.7
2.0
5.5
3.6
6.0
5.9
1.5
3.3
2.5
7.0
5.3
1.0
（出所）各国統計のデータを基に三菱UFJ投信作成
インフレ率は日本以外は総合。景気後退フラグは●、過熱は○、定性判断に基づく。日本とインドは年度（３月末）だがその
他は暦年。インドの2002年―2007年平均はデータの制約上2006年―2007年平均値。2014-2016年の推定予想値は三菱
UFJ投信が算出。
当資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資の最終決定
はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当資料に示されたコメント等は、当資料作成日現在の見解であり、事前
の連絡なしに変更されることがあります。投資信託は株式、公社債等値動きのある証券に投資しますので、基準価額は変動し
ます。したがって、金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。投資信託は、預金保険の対象とは
なりません。金融商品取引業者以外でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象ではありません。本資料は当
社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性、完全性等について保証・約束するものではありません。
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図表3 世界の資源純輸出入―2013年時点―
過去3ヵ月
2014/12/31
での高値
①
ロシ ア
サ ウ ジ アラ ビ ア
豪州
イ ンドネ シ ア
カ ナダ
メキ シ コ
マレー シ ア
ブラジ ル
英国
イタ リ ア
台湾
フラ ン ス
ド イツ
韓国
イ ンド
米国
日本
中国
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
図表4 米国景気への原油安の恩恵
（100万トン）
原油価格（実績）
ガソリン価格（実績）
原油（差①-②）
ガソリン(差①-②）
→ガソリン価格前提の
消費余力
名目GDPへのインパクト
（出所）Enerdataのデータを基に三菱UFJ投信作成
プラスは輸入超過国、上位10ヵ国等、マイナスは下位5ヵ国等。資源とは、石炭、
ガス、原油、電力等。
10
8
（％）
93.7
3.4
②
53.3
2.2
-40.5
-1.2
米ドル
米ドル
米ドル
米ドル
1113 億米ドル
0.6 ％
（出所）Bloomberg等のデータを基に三菱UFJ投信作成
四捨五入の関係で一致しない場合あり。
図表5 世界の需給ギャップ
－実際の成長と潜在成長力の差―
全体
米国
ユーロ圏
日本
新興国
6
4
2
0
-2
-4
（暦年）
-6
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
（出所）各国統計のデータを基に三菱UFJ投信作成。データ期間は1993年から2016年（ドイツのデータ制約上、1993年以降で表示）。ユーロ圏
とはドイツ、フランス、イタリア、スペインを指す。新興国とは、中国、ブラジル、インド、メキシコ、韓国を指す。各国潜在成長力は成長会計に基づ
き当方で推計（対象国は日本、米国、英国、豪州、カナダ、ドイツ、スペイン、フランス、イタリア、中国、ブラジル、インド、メキシコ、韓国を指す）。
2015年の相場見通し/相対優位性
～2015年の世界の投資環境は年央にかけて資産価格の変動が高まり、一時的にリス
ク回避姿勢が強まる可能性（①米国利上げ開始②資源価格下落による金融面の悪
影響③世界景気減速懸念）があるも、総じてみれば良好な環境が続く。
～リスク資産では日米の株価（2015年末時点、前年比）が相対的に上昇する見込み。
ただし、日米株のバリュエーション（投資価値基準）の割高感が意識されれば、相対的
に割安な国（中国・香港など）も見直される可能性あり。リートは日本の低金利環境を
鑑みJ-REIT優位を想定。
～為替は円安を予想（米ドル最優位）。（一部の国を除けば）資金流出に対する新興
国の頑健性は高く（ソブリンリスクは低下）、円全面高の展開は想定せず。
～債券は先進国の低インフレ環境のもと、信用力・利回り両面で米国債や豪州債の
需要は堅調、リスク要因が緩和されれば新興国債券へ資金が流入する展開。
当資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資の最終決定
はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当資料に示されたコメント等は、当資料作成日現在の見解であり、事前
の連絡なしに変更されることがあります。投資信託は株式、公社債等値動きのある証券に投資しますので、基準価額は変動し
ます。したがって、金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。投資信託は、預金保険の対象とは
なりません。金融商品取引業者以外でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象ではありません。本資料は当
社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性、完全性等について保証・約束するものではありません。
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2015年の投資環境について、世界経済展望を鑑みると、総じてみれば良好な環境を
想定していますが、以下、3つのリスク要因が考えられます。
第1の要因は年央と見込む米国利上げの開始です。もちろん、FRB（米連邦準備制度
理事会）の2015年末時点でFF政策金利見通し（加重平均値）は1.125％、2017年でも
（同）3.5％（中立金利は3.75％）と、金利の正常化は慎重に進む見込みです。よって、
FRBの政策変更に伴う資産価格の変動の高まりは一時的であり、その後は米国の実質
政策金利がマイナス圏にある、すなわち緩和的環境に変化はないとの見方が強まること
で、世界的に株高、円安、（相対的に利回りの高い）債券に買いが入る展開を想定して
います。
第2の要因は資源急落の影響です。資源価格の下落は世界景気にはプラスとみてい
ますが、問題は金融面、すなわち2014年12月のような米ハイイールド債や新興国通
貨・債券・株売りが今年も生じるか否かです。この点については、原油を始め主要資源
価格の戻りは弱く、一部のハイイールド債はデフォルトに陥る可能性があることなどから、
今年を通じてのリスクであり、FRBの金利正常化プロセスを後ずれさせる要因となりえま
す。しかしながら、過去の通貨危機のような米ドル回帰（≒円全面高）の可能性は低いと
思われます。新興国は、過去に通貨危機を経験したことで、トルコといった一部の国を除
けば（ASEAN諸国など）資金流出に対する耐久性（＝国の頑健性、具体的には経常収
支や財政収支、対外債務、外貨準備状況）は高まっています。
最後の要因は世界景気減速懸念です。これは、アナリストによる2015年の世界株式
EPS（一株当たり利益、前年比、MSCIベース）予想は下方修正が続き、先進国と新興
国の同予想に大きな差がないことにも表れています。ただし、米国やASEAN諸国は内
需中心の安定成長期にあるなか、景気浮揚感のない日本とユーロ圏のうち、日本につ
いては今年は成長率が上向き、企業収益も増加する見込みです。2015年は世界的な
景気後退の引き金となりうる過度なインフレ、金利上昇*4が生じる可能性は低いなか、こ
うしたテーマも一時的な下押し圧力になると思われます。
以上を鑑み、2015年の株式については、信用力が高く、資源下落の恩恵を受けやす
い日米の株価が相対的に上昇（レンジ中央値で前年比10％超上昇）する展開、その他
の地域・国では、内需中心の成長（＝総じてみれば資源安の恩恵を受ける）と国の頑健
性が高いASEANの株価が上昇する展開を想定しています。ただし、バリュエーション面
での割高感が意識されれば、中国・香港株といった割安な国も見直されると思われま
す。リートについては、相対的な割安感と日米金融政策の方向性の違いを鑑みJ-REITが
堅調に推移するとみています。為替については、円安が進展するなか主要通貨の中で
は米ドル優位、資源純輸出国通貨であるメキシコペソ、豪ドル、インドネシアルピア、マ
レーシアリンギは相対的にパフォーマンスが劣るも、信用力や国の頑健性を鑑み、底堅く
推移すると思われます。債券については、世界的な低金利環境の下、米国債や豪州債
の信用力、利回り双方の面が両国への資金流入を促すとともに、上述のリスク要因が緩
和される局面では新興国債券にも資金が流入する可能性があるとみています。
*4 急激なインフレは中央銀行の金融引き締めを招き、企業が調達・借入コストを価格転嫁できないような
状況を生むことで、景気後退期入りする可能性を高める。
当資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資の最終決定
はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当資料に示されたコメント等は、当資料作成日現在の見解であり、事前
の連絡なしに変更されることがあります。投資信託は株式、公社債等値動きのある証券に投資しますので、基準価額は変動し
ます。したがって、金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。投資信託は、預金保険の対象とは
なりません。金融商品取引業者以外でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象ではありません。本資料は当
社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性、完全性等について保証・約束するものではありません。
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図表6 相場見通し
2014年12月
時期
株式
リート
為替
予想レンジ
方向性
予想レンジ
方向性
1,425 ～ 1,525
17,800 ～ 18,800
上昇
上昇
1,650 ～ 1,850
21,000 ～ 23,000
上昇
上昇
1,450 ～ 1,650
18,200 ～ 20,200
上昇
17,450.77
2,058.90
2,050 ～ 2,150
上昇
2,050 ～ 2,250
上昇
2,250 ～ 2,450
上昇
ドイツDAX30
9,805.55
10,400 ～ 11,600
上昇
レンジ
9,900 ～ 11,100
22,300 ～ 26,300
上昇
23,605.04
9,750 ～ 10,750
22,500 ～ 24,500
上昇
香港ハンセン
香港H株
上昇
23,500 ～ 27,500
上昇
11,984.69
11,200 ～ 12,200
レンジ
11,000 ～ 13,000
上昇
11,500 ～ 13,500
上昇
インドムンバイ
27,499.42
27,000 ～ 29,000
上昇
27,000 ～ 31,000
上昇
27,800 ～ 31,800
上昇
ブラジルボベスパ
日本10 年
50,007.41
46,000 ～ 54,000
レンジ
43,000 ～ 59,000
レンジ
45,000 ～ 61,000
上昇
レンジ
0.30 ～ 0.50
レンジ
上昇
2.40 ～ 2.80
上昇
レンジ
1,407.51
上昇
0.330
0.30 ～ 0.50
レンジ
0.30 ～ 0.50
米国10 年
ドイツ10 年
2.171
2.10 ～ 2.50
レンジ
2.30 ～ 2.70
0.541
0.40 ～ 0.80
レンジ
0.50 ～ 0.70
レンジ
0.50 ～ 0.70
豪州10 年
2.739
2.60 ～ 3.20
レンジ
2.70 ～ 3.30
レンジ
2.90 ～ 3.50
上昇
インドネシア10年
インド 10 年
7.796
7.70 ～ 8.30
レンジ
7.70 ～ 8.30
レンジ
6.70 ～ 7.30
低下
7.857
7.70 ～ 8.10
レンジ
7.60 ～ 8.20
レンジ
6.70 ～ 7.30
低下
レンジ
11.80 ～ 13.20
レンジ
11.30 ～ 12.70
低下
上昇
2,000 ～ 2,200
上昇
レンジ
1,000 ～ 1,200
上昇
上昇
ブラジル 2 年
J-REIT
13.003
12.30 ～ 13.30
1,897.92
1,840 ～ 1,960
上昇
1,900 ～ 2,100
米国
1,066.01
1,000 ～ 1,100
レンジ
950 ～ 1,150
上昇
120 ～ 130
上昇
146 ～ 158
上昇
上昇
米ドル
119.78
117 ～ 125
レンジ
117 ～ 129
ユーロ
144.85
145 ～ 151
レンジ
144 ～ 158
豪ドル
97.81
95 ～ 101
レンジ
93 ～ 107
上昇
95 ～ 109
ブラジルレアル
45.05
42 ～ 48
レンジ
41 ～ 51
上昇
40 ～ 50
上昇
8.11
8.1 ～ 8.5
レンジ
7.9 ～ 8.7
上昇
8.0 ～ 8.8
上昇
トルコリラ
51.26
49 ～ 53
レンジ
47 ～ 55
レンジ
47 ～ 55
レンジ
インドルピー
1.896
1.85 ～ 1.95
レンジ
1.81 ～ 1.99
上昇
1.81 ～ 1.99
上昇
WTI原油先物
53.27
44 ～ 56
レンジ
50 ～ 70
上昇
60 ～ 80
上昇
メキシコペソ
資源
2015年12月
方向性
日経平均株価
S&P500
債券
2015年6月
予想レンジ
TOPIX
実績
2015年1月
（出所）各種統計、Bloomberg等のデータを基に三菱UFJ投信作成
2014年12月は年末値（土日祝日は前営業日の値を記載）。単位はポイント、円、％。為替は対円レート、J-REITは東証リート、米国リートはS&Pリート指数（配当込
み）、日本は新発10年国債利回り。
当資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資の最終決定
はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当資料に示されたコメント等は、当資料作成日現在の見解であり、事前
の連絡なしに変更されることがあります。投資信託は株式、公社債等値動きのある証券に投資しますので、基準価額は変動し
ます。したがって、金融機関の預金とは異なり元本が保証されているものではありません。投資信託は、預金保険の対象とは
なりません。金融商品取引業者以外でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象ではありません。本資料は当
社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性、完全性等について保証・約束するものではありません。
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図表7 FRBの政策金利見通し
4.0
3.5
3.0
（％）
2015
2017
3.50
2016
長期
図表8 新興国の頑健性（経常収支、対外債務）
経常収
短期債務/外貨準
支/名目 対外債務/外貨準備比
備比率
GDP比
率
(100以上は危険信
率
号)
国の頑
（2014
健性
累積、▲
2007Q4
2007Q4
4%以下
は危険 2014Q2 対比（● 2014Q2 対比（●
は悪化）
は悪化）
信号）
3.75
2.54
2.5
2.0
1.5
1.125
0.5
（会合時点）
0.0
-0.9
4.9
-3.2
-1.5
2.5
-2.3
4.0
2.6
1.4
-3.8
-4.8
-0.9
インド
韓国
ブラジル
メキシコ
ロシア
インドネシア
マレーシア
タイ
フィリピン
トルコ
南アフリカ
ポーランド
1.0
14/12
（出所）FRB資料を基に三菱UFJ投信作成
2014年、2015年、2016年は加重平均値、長期はもっとも
予想数が多い水準を記載。
●
156
121 横ばい
138 横ばい
○
233
●
169
●
265
●
178
91 低位安定
72 低位安定
359 横ばい
●
350
●
411
30
33
11
46
18
41
67
35
12
116
68
40
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
低位安定
●
低位安定
低位安定
○
○
○
○
○
○
○
◎
◎
●
○
○
（出所）国際連合、IMF、Bloombergのデータを基に三菱UFJ投信作成
名目GDPはIMFデータ。対外債務および対外短期債務について、マレーシアは直近と
2012年Q1、フィリピンは直近と2010年Q3比較(データ制約上)、債務比率は100以下は
低位安定と表現。なお韓国の対外債務/外貨準備比率は1998年平均で440。総合判
断で国の頑健性につき◎（良）、○（普）、●（悪）とランク付け。
図表9 アナリストのEPS予想（MSCIベース）
14
（前年比、％）
12
先進国
25
新興国
（倍）
図表10 主要株価のバリュエーション
―PER（株価収益率）、2014年末時点―
直近
20
10
8
15
6
10
4
10年平均
5
2
（会計年）
0
2014
2015
0
TOPIX
S&P00
S&P
NYダウ ドイツ
香港
香港
500種
種
工業株 DAX30 ハンセン H株
30種
（出所）Bloombergのデータを基に三菱UFJ投信作成
土日祝日は前営業日の値を記載。
2016
（出所）Datastreamのデータを基に三菱UFJ投信作成
データは2014年12月17日時点。
日経
平均
インド ブラジル
SENSEXボベスパ
図表11 主要国のREIT利回り格差（配当利回り―10年国債利回り）
―2014年末時点―
（％）
6
豪州
5
日本
米国
4
3
2
1
0
12/1/2
13/1/2
14/1/2
（月次）
（出所）Datastream、Bloombergのデータを基に三菱UFJ投信作成
配当利回りはFTSE EPRA/NAREITベース。
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