ドル円相場の予測を上方修正：いずれ120円台半ばの攻防へ

外貨投資の視点
（No.193）
リサーチ部 チーフ為替ストラテジスト 植野 大作
2014年12月8日
ドル円相場の予測を上方修正：いずれ120円台半ばの攻防へ
ポイント
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ドル円相場の予測を上方修正、2016年10-12月期末の上値目処は125.00円（レンジ＝118.50～131.50円）
「米国経済一人勝ち」の印象が強まる中、FEDによる孤高の金融政策正常化が想定以上のドル高圧力に
短期間に集中した日銀緩和、年金改革、消費増税延期の政策3点セットが予想以上の円安圧力を惹起
最近の急騰局面で稼いだドル高貯金で最低1年程度は上昇トレンド維持、いずれ120円台半ばの攻防へ
ドル円相場の予測を 2016
年末＝125 円 00 銭に上
方修正。オーバーシュート
の場合は 130 円台までの
上振れも
ドル円相場の見通しを上方修正する。これまで提示していた我々の従来予測では、ド
ル円相場の上値目処を2016年10-12月期＝122円00銭（115円50銭～128円50銭）と設定
していたが、想定以上のドル高・円安が進行している状況を踏まえ、2016年末の上値目
処を3円程度引き上げるのが妥当だと判断した。新しい予測では、2016年10-12月期末に
1ドル＝125円00銭（118円50銭～131円50銭）までドル高・円安が進むパターンを想定す
る。ドル円相場に自然体で備わるボラティリティーを考慮の上、予想レンジの上限ではオ
ーバーシュートの可能性含みで最大130円台までの上振れまでをカバーすることになる。
判断変更のポイントとして、以下3点を挙げておきたい。
図1：米ドル価格の推移
（2011年平均＝100）
160
↑ドル高↑
150
140
対日本円
対無国籍通貨
（金価格の逆数）
対ユーロ
130
120
110
100
対主要貿易相手国通貨
（英中銀実効為替指数）
90
80
2011
2012
2013
2014
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではなく、利用に際し
てはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。巻末に重要な注意事項を記載していますので、ご参照下さい。
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外貨投資の視点
米国経済一人勝ち観測が
台頭する中、FED による
孤高の金融政策正常化期
待が想定以上のドル高圧
力を発生させている
第一に、米国景気の回復に伴い台頭している「米国経済一人勝ち観測」がFEDによる
「孤高の金融政策正常化期待」を惹起、従来我々が想定していた以上のドル高圧力を発
生させている。先週末5日に発表された米11月雇用統計では、注目の非農業部門雇用者
数が前月比＋32.1万人と市場予想の23.0万人を大幅に上回った。これを受けてドル円相
場は急騰、週明け8日の東京朝方には一時121円85銭と2007年7月23日以来の水準へ急
騰する場面が目撃されている。単月の雇用統計の結果には振れがつきものであり、「現
地エコノミスト100人の最高予想＝30.6万人」を超える驚愕の数字には「やや出来過ぎ」の
感もあるが、年初来の平均では毎月24.1万人、最近6ヶ月では25.8万人、同3ヶ月では
27.8万人と雇用増加ペースは緩やかに加速している。この先いきなり米国景気が腰折れ
る姿は想像しにくく、平均的な為替市場参加者の間では、「2015年の中頃には米連邦準
備制度（FED）がゼロ金利政策を解除、米ドルの短期ファンディングコストが約6年ぶりに
上昇し始める可能性」が一段と強く意識されつつある。
図2：世界三大中銀の総資産規模の推移（現地通貨ベース）
（2008年8月＝100）
500
450
400
米国連邦準備制度（FED)
350
300
12年3月
250
200
欧州中銀（ECB)
150
100
50
2007年
日本銀行（BOJ)
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
米国経済の相対的な良さ
が際立つ中、米ドルの全
面高が加速
こうした状況の下、米ドルはG10諸国の主要通貨、新興国通貨、資源国通貨に対して
ほぼ全面高になっているほか、「無国籍通貨」としての性格をもっている金などに対しても
急速に値上がりしている（図1）。足下で観察される米国景気の回復実態を単体でみれば、
FEDが気にかけている雇用拡大の質的問題などもあって、過熱感が一気に盛り上がるほ
ど強くはないが、景気回復の足取りが芳しくない日本や欧州では依然として金融緩和の
出口が見えておらず（図2）、多くの新興国では景気減速懸念が取り沙汰されているのが
実情だ。外国為替市場は各国経済・金融政策の絶対評価ではなく相対評価で動いてお
り、金融政策の正常化計画を粛々と進めている米国経済の「相対的な良さ」は際立って
いる。昨今のストレートドル市場やコモディティー市場で観察されるプライス・アクションな
ども踏まえ、従来我々が想定していた以上のドル高圧力が台頭していることを素直に認
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外貨投資の視点
めざるを得ない。今回ドル円相場の上値目処を上方修正するのに平仄を合わせ、我々の
ユーロドル相場の下値目処についても、2016年末＝1.150ドル（1.080ドル～1.220ドル）へ
と300ポイント程度下方修正することにした（後掲の予測図表参照）。
政府・日銀の政策ミックス
により、日銀緩和の威力
が増幅された
第二に、今秋以降に政府・日銀が採用した各種の政策ミックスが、単なる「ドル高現象」
だけでは説明できない日本円の加速度的な下落を引き起こしている。前掲の図1を眺め
てみると、昨今のドル円市場を舞台に加速したドル高・円安は、他通貨市場を凌駕する勢
いで進んでいたことが分かる。世上の耳目を驚かせた「10.31黒田日銀サプライズ緩和」に
よって喚起された円安圧力は、単独でも十分なマーケット・インパクトがあったと思われる
が、日銀緩和の数時間後に塩崎厚生労働大臣が公表した「年金積立金管理運用独立行
政法人（GPIF）による外株投資枠の倍増計画」、「11月18日に安倍首相が衆院解散とセッ
トで最終決断した消費増税の先送り」は、いずれも分かり易い円安圧力発生の温床となっ
て、日銀緩和の威力を増幅させる相乗効果を発揮したとみられる。
図3：日本の長期金利と物価上昇率の推移
6％
日銀の物価安定目標
06/03理解＝大勢1％前後
09/04理解＝大勢1％程度
09/12理解＝1％程度中心
12/02目途＝当面1％程度
13/01目標＝安定目標2％
日本10年国債利回り（左軸）
5％
消費増税
（3％→5％）
4％
3％
6％
5％
4％
3％
原油高騰
2％
2％
1％
1％
0％
0％
-1％
-1％
-2％
-2％
コア・コア・インフレ率（右軸）
コア・インフレ率（右軸）
（消費者物価除く生鮮食品） （消費者物価除く生鮮食品・燃料）
-3％
92
94
96
98
00
02
04
06
08
-3％
10
12
14
注：物価上昇率には消費増税の影響（前年比1.8％ポイント）を含んでおり、それを除くと直近は1.4％
出所：日本銀行、ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
ごく短期間に集中的にア
ナウンスされた日本の政
策 3 点セットが、円安圧力
を増幅
実際、足下の日本国債においては、残存満期2年程度の金利がマイナス圏に沈下す
るなど、異次元緩和の拡充効果で利回り曲線全体が予想以上に押し下げられている。政
府・日銀が公約に掲げて取り組んでいる「物価目標2％の安定確保」に信を置くならば、
日本の期待実質金利は過去類例のないマイナス状態に陥っているのが実情だ（図3）。ま
た、今回GPIFが実施した運用配分見直しの結果、外国有価証券の購入枠は大幅に広げ
られており、11月下旬に公表された9月末の運用実績と比較しても、まだ相当な未達状態
だったことが分かる（図4）。10月以降に外貨資産を買い進めるにしても、常識的に考えて
2ヶ月強で「一気の大人買い」が可能な金額だとは思い難い。この先急激に外貨資産の
相対的時価評価が上昇して目標に到達しない限り、長期パッシブ運用に独特の「リバラ
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外貨投資の視点
ンスの外貨売り」は出てきそうになく、当面は本邦の信託勘定等を通じてドル円やクロス円
の下ヒゲ刈りに寄与するフローが発生しそうだ。加えて、日本の消費増税の先送りについ
ても、当初は景気下支えを好感した株高・円安期待を誘発したが、その後思いのほか早
く米系格付け機関が日本国債の格下げを決定するなどの反響があり、我々が従前から主
張してきた「悪い円安圧力の潜在的な蓄積」が地味に意識されそうな気配が漂ってきてい
る。日本政府・日銀によるこれら一連の施策の影響は、先月下旬に改定した我々の為替
相場見通しに織り込んでいたつもりだったが、ごく短期間に市場の円安期待を刺激する
施策が集中的に公表されたことによるインパクトは、想定していた以上に大きかった。
図4：年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の運用資産と運用配分
150兆円
90％
83
75
140兆円
運用時価総額（左目盛）
2014年9月末＝130.9兆円
75
68
130兆円
68
67
67
67
67
67
70％
国内債券
60
国内株式
120兆円
60％
外国債券
外国株式
110兆円
80％
50％
基本ポートフォリオの変更
アセット（従来→9月→将来目標）
国内債券（60％→48.4％→35％）
国内株式（12％→17.8％→25％）
外国債券（11％→11.8％→15％）
外国株式（12％→17.0％→25％）
短期資産等（5％→5.0％→設定せず）
短期資産
100兆円
90兆円
80兆円
40％
30％
20％
70兆円
10％
60兆円
0％
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014推
注：各年度末の運用資産残高と目標ポートフォリオ。2014年度の運用資産残高は9月末実績。
出所：年金積立金管理運用独立行政法人、各種報道より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
「5 週間で 12 円超の円安」
は流石にスピード違反、
52 週線からの上方乖離
は、短期的な過熱を示唆
第三に、現実に観察されるドル円相場のプライス・アクションが、短期的には過熱感を
醸し出しつつも、従来我々が想定していた以上に強靭なドル高・円安トレンドの継続を暗
示し始めている。まず目先的にみると、「10.31日銀サプライズ緩和」の発表後に観察され
た「5週間で12円以上の円安」は、仮にあと1年間続いた場合は1ドル＝240円超のレベル
にドル円相場を押し上げるような勢いであり、流石にスピード違反の疑いが濃厚だ。筆者
がトレンド判定の際に重視している52週移動平均線からの上方乖離は、足下で「相場過
熱の目処」となる10％を遥かに超える水準に達しており（図5）、この先たとえば日本政府
要人による円安牽制発言など、スピード調整を促すイベントに接した場合、それなりに深
い押し目ができる可能性はあるだろう。上記諸々の環境変化を背景に「ドル円＝右肩上
がり」のトレンドがこれまで以上にシッカリと定着し始めているのは事実だが、「そうは言っ
ても為替」なので、ここ数か月間続いているまるで一次関数かと見紛うようなワンウェイ相
場がずっと続くとは思い難い。今後どこかで既存の円売りポジションの適度な整理を促す
調整局面が到来するとみておく方が無難だろう。
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外貨投資の視点
図5：長期トレンド・ラインとドル円相場
170円
ドル円相場（Ａ）
（週足終値）
160円
150円
52週移動平均線（Ｂ）
140円
130円
120円
110円
100円
90円
80円
70円
25％
20％
52週移動平均線からの乖離率
（Ａ－Ｂ）÷Ｂ
15％
10％
5％
0％
-5％
-10％
-15％
-20％
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
図6：2013年来のドル円相場と「前年同期の雲」の水準
125円
125円
120円
120円
2014年初来安値＝100円76銭
事業計画前提レート＝100円73銭
（短観9月調査・大企業製造業）
115円
115円
110円
110円
105円
105円
100円
100円
95円
95円
90円
5 2 週間前の週足終値
※ドル円の前年割れ
※52週線の下降転換
85円
80円
75円
11/1
90円
85円
80円
75円
11/7
12/1
12/7
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
出所：ブルームバーグより三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券作成
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外貨投資の視点
ここもと一気に稼いだドル
高・円安の貯金が効いて、
長期トレンド・ラインは最
低でもあと 1 年程度は右
肩上がりを維持しそう
だが、如何に過熱気味であったにせよ、いったんチャート・フェイスに刻み込まれたプラ
イス・アクションは「綸言汗の如し」であり、絶対に取り消すことができないのが相場の掟だ。
このタイミングで市場参加者の目線が一気に「120円アラウンド」まで引き上げられたことに
より、足下のドル円相場は52週前の週足終値によって形成されている「前年同期の雲」を
相当潤沢な「のりしろ含み」で遥か下方に見下せる巡航高度を稼いでしまった（図6）。1ド
ル＝120円超の水準からならば、仮にドル円相場が自然体で持っているボラの範囲で▲5
円～▲10円程度の下落が生じた場合でも、来年の秋頃まではドル円相場の52週移動平
均線は右肩上がりの傾きを保持することになる。ここもとの急騰があまりにも一方的であっ
たことを考慮すると、このまま押し目を作らず上昇し続けるよりは、この辺りで一旦調整して
しばらく膠着するぐらいの局面をみた方が、来年の今頃にかけての右肩上がりのトレンド
維持に安定感が出てくるぐらいの状況だ。いずれにしろ、足下のドル円相場は多少の差
し込みに直面しても右肩上がりのトレンドが当面ビクともしないほどの「ドル高貯金」をこの
数か月間で一気に稼いでしまった。「最低でもあと1年程度はドル高・円安の日柄が続く」
という我々の見立てに誤りがなければ、これまで遠い印象のあった「リーマン前高値＝124
円14銭」を超えるレベルでの空中戦をいずれ体験する可能性が高まったと言える。
図7：ドル円相場（1975年以降）の推移
325円
306.84
300円
275円
250円
225円
200円
日付
78年10月
277.65
81年02月
262.80 84年04月
261.40
88年11月
95年04月
99年11月
05年01月
11年10月
222.70
202.90
ドル円相場（円）
ボトム
日付
177.05
80年04月
202.90
82年11月
222.70
85年02月
121.10
90年04月
79.75
98年08月
101.25
02年01月
101.69
07年06月
75.35
平均（ドル高7回）
ピーク
261.40
277.65
262.80
160.20
147.66
135.15
124.14
ドル高・円安局面
期間
騰落率
戻り率
18ヶ月
47.6%
65.0%
21ヶ月
36.8%
127.8%
10ヶ月
18.0%
73.0%
17ヶ月
32.3%
27.6%
40ヶ月
85.2%
84.4%
26ヶ月
33.5%
73.0%
29ヶ月
22.1%
67.1%
23.0ヶ月
39.4%
74.0%
160.20
175円
177.05
147.66
150円
135.15
124.14
125円
121.10
100円
101.25
75円
50円
1975年
101.69
79.75
1980年
1985年
1990年
1995年
75.35
2000年
2005年
2010年
注：折れ線は月中平均値、高値と安値はザラ場の値
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
わずか 3 ヶ月間で 4 度目
のドル円相場見通しの上
方修正
以上が、今回のドル円相場見通し改定の背景だ。今年9月以降の3ヶ月間で4度目とな
る矢継ぎ早の上方修正を強いられており、自らの予見能力の未達を改めて自省させられ
ている。ただ、これまで我々が提示してきたドル高・円安見通しの大局観とその背景につ
いては概ね誤っていなかったとみられ、それが唯一の救いになっている。やや言い訳じ
みてしまうが、2011年10月31日の1ドル＝75円35銭を大底にして始まった今回のドル高・
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外貨投資の視点
円安局面は、「いったん上値探査モードにスイッチが切り替わると、従来の経験則で培っ
てきたスピード感覚やレベル感が全く用をなさず、手の付けられない上昇気流を発生させ
る」という特徴をもっている。本レポートで再三指摘してきたように、今回のドル円相場の上
昇局面では、①日本の貿易収支赤字国への転落と定着、②過去最大規模に膨張する直
接投資収支の流出超過、などを背景に、どんなにドルの値段を吊り上げられても高所恐
怖症に罹患せず、片道切符でドル円を買い続けるフローが目撃されており、これまでとは
全く違う心構えで円安局面のボラを考慮すべき需給構造の変化が起きているのかもしれ
ない。ちなみに、過去40年間の歴史において、ドル円相場は7回の上昇局面を経験して
いるが、「直近下落分の全値戻し以上」を達成したことは1980年代の前半に1回しかなか
った（図7）。今回改定した見通しでは、「約30年ぶりの全値戻し」を予測することになった
が、果たして的中するだろうか。今後も予断を持たずに市場の啓示を受け入れ、時宜に
応じた予測パターンの見直しに努めたいと考えている。
（次ページに見通しのグラフとテーブルあり）
（12月8日 15：30）
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外貨投資の視点
図8：2014年-17年のドル円相場の見通し
140円
135円
予想レンジ
130円
125円
120円
115円
110円
ドル円相場実績値
105円
100円
95円
90円
85円
80円
75円
70円
07年
08年
09年
10年
11年
12年
13年
14年
出所：実績はブルームバーグ提供の週末値。予想は三菱UFJモルガン・スタンレー証券
15年
16年
17年
図9：2014年-17年のユーロドル相場の見通し
（ドル）
1.65
1.60
1.55
ユーロドル相場実績値
1.50
1.45
1.40
予想レンジ
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
1.05
07年
08年
09年
10年
11年
12年
13年
14年
15年
16年
17年
出所：実績はブルームバーグ提供の週末値。予想は三菱UFJモルガン・スタンレー証券
表：2014年～17年の為替相場見通し
予想
2014 年
2015年
2016年
2017年
7-9月期
10-12月期
1-3月期
4-6月期
7-9月期
10-12月期
1-3月期
4-6月期
（予想）
（予想）
（予想）
（予想）
118.0-132.0
2014年
ドル円
[円/ﾄﾞﾙ]
ユーロ円
[円/ﾕｰﾛ]
ユーロドル
[ﾄﾞﾙ/ﾕｰﾛ]
2015年
2016年
レンジ
101.07-109.85
105.23-126.0
113.5-126.5
114.5-127.5
115.5-128.5
116.5-129.5
117.0-130.0
117.5-130.5
100.76-126.0
113.5-129.5
117.0-131.5
期末値
109.65
121.0
120.0
121.0
122.0
123.0
123.5
124.0
121.0
123.0
125.0
125.0
レンジ
135.73-141.23
134.14-155.4
137.9-154.9
137.9-154.9
137.9-154.9
137.9-154.9
137.2-154.2
136.6-153.6
134.14-155.4
137.9-154.9
135.3-154.2
134.6-152.9
期末値
138.49
148.8
146.4
146.4
146.4
146.4
145.7
145.1
148.8
146.4
143.8
143.8
レンジ
1.257-1.370
1.180-1.289
1.150-1.290
1.140-1.280
1.130-1.270
1.120-1.260
1.110-1.250
1.100-1.240
1.180-1.399
1.120-1.290
1.080-1.250
1.080-1.220
期末値
1.263
1.230
1.220
1.210
1.200
1.190
1.180
1.170
1.230
1.190
1.150
1.150
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成。ユーロドル相場は、小数点以下4桁を四捨五入。予想は弊社:最終変更日時は12月8日9：30
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外貨投資の視点
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