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VOYAGE GROUP(3688
経済研究所企業調査レポート 2015 年 2 月 17 日 VOYAGE GROUP(3688 東証マザーズ) 訪問取材 セクター：情報・通信 株価 2,526 円（2015 年 2 月 17 日終値） 株価レーティング 新規Ａ アナリスト：今中 能夫 株価レーティング（基準株価は表紙記載の株価） Ａ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上上昇すると予想される Ｂ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満上昇すると予想される Ｃ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が±5％未満の範囲に留まると予想される Ｄ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満下落すると予想される Ｅ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上下落すると予想される 連結決算 配当（円） 0.0 15.9 予 会社新 18,000 19.6 2,300 22.3 2,300 21.7 1,350 21.3 122.1 0.0 PER（倍） 25.1 20.7 14.9 売上高（百万円） 前年比（％） 営業利益（百万円） 前年比（％） 経常利益（百万円） 前年比（％） 当期純利益（百万円） 前年比(％) EPS（円） 15,046 52.6 1,880 250.7 1,890 257.3 1,113 260.2 100.6 15.9 予 楽天証券新 18,000 19.6 2,300 22.3 2,300 21.7 1,350 21.3 122.1 0.0 16.9 予 楽天証券新 21,200 17.8 2,900 26.1 2,900 26.1 1,700 25.9 153.7 0.0 17.9 予 楽天証券新 25,100 18.4 3,600 24.1 3,600 24.1 2,100 23.5 20.7 16.4 13.3 14.9/4Q 3,797 --425 --448 --225 --- 15.9/1Q 4,274 23.9 561 26.1 596 33.0 371 35.9 189.9 0.0 株式時価総額 279 億円 アドテクノロジーの大手、順調に成長中。 発行済株数 11,059 千株（他に自己株 0 株） 1999 年 10 月設立のインターネット広告会社。アドテクノロジー事業とメディア事業 （販促サイトの運営など）の２本柱。アドテクノロジーの中でも急成長している RTB （リアルタイムビッディング）の事業者である SSP（サプライサイドプラットフォーム） の日本最大手である。特にスマートフォン向け SSP に注力している。 2015 年 9 月期 1Q は表記のように業績好調。SSP などの増収でアドテクノロジー事 業営業利益が 63％増と好調。一方、メディア事業はリサーチ事業の不振で減益。 当面はアドテクノロジー事業が牽引して年率 20％台の営業増益が予想される。 成長分野である RTB の中でも、SSP は初期投資と営業が必要になるため、参入企 業が少なく、当社は既にトップの実績を持っている。業績と PER を照らし合わせる と株価は割安と思われる。目標株価レンジ 3,200～3,400 円、株価レーティングを 「Ａ」とする。 要 約 ＰＣＦＲ（15/9 期楽天証券 予想） 18.5 倍 Ｐ Ｂ Ｒ (14/12 期 末 実 績 ベース) 5.93 倍 配当利回り(15/9 期楽天 証券予想) 0.0％ ＲＯＥ（15/9 期予） 28.6％ 株主資本比率 46.5％（14/12 期末） 目標株価レンジ 3,200～3,400 円 楽天証券株式会社________________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 本資料は、掲載されているいかなる銘柄についても、その売買に関する勧誘を意図して作成したものではありません。本資料に掲載さ れているアナリストの見解は、各投資家の状況、目標、あるいはニーズを考慮したものではなく、また特定の投資家に対し特定の銘柄、 投資戦略を勧めるものではありません。また掲載されている投資戦略は、すべての投資家に適合するとは限りません。銘柄の選択、売 買、売買価格等の投資の最終決定は、お客様ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料で提供されている情報については、 当社が情報の完全性、確実性を保証するものではありません。本資料にてバリュエーション、レーティング、推奨の根拠、リスクなど が言及されている場合、それらについて十分ご検討ください。また、過去のパフォーマンスは、将来における結果を示唆するものでは ありません。アナリストの見解や評価、予測は本資料作成時点での判断であり、予告なしに変更されることがあります。当社は、本資 料に掲載されている銘柄について自己勘定取引を行ったことがあるか、今後行う場合があり得ます。また、引受人、アドバイザー、資 金の貸手等となる場合があり得ます。当社の親・子・関係会社は本資料に掲載されている銘柄について取引を行ったことがあるか、今 後取引を行う場合があり得ます。掲載されているレポート等は、アナリストが独自に銘柄等を選択し作成したものであり、対象会社か ら対価を得て、又は取引を獲得し若しくは維持するために作成するものではありません。この資料の著作権は楽天証券に帰属しており、 事前の承諾なく本資料の全部または一部を引用、複製、転送などにより使用することを禁じます。本資料の記載内容に関するご質問・ ご照会等には一切お答えいたしかねますので予めご了承お願いいたします。 経済研究所企業調査レポート 会社概要 ■ 沿革：当社は 1999 年 10 月に設立された「アクシブドットコム」が前身である。アクシブドットコ ムは、1999 年 11 月から懸賞サイト「MyID」を運営する販促サイトだった。その後 2001 年 9 月 にサイバーエージェントの傘下に入り、同社の連結対象子会社となった。 その後、2004 年 7 月に価格比較サイト「ＥＣナビ」を開業し、これが 2013 年頃までの当社の 主力事業になる（MyID は、「EC ナビ懸賞」に吸収された）。 2012 年 5 月にサイバーエージェントから MBO で独立した。2012 年に現在の主力事業であ るＳＳＰ（サプライサイドプラットフォーム、後述）を開始した。また、2013 年 3 月に EC ナビを価 格比較サイトからポイントサイトに転換した。 2014 年 7 月 2 日、東証マザーズ市場へ上場した。 社名は、2005 年 10 月に「ＥＣナビ」に変更、その後 2011 年 10 月に現在の「VOYAGE GROUP」に変更した。 会社概要－SSP の日本最大手－：インターネット広告の中で、運用型広告と呼ばれる分 野の一つが RTB（リアルタイムビッディング）である。パソコンやスマートフォンで特定のウェブ サイトを見た視聴者の属性をそのクッキー情報から読み取り、DSP（デマンドサイドプラット フォーム、後述）のネットワークに接続している広告主の間で、その視聴者が見ている広告枠 を入札にかけ、最も高い価格で落札した広告主が最適な広告を配信する仕組みである。 リーマンショックの後にアメリカが始まり、急成長した分野で、日本でも導入が進んでいる。 RTB には 2 種類の業者が必要になる。一つは DSP（デマンドサイドプラットフォーム）で、イン ターネット広告の入札システムを構築し、広告主の広告をＳＳＰ経由で配信する事業者であ る。代表的な事業者はサイバーエージェント子会社のマイクロアド（SSP も兼業）、フリークアウ ト、CRITEO（フランスの会社で米ナスダック上場）、DAC（SSP も兼業）、ユナイテッド（SSP も兼 業）、フルスピードなど。 もう一方の事業者が SSP（サプライサイドプラットフォーム）である。広告枠を落札した広告主 が DPS 経由で配信する広告を受信して、広告枠を所有するウェブサイトに配信する事業者 である。代表的な事業者が、VOYAGE GROUP、マイクロアド、ジーニー（未上場）、カウリ（未 上場）などである。 DSP と SSP を比べると、DSP のほうが事業者の数が多い（10 社以上ある）。DSP は、入札シス テムを構築する困難はあるものの、システム構築したあと、そのシステムを OEM 販売する事 業者もある。多くの広告会社が OEM の DSP システムを購入して DSP 事業に参入している模 様である。 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 2 経済研究所企業調査レポート 一方で、SSP 事業者の数は DSP よりも少ない。これは、多くの媒体保有社が持つ大量のウェ ブサイトを組織化する必要があり（当社は、2014 年 12 月末で約 1100 社、約 6000 サイトを顧 客化している）、そのためのマーケティング、営業が必要であること、広告配信のためのネット ワーク構築、サーバー投資が、DSP よりも必要になるためである。 グラフ 3 を見ると、DSP、SSP を含めた RTB 全体の売上高ではサイバーエージェントが最大で ある。ただし、DSP/SSP 兼業業者の売上高は、DSP、SSP でほぼ半分ずつになると思われる ため、SSP のみでは VOYAGE GROUP が最大手となると推定される。 広告市場に占める RTB の比率は、当社によれば、パソコン向け広告で 20％台、スマートフォ ン向けで 10％前後と思われる。普及率はまだ低く、今後が期待される分野である。 表１ 日本のインターネット広告費の内訳 実額 2011年 2012年 2013年 枠売り広告等 3,337 3,238 3,081 運用型広告 2,852 3,391 4,122 広告制作費 1,873 2,051 2,178 インターネット広告計 8,062 8,680 9,381 前年比 2011年 2012年 2013年 枠売り広告等 -3.0% -4.8% 運用型広告 18.9% 21.6% 広告制作費 9.5% 6.2% インターネット広告計 7.7% 8.1% 単位：億円、％ 出所：電通「日本の広告費」プレスリリースより楽天証券作成 グラフ１ 日本のＲＴＢ経由ディスプレイ広告市場 （単位：億円、出所：マイクロアドより楽天証券作成） 1,200 スマートフォン向け 1,000 パソコン向け 800 518 374 600 208 91 400 37 6 200 355 409 449 481 505 250 0 楽天証券株式会社 2012年 2013年見込み 2014年予測 2015年予測 2016年予測 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 2017年予測 3 経済研究所企業調査レポート RTB の仕組み：RTB の仕組みを以下に示す。 ① インターネットユーザーが特定のウェブサイトを見る。 ② SSP がそのウェブサイトの広告枠に配信する広告を DSP に対して募集する。 ③ DPS がそのインターネットユーザーの属性をクッキー情報から分析し、最適な広告を選 び広告枠を入札にかける。 ④ オークション（入札）が始まり、特定の広告主が落札する。 ⑤ 落札した広告主の広告が SSP を通じて、当該広告枠に配信される。 インターネットユーザーがウェブサイトを開いて広告が配信されるまでに 0.数秒かかる（フリー クアウトによればオークション取引が実施されるまでに 0.05 秒）。インターネットユーザーは ウェブサイト上で見ている広告が、RTB なのか、他の配信方法によるものなのか、見分けは つかないと思われる。 図１ ＲＴＢの仕組み インターネット ユーザー ① ＰＣ、 スマートフォン ② ＳＳＰが広告 0.数秒 ⑥ 枠リクエスト （募集） ④ オ ー ユーザーが ウェブサイトを 開く ＤＳＰの入札システム ク シ ョ ン ③ Ａ社（広告主） 入札額60円 ユーザー属性、 広告などの解析 →買付意思決定 Ｂ社 入札額30円 ユーザー属性、 広告などの解析 →買付意思決定 SSP がＣ社の 広告 広告を配信 ⑤ C社 入札額70円 広告枠獲得 ユーザー属性、 広告などの解析 →買付意思決定 出所：各種資料より楽天証券作成 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 4 経済研究所企業調査レポート グラフ２ ディスプレイ広告のＲＴＢ経由比率 （単位：％、出所：日本はマイクロアド2012年予測、2012年～2016年は予測、 アメリカはMANGA GLOBAL2013年10月14年プレスリリースより楽天証券作成） 60.0% 52.0% 日本 50.0% アメリカ 40.0% 28.0% 30.0% 25.7% 22.7% 19.0% 20.0% 14.1% 8.3% 10.0% 2.4% 0.0% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 グラフ３ 各社のRTB関連売上高 3,000 （単位：百万円、四半期ベース、出所：各社資料より楽天証券作成） 2,500 サイバーエージェント （DSP/SSP） 2,000 DAC（DSP/SSP、DAC連 結－ユナイテッド） 1,500 VOYAGE GROUP（SSP） 1,000 フリークアウト（DSP） 500 ユナイテッド（DSP/SSP） 0 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 5 経済研究所企業調査レポート なお、入札が成立する比率はパソコン向けで約 40％、スマートフォン向けで約 10％に止まっ ている。入札不調になった広告枠は、当社の場合はアドネットワーク（数多くのウェブサイトを 束ねた広告配信ネットワーク）に売却している。売却先は主に、ファンコミュニケーションズが 運営する NEND（ネンド）、ヤフー・ディスプレイ・ネットワーク、グーグル・ディスプレイ・ネット ワーク、アイモバイル（未上場）。 入札不調が多いことでもわかるように、RTB 市場は、特にスマートフォン向け広告市場では 未成熟であり、今後の成長が期待される。 販促サイトでも大手：もう一つの事業部門が、EC ナビなどから成るメディア事業であり、販 促サイト事業である。競合はリアルワールド、セレスなどだが、当社のほうが規模が大きい。 詳細は後述するが、特にリサーチ事業の建て直しが課題となっている。 2014 年 9 月期までの業績：アドテクノロジー事業が成長を牽引 ■ 当社は 2012 年 6 月に MBO（マネジメント・バイアウト）によってサイバーエージェントの傘下から離れ（同社の連結 子会社でなくなり）、ポラリス・キャピタル・グループが 62.0％の大株主となり上場を目指すこと となった。それ以降、上場まで同グループの経営指導を受けてきた（なお、ポラリス・キャピタ ル、サイバーエージェントは、2014 年 9 月現在で、各々当社の 9.96％、5.00％の株主であ る）。 連結決算 1 年目の 2012 年 9 月期は、表５のように、売上高 81 億 3800 万円、営業利益 200 万円だったが、2013 年 9 月期には売上高 98 億 5800 万円、営業利益 5 億 3600 万円、2014 年 9 月期は売上高 150 億 4600 万円、営業利益 18 億 8000 万円と順調に成長してきた。 特に重要になっているのが、「アドテクノロジー事業」の成長である。アドテクノロジー事業は、 は、主に SSP とアドネットワーク（入札で落札されなかった広告枠をアドネットワークが形成し ている広告配信ネットワークに配信する）からなっており、SSP、アドネットワークともに売上高 が増えている。2014 年 9 月期のアドテクノロジー事業の業績は、売上高 73 億 9200 万円（前 年比 81.8％増、内部取引を含む）、営業利益 9 億 8700 万円（3.6 倍）となった。 特に SSP は、事業開始初期にネットワーク投資、システム投資が必要で、その後は継続的な 顧客開拓（媒体社、ウェブサイトの増加）が必要だが、当社がネットワーク投資、システム投資 とマーケティング、営業を熱心に行ったことが好業績に結びついた。 メディア事業も、販促サイトの EC ナビ、ポイント交換サイトの PEX などを中心に、アドテクノロ ジー事業ほどではないが成長しており、2014 年 9 月期は売上高 75 億 9600 万円（38.2％増）、 営業利益 9 億 3700 万円（2.3 倍）となった。 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 6 経済研究所企業調査レポート 表２ セグメント別業績：通期ベース 2012/9期 2013/9期 2014/9期 2015/9期 会社予想 2015/9期 2016/9期 2017/9期 楽天証券予想 楽天証券予想 楽天証券予想 アドテクノロジー事業 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 3,578 4,065 13.6% 275 6.8% 23.9% 7,392 81.8% 987 13.4% 258.9% 9,800 32.6% 1,470 15.0% 48.9% 10,000 35.3% 1,600 16.0% 62.1% 13,000 30.0% 2,200 16.9% 37.5% 16,700 28.5% 2,900 17.4% 31.8% 5,498 26.2% 412 7.5% 71.0% 7,596 38.2% 937 12.3% 127.4% 8,000 5.3% 860 10.8% -8.2% 7,800 2.7% 700 9.0% -25.3% 8,000 2.6% 700 8.8% 0.0% 8,200 2.5% 700 8.5% 0.0% 1,018 11.0% -151 -14.8% -67.3% 1,176 15.5% -44 -3.7% -70.9% 1,200 2.0% -30 -2.5% -31.8% 1,200 2.0% 0 0.0% -100.0% 1,200 0.0% 0 0.0% #DIV/0! 1,200 0.0% 0 0.0% #DIV/0! -714 0 -725 0 -1,120 0 -1,000 0 -1,000 0 -1,000 0 -1,000 0 8,138 9,858 21.1% 536 5.4% 26700.0% 15,046 52.6% 1,880 12.5% 250.7% 18,000 19.6% 2,300 12.8% 22.3% 18,000 19.6% 2,300 12.8% 22.3% 21,200 17.8% 2,900 13.7% 26.1% 25,100 18.4% 3,600 14.3% 24.1% 222 6.2% メディア事業 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 4,356 241 5.5% その他インターネット関連事業 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 917 -462 -50.4% 調整額 売上高 営業利益 合計 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 単位：百万円 出所：会社資料より楽天証券作成。 2 0.0% 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 7 経済研究所企業調査レポート 表３ セグメント別業績：四半期ベース 2014/9期1Q アドテクノロジー事業 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 2Q 2015/9期1Q 4Q 3Q 1,575 93.7% 195 12.4% 1525.0% 1,833 99.7% 303 16.5% 225.8% 2,069 97.8% 260 12.6% 185.7% 1,913 48.6% 227 11.9% 194.8% 2,311 46.7% 318 13.8% 63.1% メディア事業 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 1,809 48.5% 268 14.8% 538.1% 2,006 44.8% 271 13.5% 54.9% 1,908 37.2% 200 10.5% 174.0% 1,871 24.5% 197 10.5% 64.2% 1,932 6.8% 230 11.9% -14.2% その他のインターネット事業・消去 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 66 -28.3% -18 -27.3% -61.7% -6 -111.3% -29 483.3% -21.6% -12 -110.4% 3 -25.0% -121.4% 13 -62.9% 1 7.7% -102.0% 31 -53.0% 13 41.9% -172.2% 3,450 62.5% 445 12.9% 6257.1% 3,833 62.7% 545 14.2% 135.9% 3,965 55.4% 463 11.7% 208.7% 3,797 34.4% 425 11.2% 189.1% 4,274 23.9% 561 13.1% 26.1% 合計 売上高 前年比 営業利益 営業利益率 前年比 単位：百万円 出所：会社資料より楽天証券作成。 グラフ４ VOYAGE GROUPのSSP売上高 （単位：百万円、出所：会社資料より楽天証券作成） 1,800 1,600 1,400 SSP（PC向け） SSP（スマートフォン向け） 524 1,200 571 489 1,000 511 800 413 377 600 400 200 1,085 338 165 900 286 199 211 2013/9期1Q 2Q 311 419 547 660 813 0 3Q 4Q 2014/9期1Q 2Q 3Q 4Q 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 2015/9期1Q 8 経済研究所企業調査レポート 2015 年 9 月期 1Q 実績と 2015 年 9 月期見通し ■ 2015 年 9 月期に入ってからもアドテク ノロジー事業は好調で、1Q（2014 年 10-12 月期）は、売上高 23 億 1100 万円（前年比 46.7％ 増）、営業利益 3 億 1800 万円（63.1％増）となった。引き続き SSP とアドネットワークが好調で ある。特に SSP は、未だ RTB の普及率が低いスマートフォン向けに注力したことから好調 だった。DSP 側から入札してくる広告主ではゲーム会社（ネイティブアプリゲーム）が前期 3Q から増加している模様であり、特にスマートフォンでゲーム広告の比重が多くなっている模様 である。 2Q 以降もアドテクノロジー事業は好調が予想される。 会社側はアドテクノロジー事業の業績を、2015 年 9 月期通期で売上高 98 億円、営業利益 14 億 7000 万円と予想している。これは、2014 年９月期 2Q（2014 年 1-3 月期）、3Q（同 4-6 月期）に消費税増税前の駆け込み需要があったため、その反動を織り込んでいる（アドテクノ ロジー事業は、当月売上高の会計上の認識が翌月になるため、実際に消費税前の駆け込 み需要があった 2014 年 1～3 月の当社における収益認識は 2014 年 2～4 月となり、消費税 増税の影響は 2014 年 9 月期 2Q、3Q にまたがる）。 ただし、楽天証券では今のトレンドが続くと予想し、売上高 100 億円（前年比 35.3％増）、営 業利益 16 億円（62.1％増）と予想する。 一方、メディア事業の 1Q は、売上高 19 億 3200 万円（前年比 6.8％増）、営業利益 2 億 3000 万円（14.2％減）と減益になった。販促サイトは堅調だったが、インターネットリサーチ事業が 価格競争によって採算が悪化した。メディア事業については、販促メディアのＥＣナビ、PeX、 コンテンツメディアのコトバンク、朝時間.jp によって、ユーザーをサイト間で回遊させることで 収益回復を図る方針だが、リサーチ事業の回復が見られないことから、当面は現状の業績 が続くと思われる。 そのため、会社予想では 2015 年 9 月期のメディア事業業績予想は、売上高 80 億円（前年 比 5.3％増）、営業利益 8 億 6000 万円（8.2％減）となっているが、楽天証券では、売上高 78 億円（2.7％増）、営業利益は 7 億円（25.3％減）と見込んでいる。 また、その他インターネット関連事業は、海外でのインターネットリサーチ事業、ゲーム事業 などが含まれている。赤字は解消し始めている模様。 以上の分析より、2015 年 9 月期業績は、会社予想の売上高 180 億円、営業利益 23 億円に 対して、楽天証券も同じ水準を予想している。 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 9 経済研究所企業調査レポート 表４ 連結四半期業績 2014/9期1Q（2013年 2Q（2014年 10-12月期） 1-3月期） 売上高 3,450 伸び率 売上総利益 売上総利益率 伸び率 販売費及び一般管理費 対売上高比率 伸び率 営業利益 3,833 3,965 4Q（2014年 7-9月期） 2015/9期1Q（2014年 10-12月期） 3,797 4,274 23.9% 1,662 38.9% 14.0% 1,101 1,458 1,538 40.1% 1,499 37.8% 1,462 38.5% 1,013 993 1,036 1,037 25.9% 26.1% 27.3% 25.8% 8.7% 545 463 425 561 14.2% 11.7% 11.2% 554 440 448 13.1% 26.1% 596 14.5% 11.1% 11.8% 328 287 225 8.6% 7.2% 5.9% 445 営業利益率 伸び率 経常利益 対売上高比率 伸び率 四半期純利益 四半期純利益率 伸び率 単位：百万円 出所：会社資料より楽天証券作成 3Q（2014年 4-6月期 448 273 13.9% 33.0% 371 8.7% 35.9% 2016 年 9 月期～2017 年 9 月期見通し ■ 2016 年 9 月期、2017 年 9 月期とも、アドテクノ ロジー事業の順調な成長が期待できよう。楽天証券では、同事業の営業利益を 2016 年 9 月 期 22 億円、2017 年 9 月期 29 億円と予想している。 ただし、メディア事業については、リサーチ事業だけでなく、販促サイトの競争も厳しいため、 営業利益は 7 億円で横ばいと予想する。 また、その他インターネット事業は、2016 年 9 月期、2017 年 9 月期とも利益ゼロとした。 その結果、全体の営業利益は、2016 年 9 月期 29 億円、2017 年 9 月期 36 億円と予想する。 年率で 20％台の利益成長が期待できると予想する。 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 10 経済研究所企業調査レポート 表５ VOYAGE GROUP(3688) 連結業績推移 2012/9通 売上高 8,138 伸び率 売上総利益 売上総利益率 伸び率 販売費及び一般管理費 対売上高比率 伸び率 営業利益 営業利益率 伸び率 経常利益 対売上高比率 伸び率 当期純利益 当期純利益率 伸び率 遡及済みEPS 3,292 40.5% 3,289 40.4% 更新日 株価 時価総額 EV 2013/9通 2015/2/17 2,526 円(15/2/17) 27,935 百万円 23,585 百万円 2015/9通 2014/9通 11,059,100 株 0株 発行済株数 自己株(外数） 2015/9通予 2016/9通予 2017/9通予 新会社予想 新楽天証券予想 新楽天証券予想 新楽天証券予想 (15/1/28) (15/2/16) (15/2/16) (15/2/16) 9,858 15,046 18,000 18,000 21,200 25,100 21.1% 3,843 39.0% 16.7% 3,307 33.5% 0.5% 52.6% 5,961 39.6% 55.1% 4,080 27.1% 23.4% 19.6% 19.6% 7,100 39.4% 19.1% 4,800 26.7% 17.6% 17.8% 8,500 40.1% 19.7% 5,600 26.4% 16.7% 18.4% 10,200 40.6% 20.0% 6,600 26.3% 17.9% 2 536 1,880 2,300 2,300 2,900 3,600 0.0% 5.4% 26700.0% 529 5.4% 13125.0% 309 3.1% -304.6% 12.5% 250.7% 1,890 12.6% 257.3% 1,113 7.4% 260.2% 12.8% 22.3% 2,300 12.8% 21.7% 1,350 7.5% 21.3% 12.8% 22.3% 2,300 12.8% 21.7% 1,350 7.5% 21.3% 13.7% 26.1% 2,900 13.7% 26.1% 1,700 8.0% 25.9% 14.3% 24.1% 3,600 14.3% 24.1% 2,100 8.4% 23.5% 4 0.0% -151 -1.9% -13.7 27.9 100.6 122.1 122.1 153.7 189.9 配当 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 配当金額 設備投資額 減価償却費 0 180 128 0 219 139 0 184 164 0 0 180 160 0 180 160 0 180 160 -23 -203 -2.1 -18.4 130 448 229 40.5 20.7 675 1,277 1,093 115.5 98.8 2,044 1,350 1,350 122.1 122.1 2,300 1,510 1,330 136.5 120.3 2,460 1,860 1,680 168.2 151.9 3,060 2,260 2,080 204.4 188.1 3,760 キャッシュフロー フリーキャッシュフロー CFPS FCFPS EBITDA PER PCFR EV/EBITDA ＜別掲＞ 純資産 一株当たり純資産 ＰＢＲ 配当利回り 単位：百万円、円、倍 出所：会社資料より楽天証券作成 -185.0 90.4 25.1 20.7 20.7 16.4 13.3 -1,214.6 181.4 62.4 34.9 21.9 11.5 20.7 10.3 18.5 9.6 15.0 7.7 12.4 6.3 2,410 217.9 11.59 0.00% 1,872 169.3 14.92 0.00% 4,398 397.7 6.35 0.00% 4,713 426.2 5.93 0.00% 4,713 426.2 5.93 0.00% 0.00% 0.00% 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 11 経済研究所企業調査レポート 株価見通し ■ RTB がインターネット広告の成長分野であるという認識が日本で広まった 2014 年には、RTB の中の重要プレイヤーは DSP であるという認識が一般的だったと思われ る。要するに、複雑なアルゴリズムを持つ入札システムを構築する能力をもった DSP のほうが、 媒体社とウェブサイトを組織化してネットの視聴者に広告を配信するだけの SSP よりも重要だ と言う見方である。 この見方は現在も株式市場に反映されており、DSP 大手のフリークアウトの PER は 73 倍であ る（会社予想ベース、2 月 17 日終値ベース）。営業利益は 2015 年 9 月期 4 億円（前年比 2 倍）になるという会社予想だが、企業規模はまだ小さいため、PER73 倍は高い評価と言えよう。 それに対して VOYAGE GROUP の予想 PER は 21 倍である（楽天証券予想ベース、同）。 ところが DSP、SSP 各市場の競争度合いを見ると、DSP は業者の数が多く（SSP の倍以上ある と思われる）、早くも過当競争気味になっている。インターネット広告の入札システムは高性 能なものを作ろうとすると難しいが、基本は株式の売買システムと似たものであり、その分野 の心得のあるプログラマーであれば、簡単ではないが構築することは可能である。 また、広告主を増やすには営業が必要だが、他のインターネット広告会社にシステムを OEM 提供することで、システム売上を増やすことが出来る。ただし、この OEM 販売を始めると、結 果的には競合相手を増やしてしまうことになる。実際、DSP 市場は競争が激しくなっている模 様。 これに対して SSP は、業者の数が比較的少なく、当社のような大手が既に市場における立場 を築いている。SSP のシステムは DSP ほど複雑ではないと思われるが、多くの視聴者をもつ ウェブサイトを保有する媒体社と契約を結ぶため、数多くの媒体社に対して営業する必要が ある。また、数多くのウェブサイトに広告を配信するためのネットワークシステムが必要にな る。 このように、SSP は大きな投資ではないものの一定の規模の初期投資（数億円程度）と営業 力が必要になる。これが参入障壁となっていると考えられる。そのため、VOYAGE GROUP の ように SSP トップの地位を築いた SSP 事業者は、安定的に成長することが出来ると思われる。 このように考えると、フリークアウトの 77 倍に対して、VOYAGE GROUP の 21 倍は割安と思わ れる。また将来この PER が収斂する可能性もあるかもしれない。フリークアウトの PER が下が るか上がるか、あるいは維持されるかは同社の今後の成長次第だが、VOYAGE GROUP の PER20 倍は、年率 20％以上の利益成長が続くならば、趨勢的に上昇する可能性があると思 われる。 本レポートでは、楽天証券の来期予想 EPS 153.7 倍に今期予想 PER よりもやや高めの 22 倍を当てはめ、目標株価レンジを 3,200～3,400 円とした。楽天証券予想の来期営業増益率 は 26.1％なので、来期予想 PER22 倍は PEG（PER÷利益成長率、成長株の株価を評価する 指標の一つで１が標準になる）では１未満であり、成長株を見る場合には割高な PER とは言 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 12 経済研究所企業調査レポート えないだろう。株価レーティングは「Ａ」とした。 リスク要因 ■ 競争：SSP は DSP に比べれば競争は激しくないが、競争自体はある。潜在的には、サイバー エージェントや DAC のようなインターネット広告全体を手掛けている大手との競合があると思 われる。ただし、現状は特に大手インターネット広告会社に対して当社が劣後しているわけ ではない。 メディア事業の収益性：リサーチパネルの業績が悪化しており、メディア事業の収益回復が 今後の課題となろう。この分野が低迷すると、全体の利益成長のマイナス要因になりかねな い。この問題については、今後の業績動向を観察する必要があろう。 株価・財務指標の計算式 ＰＥＲ＝株価÷ＥＰＳ（一株当たり当期純利益） 配当利回り＝配当÷株価 株式時価総額＝株価×発行済株数（自己株式を除く） ＰＣＦＲ＝株価÷一株当たりグロスキャッシュフロー （グロスキャッシュフロー＝当期純利益＋減価償却費） ＲＯＥ（株主資本利益率）＝当期純利益÷株主資本 ＰＢＲ＝株価÷一株当たり純資産 自己資本比率＝自己資本÷総資産 楽天証券株式会社 _______________________________________________________________________________ 〒140-0002 東京都品川区東品川 4-12-3 品川シーサイド楽天タワー 13 【リスクについてのご説明】 ◆上場有価証券等のリスク 〔現物取引〕 国内外の金融商品取引所に上場されている株式（現物取引）等の上場有価証券（以下「上場有価証券等」 （※１）といいます。）には、以下のリスクがあります。 ・上場有価証券等の売買等にあたっては、株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の変 動や、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等の裏付けとなっている株式、債券、 投資信託、不動産、商品、カバードワラント等（以下「裏付け資産」 （※２）といいます。）の価格や評価 額の変動に伴い、上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等の発行者または保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた際や、裏付け資産の発行 者または保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた際に、上場有価証券等の価格が変動することによ って損失が生じる場合があります。 ・上場有価証券等のうち、他の種類株式、社債、新株予約権その他の財産に転換される（できる）旨の条 件または権利が付されている場合において、当該財産の価格や評価額の変動や、当該財産の発行者の業務 や財産の状況の変化に伴い、上場有価証券等の価格が変動することや、転換後の当該財産の価格や評価額 が当初購入金額を下回ることによって損失が生じる場合があります。 ・また、新株予約権、取得請求権等が付された上場有価証券等については、これらの権利を行使できる期 間に制限がありますのでご留意ください。 また、新株予約権証券は、あらかじめ定められた期限内に新株予約権を行使しないことに より、投資金額全額を失う場合があります。 なお、上場有価証券等が外貨建ての場合、為替相場（円貨と外貨の交換比率）が変化することにより、為 替相場が円高になる過程で円貨換算した価値は下落し、逆に円安になる過程で円貨換算した価値は上昇す ることになります。したがって、売却時等の為替相場の状況によっては為替差損が生じる場合があります。 〔信用取引〕 上場有価証券等を「信用取引」でおこなう場合は、以下のリスクがあります。 ・信用取引を行うにあたっては、株式相場、為替相場、不動産相場、商品相場等の変動や、投資信託、投 資証券等の裏付けとなっている株式、債券、不動産、商品等（以下「裏付け資産」 （※２）といいます。） の価格や評価額の変動に伴い、信用取引の対象となっている株式等の価格が変動することによって損失が 生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れた委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引の対象となっている株式等の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた場合や、 裏付け資産の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた場合、信用取引の対象となってい る株式等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります。また、その損失の額が、差し入れ た委託保証金の額を上回る場合があります。 ・信用取引により売買した株券等のその後の値動きにより計算上の損失（評価損）が生じたり、代用有価 証券の価格が値下がりすること等によって、委託保証金の維持率 20％未満となった場合には、不足額を所 定の期日までに当社に差し入れていただく必要があります。 ・所定の期日までに不足額を差し入れない場合や、約諾書の定めによりその他の期限の利益の喪失の事由 に該当した場合には、計算上の損失が生じている状態で建玉（信用取引のうち決済が結了していないもの） の一部又は全部を決済（反対売買または現引・現渡）される場合もあります。この場合、その決済で生じ た実現損失について責任を負うことになります。 ・信用取引の利用が過度であると金融商品取引所または当社が認める場合には、委託保証金率の引上げ、 信用取引の制限または禁止の措置等をとることがあります。 ※１ 「上場有価証券等」には、国内外の店頭売買有価証券市場において取引されている有価証券を含み、 カバードワラントなど、法令で指定される有価証券を除きます。また、外国又は外国の者の発行する証券 又は証書で同様の性質を有するものを含みます。 ※２ 裏付け資産が、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等である場合には、そ の最終的な裏付け資産を含みます。 ※３ 各有価証券には、外国又は外国の者の発行する証券又は証書で同様の性質を有するものを含みます。 【手数料等についてのご説明】 ○手数料について （以下、手数料・費用は何れも税抜。（）内は税込価格） 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の現物取引における売買手数料 日本株式（現物取引）の売買が約定した際には、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの 手数料を支払っていただきます。お客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認くださ い。 ［超割コース］ また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 ※上記の「株式等」には「上場投資信託受益証券（ＥＴＦ）」、「不動産投資信託証券（ＲＥＩＴ）」、「預託証券（ＤＲ）」を 含みます。 ※手数料は当社の判断により変更する場合があります。 国内の金融商品取引所に上場する株式等（日本株式）の信用取引における売買手数料 信用取引による売買が約定した際には、インターネット（マーケットスピード含む）又は自動音声応答ダイヤルを 経由した場合、次の２つの手数料コースのうち、お客様が選択されたコースの手数料を支払っていただきます。お 客様が選択されている手数料コースは、当社メンバー画面にてご確認ください。（手数料は当社の判断により変更 する場合があります。） ［超割コース］ また、カスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては、次の手数料を支払っていただきま す。 なお、お客様が追加保証金（追証）や不足額を入金されず、当社の任意でお客様の計算により建玉又は代用有 価証券を決済・処分（強制執行）する際には、オペレーター取次ぎの手数料を支払っていただきます。さらに、信用 期日の前営業日までにお客様が信用建玉を処分されなかった場合の強制執行においては、オペレーター取次ぎ の手数料に１０,０００円（１０，８００円）を加算した額の手数料を支払っていただきます。 信用取引関係諸費用 ［事務管理費］ 建約定日から１ヶ月経過するごとに、１株あたり１０銭（税込１０．８銭）の事務管理費がかかります。（単元株制度 の適用を受けない銘柄（売買単位１株）については１株あたり１００円（税込１０８円）になります。）ただし、同一銘柄、 同一日に成立した売付株数又は買付株数をそれぞれ合計し税込１０８円に満たない場合は税込１０８円、税込１０８ ０円を超える場合には税込１０８０円とします。 ※ 税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 ［名義書換料］ 権利確定日を越えて買建をしている場合、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）の名義書換料がか かります。 ※税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております。 【名義書換料の一部例外について】 平成１３年１０月１日以降に行われた株式の分割もしくは併合または１売買単位の株式の数の変更（取引所に上 場される前に行われたものを除く。）について、それぞれ行われる都度算出された当該分割比率もしくは当該併合 比率または当該１売買単位の株式の数の変更比率をそれぞれ乗じて得た数（以下「分割等による調整率」といいま す。）が１０以上となった場合の銘柄を例外の対象とします。 ※分割比率：当該株式の分割後の発行済み株式の総数を当該分割前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※併合比率：当該株式の併合後の発行済み株式の総数を当該併合前の発行済み株式の総数で除して得た数を いいます。 ※変更比率：１売買単位の株式の数の変更前の１売買単位の株式の数を当該変更後の１売買単位の株式の数で 除して得た数をいいます。 例外の対象となった銘柄については、信用建玉毎に１売買単位あたり５０円（税込５４円）に１０を乗じ、分割等に よる調整率で除してもとめられる金額（円未満の端数切捨て）を名義書換料としてお支払いいただきます。 ○委託保証金について 委託保証金は、売買代金の 30％以上で、かつ 30 万円以上が必要です。また、有価証券により代用する場合の 代用価格は、以下に掲げる銘柄に応じて、前日終値にそれぞれの掛目を乗じた価格となります。 東証（マザーズを含む）上場銘柄 前日の終値の ８０％ 名証単独上場銘柄 〃 ０％ 委託保証金率及び代用有価証券の掛目については、市場の動向により金融商品取引所により変更 されること 又は当社の判断により変更することがありますので、ご注意ください。 なお、当社の判断により代用有価証券の掛目の変更又は除外（以下「掛目の変更等」といいます。）を行う事象 は以下のとおりです。掛目の変更等を行う場合には、あらかじめその内容をご通知し、変更後の掛目（又は除外）の 適用日につきましては、通知した日から起算して５営業日目の日といたします。ただし、下記③の事象の場合にお いて、当社が必要と認めたときには、通知した日の翌営業日から適用することができるものといたします。（当社「信 用取引規定」第５条の２参照） ①株価が一定の水準を継続して下回る、または、出来高が過少で流動性が確保できないなど、決済リスクの観点 から当社が不適当と判断した場合。 ②当社での信用取引建玉状況や代用有価証券の預り状況等に照らして、著しく偏りが見られるなど、与信管理 の観点から当社が不適切と判断した場合。 ③特定の銘柄について、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等が発生し、今後、株価が継続 かつ大幅に下落することが予想され、当該銘柄の時価が本来の株価水準を反映していないことから、保証金として の適切な評価を行うことができないと当社が認めた場合。 なお、明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等の事例としては、例えば、次のようなケースが想 定されます。 ・重大な粉飾決算の疑いが発覚し、直近の株価の水準が粉飾されたとされる決算内容に基づき形成されていた と判断される場合 ・業務上の取引等で経営に重大な影響を与える巨額な損失が発生した場合 ・突発的な事故等により長期にわたりすべての業務が停止される場合 ・行政庁による法令等に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発等により、すべての業務が停止される 場合 ・その他上場廃止につながる可能性が非常に高い事象が発生した場合 ・PTS 取引（夜間取引）は、お客様が選択されているコースにかかわらず 1 回の約定代金が 50 万円まで 450（486 円）／1 回、100 万円まで 800 円（840 円）／1 回、150 万円まで 1,000 円（1,080 円）／1 回、150 万円超は 1,500 円 （1,620 円）／1 回がかかります。いずれも税抜価格。（）内は税込価格。 ・国内株式を募集・売出し等（新規公開株式（IPO）、立会買分売）により取得する場合は、購入対価のみお支払い いただきます（委託手数料はかかりません）。 商号等：楽天証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 195 号、商品先物取引業者 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、日本商品先物取引協会