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3部 不動産投資におけるリアルオプション理論の応用 ∼一般賃貸住宅
３部 不動産投資におけるリアルオプション理論の応用 ∼一般賃貸住宅投資のインプライドボラティリティーの計測∼ 足立基浩 和歌山大学経済学部 １．はじめに 本稿では不動産投資信託市場活性化促進のため、新しい不動産のリスクの計量手法の 紹介を行う。JREIT などの新型市場が発展していくためには不動産投資家への正確な情 報の提供が急務である。リスクの正確な把握が行えれば他の資産とのポートフォリオも 容易になるであろう。従来、不動産投資リスクの計量には過去 5 年間の標準偏差の移動 平均（ヒストリカルボラティリティーと呼ぶ）が用いられてきた。しかし、 「この情報に は過去の情報によるタイムラグが発生しているため、現実の情報をタイムリーには反映 していない」との批判がある（Sing and Patel,1998） 。今後ＪRＥＩT などの不動産投資 にかかわる市場環境を整えるためには情報の整備が急務であるが、そのひとつとして最 新の投資情報を含むインプライドボラティリティーの計測（＝モデル依存型のボラティ リティーとも呼ばれている、後述）を試みたい。そして、ヒストリカルボラティリティ ーとモデル依存型ボラティリティーとの比較を行い、それらの相関関係などについて分 析を行う。本研究においては Dixit and Pyndics(1994)と Quigg(1993)のリアルオプショ ンモデルを援用し、ボラティリティー計測を行う。 ２．ボラティリティーの種類 ヒストリカルボラティリティー 過去の取引データを使用して求めた資産の変動性（標準偏差）がヒストリカルボラティリティ ーである。4 半期データを用いた場合、それを年率に換算するときには以下の式を用いる。 σ 2q × 2 = σ 2q y σ 2 q = 4半期データ σ 2 q y = 年次データ ヒストリカルボラティリティーが不動産取引では用いられているが、①取引データに上昇・下 落のトレンドがある場合、②過去の取引データから事業の変動性をとらえられない場合、等に問 題があるとされている（刈谷、２００１）。1 近年の不動産取引の場合、価格は下落傾向にあり、 また過去のデータが十分に存在しない場合が多い。ヒストリカルボラティリティーの精度はデー タ数に依存するので、データ数の面でヒストリカル・ボラティリティー計測手法には限界がある。 そこで、インプライド・ボラティリティー（モデル依存型）の導出の必要性が叫ばれてきた（Sing 1 『リアルオプション』、ｐ１１６、刈谷武昭他著、東洋経済出版社、２００１ − 38 − and Patel（１９９８）） 。 インプライドボラティリティー インプライドボラティリティーとは金融市場で取引されているオプションの価格（オプション プレミアム）からボラティリティーを逆算して求めたものである。通常、オプション取引とは株 などの資産をあらかじめ指定された（予測された）価格で指定された期日に取引する「権利」を 購入することをいう。未来の株などの予想価格でもあるためにオプションの価格には価格の「未 来の変動」も含まれている。 オプションプレミアムとはこのオプション価値を株価全体に占める割合であるが、これは人々 の「将来価格」に関する情報を得て価格形成がなされる。そのため、即時性の観点から同指標の 精度も高いとされている。金融商品の場合、原資産価格、権利行使価格、満期等は契約で決めら れており、価格が成立している。そこで、このオプション価格をもとにボラティリティーを計算 することができるのである。 不動産市場の場合、金融市場とは異なりオプション市場は存在しない。しかし、不動産投資の 不可逆性の性質から投資の際に不確実性を考慮した価格で投資が行われるものと考えられる。つ まり、リスクをヘッジする上で取引価格そのものがすでにオプションを含んだ価格付けがなされ ているものと仮定する。つまり、実際に期待される収益の期待値よりも多少高めの金額で取引さ れている可能性が高い。この点に注目してインプライドボラティリティーの計測を行ったのが Sing and Patel (1998)である。 本節では、取引価格はオプションを含んだ価格としてとらえ、インプライドボラティリティー を逆算する。金融所品のオプションの場合は流動性が高いために価格の上下にあわせて売却・購 入が行われるが、不動産市場の場合は一旦投資してしまうと埋没費用の存在から資金回収に数年 かかる。つまり、投資の時点そのものがオプション取引（権利を行使するか否かは投資を行うか 否かという意味と同値）をしている点に注目している。 例えば、ある企業がある土地を開発するかしないかを迷っている場合、 「開発する権利を有して いる」という点においてこの企業はオプション（開発する権利）を所有している。仮に土地がう まく動かない場合には、開発しないオプション（つまりエクササイズ（＝権利行使）しない）オ プションを選べる。逆に開発した場合には「オプションの権利を行使した」ことになる。つまり、 開発（＝投資）＝権利行使としてとらえてモデルを作成する。開発前にはオプション価値が存在 し、開発後にはオプションが消滅する代わりに新規の住宅投資などからの家賃収入が期待できる。 逆に撤退するケースも考えられるこの場合撤退のコストを払って撤退することになる。仮に 1000 億円の投資がなされた場合、その価格が権利行使価格である。 ⎡ (1 − β 2 ) /( X − A) ⎤ V (X ) = ⎢ ⎥ （Sing（１９９８））モデルの場合）。 1 2 ⎣ (β − β ) / δ ⎦ Ｖ（Ｘ）＝不動産理論価格 Ｘ＝不動産からの収益額 Ａ＝不動産管理コスト（維持費など） β 1 , β 2 ＝係数（ボラティリティーと市場利子率によって求められる。） Sing and Patel(1998) は同モデルを元に実証分析を行っているが、データなどの扱いにいつくか の問題点が指摘されている。 − 39 − ３．本研究のポイント 本研究においては、日本におけるマンション型の賃貸住宅投資を行うケースを考える。近年、 ワンルーム型のマンション経営が人気を集めているが、投資家にとって関心があるのはマンショ ン投資の収益とその変動性（ボラティリティー）と購入価格の変動である。また、将来的な売却 なども興味があるはずである。ここでは、これらマンションの収益の変動性について、またボラ ティリティーの種類別に議論を行う。また、「税の控除」などもモデルに組み込む。 ４．先行研究 金融におけるオプション理論を実物資産投資の意思決定行動に応用したのがリアルオプション 理論である。DCF手法（理論）では不動産投資価値が投資コストを上回った場合に投資の意思決 定がなされると説明されてきた。リアルオプション理論では投資は「権利」として把握されてお り、将来的に経済状況が悪くなる場合にはこの「権利」を放棄することによって不利な投資を回 避することが可能となる。現在、日本では多くのテーマパークが経営難に陥っているが、リアル オプション理論にもとづいた戦略的投資行動を行っていればリスクは最小化されていたかもしれ ない 2 。不確実性が高い経済環境では経営のフレキシビリティーと戦略性が重要と思われる （Trigeorgis. L（１９９６））。 リアルオプション理論では、①不可逆性、②不確実性、そして③最適投資タイミング、等の３ 要素が理論上の重要な構成要素となっている。不可逆性（Irreversibility）とは、不動産投資が多 額のコスト（埋没費用）を伴うため、一度投資をしたら土地利用が固定化される状態を示す。こ れは株式投資等と異なり不動産市場に特有の状況である。この結果、投資のタイミングが決定的 に重要な要素となる。不動産投資が可逆的であるならばタイミングは問題ではなく、マーケット の状況によって、その都度投資計画を変更すれば良いからである。不確実性の存在もオプション 理論では重要な要素となる。仮に投資に関して２通りのプロジェクトが存在する場合、不確実性 が存在することによって追加情報を得るために投資時期を一時期遅らすことも考えられる。リア ルオプション理論では不確実性の存在によって、価値が変動する3。 Cappzza and Lie (1994)4 は農地のオプション価値と開発のタイミングについて分析を行い、不 可逆性の価値（Irreversibility Premium）の存在を理論的に明らかにしている。リアルオプション理 論を初めて実証分析を行ったのはQuigg (1993)である。彼女は未開発地の開発価値をヘドニック手 法によって求め、開発延期のオプション価値（Wait to Develop）が未開発の土地の価値の６％程度 であると指摘している（これをオプションプレミアムと呼ぶ）。Sing and Patelは(1999) 土地開発 のパターンをいくつかに類型化し（オフィスビル、賃貸住宅など）、イギリスのデータを用いてオ プションプレミアムを計測している。その結果、オプション価値は開発価値の約２５％から３０％ 程度と結論している。これらの実証研究結果は、開発延期オプションのみに限定されているが、 オプションには開発延期オプション以外に多数の種類が存在する。開発延期オプションに関して は実証研究が可能であるが、その他のオプションに関しては実証研究が容易ではない。本論分で 2 Dixit and Pyndic (1994) によれば、「不動産を取得する権利」のことをリアルオプションと定 義している。Dixit,A.,and R.S.Pyndic、1994, ‘Investment under Uncertainty’ Princeton University Press, 7 ページ参照。 3 Sing, T.F.,1998, ’Real Options in Real Estate: Irreversibility, Volatility and Option Premia in U.K Commercial Property Market’, Ph.D dissertation at Cambridge Universityを参照 4 Capozza, D.R., and Li,Y., 1994 “The intensity and timing of investment: The case of land,” American Economic Review,Vol.84, No.4,pp889-904.を参照 − 40 − は、開発後の物件に対してリアルオプション理論を用いてインプライドボラティリティーの計測 を行う。先行研究として先述したSing and Patel（１９９８）があるものの、彼らの手法はいくつ かの点で課題があり、本論文ではその点の克服を試みた。 表１ リアルオプションの先行研究 著者 McDonalds and Siegel Titman 年度 1985 Capozza and Helseley Williams 1989 1990 1991 Quigg 1993 Patel and Paxon 1996 Patel and Paxon 1997 Adachi 2001 1985 応用主体 Waiting to invest Option Timing and Density of Development Options Urban Land Option Model Optimal Scale and Timing of Development Waiting to Development Option Timing and Quality Options Real Quadric Property Options Tax Effects on the Option Premium 確立推移関数 不動産価格 不動産価格 手法 Black-Sholes Model Binomial Model 都市農地地代t First Hitting time 開発コストとキャッ シュフロー GBM 開発価値と開発コ スト GBM 不動産価格 GBM 開発価値と開発コ スト 開発価値 Binomial Model GBM ５．モデル ここでは、Williams(1991)5とQuigg (1993)6のモデルを応用して租税を考慮したオプションモデル の定式化を行う。日本では固定資産税、相続税などの税金は土地開発の意思決定に重要な役割を 果たしている。ここではマンション所有者（投資家）の資産最大化を仮定する。最適な時期にコ ストを払って（購入価格）、マンションを購入するケースを想定する。 仮定 マンションからの期待収益（＝賃料）、そしてマンション価格は完全予見のケースとは異なり、 以下の確率過程 (Stochastic Process) に従うものとする。 5 Williams., J.T. (1991)‘Real Estate Development as an Option’,Journal of Real Estate Finance and Economics, 4,pp191-pp208 参照。 6 Quigg.L.,(1993),’Empirical Testing of Real Option-Pricing Models’,pp621-639,Journal of Finance − 41 − dP = (α p − g )dt + σ p Pdz p ..............................................................................................(1) α p = マンションの賃料の期待成長率 g =マンションの運営コスト dX = α x Xdt + σ x Xdz ............................................................................................(２) σ P = マンション価格の変化率 σ x = マンション価格の変化率のボラティリティー ここで、住宅投資家はリスク中立的であり、また dz は幾何的ブラウン運動をするものとする。 一般にはそれぞれブラウン運動をする場合、それぞれの定式化を行わなければならないが、Quigg （１９９３）は賃料を価格で割った新たな変数 z を用いて単純化を試みている。なお、この dz もブラウン運動をすることは確認されている。（１）式と（２）式はそれぞれブラウン運動を 行うが、ここで以下の仮定を置いて式の単純化を試みよう。 ｚ という代用変数を導入する。 Z ( P, X ) = P とする。（これは収益率である）。…………………………………….(3) X ｄｚを全微分して、 dz = dz dz dP + dX ………………………………………………..(4) dP dX これに（３）式を代入してまとめると以下（５-1）式が求まる。 = (α p − α x ) zdt + (σ p dz p − σ x dz x ) z …………………………………………….(5-1) マンション価値の導出 ここでは、いったんマンション投資を始めたら基本的には投資継続を行うことを仮定し、マン ション価格を求めよう。マンション価格は新しい変数 ｚ を用いて W(z)で表現されることとな る。以下、W(ｚ)がどのような形をしているのか調べてみよう。W(ｚ)は以下の伊藤の命題を満た していることが知られている。 1 dW ( z ) = zW ' ( z )dz + σ 2 z 2W ( z )' ' dt ..........................................................(5-2) 2 − 42 − ここで、無裁定条件から、マンションの期待収益率は無リスク資産の収益率に等しいので以下 （6）式が成立する。 rW ( z )dt = E (dW ( z ) ) ................................................................................(6) (5−２) 式の両辺の期待値に (6) 式、 （1）式を代入すると, 以下の２階の偏微分方程式が導出さ れる。 (rW ( z ) )dt = ⎛⎜αzW ' ( z ) + 1 σ 2 z 2W ( z )' ' ⎞⎟dt ....t<T.....................(7) ⎝ 2 ⎠ ここで、 W (ｚ)＝マンションの価値 W’は W のｚに対する一階の偏微分値 W’’は W のｚに対する二階の偏微分値 である。 （7）式右辺はマンションからのキャピタルゲインを示しており、マンション投資からの要求収 益を表している。この方程式は 2 階の偏微分方程式の形をとっている。ただし、このｚのブラウ ン運動が特殊な形をしているために、若干計算は複雑になる。 1 ⎡ ⎤ = E ⎢W ' ( z )((α p − α x ) zdt + (σ p dz p − σ x dz x ) z + W ' ' ( z )((α p − α x ) zdt + (σ p dz p − σ x dz x ) z ) 2 ⎥ 2 ⎣ ⎦ 1 ⎡ ⎤ 2 2 = ⎢W ' ( z )((α p − α x ) zdt + W ' ' ( z )(σ p − ρσ pσ x + σ x ) 2 z 2 ⎥ 2 ⎣ ⎦ ここで、 ρ = P, Xの相関係数 相関係数などが出てくるが、これを解いて W(ｚ)は W ( z ) = K 1 z β 1 + K 2 z β 2 ...................................................................................(8) で与えられる。ただし K1 と K2 は定数であり、β1 と β2 は以下の特性方程式の解である。 − 43 − 1 2 σ ξ (ξ − 1) + αξ − r = 0 ...............................................................(9) 2 したがって、 （9）式を解くことにより β1 = − m + m 2 + 8σ 2 r ...............................................................(10a) 2σ 2 β2 = − m − m 2 + 8σ 2 r ...............................................................(10b) 2σ 2 が得られる。 ただし、 m= 2r − α − σ とする。 2 α = α p −αx σ = σ p 2 − 2 ρσ pσ x + σ x 2 このモデルでは、賃料と不動産価格（つまり不動産を購入するコスト）との相関係数が入ってい るところが特徴的である。 ここで、 （８）式を満たす特性根のうち、ひとつは１より大、もう一つは負値である。次に、 （8） 式が満たすべく境界条件を特定化することにより、K1 と K2を求めよう。ここで、W(ｚ)は以下の 初期条件を満たしている。 W(0) =0 W(ｚ) =V(z) –ｋ W’ (z) =V’ (z) ...........................................................................(11a) ..................................................................(11b)i ..........................................................(11c) まず、zが極めて小さいとき、限られた時間内に転換が行われる確率は極めて低い。よって、転 換の価値はゼロになる。これが（11a）式で示されている。このとき、 β2 < 0 より、K2はゼロとな り、その結果オプション価値は W ( z ) = K 1 z β1 と表現される。なお、購入後の価値は、ｚ＊（ただ し、ｋは不動産の購入価格）として表現される。以上をまとめると開発前と後でオプション価値 は以下の式によって示される。 ⎧ K 1 z β 1 + k ....................................................................(12a ) W ( z) = ⎨ ⎩ z..............................................................................(12b) ここで注目すべきは、マンション購入者が最適なタイミングで投資を行う条件は状態変数であ るの値ｚ, に依存しているという点である。この最適な開発タイミングＴでは以下の条件が成立 している。 現時点でのマンション購入を考えている投資家にとって、今すぐに開発せず、一期 後になされればその意味でオプション価値は存在している。しかし、現在開発を行えばＷ（ｚ） のオプション価値は消滅する。現在開発を行う場合、この価値の増加分がマンション価値に期待 される。これを以下の式は示している。 − 44 − K1 z * +k = z* ..............................................................(13) r この（13）の条件式は、価値一致条件（Value Matching Condition）と呼ばれ、購入時点において 不動産の活用状態に関係なく、価値が一致していることを示している。また、この値はこれが最 適値になっていなければならない。この条件は円滑接着条件(Smooth Pasting Condition)と呼ばれ、 * この条件を用いれば、若干の計算の後、最適開発時期での賃料水準 z は以下のように求められる。 ⎛ β ⎞ z * = ⎜⎜ 1 ⎟⎟k ..................................................................................(14) ⎝ β1 − 1 ⎠ なお、ｔ＜Ｔでオプション価値は以下のように求められる。 （１４）式をもとに賃貸住宅売買のケースを想定して Capozza and Lie(1994)と Sing and Patel(1998)を援用し、さらに固定資産税など税金の効果（足立、2001）も考慮して、以下のモデ ルを利用しボラティリティーを求める。 ⎛ − m + m 2 − 8σ 2 r ⎞ ⎜ ( ) ⎟ 2 ⎜ ⎟ * 2σ z =⎜ ⎟k ……………………..(15) 2 2 m m r − + − σ 8 ⎜⎜ ( ) − 1 ⎟⎟ 2σ 2 ⎝ ⎠ ｚ＊=当該不動産の価格（データでは収益/価格） ｒ= 無リスク資産の利子率収益 σ = σ p 2 − 2 ρσ pσ x + σ x 2 モデルの解 このモデルでは重要なのがオプション理論で示すところの「プロジェクト価値」と「権利行使 価格」とのとらえ方である。ここでは行使価格を「購入価格」として、 「プロジェクト価格」を理 論価格として把握する。Sing and Patel(1998) では、実際の不動産収益データをもとに理論価値 の計算を行っている。また、この場合、「権利行使価格」は取引価格そのものであるとしている。 しかし、売買価格も収益から逆算される理論価値もどちらもオプション価値を含んでいるはずで あり、どちらが「権利行使価格」なのかが同論文ではあいまいとなっている。 この点に鑑み、本論分では以下２種類のアプローチを提案したい。 まず第１の手法は、プロジェクト価格は１期、２期先の理論価格を時系列分析から予測して求 めこの価格と現在の不動産購入価格（＝権利行使価格）との差をオプションプレミアムとする手 法である。例えば、現在の価格が６０００万円のプロジェクト価値を持つマンションを購入し、 仮に同じマンションが次期には６２００万円になるものと予測されたとする。この場合、この差 額２００万円分がオプション価値である現在投資を行った投資家はこの２００万円分の上昇をあ きらめて権利を行使したことになる。この場合、プロジェクト価値は時間に応じて何種類も計算 される。 厳密にはこの２００万円はオプションプレミアムではないが、オプションプレミアムの情報を − 45 − 多分に持っているものと推測される。しかし、この手法では時期の価格をなんらかの手法で予測 しなければならないが、そのような手法は存在しない。 第２の手法は、マンションの理論価値価値（＝プロジェクト価値）と行使価格（＝不動産販売 価格）を回帰させてその誤差を除いた理論価値を「オプション価値」とする手法である。例えば、 回帰分析を用いた結果、次期のプロジェクト価格の予測が６１００万円と予測されたとする（実 際は６０１０万円であったと仮定する）。この時９０万円分が誤差を取り除いて、オプション価を 求める7。Sing and Patel(1999)では、この誤差項を除いていなかったために結果が過小評価もし くは過大に評価されていた可能性がある。本モデルはクローズドソリューション型8ではない為に、 独自のアルゴリズムによる数値解析によってインプライド・ボラティリティーを求める。 アルゴリズムの図解 リアルオプションモデルで計測 不動産の理論価格 （プロジェクト価格） ＝ 権利行使価格（実際に観測され た不動産価格） インプライド・ボラティリティーの計測 ここでは単純に、 プロジェクト価値（＝V(P,X)）は V ( P, X ) = X ( Az * j + k ) と表現され、その時のｚ＊の値は z* = j k j −1 で求める（これは、データから得られるが、０．０１から０．０５の間の値をとるはずである）。 ｋは以下述べるように回帰分析を用いて求める。ｊの値は、Ｑｕｉｇｇ（１９９３）では次のよ うに計算されている。 j= 7 8 − m + m 2 + 8w 2 r 2w 2 ArchやGarchなどのモデルを用いて不確実性を定式化することも可能である。 解析的に解が求められないということ。 − 46 − ここで、 m = 2r − (V x + V p ) − w 2 ここで、Vx,Vp は機会費用と呼ばれ、マンションを空き家として利用したときにかかる機会費 用のことである。この分のデータ入手は困難であるから、これらを一定と仮定する（＝０．０２） Quigg(1993)でも Vx,Vp は一定と仮定されている。 また、計算の簡単化のために片方の変数のボラティリティーはヒストリカルボラティリティー を用いる。この結果、ｍはかなり単純化され、以下のようになる。 w = σ x − 2 ρσ xσ p + σ p 2 2 ρ は一度だけ計算するものの、一定値と仮定する。そして、ｗの値を計算する。 この結果、例えば、w = σ x − 2(0.3)σ x (0.12) + (0.12) のようになり、この値をｊに代入する。 2 2 そして、理論値と対応させて数値解析シミュレーションを用いてボラティリティーを求める。 理論値との対応 先述のように Sing&Patel(1998)では、観測データと理論データとを回帰させているが、これは 誤りである。なぜなら、理論データは２変数モデルからなるバイアスを含んでいるからである。 さらに、収益のボラティリティーと投資価値のボラティリティーを考慮していない。そこで、本 論論文では、このバイアスを取り除くために回帰計算を行い、まず、理論値とプロジェクト価値 を回帰させる。ここでＸは投資金額である（もしくはコスト）。 Yt = αXt + ε ) ∴ Yt − ε = Yt = αXt ) ) そして、今期の値（理論値を計測し）、 Y を求める。そして、この Y （変換した後の投資金額） を理論値（つまり、プロジェクト価格）、実際の投資額を権利行使価格して組み合わせ、ボラティ リティーを求める。この時に利用するモデルが、（１５）式である。 データについて： データ 賃貸住宅のボラティリティーについて求める。 ステップ①）データの収集 （２（半期）×２0（地点）×２（種類）×２0 年＋２（半期）×２0（地 点）×１（種類）×２0 年）＝２０００地点 19８１年 1 月から１９９７年現在まで半期ごと の５０地点（東京圏、大阪圏、中京圏）の①ワンルーム賃貸住宅と②マンション（ワンルー ム）のそれぞれ家賃と販売価格を調べる。 ステップ②）そして、収益データなどを用いてマンションの仮想的な価格を求め、これと実際の売 却価格とを連立させてインプライドボラティリティーを求める。 1. 必要なデータ （以下の表２を参照されたい） 賃貸住宅の場合のデータ（２（半期）×２0（地点）×２（種類）×２0 年＋２（半期）× − 47 − ２0（地点）×１（種類）×２0 年）＝２０００地点のデータの選出（作業１）。次に分譲マ ンションデータを入手する（２（半期）×２0（地点）×２（種類）×２0 年＋２（半期）× ２0（地点）×１（種類）×２0 年）＝２０００地点（作業２）。選出に当たっては都心部か ら２０分、４０分、６０分、８０分、１００分と５箇所くらいに分けてそこに該当する最寄 り駅（どの駅でも結構です）から徒歩１０分程度の立地のデータ・家賃・を各１０箇所ほど 抽出する。分譲マンションデータと賃料データはほぼ同じ地点でなければならない。 表２ 使用データ 変数 不動産賃料 不動産価格 成長率 市場利子率 固定資産税率 Vx,Vp機会費用 データ 新報社の「アパートマンション家賃調査（１９８０−１９９７）」年を使用 新報社の「アパートマンション家賃調査（１９８０−１９９７）」年を使用。 家賃の平均収益成長率（平均値（５年）を用いた）（１９８０−１９９９年） 長期プライムレート （１９８０−１９９７） ０．０３−０．１３％ ０．０２ 注意）固定資産税のデータに関しては岩田（１９９３）を参照。また、最近の固定資産税率に関しては足立（２０ ００）参照ii。 ６． 計測結果 ６−１ 賃貸住宅に対する投資（１９９１年∼２００２年） ３大都市圏でのマンション投資の収益率9 図１は分譲されたマンションを貸し出した場合の収益率のボラティリティーを示している。運 営コストなどを考慮に入れない場合の平均利回りは約１％∼４％と地域によって大きく異なって いる（図１参照）。ボラティリティーは４％から１０％程度となっている。東京圏の場合はリター ン・リスクの関係からローリスク・ローリターンの性質が見て取れる。都市銀行の普通預金金利 がほぼゼロである現在、また、他の金融商品の場合と比較して約１％∼４％の収益はかなり高い 値といえる（特にバブル期を経てこの値であり、地価が下落している現在、収益率はさらに高い ものとなるであろう）。将来的には空室リスクなども考えられるが、立地が良い場合には空室リス クも当然低くおさえることができる。アメリカでは賃貸契約期間は１０年、またシンガポールで は３年であった。日本の場合、基本的な契約更新は１年もしくは２年ごとに行われる。２年を目 処に賃貸住宅の契約更新の促進を図ればリスクは低下するであろう。また、それぞれの地域ごと の収益率の相関係数が示されている（表１−２参照）。表１−２より、中京圏と東京圏、中京圏と 大阪圏の相関係数が低く、これらをまぜた分散投資を行えばリスクは大きく下がるであろう。 1. 9調査対象地点は以下である。（東京地区２０地点）国分寺、立川、国分寺、吉祥寺、荻窪、 中野、菊菜、武蔵小杉、自由が丘、笹塚、渋谷、勝田台、西千葉、津田沼、市川、亀戸、川 越、成増、上板橋、大山、池袋、（大阪地区２０地点）長居、堺、三国ヶ丘、和泉府中、泉 大津、平野八尾、柏原、高安、奈良、吹田、茨城、高槻、長岡天神、大津、庄内、西宮、宝 塚、箕面、明石、（名古屋地区）四日市、桑名、柴田、須ヶ口、名古屋駅東、西暮、尾張一 宮、大曽根、藤が丘、豊田 − 48 − 図１東京・大阪・中京圏２０地点の賃料の時系列データ (1981-1997) 0.045 0.04 0.035 0.03 大阪 中京 東京 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 96.1 97.1 95.1 93.1 94.1 91.1 92.1 89.1 90.1 87.1 88.1 85.1 86.1 84.1 81.1 83.1 0 出所：住宅新報社の「アパートマンション家賃調査（１９８０−１９９８）」年 表３． ３大都市圏でのマンション投資の相関係数 大阪圏 大阪圏 中京圏 東京圏 1 0.360 0.800 中京圏 1 0.166 − 49 − 東京圏 1 2. ヒストリカル・ボラティシティー 図２ 東京・大阪・中京圏２０地点のリスクの時系列データ (1981−1997) 0.12 0.1 0.08 東京圏 大阪圏 中京圏 0.06 0.04 0.02 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 0 出所：住宅新報社の「アパートマンション家賃調査（１９８０−１９９８）」年 ６−２． インプライド・ボラティリティー 前述の式(15)を用いてインプライド・ボラティリティー値を求めた結果と、ヒストリカル・ボラ ティリティー値との比較の結果を以下に示した。従来型のヒストリカル・ボラティリティーに比 べて、インプライドボラティリティーの方が動き幅は大きい（表４、表５参照）。しかし、両者の 相関関係は約３割程度であり、相関関係が存在すると見てよい。ただし、インプライドボラティ リティーの値そのものが過大であり、 （５倍から１０倍）に評価されており、データの信頼性の面 からはこれからも開発の余地はあろう。今後はインプライドボラティリティーの「情報性」は最 大限に汲み取る努力を続けるとともに、モデルの精度を高める必要がある。 − 50 − 図３ インプライドボラティリティー値とヒストリカルボラティリティー値の計測結果の比較 0.7 0.07 0.6 0.06 0.5 0.05 0.4 0.04 0.3 0.03 0.2 0.02 0.1 0.01 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 0 1981 0 Implied Vol Average 表４ ボラティリティーの平均値 種類 インプライド ヒストリカル 表５ 平均値（１９８１−１９９７） 0.371128 0.058376 回帰結果（ヒストリカル VS インプライド） 回帰統計 重相関 R 0.76063 重決定 R2 0.57856 補正 R2 0.55849 標準誤差 47104.9 観測数 23 係数 標準誤差 t P-値 下限 95% 上限 95% 下限 上限 95.0% 95.0% 切片 138108. 22832.56 6.048747 5.29E-06 90625.47 185591.3 90625.47 185591.3 X 値 1 0.26294 0.048971 5.369311 2.52E-05 0.1611 0.364783 0.1611 0.364783 使用したモデル： y = α 1 + α 2 X + ε X=インプライドボラティリティー Ｙ＝ヒストリカル・ボラティリティー − 51 − ７．結びにかえて 本節では不動産投資（マンション投資）におけるインプライドボラティリティーの計測を行っ た。インプライドボラティリティーとは、一定期間後の株などの購入・売却価格を決めて、その 権利価格（＝オプション価格）より逆算されるボラティリティーのことである。しかし、金融市 場と異なり、不動産投資市場についてはオプション市場が存在しない。よって、不動産理論価格 ＝投資意思決定価格（権利行使価格＝エクササイズ・プライス）と考え、Sing and Patel (1998) の理論手法と日本のデータを用いて計測を行った。その結果、インプライドボラティリティーの 平均値は 0.3711 であった。一方、ヒストリカル・ボラティリティーの値は 0.0540 となっており、 両者を比較すると明らかにインプライドボラティリティーの値のほうが過大（約７倍の値で評価 されている）に評価されている。しかし、両者の動きについては相関係数は高く有意に相関して いる点が確認できる。つまり、両者とも似たような情報を持ちながらインプライドボラティリテ ィーの方がより大きく変動している。これは、インプライドボラティリティーの性質（＝即時性 の高い情報を反映している）を示唆している。つまり、インプライドボラティリティーが「投資 を意思決定したその瞬間の情報を反映している」という点において、ヒストリカルのそれと比較 してより多くの情報を有していることの現われである。ただし、やや過大に評価されている可能 性が高いため、今後は更なるモデルの精度向上・データ改良を行えば日本でも新しい指標として インプライドボラティリティーが利用されるであろう。 − 52 − 参考文献 『最適開発時期に対する固定資産税の効果』、前川俊一・足立基浩、明海大学不動山学部論集、 １９９６年 2. 『和歌山市の農業経営および農地利用に関する一考察』足立基浩、地域研究シリーズ第２０ 号２０００年 3. 『土地税制の理論と実証』岩田規久男他編 東洋経済新報社、１９９３年 4. Adachi.M, Patel.K, ‘Agricultural Land Conversion and Inheritance Tax Effect’ Review of Urban and Regional Development Studies 11-2, 1999 5. Anderson,J.E.,1993, “Land Development,Externalities, and Piguvian Taxes”, Journal of Land Economics 33, pp.1-9 6. Arnott, R., 1998, “Neutral Property Taxation” Proceedings of AREUES conference at Maui U.S.A 7. Bar-Ilan,A and W.Strange., 1996,”Urban Development with Lags”, Journal of Urban Economics, Vol. 39, pp87-112 8. Bentick,B., “Improving allocation of land between speculator and users:taxation and paper land”, The Economic Record, Vol.48,pp18-41,(1972) 9. Capozza, D.R., and Li,Y., 1994 “The intensity and timing of investment: The case of land,” American Economic Review,Vol.84, No.4,pp889-904. 10. McDonald,R. and Siegel,D.,1986,”The Value of waiting to invest,” Quarterly Journal of Economics , Vol. 101, No.4,pp 111-144 11. Quigg,L.,1993,”Empirical Testing of Real Option Pricing Models,” The Journal of Finance, Vol.68,No.2,pp.621-639 12. Sing,T.F. and Patel,K. ,1999, “Empirical Evaluation of the value of waiting to invest”, The AREUEA International conference proceeding, p1-p16 13. Skouras, A., 1978 “Non-neutrality of Land taxation”, Public Finance, No.1-2 Vol.XXX12/XXX12.pp113-134, (1978) − 53 − ４部、不動産の証券化・ＲＥＩＴについて 足立基浩 和歌山大学経済学部 １．はじめに 日本経済の長引く低迷の要因として不良債権問題が挙げられる。不良債権問題解決にむ けての施策がいくつか考えられるが、その中でも①経済の構造問題と②不動産価格の上昇 の２点が重要であると指摘されている。経済の構造問題の面では、規制改革や円安などで 外需・内需を拡大させており、一応の成果が見られるようになっている。一方、金融機関 による不良債権処理が遅々として進まない。これは、不動産価格の連鎖的な下落が不良債 権をさらい拡大させるという「スパイラル的下落」に起因しているからであろう。 不良債権問題を抜本的に解決するためには、経済ミクロレベルでは、①戦略的な不動産 投資の必要性（＝リアルオプション等リスクヘッジのための不動産金融工学の応用）、②不 動産の証券化とポートフォリオの模索、そしてマクロレベルでは①ＲＥＩＴの発展と②バ ルクセールの可能性、などがあげられる。本章では、特に今後の課題である①インデック スの探求（ミクロ・マクロ両方に関係）と②海外のＲＥＩＴ（Real Estate Investment Trust） と国際分散投資の可能性について分析を行う。 不動産の証券化 本節では不動産の証券化について議論を行う。不動産の証券化は不動産の流動化、また資金調 達などの面で優れているといわれているが、野口悠紀雄氏1は不動産証券化のメリットについて以 下の点を挙げている。 （１）資金調達手段としての側面 主として銀行や保険会社からの借り入れによって調達されてきたが、不動産の証券化によ って新しいルートが開発された。これにより銀行では応じられない巨額な資金が調達できる。 プロジェクトの収益性やニーズに応じて弾力的な条件で資金調達ができる。また長期的な資 金調達も可能となる。 （２）資産運用手段としての側面 投資化サイドから見ると不動産の所有は収益率の面では優れているが、他方で個別性が強 いために客観的価格付けが難しいことや取引費用が高いために流動性が低いという点が上げ られる。 「不動産の証券化はこれらの問題点を克服するものと思われる。土地経済の側面としては後者 の面が強調されてよい・・。日本の場合、土地所有の資産性が強調されており、利用の面で歪ん でいるから・・。」と野口氏は主張している。 さらに、不動産証券化のメリットとして、 1 野口悠紀雄、『土地の経済学』、日本経済新聞社、１９６ページ、（１９８９） − 54 − ３）零細投資家に新しい資産運用手段を与え、将来の不動産購入に対する資産価値の維持を 可能にする。 ４）土地保有者が証券に乗り換えることにより土地に対する利用と所有の分離を実現させ、 これにより土地の有効利用を図るという 2 つの側面で重要な機能を果たすことが期待される。 などを指摘している。これらのメリットが果たして生かされているのかどうかは、不動産マーケ ット、土地法制、資金需要・供給などの点に依存する。日本の場合、不動産金融商品取引市場で ある JREIT が２００１年９月２１日よりスタートした。不動産の証券化、不動産金融、不動産間 接投資、投資家層の拡大などがこれにより促進されるとうたわれている。 今後の日本の JREIT の行方を見守るほかないが、不動産の税制、流動性、情報開示などの点で JREIT もいくつかの課題があろう。例えば、後述するシンガポール不動産市場の場合、土地のほ とんどが国からのリース（９９年リース）であって、国民の多くは土地の所有権を持たない。こ の場合土地に対する執着はなく利用としての側面がおのずと強調される。日本と異なり開発権が より強く制限されている欧米諸国でもこのような現象がみられ、日本の目指すべき REIT もこの 点を考慮に入れて諸外国の経験に学ぶ必要がある。日本の場合、これら諸外国と異なり固定資産 税率は低く、土地に対する税制（相続税など） 、法制など様々な面で不動産所有が有利となってい る。不動産保有そのものの是非についてはここでは論じないが、このような不動産を取り巻く各 国固有の事情を所与として不動産の証券化を評価する必要がある。 本章では次節以下、JREIT に先駆けて約４０年の歴史を持つアメリカの REIT について解説を 行う。 ２．アメリカの不動産証券化と REITｓについて 不動産投資信託の現状 アメリカのＲＥＩＴ（不動産投資信託）は１９６０年の内国歳入法によって特殊なスキームと して誕生した。企業はオフバランス化を目的として不動産を REIT に売却し、売却した企業は、売 却資金を元に経営に専念できる。１９６０年代後半から７０年代前半にかけて第１次ＲＥＩＴブ ームが起こり、次第に銘柄数を増やしたが、７２年の金融引き締めによって多くのＲＥＩＴが経 営破たんに陥った。当時は銀行系ＲＥＩＴの経営破たんが相次いだ。チェース・マンハッタン銀 行のＲＥＩＴの破綻は特に有名である。 １９８６年の法改正 １９８６年以前はＲＥＩＴ株式の自家運用は認められていなかったが、これが緩和され、ＲＥ ＩＴ自身の運用や管理などを実際に行う自家運用ができるようになった。運用や管理を行う会社 はＲＥＩＴからフィーを得るがそれまではＲＥＩＴの収益性が上昇しても悪化しても額は一定で あった。さらに、大きな変化として１９９２年法のＵＰＲＥＩＴがあげられる。 １９８０年代に入ってＲＥＩＴは徐々に立ち上がり８６年の税制改正で不動産を使った節税策 が完全に封じられてからは、もともと節税スキームではなく、収益スキームだったＲＥＩＴの人 気が相対的に上昇した。その後、８０年代後半の過剰投資による不動産不況でＲＥＩＴは伸び悩 んだがアメリカの商業用不動産の底値といわれる１９９３年を栄えに再びＲＥＩＴに対する需要 が増大した。 １９９２年法改正 アメリカの REIT 人気を普遍なものにしたのが UPREIT 制度の導入である。UPREIT とは、 − 55 − REIT に不動産を現物出資した元の所有者が金ではなくＯＰユニットと呼ばれる「持分権」を取 得した場合、 「持分権」をＲＥＩＴに転換し、換金するまで、負担すべきキャピタルゲイン課税を 将来に繰り延べることができる仕組みである。これは事実上の減税措置である。パートナーシッ プ（共同で事業を行うための組織形態）を使ってＲＥＩＴが直接不動産を保有しないようにし、 また、パートナーシップに所有権を出資した元の所有者にはパートナーシップの持分権（ＲＥＩ Ｔに転換可能）が渡される。 ２０００年時点でのＲＥＩＴの配当利回りは６．０５％と、株式相場の指標となるＳ＆Ｐ５０ ０の配当利回りが２％程度だったのと比べるとかなり良好であった。さらに配当収益にキャピタ ルゲインを加味した総合利回りは平均３５％と高い値となっている2。 アメリカでは、ほとんどのＲＥＩＴが個人の不動産事業者によって創設されているが、創設者 は自分でファンドを運用するか、外部のマネージャーを雇って日常業務に当たらせている。ＲＥ ＩＴを創設し、その運用を決定する不動産事業家をアドバイザーと呼ぶ。かつては、アドバイザ ー業務に銀行や生保進出してきたが現在ではプロの不動産事業家のアドバイスによって運営され ている3。 １９９９年末で２０３のＲＥＩＴが上場され、市場における時価総額は１２４２億ドル（約１ ３兆円）となっている。１９９０年末は時価総額が８７億ドル（約９兆円）で、この１０年間に 市場が約１４倍となっている。１９９０年代後半はいわゆるネットバブルでＩＴ産業の成長株に 資金が流れたものの、ＩＴ不況に陥るとすぐさまＲＥＩＴに資金が還流している点が特徴的であ る4（図４参照）。 また、投資家の売買状況を見ると個人投資家が約５０％、ミューチャルファンドが４０％程度 を占めている。また日本のように様々な種類の不動産に投資するのではなく、オフィス、商業施 設、住宅投資で全体の約７５％程度を占めている。なお、米国の不動産投資市場が拡大を遂げた 背景として、不動産投信に不動産を現物出資した場合の課税繰り延べという税制面での優遇措置 が講じられたことや、外部に資産運用や管理を委託するのではなく、インハウス（自家）運用が 認められたことなどがあげられる5。 図４ １９９０年代のアメリカの不動産金融市場の特徴 160000 140000 120000 100000 年次 時価総額 80000 60000 40000 20000 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 0 出所：ＮＡＲＥＩＴ資料 2 井出保夫、 『不動産は金融ビジネスだ』、ｐ１５３、1999 年 井出保夫、 『不動産は金融ビジネスだ』、ｐ１５１−１５３、1999 年 4 川口有一郎、『不動産金融工学』、Ｐ１６２−１６３参照、2000 年 5 東証公式ＥＴＦ＆不動産投信サポーター、東京証券取引所株式部株式総務グループ、ｐ６９、 2002 年 3 − 56 − アメリカＲＥＩＴの投資先 アメリカＲＥＩＴの投資先は景気状況に応じてめまぐるしく変化している。例えば１９９７年 現在ではオフィスビル、２２．３９％、リテール、２１．６６％、レジデンシャル（居住用住宅） ２１．０４％、ヘルスケアー、９．８８％、ＭＢＳ（モーゲ−ジ）５．０２％、倉庫、５．０７％、 多目的４．５８％、その他１０．１８％となっている。ＲＥＩＴは基本的には不動産の長期投資 のことであるからショッピングセンターのように１０年もしくは２０年の安定したテナントリー ス契約に人気が集まる。ショッピングセンターの場合、定額賃料に加えて売上高の一定割合を加 算する賃料システムになっているので、こういったこともショッピングセンターのＲＥＩＴ人気 の理由として考えられる。逆に契約期間５年間程度のオフィスの場合、空室リスクが高いといわ れている。また、２０００年現在ではサンフランシスコの住居系とニューヨークのオフィス系が 好調、といったように地域によるマーケットの違いも考慮されねばならない。なお、アメリカに は刑務所のＲＥＩＴも存在している。全米に５９の刑務所と４５０００のベッド数をもつＲＥＩ Ｔで、総合収益が５０％から６０％と、高利回りのリターンが実現されている。これは、米国で は連邦政府が州政府に刑務所を賃貸しており、管理しやすく内装もリフォームする必要がないこ とと今後も米国では犯罪率が上昇の一途をたどっているとの社会事情が背景にある。無論この場 合、「犯罪率減少リスク」がこのＲＥＩＴの最大のリスクとなる6。 アメリカのＲＥＩＴの現状7 以下、アメリカの現在の REIT の仕組みについて概説を行う。 ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ 課税所得の９０％以上を配当すること 資産の７５％以上が不動産、現預金、国債等であること 同一会社の株式が総資産の５％を超えず、かつ同一会社の議決権付き株式の１０％ 超を保有しないこと 総収入の７５％が賃料収入など不動産からのものであること 総収入の９５％以上が上記④の収入と株式などからの配当や利息収入であること 株主数が１００人以上であること ５人以下の株主が過半数の株式を保有していないこと これらアメリカの REIT の仕組みについてはマレーシアのそれやこれから導入が検討されてい るシンガポールの REIT にも制度上の類似点が多く見られる。特に資産構成の要件などは他の国々 とほぼ同一であるといっても良い。ただし、不動産の運用を内部で行うか外部委託するか、もし くは投資法人型か信託型かなどは各国の事情によって異なってくる。 さて、これまでアメリカの REIT について概要を説明してきたが、米国のＲＥＩＴと日本の JREIT との違いについて述べてみよう。まず、第１にアメリカの場合 UPREIT が導入されている点が日本 と大きく異なる。日本ではこの点が見送られている。次に、米国ではＲＥＩＴの自家運用が認め られているが、日本ではみとめられていない点である。アメリカの例を見習う限りにおいては REIT 市場の拡大にはこれらの２点は不可欠と思われる。特に日本の場合に限らず「税制」と投資行動 とは大きく相関しているので、ＵPREIT の導入は慎重に検討されているのかもしれない。しかし、 6 7 井出保夫、 『不動産は金融ビジネスだ』、ｐ１５５参照、１９９９年 川口有一郎、『不動産金融工学』、Ｐ１６２参照、2000 年 − 57 − 不動産市場が活気づけば、経済全体の刺激になり、場合によっては税収が増加するかもしれない。 後述するが、シンガポールではＲＥＩＴの活性化が経済活性化の起爆剤になると見る投資家もい る。税収に関してはマクロ経済的な視点からの検討が望まれる。 ３．オーストラリアのＲＥＩＴについて（２００２年５月現在） オーストラリア経済とＬＰＴ（上場不動産投資信託） 次にオーストラリアの REIT 市場について概観してみよう。オーストラリアではＬＰＴ(Listed Property Trusts)と呼ばれる上場プロパティートラスト制度が存在している。ＬＰＴのトラストマネ ージャーはＲＥ（Responsible Entity）と呼ばれ、法人組織である。これはマネージメントフィーか ら諸経費を差し引いたＲＥ法人純利益に吹かされる所得税をＲＥ法人が支払うことになっている。 ＬＰＴはトラスト形態を採用しているために法人税ではなく、 「トラスト税制」と呼ばれるものが 適用される。不動産に対する所得をすべて配当にまわしてしまえばトラストレベルでの配当はな い。この点はアメリカの REIT や JREIT と似ている。ここでの特徴はＬＰＴを購入するために銀行 から借金をした場合、その金利を損金として総合所得から減殺できる点である。アメリカのＲＥ ＩＴと異なり、オーストラリアでは配当されなかった不動産所得は４８．５％で課税されてしま う。 ＪＲＥＩＴがそうである様に、アメリカのＲＥＩＴは新立法の元創出された不動産小口化商品 であった。それに比べオーストラリアのＬＰＴユニット商品は新立法ではなく既存のトラスト 法・会社法、所得税法をもとに３０年前にオーストラリア連度リース社が創出したものである。 会社法の一部を改正した１９９８年ＭＩＡ法も投資家保護を目的としたものであり、それ以外に もオーストラリアの不動産小口化形態を根本から変える立法は過去３０年間存在しない。 また、不動産小口化商品やＬＰＴのみを規制する縦割り立法は存在せず、会社法、商法、税法 上場規則などすべてＬＰＴをも包括する横断的規則である。 １９８６年のアメリカ連邦税制改正はＲＥＩＴ自身が直接マネージャーになる方向性を与えた が、それはオーストラリアにおけるステープルド・トラスト形態に似ている。オーストラリアの ステープルド・トラストは不動産マネージメントや開発を会社形態で行い、不動産のオーナーで あるトラストの株とマネジメント会社の株を同数合わせて購入する条件で上場発行したものであ る。この結果、外部のマネージャー経費を必要とせず、オーストラリア・ストックランド社やマ ーバック社がこの内部マネージメントシステムを確立して多くの投資家の支持を受けている。 オーストラリアがアメリカのアップリートの形態ではなく、ステープルド・トラスト形態を採用 しているのは開発や不動産販売形態機能をとるトラストの場合、トラスト所得に法人税が賦課さ れてしまうからである。節税分を投資家にそのまま流すトラスト税制を利用するために、ステー プルド・トラスト形態をとり、会社部分に不動産開発や不動産マネージメントを任せるのである8。 制度の詳細については割愛するが、オーストラリアでは世界的に見てもＬＰＴが堅調であり、市 場でも一定の評価を得ている（オーストラリアのＬＰＴの平均収益率やリスク・リターン等につ いては参考資料１を参照されたい） 。 ４．マレーシアのＲＥＩＴについて（２００２年５月現在） マレーシアでは１９８９年よりクアラルンプール・株式市場にＲＥＩＴが上場され、２００２ 8 金城昭一、 「オーストラリアＬＰＴの分析」ＣＲＥＳ所収 Ｏ．１２３号、ｐｐ２９−３５参照、２００１ − 58 − 不動産シンジケーション協議会、Ｎ 年３月現在では４商品が上場されている（Amanah Harta Tanah PNB(AHTP), Arab-Manaysian First Property Trust(AMFPT),First Manaysian Property Trust (FMPT), Mayban Property Trust Fund One (MPTF1)、表６参照）。現在までで、平均利回りは約５％、リスクは約１０％と なっている（ただし、１９９３年の不動産バブル期を除く。この年、ＰＴのうちＡＨＴＰの価格 が４９０．９％上昇し、他のトラストも急上昇した（２０３％（ＦＭＰＴ）、１１９．５４％（Ａ ＭＦＰＴ））。マレーシアではＲＥＩＴはローリスク・ローリターン商品として投資家から一定の 人気を集めている。 マレーシア REIT の特徴 ここで、マレーシアの REIT の上場要件について述べておこう。 ７５％は非上場の信託商品から構成され、８０％以上が不動産、もしくは不動産を単体投資 している会社株でなければならない。 トラストの信託財産の中には「開発中」の物件が含まれていてはならない。しかし、開発物 件の開発後の購入を予約することはできる。 借入金は全資産価値の１０％を上回ってはならない。ただし、ＳＣによって許可を受けた場 合にはこの通りではない。 会社レベルでは法人税は賦課される。ただし、１００％配当を行った場合にはこの通りでは ない。 以上がマレーシア REIT の設立要件であるが、 マレーシアでは、UPREIT 制度などは存在せず、 また基本的にはオーストラリア型を採用している。基本的には米国型ＲＥＩＴ方式を採用してい る。 マレーシア不動産市場の現状 マレーシアの不動産投資信託４種類の月次と 4 半期の推移が以下に示されている（図６．図７ 参照）。収益率は１０％以下であり、変動の幅もそれほど大きくはない。ここでもローリスク・ロ ーリターンの REIT の性質が見て取れる。 図６ マレーシアの不動産投資の収益の時系列変化（1990 年 1 月―2002 年 5 月）（月次データ） 120% RAHPT RAMFPT 100% RMPTF1 RFMPT 80% 60% 40% 20% Jul-02 Jul-01 Jan-02 Jul-00 Jan-01 Jan-00 Jul-99 Jan-99 Jul-98 Jan-98 Jul-97 Jul-96 Jan-97 Jul-95 Jan-96 Jul-94 Jan-95 Jan-94 Jul-93 Jan-93 Jul-92 Jan-92 Jul-91 Jul-90 Jan-91 -20% Jan-90 0% -40% -60% (Outliers in Dec 1993 were removed) − 59 − 図７ マレーシアの不動産投資信託（１９９０−２００２年 5 月）（４半期データ） 60% 50% RAHPT RAMFPT RMPTF1 RFMPT 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Q401 Q201 Q400 Q200 Q499 Q299 Q498 Q298 Q497 Q297 Q496 Q296 Q495 Q295 Q494 Q294 Q393 Q193 Q392 Q192 Q391 Q191 Q390 Q190 -40% Note:The outliers in December 1993,which saw the property returns of AHTP shooting up to 490.9% and other two trusts recording 203.57%(AMFPT) respectively,were removed. 表６ マレーシアの不動産投資信託の種類（2002 年 5 月現在） 略名 名称 誕生年月日 上場日 主要株主 ( % 株) アセット・マネージャー 現在の資産額(FY2001) US$/(RM) Number of units of RM1.00 each issued 資産額単価 (FY2001) US$/(R$) 株価 (on 8 May 2002) Discount to NTA 投資の構成比 ⅰ)不動産 ⅱ)株/国債 ⅲ)現金 & 他の金融資産 AHTP Amanah Harta Tanah PNB 20-Mar-89 28-Dec-90 Skim Amanah Saham Bumiputera(41.01%) Malaysia Nasional Insurance Berhad(5.35%) Perlaburan Hartanah Nasinoal Berhad US$36,298,099.21 (RM137,932,777.00) 100,000,000 AMFPT FMPT Arab-Malaysian First Property Trust First Malaysian Property Trust 16-Mar-89 30-Sep-88 28-Sep-89 23-Nov-89 Arab-Malaysian Development Commerce Asset-Holding Bhd(41.98%) Berhad(89.17%) Arab-Malaysian Merchant Bank Universiti Putra Malaysia Berhad(1.5%) (0.80%) Arab-Malaysian Property Trust Amanah Property Trust Management Berhad Managers Berhad US$46,852,339.21 US$23,920,106.32 (RM178,038,889.00) (RM90,896,404.00) 138,400,225 105,855,853 MPYF1 Mayban Ptroperty Trust Fund One 11-Jan-90 25-Mar-97 Malaysia National Insurance Berhad(7.08%) Kumpulan Darul Ehsan Berhad(4.72%) Mayban Property Trust Management Berhad US$25,977,804.74 (RM98,715,658.00) 106,037,000 US$0.36(RM1.38) US$0.34(RM1.29) US$0.23(RM0.86) US$0.24(RM0.93) US$0.20(RM0.77) 44.16% US$0.21(RM0.79) 38.76% US$0.16(RM0.60) 30.23% US$0.24(RM0.40) 56.99% 83.43%/(13properties) 11.77% 4.80% 94.35%/(2properties) 2.35% 3.30% 58.66%/(6properties) 17.84% 23.50% 71.24%/(5properties) 26.34% 2.42% − 60 − ５．シンガポールＲＥＩＴについて（２００２年５月現在） ５．１ はじめに シンガポールでは２００１年１１月にＳＲＥＩＴs（Singapore Real Estate Investment Trusts ＝シンガポール不動産投資信託）の株式上場を試みたが,当初予定していたほど資金が集まらず （予定額の２０％程度不足）、上場を断念した。少し機会を見てから再度ＲＥＩＴの上場を試みる 模様だが、それがいつになるのかは現在のところ未定である。現在のところキャピタルランド社 が自社ビルを REIT に上場するよう名乗り出ている。シンガポール政府はＲＥＩＴを経済活性化 の重要課題と位置づけ、その創設に向け２００２年５月２２日、２３日、オーストラリアのＮｏ ｗｅｌｌ教授を招いて創設準備会議を開いた。著者はその会議に出席し、シンガポールＲＥＩＴ 創設に向けての現状と課題について聞き取り調査を行った。 シンガポール経済の現状 ここでは、シンガポール経済の現状を概観しよう。シンガポールの２０００年時点でのＧＤＰ は約９２３億ドル（＝２．８兆円）であり、日本のＧＤＰの約２５分の１である。対外依存度は 高く、１５０％となっていることからも分かるように外需に依存した経済となっている。ＩＴ輸 出は輸出全体の約半分を占め、輸出の趨勢が経済の鍵を握っている。２００１年度に発生した米 国テロ事件の影響を受け、１０月以降の輸出・生産の落ち込みから輸出関連業種を中心に企業業 績は急速に悪化している。この結果、製造業は建国以来最低水準となっている。こうした状況の 中、政府は財政主導による２度にわたる景気刺激策を実施した。とくに同時多発テロ発生により 影響を受けた９月期には通貨危機時（９８年１１月）、１０５億ドル（＝約３０００億円）を上回 る総額１１３億円（＝約３３００億円）の規模の経済刺激策を行っている。 具体的には法人・個人所得に対しての払戻し税を実施し、インフラ建設の前倒しのほか、低所 得者層および失業者支援を強く打ち出し、専門職の外国人に対して発行される就業許可証支給対 象者の最低賃金引き上げも決定されている。また、新たな試みとして経済成長率次第で配当が増 え、換金可能な証券「シンガポール株式」が支給された。こうした景気刺激策は経済の原則緩和 に寄与したものの、輸出依存型経済復興に向けては何よりも世界経済の復興が同国復興の鍵を握 っている。1 SREITの創設もこういったマクロ経済的な要因と無関係ではない。新市場創設によ って金融市場を刺激すれば、内需の活性化の好材料となる。以下、SREITの創設の経緯を振り返 ってみよう。 ＳＲＥＩＴの創設課程 先述のように昨年１１月の上場はされなかったものの、ＳＲＥＩＴ創設に向けての計画は現在 も進行中である。これまでの経緯は以下表７を参照されたい。 表７ シンガポール REITｓの創設の歴史（２００２年６月現在）について １９８３−１９８４年 不動産バブル崩壊 １９８５年 財務大臣が１７人のメンバーからなる不動産問題審議会設置を要請 １９８５年 審議会メンバーが不動産関連業者にアクションプラン作成を要請。 １９８６年 不動産問題審議委員会の第一回目のレポート提出。ＲＥＩＴの創設を要請 1 『アジア経済２００２』 、富士総合研究所調査研究部、ｐ１４４、2002 年 − 61 − １９９８年 ＲＥＩＴ設立準備委員会がＲＥＩＴ設立を準備 （９５％以上の利益を配当として投資家に分配する。（２）企業の法人利益に対しては税を課 さない（３）国民金融公庫に対してのＲＥＩＴ購入を促進するために１０年間の課税（法人税）延 期。（４）ＣＰＦのメンバーはＣＰＦの資金を利用してＲＥＩＴｓを購入するよう要請。 ＭＡＳとしては不動産市場活性化のためのＲＥＩＴ創設に対する規制を最小化するよう指示。 詳細についてはシンガポール株式市場のレビュー委員会のさらなる調査結果にもとづくよう に要請 １９９８年（８月） 委員会報告ではREITの創設を表明。そのための減税措置をMASと財務省で行うとした。 １９９８年（１１月） REIT設立準備委員会は１４人の研究会メンバーを指名し、REIT創設に向けて協議を始めた。 １９９９年（5月） ＭＡＳはプロパティーファンド創設に向けてのガイドラインを発表した。作成者は一般公共向 委員会はMASとSES(Stock Exchange of Singapore)との協議開始。 けのガイドライン（プライベートなものは除く）を作成し、これは会社として成立しているプロパ ティーファンドを規制するものではなかった。会社として設立されているプロパティーファンド については１９９９年5月１４日に提出（同月２９日に修正案が提出）されている。 ２００１年（７月） ビジネスタイムス（新聞）はREITSは基本的には設立準備態勢が整った（IRAS)と報告した。た だし、配当は課税されないものの、最終的な投資家の所得は所得税などの課税がなされる べきだとしている。 ２００１年（１０月） Singmall Property Trust （SPT＝RIETs)がIPOで最初に登録された。 ２００１年（１１月） 需要不足のため、SPTの創設は取り消された。しかし、SPTはプライベートトラストとして発売 はされている。 ２００２年（５月） キャピタルランド（Capital Land)が高配当可能を理由にSPTに申し込んだ。MCLはメインビル をREITsに売却する意向を示した。 ２００２年（５月１０ ビジネスタイムスは現段階でトラストの課題を２点指摘している。一つは新価格表示方式の 日） 認証（投資家に対して）、２つ目はトラストを構成する要素の改革の必要性 ２００２年（６月以降？） 上記表に示されているように、１９９９年から２００１年にかけて REIT 創設に向けての動き が活発化している。２００１年１０月には創設に向けて本格始動しかけたと見えたが RIET 必要 資金の予定額の２割を下回ったために、２００１年度での創設は見送られている。シンガポール では国内よりも海外の投資家の方が税制面で優遇されており、今後は海外の投資家資金をどのよ うに集めるのかが注目される。 シンガポール REIT の特徴 今回創設は見送られたものの、シンガポール REIT はどのようなものだったのだろうか？ここ でその内容（上場要件）について紹介してみよう。 ７５％は非上場の信託商品から構成され、７０％以上が不動産（フリーホールド、リースホ ールドなど） 、もしくは不動産を単体投資している会社株でなければならない（当初２４ヶ月 はこれが３５％であっても良い）。 トラストの信託財産の中には「開発中」の物件が２０％以上含まれていてはならない。しか し、開発物件の開発後の購入を予約することはできる。 トラスト財産の５％以上を一社の会社ストック購入にむけてはならない。 借入金は投資目的、払い戻し目的であるならば全資産価値の２５％以下の範囲で許可される2。 2 ただし、不動産価値が下落した場合は変動する以前の価値レベルで評価される。 − 62 − ただし、一時借入の場合は６ヶ月以内にこれを返さなければならない。ただし、ＳＣによっ て許可を受けた場合にはこの通りではない。 会社レベルでは法人税は賦課される。ただし、１００％配当を行った場合にはこの通りでは ない（つまり法人税が免除される） 。 シンガポール REIT はオーストラリア形式を採用しているために同国と制度上の類似点が多分 見受けられる。マレーシア REIT との類似点も多い。同国の REIT 創設の最大の問題点はいかに 投資家を集めるかであり、国内ではその資金供給には限界がある。今後外国からどれだけ資金を 得ることができるかが重要な鍵となっている。 ６．２ シンガポール不動産投資の特徴 2002 年 6 月の時点ではシンガポールでは、REITは未だ誕生していないが、現在政府が検討し ている「不動産投資信託構想（SREIT）」について述べよう。これは、将来的なSREITの再出発 に向けて政府が示した仮想的なSREITの概要である3。 まずは仮想的投資信託の資産の構成要素であるが、現在のところ金融資産３０％、不動産３５％、 そして不動産関連金融商品が３５％という構成要素が考えられている（図８参照）。これは、マレ ーシアＲＥＩＴと類似している。 図８ シンガポール： 仮想的不動産投資信託商品（ 2 0 0 2 年5 月現在） 金融資産 30% 不動産関連商品 35% 金融資産 不動産 不動産関連商品 不動産 35% シンガポールで行われたSingapore Property Trust研究会（2002 年 5 月 23 日、24 日：シンガ ポール国立大学主催）より入手した資料を参考。Prof.Liow Kim Hiang ‘Can Property Funds be different from Listed Property Stocks?-A Singapore Perspective’PP1-pp14 を参照。 3 − 63 − 図９ シンガ ポール：REITの不動産構成比（2002年5月現在） その他の資産 26.5% 固定資産 9.6% 開発物件 27.0% 開発物件 投資用物件 固定資産 他の資産 投資用物件 36.9% 次に、投資不動産の内訳であるが、開発（済み）物件が２７％、投資用物件（例えば、既に開 発がなされているビルなど）が約３７％、その他の固定資産（現在投資対象にはなっていないも のの既に出来上がっている不動産） 、そしてこれらには分類されないその他の資産（約２７％）と なっている。開発物件はリスクが大きいいために通常不動産投資信託のポートフォリオを構成し ないといわれているが、実際には開発が確約されているもの（1 年以内など期限が決められてい るもの）については同国では REIT として取り扱うことが許可される見通しとなっている。 シンガポール不動産会社のデット・エクイティー比率 次に、シンガポールの現在の不動産経営を概観してみよう（表７参照）。シンガポールの不動産 会社の資産構成では借り入れ（デット）対 株（エクイティー）比率（以下 D/E 比率）が８１対 １００となっている。不動産投資信託が創設された際には、全体の資産に対する借入比率は２５％ を越してはならないという規則があるため、不動産投資信託の借り入れ D/E 比率は３３％（２５％ / ７５％＝約３３％）となっている。現在のところ、シンガポールの不動産会社の約 8 割が D/E 比率が５０％を超えている。 表７ シンガポールの不動産会社のデット・エクイティー比率（デット/エクイティー） 年 平均 2000 2001 平均 0.786 0.857 0.818 標準偏差 0.420 0.504 0.455 最大 最小 1.459 1.737 1.737 0.076 0.128 0.076 ５０％以上の会社 の割合（％） 82.8 83.3 82.5 SREIT に実際に２５％の借入比率要件を維持するのであれば、現在のシンガポール不動産会社 株を参考にする限りにおいて実現は難しい。リスクをできるだけ軽減するためにこのような規則 ができたのであろうが、不動産会社が借入によるレバレッジ効果を発揮し、また節税につながっ ている点と対照的である。シンガポールでは借入比率の緩和も今後導入をめぐる争点となるであ ろう。 − 64 − 配当について 次にＳREIT の配当について見てみよう。 先述のようにシンガポールでは MAS ガイドラインが REIT 原案を準備中である。同中間報告 書によると、現在のところ配当割合についてはペンディングとなっている。 アメリカの場合、ＲＥＩＴの収益の約７１％がインカムゲインであり、キャピタルゲインは残 り２９％と圧倒的にインカムゲインを重視した金融商品となっている。これを支えたのが配当の ９５％を投資家に分配した場合の非課税措置である。 図１０では、シンガポールの不動産株の平均利回りの時系列推移を示したものである。図によ ると 1997 年から 2001 年までの平均イールドは２・９％となっている。1990 年から 2001 年のや や長期の平均イールドは２．４９％である。この間、１．６６％から最高４．４１％の間を推移 している。 一方、図１１では不動産株価の推移を示している（1990 年∼2001 年）図が示すように、標準偏 差はやや高めで（ミドルリスク）、同期間の平均値は約１０．５９％となっている。これらの図よ り明らかなように、不動産株の場合は低い配当率に対し、ややリスクが高くなっている点が読み 取れる。同国の不動産株を参考にする限り、今後のＲＥＩＴ創設に当たって「安定型収益重視」 政策を採用するべきかそれとも「不動産株」のように「リスク」を許容するべきかのいずれかの 選択を迫られるであろう。 シンガポールでは不動産からの収益（インカムゲイン）はそれほど期待できないものの、長期 的にはキャピタルゲインが期待できるのである。これを保証する仕組みとしての不動産投資信託 の役割が問われるかもしれない。 図１０ シンガポール：不動産会社株の平均利回り : 1990-2001 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 年 − 65 − 図１１ シンガポール：平均株価収益率 : 1990-2001 株価収益率 0.500 0.400 0.300 0.200 0.100 0.000 Feb-90 -0.100 Feb-91 Feb-92 Feb-93 Feb-94 Feb-95 Feb-96 Feb-97 Feb-98 Feb-99 Feb-00 Feb-01 -0.200 -0.300 -0.400 -0.500 不動産投資のリスク・リターンとポートフォリオ 最後にシンガポール不動産投資信託のリスク・リターンとポートフォリオについて見てみよう。 ここでは「全ての株価」 、 「不動産会社株」、 「実物不動産（住宅、商業系、オフィス系）」のそれぞ れについてリスクとリターンを概観する（データは 1991 年から 2000 年 4 半期）。 表８が示すように、シンガポールでは過去 10 年を見る限り住居系の実物資産の収益率が一番高 く、リスクも低い値を示している。 住居系では平均利回りが２．４１％であるが、不動産株は同期間平均１．９１％、一般株は１． １０％となっている。さらに、不動産株のボラティリティー（２０％）は不動産の直接投資のボ ラティリティー（５％前後）を上回っている点は重要である。 表８：シンガポールの不動産関連資産の収益率（1991．Q1-2000.Q4） 平均収益 標準偏差 Skewness Kurtosis シャープイン デックス Jensen's Index(JI) すべての株 0.01102 0.12684 0.61048 4.54651 0.05480 不動産株 0.01910 0.20030 0.21133 4.19712 0.07507 オフィス 0.00856 0.05903 0.00427 3.08794 0.00450 リテール -0.00088 0.04901 -0.48738 2.47561 -0.00494 住宅 0.02140 0.06129 -0.62871 3.20285 0.28280 0 0.00053 0.00447 -0.00531 0.01634 さらに、各ボラティリティーの差は統計的に優位（５％レベル）であることが分かっている1。 Prof.Liow Kim Hiang （２００２） ‘Can Property Funds be different from Listed Property Stocks?-A Singapore Perspective’ p９参照。 1 − 66 − 表９：シンガポールの不動産関連資産の収益率の相関（1991．Q1-2000.Q4） オフィス 商業 住宅 l 全ての株価 不動産株価 オフィス 1 0.778 0.547 -0.0027 -0.019 商業 0.778 1 0.428 0.125 0.147 住宅 0.547 0.428 1 0.287 0.115 すべての株価 -0.0027 0.125 0.287 1 0.885 不動産株価 -0.019 0.147 0.0115 0.885 1 表９は一般株価、不動産会社株、実物不動産（住宅、商業系、オフィス系）のそれぞれの相関 係数が示されている。表によると、不動産会社の株価との相関は「オフィス」「住居系」「商業」 がそれぞれ-０．０１９、０．１１５、０，１４７となっており、「オフィス系」とポートフォリ オを組めばリスクは下がるであろう。 ＳＲＥＩＴ創設に向けて 以上の分析を踏まえて今後のシンガポールＲＥＩＴの可能性について考察してみよう。 まず第１に MAS ガイドラインの規制の結果、予定される SREIT のリスクは低いものになる可能 性は高い。これは、厳しい借入要件、これまでの不動産株の分析から自明である 第 2 にシンガポールでは不動産収益の約 6 割から 7 割がキャピタルゲインである。つまり、米 国などと異なり、シンガポールでは不動産投資信託にもやや高めのキャピタルゲインが期待され る。高いキャピタルゲインが保証されないと他の投資商品に負けてしまうからである。 第 3 に不動産株と異なり、不動産投資信託の場合、表６、７が示すように他の資産とのポート フォリオによって投資リスクを大きく低下させることが可能である（特にオフィスビルとの組み 合わせ）。これは REIT 商品がビルなど不動産物件に直接投資を行っているため未開発物件リスク などを回避できるからである。一般不動産は開発物件も手がけており、この点でＲＥＩＴ固有の 特徴が見出せる。 上記の特徴を鑑みるに、シンガポールＲＥＩＴは①ミドルリスク（もしくは低リスク）、②キャ ピタルゲイン重視、③ポートフォリオによる投資幅拡大、などが特徴としてうたわれる商品とな る可能性が高い。ただし、上記の分析はデータをベースとした予測にすぎず、実際にＲＥＩＴを 評価・動向を決定するのは投資家本人である。次項では、ＲＥＩＴの趨勢の鍵を握る投資家の意 向を探るため、実際に投資活動を行っている投資家（機関投資会社に勤務するプロのインベスタ ーも含む）に対して意向調査を行った。 ６．３ シンガポール投資家に行ったアンケート調査結果（２００２年５月２３日実施）のまとめ 著者は自国の不動産投資信託に関するアンケート調査をシンガポールやオーストラリアの一般 投資家に対して行った。アンケート調査はシンガポール国立大学主催の REIT 研究会（2002 年 5 月 23 日（木曜日）、5 月 24 日（金曜日））に出席した参加者 15 名（それぞれが機関投資会社に所 属）に対して行われ、有効回答数は１１（全員シンガポール人）であった。サンプル数は少ない が、現在実践で活躍している方々の意見であるため、十分参考になるものと思われる。以下、結 果の概要を述べよう。 ＪREIT について JREIT に対する認知度の質問を行ったが、回答者のほとんどが「知らない」 「わからない」と − 67 − 回答している。JREIT は魅力的であるか？との問いに対しては約 3 割弱が「魅力的である」と答 えている。JREIT に魅力を感じていると回答した意見の中には、「イールドが高いから」との声 が多かった。総じてＪＲＥＩＴに対する関心は低いようだった。 自国（シンガポール）の REIT について 次にシンガポール不動産投資信託（＝SREIT（Singapore Real Estate Investment Trust））に 対する意見を聞いてみた。アンケート調査は参加者全員（シンガポール人、マレーシア人、オー ストラリア人）を対象に作られたが、実際の回答者は全員シンガポール人であったために一部質 問が重複してしまった。そこで、重複部分は割愛して以下要点だけを述べることとする。 まず、シンガポールでは REIT は導入されていないが、第１に REIT の導入年（予測）につい て伺ったところ、割合近い将来と回答したのが全体の 3 割、全く未定と回答したのが全体の 7 割 を占めた。全般的に SREIT 導入には悲観的な回答者が多いようである。 次に、REIT が導入された場合の市場規模について質問したところ、 「ほとんどがわからない」 、 との回答が圧倒的に多かった（9 割）。なお、3000 億円規模以下であると答えた回答者が約 1 割、 3000 億円以上の規模になると予測した回答者はゼロであった。ＲＥＩＴの規模については、暗中 模索といったところである。 第 3 に、REIT が導入された場合、その商品の魅力については、 「企業の新たな資金提供の活路 を見出す」との回答や「小規模投資家に投資の可能性を提供」との回答を得た（Q2-3-2 参照） 。 また、「シンガポールではなぜ、REIT の導入に失敗したのか？」との問い（Q2−4−1 参照）に 対しては①イールドが低すぎる、②REIT に対する税制措置（減税など）が不十分、③一般に知 られていない、広告不足、等の回答が多かった。 「（ＲＥＩＴの）将来の可能性については？」との問いに対しては（Q２−４−２参照）「可能 性がある」との回答が約 7 割を集め、関心の高さが伺える。また、「その理由（関心がある理由） は」との問いに対しては①投資の選択の幅の増大（5 件）、②金融マーケット拡大の可能性（2 件）、 ③資金繰りに新たな活路（2 件）、その他「金融ステータスの上昇（２件）」などの回答が得られ た。やはり「投資の選択肢の幅」が拡大することによる総合的な金融市場の拡大が期待されてい るのであろう。 現状（シンガポール不動産市場）で REIT 発展（創設）の妨げ要因について聞いたところ、① イールドが低すぎる（5 件）、②税制の未整備（5 件）、③需要不足（1 件） 、③知られていない（1 件）、③法整備が未熟（1 件）、③政府のサポート不足（1 件）などの回答が得られた。同国では近 年不動産価格が下落しているが、収益（賃料など）との関連ではまだまだ高く、つまり投資家を 説得するだけの十分なイールドが得られない。また、税制（例えばアップリート導入）なども含 め、今後の導入が不確かなものも多いために投資家には現状の SREIT 草案が十分魅力的なものに はなっていないようである。 今後、ＳＲＥＩＴ発展のためには配当所得減税等を含めた税制の改革、イールドの上昇、認知 度を上げるためにも広告宣伝などを活発化させる等の施策が望まれる。 ６．結びにかえて 海外の投資家から見て（少なくともシンガポールの投資家）には日本の REIT はあまり知られ ていない。シンガポール REIT に関しては、魅力的であると感じている回答者は多かったが、そ れは REIT のもつ「投資の選択肢増加」 「資金収集の選択肢の増加」に起因している。つまり、こ れらを通じて不動産市場が活気づくよう期待されているのである。しかし、現状ではイールドが 低すぎ、またＳREIT 導入に対する政府の態度も弱腰であるために、これが投資家にとってのマ イナス材料として働いている。現在シンガポール政府は輸出の低迷から政府が景気対策を行って いるが、これが財源不足を招き、相対的に財務省の「均衡財政」志向を強めているのであろう。 − 68 − 当然のこととしてＳＲＥＩＴに対する減税措置に対しても及び腰になり、結果として導入の見送 りとなったものと思われる。 日本ＲＥＩＴに対する教訓 第 2 部では海外のＲＥＩＴについて考察を行った。日本のＲＥＩＴは昨年 9 月に始動したばか りであるが、これら海外の教訓（シンガポールでの導入見送りも含む）から以下の点が指摘でき る。まず、今後ＪＲＥＩＴをさらに活性化させるためには、自家運用やアップリート（ＵＰＲＥ ＩＴ）などの導入が不可欠であろう。ただし、ＵＰＲＥＩＴの創設（事実所運キャピタルゲイン 課税の減免）については、財政事情との関係もあるので慎重に行われなければならない。 また、シンガポールの経験に見習う限り、仮にイールドが悪化した場合にはＲＥＩＴの魅力は 急速に薄れることになる。同商品の魅力は高い配当、イールドにあるが、仮に 2003 年問題と呼 ばれるマンション市場の供給過多による急激な賃料の下落も予測される。その場合にはシンガポ ールでのアンケート調査結果が意味するように、 「広告の徹底」により潜在的な投資家を掘り起こ し、そして許容限りの「減税」を行う必要がある。特に投資家の配当・キャピタルゲイン課税な どを一時的に減税（延期）するなどの措置を行うべきである。現在では一商品 50 万円以上では税 率が２０％となってしまい、同商品に対する需要増加を抑圧している。 さらに、同商品がポートフォリオなどを通じて「選択肢の増加」に魅力があるのであれば、そ の点を強調して中リスク・中リターン商品を徹底的に開発したほうが良い。地方都市の物件投資 はリターンの低さに問題があるものの、リスクの分散という面では十分に魅力あるであろう。得 に第 1 部の分析で示したデータ「ボラティリティー」は地域によって大きく異なっており、地域 性を生かした不動産投資信託のポートフォリオの可能性が求められる。最終的には日本のＲＥＩ Ｔ市場は 4 兆円規模になるとの推測もあるが、これはＲＥＩＴ商品が 10 倍程度になる可能性を示 唆している。税制の改善、新商品の追及が求められる。 − 69 − 参考資料１ オーストラリア REIT の平均収益率などについては図４、図５を参照されたい。LPT のローリス ク・ローリターン的性質が読み取れる（図５は株式を 100 とした場合の他の資産のリターン・リ スクの比率） 。 図４ オーストラリアの不動産投資信託とその他の金融商品の収益の変化 オーストラリア：不動産株、LPT、国債、株式、インフレ率 900 800 700 Index(Dec 84=10 600 500 400 300 200 100 0 1984 1985 1986 1987 1988 不動産株 図５ 1989 1990 1991 1992 年 株式 1993 1994 1995 国債 1996 1997 1998 LPT インフレ率 オーストラリアの 金融資産・LPT 等の収益・リスクのグラフ 株式 ● 商業施 設 国債 LPTs 製造業l 全ての不動産 オフィ 20% 40% 60% 80% − 70 − 100% 1999 120% 2000 参考資料２ アンケート調査結果 シンガポールで行った不動産投資関連産業投資部に対するアンケート結果分析結果 JREIT、SREIT に関するアンケート これは、シンガポールで行われた Singapore Property Trust 研究会（2002 年 5 月 23 日、24 日：シンガポール国立大学主催）において一般投資家に対して行ったアンケート調査である。 配布数１５有効回答１１（回答者全員がシンガポール人） Q1.1 あなたは JREIT（不動産投資信託市場）を魅力的だと思いますか？ JREIT は魅力的か？ 魅力的である 魅力的でない どちらでもない 総計 Q.1.2 合計 27.3% 9.1% 63.6% 100.0% もし前の質問が「はい」の場合、JREIT のどの部分が魅力的かお答えください。 なぜ魅力？なのか？ イールドが十分に高いから 日本の不動産市場で収益情報を明確にしてくれるから 不動産不況化において高いイールドを保証してくれる（特に商業物件） (空白) 総計 Q.1.3 合計 9.1% 9.1% 9.1% 72.7% 100.0% もし前の質問が「いいえ」の場合、JREIT のどの部分が魅力的でないかお答えください。 魅力的ではない理由 マーケティング不足 (空白) 総計 合計 9.1% 90.9% 100.0% Q2.1 あなたの国の REIT についてお伺いします。 Q2.1)いつ REIT 株が上場されましたが？ REIT の導入年 2001 年以降 未定 総計 合計 27.3% 72.7% 100.0% − 71 − Q2.2）その市場規模は（予測を含む）？ 市場規模予測 50 億 S ドル以下 50 億ドル以上 分からない 総計 Q２．３ 合計 9.1% 0% 90.9% 100.0% あなたの国の REIT の魅力的な部分は？ プラス要因 小規模な投資家に参入しやすい。良好な不動産投資物件は多い。 不動産会社の資金繰りが良くなるはず (空白) 総計 合計 9.1% 9.1% 81.8% 100.0% Ｑ2.3.1 あなたの国の REIT の魅力的でない部分は？ マイナス要因 関心のある民間会社が少ない点。マーケットはまだ様子を見ている点。 情報不足。ガイドラインの存在で自由な取引が規制されている点。イールドが低い点 投資物件に制約がかかっている点 (空白) 総計 合計 9.1% 9.1% 9.1% 72.7% 100.0% Q2.4．1) もし未だ REIT が誕生していないならば以下の質問にお答えください。 なぜ、誕生していないのですか？（自由意見） 成功していない理由 イールドが低すぎるから 依然、地価は高い水準でありイールドが低すぎるから。一般投資家の不動産 投資信託に対する理解の不足。税制などの理由 五年連続で地価は下落しているが、依然イールドが低すぎる。一般投資家の 不動産投資信託に対する理解の不足があるから。税制 地価は下落しているがによりイールドが低すぎる。賃貸収入は一定だが、イー ルドが低いのが問題。これは土地保有者にとっては物権を手放す条件にはな る。一般投資家の不動産投資信託に対する理解の不足。税制。 税制が不十分だから 投資かへの説明・広告が必要、税制のメリットがまだ十分ではないから 不動産株は下落中である。そこで、収益重視のREITの役割は期待でき、これ により不動産会社を始め資金調達の可能性は増えるが、まだ一般には知られ ていない。 (空白) 総計 − 72 − 合計 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 36.4% 100.0% 2.4.2-1 あなたの国では REIT には期待するものがあると思いますか？ 将来の可能性はあるか？ そう思う そう思わない 不明 総計 合計 72.7% 9.1% 18.2% 100.0% 2.4.2-2 その理由は？（自由意見） 理由 マーケットを拡大してくれそうだから シンガポール人は不動産所有にあこがれている。この欲を満たしてくれるから。 不動産をよりよい状態で保存できる可能性があるから。 マーケットが活気づくから 新たな投資商品誕生により選択の幅が広がる。政府の政策にも適合。外国投 資家資金を呼ぶこともできる。シンガポールの金融ステータスを上昇させる。 不動産証券化のメリットが十分に生かされそうだから 不動産会社の資金繰り問題を回避できるから 不動産を所有していない会社に対して所有の可能性を与えるから 素人に.不動産投資の可能性が増えるから。 投資に新しい選択肢を与えるから。キャピタル負担が軽くなるから。 (空白) 総計 合計 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 18.2% 100.0% Ｑ2.4.3 どのような要素が REIT 誕生を阻害していると思いますか？（自由意見） 何がSREITの発展を阻害しているのか？ REITに対する低い需要。税制改革の必要性。資産コストが高い（不動産価格が依 然高いこと）。 一般にはリートが知られていない。投資家への教育が必要。税制や法制がまだ十 分ではない。イールドの面では株式のそれに負けている。これはREITのプライスメ カニズムと関連している。 新たな金融商品開発がない 政府のサポートが不足 税制改革。イールド対策の不足 低いイールド。 低いイールド。税制の不十分さ。 (空白) 総計 − 73 − 合計 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 36.4% 100.0% 参考資料３ シンガポールリートの内容（予定：2002 年 6 月 1７日現在）1 ガイドライン１．不動産投資信託 （Property Trust）（１．１∼１．２まで） １．２ 初期投資においては純資産の３５％以上が不動産に投資されなければならない。 ―上場されていても非上場でも良い。 ―直接投資でも非上場不動産会社の投資でも良い。 ガイドライン２．信託者（Trustee）（２．１∼２．２まで） 不動産投資信託を創設するにあたって、財務大臣から承認を得、投資法人とは独立した信託会社 を設置（もしくは資産の管理依頼）しなければならない。この場合の「独立した」とは、信託会 社が不動産投資信託投資法人（以下、投資法人）の最高意思決定者からの独立性を意味する。 ３）運営管理会社（３．１∼３．３まで） 投資信託は「運営管理会社（＝Manager）」を設置で き、運営管理会社は以下の要件を満たさなければこれを指定できない。 a)マネージャーは以下の要件を満たす必要がある I. 同業の最低５年の経験 II. ５年間は最低経験のあるアドバイザーの認定 III. ５年間は最低経験のある雇用者を雇う b)期待される人柄 I. 公明正大な信頼できる人間 II. トラスト運営に当たって誠実にその任務を実行し III. 多様に発生する利害関係者の調整を行う c)投資を行う際に本人がポートフォリオを組むなどする場合、以下の資格を満たさなければなら ない。 I. 投資アドバイザーの資格を保有し II. （取引）資格を有する銀行 信託代行業者の変更 （略） シンガポール SREITｓの管理運営会社と信託受託会社との関係 SREITｓの仕組み 運営会社（Manager） （日本で言うところの 不動産投資法人） 資金 信託会社（Trastee） 株券 投資家 シンガポールで行われたSingapore Property Trust研究会（2002 年 5 月 23 日、24 日：シンガ ポール国立大学主催）より入手した資料を参考。Richard Ming Kirk Tan ‘Legal Perspective: Guidelines and Regulations of Singapre Property Trust’ PP1-pp12 を参照。 1 − 74 − ガイドライン ５ 投資可能なものの規定 投資信託は以下のものの投資を許可する I. 不動産 （フリーホールド、リースホールド、これらはシンガポール住宅法に従う） II. 不動産関連資産（証券なども含む） III. デット型証券（上場の有無に関わらず）、上場株式、不動産会社ではない会社の株式 IV. 国債 V. 現金 ガイドライン６．２ 海外不動産に投資する場合は投資対象国の法律に従わなければならない。 ガイドライン６．３ 借地・借家（Leasehold Property）に投資をする場合には、借地借家の契約残存期間、対象、 ポートフォリオなどを十分に考慮してこれを行わなければならない。 ガイドライン６．４ 共同オーナーとして投資を行う場合、投資法人は投資信託がある一定時間内に、また適当な金 額で払い戻しできるかどうかを十分に考慮しなければならない（トラストが半年以内で購入時の 価格の９０％以下になってしまってはいけない）。 ガイドライン６．６ デリバティブを使用しても良いがこれは I. ヘッジングが可能な状況にある場合 II. 戦略的な資産分配効率的なポートフォリオマネージメントが可能と思われる場合 ガイドライン ７．取引条件（Restriction）について ガイドライン ７．１ トラストは基本的には開発行為を行ってはならない。 ガイドライン ７．２ トラストは空き地やモーゲージ（MBS は除く）に対して投資を行ってはならない。ただし、開発 許可が下りており、建設計画が開始されている土地についてはこの通りではない） ガイドライン７．３ トラストは以下の条項を遵守しなければならない。 I. トラストのデポジット資産（＝初期資産）の３５％は最低でも不動産に投資されなければ ならない。２４ヶ月以内に出される II. 最低でもトラストのデポジット資産の７０％は不動産もしくは不動産関連投資を将来行う と明言しなければならない。 III. 住宅用地ではない国内・国外の未完成地区に対しての投資は全資産学の２０％を超えては ならない。 IV. デポジット資産の１０％以内は未開発地域（単一のデベロッパーが開発を行うケース）投 資でなければならない。 V. 上場株・もしくは非上場デッド型債権、もしくは上場取引されていない投資信託などはデ ポジット資産の５％を超えてはならない。 − 75 − ガイドライン７．５ ガイドライン７．３．（ｃ） 、 （ｄ）、（e）は取引が開始されてからすぐに効力を持つ。トラストは以下 の場合には特に払い戻しを行わなくても良い： A) 資産価値上昇、もしくは下落 B) 買戻し C) 証券にかかわる発見数の変化などに伴う大幅な変更の場合 ガイドライン７．６ 払い戻し、もしくはトラストによる株発行増加デポジット資産価値が価値全体の３５％以下に なる場合には、トラストは不動産資産が資産全体に占める割合を３５％以上にしなければならな い。 これは １）デポジット資産の２０％∼３５％にまで資産価値が減った場合は１２ヶ月以内、 ２）デポジット資産の２０％以下に下がった場合は２４ヶ月以内 に行われなければならない。 ガイドライン７．７ 前項目は以下の場合にはこれに当てはまらない A) 払い戻しを行う場合は、配当を分配するか、少なくとも払い戻し金額の７０％を１２ヶ月（も しくは２４ヶ）以内に投資家に支払わなければならない。 B) 新しくトラストを発行する場合 ７０％のリターン金を１２ヶ月、もしくは２４ヶ月以内に 支払わなければならない。 C) 払い戻しと新しいユニットの発刊について（これはまだ決定されていない） ガイドライン８．１（資産評価について） １年に一度、鑑定士に資産価値の計測を行うよう義務づける ガイドライン８．２ 管理運営会社は新しいユニットの投信を発行するかもしくは償還するときには、専門の鑑定士 に不動産鑑定を依頼しなければならない（ただし、六カ月以内に鑑定が行われている場合にはこ れは不要）。年に一度は不動産を償還している場合、その保有不動産の少なくとも一部は鑑定士に よる完全評価でなければならない。それ以外については、比較法などを用いて鑑定評価を行って も良い。 ガイドライン８．３ 鑑定評価者は・・、 1. 投資信託受託業者、アドバイザー、その他トラストが関連している団体から年間４０００万 円以上の金額を授受してはいけない。 2. 投資信託受託業者、アドバイザー、その他評価に当たって影響を与えると思われる団体と関 連を持ってはいけない。 3. 信託者にすべての情報（取引交渉中の物件を含む）を開示しなければならない。信託者は鑑 定士がこれらの諸点で十分信じるに値するかも考慮しなければならない。 4. 憲法に従わなくてはいけない 5. 該当不動産について相当程度の知識を持っていなければならない。 6. 同じ不動産を 2 年以上連続で鑑定してはならない。 − 76 − ガイドライン８．４ トラストで購入された不動産について、アドバイザー（Advisor）は鑑定評価を行ってはならな い。 ガイドライン８．８ ガイドライン８．１，８．２に関係なく、信託者やマネージャーが投資家の必要性が叫ばれた ときには不動産評価は行われる。 ガイドライン９．１ REITの借り入れはデポジット不動産価格の２５％を上回ってはならない2。 ガイドライン ９．２ 借り入れは投資と株払い戻し（Redemption）目的のみに利用されねばならない。払い戻しの場 合には半年以内に資金を返済しなければならない。 ガイドライン９．３ （Redemptioni について）略 上場された投資信託の場合、会社法の 119 条によりマネージャーは投資家による払い戻し （Redemption）請求を回避することができる。この場合は明確な理由を記入した通知等を行わな ければならない。 ガイドライン９．４ 払い戻しの場合にはガイドライン９．６、９．７の規定に従わなくてはならない。 ガイドライン９．５ 上場していない場合には年に一度マネージャーは株を払い戻ししなければならない。 ガイドライン９．６ 払い戻しの場合には十分な「知らせ」を行わなければならない。（以下略） ガイドライン９．７ ガイドライン９．４と９．５、そして９．８の規定に従い、少なくとも全資産価値の１０％は オファーされなければならない。マネージャーによって資産額の１０％以下の払い戻しが請求さ れた場合、その要求に従わなくてはならない。 ガイドライン９．８ ガイドライン９．１０に従い、不動産投資信託は 60 日間市場取引がなされなかった時、また、 上場をとりやめた時には 30 日以内に資金（株で収集した）を投資家に払い戻さなければならない。 2 仮に不動産価格が当初の予想に反して下落して２５％枠を突破した場合にはかまわない。 − 77 − ガイドライン９．１２ 無期でトラストを市場から撤退させた場合には、これも年に一度のペースで払い戻しを行わな ければならない。 ガイドライン９．８ １０． 情報開示を積極的に行わなければならない。 ガイドライン １０．１ 会社法の定めに従い、レギュレーション（規則集）とハンドブックの規定に従い、不動産投資 信託（トラスト）は以下の情報開示（ガイドライン １０．５）を行わなければならない。 ガイドライン１０．５ パフォーマンスレポート（業績書）は取引終了前 2 ヶ月前に投資家に送付されなければならな い。レポートでは以下の内容を開示しなければならない。 1. 不動産の購入・売却情報（売却者・購入者、それぞれの価格、不動産評価情報（不動産評価 手法）情報も含む） 2. トラストに占める不動産の割合、不動産の立地、購入価格と最新の評価価格、賃料、空室率、 そして借家期限の残存期間 3. 他のトラスト内の金融商品の割合― a）最も重要な資産割合 ｂ）ドル投資の割合と国別の投資割合、そしてアセットクラス（エクイティー、モーゲージ などの種類） ４．デリバティブの割合とそのトラストの規模と市場価値 ５．他のトラストへの投資状況 ６．借り入れ割合など借り入れ情報 ７．運営コスト、マネージャー、アドバイザーその他に対する支払い、そして税率。 ８．トラストの時系列投資データ（1 年、3 年、5 年など） I. 未上場不動産の場合には「取引成立ベース」でこれを行う II. 上場株については「市場における取引状況ベース」でこれを行う。 １１プロスペクタス （目論見書） ガイドライン１０．２ 1. 2. 3. 4. 5. 6. 目的、（インカムゲインかキャピタルゲインかいずれのどちらを主目的としているか等） どのようにトラストの構成要素のポートフォリオを組むのかの明記 投資を回収したときの手続きなど 特定の取引を行う場合についての記述 不動産購入に際しての詳細（立地その他の情報） 新規のトラストの場合、マネージャーは 2 年以内に全資産の３５％以上を不動産投資目的で これを行わなければならないなどの記述 − 78 − 7. 8. 特定の不動産を購入したときは取引期日などについての詳細 トラストの最小サイズに関する記述とそれを行った場合には資金の一部を投資家に返還する 等の記述 9. 投資物件の詳細、制約条件、借り入れなどに関する情報 10. 住宅法（Residential Property Act）に」従う住宅物件に関しては、外国の投資家はこれを行 えない（つまり投資できない）等の記述 11. 不動産投資に関するマネージャーの経歴（資格） ・経験と雇用者情報もしくは不動産投資実績 に関する情報。 12. アドバイザーの経歴（資格）・経験とその役割に関する記述。 13. 不動産評価の頻度 14. リスク情報 I. 不動産一般に関するリスク情報 II. 特定の投資物件に関するリスク情報 III. （非上場会社に関しては）積極的にリスクを売ることはできない（明確な記述） IV. 払い戻し棄却に関する内容―投資家はマネージャーに対して投資金額を安易に払い戻 すことができない旨の通知。また上場することが直接資金化（投資資金の）を保証す るは限らないことの通知 １５．払い戻しの頻度、手続き、リアライゼーション・チャージ（確認書）、そして払い戻しの期 間 １２．ガイドラインの意味 ガイドライン１１．１ これは単に法的な内容を説明するのではなく、経済的、商業的な取引を規定している ガイドライン １１．２ 他の不動産投資に関しては、本来の趣旨（投資の主旨）を回避したり、特定の利益のための取引 を行うことを禁じる、事などを明記する − 79 − 参考資料４ アンケート調査表 Questionnaire for the Property Trust in Asia-Pacific Countries Motohiro Adachi Ph.D at Cambridge ( associate professor University of Wakayama) Japan I am pleased to inform that this data will be strictly used for the purpose of my research, which is to find out the response to JREIT and Property trusts in your country. If you would like to have a copy of the completed findings, I am happy to send the results to you by e-mail.) NOTICE: if you return this questionnaire by e-mail, please send it to: [email protected] Name ( currently working in ( Date: ( / / ) Age( ) Country you are ) ) (Notice) please circle your choice. For questions that require your elaboration, please fill-in your comments in the black space demarcated. (1) The following questions are on J-REIT (Japan Real Estate Investment Trust) that was introduced in 2001. Q.1.1) Do you find JREIT market attractive to you? (1)Yes (2) No (3) No ideas Q1.2) If you circle (1) Yes, in (Q.1.1), please indicate below the factors that make the JREIT attractive to you (e.g. high expected capital gains in Japan’s residential property market) Q.1.3) If you circle (2) No, in (Q.1.1), why do you think so? Please indicate the problems associated with JREIT that you are concerned with. ( e.g. lack of proper property investment index in Japan to benchmark JREIT performance ) (2) Please comment on Real Estate Investment Trusts in your country. − 80 −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