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1. Non-JGB マーケット
1. Non-JGB マーケット ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.1. 今までのマーケット Non-JGB は非上場のものは評価しなくてよいという特色を活かし、94 年頃まで独特な 動きをしていた。決算対策である。当時、単価調整にこれといったルールはなく、時価 から大幅に乖離したプライスで売買がされていた。つまり損の出ている債券を (例えば 時価 95 円) 100 円で売り、その 5 円分を買う非上場銘柄の単価に乗せていた。これによ って本来出るはずの 5 円の評価損が消えることとなる。決算 1~2 ヶ月前になると NonJGB へのニーズが極端に強まり公営で JGB△5~△15bp、利金で JGB△20~△45bp 程度ま で買われていた。この動きは完全に格付けを無視した、ただ決算をよく見せるためだけ のもので、ほとんどの参加者がこのトレードをしていたし、それが通常の Non-JGB の 売買であった。その後、会計基準の変更や単価調整ルールの決定などからこの動きが収 まり始め 97 年度から JGB マイナスのトレードが全くなくなった。しかしマイナスには ならないものの、99 年の単価調整が禁止になるまでずっと続いていた。 利金債は私が新日本証券で 88 年から市場で初めて利金のマーケットメイクをはじめた ころはクーポンでトレードされており、償還や銘柄で利回りをはじき出す今のスタイル とは似ても似つかないマーケットであった。一番ひどいものは残存が一年も違うのに同 じ利回り、しかも単利でトレードされていた。その後 92 年、ある生保が利信を売り込 んでから銘柄間に格差がつき始め、利信の次は利長、利連、利商、利東、の順で利興 (当時流動性がほかのものに比べきわめて高かった) から遅れていき、レートの決め方も 利興からどれだけ離れているかがレベルの目安であった。この時点でも格付はあまり意 識されておらず、どちらかと言えば流動性によって格差がついてきた。 97 年下旬に入ると山一破綻の影響でクレジットに対する考え方がかなり変わった。今 までは流動性重視だったものが格付重視へと変わりはじめ 98 年のロシアショックを経 て利回り格差は格付順になった。これにより利金債そのものの流動性が落ち、売買高が 減り始め今も減り続けている。 社債マーケットは基本的にバイ＆ホールドのスタンスで売買されていたためセカンダ リーマーケットの売買高が極端に少なく、ほとんど出合わなかった。玉がほとんどない ため、すべての物が JGB スプレッドによりトレードされ、そのスプレッドも信じられ ないほどタイトなレベルだった。97 年山一破綻、98 年ロシアショック、そして 97 年下 旬からの大量発行があったため大きく売られ、ある程度正当なレベルになったが発行が 減りはじめた 99 年には再びスプレッドは大きく戻し、97 年頃までのレベルに近づいた。 いつになったら正当になるのだろうか。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.2. 利回りの決定要因 1.2.1. 各種要因 A. 格付け B. 流動性 C. クーポン、単価 (カレントがよい) D. 償還 (マーケットニーズにあってるゾーン) E. ロット F. 銘柄（名前の良さ） G. 顧客のニーズ 以上７つの要因により一般債の利回りはすべて出すことができる。この中でも特に重視す べきなのは G である。 政保債、地方債、特殊債、社債の４つを A, B, F の 3 つの要素だけを考慮して順番をつけ てみる。(下表) C, D, E, G はその都度違うので基本的には A，B，F での順番を頭に入れて もけば、おのずとマーケットが見えてくる。 国債 政① 小 政② 政③ ↑ スプレッド ↓ 大 政④ 地方① 電力、NTT 等、AAA 政⑤ 地方② ↑ 地方③ AA 特① ↓ 特② ↑ 特③ A 特④ ↓ この順番はここ 2~3 年の平均である。 見方）上の方がスプレッドがタイト。①、②などの数字は第一格、第二格を示す。格の定 義づけは次章において示す。 地方①は、政⑤よりタイトで 社債 AAA と同程度のスプレッド。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.2.2. 顧客ニーズなどによる要因 特に G は、ほとんどこれによってカーブが作られているといって良いほど強く、1.2.1 の 表の次に考えなければいけない要因であるが、これは顧客へのくい込み具合がかなり大き く影響する。JGB と違い決まった引け値がないため実際の引け値は顧客のニーズをつかん でいるところと、つかんでいないところでだいぶ違う。前者のほうが当然強い引け値とな る。 あえて言うなら、これがあって初めて店頭で売買できる。つまり良いトレーダーがいて良 いセールスがいてはじめて店頭マーケットが出来上がる。一般債の店頭売買高のほとんど が対顧客で業者間売買はほとんど成立しないのが現実である。ニーズをつかんでないのに、 とりあえずポジションを作ってからなどと言っていると、よっぽど強いセールスがいない 限り投げて終わってしまう。その投げ方も楽ではなく、売られる時一瞬にして買いが無く なってしまうし、業者にも当然投げられないので 10 bp はすぐにいってしまう。必ず顧客 ニーズ先行で動く。まずニーズを集めこれをワークするところから始まる。 C, D, E に関しては、特にマーケットでニーズが高まるゾーンで約 10~15 bp 程度強くなる 場合がある。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.2.3. ロットによる要因 すでに利回りの基本的な決定要因を示したが、それ以外にロットによる影響も関係してく る。銘柄にもよるため平均的な話しかできないが通常マーケットで有効とされている引け 値は 10 億から 50 億程度のトレードのものと考えて良い。それゆえ 10 億割れ、5 億割れ、1 億割れにはハンデがついている。1 億割れは特にひどく、新発時には 10 から 20 銭だが既発 になると 8~12 bp の差がつき、ビッドが出ない場合がある。5 億割れの場合は 1~2 bp 程度、 10 億割れは 0~1 bp 程度である。ただブローカーが同じ銘柄を手持ちにしていたりするとマ ッチング買いで当然値が上がる。 一般債の場合、国債と違いほとんど何千何万と端数がつくが投資家もこれは理解している ためこれによって利回りに差がつくことはなく、普通に端数の付いたまま売買されている。 5 億、10 億単位でしか買わないなどと言っていると買いたいものも買えず何もできないこ とを彼らは知っている。 1.2.4. 課税、非課税 日本のマーケットで Non-JGB は課税玉になると一気にスプレッドが異なってくる。実質 上は経過利息の課税分と非課税の差額を払ってやれば問題ないと思いがちだが実際は違う。 課税玉はセカンダリーで売買すると、いわゆる流動性が落ちる。これを投資家はもっとも 嫌う。そのため、当然のごとくハンデがついてくる。ロットや長さにもよるが、基本的に は 10 bp 以上のハンデが付くのが普通になっている。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.3. オファー、ビッドスプレッド（平均的なマーケットレベル） 政保債 0.5 ~ 1 bp 地方債 0.5 ~ 1.5 bp 特殊債 2 ~ 4 bp 利金債 利興、利商、利農 1 ~ 2 bp 利長 5 ~ 10 bp 利信 5 ~ 10 bp 社債 電力、ＮＴＴ 1 ~ 2 bp AAA 1 ~ 2 bp AA 2 ~ 3 bp A 10 ~ 20 bp これは、ここしばらくの平均であるが、業者が多く競争が激しいため徐々にタイトになっ ていき、99 年後半の時点では 0.5 bp も無い。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4. 発行残高 1.4.1. Non-JGB 全体発行残高 9903現在 （10億円） 国債 310,740 63.93% 21,156 10,917 13,536 34,022 42,652 44,959 8,116 4.35% 2.25% 2.78% 7.00% 8.77% 9.25% 1.67% N onJG B 合計 175,358 36.07% 総計 486,098 100.00% 政府保証債 特殊法人債 地方債 公募 非公募 社債 利付金融債 円建外債 政府保証債 4.4% 特殊法人債 2.2% 円建外債 1.7% 社債 8.8% 利付金融債 9.2% 地方債 9.8% 国債 63.9% 発行残高は表のように全体の 3 分の 1 程度が Non-JGB で比率は地方債がもっとも多く 10%、次に利金債 そして社債と続く。発行残高の動きは年々利金の割合が減り、社債が銀 行社債の発行解禁で大量に増加していると言う形である。政地債に関しては JGB の残高の 増減率とほぼ同じで増加傾向にある。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4.2. 政府保証債（以下、政保債と呼ぶ） 政府保証債全体発行残高 発行額 （百万円） 比率 政府保証債 政府保証債 （ 運用部、郵貯、簡保 引受） 政府保証債 （ 私募債） 21,156,990 8,960,614 95,300 70.0% 29.7% 0.3% 合計 30,212,904 100.0% 政府保証債 （私募債） 0.3% 政府保証債 （運用部、 郵貯、簡保 引受） 29.7% 政府保証債 70.0% 次にそれぞれの内訳を示す。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 政府保証債発行残高 発行額 （百万円） 比率 公営企業 道路 住宅都市整備 鉄道建設 東京湾横断道路 鉄道整備 中小企業 関西国際空港 電源開発 新幹線 首都高速道路 石油 東日本旅客鉄道 本州四国連絡橋 阪神高速道路 水資源開発 社会福祉、医療事業団 中部国際空港 海外経済協力基金 北海道東北開発 民間都市開発 15,265,700 1,382,580 781,780 572,000 486,620 485,250 400,350 335,260 290,820 273,720 207,860 152,470 142,260 120,250 80,150 50,000 40,020 26,630 25,000 20,000 18,270 72.2% 6.5% 3.7% 2.7% 2.3% 2.3% 1.9% 1.6% 1.4% 1.3% 1.0% 0.7% 0.7% 0.6% 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 合計 21,156,990 100.0% 鉄道建設 住宅都市整 備 3.7% 公営企業 72.2% 道路 6.5% 政府保証債発行残高 （私募債） 発行額 （ 百万円） 比率 ほ号道路 95,300 100.0% 合計 95,300 100.0% ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 政府保証債発行残高（運用部、郵貯、簡保 引受） 発行額 （ 百万円） 比率 に号道路 特別鉄道建設 ろ号石油 い号東日本旅客鉄道 い号西日本旅客鉄道 は号石油 い号東海旅客鉄道 い号金属鉱業 い号日本貨物鉄道 8,274,350 165,226 140,642 110,682 89,502 64,534 56,993 30,703 27,982 92.3% 1.8% 1.6% 1.2% 1.0% 0.7% 0.6% 0.3% 0.3% 合計 8,960,614 100.0% 政保債は全体で 30 兆程度発行されており、このうち 21 兆程度がマーケットに流通して いる。運用部、郵貯、簡保直接引受けとなっている 9 兆弱はマーケットにはでてこない。 21 兆のうち約 7 割以上が公営企業債となっている。つまり、ほとんどが公営でその他は道 路が 7%弱、住宅都市と続く。 99 年頃から、公社公団の赤字垂れ流しが議論され始め、財投機関債や財投債の発行が考 えられた。（後述）財投機関債は政府保証されず財投債はされる。現在発行されている政 府保証債で最も残高が多いのは公営企業金融公庫発行のものだが、これが非政保債となる と大きく政保債の残高が減ることとなる。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4.3. 特殊法人債（政府保証の付いていない政府系金融機関の債券） 特殊法人債全体発行残高 発行額 （百万円） 比率 特殊法人債（運用部、郵貯、簡保 引受） 特殊法人債（私募債） 29,085,335 10,917,174 72.7% 27.3% 合計 40,002,509 100.0% 次にそれぞれの内訳を示す。 特殊法人債発行残高 （運用部、郵貯、簡保 引受） 発行額 （百万円） 比率 い号道路 い号首都高速道路 い号住宅都市整備 い号阪神高速道路 い号中小企業 本州四国連絡橋 い号北海道東北開発 い号水資源開発 鉄道建設 い号新東京国際空港 ち号電源開発 い号船舶整備 地域振興整備 い号中小企業事業団 い号石油 い号運輸施設整備事業団 は号船舶整備 11,576,110 3,734,420 3,479,720 3,118,370 2,244,850 2,027,387 607,940 470,140 440,989 386,478 319,910 217,250 203,680 181,380 43,571 17,880 15,260 39.8% 12.8% 12.0% 10.7% 7.7% 7.0% 2.1% 1.6% 1.5% 1.3% 1.1% 0.7% 0.7% 0.6% 0.1% 0.1% 0.1% 合計 29,085,335 100.0% ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 特殊法人債発行残高 （私募債） 発行額 い号公営企業 特別本州四国連絡橋 は号道路 特別公営企業 公営企業 ほ号特別鉄道建設 住宅金融財形住宅 雇用促進 住宅金融公庫住宅宅地(特別） に号特別鉄道建設 特別関西国際空港 ろ首都高速道路 住宅金融公庫住宅宅地 ろ号特別阪神高速道路 に号石油 ろ号新東京国際空港 へ号道路 う号公営企業 特別石油 ろ号船舶整備 は号特別鉄道建設 特別住宅 ろ号住宅都市整備 特別地域振興整備 ろ号特別鉄道建設 は号特別阪神高速道路 ろ号空港周辺整備 ほ号空港周辺整備 合計 （ 百万円） 比率 3,191,590 1,499,648 1,021,402 868,374 726,331 600,500 546,000 376,200 370,613 365,174 285,320 179,450 178,896 137,560 125,200 100,500 68,500 62,500 56,600 46,070 39,580 25,463 20,000 15,550 3,816 3,217 2,824 296 29.2% 13.7% 9.4% 8.0% 6.7% 5.5% 5.0% 3.4% 3.4% 3.3% 2.6% 1.6% 1.6% 1.3% 1.1% 0.9% 0.6% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10,917,174 100.0% 特殊法人債とは政府系金融機関が発行する政府保証の付いていない債券で、公社公団債と も言われる。発行体はそのほとんどが政保債も同時に発行している形になっている。全体 で 40 兆あり、そのうち 10 兆程度がマーケットに流通している。こちらも政保債同様、公 営企業の残高がもっとも多く 3 割近くを占めている。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4.4. 利付金融債 利付金融債発行残高 日本興業銀行債 商工中金債 日本長期信用債 農林中金債 日本債券銀行債 東京三菱銀行債 全信連債 合計 東京三菱銀 行債 7.2% 発行額 13,276.6 7,895.9 7,573.0 5,766.2 4,197.3 3,251.8 2,998.6 44,959.4 （10億円） 比率 29.53% 17.56% 16.84% 12.83% 9.34% 7.23% 6.67% 100.00% 全信連債 6.7% 日本債券銀 行債 9.3% 日本興業銀 行債 29.5% 農林中金債 12.8% 日本長期信 用債 16.8% 商工中金債 17.6% 利金債は Non-JGB の中で地方債に次ぐ大きな残高を持ち、全体で 45 兆ある。利興が一 番残高が大きく、30%。次に利商、利農、利長が 13~18%で、利信、利東、利連が次に続 く。99 年 10 月から利東は利金の発行をやめ、銀行社債にかえていることや利長や利信は 国の管理下にあるため全体の残高は減少傾向にある。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4.5. 社債 社債発行残高 （10億円） 比率 発行額 電力、ＮＴＴ 東京電力 中部電力 関西電力 東北電力 NTT 中国電力 北陸電力 北海道電力 四国電力 九州電力 電気 鉄道 商社 金属 電話 自動車 金融 その他、サービス 化学 ガラス、紙、ゴム、セメントなど 小売 不動産 運送 非鉄金属 食品 建設 機械 石油、石炭 医薬品 合計 5,720.0 2,311.7 1,823.5 1,562.7 1,383.7 1,263.6 578.1 468.0 450.0 181.9 13.41% 5.42% 4.28% 3.66% 3.24% 2.96% 1.36% 1.10% 1.06% 0.43% 3,997 2,864 2,030 1,976 1,881 1,793 1,739 1,375 1,248 1,213 1,124 1,068 1,054 883 789 750 603 376 147 9.37% 6.72% 4.76% 4.63% 4.41% 4.20% 4.08% 3.22% 2.93% 2.84% 2.63% 2.50% 2.47% 2.07% 1.85% 1.76% 1.41% 0.88% 0.34% 42,652.1 100.00% その他 18.8% 化学 2.9% 電力、ＮＴＴ 36.9% その他、 サービス 3.2% 金融 4.1% 自動車 4.2% 電話 4.4% 金属 4.6% 商社 4.8% 鉄道 6.7% 電気 9.4% ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 社債は全体で 42 兆残高があり、そのうち 16 兆弱、37%程度が電力、NTT が占めている。 個別銘柄で見ると東京電力が群を抜いて多く 6 兆弱となっている。99 年 9 月時点残高のた め銀行社債の残高が入っていない。銀行社債は年 4 回大きな発行があり、1 回は約 5000 億、 一年で約 2 兆の発行が見込まれている。発行年限で最短が 3 年であるため、3 年後には少 なくとも 6 兆のマーケットになり、電力の次に大きなマーケットとなる。個別銘柄でもか なり上位に位置することとなるであろう。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.4.6. 地方債 地方債発行残高 9906 現在（百万円） 公 募 債 東 大 大 横 愛 北 神 兵 埼 静 千 名 福 神 長 京 広 札 福 川 宮 京 新 秋 岐 岡 茨 広 滋 富 栃 山 長 奈 北 三 青 群 岩 愛 熊 福 仙 鹿 徳 福 山 香 和 千 高 鳥 山 島 宮 石 大 佐 沖 京 阪 阪 浜 知 海 奈 庫 玉 岡 葉 古 岡 戸 野 都 島 幌 岡 崎 城 都 潟 田 阜 山 城 島 賀 山 木 形 崎 良 九 重 森 馬 手 媛 本 島 台 児 島 井 口 川 歌 葉 知 取 梨 根 崎 川 分 賀 縄 合 計 都 府 市 市 県 道 川 県 県 県 県 屋 県 市 県 市 県 市 市 市 県 府 県 県 県 県 県 市 県 県 県 県 県 県 州 県 県 県 県 県 県 県 市 島 県 県 県 県 山 市 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 市 4 ,115,297 842,320 1 ,087,193 1 ,044,337 361,090 479,230 479,838 432,482 451,743 476,208 388,633 550,643 185,926 317,858 96,160 308,202 127,820 372,044 249,869 268,576 189,542 145,915 66,160 66,400 133,800 市 142,259 112,240 県 県 45,000 13,536,785 非 公 募 債 Ａ 非 公 募 債 Ｂ 56,093 67,274 36,380 11,029 80,750 16,548 223,619 139,098 4,362 138,542 36,659 10,685 318,995 4,009 8,375 1,010 13,293 28,737 4,353 159,406 6,885 51,512 39,743 10,090 59,917 243,251 14,063 21,154 6,658 23,609 17,537 161,747 29,092 40,123 6,330 66,276 17,619 135,072 3,244 6,643 46,185 71,619 136,818 2,717 1,563 35,372 10,086 32,373 40,177 41,469 4,106 4,162 20,502 61,442 185,457 246,999 35,869 51,120 非 公 募 債 合 計 4,887,509 2,288,101 1,076,088 1,049,527 1,663,247 1,389,110 1,269,691 1,411,050 985,929 764,943 971,665 694,735 894,382 927,189 707,845 488,974 612,869 357,288 465,526 364,500 566,194 446,834 528,846 499,806 457,772 507,316 619,348 308,476 417,080 400,924 402,319 386,422 530,420 396,595 258,204 347,417 402,389 349,579 452,504 318,808 319,997 357,375 263,765 438,165 303,598 296,669 312,813 286,487 291,754 241,057 283,970 235,734 232,930 232,184 266,485 374,028 417,469 177,699 170,544 地 方 債 合 計 9,002,806 3,130,421 2,163,281 2,093,864 2,024,337 1,868,340 1,749,529 1,843,532 1,437,672 1,241,151 1,360,298 1,245,378 1,080,308 1,245,047 804,005 797,176 740,689 729,332 715,395 633,076 755,736 592,749 595,006 499,806 457,772 507,316 685,748 442,276 417,080 400,924 402,319 386,422 530,420 396,595 400,463 347,417 402,389 349,579 452,504 318,808 319,997 357,375 376,005 438,165 303,598 296,669 312,813 286,487 291,754 286,057 283,970 235,734 232,930 232,184 266,485 374,028 417,469 177,699 170,544 4,887,509 2,232,008 1,008,814 1,013,147 1,652,218 1,308,360 1,253,143 1,187,431 846,831 760,581 833,123 658,076 883,697 608,194 703,836 480,599 611,859 343,995 436,789 360,147 406,788 439,949 477,334 460,063 447,682 447,399 376,097 294,413 395,926 394,266 378,710 368,885 368,673 367,503 218,081 341,087 336,113 331,960 317,432 315,564 313,354 311,190 192,146 301,347 300,881 295,106 277,441 276,401 259,381 200,880 242,501 231,628 228,768 211,682 205,043 188,571 170,470 141,830 119,424 34,022,326 3,347,818 37,370,144 50,906,929 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 比 率 17.7% 6.1% 4.2% 4.1% 4.0% 3.7% 3.4% 3.6% 2.8% 2.4% 2.7% 2.4% 2.1% 2.4% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% 1.2% 1.5% 1.2% 1.2% 1.0% 0.9% 1.0% 1.3% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 1.0% 0.8% 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% 0.3% 0.3% 100.00% 地方債は全体で 50 兆円越えのマーケットで、今も増え続けている。非公募のほうが公募 より残高が大きく地方債全体の 7 割が非公募となっている。当然マーケットに流通してい る玉も非公募が多くなる。非公募 A は、ほぼ一社引受けの債券で公募同様マーケットで売 買が盛んに行われている。非公募 B は一社引受けでローンに近いもので、実際にはマーケ ットに流通することがない。通常私たちがマーケットで売買しているのは、この公募と非 公募 A である。又、地方債の公募 非公募は、発行形態が違うだけで実質上優劣があるとど こにも明言されていない。 個別に見ると全体の 2 割が東京都債となっている。繰り上げ償還が行われ、問題になった のは非公募 B のほうで実際にはマーケットに流通していない。ほぼ 1 対 1 の契約になって いるので、お互いの了承の元この様な償還が行われた。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.5. 売買高 1.5.1. 国債売買高 （億円） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 超長期 102,209 169,584 174,680 428,195 443,343 486,380 314,659 544,224 715,581 569,976 長期 20,441,270 13,025,412 9,038,963 10,789,827 8,488,235 10,506,646 9,133,636 10,264,345 9,107,878 9,084,094 中期 102,707 77,607 54,034 72,920 296,845 451,177 441,211 414,086 375,367 684,058 合計 20,646,186 13,272,603 9,267,677 11,290,942 9,228,423 11,444,203 9,889,506 11,222,655 10,198,826 10,338,128 1.5.2. Non-JGB 売買高 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 公募 地方債 38,444 44,730 64,822 67,430 52,635 80,468 80,044 72,925 67,858 60,868 非公募 地方債 34,403 45,345 97,385 161,599 175,141 326,263 278,730 256,913 216,813 165,100 政保債 利金債 NTT 電力 128,799 185,482 254,736 291,066 225,167 281,309 228,953 248,128 198,647 143,102 682,272 609,547 649,303 637,045 460,786 613,376 489,455 479,706 298,518 280,766 5,076 7,191 10,223 11,669 7,429 7,821 7,865 4,811 4,985 5,263 42,298 51,751 40,359 64,054 42,312 72,134 60,615 66,351 73,116 77,472 その他 社債 20,903 18,171 28,535 39,880 39,097 66,423 96,748 116,998 135,588 109,874 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 その他 円建外債 非公募 23,935 17,582 29,542 31,013 35,258 28,352 29,704 39,341 31,312 30,904 26,894 40,547 25,829 56,335 25,054 54,236 20,288 18,727 21,655 29,568 （億円） 合計 993,712 1,022,772 1,208,973 1,341,788 1,064,783 1,515,235 1,324,574 1,325,122 1,034,540 893,668 1.5.3. 全体売買高に占める Non-JGB 売買高の比率 （億円） 国債 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20,646,186 13,272,603 9,267,677 11,290,942 9,228,423 11,444,203 9,889,506 11,222,655 10,198,826 10,338,128 合計 NonJGB 993,712 1,022,772 1,208,973 1,341,788 1,064,783 1,515,235 1,324,574 1,325,122 1,034,540 893,668 21,639,898 14,295,375 10,476,650 12,632,730 10,293,206 12,959,438 11,214,080 12,547,777 11,233,366 11,231,796 平均売買高比率 比率 4.59% 7.15% 11.54% 10.62% 10.34% 11.69% 11.81% 10.56% 9.21% 7.96% 9.55% Non-JGB の売買規模は表のように JGB の売買高の 10%程度となっている。JGB と違いほ とんどが実需であり、短期的な売買がほとんどないため JGB の短期売買と自己トレーディ ングを除くとその比率はかなり高いものとなるのは間違いないところだ。つまり、この Non-JGB を売買できないと投資家は業者として認めてくれないと言うことだ。また、JGB よりも動きや特徴が難しいので理解するのに時間がかかり、実行するにも時間がかかる。 つまり、理解してしまえば強い業者になれるということになる。 97 年まで JGB を含む中期セクターの中心だったのが利金債で、利金債の動きが中期セク ターを動かしている状態であり Non-JGB 全体の 40%を占めていた。98 年以降日債銀がおか しくなってから売買高は減り始め今も減り続けている。逆に、社債は発行残高の増加とと もに急速に売買高が増えている。今後もこの流れが続いていくと思われる。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.6. 公社債基準気配 90 年代から証券業協会が基準気配というものを出し始めた。もともと、Non-JGB マーケ ットはほとんどすべてのトレードが店頭売買であり、業者間トレードがほとんどない。 JGB のように引け値が存在しないマーケットのため適正なプライスがわかりにくかった。 一部のトレーダー、ディーラーのみしか正当なプライスを出すことができなかった。これ をよりわかりやすくすることと、適正なプライスで売買し不正なトレードをなくす目的で この基準気配制度が始まった。 基本的には複数の業者が決まった銘柄の気配を協会に報告し、これを協会が平均して出し たものである。当初は週一回の報告で銘柄も少なく、しかもマーケットとかなりかけ離れ ていた。証券会社はこの気配を基準に個人の本券での売買の基準にしていたため、個人か らの売りを安く買うために、故意に安くしていた向きもある。 97 年中頃から毎日の報告になり銘柄もかなり増えた。（現在 Non-JGB 約 3500 銘柄）ここ 最近実際のプライスに少しずつ近づいて来ているものの、まだまだずれは大きく政保債、 利金債は大体あっているが、社債はまったくずれている。あれだけ大量の債券を本当に毎 日、Non-JGB トレーダーが値付けすることはできない。基本的に Non-JGB をこれから勉強 する人間にやらせているのが現状で、基準気配をデータにしたりすることはまったく無意 味である。使うとしたらスプレッドを見るより、そのトレンドを見るだけに抑えないと痛 い目にあう。日本のマーケットは、格付けによってだけでなく業種や名前によってまった く値が違う。また、同格、同銘柄でも単価によってスプレッドが違うため、すべての銘柄 の値を出すことは不可能である。これが可能になるまでは基準気配は信用できない。10 年 以上このマーケットにいる私でもしっかりすべての値をつけるのに、少なくても半日はか かるだろう。ただ、この気配を評価に使っている投資家も多いので、マーケットが気配よ り安い場合急に買われることもある。 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.7. 基本的なトレードスタイル 売り買いが顧客の運用に直結している。短期的な売買、自己トレーデング的なものがほ とんどないため、顧客からの信頼やマーケット、そして債券の知識が高いレベルで必要 となる。会社の力よりセールス個々人の力が物を言う。 （１） 顧客のニーズを集めそれに合わせたポジションをとっていく。業者間マーケットがほ とんど存在しないため、店頭でニーズのないものはポジションにできない。顧客のニ ーズが多くそのプライスをしっかり把握した業者がマーケットを支配できる。セール スとトレーダーの協力が必要だ。 （２） ささいなことでもマーケットの情報をとって欲しい。これにより、より正確なプライ シングが出来、トレードに結びつく。 （３） 現在、政保、地方、利金（東、興、商、農、連）、そして A+（RI）、Baa2（MDY） 以上の社債 以外はビッドをすぐに出せるブローカーはいない。顧客のニーズをつかま えているところのみである。つまり、すぐにプライスを出さなくても名前が落ちるこ とはなく、逆に強気で｢そんな債券はすぐに売れないから預けてください｣という態度 で接してよい。ただ、上記の債券はスピードが重要。 （４） 政府保証債、地方債、利金債、電力債、NTT などある程度流動性のある銘柄でも、基 本的にオーダーはゾーンと格（格については、後に説明する。）で出される。例えば、 残存 5 年の地方債が買いたい場合、『残存 4.5 ~ 5.5 年のローカル県債 50 億買いた し』などとオーダーされるのが慣習となっている。Non-JGB は、個々の銘柄の流動性 は極めて低いため、ゾーンと格で売買することにより流動性をあげている。銘柄指定 でのオーダーのできる可能性は極めて低い。 例 1）残存 4.5 ~ 5.5 年 政府保証債 例 2）残存 3 ~ 4 年 地方債 第 1 格 （東京都） 例 3）残存 6 ~ 7 年 IBJ 例 4）残存 3 ~ 7 年 電力債（電力債はどの電力もハンディーキャップなし） ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座 1.8. 日本証券業協会資料 （１） 公社債投資家別売買高 投資家別の売付額と買付額がでている。 1. 公社債投資家別売買高 から 2. 短期証券投資 家別売買高を除くと 誰が何をやっているかよく分かる。 差引のマイナスは買い越しを意 味する。 （２） 公社債店頭売買高 それぞれの債券の店頭売買高がのっている。実際の売買高は、これから現先売買高を 除く。 これらの資料は毎月 前月の結果が発表される。これらを見ることによって、今マーケ ットで誰が何をしているのか？ そして、どんなトレンドがあるのか？ すぐにわかる。毎 月チェックしてマーケットから取り残されないようにする。自分の知らない事が起こっ ていたら 真摯に受け止め 次へのステップにする。 （３） インターネットのアドレス www.jsda.or.jp/ （４） 上の資料の他に、以下の情報が見られる 統計情報 公社債市場 株券貸借取引状況 公社債基準気配検索 取引所市場外取引 相場表 格付マトリクス表検索 取引所市場外取引 相場表 公社債現先売買参考利回り表 証券投資信託受益証券の売買等状況 起債情報 外国投信の運用成績一覧表 公社債市場の動向 公社債種類別店頭売買高 公社債投資家別売買高 公社債投資家別現先売買月末残高 債券貸借取引状況 選択権付債券売買取引状況 国内ＣＰ等及び私募社債の取引状況等 全国公開会社のエクイティファイナンスの状況 ぞーさんのパオパオ NonJGB 講座