株式市場の非効率性を利用した調達、そして買収へ

株式市場の非効率性を利用した調達、そして買収へ
ライブドアのケーススタディ
早稲田大学商学部 広田ゼミ３年
安中
石川
尚
都夢
窪田 励
橘 明典
西 直人
八尾 聡
1
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１. はじめに
ここ数年、日本経済が回復局面にあり、企業の設備投資に対する意欲も高まってきている。
そのため設備投資用の資金を調達しようと新株を発行するケースが増えてきているが、企業
としては当然少しでも高い価格で株式を発行したい。そしてそのためには株式市場の非効率
性を利用しようとしても不思議ではないだろう。本稿では企業が資金を調達する際に、実際
に株式市場の非効率性を利用しようとしているケースが存在することを示す。
1980 年代以降、現代ポートフォリオ理論では説明できないようなアノマリーの存在につ
いて数多くの指摘がなされ、その解明に挑んだ研究も数多い。株式市場において現代ポート
フォリオ理論が想定するように、適切な価格が形成されるならば、資金を必要としているて
いどにおいて、資金が分配され、最適な配分を達成することができる。しかし、何らかの要
因で市場が非効率的で、株価が適切に形成されない場合、さほど資金を必要としていない主
体が必要以上に安く、資金を必要としている主体が必要以上に高い金利を支払わなければな
らなくなる。そのために企業にとって必要な投資でも行われなくなったり、規模が小さくな
ったりしてしまうかもしれない。また、さほど必要でない投資を新たに実施してしまったり、
規模を大きくして行ったりするかもしれない。この結果、経済全体としては非効率が発生し
てしまう。我々はこのような状況は日常的に生じていて、その非効率性を利用した行動もあ
るのではないか、という仮定をもとに分析を開始した。
次節以降の分析ではそのように市場の非効率性を利用した企業としてライブドアをとり
あげ、株式分割とその後の資金調達、買収という流れを考察した。またライブドアの特異性
を示すために、同じ IT 系の企業であるが、本業の安定性という点で違いがある楽天を比較
材料としてとりあげる。ライブドアと楽天は、ともにプロ野球への参入問題で話題になった
企業であり、同じような IT 系企業として並び評されることも多い。しかし今回の分析では、
両企業は収益構造、資金調達、M&A の仕方に違いがあるということを示している。ライブ
ドアは資金を調達する際に市場の非効率性を利用している節があるのに対し、楽天ではその
ような動きは見られなかった。この違いは、ライブドアと楽天がそれぞれ展開する事業で、
どれだけ確実に収益を生み出せているかに起因している、というのが我々の結論である。
本稿の構成は以下のとおりである。まず 2 節でライブドアの事業収益についての考察を行
う。その際、楽天を比較対象としてとりあげることで、ライブドアの事業構造の特徴を浮か
び上がらせる。次に 3 節ではその特徴を前提にライブドアがどのような資本調達の戦略をと
っているのかについて考察する。最後に 4 節で今回の分析の結論を述べる。
2
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2. ライブドアの事業収益の内訳
この章では、ライブドアの事業部別の収益を楽天と比較し、ライブドアの収益を概観する。
その上で M&A に頼って成長している部分の割合を算出し、ライブドアの成長の特徴を考察
する。
ライブドアの事業編成
まず、ライブドアの事業部がどのように編成されているかを紹介する。ライブドアは 1996
年に設立されたホームページ製作会社「オン・ザ・エッヂ」をその前身とし、その後、2000
年に東証マザーズに上場した。2002 年 11 月、民事再生法を申請していた無料プロバイダ会
社「旧・ライブドア」を買収し、2004 年にはネット広告会社バリュークリックジャパン、日
本グローバル証券（現・ライブドア証券）等の買収を行なった。これまでさまざまな M&A を
繰り返し、大きく成長してきたという特徴を持っている。また現在では和解しているが、2003
年に吸収合併を視野に入れてイーバンクの筆頭株主になったが、経営方針の違いから紛争が
生じた。
ライブドアは買収を数多く行っているためか、毎期事業部の名前、数は一定しておらず、
現在は以下の７事業に分類されている。
①コンサルティング事業
ネットマーケティング、企業ホームページ作成、人材派遣事業。
② モバイルソリューション事業
携帯電話等の販売等。
③ ネットソリューション事業
データセンター運営、コールセンター運営や LinuxOS の販売。
④ネットメディア事業
ネット広告配信、無料プロバイダ、ポータルサイト運営等。
⑤イーコマース事業
ショッピングモールの運営。
⑥ソフトウェア事業
メールソフト、ブラウザソフトの販売、DVD コピーソフト等の開発・販売
⑦イーファイナンス（投資）事業
証券業を中心とした消費者ローン、ベンチャー投資事業等
参考までに 2004 年度の各セグメントの営業利益に関する貢献度のグラフを以下に載せる。
2003 年度以前については現在とセグメントが大きく変わってしまっているので、省略した。
注）この論文で用いている全ての資料はそれぞれの企業の決算短信、有価証券報告書を基に
作成した。
3
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グラフ２－１
ライブドア 2004 年度営業利益（内部消去前）
555
イーファイナンス事業
-58
653
ネットワークソリューション
事業
コンサルティング事業
669
ネットメディア事業
680
5391
700
モバイルソリューション事
業
ソフトウェア事業
イーコマース事業
この表から、2004 年度のライブドアはイーファイナンス事業が収益のかなりの部分を占
めていることがわかる。
ライブドアの本業
上場初期のライブドアの事業部は、以下の 3 事業とその他の事業に分類されていた。
①ウェブ製作
ウェブページなどの製作、管理及び運営
②ウェブ管理
バーチャルホスティング及びハウジング
③ウェブ手数料事業
インターネットコンテンツの提供
④その他
②のバーチャルホスティング及びハウジングについて補足すると、前者は、ホームページ
の開設などのことを望む顧客に対して、データセンター内で所有する設備機器の一部を貸与
するサービスのことであり、後者は顧客のサーバやルータなどの設備を物理的にあずかり、
運用、管理を行うサービスのことである。これにまず投資業務が加わり、以降数回の変遷を
経て、現在のセグメント分割に至ることとなった。
各セグメントの収益の変遷を見ていこうとしたが、セグメントの移り変わりが激しく、前
のセグメントが変化後にどのセグメントに移行したかがわからないので、データの連続性を
維持するのが困難であった。そのため昔から内容の変わっていないイーファイナンス（投資）
4
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事業の推移を見ることにする。
投資部門は 2001 年度からできているが、ライブドア証券（旧日本グローバル証券）を買
収した 2004 年度に爆発的に収益が増加している。M&A によって、もっとも大きく成長したの
がイーファイナンス（投資）事業だともいえる。よって、イーファイナンス（投資）事業と
その他の事業の営業利益の比率を比べれば、ライブドアがどれだけ M&A に頼って成長してい
るかを明らかにすることができるだろう。以下に、2000 年から 2004 年までの、イーファイ
ナンス（投資）事業とそのほかの事業の営業利益の比較のグラフを載せる。
グラフ２－２
ライブドア イーファイナンス（投資）事業とそのほかの営業利益推移
ライブドア営業利益推移
6000
5000
百万円
4000
3000
投資事業
その他事業
2000
1000
0
2000
2001
2002
2003
2004
-1000
年度
グラフ２－２の具体的な数値と、前年度比の成長率を表すと以下のような表になる
ライブドア
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
投資事業 （百万円）
0
25
503
887
5391
成長率 （％）
-
-
2012
176.3419
607.779
-179
195
682
574
263
-
-108.939
349.7436
84.16422
45.81882
-179
220
1185
1461
5654
成長率（％）
-
-122.905
538.6364
123.2911
386.9952
投資事業割合（％）
-
11.36364
42.44726
60.71184
95.34843
その他事業（全体－投資）
（百万円）
成長率（％）
全体（百万円）
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以上のライブドアの収益を楽天と比較してみる。まず、楽天の事業部別営業利益の推移の
グラフを載せる。
グラフ
２－３
楽天、事業部別営業利益推移
楽天営業利益推移
16,000
14,000
12,000
10,000
金融事業
トラベル事業
メディアポータル事業
EC事業
百万円
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-2,000
2000
2001
2002
2003
2004
年度
グラフ２－３の具体的な数値と、前年度比の成長率を表すと以下のような表になる。
楽天
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
1,048
1,799
2,355
4,056
7,362
-
171.6603
130.9061
172.2293
181.5089
-1
-193
195
478
813
成長率（％）
-
-
-
245.1282
170.0837
トラベル事業（百万円）
0
0
0
210
2,165
成長率（％）
-
-
-
-
1030.952
金融事業（百万円）
0
0
0
0
4,739
成長率（％）
-
-
-
-
-
計（百万円）
1,047
1,606
2,551
4,750
15,078
成長率（％）
0
153.3906
158.8418
186.2015
317.4316
EC 以外の事業の割合（％）
0
0
7.647059
14.50253
51.17713
EC 事業（百万円）
成長率（％）
メディア・ポータル事業（百万円）
楽天の事業部について説明しておくと、EC 事業とはイーコマース事業のことで、
「楽天市
場」と呼ばれるオンラインショッピングモールのことである。楽天市場への出店手数料など
が収益となっている。他のメディア・ポータル事業・トラベル事業・金融事業はそれぞれ上
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場後に買収した INFOSEEK・マイトリップネット・DLJ 証券などが中心となっている。つまり、
EC 事業以外は M&A によって成長した事業である。
さらに、ライブドアのイーファイナンス事業が全体に占める割合と、楽天の EC 事業以外
の全体に占める割合を見てみる。これを比較することで、ライブドアと楽天の成長の M&A 依
存度合いがわかる。つまり、ライブドアではイーファイナンス（投資）事業を M&A で大きく
なった本業以外の部分と考え、楽天では EC 以外の事業を M&A で大きくなった本業以外の部
分と考え、比較する。以下にその表を載せる。ただし、この割合はセグメント間の内部売上
高や振替高を消去後の値から算出しているので、最初にあげた 2004 年度ライブドア事業部
別営業利益のグラフの割合とは多少値が異なるところがある。
グラフ２－４
ライブドア、イーファイナンス（投資）事業の割合（内部消去後）
ライブドア、イーファイナンス（投資）事業の割合
100
90
80
70
60
% 50
40
30
20
10
0
2000
2001
2002
2003
2004
年度
グラフ
２－５
楽天、EC 以外の事業の割合
楽天、EC以外の事業の割合
100
90
80
70
60
％ 50
40
30
20
10
0
2000
2001
2002
2003
年度
7
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2004
この二つの表を見て、ライブドアのイーファイナンス事業と、楽天の EC 以外の事業はど
ちらも M&A によって設立され、大きく成長した事業であることを考えると、ライブドアが楽
天に比べ、より M&A に頼って成長しているということがわかる。二つの企業にはその成長方
法においてかなりの差がある。楽天は、既存の事業を成長させ必要に応じて M&A を行い、企
業全体を成長させていく企業であると見えるのに対して、ライブドアは成長の方法自体が
M&A であるようだ。2004 年に楽天の全営業利益のうち M&A で得た事業の割合が 50%強である
のに対し、ライブドアはイーファイナンス事業が 90%を超えており、この事業の大半が M&A
によって得たものであることを考えると、ライブドアの成長の特徴が浮き彫りになっている。
さて、楽天と比較することでライブドアの成長の特徴がはっきりしてきた。ライブドアは、
楽天以上に M&A によって企業規模を拡大してきた企業であり、今では事業の大半が M&A によ
って大きくなった事業で占められている。
M&A を考える上でもう一つ重要なことは、M&A をするための資金がどこから出ているか、
ということである。事業部別営業利益の推移の表（グラフ２－２、２－３）を見る限り、楽
天は安定したキャッシュフローを生み出す事業である EC 事業を抱えていることがわかるが、
ライブドアにはそれがない。
それでは、ライブドアはどのようにして買収資金を調達しているのであろうか。次節以降
でそこの点について検討してみたい。
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3. 分割、調達そして買収へ
この節では、この論文の主題でもあるライブドアが、実際にどのように株式市場の非効率
性を利用し、資金調達を行い、その後 M&A を行っているのかという一連の流れを、楽天と
比較することで詳しく検討する。そのために、両企業の株式分割、資金調達、M&A につい
ての流れを分析することにする。
株式分割
通常、株式分割とは株価水準を下げ最低取引単位の株式を取得するために必要な売買金額
を低下させ、株式取得を容易にすることによって、流動性を高めるねらいがある。理論的に
は他の条件が一定ならば株式分割を行うと、株価が下落する。例えば 550 円の株価に関して、
1 株を 1.1 株へ分割する株式分割を行うと、株式分割後の株価は理論的に 500(=550÷ (1＋
0.1）
）円となる。したがって、その後の取引価格が 520 円の場合には実質的に株価上昇、480
円の場合には実質的には株価下落ということになる。１）つまり、株式分割にしたがって発
行済み株式数は変化するわけだが、企業価値に変化が生じることはない。そのため市場が効
率的であるならば、発行済み株式数が増えた割合だけ、1 株あたりの株価は下落するはずと
いうことである。
この株式分割の前後で、発行済み株式数の増加を考慮して分割調整した株価を求めること
ができる。２）この株価が株式分割前後で顕著に反応している場合、その株式は非効率的に
動いているということになる。以下の分析で株式分割時の市場の動きを考察する。
データと分析方法
本節では、ライブドアが今まで行った四回の分割のうち、2003 年 12 月 26 日に行った 100
分割と 2004 年 6 月 25 日に行った 10 分割のケースについて、分割前後の超過収益率を計算
した。3) 株式分割の効果を見るためにイベントスタディを行い、株式分割実施日を t=0 とし、
営業日ベースで t=-30 から t=30 までと t=-60 から t=60 までの収益率と市場収益率を入手し
た。4)
1)株式分割は、
「証券市場と行動ファイナンス」
（俊野雅司
2004）を参考にした。
2)分割調整株価の求め方
過去の分割前の株価を現在の株価水準に合わせることで求める。
例
100 分割した後と前の株価を調整する場合は、分割前の株価／100 をする。
3)2003 年以前の分割については、ライブドアが上場しているマザーズのマザーズ指数を
得ることができなかったので、今回の論文ではベータを算出しての分析はしなかった。
4)ライブドアの株価収益率は、公開されているライブドアの株価に基づき計算した。また
市場収益率は、マザーズ指数を用いて計算した。
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次に、累計超過収益率 CAR を以下の式に基づき計算した。この値は市場リスク（市場収
益率に対する CAPMβ）を調整した上で算出した。βは、ライブドアの t=-60 から-1 まで
の収益率を被説明変数、市場収益率を説明変数として回帰分析を行い推計した。これと同様
に楽天も 2000 年 5 月 26 日に行った 8 分割、
2002 年 6 月 25 日に行った 10 分割を分析した。
5)
CARt1,t2＝
t2
∑rl.t
t2
－β
t=t1
∑rm.t
6)
t=t1
ただし、rl.t:ライブドアの収益率、rm.t:市場収益率
検証結果
では、ライブドアの株式分割前後の株価はどのように動いたのだろうか。次ページ以降の
図 3-1(a),(b)は、2003 年の株式分割前後の CAR の動きを、図 3-1(c),(d)は 2004 年に行われ
た株式分割前後の CAR の動きを表したものである。そして図 3-1(e)が 2000 年に行われた、
(f)が 2002 年に行われた楽天の株式分割前後の CAR の動きを表したものである。
5)楽天の株価収益率は、Yahoo ファイナンスに載っている楽天の株価を参考にして計算し
た。市場収益率は JASDAQ 指数を用いて計算した
6)超過収益率の計算方法は「証券市場と行動ファイナンス」
（俊野雅司
した。
10
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2004）を参考に
図 3-1(a)ライブドア
t=-30 から t=30
2003／12／26（１00分割）
1.2
1
0.8
CAR
0.6
0.4
0.2
0
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-0.2
-0.4
日数
図 3-1(b)
t=-60 から t=60
2003／12／26（100分割）
1.5
1
CAR
0.5
0
-80
-60
-40
-20
0
20
40
-0.5
-1
-1.5
日数
11
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60
80
図 3-1(c)ライブドア
t=-30 から t=30
2004／6／25（10分割）
0.7
0.6
0.5
CAR
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-0.1
日数
図 3-1(d)
t=-60 から t=60
2004／6／25（10分割）
0.6
0.5
0.4
CAR
0.3
0.2
0.1
0
-80
-60
-40
-20
0
20
40
-0.1
日数
12
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60
80
図 3-1(e)楽天
t=-24 から t=30
2000/5/26(8分割）
0.8
0.6
CAR
0.4
0.2
0
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-0.2
-0.4
日数
図 3-1(f)楽天
t=-30 から t=30
2002/6/25（10分割）
0.25
0.2
0.15
0.1
CAR
0.05
0
-40
-30
-20
-10
-0.05
0
10
20
-0.1
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
日数
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30
40
これらの図から読み取れることは、どちらの企業にしても、株式分割直後には、直前より
も超過収益率が上昇しているということである。そして、あるていどの時間がたつとほぼ元
の水準に両方の超過収益率とも戻っていることがわかる。ただ、楽天が分割後一日だけ上昇
していることと比べるとライブドアは、分割後何日間もかけて上昇をする。さらに元の水準
に戻るのも楽天が 30 日以内に戻っているのに対して、ライブドアの方は 30 日では足りず、
60 日ほどかけて元の水準に戻る傾向がある。
株式分割の検証からわかること
両企業の株式分割直後の超過収益率を見てみると、理論的には変動しないはずなのに、超
過収益率は大きく動いている。この動きの理由は今回の論文の主題でないので取り扱わない
が、今後検討をする必要がある。ただ、これらの図から株式市場は非効率的に動いていると
いうことを確認することができる。
資金調達と M&A
ここからは、ライブドアはどのように株式市場の非効率性を利用して資金調達や M&A を
行っているのかを考察する。先ほども述べたように、株式分割による株価の上昇は、実質的
な株価の上昇でなく株式市場の非効率性による上昇なので、仮にライブドアが株式分割直後
に増資等を行っていれば、市場の非効率性を利用して資金調達を行っていると言える。同様
に楽天についても考察する。
・ ライブドアの資金調達、M&A 一覧（付録 1 参照）7)
・ 楽天の資金調達、M&A 一覧（付録 2 参照）8)
7)この資金調達一覧はライブドア 2004 年半期有価証券報告書を基に作成した。
2004 年の有価証券報告書はまだ手に入れることができなかったので、2004 年の資金調達
で一部情報が抜けている部分がある。
8)この資金調達一覧は楽天 2003 年有価証券報告書を基に作成した。
2004 年の有価証券報告書はまで手に入れることができなかったので、2004 年の資金調達
の情報は抜けている。
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（１）株式分割直後の資金調達、M&A
ライブドアが株式市場の非効率性を利用して資金調達や M&A を行っているのかを見るた
めに、二回の分割後から株価が元の水準に戻るまでの期間に資金調達や M&A をしているの
かを考察する。2003 年に行った株式分割の場合は、分割後 45 営業日間は元の水準に戻って
いないので、2003 年 12 月 26 日～2004 年 3 月 8 日での動きを、2004 年に行った分割の場
合は、分割後 60 営業日たっても元の水準に戻っていないので分割後 60 営業日間つまり、
2004 年 6 月 25 日～2004 年 9 月 21 日での動きを考察する。楽天の場合は、2000 年の分割
の場合は 2000 年 5 月 26 日～2000 年 7 月 7 日の 30 営業日間の動き、2002 年の分割の場合
は 30 営業日以前に元の水準に落ちているので 2002 年 6 月 25 日～2002 年 7 月 24 日の 21
営業日間の動きを考察する。
ライブドアの動き
・2003 年 12 月 26 日～2004 年 3 月 8 日
ライブドアは分割直後に四回のストックオプションの行使により、資金調達を行っている。
これにより資本金が 4,654,709 千円から 4,723,691 千円に増加している。
・2004 年 6 月 25 日～2004 年 9 月 21 日
8/30 にロイヤル信販と 9/3 にキューズネットを株式交換により買収している。ロイヤル信
販は 7,626,000 株の株式交換をしており、交換日は 10 月 12 日で直近三ヶ月の平均株価で交
換している。キューズネットは 4,974,000 株の株式交換をしており、交換日は 10 月 12 日で
直近三ヶ月の平均株価で交換している。直近三ヶ月の平均株価は 542 円なので、ロイヤル信
販の実質買収金額は 4,134,018,286 円、キューズネットは 2,696,381,714 円となる。同時期
に他にもジェイリスティング、アルチェ、サイバーアソシエイツの三社を株式取得により買
収しているが、この三社の買収金額はそれぞれジェイリスティングが 350,000,000 円、アル
チェが 163,294,831 円、サイバーアソシエイツが 300,000,000 円での買収となっており、株
式交換により買収した企業よりも、非常に安い買収となっている。
楽天の動き
・2000 年 5 月 26 日～2000 年 7 月 7 日
特に資金調達も買収も行っていない。
・2002 年 6 月 25 日～2002 年 7 月 24 日
特に資金調達も買収も行っていない。
（２）分割直後ではない時期の資金調達
次に上で分析した以外の時期に、株式市場の非効率性を利用して、資金調達から M&A を
行っていないか考察する。ライブドアは資金調達自体何度もしているが、その中でも際立っ
て大きい額の資金調達であった、2003 年 10 月 1 日と 2004 年 4 月 3 日についてここで分析
15
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を行う。
まず注目したいのは、2003 年 10 月 1 日に行われた増資である。ライブドアはこの増資に
よって資本金が 2,231,224 千円から 4,654,709 千円へと約 2 倍に増加している。この増資の
発行価格は 9 月 16 日～9 月 19 日のいずれかの株価×0.9～1.0 となっているので、その時期
までの株価の動きを以下にグラフで示す。
株価(2003年3月31日～2003年9月29日)
90
80
70
60
株式分割調整後
株価
50
円
40
30
20
10
0
2003/3/31
2003/4/30
2003/5/31
2003/6/30
2003/7/31
2003/8/31
上のグラフから、資金調達を行う数ヶ月前から、ライブドアの株価が顕著に上昇している
ことがわかる。これは 2003 年 6 月 25 日に行われた株式の 10 分割の影響がまだ残っている
ためと考えられる。この後の買収は 2004 年 3 月 15 日まで起きていないので、ここで調達
した資金がどれほど買収に使われたのかは定かではないが、少なくとも分割から調達へとい
う経路は確認できる。
次に 2004 年 4 月 3 日の増資に注目する。ライブドアはここで発行価額が 35,868,000 千
円という巨大な資金調達を行っている。このときは直前の株式分割が 2003 年 12 月 26 日で
あるので、分割から調達への流れをはっきり確認することができないが、その後にバリュｰ
クリックジャパンやジェイリスティングなど多数の買収を行っているように、調達から買収
への流れをはっきりと見て取ることができる。
仮説通り、ライブドアは株式分割により自社の株価が上がっている最中に、資金調達や
M&A を行っていることが観察された。また、楽天は株式分割が行われた直後に資金調達や
M&A を行っておらず、楽天の場合は株式分割を行った理由は単純に自社株の流動性を高め
るために行ったと言える。
16
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4. 結論
まずライブドアと楽天には大きな差があった。両社とも IT ベンチャーというくくりでは
類似した企業であるが、その収益の内訳を見ると、大きな差がある。楽天が既存の事業を成
長させることで規模を拡大していく、従来型の企業であるのに対し、ライブドアは M&A に
よって企業規模を拡大していく企業であるということがわかった。
次に、ライブドアは安定したキャッシュフローの源であるような事業を持たない。安定し
たキャッシュフローを生み出す事業がないということは、買収を行う資金を調達するには何
か別の手段を使って資金を集める必要がある。その手段というのが、分割→調達→買収、と
いう戦略である。ライブドアは株式市場の非効率性を利用して、まず株式分割することによ
って株価をあげてバブルをおこし、株価が上がった状態でストックオプションなどを使い、
資金調達をし、それを買収の資金源としたり、上昇した株価を用いて株式交換による M&A
を行ったりしている。株式交換の M&A を行う際も、新株を発行して株式交換をしているの
で、実質的には増資と同じである。このように、ライブドアは株価の非効率性を利用した資
金調達を繰り返し、いわゆる勝ち組 IT ベンチャーとなった企業であることが判明した。ラ
イブドア以外の勝ち組となった企業にも、ライブドアと同様な資金調達を行っているものが
他にもあるのかも知れない。そのような企業が多くあるとすれば、非効率的な資源配分を行
っているということになり、最終的に経済全体の損失となってしまう。
今後の課題としては、ライブドアが買収した企業をしっかり成長させているかを分析する
ことが重要になってくる。単純に企業を買収して、収益が増加していても、それはライブド
アの外にあった事業を内に取り込んだために起こったことで、経済全体で考えると何も生み
出していない。むしろ、買収にかかるコストなどが株主に負担となってかかっているので、
かえって経済全体ではマイナスになっているともいえる。ここで買収した企業を成長させて
いるならば、経済全体に対しても価値を生み出している、ということになるので、買収は完
全に成功だったということができる。ただし、株価の非効率性を利用した買収は、バブルが
起きているときに株を買った株主に損をさせている。一般投資家が企業を評価するとき、マ
ーケットや世論の流れ、または売上高などわかりやすい財務指標で株価を決めてしまうこと
が多いが、その企業の中身までしっかりと分析することは、なかなか難しいこととはいえ、
投資家が株価を設定する上で非常に大切なことである。このような調達を繰り返し、株主が
企業に対して不信感を持つようになると、株式の流通が滞り、株式市場から資金調達をする
ことが難しくなるだろう。この結果、効率的な資源配分ができなくなり、経済全体に対して
マイナスになってしまうかもしれない。
17
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付録１
２００４年ライブドア半期有価証券報告書を基に作成
資本金
発行済み株
資本準備
発行済み株
年月日
資本金増
資本金残
式数総数増
準備金
金増減額
式総数残高
減（千円）
高(千円）
減数
残高（千
（千円）
円）
有償株主割当１：３
有償第三者割当 注１）
有償第三者割当 注２）
600
800
30000
40000
150
950
225000
265000
225000
225000
1999 年 9 月 30 日
50
1000
75000
340000
75000
300000
1999 年 1 月 11 日
11000
12000
260000
600000
-260000
40000
2000 年 4 月 6 日
1000
13000
1487500
2087500
4062500
4102500
42
13042
10500
2098000
25
13067
3125
2101125
2001 年 7 月 23 日
26134
39201
2001 年 12 月 5 日
1943
41144
1999 年 8 月 3 日
1999 年 9 月 4 日
資本準備金の資本組入と株
式分割１：１２
有償・ブックビルディング方式
による募集
株式分割１：３ （発表日）
2000 年 5 月 15 日
株式分割１：３（売買開始日）
2000 年 5 月 28 日
1999 年 10 月 1 日～
新株引受権の権利行使
4102500
2000 年 9 月 30 日
2000 年 10 月 1 日～
新株引受権の権利行使
2001
3125
4105625
年 9 月 30 日
無償・株式分割１：３(子株還
2101125
4105625
流日）
パイナップルサーバー買収
97150
2198275
224783
4330408
2198275
-3780408
550000
注３）
資本準備金減少決議 注４）
2002 年 1 月 26 日
アットサーバー買収 注５）
2002 年 3 月 28 日
スプートニク買収
2002 年 6 月 28 日
41144
775
41919
7750
2206025
5083
555083
80.98
41999.98
3374
2209399
3374
558458
276
42275.98
11500
2220899
11500
569958
1088
43363.98
125
2221024
125
570083
ﾋﾞｯﾄｷｬｯﾄ、ﾋﾞｯﾄｷｬｯﾄｺﾐｭﾆｹｰｼ
2002 年 7 月 16 日
ｮﾝ買収
プロジー買収
新株引受権付社債の権利行
使 注６）
ストックオプションの権利行使
注７）
プロジーへ割当交付とストッ
クオプションの権利行使
2002 年 9 月 18 日
2002 年 10 月 1 日～
2002 年 9 月 30 日
2001 年 10 月 1 日～
2002 年 9 月 30 日
2002 年 12 月 22 日～
2002 年 12 月 21 日
18
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注８）
ストックオプションの権利行使
2002 年 12 月 22 日～
29
注９）
2003 年 3 月 31 日
株式分割１：１０（発表日）
2003 年 5 月 19 日
バガボンド買収
2003 年 5 月 29 日
43392.98
1208
2222232
1208
571291
2222232
3848
575140
株式分割１：１０（売買開始
2003 年 6 月 25 日
日）
子会社を合併
43392.98
2003 年 4 月 1 日
注１０)
ストックオプションの権利行使
注７）
ストックオプションの権利行使
注１１）
2003 年 4 月 1 日～
83
43475.98
3458
2225690
3458
578598
1328
44803.98
5553
2231224
5533
584132
391283.82
436087.8
80000
516087.8
2424400
4654709
2424320
3008452
1456
517543.8
6067
4660776
6067
3013699
1530
519073.8
43627
4704403
43627
3057327
66914
585987.8
19137
4723540
19070
3076246
2004 年 2 月 20 日
51388306.2
51974294
2004 年 2 月 24 日
3600
51977894
151
4723691
151
3076397
2003 年 6 月 23 日
2003 年 6 月 24 日～
2003 年 8 月 19 日
無償・株式分割 １：１０（子株
2003 年 8 月 20 日
2231224
584132
還流日）
公募増資による新株式発行
2003 年 10 月 1 日
株式分割１：１００（発表日）
2003 年 11 月 19 日
株式分割１：１００（売買開始
2003 年 12 月 26 日
日）
ストックオプションの権利行使
注１２）
ストックオプションの権利行使
2003 年 10 月 1 日～
2003 年 12 月 31 日
2003 年 10 月 1 日～
注１２）
2003 年 12 月 31 日
ストックオプションの権利行使
2004 年 1 月 1 日～
注１２）
2004 年 2 月 19 日
無償・株式分割 １：１００
4723540
3076246
（子株還流日）
ストックオプションの権利行使
注１２）
ターボリナックス買収
2004 年 3 月 15 日
ｳｪﾌﾞｷｬｯｼﾝｸﾞﾄﾞｯﾄｺﾑ買収
2004 年 3 月 15 日
480771.9
52458665.9
240385
4964076
80610
3157013
ｸﾗｻﾜｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝｽﾞ買収
2004 年 3 月 15 日
913415.58
53372081.5
456707
5420784
2202
3159216
トライン買収
2004 年 3 月 15 日
44448
53416529.5
22224
5443008
2076
3161292
2004 年 3 月 18 日
3012
53419541.5
126
5444087
123
3161416
新株引受権の権利行使 注１
６）
日本グローバル証券買収
2004 年 3 月 23 日
19
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ストックオプションの権利行使
2004 年 3 月 24 日
10190
53429731.5
427
5443436
427
3161844
2004 年 3 月 26 日
13790
53443521.5
579
5444015
579
3162423
2004 年 3 月 29 日
3012
53446533.5
126
5444142
123
3162547
2004 年 3 月 29 日
700000
54146533.5
350000
5794142
658840
3821387
700000
54146533.5
350000
5794142
658840
3821387
注１２）
ストックオプションの権利行使
注１２）
新株引受権の権利行使
注１６）
ABS 買収 注１７）
公募増資による新株式発行
株式分割１：１０(発表日）
ＭａｉｌＣｒｅａｔｉｏｎ．Ｃｏｍ
2004 年 4 月３日
2004 年 5 月 10 日
2004 年 6 月 4 日
ﾒﾃﾞｨｱｸﾘｯﾌﾟ買収（一部営業譲
2004 年 6 月 15 日
渡）
ﾃﾝﾄﾗｰｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝｽﾞ買収
2004 年 6 月 23 日
株式分割１：１０(売買開始日）
2004 年 6 月 25 日
ﾊﾞﾘｭｰｸﾘｯｸｼﾞｬﾊﾟﾝ買収（一部
2004 年 7 月 2 日
営業譲渡）
ジェイリスティング買収
2004 年 7 月 12 日
アルチェ買収
2004 年 8 月 30 日
ロイヤル信販買収
2004 年 8 月 30 日
キューズネット買収
2004 年 9 月 3 日
サイバーアソシエイツ買収
2004 年 9 月 3 日
トリプルエーコミュニケーショ
2004 年 9 月 3 日
ンズ買収
セッション買収
2004 年 9 月 3 日
(注)
１） 割当先：㈱光通信
２）割当先：㈱グッドウィル・コミュニケーション
３）㈱パイナップルサーバーサービスとの株式交換により、新株式 1,943 株を株式交換の日
の前日の同社の最終株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通株式 1 株に
つき当社普通株式 0.0145 株の割合をもって割当交付いたしました。
４）平成 13 年 12 月 21 日開催の当社定時株主総会において、資本準備金 3,780,408 千円の
減少を決議しております。
５） ㈱アットサーバーとの株式交換により、新株式 775 株を株式交換の日の前日の同社の
最終株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通株式 1 株につき当社普通株
20
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式 0.96875 株の割合をもって割当交付いたしました。
６）商法等改正整備法第 19 条第２項の規定により新株予約権付社債とみなされる新株引受
権付社債の行使
７）旧商法第 280 条ノ 19 の規定に基づく第１回ストックオプションの行使
８）平成 14 年 10 月１日から平成 14 年 12 月 21 日までの間に、プロジーグループ㈱との株
式交換により、新株式 1,085 株を株式交換の日の前日の同社の最終株主名簿に記載された
株主（当社を除く）に対し、その所有する同社普通株式 1 株につき当社普通株式 0.5833
株の割合をもって割当交付いたしました。また、旧商法第 280 条ノ 19 の規定に基づくス
トックオプションの行使を行い、新株式３株（１株につき資本組入額 41,667 円）増加し
ております。
９）旧商法第 280 条ノ 19 の規定に基づく第１回ストックオプションの行使
１０）平成 15 年 4 月 1 日付を以って、完全子会社である株式会社エッヂコマース、株式会
社パイナップルサーバーサービス、株式会社アットサーバー、ビットキャット株式会社、
プロジーグループ株式会社を商法第 408 条第一項の定めによって合併しております。当該
合併による新株式の発行及び資本金の増加はありませんが、合併差益 3,848 千円を計上し
資本準備金が増加しております。
１１） 権利落後の旧商法第 280 条ノ 19 の規定に基づく第１回ストックオプションの行使
１２）株式分割後の旧商法第 280 条ノ 19 の規定に基づく第１回ストックオプションの行使
１３）ウェッブキャッシング・ドットコム㈱との株式交換により、新株式 480,771.9 株を株
式交換の日の前日の同社の最終株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通
株式 1 株につき当社普通株式 80.12865 株の割合をもって割当交付いたしております。
１４）クラサワコミュニケーションズ㈱との株式交換により、新株式株 913,415.58 株を株
式交換の日の前日の同社の最終株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通
株式 1 株につき当社普通株式 245.74 株の割合をもって割当交付いたしております。
１５）㈱トラインとの株式交換により、新株式株 44,448 株を株式交換の日の前日の同社の
最終株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通株式 1 株につき当社普通株
式 46.3 株の割合をもって割当交付いたしております。
１６） 第１回無担保社債（新株引受権付）の新株引受権の行使
１７）㈱ABS との株式交換により、新株式 700,000 株を株式交換の日の前日の同社の最終
株主名簿に記載された株主に対し、その所有する同社普通株式 1 株につき当社普通株式
35 株の割合をもって割当交付いたしております。
21
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付録 2 2003 楽天有価証券報告書を基に作成
発行済株
資本金増
資本金残
資本準備
資本準備
減額
高
金
金
増減額
残高
(千円)
(千円)
発行済株式
式
年月日
総数増減
総数残高
数
(株)
(株)
(千円)
(千円)
1999 年 6 月 30 日
―
571
―
60,000
720
720
新株引受権の権利行使
注１）
1999 年 7 月 1 日
600
1,171
36,000
96,000
36,000
36,720
184
1,355
156,400
252,400
156,400
193,120
9,485
10,840
新株引受権の権利行使 注
１）
1999 年 9 月 22 日
有償第三者割当 注２）
1999 年 11 月 25 日
―
252,400
―
193,120
株式分割 １：８
1999 年 12 月 24 日
―
10,840
193,120
445,520
△193,120
―
1,500
12,340
15,937,500
16,383,020
30,862,500
30,862,500
86,380
98,720
―
16,383,020
―
30,862,500
177.66
98,897.66
―
16,383,020
資本準備金の資本金への組
入
2000 年 4 月 19 日
有 償一 般 募 集 注
３）
2000 年 7 月 7 日
株式分割 1：8
2000 年 10 月 1 日
22
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170,727
31,033,227
インフォキャストとの株
式交換による
2001 年３月１日～
561
2001 年 12 月 31 日
99,458.66
7,012
16,390,032
7,152
31,040,380
16,390,032
△674,704
30,365,676
16,406,732
17,034
30,382,710
新株引受権社債の権利行使
2001 年 6 月 18 日
△700
98,758.66
―
資本準備金による自己株式
の消却による
2002 年 3 月１日～
1,336
2002 年 3 月 31 日
100,094.66
16,700
新株引受権社債の権利行使
2002 年 5 月 11 日
△
―
100,094.66
―
16,406,732
20,382,710
10,000,000
資本準備金の取崩しによる
2002 年 8 月 15 日
900,851.94
1,000,946.60
―
16,406,732
―
20,382,710
2,821
1,003,767.60
―
16,406,732
50,904
20,433,614
97
1,003,864.60
16,406,853
123
20,433,738
2,862.50
1,006,727.10
16,406,853
11,857
20,445,595
株式分割 １：１０
2002 年 9 月 1 日
ビズシークとの株式交換によ
る
2002 年 10 月１日～
2002 年 10 月 31 日
121
新株引受権社債の権利行使
2002 年 11 月 1 日
―
コミュニケーションオンライン
との株式交換による
23
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2003 年１月１日～
2003 年 12 月 31 日
13,215
1,019,942.10
16,518
16,423,372
16,849
20,462,444
469
1,020,411.10
26,286
16,449,659
26,286
20,488,730
1,020,411.10
―
16,449,659
新株引受権社債の
権利行使
2003 年 3 月 1 日～
2003 年 3 月 31 日
新株引受権の権利行使
2003 年 3 月 28 日
△
―
17,488,730
3,000,000
資本準備金の取崩による
2003 年 12 月 10 日
100,000
1,120,411.10
23,312,000
39,761,659
有償一般募集による 注４）
(注)
１） 第１回新株引受権付社債の新株引受権の権利行使によります。
発行価格 120,000 円
資本組入額 60,000 円
２）有償第三者割当によります。
発行価格 1,700,000 円
資本組入額 850,000 円
３） 有償一般募集によります。
発行価格
33,000,000 円
引受価格
31,200,000 円
発行価額
21,250,000 円
資本組入額 10,625,000 円
４） 有償一般募集によります。
発行価格 486,080 円
引受価格 486,080 円
発行価
額 466,240 円
資本組入額 233,120 円
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23,312,000
40,800,730