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トラック - 格付投資情報センター
業種別格付方法 公表日：2016 年 8 月 26 日 トラック この格付方法は、GVW（Gross Vehicle Weight：車両総重量）2t 以上のトラックを主力とする商用 車メーカーを対象にしている。日系企業だけでなく、海外のトラックメーカーにも同じ格付方法を適用 する。 I．事業リスクの評価 1．産業リスクの見方 トラックは、貨物の運搬に使用される資本財であり、購入者は物流業者や建設会社といった法人が多 い。個人向け耐久消費財である乗用車とは業種特性が異なる。 トラックは市場規模が比較的大きく、需要台数は一定の成長が見込める。ただ景気動向の影響を強く 受けて需要変動は激しい。先進国では業界集約がある程度進んだが、成長が見込める新興国も含めたグ ローバル全体の競争環境は厳しい。地域ごとの車両開発や厳格化する環境規制への対応に加え、最近は 先進安全技術への取り組みが重要性を増している。 以上を踏まえて、トラック業界の産業リスクは中程度と判断している。過去に比べると産業リスクは 大きくなる方向にある。 （1）市場規模、市場成長性、市場のボラティリティー トラックの市場規模は比較的大きい。トラックが陸上貨物輸送において担う役割は非常に大きい。市 場の変動性はあるが、新車の車両販売だけでも 20 兆～30 兆円のマーケットがあると推定している。加 えて、メンテナンスや補修部品といったアフターセールスも一定の市場規模がある。 長期的にみてトラック市場は拡大傾向にあり、世界全体では中長期的に需要台数が緩やかに成長して いく余地があろう。GVW3.5t 以上のトラックに限っても年間 500 万台程度の新車需要がある。このう ち中国を筆頭とする新興国が需要の過半を占める。先進国は市場が成熟しているが、アジアや南米、ア フリカといった新興地域では相対的に高い需要成長が期待できる。経済発展に伴う輸送量の増大、交通 インフラ整備の進展といった要因がトラック需要を押し上げる。長距離の都市間では大量輸送が可能な 大型トラックが適しており、市内輸送では機動性に優れる小型トラックのニーズが高い。将来的にネッ トワーク技術の活用や完全自動運転の本格普及などでトラックの輸送効率が大幅に高まるようだと、新 車需要の下押し圧力となりかねない。一方、新たな付加価値を提供してサービス収入を獲得する機会に 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス管理部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 1/6 つながる可能性もある。この先、業界構造の変化が産業リスクにどのように影響を及ぼすか注意を要す る。 市場のボラティリティーは大きい。トラック需要は景気動向に非常に強く影響される。資本財のため 設備投資の動きと連動し、原油価格や金融市場の情勢にも左右される。また環境規制の行方にも注意を 要する。規制の強化前に特需が発生し、その後に落ち込むという事象が繰り返しみられている。なお新 興国が世界需要に占めるウエートが高まり、新興国の政治・経済情勢が短期的な需要変動のリスクを大 きくしている面もある。 （2）業界構造（競争状況） 地域や車両重量により主要各社の得意領域には違いがある。トラックメーカーは母国で高い市場占有 率を確保しているケースが多い。日米欧といった先進国では、乗用車に比べて、トラックメーカーの再 編・集約が進んでいる。トラックの稼働率を高めるには十分な整備が欠かせず、業歴が長いメーカーが 存在する先進国では、サービス拠点網の構築が大きな参入障壁となる。欧州メーカーは、欧米市場の大 型トラックで高いシェアを確保している。加えて、買収した子会社や現地資本との合弁会社を通じて新 興国に展開している。日本に拠点を置く主要 4 社は、日本と東南アジアで大中型や小型トラックを中心 に高い市場地位を確保している。世界最大の市場である中国は、低価格品が選好されており、低コスト を武器とする現地メーカーがひしめくマーケットになっている。インドでも現地メーカーが市場の大半 を占める。 （3）顧客の継続性・安定性 トラックの顧客は民間・公共の法人（運送業、土木・建築業、レンタル・リース会社など）が多く、 購買プロセスでは価格や車両性能だけでなく、サポート体制の充実度も大きく影響する。長年の取引関 係から高い信頼性を得ている顧客は、買い替え時にトラックの購入先を変更しない傾向がある。もっと も中国やインドでは価格重視の傾向が顕著だ。先進国でも、個人事業者などの小規模事業者では価格重 視になりやすい。全体では顧客の継続性・安定性が高いとはいえない。 （4）設備・在庫投資サイクル グローバル需要を取り込むには、販売先の現地あるいは関税障壁が低い地域に生産拠点を構えること が重要だ。ただしトラックは乗用車に比べると年間の生産台数が圧倒的に少ない。車両組立用部品の輸 出拠点やノックダウン（KD）生産の現地拠点を組み合せて、効率性確保とリスク低減につなげている ケースが多い。 新型車やモデルチェンジのための投資も必要だ。トラックは地域ごとに需要特性やニーズが異なるた 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス管理部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 2/6 め、グローバルに展開するメーカーの場合、幅広いモデルを開発する必要がある。乗用車に比べると、 トラックのモデルチェンジのサイクルは長い。受注生産の割合が高く、在庫負担はさほど重くない。 トラックの駆動源は、パワーと燃費特性に優れるディーゼルエンジンが主流だ。一方、NOx や PM といった排出ガスの処理が欠かせない。近年は、排ガス低減や燃費改善といった規制対応に加え、電気 自動車に代表される次世代環境技術、先進安全や自動運転技術、ネット接続機能など、研究開発投資の 対象が多様化している。研究開発費の負担は増していく見通しだ。 （5）保護・規制、公共性 保護・規制、公共性はトラックの産業リスクに中立だ。燃費・排ガスや安全性能に関する規制変更は 大きな影響を及ぼす。一方、景気刺激策や環境対策のために、各国政府が補助金や減税で新車販売を支 援することもある。 （6）コスト構造 乗用車メーカーに比べれば生産拠点や車種が少なく、設備投資に伴う減価償却費の負担は小さい。た だしトラックでも新興国の事業強化に向けた費用増はある。環境対応・安全性向上のための研究開発費 は増加傾向にある。全体として固定費の水準はやや高い。外部からの調達部品が多く変動費の比率は高 いものの、コスト構造が柔軟とはいえない。販売台数が落ち込んで工場の稼働率が低下すると、収益性 が悪化しやすい。原材料価格の上昇局面では採算が圧迫されることもある。近年はプラットフォームや 部材調達先の集約、部品の共通化・モジュール化などによる原価低減がトレンドとなっている。 2．個別企業リスクの見方 産業リスクが対象企業の属する業界の標準的なリスクを示しているのに対し、以下のような個別企業 リスクにより各社の事業リスクは相違する。 （1）販売力・市場地位 収益源の地理的分散や各地域の高い市場地位が、収益基盤とキャッシュフローの安定性につながる。 トラックは各地域により需要動向と顧客の嗜好が異なる。経済の発展段階や景気情勢に加えて、税制改 正や環境規制、法規制（全長や積載量、免許など）、道路整備状況などによっても違いがでてくる。各 地域でブランド力を高めて販売網を拡充し、収益分散とシェア向上に結びつけることが重要だ。日米欧 といった先進国だけでなく、新興国や資源国でも強い販売力と市場地位を確保できれば、将来の需要成 長も取り込める。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス管理部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 3/6 （2）サービス収益 サービス収益を拡充し、新車販売以外の収益源に厚みがあれば、トラックの需要変動に伴う損益影響 を緩和できる。アフターセールスのメンテナンス、補修部品、中古車販売といったサービスは、過去の 販売が累積したトラックの保有（稼働）台数がベースとなるため、収益が安定しており、高採算でもあ る。高度な ICT（Information and Communication Technology：情報通信技術）を活用した故障予防 システムのように、顧客に提供できるサービスが多様化・複雑化する方向にある。サービス市場は拡大 していくポテンシャルが大きいだけに、その取り込みが収益基盤の安定・強化に一段と重要になろう。 （3）技術力・開発力 長期的な視点で収益基盤の維持・強化を図るには、技術力・開発力の優位性確保が重要だ。世界的に 環境規制と安全規制の厳格化が続いていく。開発競争に後れをとれば、将来の収益基盤に致命的な打撃 となりかねない。トラックでは自動運転のような先進技術の重要性が高い。貨物が無い空車走行や待機 時間を減らせば、トラック輸送が効率化されて、ドライバー不足の解消にもつながる。また車両重量が 重く被害が大きくなることがあるため、事故防止の視点も欠かせない。開発コスト負担が大きい先進安 全技術に、いかに対応していくかがポイントになる。 （4）商品ラインアップ 幅広く商品を持つことで多様なニーズに対応して収益分散を図れる。トラックは地域ごとに顧客の嗜 好が異なるうえ、GVW 15t 以上の超大型から 1t 台の小型まで多様だ。用途も物流や建設向けを中心と しながらも多岐にわたる。物流の中でも、大陸の長距離用、都市間の中距離用、都市内の集配用などに 分かれる。幅広い商品ラインアップを持つことで、グローバル展開や需要変動の影響緩和が可能になる。 （5）生産・調達体制 収益力・キャッシュフロー創出力の安定性や水準の向上には、先進国だけでなく新興国も含めて需要 が大きい地域に、効率的な生産体制を構築することが重要だ。現地生産のウエートに加え、部品の輸出 拠点やノックダウン（KD）生産拠点の状況を確認する。高稼働率を背景にしたコスト競争力のほか、 各地域の需要変動や為替レートの変化に対する柔軟性の確保もポイントになる。部材の現地調達は、と りわけ生産コストが低い新興国での競争力確保に欠かせず、輸送コストも削減できる。トラックは需要 変動が激しいため、柔軟な生産・調達体制の構築が望ましい。複数の地域で主力車種やエンジン等を生 産できるブリッジ生産体制を整えていれば、全体として工場の稼働率を高めやすくなる。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス管理部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 4/6 II．財務リスクの評価 財務リスクの分析では、財務データといった定量評価に加え、財務運営方針や流動性リスクなども評 価している。トラック業界では、事業特性から以下のような財務指標を重視している。 （1）収益力 EBITDA（利子・税金支払い前、償却前利益）マージン、売上高営業利益率、EBITDA／総資産平均 売上高や資産に対して利益・キャッシュフローを効率的に獲得できているかを評価する。会計基準の 違いに加え、エンジンや変速機の内製度合いの差から、各社の償却費の負担が異なる。このため EBITDA の売上高に対するマージンを重視している。資産効率として EBITDA／総資産平均も確認している。こ れら EBITDA 関連の指標は、連結全体ではなく、販売金融を除くトラック等の製造販売の事業区分で 判断している。販売金融事業は資産規模が大きくなる特性があり、リースを手掛けていると減価償却費 も膨らむためだ。一方、金利優遇などの販促費は、トラック製造販売と販売金融の各事業における費用 計上の区分けが各社で異なる。こうした点を考慮するために、連結全体の売上高営業利益率も確認して いる。なお、資本財であり収益変動が大きいことを踏まえて、好不況期をならした指標により収益力を 評価している。 （2）規模・投資余力 EBITDA、自己資本 競争力の維持・向上には、好不況に左右されずに、成長市場への拠点構築や地域ごとの新車開発とい った先行投資が必要になる。次世代技術への開発費の増加に対処していくことも重要だ。こうした投資 余力をみるために、EBITDA の規模を重視している。景気後退やリストラに伴う損失を吸収する財務耐 久力として自己資本の厚みも確認している。 （3）債務償還年数 純有利子負債 EBITDA 倍率、純有利子負債営業 CF 倍率、ネットキャッシュ規模 トラックメーカーは、将来の業界構造の変化に備えて、戦略的な設備投資や研究開発投資を増やして いく必要がある。リコールに十分に対処できる蓄えも重要だ。純有利子負債を抱えずに、潤沢なネット キャッシュを持つことが高い評価につながる。格付が相対的に低いゾーンでは、トラックのモデルチェ ンジ周期が乗用車よりも長い点を考慮している。これらは多額の資金調達を要する販売金融事業を除く ベースで判断している。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. All rights reserved. 〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目三井ビルディング（お問い合わせ）インベスターズ・サービス管理部 TEL 03-3276-3511 当サイト、当サイトの内容その他当サイトに含まれる情報に関する一切の権利・利益（著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、特段の記載がない限り、株式会社 格付投資情報センター（以下「R&I」といいます）に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、これらの情報等の全部又は一部を使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、 翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 5/6 （4）財務構成 自己資本比率、ネット D／E レシオ（純有利子負債の自己資本に対する倍率） 不況時にも金融機関から円滑に資金調達を行うには、一定の資本負債構成を保つことが重要だ。損益 悪化や資産減損などへのリスクバッファーという観点もある。販売金融を除くトラックの製造販売を中 心とする事業の自己資本比率を重視している。ネット D／E レシオも確認している。販売金融において は、将来の貸倒損失などに対するリスクバッファーをみるために、販売金融事業の自己資本比率を確認 している。販売金融の資産の質が大きく悪化しているようだと、評価にマイナスに響く。 （5）流動性リスク 事業拡大に応じて資産と負債が膨らむ販売金融事業では、多額の資金調達が必要になる。金融市場の 混乱など不測の事態に備えて、十分な流動性やクレジットラインを確保する必要がある。資金調達源を 多様化することも重要だ。 III．トラック業界の格付 発行体格付 個別企業リスク 評価項目 販売力・市場地位 サービス収益 技術力・開発力 商品ラインアップ 生産・調達体制 重要度 ◎ ◎ ◎ ◎ ○ 評価項目 収益力 規模・投資余力 債務償還年数 財務構成 基準 事業 連結 事業 連結 連結 事業 事業 事業 事業 事業 金融 財務リスク 指標 EBITDAマージン 売上高営業利益率 EBITDA／総資産平均 EBITDA 自己資本 純有利子負債EBITDA倍率 純有利子負債営業CF倍率 ネットキャッシュ規模 自己資本比率 ネットD/Eレシオ 自己資本比率 重要度 ○ ○ ○ ◎ ◎ ◎ ○ ◎ ◎ ○ △ 産業リスク 中程度 注） 重要度は、◎極めて重視 ○重視 △比較的重視 基準の「事業」はトラック等を中心とする製造販売事業（連結から販売金融を除く）、「金融」は販売金融事業を指す ＊これまで公表した同種の格付方法は、本稿に代替されます。 R&I が格付対象の評価に用いる格付付与方針及び格付方法（以下「格付付与方針等」と総称します）は、R&I が独自の分析、研究等に基づいて作成し た R&I の意見にすぎず、R&I は、格付付与方針等の正確性、適時性、網羅性、完全性、商品性、及び特定目的への適合性その他一切の事項について、明 示・黙示を問わず、何ら表明又は保証をするものではありません。また、R&I は、格付付与方針等の開示によって、いずれかの者の投資判断や財務等に 関する助言を行い、又は投資の是非等の推奨をするものではありません。R&I は、格付付与方針等の内容、使用等に関して使用者その他の第三者に発生 する損害等につき、請求原因の如何や R&I の帰責性を問わず、何ら責任を負いません。格付付与方針等に関する一切の権利・利益（特許権、著作権そ の他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、R&I に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、格付付与方針等の全部又は一部を自己使用の目 的を超えて使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 株式会社格付投資情報センター Copyright(C) 2016 Rating and Investment Information, Inc. 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