「日本経済における投資事業―金融・経済危機と政策対応」

２００９．７．２４
金融庁 大森泰人
日本経済における投資事業―――金融・経済危機と政策対応
１．金融危機と実体経済危機
○背景としての産業構造
・日本：上位企業の顔ぶれは過去３０年間ほぼ不変・・・
「失われた９０年代～」
から輸出主導での回復
・アメリカ：決定的ダメージにならないＧＭ破綻、西海岸のＩＴ、東海岸の金
融が牽引する経済へ転換（←効率的資金配分を可能とする市場型金融システ
ム）
○貿易と資金移動
・中国のＧＤＰの１％はウォルマートが輸入、大統領のキャデラック←→中産
階級のプリウス
・アメリカ家計のマイナス貯蓄率（実力以上の暮らし）
・・・資産価格上昇（２
０００年まではＩＴ株、それ以降は住宅）が支える過剰消費＋財政赤字・・・
アジアの過剰貯蓄によるファイナンス
・長期にわたる日本の超金融緩和・・・円安バブル、ミセスワタナベのＦＸ
○自作自演型バブル
・サブプライムローン：信用力の低い人でもローンを付ければ住宅が持てる→
住宅の実需が高まり値段が上がる→収入と無関係に借金のやりくりが可能
・８０年代後半の日本：銀行は不動産担保さえあれば貸せる→不動産の実需が
高まり値段が上がる→担保余力向上でさらに貸せる
２．アメリカが歩んだ道
○原点としての大恐慌
・ペコラ委員会による実態解明と現在まで続く規制枠組みの形成
・州法である会社法→連邦法による規律（開示、公正取引）、連邦機関（ＳＥＣ）
による監視
・預金者と投資家をともに守る→商業銀行の業務制限（短期貸付）、証券会社（投
資銀行）との厳格な区分
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・金融政策に対するフリードマンらの批判、ケインズ政策の普及
・固定相場制の基での基軸通貨ドルの確立・・・オープン・エコノミー・トリ
レンマ
・住宅金融支援体制の確立（Ｓ＆Ｌ、ファニーメイ、連邦住宅貸付銀行）
○その後の展開
・６０～７０年代：実体経済の競争力低下、スタグフレーション
・８０年代～：現在のアメリカ的イメージの形成（小さな政府の下での最小限
の最小限の規制、銀行より市場を中心とする金融システム、グローバル資本
主義への展開）
・市場型金融システムの優位性
①資金配分の効率性（市場が見出す今後の成長分野）
②経営へのガバナンス
③Ｍ＆Ａによる企業再編の容易さ
④永続しない製造業の比較優位→成熟経済における金融立国
⑤国民の資産構成の多様化
・中南米債務危機、Ｓ＆Ｌ危機・・・危機の克服と金融技術の進化
３．日本が歩んだ道
○敗戦後～高度成長期
・アメリカ型金融制度の下で、圧倒的に銀行中心の金融システムを形成
・国全体として資本不足・・・銀行が、低利に規制された預金を集め、政策的
に必要な産業に配分していく仕組みが効率的（キャッチアップ時代の規格大
量生産モデル）
・銀行間の役割分担（都銀、長信銀、信託、地銀、相銀、協同組織）
・銀行と貸付先企業は運命共同体・・・株式公開の動機は資金調達ではなく、
一流企業のステイタス→経営が株主と向き合い、株主に報いる発想の不在
○８０年代～
・実体経済が成熟段階に到達（元来、市場型金融システムが整合的）
・・・実際
には、銀行に集まり続ける預金、企業の資金需要の鈍化→不動産担保貸付へ
の一層の注力（←８５年プラザ合意以降の金融緩和、時代精神）
・
「失われた」９０年代以降・・・実体経済の長期低迷、長期間にわたる不良債
権処理
・今後とも、銀行がいったん貸したら完済まで抱え込むビジネスモデルを続け
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れば、不良債権問題は再発
４．金融危機の容疑者たち
○証券化と格付
・リスク管理手法としての証券化：返済が長期の住宅ローン→借り手が途中で
失業、病気の可能性（パススルーでは全額回収できない）→信用補完（ファ
ニーメイが元利保証、ストラクチャーを優先劣後構造に切り分け・再証券化）
・クレジットの証券化商品、株式、社債、投資信託
・ＯＴＤ（Ｏｒｉｇｉｎａｔｅ ｔｏ Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｅ）ゆえのエージ
ェント問題
・格付・・・より緊張感を伴った評価をせざるを得ないインセンティヴ構造
○金融のビジネスモデル
・（商業）銀行：預金を受け入れ、貸し付けるバランスシート商売
・証券会社（投資銀行）
：証券の引受・販売、Ｍ＆Ａの助言・仲介などによる手
数料商売
・投資銀行のファンド化、商業銀行の簿外証券投資（裁定取引による収益機会
の減少→バブル創造）
・アメリカでの業態地図の変化（投資銀行モデルの崩壊と商業銀行の復権？）
→より厳格な利益相反管理の必要性
○時価会計と自己資本比率規制
・バランスシートの時価認識と自己資本連動による資産価格ボラティリティの
高まり→資産価格上昇（下落）局面でのレバレッジ拡大（縮小）
・基本方針：不良資産を切り離す＆切り離さないなら厳格に時価評価する＆そ
の結果毀損する自己資本を公的資金で補完する
・公的資金投入申請への心理的ハードル・・・必ずセットで登場する時価会計
停止論
・「先送り」は結果論、という側面
５．「金融」の定義＝収入から返済できる範囲で貸す
○なぜ、収入から返済できない人に貸してしまったのか・・・再発防止困難な
ら、収入から返済できる範囲でしか貸せない制度にする＝日本の貸金業法
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○消費者金融の典型的パターン：生活が苦しいので３０万円借りる（毎月の返
済額１万円）→返済を続けているうちに利用限度額が５０万円にアップ（毎
月の返済額１万５千円）→２社目、３社目、４社目・・・
○ケーススタディ
・月収２０万円（年収２４０万円）の貧困世帯の借金総額４００万円
・現行上限金利約３０％→年間金利負担１２０万円、月１０万円
・仮に金利が３０％→１５％になれば・・・
・上限金利の引下げと、収入の３分の１までの総量規制により、年収２４０万
円の３分の１の８０万円を１５％で借りる（年間金利負担１２万円、月１万
円）
・貸金業法改正時（２００６年）の日米ＧＤＰ論争
６．アメリカの金融制度改革動向
○金融危機調査委員会（新ペコラ委員会）
・「Ｔｏｏ Ｂｉｇ ｔｏ Ｆａｉｌ」「ＯＴＤモデル」などの検証
・期限は２０１０年１２月
○Ａ Ｎｅｗ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ（ガイトナー＆サ
マーズ）
・システミックリスク対応・・・ＦＲＢへの一元化
・ＡＢＳ規制・・・発行者の報告義務強化、格付依存体質からの脱却、発行者
等によるリスク分担
・デリバティブ規制・・・先物と現物の規制調和、支払決済システムのセーフ
ガード強化、ＯＴＣデリバティブへの監督
・横断的消費者保護枠組みの創設（クレジットカード規制に基づく）
・ノンバンク破綻制度の整備
７．政策の方向感
○金融政策
・効果を期待できる局面、期待できない局面
・ゼロ金利、量的緩和、非伝統的資産（長期国債、社債、ＣＰ、株式）購入
・インフレターゲット論争・・・理論と手段
・金融政策の国際的波及、金利体系の正常化という視点
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○財政政策
・ケインズの復活？
・需要と供給（需給ギャップ論と構造改革論、均衡成長経路との関係）・
・生産性向上につながる投資
○為替政策
・介入の是非・・・
「円高国難」イメージからの脱却
・円高を活かした直接投資、人口減少に対応した開国
・内需型経済構造の模索
○株価対策？
・鏡に映った自分の顔
・公的資金による株式買取り
○実体経済と金融
・アメリカの改革に呼応して考える「この国のかたち」
・・・金融システム制御
の失敗を他山の石としつつ、市場型金融システムに一層転換し、市場機能を
活用した経済運営
・アメリカ流儀の否定→コーポレート・ガバナンスさえ軽視→平時の備えとし
ての「投資対象」の品質保証
・銀行と証券機能の有機的連携
・過剰貯蓄解消に向けた対応・・・法人内部留保→新たな投資機会の発見、株
主還元
○根拠なき妄想
・８０年代～：そんなに努力していないのに「ジャパン・アズ・ナンバーワン」
・９０年代～：ジャパン・パッシング、ナッシング
・「禍福はあざなえる縄のごとし」「人生万事塞翁が馬」
・１０年後に振り返る現在
以上
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