リーマン・ショックと世界金融危機 (簡易版)

Ⅳ リーマン・ショックと世界金融危機
(テキスト：pp.251-257)
１．世界金融危機のマクロ的側面
(1) 熱狂の10年(1995-2005)
(2) グリーンスパンの謎
２．世界金融危機のミクロ的側面
(1) 住宅バブルの崩壊からリーマンショックへ
(2) 高レバレッジ経営の終焉
補論．通貨危機と金融危機
1
世界金融危機を巡る論点
マクロ的な要因
– グローバル・インバランス⇒世界的過剰貯蓄(バーナンキ)
– FRBの金融緩和⇒世界的過剰流動性 (テイラー)
John B. Taylor (2009), Getting Off Track:How Government Actions and
Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis (竹森俊
平[解説]/村井章子[訳]『脱線FRB』日経BP社)
ミクロ的な要因
– 複雑化した証券化商品
– 高レバレッジ経営
2
Global Saving Glut vs. Global Excess Liquidity
Causes of Global Imbalances and Global Financial Crisis
CA=
(e) S ( r ) − I ( r )
①Too Little Investment?
(Since Asian Financial Crisis 1997)
②Too Much Savings?
⇒Global Saving Glut Hypothesis
⇒Low long-term real interest rate
③Highly Competitive Exchange Rates?
⇒Bretton Woods II Hypothesis
3
大いなる安定(Great Moderation)
Stock, J. and M. Watson(2002), “Has the Business Cycle Changed
and Why”, NBER Working Paper, No. 9127, August.
• From 1960-1983, the standard deviation of annual growth rates in
real GDP in the United States was 2.7%. From 1984-2001, the
corresponding standard deviation was 1.6%.
Bernanke, B.(2004) "The Great Moderation”, Remarks at the
Meetings of the Eastern Economic Association, February 20.
• One of the most striking features of the economic landscape over
the past twenty years or so has been a substantial decline in
macroeconomic volatility i.e., a remarkable decline in the variability
of both output and inflation.”
• three types of explanations; structural change, improved
macroeconomic policies, and good luck
4
３つの要因
1.Change in Economic Structure
 Better technology, e.g. better inventory control and
management
 Financial innovation and deregulation
2.Better Policy
 Volcker, Greenspan, “Taylor principle”
 stabilized inflation
3.Good Luck
 no big shocks hit the economy
 Globalization leading to dispersed risk
5
米国の為替レート・短期金利・長期金利の推移
長期金利上がらず
アジア通貨危機
金融緩和⇒住宅バブル
逆プラザ合意⇒ドル高
FRB等より筆者作成
短期金利引き上げ
6
失われた10年(日本)と狂乱の10年(米国)
(1995年～2005年)
1. ルービンによる「逆プラザ合意」(1995年)と「ドル高政策」
2. 「円キャリートレード」と「円安」の定着(1990年代後半)
＊＊＊＊＊＊アジア危機(1997)＊＊＊＊＊＊＊
3. dot-comバブルの崩壊
⇒FRBの金融緩和⇒住宅バブルの発生(2000年代前半)
4. 「グリースパンの謎(長期金利の謎)」と
「バーナンキの世界的過剰貯蓄」(2005年)
＊＊＊＊＊＊世界金融危機(2007-2008)＊＊＊＊＊＊＊
7
米国への資金流入
ルービンによる
「ドル高」政策(1990年代後半)
⇒グローバルインバランスⅠ
住宅バブルの発生
グリーンスパンによる
「低金利」政策 (2000年代前半)
グリーンスパンの謎
⇒「ドル安」の定着
バーナンキによる
グリーンスパンによる
「世界的過剰貯蓄」
金融引締政策 (2000年代後半)
⇒グローバルインバランスⅡ
住宅バブルの崩壊
⇒世界金融危機
8
金融危機(2007)
 住宅バブルの崩壊に伴うプライマリー・マーケットにおけるサ
ブプライムローンの焦げ付きは、セカンダリー・マーケットで
ある証券化市場に飛び火した。
• 2007年6月22日、全米第5位の投資銀行ベアー・スターンズ
は、傘下のヘッジファンド2社の救済のため32億ドルを救出
すると発表、7月10日には、格付け機関のムーディーズが、
サブプライムローンを組み込んだMBSの399銘柄にのぼる大
量格下げを発表。
 サブプライム問題は、局地的な住宅ローン市場の問題から、
世界の資本市場の危機へと拡大。
• RMBSは世界中の投資家に販売されていたので、8月にはフ
ランスのBNPパリバ(パリ国立銀行とパリバが合併して誕生し
たユーロ圏で最大規模の金融グループ)が、傘下の３つの
ファンドを凍結、
• 9月にはイギリスのノーザン・ロック銀行の取り付け騒ぎにま
で発展。
9
2008年の金融危機(リーマン・ショック)
• 2007年3月16日：全米第5位の投資銀行ベアー・スターンズ、経営危機
⇒5月30日：JPモルガン・チェースに買収。
• 2008年9月15日：第4位のリーマン・ブラザーズ、破綻
第3位のメリルリンチ、バンク・オブ・アメリカに買収。
• 9月16日：保険最大手のAIGに対し、FRBは最大850億ドル(9兆円)の公的融資を発
表(国有化！)。⇒CDS問題が顕在化
• ９月21日：ゴールドマン・サックス(第1位)、モルガン・スタンレー (同2位)、「銀行持
株会社」（傘下に商業銀行を保有する持株会社）に移行
⇒全米５大投資銀行のうち、下位３つが破綻ないしは買収、上位２つは商業銀行化
• 9月29日：金融安定化法案、下院で否決！
⇒NYダウ$777ドル安(史上最大)
・１０月３日：金融安定化法($700bn bailout plan for the US financial system
Troubled Asset Relief Program：TARP) ：
公的資金枠は最大7000億ドル（約70兆円）。2500億ドルは直ちに支出、緊急時は
1000億ドル追加、残り3500億ドルは議会が支出を拒否できる。
10
NHKスペシャル『マネー資本主義』 第2回(2009年4月19日（日）)
「“超金余り”はなぜ起きたのか？～カリスマ指導者たちの誤算～」
• 空前の規模で世界を襲った今回の金融危機。その原因は膨大なマネーが
世界に溢れ、無謀な投資を可能にしたことだとされる。この「超・金余り」を
もたらしたと今、厳しく批判されているのがアメリカの政策だ。グリーンスパ
ン前ＦＲＢ議長（連邦準備制度理事会 中央銀行総裁に相当）や、ルービン
元財務長官らカリスマ的指導者を擁し、世界の金融界をリードし続けたアメ
リカの金融当局。彼らの政策の何が問題だったのか？それはどのように決
定されたのか？政府中枢の意志決定の過程を、関係者の証言で検証する。
• ドキュメンタリー部分に加え、オリジナルドラマを交えて番組は進行する。西
岡徳馬さん、富田靖子さん、金子貴俊さんらが出演、大金を拾った主婦が
巻き起こす事件のドラマと、世界の金余りの謎を解き明かすリポートが絡み
合いながら、このたびの金融危機と日本人との意外な関わりを明らかにし
ていく。
http://kabu-fx-news.seesaa.net/article/124128702.html
11
以下の点を考えながらビデオを見て下さい
①「世界的な超カネ余り」(global excess liquidity)は
なぜ生じたのか？
②グリーンスパンの謎(Greenspan’s Conundrum)の
謎とは何か？
③円キャリートレード(yen carry trade)とは何か？
また何をもたらしたのか？
④ミセス・ワタナベ(Mr. Watanabe)とは何物か？
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(世界およびアメリカの)超金余り⇒金融危機のメカニズム
ルービン財務長官による
「ドル高」政策(1990年代後半)
世界中の資金が米国
に流入するメカニズム
住宅バブルの発生
住宅バブルの崩壊
Ex:円キャリートレード
グリーンスパンFRG議長による
「低金利」政策(2000年代前半)
世界中の貯蓄過剰
Ex：Mrs.WATANABE
グリーンスパンの謎
短期金利を上げても、
長期金利が上がらな
い⇒金融政策の失効
(世界)金融危機！
グリーンスパンFRG議長による
金融引締政策(2000年代後半)
13
２．世界金融危機のミクロ的側面
住宅バブルの崩壊
• アメリカでは、2000年代にかつてない住宅ブームが到来し、住宅価
格の上昇等に支えられた消費拡大によって高い経済成長。
• また2004 年以降、サブプライムローン(低所得者向け高金利住宅
ローン)の貸出しが大幅に増加し、特に05～06 年に貸付機関の融
資基準が弛緩したことによって、高リスクな貸出しが増加。
• 大半は、預金機能を持たないモーゲージ・カンパニーによる貸出し
で、クレジットヒストリーの無い移民、クレジットヒストリーに瑕疵のあ
る顧客などの低所得階層に対し、住宅価格の上昇を前提として、略
奪的貸付とも言われる半ば強引な貸出しが行われた。
• しかし、06年に入ると、住宅投資は減少に転じるとともに、住宅価格
の上昇も鈍化し始めた。住宅バブルの崩壊である。これに伴い、サ
ブプライムローンの延滞率・差押率が高まった。
14
アメリカ住宅価格の推移
15
サブプライムローンの貸出しの推移
16
サブプライムローンの延滞率
17
住宅ローンの証券化
投資銀行
政府系住宅金融機関
債権売却
プライマリー・マーケット
投 資 家
モーゲージ・カンパニー
住宅ローン利用者
融資
証券化
債権売却
証券化
セカンダリー・マーケット
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住宅ローンの証券化と国際資本市場への波及
• 地方のモーゲージ・カンパニーや銀行が、ハイリスク・ハイリター
ンのサブプライムローンを拡大させていった背景は、その債権を
ウォール街の投資銀行に売却することによって、信用リスクも転
売できたからである。
• 投資銀行がサブプライムローンを買い取ったのは、それを住宅
ローン担保証券([Residential] Mortgage Backed Security, [R]MBS)
等に証券化することによって、リスクを分散化(多様なリスクを一
つの証券に束ねることによって、大数の法則が働き、高リスクの
サブプライムローンのリスクも軽減)し、この証券化商品をヘッジ
ファンド等の世界中の投資家に販売できたからである。
• アメリカの住宅ローン市場の規模は、2007年末の残高で10.5兆ド
ル(対GDP比76%)、そのうちの約6割は証券化されている(2割が投
資銀行等による民間証券化であり、4割は、後述のように、政府
系住宅金融機関によるエージェンシー証券化である)。
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金融危機(2007)
 住宅バブルの崩壊に伴うプライマリー・マーケットにおけるサ
ブプライムローンの焦げ付きは、セカンダリー・マーケットで
ある証券化市場に飛び火した。
• 2007年6月22日、全米第5位の投資銀行ベアー・スターンズ
は、傘下のヘッジファンド2社の救済のため32億ドルを救出
すると発表、7月10日には、格付け機関のムーディーズが、
サブプライムローンを組み込んだMBSの399銘柄にのぼる大
量格下げを発表。
 サブプライム問題は、局地的な住宅ローン市場の問題から、
世界の資本市場の危機へと拡大。
• RMBSは世界中の投資家に販売されていたので、8月にはフ
ランスのBNPパリバ(パリ国立銀行とパリバが合併して誕生し
たユーロ圏で最大規模の金融グループ)が、傘下の３つの
ファンドを凍結、
• 9月にはイギリスのノーザン・ロック銀行の取り付け騒ぎにま
で発展。
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政府系住宅金融機関
• 2008年7月13日：アメリカ財務省は、政府系住宅金融機関
(Government-Sponsored Enterprises, GSE)である連邦住宅
抵当公庫(ファニーメイ)と連邦住宅金融抵当金庫 (フレディ
マック)の２社が、実質債務超過に陥ったことに対し、公的
資金を注入して資本増強するとの声明を発表。
• GSEも、住宅ローン債権をRMBSに証券化して売却している
が、民間の投資銀行とは異なり、このRMBSには公社によ
る元利払いの保証が付く。またGESが発行する社債(GES
債)も1.6兆ドルにのぼるが、これにも米政府による「暗黙
の保証」が付くとみなされている。
21
政府系住宅金融機関(cont.)
•政府救済の対象となった２社が発行するGSE債は、5兆ドル(約535兆円)にも達し、
日本のGDP(515兆円)や、米国債の発行残高(4.5兆ドル)をも上回る規模。
•しかも、政府による「暗黙の保証」が付くとの見方から、海外の投資家は、米国債
並みの安全資産として保有し、さらにはロシアや中国など多くの国が、外貨準備
の一部として保有。
•GSEに債務不履行の懸念が強まり、GSE債が売却され始めるようなことになれば、
事態は国際通貨ドルの信認問題にまで波及する。GSEが破綻でもすれば、各国
の外貨準備の一部が「紙くず」になるからである。だからこそ、いち早く公的資金
の注入という米政府としては異例の措置を発表。
•しかし、米国債残高をも上回る負債は、「too big to fail(大きすぎて破綻させられな
い)」どころか、「too big to bail(大きすぎて救済できない)」との見方もある。
•しかも、たとえ米政府の救済策によってGSEが破綻を免れても、GSE救済による米
政府の財政悪化が懸念されると、アメリカの長期金利が上昇する可能性がある。
それは、今まで「グリーンパンの謎」(長期金利が低位安定し続けている謎)と言わ
れ、巨額の経常収支赤字と、累積する対外純債務の下で、ドル価値の安定を維
持してきたメカニズムが一挙に崩れ去る危険な要因となる。
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2008年の金融危機(リーマン・ショック)
• 2008年3月16日：全米第5位の投資銀行ベアー・スターンズ、経営危機
⇒5月30日：JPモルガン・チェースに買収。
• 9月15日：第4位のリーマン・ブラザーズ、破綻
第3位のメリルリンチ、バンク・オブ・アメリカに買収。
• 9月16日：保険最大手のAIGに対し、FRBは最大850億ドル(9兆円)の公的融資を発
表(国有化！)。⇒CDS問題が顕在化
• ９月21日：ゴールドマン・サックス(第1位)、モルガン・スタンレー (同2位)、「銀行持
株会社」（傘下に商業銀行を保有する持株会社）に移行
⇒全米５大投資銀行のうち、下位３つが破綻ないしは買収、上位２つは商業銀行化
• 9月29日：金融安定化法案、下院で否決！
⇒NYダウ$777ドル安(史上最大)
・１０月３日：金融安定化法($700bn bailout plan for the US financial system
Troubled Asset Relief Program：TARP) ：
公的資金枠は最大7000億ドル（約70兆円）。2500億ドルは直ちに支出、緊急時は
1000億ドル追加、残り3500億ドルは議会が支出を拒否できる。
23
24
CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)
Ｂ銀 行
Ａ社
社債投資
保険料(プレミアム)支払い
Ｃ保険会社
• A社に対する信用リスクを回避しようとするB銀行を
プロテクション（保護）の買い手、B銀行に保証を与
えるC保険会社をプロテクションの売り手と呼ぶこと
にすると、クレジット・デフォルト・スワップは、プロテ
クションの買い手(B銀行)が、売り手(C保険会社)に
プレミアムを支払って、ローン債権の返済の保証を
得る取引。 デフォルト保険。
A社破綻時に保証料
(プロテクション)支払い
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CDSの問題点
• BIS規制がきっかけに拡大
⇒B銀行からC保険会社へ債権は移らず、リスク
だけが移る(C保険会社にとってはオフバランス
取引＋B銀行は自己資本比率が上がる)
• 自動車保険や火災保険などは、個別リスクが他
に波及しない。
⇔金融危機はシステミック・リスク(地震)
26
TARPの実行
• １０月14日：公的資金による資本注入2500億ドル
• 10月 30日：シティ・グループに250億ドルの資本注
入(財務省に対し優先株を発行)
• 11月14日-15日：G20金融サミット(①世界不況の
回避[金融・財政政策での協調]、②金融危機の再
発防止[金融市場の規制・金融機関の監督]、③Ｉ
ＭＦ改革)
• 11月23日：シティ・グループに200億ドルの追加資
本注入(+3060億ドルの不良資産の損失保証)
27
TARPと財政赤字
• 2008会計年度(07年9月-08年10月)の財政赤字：4548億
ドル(約46兆円) と過去最大。
• GSEs[連邦住宅抵当金庫（ファニーメイ）と連邦住宅貸付
抵当公社（フレディマック）]２社で総額2000億ドルの優先
株の政府購入枠を設定、状況に応じて段階的に購入。
• ＡＩＧに対し最大850億ドル(約９兆円) をFRBから融資。米
政府はFRB融資の見返りとして、ＡＩＧの発行済み株式総
数の約80％の株式を取得。
• 金融安定化法7000億ドル(2500億ドルは直ちに支出、緊
急時は1000億ドル追加、残り3500億ドルは議会が支出
を拒否できる)⇒2500億ドルは資本注入(10月14日)
28
高レバレッジ経営(投資銀行型ビジネスモデル)の終焉
・サブプライム危機⇒2007-2008金融危機
⇒投資銀行の消滅⇒ウォール街型ビジネスモデル
の終焉⇒高レバレッジ経営の終焉
自己資本規制の適用を受けず、市場から低金利の
資金を調達して借入金を膨らませ、高レバレッジを
効かせて高収益を稼ぎ出すビジネスモデル
自己資本
自己資本比率=
( ≥ 8% )
リスクアセット
総資産
1
レバレッジ =
≈
≤ 12.5
自己資本 自己資本比率
29
負債・資本
資産
証券化商品 50００億円 自己資本(出資金) １００億円
借入金
49００億円
資産合計
5000億円
負債・資本合計
5000億円
証券化商品 55００億円 自己資本(出資金) １００億円
資産合計
利益
5００億円
借入金
5500億円 負債・資本合計
49００億円
5500億円
資本注入 900億円
資本金 △900億円
証券化商品 40００億円 自己資本(出資金) １００億円
損失
△10００億円
借入金
49００億円
資産合計
4000億円 負債・資本合計
4000億円
債務超過＝4000億円(資産)ー4900億円(借入金)＝△900億円
30
レバレッジ＝１
証券化商品
1００億円 自己資本(出資金) １００億円
(利率 10%)
総資産 100億円
レバレッジ
=
= = 1
自己資本 100億円
自己資本利益率
=
100億円× 0.1 10億円
= = 10%
100億円
100億円
レバレッジ＝50
証券化商品 50００億円 自己資本(出資金) １００億円
(利率 10%)
借入金
49００億円
(利率 5%)
総資産
5000億円
レバレッジ
= = = 50倍
自己資本 100億円
自己資本利益率
=
5000億円× 0.1 − 4900億円× 0.05 255億円
= = 255%
100億円
100億円
31
FX(外国為替証拠金取引)
レバレッジ＝100
ドル買い
50,000ドル(500万円)
($1=¥100)
証拠金
証拠金
500ドル(50,000円)
500ドル(50,000円)
為替変動率＝1%
($1=¥101) 50,500ドル(505万円)
利益率＝100%
通常の外国為替取引
レバレッジ＝1
ドル買い
500ドル(50,000円)
円資金
為替差益
($1=¥100)
50,000円 (500ドル)
500円 (5ドル)
為替変動率＝1%
($1=¥101) 505ドル(50,500円)
利益率＝1%
32
通貨危機と金融危機
通貨危機(currency crisis)
① 固定相場制を採用している国の通貨が、外国為替市場で大量に売
り浴びせられ、
② 通貨当局による自国通貨の防衛(外貨準備を用いた自国通貨の買
い支え)にもかかわらず、
③ 外貨準備が枯渇してしまうと、自国通貨の価値が維持できなくなり、
通貨価値が暴落することを意味する。
 当該通貨が売り浴びせられるのは、近い将来その国の通貨価値が
維持できない(通貨価値が大きく下落する)という予想から、通貨価値
を維持している(通貨価値が高い)間に売っておこうとするからである。
 また、通貨危機に陥った国は、国際通貨基金(IMF)から短期資金(国
際流動性=通常は米ドル)の供与を受け、枯渇した外貨準備を補填
すると同時に、IMFからは通貨危機に陥った要因を除去するような緊
縮政策をコンディショナリティーとして求められる。
34
タイの通貨危機
• タイの通貨バーツの場合、1ドル=25バーツ(1バーツ=0.04ドル)と
いう固定相場制(ドルペッグ制)を採用
• 経常収支の悪化(対外支払いの必要性)から、外国為替市場では
バーツを売ってドルを買う動き(ドル需要)が強まっていた。固定相
場制を採用している場合、外国為替市場でドルを供給するのは
通貨当局であるので、通貨当局の外貨準備は減少し始める。
• 外貨準備が減少し始めると、やがて通貨当局はバーツを切り下
げるのではないか(例えば1ドル=30バーツ[1バーツ=0.03ドル])と
いう予想から、多くの市場参加者はバーツが高いうちに売ってお
きたいという動機から、一斉にバーツを売り浴びせることとなった。
• そのため、タイの中央銀行の外貨準備は枯渇し、実際に(自己実
現的に)バーツの通貨価値は大きく下落し(1ドル=40バーツ[1バー
ツ=0.025ドル])以下に急落し、固定相場制を維持できなくなったの
である。
35
外国為替市場の構造
36
金融危機(financial crisis)
企業の倒産や銀行の破綻などをきっかけに、金融機関
が(短期)金融市場での資金調達[資金繰り]が困難となり、
流動性が不足(流動性リスク)することによって短期金利
が上昇し、ますます金融市場での資金調達が困難とな
り、金融機関の破綻が相次ぐこと(システミック・リスク)。
⇒中央銀行による金融市場への資金供給
(最後の貸 し手 Lender of Last Resort :LLR)
⇒破綻した金融機関への公的資金の投入(資本注入)
⇒金融機関による不良債権へ処理
⇒預金保険機構
37
金融市場の仕組み
対顧客市場(小売市場)
家計
家計
預金
金利
銀 行
市場(卸売市場)
債券売却
手数料
金利
債券購入
資金
銀 行
貨幣供給増
融資
金利
企業
中央銀行
ブローカー
融資
手数料
銀 行
貨幣供給量減
資金
銀 行
企業
対顧客市場(小売市場)
38
金 融 危 機
家計
家計
預金
取り付け
銀 行
融資
中
央
銀
行
銀 行
銀 行
融資
金利
企業
最後の貸し手
(LLR)
銀 行
金利
預金保険機構
企業
金融危機
(流動性リスク⇒システミック・リスク
⇒短期金利[コールレートの上昇])
39