Comments
Description
Transcript
建設機械 - 格付投資情報センター
業種別格付方法 公表日：2015 年 5 月 8 日 建設機械 この格付方法は、土木・建築工事などに用いられる油圧ショベル、ブルドーザ、建設用クレーンなど の建設機械（建機）の製造販売を事業の中心とする企業を対象とする。中でもハイエンド製品を含む幅 広い製品群をグローバル展開しているメーカーを主たる対象としている。なお、土木・建築工事に用い られる建機と建設用クレーンは市場規模や競合状況などに違いがあるが、都市開発やインフラ整備など 用途が同じで、需要の連動性が高いことから、産業リスクを同一としても差し支えないと判断している。 I．事業リスクの評価 1．産業リスクの見方 建設機械の新車需要は、都市開発やインフラ整備などの建設投資が前提となる。社会基盤整備が進ん だ先進国市場では比較的安定した需要が見込めるが、大幅な成長は期待できない。その一方、新興国は インフラ整備などで旺盛な需要を抱える。振れは大きいものの、中期的に成長余力が大きい。中長期的 にグローバルベースで建機需要は成長が続くと考えている。もっとも、建機は資本財で需要は外部環境 の影響を受けやすく、変動幅はかなり大きい。 高品質やサービス網の充実などを武器にグローバルに建機事業を展開するプレーヤーは限られる。ユ ーザーに対しトータルでのコストメリットなどを提供することで、新車価格の維持・向上を図っている。 新車販売の実績が部品・サービス事業に生かされることも利益を支える要因となる。また、各社、固定 費削減を進めてきており、収支構造は比較的柔軟である。 需要変動は大きいが、それに対応する収支構造を構築していることや、競争状況、中長期的に市場成 長が続くと見込まれることなどから、建機の産業リスクは中程度と評価している。 （1）市場規模、市場成長性、市場のボラティリティー 日本建設機械工業会によると、2014 年度の建設機械出荷金額は 2 兆円を上回る水準が予測されてい る。海外メーカーの存在を考慮すると、グローバルベースでは、相応の市場規模を有すると考えられる。 建機は、先進国では相当規模の需要を抱えるものの、市場そのものは成熟化しており、高成長は期待 しにくい。その一方、経済成長を続ける新興国ではインフラ整備が旺盛な需要を生み出す。インフラ整 備のための資源需要を賄う必要があり、鉱山開発のための大型建機需要にもつながる。中長期的には建 機市場は成長を続けていくものとみている。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 1/6 もっとも、建機は資本財であり、景気や公共投資、設備投資の動向など、外部環境の影響を受けやす い。新車需要の変動幅は大きい。 （2）業界構造（競争状況） 建機事業をグローバルに展開するメーカーは限られている。特にハイエンド製品、鉱山機械となれば、 事業者数はさらに限定される。建機の生産は、単に部品を調達し、組み立てればよいわけではなく、設 計や製造面での技術蓄積が必要だ。中でも高付加価値品を展開するには、重要コンポーネントを自社で 開発したり、安定的に調達する体制を構築することが求められる。技術の社外流失を防ぐことが参入障 壁にもなっている。販売網の整備が一朝一夕に進まないことも、グローバルプレーヤーの数を限定的な ものとする要因の 1 つだ。 （3）顧客の継続性・安定性 グローバルに事業を展開する大手メーカーと、ローカルなニッチメーカーとの間では品質面で大きな 格差がある。その一方、大手メーカー間では、排ガス規制対応などで一定の品質が求められていること もあり、品質面で大きな格差は生じにくいと考えている。他社にないサービスやトータルコスト削減に 貢献するような特徴があれば、顧客の囲い込み、ビジネスの継続性にプラスに働く。 なお、各社、マザーマーケットではブランド力が強く、高い市場シェアを持つ。顧客との関係が他の 事業エリアより緊密であることが多く、一定の継続性を持つと考えている。 新車販売後も、部品販売やメンテナンスなど、収益獲得の機会が存在する。これらの分野の採算は比 較的良好で収益性の向上に寄与する。顧客との継続性・安定性を高めるためにも、サービス網の充実を 図ることが重要なポイントとなる。 （4）設備・在庫投資サイクル 建機生産に関し、組立工場に限れば、設備投資はそれほど大きな負担にはならない。生産は比較的労 働集約的な要素が強く、モデルチェンジなどに伴い生産設備が陳腐化するリスクは小さい。精密な製造 過程が要求されるコンポーネントは、工場新設であれば相応の設備投資が発生する。ただ、コンポーネ ントはモデルチェンジごとに大きく変更されるものではない。全般的にみて設備投資負担は比較的軽い。 在庫管理能力は重要だ。需要変動が大きく、急激な需要減少局面では、過剰な在庫を抱えることにな る。逆の場合は品不足に陥る。特に過剰在庫を抱えることになれば、価格面で無理な拡販活動につなが る懸念があるほか、運転資本負担も拡大する。販売した建機の稼働状況を把握することなどで、精緻な 需要予測を行い、生産、在庫水準を適切にコントロールすることが求められる。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 2/6 （5）保護・規制、公共性 建機用ディーゼルエンジンの排ガス規制は世界各国で強化される方向にあるが、技術的な面からみて、 主要メーカーに関して、大きな懸念はない。総じて、信用力に影響を及ぼすような保護や規制はない。 ただ、建設用クレーンに関しては、中国ではトラックに分類されるため、海外企業の過半の出資が認 められず、独自展開ができない。これが中国展開の遅れの要因となり、旺盛な需要を取り込めない一因 となっている。 （6）コスト構造 建機メーカーの収益は景気動向や為替変動など外部環境の影響で振れやすい。建機各社はこれまでに も固定費の削減に取り組んでおり、リーマンショック後の需要が大きく減少した局面でも、コストアッ プを製品価格に反映するなどの対応で、大きな赤字には転落しなかった。採算が良好な部品・サービス 事業で比較的安定した売り上げ確保が見込める点も強みだ。高品質などを武器にして、新車価格の維 持・向上を図ることができる大手建機の収支構造は比較的柔軟だと評価できる。 2．個別企業リスクの見方 産業リスクが対象企業の属する業界の標準的なリスクを示すのに対し、以下のような個別企業リスク により各社の事業リスクは相違する。 （1）地域分散 建機の需要は、事業を展開している地域の景気や政策、公共投資の動向など外部環境の影響を受けや すい。特定地域への依存度が高ければ、収益は変動しやすくなる。地域面で多様な収益基盤を構築でき ていれば、業績の変動リスクを抑えることが可能となる。グローバルベースでの販売・サービス網の充 実度合いを評価する。 地域に関しては、大きく先進国、新興国に区分している。先進国は、需要は比較的安定しているが、 成長力に欠ける。その一方、新興国は、需要変動は大きいものの、高水準のインフラ整備需要などがあ り、中期的に成長余力が大きい。資源国での鉱山用の大型建機需要は、新興国経済の動向のほか、資源 価格の影響も受け、短期的に需要が変動しやすい面がある点には留意が必要だ。 （2）品揃え 品揃えの充実は収益変動リスクの軽減に貢献する。代表的な建機である油圧ショベルをみても、住宅 用など都市部での工事に利用される小型から、道路建設などインフラ整備に利用される中型・大型のほ か、鉱山開発に用いられる超大型まで幅広く、需要特性が異なる。幅広いラインアップを抱えていれば、 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 3/6 収益源の多様化に寄与し、高く評価できる。 また、建機が使用される工事現場などでは、複数の種類の建機が用いられるケースが多い。あらゆる ニーズに対応できるよう、多様な機種を揃えることは、顧客との関係緊密化に寄与することになる。 （3）製品競争力 トータルコスト削減などにつながる付加価値があれば、新車販売時に価格面で優位に働く。無理な拡 販策を採る必要がなくなり、適切な利益を確保しやすくなる。品質、性能面で差別化ができているかは、 重要な評価項目だ。新車販売時に顧客と緊密な関係を構築できれば、その後の部品・サービス事業に寄 与することになる。グローバルベースでの市場シェア等には、総合的な競争力が反映されると考えてお り、その面からも評価している。 短期的に大手メーカーの品質面での優位性が損なわれる懸念は小さいが、低価格を武器にしているよ うなメーカーに品質面などで追いつかれることになれば、業界全体で価格競争の激化が予想される。排 ガス規制対応など基礎的な研究・開発力はもちろんのこと、省燃費や無人化、ICT（情報通信技術）活 用などが、今後のポイントとなろう。 （4）在庫・生産管理能力 需要変動が大きい業界であり、精緻な需要予測に基づいた生産・在庫管理能力の有無は重要な評価項 目だ。需要の縮小時に、予測がうまくいかず、生産量をコントロールできなければ過剰在庫を抱えるこ とになる。逆に需要拡大に対応できなければ、商機を逃すことになる。販売した建機の稼働状況などを 把握し、需要予測に役立て、生産・在庫をコントロールできているか、その質や実績などを確認する。 一般に建機は大型になるほど生産から販売までの期間は長くなり、部品調達などのサプライチェーン マネジメントの重要性が高まる。仕掛品などの在庫負担を軽減化することができれば、運転資本の圧縮、 バランスシートのスリム化に寄与することになる。 （5）非新車ビジネス 新車需要に依存しない収益源を持つことは、収益変動リスクの軽減に寄与する。代表的な非新車ビジ ネスとしては部品・サービス事業が挙げられる。全体の利益への寄与度が大きければ、高く評価できる。 一般に採算が良好で収益性の改善に寄与するほか、需要も過去の新車販売のストックが生かされ、新車 販売よりも安定性が高い。同事業を拡大するには、販売した建機の稼働状況の適切な把握・分析や、販 売・サービス網の充実が不可欠で、急速に拡大することは難しい。販売金融事業は新車販売を側面から 助ける役割が期待できる。同事業で収益を上げることも見込める。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 4/6 II．財務リスクの評価 財務リスクの分析にあたっては、様々な財務指標の検討に加え、財務運営方針や流動性リスクなども 評価している。建設機械業界では、事業特性から以下のような財務指標を重視している。 なお、販売金融事業の規模により、資産規模や有利子負債の水準に差が生じやすいため、販売金融事 業がある場合は、「連結ベース」と「販売金融事業を除いた製造販売事業」の両方を見ている。 （1）収益力 EBITDA（利子・税金支払い前、償却前利益）マージン、EBITDA／総資産平均、売上高営業利益率 売上高に対する EBITDA や営業利益のマージンは、全般的な競争力、収益性を示す指標として重視 している。付加価値の高い製品やサービスをユーザーに提供することができれば、利益率は高い水準を 確保しやすくなる。EBITDA ベースの利益率は、同業他社との比較する場合や投資のタイミングによる 変動を除く面からも重視している。売上高が外部環境の影響を受けやすいため、変動に備えた柔軟な収 支構造を構築し、新車販売の落ち込みにどの程度耐えられるかも重要なポイントとなる。 なお、総資産に対する収益力を評価する場合には、販売金融事業を除いて評価する。 （2）規模・投資余力 EBITDA、自己資本 品質面等で差別化を図るための研究開発や設備投資、販売・サービス網の強化、拡充が不可欠であり、 そのための投資の原資となる投資余力は重要な評価のポイントとなる。自己資本は赤字計上時の損失吸 収バッファーとして重視している。 規模・投資余力の評価に際しては、販売金融事業を含む連結ベースの値を使用する。販売金融事業の 収益性や同事業での財務バッファーとして自己資本も重要であるためだ。 （3）債務償還年数 純有利子負債 EBITDA 倍率、純有利子負債営業キャッシュフロー倍率 有利子負債の水準は販売金融事業の規模により、大きく変わってくるため、同事業を除いたベースで 評価する。販売金融債権が劣化するリスクは抑えられており、債権回収で大きな懸念がない。有利子負 債は販売金融事業を除いたベースで比較している。また、運転資本管理の巧拙を評価するため、純有利 子負債と営業キャッシュフローとのバランスにも注意を払う。 製造販売事業における債務償還年数は、モデルチェンジのサイクルを参考にしている。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 5/6 （4）財務構成 自己資本比率、ネット D／E レシオ（純有利子負債の自己資本に対する倍率） 外部環境の影響で収益の変動が大きくなりがちな業態であり、財務バッファーとして自己資本の厚み のほか、自己資本比率やネット D／E レシオといった比率も重視している。販売金融事業の展開状況で 資産規模が変動するため、各指標は同事業を除いたベースでみている。 （5）流動性リスク 安定的に資金を確保する能力は重要なチェックポイントである。自社で販売金融事業を営む場合は、 資金調達能力の重要性はより高くなる。銀行等、金融機関との関係を確認するほか、調達方法の多様化 などにどのように取り組んでいるかを評価する。 III．建設機械業界の格付 発行体格付 個別企業リスク 地域分散 品揃え 製品競争力 在庫・生産管理能力 非新車ビジネス 重要度 ◎ ◎ ◎ ○ ○ 収益力 規模・投資余力 債務償還年数 財務構成 基準 連結 事業 連結 連結 連結 事業 事業 事業 事業 財務リスク 指標 重要度 EBITDAマージン ◎ EBITDA/総資産平均 ○ 売上高営業利益率 ○ EBITDA ◎ 自己資本 ○ 純有利子負債EBITDA倍率 ◎ 純有利子負債営業CF倍率 △ 自己資本比率 ○ ネットD/Eレシオ ○ 事業：金融事業を除くベース 産業リスク 中程度 注） 重要度は、◎極めて重視 ○重視 △比較的重視 ＊これまで公表した同種の格付方法は、本稿に代替されます。 R&I が格付対象の評価に用いる格付付与方針及び格付方法（以下「格付付与方針等」と総称します）は、R&I が独自の分析、研究等に基づいて作成し た R&I の意見にすぎず、R&I は、格付付与方針等の正確性、適時性、網羅性、完全性、商品性、及び特定目的への適合性その他一切の事項について、明 示・黙示を問わず、何ら表明又は保証をするものではありません。また、R&I は、格付付与方針等の開示によって、いずれかの者の投資判断や財務等に 関する助言を行い、又は投資の是非等の推奨をするものではありません。R&I は、格付付与方針等の内容、使用等に関して使用者その他の第三者に発生 する損害等につき、請求原因の如何や R&I の帰責性を問わず、何ら責任を負いません。格付付与方針等に関する一切の権利・利益（特許権、著作権そ の他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、R&I に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、格付付与方針等の全部又は一部を自己使用の目 的を超えて使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2015 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス本部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 6/6