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不動産ファイナンス
Financial seminar ユーロマネー＆早稲田大学大学院ファイナンス研究科 金融ゼミナール 不動産ファイナンス （Real Estate Finance） ク後もそれなりにインカムが入っている よってSPCが連結対象となれば、融資を ことと、物件を所有する金融機関が損切 している銀行にとっても査定の問題が浮 りに踏み切れない事情もあって、ほとん 上します。その場合、SPCを連結から外 ど市場に出てきていません。今のところ、 すために売却するという案件が出ること 取引の中心となっている不動産は、大き も考えられます。 くても数十億円程度の規模にとどまって リーマン・ショックの影響で、国内の不動産マーケットは大きな変動に見舞われた。値崩れ います。 ァイナンスです。不動産市場が活況だっ 世界の機関投資家にとって、日本は数 た2004年から2006年に多数のローンが も不動産投資に対して前向きな姿勢を見せ始めた。ここ数年の不動産市場と投資家の動 ある市場の一部にすぎません。魅力的な 組まれ、そのローン債権を裏付けとし 向、東日本大震災の影響や今後に向けた課題など、不動産ファイナンスのマーケットと実 投資機会がなければ、そのお金は日本以 た多額の商業用不動産ローン担保証券 外の市場に流れてしまいます。大型物件 （CMBS）が発行されました。ところが、 の供給が滞りがちな現在、世界の不動産 サブプライムローン問題などの影響によ 投資のお金は日本を素通りしているよう り、2007年から2008年にかけて、一部 に見えます。 の不動産向けノンリコースローンがデフ 早稲田大学大学院ファイナンス研究科 非常勤講師 岡野 淳先生 R E I T価格＝不動産価格という 「市場のゆがみ」 私は1986年に銀行に入って、バブル の形成および崩壊の過程を不動産取引の 現場で経験しました。 リーマン・ショックによる不動産市場 の混乱は、私にとって2度目の経験です。 P R O F I L E .おかの・じゅん 大型物件が出る好条件が そろうのは2012年後半 今後1年間の不動産投融資姿勢 不動産投融資を拡大する る 市場等の変動に応じて拡大・縮小姿勢を変える 市場等の変動に応じて拡 拡大・縮小姿勢を を変える 不動産投融資は行わない い 3つ目は、ノンリコースローンのリフ を起こした市場には個人投資家の投資マネーが流入し、年金基金など一部の機関投資家 務をめぐる動向について解説する。 ■ 不動産投資の拡大を考える機関投資家 ォルトを起こしました。 （平成20年度） 4.2 全体 企業年金 -REIT・ J-REIT 私募ファンド デフォルトを逃れたローンは、2007 年から2009年頃に、リファイナンスに 日本で大型物件が動くための条件は何 よっていったん延命が図られました。リ でしょうか。個人的な見解として、3つ ファイナンスの年限は3年、長くても5 のイベントに注目しています。 年程度です。今後1 ～ 2年の間に、これ 建設・ 不動産会社 12.9 （平成21年度） 12.7 （平成21年度） 6.3 18.8 （平成21年度） 11.8 7.3 3.1 4.2 67.7 40.9 29.5 11.4 25.7 23.1 （平成20年度）1.6 11.5 42.3 75.0 45.7 （平成21年度）4.3 0 53.3 3.8 2.6 （平成20年度） 13.6 （平成21年度） 8.0 10.5 25.9 （平成20年度） 3.2 15.4 （平成20年度） 金融機関 19.2 現在の不動産投融資を維持・継続する 現在 在の不動産投融資を 不動産投融資を縮小する 不動 動産投融資を縮小する 30.8 27.7 12.8 16.4 34.6 12.8 32.0 5.7 11.5 42.6 19.7 20 22.9 4.5 50.8 32.0 40 60 12.0 16.0 80 100 （％） ただ、前回のバブル崩壊がほぼ日本国内 1つは国際会計基準（IFRS）の適用 らのローンが再びリファイナンスの時期 限定の問題だったのに対し、今回は世界 です。日本がどのようにIFRSを適用し、 を迎えます。果たして、2度目の延長が 的な金融危機を背景にしており、状況は それによって不動産会社や銀行の決算が 行われるのかどうか。おそらく、今度の 憶が鮮明なうちは、そうした物件に投資し ます。私も過去に信託銀行で不動産投資 異なります。しかし、不動産市場が回復 どう変化するかは明確にわかりません。 リファイナンスのタイミングが、大型の ようという投資家は現れないと思います。 に携わってきましたが、不動産をどう運 に向かっていくステップは、前回と似た 銀行にとって、不動産の時価評価がBIS 物件が市場に出るきっかけになりうるの もっとも、震災以前からオルタナティ 用するかを主体的に決められる基金は数 ような過程をたどるのではないかと考え 規制にどう影響するかが見えなければ、 ではないでしょうか。 ています。 いつ損失を出すべきか決断しづらいと思 バブル崩壊時とリーマン・ショック時 います。 出所：国土交通省「不動産投資家アンケート調査」 ブ投資の見直しは行われていました。た えるくらいしかありませんでした。 これらを総合して考えると、2011年 だ、国内の機関投資家にとっての議論 REITが株式と同じような値動きを示 いっぱいは小型の物件しか出回らないか は「オルタナティブ投資の中身をどうす したのも、多くの投資家やファンドマネ の類似点は、株価とともに不動産価格が IFRSについては、2011年中に米国の もしれませんが、2012年後半には大型 るか」であり、そこに不動産を入れるか ージャーが、REITを株式と同じように 三井信託銀行 （現中央三井信託銀行）入行。 急速に下落したことでした。特に不動産 対応がある程度固まりそうな状況です。 案件が動くための条件が出そろい、国内 どうかは議論にすらならないことがほと 見ていたからだと思われます。不動産に 不良債権処理業務や不動産仲介業務に携 投資信託（REIT）の価格が不動産の実 おそらく日本は、米国と欧州の動きに追 の不動産市場は再び活発化することが期 んどです。不動産投資に積極的な基金は は独特の取引慣行や制度があるため、実 態とは無関係に、株式と同じように急落 随することになるでしょう。 待できます。 非常に限られています。私の知るところ 務と理論のギャップが株式よりずっと大 では、信託銀行のポートフォリオのう きくなります。不動産に対する投資家の ち、不動産のシェアは1％未満にすぎま 理解が相対的に低いことが、国内の不動 せん。 産市場に良くない影響を与えていると思 1986年 早 稲 田 大 学 商 学 部 卒 業。 同 年、 わった後、1998年より不良債権一括売却 業務を担当し、2000年より不動産のスト ラクチャードファイナンス業務を担当。国 内投資法人や海外のヘッジファンドへのフ ァイナンスに参画。これと並行して、不動 しました。REIT価格の下落イコール不 日本がIFRSにどう対応するか、それ 動産価格の下落ととらえられ、現物不動 によって不動産を保有する銀行や企業に 産が短期間で値崩れを起こしました。 どんな影響が出るかが具体的に見えるの 産エクイティ投資も積極的に手がける。銀 行退職後、株式会社スペースデザイン代表 取締役等を経て、現在は青山リアルティー・ アドバイザーズ顧問。 市場の歪みを見て、いち早く市場に戻 は2012年前半だと思います。2012年の 不動産市場にとって、東日本大震災の 一方、海外の年金基金は不動産を5 ～ ってきたのは個人でした。価格が下落し 後半になれば、大口の不動産投資や損切 影響は当然無視できません。不動産とは 10％程度組み入れるのが一般的です。例 逆に考えれば、不動産投資のプロが活 て配当性向が高まった不動産に個人が投 りに向けた動きも期待できます。 その名の通り、場所を動かせない資産で えば、米国のカルパースはホームページ 躍できる余地は非常に大きいといえます。 す。原子力発電所の問題が落ち着かなけ で基金のポートフォリオを公開していま 私たちにとって、不動産は生活に直接 れば、投資を手控えるのが普通です。 すが、不動産の割合は7 ～ 8％です。 資した結果、単純な権利形態の収益物件 は、供給が急速に減少しました。 42 海外の年金基金は 不動産を5 ～10％組み入れ 2つ目のイベントは、2011年3月に公 表された、連結財務諸表に関する会計基 います。 関わる身近な資産です。それなのに、不 市場に出回っているのは、区分所有物 準の改正です。これまで連結対象外だっ 震災によって、不動産が持つ価値やリ 日本と外国でこれだけの差があるの 動産にまつわる法制度や慣行に対する理 件や借地権物件など、権利形態が複雑な た特別目的会社（SPC）が連結対象とな スクの判断基準をあらためて見直す必要 は、いくつかの理由が考えられます。例 解度は非常に低い。大学の学部でも株や 不動産です。ただ、こうした不動産は複 れば、財務諸表が一気に悪化するケース に迫られました。いくら立地が良く、利 えば、不動産投資には具体的なインデッ 債券だけでなく、不動産をテーマにした 雑ゆえに絶対数が少なく、高い利回りが が発生します。SPCはデベロッパーやゼ 便性が高くても、液状化現象によって価 クスがなく、トラックレコードもないた 授業を増やすべきだと思います。私も教 期待できる物件が市場に出ると、すぐに ネコンが財務のオフバランス化のために 値が大きく棄損してしまった物件もあり め、保守的な機関投資家には投資しづら 壇に立つ者として、不動産投資に特化し 買われてしまう状況です。 活用しており、不動産価値が急落しても、 ました。地震による影響を直接受けなか いという現実があります。もう1つ大き たファンドマネージャーやアナリストの 一方で、機関投資家が投資対象とする バランスシートに直接の影響はありませ った高層住宅も、停電でエレベーターが な理由として、機関投資家のなかに不動 育成に、できる限り協力していきたいと ような大型の物件は、リーマン・ショッ んでした。ところが、会計基準の改正に 止まれば使い物になりません。震災の記 産投資家のプロが少ないことが挙げられ 思います。 EUROMONEY Japanese Edition Spring 2011 EUROMONEY Japanese Edition Spring 2011 43