No_30_May_Jun_2011

BULLETIN
第30号
2011年5-6月号
May-June 2011
Issue No. 30
最新情報　Breaking News
ULIチェアマン ジェレミー・ニューサム来日　３ページ
ULI Chairman Jeremy Newsum Visits Tokyo – Page 3
予告　ULIジャパン サマー・カンファレンス2011　４ページ
Preview – ULI Japan Summer Conference 2011 – Page 4
前に向かって
3月11日の東日本大震災において
は、東北地方をはじめとする極めて広
い地域に甚大な被害を与え、まさに国
難とも言うべき事態をもたらしました。
震災の犠牲になられた方々に謹んで
哀悼の意を表しますとともに、今日もな
お、大変困難な状況におられる被災
者の皆様に、心よりお見舞いを申しあ
げます。
斎藤 一志
今こそ、私たち国民が力を合わせてこ
ULIジャパンカウンシル会長
（三井不動産株式会社　の危機を乗り越え、復興への道を力強
常務執行役員）
く前進していかなければなりません。私
Hitoshi Saito
ULI Japan Council Chairman
たちULIジャパンといたしましても、この
(Executive Managing Officer,
Mitsui Fudosan Co., Ltd.)
経験を踏まえて「安心・安全な街づく
り」を推進すべく、業界で一団となって
取り組んで参りたいと思います。
さてこの夏、昨年に続き猛暑が予想されている中、多くのエリア
では個人・企業レベルでの消費電力の削減が求められることに
なります。決して簡単な状況ではありませんが、そのような中に
おいても、まずは各人が自分の役割をしっかりと果たし、日常の
生活や日々のビジネスを軌道に戻していくことが肝要と考えま
す。そしてそのことが経済の早期復興に繋がるものと信じており
ます。
いよいよ来る7月7日にULIジャパン・サマー・カンファレンス
2011が開催されます。会員の皆様と、熱く、未来に繋がる議論
が交わせられることを楽しみにしています。
Greetings from the Chairman
Pressing Ever Forward
The Great East Japan Earthquake of March 11 wreaked
extensive damage from the Tohoku region over a broad
area, creating what is unquestionably a national crisis.
While expressing our deepest condolences to those who
did not survive, we offer our heartfelt sympathy to
those who today find themselves in extremely difficult
circumstances due to the tragic events of that day.
It is incumbent upon us as citizens of this nation to pool
our collective strengths and resources to overcome this
crisis and take determined strides down the road to
recovery. It is further incumbent upon us as members
of ULI Japan to apply our recent shared experience to
the promotion of safe, secure urban development, and
to move forward as an industry, united.
As we approach yet another hot Japan summer, in many
areas of the country we have been asked on an individual
and corporate level to reduce our power consumption.
This will by no means be easy to accomplish, but amidst
such trying circumstances, we must each first fulfill our
roles individually, and it is of paramount importance
that we work to get our personal lives and daily
business affairs back on track. We steadfastly believe
this will directly contribute to the early recovery of the
economy.
This year, ULI Japan’s annual Summer Conference will
take place on Thursday, July 7. I look forward to the
opportunity to take part along with all of you in active
discussions that will contribute to a better tomorrow.
第3回ULIジャパン リーガル・ランチ・セ
ミナー開催
4月22日、東京青山・青木・狛法律事務所にて第3回ULIジャパン
リーガル・ランチ・セミナーが開催され、20名を超える方々が参加
しました。同事務所の弁護士である小笠原治彦氏によるJ-REITの
M&A活動および破産手続きに関する講演が行われました。
小笠原氏はまず投資法人の仕組みおよびM&Aの種類や手法につ
いて概説し、実例を取り上げて投資法人のM&A手続きを解説しま
した。さらに、投資法人の破綻事例を紹介し、M&Aの手続中に起
こる諸問題を考察しました。
この場をお借りして、小笠原氏ならびに会場を
ご提供いただいた東京青山・青木・狛法律事
務所に御礼申し上げます。
第9回ULIジャパン・エグゼクティブ・ディ
スカッション開催
驚異的な回復
ゴールデンウィーク明けの5月9日、ロイヤルパーク汐留タワーにて
第9回ULIジャパン・エグゼクティブ・ディスカッションが開催され、約
25名が出席しました。石川卓弥氏（国土交通省総合政策局不動
産投資市場整備室長）の主導の下、J-REIT市場について議論が
行われました。石川氏は東日本大震災の混乱後、市場は比較的
早い回復を見せていると指摘し、政府および金融機関が講じてい
る市場回復に向けた取り組みやJ-REIT市場におけるM&A動向な
どを検証したほか、REITと他の証券化スキームを比較し、国交省
の市場活性化戦略について論じました。
ULIジャパン・エグゼクティブ・ディスカッションはULIジャパンカウンシ
ルメンバーおよび特別招待者のみを対象とした招待制のイベントで
す。
第4回ULIジャパン
リーガル・ランチ・セミナー開催
注目される移転価格問題
5月20日、税理士法人プライスウォーターハウスクーパース東京
事務所霞ヶ関ビル15階にて第4回ULIジャパン リーガル・ランチ・セ
ミナーが開催され、ULI会員をはじめ20名が出席しました。レイモン
ド・カーン氏（パートナー）およびライアン・トーマス氏（マネージング
ディレクター）によって不動産業界における移転価格についての講
演が行われました。両名は移転価格税制は大企業や多国籍企業
のみに適用されるものではなく、より広範な納税者が監査対象にな
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BULLETIN
Coming Together
3rd ULI Japan Legal Lunch Seminar
A group of over 20 people enjoyed a very professionally
delivered lunchtime seminar on J-REIT M&A activity
and bankruptcy proceedings given on Friday, April 22
by attorney Haruhiko Ogasawara of Baker & McKenzie
GJBJ.
Mr. Ogasawara presented an overview of the investment
corporation structure, the types and methods of
mergers and acquisitions, then looked at investment
corporation merger procedures and examples. He
went on to cover issues that arise during merger
proceedings, and looked at case studies of investment
corporation bankruptcies.
We’re grateful to Mr. Ogasawara and to Baker &
McKenzie for their generosity.
Surprising Resiliency
9th ULI Japan Executive Discussion
On our return from the Golden Week break, we
welcomed about 25 people to the Royal Park Shiodome
Tower for the 9th Executive Discussion. Takuya
Ishikawa, Director of the Real Estate Investment
Office at the Ministry of Land, Infrastructure,
Transport and Tourism led a discussion on the J-REIT
market. He talked about the apparent resiliency of
the market – recovery following the events of March
11 was relatively rapid – and took a look at measures
the government and financial institutions have taken
toward rejuvenating the market, traced J-REIT M&A
history, contrasted REITs against other securitization
schemes, and reviewed the Ministry’s market
revitalization strategies.
ULI Japan Executive Discussions are for ULI Council
members and specially invited guests.
An Issue Worthy Of Your Attention
4th ULI Japan Legal Lunch Seminar
A conference room on the 15th floor of the Kasumigaseki
Building was the setting for the 4th ULI Japan Legal
Lunch Seminar. Partner Ray Kahn and Managing Director
Ryann Thomas of PricewaterhouseCoopers worked in
tandem to deliver a presentation on transfer pricing
for the real estate industry. As 20 ULI members and
guests listened intently, the duo stressed that transfer
pricing does not just apply to large, multinational
っていると強調しました。また移転価格と他の税との関係を検証し
たほか、投資運用および運用の観点からクロスボーダー不動産取
引を概説するとともに、一般的に普及している移転価格ポリシーを
紹介しました。
この場をお借りしてカーン氏およびトーマス氏、ならびに会場をご提
供いただいた税理士法人プライスウォーターハウスクーパース様に
御礼申し上げます。
ULIチェアマン、アジア視察ツアー
corporations, and that a broader range of taxpayers
are being targeted for audits. They also looked at
the relationship between transfer pricing and other
taxes, provided an overview of cross-border real
estate transactions from investment management and
financing perspectives, touched on common transfer
pricing policies, and shared some experiences from
recent audits.
Our sincere thanks to Ray, Ryann and all involved at
PWC for their time, energy and generosity.
The Chair Recognizes ULI Japan
ULIジャパンの取り組みを評価
Jeremy Newsum Makes Tokyo First Stop of Asian Tour
任期満了を間近に控えたULIチェアマンのジェレミー・ニューサム
氏がこのほどアジア視察ツアーの一環として日本を訪れました。
5月29日、ニューサム氏は日本到着後間もなく、六本木ヒルズの
グランドハイアット東京内にあるレストラン「オークドア」にてYLGステ
アリングコミッティメンバーと、東日本大震災後の課題、会員動向、
他地域のYLGグループとの連携など多岐に渡るに話題について歓
談しました。
It was our privilege to welcome ULI Chairman Jeremy
Newsum – nearing the end of his two-year term – to Tokyo
at the end of May for a very brief but ‘eventful’ visit. At
his request we did our level best to keep him busy.
He arrived on Sunday, May 29, and before he had time
to unpack his laptop he was having a chat over drinks
in the Grand Hyatt’s Oak Door Bar with members of the
YLG Steering Committee. Topics ranged from Japan’s
post-earthquake issues to local membership trends to
working cooperatively with other regional YLG groups.
“The casual get-together with Jeremy was very pleasant,
and it was a great honor to meet such a high-profile real
estate professional,” said 2011 YLG Steering Committee
Chair Ryo Guzzonato of CBRE. “His generosity in making
himself available despite having just arrived on a long-haul
flight facing a tight schedule was very much appreciated.”
YLGステアリングコミッティ・チェアのグッツォナート領氏（シービー・
リチャードエリス株式会社シニアアソシエート）は、「著名な不動産
専門家と有意義なひと時を過ごすことができ、一同感激していま
す。長時間のフライトでお疲れであるにもかかわらず、タイトなスケ
ジュールの合間を縫ってご来訪いただき感謝しています」と述べて
います。
翌5月30日、マンダリン オリエンタル東京にてULIジャパンのエグゼ
クティブ・コミッティおよびカウンシルメンバーとの朝食会に出席され
ました。米国人以外で初めてチェアマンに就任したニューサム氏
はULIの活動やその意義を人々に紹介することは容易ではないもの
の、ULIは全世界のコミュニティニーズに柔軟に対応できるグローバ
ルな組織であり、業界の将来の発展に資するよう各国において柔
軟な組織づくりを進めていると強調しました。
ULIジャパンのエグゼクティブ
ディレクターであるJ．マイケ
ル・オーエン氏は「“マルチロ
ーカル”という興味深いスロ
ーガンは、土地利用と投資
を中心に据えながら、各国
の環境に配慮しつつ付加価
値を生み出す組織へと成長
しているULIの姿を表していま
す。不動産業界は面白い段
階に来ています」と述べてい
ます。
（次ページへ）
The following morning, Jeremy joined more than a
dozen members of ULI Japan’s Executive Committee and
Council for a discussion over breakfast in the Oak Room
at the Mandarin Oriental. During his talk he expressed
his gratitude at having been ULI’s first non-American
chairman, and acknowledged the difficulty many people
have understanding – and explaining – just what ULI is and
does, adding that he does believe ULI must be a brand that
is able to adeptly assimilate on a global basis as opposed to
attempting to exist in an inflexible structure not sensitive
to the needs of the community it serves. He spoke at length
about accentuating and capitalizing on ULI’s strengths in
creating locally functional extensions of the organization,
and on the future of the industry as a whole. "The new
catchword of ‘multi-local’ was intriguing,” commented
ULI Japan Executive Director J. Michael Owen, “and
shows ULI's growth into an organization that believes in an
essential core to land use and investment but respects the
value-ads placed on this core in each local environment.
The next phase of the real estate industry should be fun!"
After a day of wall-to-wall meetings, Jeremy stood
before a general ULI Japan audience at the TKP Otemachi
Conference Center and shared results from the recent ULI
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夕方にはTKP大手町カンファレンスセンターにて「ゲートキーパーと
してのULI：国際的な教訓から方針を見極める」と題した講演を行
い、アリゾナ州フェニックスで開催されたULIスプリング・カウンシル・
フォーラムの成果の紹介に続き、開発および所有の観点から不動
産が今後進むべき方向性を示しました。危機管理の変遷と危機
管理に対する新たな視点を提示したほか、欧米市場の動向につ
いて総括しました。講演後には聴衆から熱心な質問が寄せられま
した。
Spring Council Forum in Phoenix, Arizona, then went on to
proffer his views on the necessary future direction of real
estate from the perspective of development as well as
ownership. He spent considerable time on the evolution
and new perception of risk management, and provided
a general overview of the European and U.S. markets.
Following the presentation, attendees peppered Jeremy
with questions in a lively and extended discussion that
continued over refreshments.
ULIの現職のチェアマンと今回このような機会を持つことができ光栄
に思っています。紙面をお借りして、ニューサム氏のご厚情に感謝
申し上げます。
It’s an honor for us to have had such an opportunity with
a sitting ULI Chairman, and though we thanked Jeremy
profusely in person, we extend one final salute to him for
his energy and enthusiasm.
ULIジャパン・サマー・
カンファレンス2011
2011年7月7日（木）
於：東京ミッドタウンホール＆カンファレンス
7月7日、東京ミッドタウンにてULIジャパン・サマー・カンファレンス
2011を開催します。パトリック・フィリップス氏 （ULI CEO）、斎藤一
志氏（ULIジャパンカウンシル会長）による恒例の開会挨拶に続き、
エアン・ショー氏（マッキンゼー・アンド・カンパニー 日本支社長）に
よる開会基調講演が行われます。
続いて、最初のパネル・ティスカッション「10年になったJ-REIT：日
本経済の牽引役になれるかそれとも停滞の象徴」を行います。佐
藤紀行氏（DIAMアセットマネジメント株式会社　株式運用保本部
REIT運用グループ部長）の進行の下、阿部久三氏（ジャパン・リー
ト・アドバイザーズ株式会社 代表取締役会長 CEO）、藤田礼次氏
（三井物産ロジスティクス・パートナーズ株式会社 代表取締役）、
堀江正博氏（東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント
株式会社 代表取締役執行役員社長）および久我卓也氏（三菱
商事・ユービーエス・リアルティ株式会社 代表取締役社長）による
ディスカッションを予定しています。
ランチタイムには小林英嗣氏（北海道大学名誉教授一般社団法
人都市・地域共創研究所 理事長）による特別講演を予定してい
ます。
午後の最初のプログラム、パネル2「年金基金と不動産投資‐業界
舵取への期待」では、榎本英二氏（野村不動産株式会社 上席執
行役員 資産運用カンパニー 副カンパニー長）の進行の下、伊藤
武氏（アイシン企業年金基金 シ
ニア・ポートフォリオ・マネージャー
事務長）、木口 愛友氏（岡山県
機械金属工業厚生年金基金 運
用執行理事）および高井良博氏
（一般社団法人不動産証券化協
会 事務局次長 調査部長）による
ディスカッションが行われます。続
いて、パネル3「教訓に学び日本
の将来を描く」では、パトリック・フィ
リップス氏がモデレーターを務め、
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BULLETIN
Reinvention and Recreation
ULI Japan Summer Conference 2011
The day draws near – if you haven’t registered, it may
already be too late! ULI Japan Summer Conference
2011 will take place at Tokyo Midtown on Thursday,
July 7. Following the traditional opening greetings by
ULI CEO Patrick Phillips – who will also moderate a
discussion later in the day – and ULI Japan Council Chair
Hitoshi Saito, the first of two keynote presentations
will be given by Heang Chhor, Director (Japan) of
McKinsey & Company.
We’ll then conduct the day’s first panel discussion
– “J-REITs and the 10th Year Turning Point: Is the
Economic Driver a Has Been” – with Noriyuki Sato,
General Manager, REIT Investment Group at DIAM
directing the proceedings. Joining him will be Japan
REIT Advisors Chairman, CEO and COO Hisamitsu Abe,
Mitsui & Co. Logistics Partners President and CEO Reiji
Fujita, Tokyo REIM Representative Director, President
and CEO Masahiro Horie, and Mitsubishi Corp. – UBS
Realty President and CEO Takuya Kuga.
While we break for lunch, attendees will have the
opportunity to enjoy a special presentation by
Hidetsugu Kobayashi, Professor Emeritus at Hokkaido
University and his direct role in restoring the Tohoku
region.
We’ll then present the day’s second panel discussion,
“Pension Funds and Real Estate: Gearing Up or Putting
Along?” moderated by Eiji Enomoto, Senior Executive
Officer at Nomura Real Estate Development, with
Takeshi Ito, Senior Portfolio Manager with Aisin
Employees’ Pension Fund, Yoshisuke Kiguchi, CIO at
Okayama Metal & Machinery Pension Fund, and Hiroshi
Takaira, Executive Director – Research & Analysis at
ARES serving as panelists. Our final panel of the day
features ULI CEO Patrick Phillips, who will be joined
パネリストとして梅澤高
明氏（A. T.カーニー株
式会社 日本代表）や
アンドリュー・ガウチ氏（
レンドリース・ジャパン株
式会社）が参加します。
そして、ゴー・コック・フ
ァット氏（GIC リアルエス
テート）による閉会基調
講演、森浩生氏（ULIプログラム・コミッティ・チェア）による閉会の挨
拶によって幕を閉じます。プログラム終了後にはレセプションを用
意しています。
まだ登録がお済みでない方はお早めにご登録ください。
新たな商業用不動産担保証券
執筆：アンソニー・セプシ、マイク・キングセラ
アーバンランド・オンライン　2011年4月27日号（抄訳）
過去25年間に、商業用不動産担保証券(CMBS)市場は商業用不
動業界において重要な地位を確立した。商業用不動産市場では
多様な参加者が効果的な価格設定が行われた不動産エクスポ
ージャー、流動性、マッチング融資、付随する収入機会を求めて
CMBSに目を向けるようになった。
by Takaaki Umezawa, Managing Director (Japan) with
A.T. Kearney and Andrew Gauci, Managing Director
of Lend Lease Japan, Inc. to discourse on the topic,
“Japan’s Future and Lessons Learned.”
The closing keynote address will be delivered by Goh
Kok Huat, of GIC Real Estate, and Hiroo Mori, ULI
Japan Programming Committee Chair will bring the
regular program to a close with some final thoughts.
All speakers and attendees are then welcome to join
us on the 4th floor for cocktails, snacks and a stunning
view.
If you’re not signed up yet, there may still be time –
reach out to the ULI Japan office today!
CMBS 2.0
By Anthony Sepci and Mike Kingsella
Urban Land Online – April 27, 2011
Over the past 25 years, the commercial mortgage-backed
securities (CMBS) market has established itself as a
critical component of the commercial real estate
industry. A wide array of commercial real estate market
participants have come to rely on CMBS for efficiently
priced commercial real estate exposure, as well as
liquidity, matched financing, and ancillary income
opportunities.
信用危機によって2007年春に凍結状態に陥ったものの、単純な
取引構造、低レバレッジ、高いデットサービスカバレッジレシオと低
いLTV比率でのインプレース所得の引き受けが重視されているにも
かかわらず、CMBS市場は商業用不動産向けデットキャピタルの有
望な調達先として再び台頭し始めている。今後4年間に満期を迎
える商業用不動産モーゲージは1.4兆米ドルに達すると予想され
るが、再び台頭しつつあるCMBSは、商業用不動産のデット市場や
エクイティ投資市場、その他の流動性を求める市場参加者から、「
新たなCMBS」として歓迎されている。
After the dramatic shutdown of the CMBS market in
spring 2007, these securities have begun to reemerge
as a potentially viable source of commercial real estate
debt capital, albeit with simpler deal structures, lower
leverage, and an increased emphasis on underwriting
in-place income at increased debt service coverage
ratios and lower loan-to-value ratios. With an estimated
US$1.4 trillion of commercial real estate mortgages
maturing over the next four years, the reemergence
of CMBS, dubbed by market participants as CMBS 2.0,
has been welcomed by the commercial real estate debt
and equity investment communities, as well as by other
fixed-income participants.
CMBSの登場は1970年代後半のハイパー・インフレとその結果起
きた信用危機に端を発する。1979年10月に9.6％であった金利
は1981年9月には15.7％に上昇した。銀行、生命保険会社など
長期の貸付けや短期の借入れを行うポートフォリオ・レンダーは、5
年または10年の固定金利型商業用不動産モーゲージを受け入
れがたいものとして、間もなく商業用不動産に対する資本の流入を
止めた。
The rise of CMBS traces its roots to the hyperinflation
and resulting credit crises of the late 1970s, when
interest rates rose from 9.6 percent in October 1979
to 15.7 percent in September 1981. Portfolio lenders,
including banks and life insurance companies, who were
caught lending long and borrowing short, quickly found
fixed-rate five- and ten-year commercial real estate
mortgages unpalatable and stopped the flow of capital
to commercial real estate.
最初の取引は1983年12月に行われた。流動性を生み出すこと
に注力していたフィデリティ・ミューチュアル・ライフ・インシュアラ
ンスが生命保険会社3社に対し6,000万米ドルのCMBSを発行し
た。1985年には、CMBSの年間発行額は37億米ドルに達し、効果
的な商業用不動産向け融資メカニズムが確立された。
The first CMBS transaction was priced in December
1983, when Fidelity Mutual Life Insurance, focused
on generating liquidity, issued US$60 million of
commercial mortgage-backed securities to three life
insurance companies. By 1985, total annual issuance of
CMBS had reached US$3.7 billion and the market had
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CMBS市場の成長は一般的な商業用不動産市場の驚異的な成
長と足並みを揃えていた。
2007年初頭までに、より広い商業用不動産市場がピークに達する
のにあわせて、CMBSもピークに達し、新たに組成された商業用不
動産デットのおよそ半数がCMBSの実行を意図したものであり、商
業用不動産市場に大量の流動性資金が流入し、デットの価格は
過去最低のレベルにまで落ち込んだ。
2007年春、大量の支払延滞や債務不履行によって住宅ローン担
保証券(RMBS)部門が麻痺し始めると、ストラクチャード・ファイナン
スの投資家はCMBSに内在するリスクをより詳細に分析し始めた。
加えて、米国経済と世界経済の悪化がさらなる課題を突きつけ
た。
その結果、債券購入者はこれらの証券の評価を下げ、CMBSのス
プレッドを極めて高いレベルへと押し上げた。その後、商業用不動
産の借主にとって資本コストが急上昇し、商業用不動産証券化市
場全体は事実上の停止状態へと陥った。
この当初の急激な商業用不動産資本市場の混乱を受けて商業
用不動産は大きく落ち込んだ。2007年から2009年にかけて商業
用不動産の取引件数は92％減少し、一方で、取引の激減を受け
て時代にそぐわなくなったCMBSの評価や価格設定は一層困難と
なった。
2009年3月にターム物資産担保証券貸出制度（TALF）の適格担
保がCMBSにも広げられたほか、間もなく官民共同投資プログラム
（PPIP）計画が発表された。これらの2つの政策はCMBSの信用性
を根本的に変えるものではなかったが、商品に対する需要を押し
上げ、CMBSの資本構成の上部において信用スプレッドを正常なレ
ベルに引き下げた。
信用スプレッドが生命保険会社や商業銀行からの現在のコマー
シャル・モーゲージの貸出金利に近いレベルまで急落するのに伴
い、新規発行CMBSのディーラーは市場に再び参入する好機だと
感じ始めた。
2009年第4四半期から2010年12月までに大手投資銀行が発行
したCMBSは146.5億米ドルに上ると見られる。「新たなCMBS」の仕
組みが進化し続ける中、現在の新規発行CMBSは一般的に高い
デットサービスカバレッジレシオ、低いLTV比率、少数のトランシェ、
透明性の高い法体系、より多くの劣後融資や追加融資の文書化
を特徴としている。
新たなCMBS市場の発展は、商業用不動産市場の2つの主要な
構成要素である商業用不動産エクイティ投資市場と商業用不動
産関連ストラクチャード商品にとって有用であると考えられる。
商業用不動産エクイティ市場は市場参加者が450億米ドルと予想
する商業用不動産シニア・モーゲージ・キャピタルの開設の恩恵を
受けてしかるべきである。しかし、現在、デットイールドや高いデット
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BULLETIN
established itself as an effective financing mechanism
for commercial real estate.
The growth of the CMBS market paralleled the dramatic
growth of the commercial real estate market in general.
By early 2007, CMBS reached its pinnacle of dominance
as the broader commercial real estate markets peaked,
with roughly half of all new commercial real estate debt
originations intended for CMBS execution, funneling
enormous amounts of liquidity into the commercial real
estate market and driving debt pricing down to historic
levels.
In spring 2007, structured finance investors began to
analyze more closely the risk inherent in CMBS after
significant delinquencies and defaults began to paralyze
the residential mortgage-backed securities (RMBS)
sector. Further, additional challenges were presented
by a deteriorating U.S. and global economy. As a result,
bond buyers devalued these securities, driving CMBS
spreads to very high levels, subsequently leading to
rapid inflation of the cost of capital for commercial real
estate borrowers and the effective shutdown of the
entire commercial real estate securitization market.
After the initial and sudden dislocation in the commercial
real estate capital markets, commercial real estate
seemingly went into free fall. From 2007 to 2009, the
number of commercial real estate transactions fell
92 percent. Meanwhile, due to a lack of transaction
activity, legacy CMBS became increasingly difficult to
value and price.
In March 2009, the Term Asset-Backed Securities Loan
Facility (TALF) was opened to CMBS. Soon after, the
Public-Private Investment Program (PPIP) plan was
made available to CMBS investors. While these two
policies did not fundamentally change the credit quality
of CMBS, they did kick start demand for the product,
driving credit spreads down to more normalized levels
in the upper sections of CMBS capital structures.
With credit spreads quickly falling to levels close to
current commercial mortgage offered rates from life
insurance companies and commercial banks, dealers of
new-issuance CMBS began to sense an opportunity to
reenter the market.
From the fourth quarter of 2009, major investment
banks issued an estimated US$14.65 billion of CMBS
through December 2010. While the structure of
CMBS 2.0 continues to evolve, it appears that today’s
new-issue CMBS is generally characterized by higher
debt service coverage ratios, lower loan-to-value ratios,
fewer tranches, transparent legal structures, more
subordination, and additional loan documentation.
Development of the CMBS 2.0 market can be viewed as
beneficial for two major components of the commercial
real estate market – the commercial real estate equity
investment market and commercial real estate related
structured products.
The commercial real estate equity market should
benefit from the opening of an expected US$45 billion
サービスカバレッジレシオが重視されていることから、ローン満期時
の借換えリスクが残る可能性がある。
CMBSシニアモーゲージのオールイン金利は2007年第１四半期か
ら2011年第１四半期までに125ベーシスポイント下ったにもかかわ
らず、価値や予想営業純利益よりもむしろ調整済みの不動産キャ
ッシュフローに基づいて商業用不動産デットをサイジングすることを
再び重視しているようである。オフィス担保型CMBSローンにおいて
LTV比率の上限は平均すると80％から70％に下がり、デットサー
ビスカバレッジレシオは1.2倍から1.3倍に増加した。そしてデットイ
ールドを再び重視することにより融資可能なシニアモーゲージの収
益を抑制している可能性があることが分かった。実際に他のすべ
ての可変定数をこの分析に取り込んだところ、融資可能な収益は
約25%の減少となった。
ストラクチャード・ファイナンスの投資の観点から見ると、 このCMBS
の再登場は投資家に対して、時代にあわなくなったCMBSから脱
却して多角化を図り、CMBSのファンダメンタルズの強化を活用す
る機会を提供している。投資コミュニティは総じて、CMBSは他の確
定利付商品と比較して、相対価値ベースで魅力的な運用益をも
たらすと考えている。現在の新規発行環境で多く見られる高い信
用特性を考えると、資産運用会社、生命保険会社、自己勘定売
買業者、マクロファンドおよび大手ブローカー／ディーラーの間で
は、このアセットクラスに対する需要は引き続き高いものとなってい
る。
新たなCMBSの登場は、確定利付市場で資産担保証券を通じて
債券購入者に商業用不動産ファンダメンタルズへのアクセスを提
供するほか、流動性の増加を通じて商業用不動産エクイティ投資
市場にさまざまな影響を及ぼしている。
デット･キャピタルの流動性が増したこと商業用不動産投資の取引
量は引き続き増加し、商業用不動産アセットクラスや全不動産タイ
プにおいて価格発見が起きている。より厳格な規制が敷かれてい
る住宅ローン担保証券を上回るペースでCMBSが回復していること
を考えると、新たなCMBSが今後定着していく可能性は高く、CMBS
は商業用不動産デットおよびエクイティファイナンス環境において
中心的な役割を担うものと考えられる。
「あらゆるレベルでの変化を」
of commercial real estate senior mortgage capital,
as estimated by market participants. However, with
today’s focus on debt yield and increased debt service
coverage ratios, maturity refinance risk could remain.
Despite the fact that all-in interest rates on CMBS
senior mortgages have fallen 125 basis points from the
first quarter of 2007 to the first quarter of 2011, there
appears to be a renewed focus on sizing commercial real
estate debt based on in-place property cash flow, rather
than value and prospective net operating income. We
have observed that average office-secured CMBS loan
maximum LTV ratios have decreased from 80 percent to
70 percent, debt service coverage ratios have increased
from 1.20 times to 1.30 times, and a renewed focus
on debt yield may be constraining financeable senior
mortgage proceeds. In fact, holding all other variables
constant in this analysis, financeable proceeds have
decreased by about 25 percent.
From a structured finance investment perspective,
the reemergence of CMBS provides an opportunity for
investors to diversify away from legacy CMBS vintages
and capitalize on strengthening CMBS fundamentals.
Generally the investment community believes that,
on a relative value basis, CMBS provides an attractive
return compared with other fixed-income alternatives.
Given the generally strong credit characteristics
prevalent in the current new issuance environment,
money managers, life insurance companies, proprietary
trading desks, macro funds, and major broker/dealers
continue to have substantial demand for the asset class.
The emergence of CMBS 2.0 has various ramifications
for the commercial real estate equity investment
markets through an increase in liquidity, as well as on
the fixed-income markets, by providing bond buyers
with access to commercial real estate fundamentals
through asset-backed securities. Due to additional debt
capital liquidity, commercial real estate investment
sales volumes could continue to increase and price
discovery could occur throughout the commercial real
estate asset class spectrum and various property types.
Given the resurgence in CMBS, and at a notably faster
pace than its seemingly more regulated residential
cousin, it appears that the product is likely here to stay
and that CMBS should continue to evolve into its role as
a central component of the commercial real estate debt
and equity finance landscape.
Change at All Levels
5月16日（月）、YLGスピーカー・イベント
YLG Speaker Event – Monday, May 16
14年にわたる東京アメリカン
クラブ建替事業がこの程完
成し、5月16日（月）の東京
アメリカンクラブに出席した
約50名のYLG・メンバー及
びゲストにはその結果をご覧
いただきました。
A labor of love spanning 14 years was recently
completed in Azabudai, and a group of nearly 50 YLG
and ULI members and guests were on hand at the
Tokyo American Club on Monday, May 16 to witness the
results.
BULLETIN 7
本イベントは新施
設の ツ ア ー から 始
まり、参加者には最
上階のプールから
東京タワーの絶景
が見える個室ダイ
ニングまで、グルー
プ別のガイド付きツ
アーで見学いただ
きました。
その後、東京アメリ
カンクラブ会長ランス・リー氏よりご挨拶を頂戴し、リー氏にはその
後の再開発部長アリステア・ゴフ氏によるプレゼンテーションにもご
同席いただきました。
ゴフ氏には当地の歴史、クラブ設立以降の歩み、再開発プロジェク
トへの出資状況及び高輪における施設についてお話いただき、最
後に進化を続けるクラブ施設の概要についてご説明いただきまし
た。
東京アメリカンクラブ様から丁重におもてなしいただきましたこと、
心より厚く御礼申し上げます。
ジェイコブズ対モーゼス
「URBAN LAND」誌の書評でも以前紹介されたアンソニー・フリント
氏の著書“WRESTLING WITH MOSES”の日本語版「ジェイコブズ
対モーゼス－ニューヨーク都市計画をめぐる闘い」が、このほどULI
ジャパンカウンシル前会長渡邊泰彦氏の翻訳により鹿島出版会よ
り出版されました。1950年代、強大な権力で都市再生と高速道
路建設を推進するニューヨーク市の行政官・モーゼス氏と、地方
出身のジャーナリストで地域住民運動家・ジェイコブズ女史の30年
間にわたる譲歩なき闘いの顛
末を描いています。長年ニュ
ーヨーク市に奉職し開発に携
わったＵＬＩ前プレジデントのリッ
ク・ロザン氏も、両者の闘いに
関わったといわれています。「
開発」と「保全」、「行政主導の
都市計画」と「都市の自己再
生力」のバランスの重要性を
問う本書は都市再生の本質に
迫る良書となっています。5月
の日経・朝日両紙の書評欄で
絶賛されるなど、各方面で早く
も話題となっています。
ULIジャパン
〒101-0047
東京都千代田区内神田3-2-8　COI内神田ビル8階
電話： 03-5297-6132 ファックス： 03-5297-6133
The event began with the participants divided into
groups for guided tours of the five-story facility, from
the sky pool to the private dining rooms, and we were
treated to a spectacular view of Tokyo Tower.
We then had the pleasure of a short greeting by Tokyo
American Club President Lance Lee, who was also
kind enough to stay with the group throughout the
presentation given by Redevelopment Director Alistair
Gough. Mr. Gough gave us a look at the history of the
site itself, described the original club’s development
and its growth over time, looked at how the
redevelopment project was financed and the club’s
temporary home in Takanawa, and closed by providing
an overview of the facilities as they are in the club’s
current evolution.
Tokyo American Club were most gracious hosts, and we
extend them our sincere gratitude for their generosity.
Wrestling with Moses
Former ULI Japan Chairman Yasuhiko Watanabe,
who learned of the book Wrestling with Moses: How
Jane Jacobs Took On New York’s Master Builder
and Transformed the American City by Anthony
Flint through a review in Urban Land magazine, has
translated the bestseller, and his Japanese version
has been published by Kajima Institute Publishing
Co., Ltd. The book depicts the background behind the
three-decade battle beginning in the 1950s between
New York City urban planning giant Robert Moses
– who was an advocate of urban revitalization and
expressway construction – and Jane Jacobs, writer
and social activist. Former ULI Worldwide President
Richard Rosan, who has extensive experience in real
estate and urban planning in New York, was also
involved. This story, which pits “development” against
“preservation” and “government-led urban planning”
against “a city’s powers of self-regeneration”
provides an excellent look at the essence of urban
revitalization, and the Japanese version has earned
widespread praise, including rave reviews in the
Nikkei and Asahi Shimbun in May.
ULI JAPAN
COI Uchikanda Bldg. 8F 3-2-8 Uchikanda
Chiyoda-ku, Tokyo 101-0047
Tel: +81-3-5297-6132
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