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ESG投資 - 大和総研
特 集 ② 貯蓄から投資へ ＥＳＧ投資 ～倫理としてのＳＲＩから企業価値評価 の手段として～ 河 口 真 理子 要 約 環境や社会的な取り組みを投資の判断基準に加えたＥＳＧ投資の世界市 場 は 2012 年 で 13.6 兆 ド ル、 運 用 金 融 資 産 の 22 ％ に 上 っ て い る。 市 場 拡 大を支えているのは主に欧米の公的年金である。彼らは、気候変動などの 地球環境問題の深刻化などから、投資の際に企業の財務的側面に加えて環 境や労働人権などの取り組みを考慮することは、より精緻な企業評価につ ながるからとしている。ただ従来は、環境や社会性の情報（ＥＳＧ情報） の入手は困難で、さらに入手できたとしてもその評価の仕方が分からなかっ た。しかし、最近では金融情報プロバイダーがＥＳＧ情報発信を積極化さ せ、 企 業 価 値 に 結 び 付 け る ノ ウ ハ ウ も 蓄 積 さ れ て き た。 ま た 2013 年 末 に は環境社会情報と財務情報を経営戦略の面から統合して報告する統合報告 のフレームワークも公表され、ＥＳＧ情報と評価手法の充実が期待される。 な お Ｅ Ｓ Ｇ 投 資 は 年 金 だ け で な く、 個 人 投 資 家 と の 親 和 性 も 高 い と 考え る。被災地応援ファンドの人気をみても、「世のため人のため」になる企業 に共感し応援したいと考える人は日本には多い。ＮＩＳＡ向けにもＥＳＧ 投資は有望と考えられる。 目 次 １．ＳＲＩからＥＳＧ投資へ ２．ＥＳＧ投資の意義 ３．ＥＳＧ情報開示とＥＳＧ評価 ４．日本市場への示唆 80 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 投資手法の発展型である。本論では、ＳＲＩから １．ＳＲＩからＥＳＧ投資へ ＥＳＧ投資への進化の経緯とＥＳＧ投資の意義、 およびＥＳＧ情報とその評価、また今後のＥＳＧ １）はじめに 地球環境問題に対する関心が広がり、経営戦 市場の展望について検討していく。 略としてのＣＳＲ活動に着目する企業が増える 中で、世界的には投資判断プロセスに投資対象 の環境や社会的側面を考慮するＥＳＧ投資が広 ２）ＥＳＧ投資の歴史 図表１にはＳＲＩの発生から現在のＥＳＧ投資 がっている。2013 年１月に発行された “Global に至る経緯を示した。 Sustainable Investment Review 2012”（Global ①最初のＳＲＩは宗教上の倫理的動機から始まっ １ Sustainable Investment Alliance） によると、Ｅ たといわれる。米国で 1920 年代、キリスト教 ＳＧ投資の世界市場規模は 13.6 兆ドル（約 1,220 会の資金を運用する際に、たばこ、アルコール、 兆円）で、運用会社などによって運用される全金 ギャンブルなど、教義から許容しがたい業種を 融資産の 22％に相当するとされる。このＥＳＧ 投資対象からはずしたのがＳＲＩの発端とされ 投資は、長らく社会的責任投資あるいはＳＲＩ る 。宗教的倫理感をベースにした運用なので、 （Socially Responsible Investment）と称されてきた ethical investment（倫理投資）とも称される。 ２ 図表１ ＳＲＩの歴史的変遷 宗教的・ 倫理的動機 1920年∼ 人権・労働・ 環境など 社会運動 1960年∼ ＣＳＲと 企業評価 1990年代 後半∼ 社会的影響 も重要 2008年頃∼ 社会的リターン 倫理的に許容できないものを運用対象から排除 株主の立場から企業の行動変革 資産運用の評価に際してＣＳＲを含めたホリスティックな企業評価が必要 投資のリターンと同時に社会へのインパクトも重要 Social Investment Sustainable Investment、責任投資、ＥＳＧ投資 インパクト投資 （出所）大和総研作成 ――――――――――――――――― １）http://www.gsi-alliance.org/resources/ ２）エイミー・ドミニ著（山本利明訳）『社会的責任投資』木鐸社（2002 年９月）、p.226 によれば、理論的なバック グラウンドは、18 世紀に始まったとされる。実際の金融商品としては、1928 年に Pioneer Fund が設定されている。 81 なお、こうした特定の会社や事業を排除するＳ 注目する考え方が 1990 年代に広まってきた。 ＲＩの方法はネガティブスクリーンによる運用 契機は環境経営の浸透である。80 年代までは に分類される。 企業にとって積極的な環境保全対策は「余分な ②次に生まれたのが社会運動としてのＳＲＩであ コストをかけるので、企業価値にマイナス」と る。これは、主に株主行動によって行われる。 いう認識が一般的であった。しかし、1996 年 第二次世界大戦後そして 1960 年代以降、米国 の環境マネジメントシステム ISO14000 シリー では公民権運動、反アパルトヘイト運動や反戦 ズの発行に伴い、環境マネジメントシステムを 運動などの社会運動が盛り上がったが、こうし 導入する企業が急増すると、企業の環境対策は た社会運動の一手段として株主行動が注目され 効率性・生産性向上につながるという認識が広 るようになった。1969 年にはベトナム戦争で がり始めた。例えば工場の省エネや省資源は、 使われたナパーム弾を製造しているダウケミカ CO2 や廃棄物という環境負荷削減と同時にエネ ルに対して、ナパーム弾の製造中止を求める株 ルギーや原材料コスト低減につながる。また、 主提案が行われた。著名な消費者運動家であ ビールの絞りかすなど植物性廃棄物を肥料な るラルフ・ネーダー氏が、 「キャンペーンＧＭ」 どに商品化すれば、廃棄物コストの削減と売上 運動を主導したのもこの時期である。ネーダー への貢献が期待できる。今や自動車や家電、住 氏を中心とした社会運動家グループは、 ＧＭ（ゼ 宅市場において「省エネ」 「エコ」は製品の競 ネラル・モーターズ）の 1970 年の株主総会で、 争力の源泉である。一方、投資家にとって環境 取締役会の多様性の要求と、社会的責任につい 経営へのコミットメントの有無は経営者の長期 ての監査・忠告を行う株主委員会の創設の、２ 的視点に基づく経営能力を判断する材料ともな つの株主提案を提出した。翌 1971 年にはアパ る。環境以外にも、食品の安全性問題、工場の ルトヘイト政策を行っている南アフリカ共和国 爆発事故、内部告発による不祥事や、途上国の から撤退を求める株主提案が提出された。これ 下請け工場での児童労働の発覚など様々なＣＳ らは株主総会で否決されたものの、ＧＭは結局、 Ｒに関わる問題は、企業の操業やブランド価値 サリバン牧師を初の黒人取締役として任命し、 に影響を与えることも理解されるようになって 公共政策委員会を設立し、ネーダー氏の主張を きた。 一部受け入れる形となった。 なお、こうしたＥＳＧ情報を企業評価に組み このように企業の行動に影響を与える「株主 込む主な方法にはポジティブスクリーニング 行動」はその後も継続し、最近ではエンゲージ とインテグレーションがある。ポジティブスク メントといわれ、株主提案を提出するだけでな リーニングは、ＥＳＧの評価と財務で評価をそ く、経営層と直接にコミュニケーションを図っ れぞれ別個に行い、両者を合体させて両面から て企業行動を変えていくなどの手法は、欧米の 優れた銘柄を選ぶという手法である。それに対 公的年金を中心に広く活用されている。 して過去 10 年ほど前から注目されてきたのが ③以上のような宗教や倫理から始まったＳＲＩに インテグレーションである。これはＥＳＧに関 対し、純粋に企業評価の観点からＥＳＧ要因に するＣＳＲ活動とその財務的な影響を統合して 82 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 一つの価値創造として評価する手法である。イ ギー発電を行うなど、具体的なプロジェクトに ンテグレーションは欧州の年金基金などで採用 自分の投資した資金が使われることがはっきり されるケースが増えている。その背景にはパ している。自分のお金を通じて社会的課題解決 フォーマンスの向上目的以外に、株主責任・投 に貢献したい、と考える個人投資家や社会貢献 資家責任がある。投資家が企業のＥＳＧ要素を の財団などから広く支持されるようになった。 評価すれば、企業のＣＳＲ戦略を促進し、社会 の持続可能性を高めることにつながると考えら れるからだ。 ３） 責 任 投 資 原 則（ Ｐ Ｒ Ｉ；Principles for Responsible Investment） ④リーマン・ショック以降、投資家のリターンや 欧米の公的年金など機関投資家が主導するＥ 社会的責任の立場からＥＳＧに着目するだけで Ｓ Ｇ 投 資 市 場 拡 大 を 牽 引 し て い る の が、 責 任 なく、 その投資が社会に与える影響（インパクト） 投 資 原 則（ Ｐ Ｒ Ｉ；Principles for Responsible に着目した投資―インパクト投資―が注目され Investment）である。これは、2006 年４月にコ るようになった。これは主に、世界銀行など公的 フィー・アナン国連事務総長（当時）の発案で、 な金融機関が、 その資金使途を 「温暖化対策」 や 「途 国連グローバル・コンパクトと、国連環境計画・ 上国の貧困撲滅」など社会的課題解決に特定し 金融イニシアティブが協同して策定したものであ て発行する債券への投資を指すことが多い。 る。図表２にはその理念を表した前文、図表３に 株式投資の場合、その企業のＥＳＧの取り組 は６つの原則を示した。前文では、投資家として みを評価して投資したとしても、その投資資 の社会に対する責任が明確に謳われている。ＥＳ 金が直接企業のＣＳＲ活動に使われることはな Ｇ投資という言葉を生み出したのもこの前文であ い。市場でその株式を売却した投資家の手に渡 る（注：ＰＲＩの名称が責任投資原則ということ ることになる。これは環境などで頑張っている から、ＥＳＧ投資の代わりに責任投資と称される 企業こそを応援したいという個人投資家にとっ ことも多いが、本稿では混乱を避けるためにＥＳ ては違和感がある。これに対し、インパクト投 Ｇ投資に統一する） 。 資型債券であれば、アフリカに学校を建てる、 一方でＰＲＩは彼らの投資手法の名称をＳＲＩ 子どもたちにワクチンを打つ、再生可能エネル （社会的責任投資）ではなくＳを除いたＲＩ（責 図表２ 責任投資原則前文 私たち機関投資家には、受益者のために長期的視点に立ち最大限の利益を最大限追求する義務がある。 この受託者としての役割を果たす上で、（ある程度の会社間、業種間、地域間、資産クラス間、そし て時代毎の違いはあるものの）環境上の問題、社会の問題および企業統治の問題（ＥＳＧ）が運用 ポートフォリオのパフォーマンスに影響を及ぼすことが可能であることと考える。さらに、これらの 原則を適用することにより、投資家たちが、より広範な社会の目的を達成できるであろうことも認識 している。（太字筆者）したがって、受託者責任に反しない範囲で、私たちは以下の事項へのコミッ トメントを宣言する。 （出所）「責任投資原則ー日本語版」 http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/pri_jpn.pdf 83 図表３ 責任投資原則 1 私たちは投資分析と意志決定のプロセスにＥＳＧの課題を組み込みます。 2 私たちは活動的な（株式）所有者になり、（株式の）所有方針と（株式の）所有慣習に ＥＳＧ問題を組み入れます。 3 私たちは、投資対象の主体に対してＥＳＧの課題について適切な開示を求めます。 4 私たちは、資産運用業界において本原則が受け入れられ、実行に移されるように働きかけ を行います。 5 私たちは、本原則を実行する際の効果を高めるために、協働します。 6 私たちは、本原則の実行に関する活動状況や進捗状況に関して報告します。 （出所）「責任投資原則―日本語版」 http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/pri_jpn.pdf 任投資）としている。これは倫理や価値観の印象 ることが当たり前の投資になることであり、現在 が強いＳＲＩと一線を画し、企業価値評価を全面 はその過渡期にあたるともいえるのではないか。 に押し出すためである。受託者責任として、年金 責任投資原則の署名対象機関には、年金基金な 基金や運用担当者が個人的な倫理観や価値観を優 どの資産所有者、投資顧問などの運用機関、およ 先した運用を行うことは禁じられる。運用の受託 びコンサルや情報提供などのサービス機関の３種 者には最大限の努力と注意をもって受託した資産 類がある。2006 年４月の策定時は、欧米の主要 のパフォーマンスの最大化を図る義務がある。Ｅ 公的年金や運用会社を中心とした 20 の署名機関 ＳＧ要因を倫理観から考慮することは違反とな （運用資産総額２兆ドル）からスタートした。主 る。しかし企業評価向上の目的なら受託者責任上 だった署名機関は米国の CalPERS、ノルウェー政 も認められることになる。 むしろ企業評価にあたっ 府年金基金、タイ政府年金基金、ミュンヘン再保 ては財務情報だけでは不十分で、ＥＳＧを考慮す 険、ＮＹ州職員退職年金基金、英国のハーミーズ、 ることが受託者責任上必要という考え方も最近で オランダの ABN Amro Asset Management、スイ ３ は有力となっている 。この新たな解釈は年金に スの Bank Sarasin などで、日本では、住友信託 よるＥＳＧ投資を加速化させることになった。 銀行、損保ジャパン、大和投資信託委託、三菱Ｕ ちなみにＥＳＧ投資というと、 「財務データより ＦＪ信託銀行およびキッコーマン年金基金が署名 ＥＳＧを優先させるのか？」とか、責任投資とい した。2014 年３月現在、署名機関は 1,248 機関 うと、 「それ以外の投資は無責任なのか？」という （資産所有者 268、運用機関 798、サービス機関 反論に遭う。確かに言葉だけを捉えるとそういう 182）と広がっているが、日本の署名機関は 29 誤解を生みやすい面もある。しかし本来あるべき 機関（資産所有者６、運用機関 18、サービス機 姿は、財務情報と同じようにＥＳＧ要因を考慮す 関５）にとどまる 。日本の署名機関数のシェア ４ ――――――――――――――――― ３）受託者責任の考え方については、Freshfields Bruckhaus Deringer の報告書が詳しく整理している。 http://www.unepfi.org/fileadmin/publications/amwg/freshfields_legal_resp_20051123.pdf ４）資産所有者は、キッコーマン年金基金、フジ厚生年金基金、太陽生命保険。運用機関は、住友信託銀行、損保ジャ パン、大和投資信託委託、三菱ＵＦＪ信託銀行、中央三井信託銀行、みずほ信託銀行、日興アセットマネジメント、 ニッセイアセットマネジメント、りそな信託銀行。サービス機関はグッドバンカーなど。 84 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 図表４ ＰＲＩ署名機関数と運用資産総額推移 （件） （兆ドル） 1,400 署名機関数（左軸） 35 1,200 運用資産総額（右軸） 30 1,000 25 800 20 600 15 400 10 200 5 0 0 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 （出所）ＰＲＩウェブサイトから大和総研作成 はわずか 2.3％で、日本のＳＲＩ市場が小さいの スを提供する公的な投資家として、 ＦＲＲは、 経済・ もうなずける。図表４に署名機関数と運用資産総 社会・環境のバランスのとれた発展を促進する価 額の推移を示した。2008 年のリーマン・ショック 値観と矛盾しない運用を行う」 、ブラジル銀行の従 後も順調に拡大し、2013 年４月時点での署名機関 業員年金であるＰＲＥＶＩは「ブラジルにおける の運用資産総額は 35 兆ドル弱にも上っている。 最大級の投資家として、ＰＲＥＶＩは資本市場に おける影響力とその責任を認識している。ＰＲＥ ４）公的年金とＥＳＧ投資 ＶＩでは、企業活動が環境や社会の課題を適切に ＰＲＩの推進において重要な役割を果たしてい 対処することはブラジルの持続可能な発展を促す るのが公的年金基金である。オランダの公務員年 要因になると考えている」としている 。欧米以 金のＡＢＰでは、 「基金の第一の義務は、加入者 外でも、 タイ（タイ政府年金基金）や南アフリカ（南 に可能な限り最高のリターンを還元すること。だ アフリカ政府職員年金基金） 、 韓国（韓国国民年金、 がこれに加えて、基金の規模からその資本市場で 韓国教員年金）なども署名している。しかし日本 の影響力と社会への責任も認識している。ＡＢＰ では、いまだに署名した公的年金はない。 ５ ６ の運用担当者は、長期的視点での運用を求められ、 ＰＲＩが発行している Report on Progress 2011 企業の長期的なミッションと持続可能な成長を果 によると、署名機関のうち 94％の資産所有者と、 たす企業を評価するために、ＥＳＧ情報を分析す 93％の運用機関がＳＲＩ方針を策定している。ま る」とその署名動機を説明している。またフラン た 81％の機関ではＣＥＯレベルをＳＲＩにおけ スの退職年金準備基金（ＦＲＲ）は「公的サービ る最高責任者としており、７割の機関ではＣＥＯ、 ――――――――――――――――― ５）UNEP FI“2007 Report : Responsible Investment in Focus: How leading public pension funds are meeting the challenge” ６）http://www.unpri.org/areas-of-work/reporting-and-assessment/reporting-outputs/ 回答機関は、資産所有者が 194 機関、運用機関が 345 機関の、合計 539 機関。資産所有者のうち 50％が公的年金、 24％が企業年金、９％が保険会社。 85 図表５ ＰＲＩ署名機関のＳＲＩ運用状況 （単位：10億ドル、％） 署名機関の自家運用分 資産総額 年 2009年 2010年 3,674 4,956 35% 上場株式(先進国市場）* 上場株式(新興国市場）* 増加率 そのうちＳＲＩを実施した 資産総額 ＳＲＩ運用 の比率（％） 増加率 2009年 ＳＲＩ運用の 市場シェア（％） 運用市場規模 2009年 2010年 2,525 3,679 46% 69 2010年 74 2009年 2010年 37,500 39,867 増加率 6% 2009年 7 2010年 9 5 700 975 39% 478 729 53% 68 75 9,589 16,087 68% 5 ソブリン債など** 5,253 6,055 15% 1,579 2,815 78% 30 46 31,073 34,922 12% 5 8 社債** 2,437 3,396 39% 1,373 2,275 66% 56 67 7,260 7,859 8% 19 29 非上場株式*** 201 302 50% 122 209 71% 61 69 2,480 2,517 1% 5 8 上場不動産**** 297 245 -18% 172 171 -1% 58 70 731 799 9% 24 21 非上場不動産**** 497 826 66% 418 711 70% 84 86 10,153 10,511 4% 4 7 ヘッジファンド***** 188 178 -5% 36 33 -8% 19 18 1,700 1,920 13% 2 2 インフラ投資****** 71 120 69% 63 105 67% 89 87 21,500 28,900 34% 0 0 13,317 17,052 28% 6,766 10,727 59% 51 63 121,986 143,382 18% 6 7 合計 （出所）ＰＲＩ Report on Progress 2011 を基に大和総研作成 （原典）*World Federation of Exchanges、** Bank of America Merrill Lynch-Bond Index Almanac、*** Preq in Global Private Equity Review **** DTZ Research、***** The City UK estimate、****** PREEF Research analysis ＣＩＯと役員会にＳＲＩの研修を実施している。 図表５には、ＰＲＩの原則１「ＥＳＧの要素を 占める。残り３％（4,810 億ドル）の内訳は、ア フ リ カ が 2,290 億 ド ル、 豪 州 が 1,780 億 ド ル、 投資判断に組み込む」の、 自家運用資産のアクティ 日本を除くアジアが 640 億ドルである。日本は ブ運用における実施状況を示した。2010 年現在 最下位の 100 億ドルでシェアは 0.1％にも満たな で、先進国の上場株式投資では 74％、新興国株 い。ちなみに欧州市場は 2009 年から 2011 年の 式でも 75％、社債の 67％、ソブリン債の 46％、 ２年間で 22％増加した。また米国市場も、2009 未上場株式の 69％など、全体では 63％の資産で ＥＳＧを運用に組み込んでおり、2009 年の 51％ から拡大している。 年から 2011 年で同様に 22％拡大している。 一方、世界の資産運用市場におけるＥＳＧ投資 が占めるシェアは 22％である。地域ごとに見る と欧州は 49％、 アフリカ 35％、 カナダ 20％、 豪州・ ５）世界のＥＳＧ投資市場 ニュージーランドが 18％、米国 11％、アジア（除 世 界 の Ｅ Ｓ Ｇ 投 資 市 場 は 総 額 13.6 兆 ド ル く日本）が３％である。これに対して日本はわず と 冒 頭 で 紹 介 し た が、 こ れ に つ い て Global か 0.2％である。欧州では運用資産の半分の運用 Sustainable Investment Alliance（ＧＳＩＡ）作成 に関してＥＳＧの要素を考慮しているのに対し日 のレポート “Global Sustainable Investment Review 本では、ＥＳＧを考慮した運用は一部の例外を除 2012” から詳細を見ていきたい。なお図表５を いて事実上行われていないといっていいだろう。 見ると 2010 年におけるＰＲＩ署名機関によるＥ ただしこの数字は各地域のＳＲＩ団体の独自集 ＳＧ投資の運用の実施資産総額は、10.7 兆ドル 計を合体させたものなので、その定義や集計手法 （2010 年）なので、同レポートの数字はほぼ妥当 にはばらつきがあり、扱う際には多少の注意が必 といえよう。 地域別売上を見ると欧州市場が 65％、米国 （28％） 、カナダ（４％）で、合わせると 97％を 86 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 要である。それにしても、日本市場と世界との落 差は大きい。 同レポートでは、７つのＥＳＧ投資手法を紹介 ＥＳＧ投資 図表６ 世界のＥＳＧ投資市場 市場規模 （億ドル） シェア 運用資産に占める ＳＲＩのシェア 欧州 87,580 64.5％ 49.0％ 米国 37,400 27.6％ 11.2％ 5,890 4.3％ 20.2％ 2,290 1.7％ 35.2％ 1,780 1.3％ 18.0％ 640 0.5％ 2.9％ 100 0.1％ 0.2％ カナダ 135,680 （出所）Global Sustainable Investment Alliance Global Sustainable Investment Review 2012 している。このうち残高が最も多いネガティブス インパクト投資（890 億ドル） 、環境技術ファン クリーニングは 8 兆 2,740 億ドルと全体の６割 ドなどのテーマ型投資（830 億ドル）である。 を占めている。欧州と米国市場がこの手法を好ん なおアジアでも年金基金でのＥＳＧ投資が広が で使っており、ネガティブスクリーニングの６割 り始めている。韓国では国民年金基金（総運用資 が欧州で、34％が米国である。欧州市場で最も 産 3,060 億ドル）が取り組み始め、2011 年の残 一般的なスクリーンはクラスター爆弾など武器関 高は 55 億ドルと 2009 年から 36％増となった。 連を排除するもので、全運用資金の半分に採用さ アフリカ市場の牽引役は南アフリカ共和国であ れているという。ちなみに日本ではネガティブス る。同国は年金基金に対しＥＳＧ配慮を義務付け、 クリーニング運用は皆無である。特定の事業を価 グローバルにみても同国の国家公務員年金はＥＳ 値観で排除するという発想は日本人には馴染みに Ｇ投資に熱心である。またヨハネスブルク証券取 くいからだとされる。次に残高が多いのが先述し 引所は財務とＥＳＧ情報を統合した統合報告の提 たインテグレーションで６兆 1,760 億ドルであ 出を上場の要件とするなど、国家政策としてＥＳ る。３番目の株主行動（４兆 6,890 億ドル）も欧 Ｇ投資に取り組んでいる。 米が圧倒的に多いが、アフリカやアジア地域でも ある程度は行われている。しかしこれらも日本市 ２．ＥＳＧ投資の意義 場では行われていない。 １）投資判断材料としてのＥＳＧ要因 その他の手法は、欧州のみにある規範スクリー 投資判断材料としてＥＳＧ要因が注目される背 ニング（３兆 380 億ドル） 、業種ごとに環境・社 景として以下の要因が考えられる。 会の取り組みが優れているものを選ぶベストイン ⅰ）市場や経済を取り巻く枠組み、経済の前提条 クラス（１兆 130 億ドル） 、主に国際機関などが 件が変わりつつあること。その結果、外部不 環境保全や途上国支援のために起債するウォー 経済、すなわち市場経済から除外してきたＥ ター・ボンドやワクチン債などの債券に投資する ＳＧ要因が、経済価値を左右する重要な要因 87 として浮上していること。 半の 2007 年当時は、 １．情報インフラの崩壊、 ２． ⅱ）今まで入手困難だったＥＳＧ情報が手軽に入 先進国における伝染病の蔓延、 ３．石油価格ショッ 手しやすくなり、投資家の判断材料としての ク、４．中国経済のハードランディング、５．資 有用性が高まったこと。 産価格の崩壊、であった。経済や情報インフラの ⅲ）その結果、ＥＳＧ情報と企業価値の関連に気 が付く投資家が増えたこと。 失敗のリスクから「貧富の差の拡大」や「異常気象」 「気候変動」など社会環境分野にシフトしている。 ⅳ）金融機関・年金など投資家自身の社会的責任 が問われるようになったこと。 図表７には、1983 年～ 2012 年までの天災に よる経済的損害の５年間平均の推移を示したが、 このうちⅱ）以降の内容は次章以降で触れるの 損害額が過去 10 年ほどで急増している。気候変 で、ⅰ）について、環境要因と社会要因に分けて 動に関しては経済活動との関係がクローズアップ 詳しく見ていこう。 されている。ＩＰＣＣ（気候変動に関する政府間 パネル）は 2013 年９月に公表した第５次評価報 ①環境要因の影響 告書で「気候システムの温暖化には疑う余地がな 毎年、世界経済フォーラムは、世界が直面する く、また 1950 年代以降、観察された変化の多く リスクのレポートを公表している。今年の “Global は数十年から数千年にわたり前例のないものであ Risks 2014 Ninth Edition” では、発生の可能性が る。 」 「気候に対する人為的影響は、大気と海洋の 高い世界的なリスクとして、１．貧富の差の拡大、 温暖化、世界の水循環の変化、氷雪の減少、世界 ２．異常気象の増加、３．失業、４．気候変動、５． 平均海面水位の上昇、及びいくつかの気候の極端 サイバー攻撃、を挙げた。リーマン・ショック前 現象の変化において検出されている。人為的影響 図表７ 天災による経済的損失の推移 （単位：100万ドル） （出所）EM-DAT The International Disaster Database 88 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 に関するこの証拠は、第４次評価報告書以降増加 国の米国のＧＤＰは約 16 兆ドル、中国が約８兆 し続けている。人間による影響が 20 世紀半ば以 ドル、日本が約６兆ドルである。自然の生み出す 降に観測された温暖化の支配的な原因であった可 価値の大きさが想像できる。自然は、市場を通じ ７ 能性が極めて高い。 」 と指摘した。人間の経済 ずに、継続的にこれだけの価値（恩恵）を人類社 活動が気候変動・温暖化をもたらし、そのツケが 会に与えてくれている。 経済活動にもブーメランのように戻ってくる関係 その恩恵である生態系サービスは、自然が生み 性を明らかにしている。地球の生態系を無視した 出す利子配当とも解釈でき、自然自体を、生態系 経済活動のツケは温暖化だけではない。中国の サービスを生み出す「資本」と見なすことができ PM2.5 は中国国内の大気汚染だけでなく、海を越 る。そこで世界の金融機関の中で自然の価値を新 えた日本に暮らす我々の生活や健康にも影響を及 たな「資本」として認識し、今の経済・金融の仕 ぼすレベルまで深刻化している。当然中国国内で 組みに組み込むという新たなイニシアチブが立ち は、汚染の酷い時には屋外の活動が制限されるこ 上がった。2012 年ブラジルのリオデジャネイロ となどが報道されているが、継続して続けば経済 で開催された国連持続可能な開発会議「リオ＋ 活動を妨げる要因となるし、住民の健康や生命へ 20」において、三井住友トラスト・ホールディ の深刻なダメージも懸念されている。長期的に見 ングスをはじめ 40 近い世界の金融機関が「自然 て中国が世界の工場として、あるいは市場として 資 本 宣 言（The Natural Capital declaration） 」に 機能していけるのだろうか。 署名したことを公表した 。この宣言の中で、 近代経済学では、投入財として労働と資本と土 ９ 「自然資本は地球の自然財産（土壌、大気、水、 地を想定するが、水と空気は無料というのが暗黙 植物相、動物相）から成り、それらに起因する生 の了解であった。しかし、中国の PM2.5 問題は 態系サービスによって人間の生活は成り立ってい 空気が私たちの経済活動にとり貴重で高価な財で る。自然資本からの生態系サービスは年間何兆ド あることを示している。 ルもの価値を生み出しており、食物、繊維、水、 自然が無料で生み出してくれている自然の財や 健康、エネルギー、気候保全、その他あらゆる不 サービスを計測したらいったいいくらくらいにな 可欠なサービスを構成している。しかしながら、 るのだろうか？ 売上高３兆ドル以上のグローバ これら生態系サービスだけでなく、それを提供す ル企業を会員とした Corporate Eco Forum と世界 る自然資本のストックも、社会資本や金融資本と 的な環境ＮＧＯの The Nature Conservancy によ 比べて適切に価値評価されていない。我々の健康 ８ る共同調査結果報告書 によれば、水や大気、鉱 に必要不可欠であるにもかかわらず、その日常使 物資源、土壌、漁業資源、天災への防災機能、生 用は今日の経済システムの中でも、ほとんど見過 物資源などを合わせると年間 72 兆ドル（7,200 ごされたままである。このような自然資本の使用 兆円）と試算される。ちなみに世界の三大経済大 は持続可能ではない。」 ――――――――――――――――― ７）「ＩＰＣＣ第５次評価報告書 第１作業部会報告書 気候変動 2013: 自然科学的根拠 政策決定者向け要約」p.2、p.15 ８）“The New Business Imperative: Valuing Natural Capital”2012 ９）三井住友トラスト・ホールディングス ウェブサイト http://smth.jp/news/2012/120619.pdf 89 と述べ、具体的なコミットメントとして、 安全・安心な暮らしを脅かすだけでなく、経済活 「a．投資先企業の短期、中期、長期的成長の予 動・企業活動にもマイナスの影響をもたらす。ま 測におけるＥＳＧ（環境、社会、ガバナンス）リ た 1,100 人以上の犠牲者を出した 2013 年４月の スク分析に、自然資本の考え方を取り入れること バングラデシュの縫製工場の倒壊事故は、世界の で、債券や株式の評価に全体的アプローチを適用 主要アパレルブランドを支えてきたのが、貧困国 する。ｂ．コモディティーを含む、自然資本に直 で劣悪な工場環境と低賃金・長時間労働を余儀な 接的あるいはサプライ・チェーンを通じて間接的 くされる末端労働者であることを世界に示した。 に多大な影響を与える特定セクターのクレジッ 今や、グローバルやローカルな社会的な課題を前 ト・ポリシーに、自然資本を評価する考え方を体 提にせずに、単にコストや品質、納期だけを元に 系的に取り入れる。」 10 工場立地などの事業判断をすることは大きなリス を掲げた。この考え方は、投資対象銘柄のＥＳＧ クである。このことを、世界的な金融インデック 評価というミクロの観点だけでなく、マクロな経 スを提供するＭＳＣＩの内エグゼクティブ・ディ 済のフレームワークから、従来外部経済であった レクターは、投資家向けのセミナーでＥＳＧ問題 自然資本を体系的に市場の内部化を図るものであ の重要性を下記のように説明している 。 る。そういう経済の枠組みにおいてＥＳＧは与件 • ＥＳＧ問題は、そもそもゲームの前提条件が変 12 わるような場合の、将来の耐性・対応力を見て となる。 いる。一方伝統的金融分析は、それらを多少考 慮することがあったとしても、アナリストの関 ②社会（Ｓ）の影響 世界規模の経済格差の拡大も、健全なグローバ 心の中心には「今の競争力と魅力度」がある。 ル経済社会にとって深刻な脅威である。世界的人 • 新興国における児童労働やブラック企業問題は、 権ＮＧＯのオックスファムは、2014 年１月に公 従来の金融分析では低コスト戦略として評価さ 表した報告書で、 「最も豊かな１％の富裕層が世 れかねない。どこで「低コスト戦略」というポ 界の富の半分 110 兆ドルを所有しており、さら ジティブ評価が「人権問題」というネガティブ にその格差が近年拡大している」として、極端な 評価に変わるのかは、ＥＳＧの専門性がなけれ 11 経済格差についての警鐘を鳴らした 。同報告で は適度な経済格差は成長と発展のドライバーとし ば判定できない。 •―なぜ？「社会に影響を与える問題かどうか」の て有効だが、極端な経済格差は政治的力の格差や、 見極めが求められるから。 所得階層ごとの分離を招き、社会的緊張を増すと また、 （株）ＱＵＩＣＫでは、2014 年から日本 指摘している。さらに 2014 年２月にウクライナ の投資家向けにＥＳＧ情報提供サービスを開始す の政権が崩壊したが、不安定な社会情勢は人々の るが、その決断を後押しした動機として ――――――――――――――――― 10）http://www.naturalcapitaldeclaration.org/wp-content/uploads/2013/12/Natural-Capital-Declaration-JP.pdf 11）Oxfam “Working for the few” 20 Jan 2014 12）ＭＳＣＩ エグゼクティブ・ディレクター 内誠一郎氏 2013.12.6 ＭＳＣＩ年金セミナー 2013 冬 レジメ「Ｅ ＳＧ投資の波」 90 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 ・投資判断のパラダイムの変化 and in the future. We feel it is a broad societal ― 金融危機以降、財務情報のみで企業価値を responsibility to contribute to a more sustainable 評価する事の限界を認識 world. We are convinced that a sustainable world ― 「良い企業」を選別する指向 is a prerequisite for sufficient returns for long ・非財務情報の視点を加える動き － 企業を様々な尺度で評価する試みはある term. Responsible investment contributes to more sustainable, stable and at minimum comparable が、偏りや体系化された評価基準の欠如が課題。 investment results” と述べている。 13 を挙げている 。実際、気候変動に焦点をあてる 以上のように世界の投資家の間では、投資リ と世界の主要な投資家の多くが既にビジネス上の ターンと投資家としての社会的責任との両面から リスクやビジネスチャンスと見なし始めている。 ＥＳＧ投資の重要性を明確に打ち出す大手機関投 例えば、欧米・アジア・オセアニアの主要な機関 資家が増えてきている。 投資家 250 機関以上が参加する Global Investor Coalition on Climate Change が 2013 年に公表し ２）ＥＳＧ投資のパフォーマンス た機関投資家（資産所有者、運用機関）へのアン ①パフォーマンスの定義 ケート調査 14 によると、資産所有者の 81％、運 しかしながら、日本国内でメインストリームの 用機関の 68％が、 「気候変動が投資ポートフォリ 投資家にＥＳＧ投資の話をすると、 常に「パフォー オに実質的な影響を与えている」と回答している。 マンスが上がるのか？」という問いが戻ってく その主要メンバーでもあるカリフォルニア州職員 る。この問いの答えは、Yes and No である。ま 退職年金基金（CalPERS）のポートフォリオ・マ ずここで問われるパフォーマンスには、株価のパ ネジャーの W.Sherwood-McGrew 氏は、 フォーマンスと企業価値のパフォーマンスの２種 “As a long-term investor, CalPERS must consider 類があることを明確にしなければならない。さら risk factors, for example climate change and natural に、パフォーマンスのタイムスパンも短期と長期 resource availability, that emerge slowly over long によって分けて考える必要がある。 time periods, but could have a material impact on 15 結論から言って、ＥＳＧの取り組みは長期的な company or portfolio returns” と主張している。ま 企業価値にプラスに働く可能性が高い、というの たオランダの主要年金基金の運用を手掛けるＰＧ が通説である。しかし短期的な企業価値や株価パ ＧＭの最高投資責任者の Marcel Jeucken 氏は、 フォーマンスに直結するとは限らない。短期でみ “We have a responsibility to take care for a good and lasting pension for our participants, now るとＥＳＧ関連への投資はコストと見なされがち なので、マイナスに働く可能性も高い。 ――――――――――――――――― 13）（ 株 ） Ｑ Ｕ Ｉ Ｃ Ｋ 取 締 役 営 業 本 部 長 広 瀬 悦 哉 氏 RI Asia 2014 パ ネ ル 討 論 資 料「 Ｑ Ｕ Ｉ Ｃ Ｋ の『 Ｅ Ｓ Ｇ 情 報 』」 2014.3.5 14）Global Investor Coalition on Climate Change “Global Investor Survey on Climate Change 3rd Annual Report on Actions and Progress” Aug 2013 15）RA Asia 2014 Conference レジメ Bill McGrew, Portfolio Manager CalPERS Investment Office-Global Governance March 5 2014 “Sustainable Investment Case for ESG Integration” 91 なお、ＥＳＧ要因と株価パフォーマンスとの因 果関係は、さらに曖昧になる。株価の決定要因 を棄損し社会に悪影響をもたらすことが懸念され るようになった。 はファンダメンタルズだけでなく需給関係など他 例えば木材資源を原材料として使う場合、単価 の要因の影響も少なくないのは当たり前だが、Ｅ が高い自社林や持続可能な森林経営を行う木材の ＳＧ要因の場合、長期の企業価値に与える影響を 替わりに、途上国で乱伐した安い輸入材を使えば、 認識していない市場参加者が圧倒的に多い現状で 短期的なコスト競争力は上がるかもしれない。し は、ＥＳＧ要因が市場参加者の投資判断のシグナ かし、長期的に見ると乱伐は森林資源を枯渇させ ルになるには至っていないという点も無視できな 砂漠化をもたらす。その結果、木材がなくなり当 い。よって現段階では、ＥＳＧがパフォーマンス 該国の政府が輸出を禁止するなどの措置をとれば に絶対的にプラスになるとは言えない。さらにＥ 原材料の調達に支障を来すことになる。また有機 ＳＧ調査には財務評価とは全く異なる知識やノウ 栽培は生産性が低いとして農薬や化学肥料を大量 ハウも求められるので目先はコスト増加要因とな に使えば、数年で土地が痩せて収量が落ちる、農 る。よって現在の前提条件が変わらない限り、運 民の健康被害が増えるなどのリスクもある。化学 用パフォーマンスを向上させなければ短期的には 肥料や農薬のコストも小さくない一方で、気が付 ＥＳＧ投資を手掛けるインセンティブはないこと くと消費者の自然志向を反映してオーガニック食 になる。 材の方が付加価値が高く、売れる可能性も高まっ ているかもしれない。 ②短期的パフォーマンス vs 長期的パフォーマ ンス 短期的利益を優先して弊害が露呈した事例とし て、日本では 2013 年秋に相次いで発覚したホテ しかし、長期的に成長する企業を選択するには、 ルなどでの食品偽装事件は記憶に新しい。伊勢エ 目先の財務データだけでは不十分である。個人投 ビや九条ねぎなど高級食材と偽ったメニューで顧 資家向けの長期運用を手掛ける独立系運用機関 客に提供していたことが発覚し、社会の厳しい批 の、さわかみ投信や鎌倉投信などは、 「ＥＳＧ投資」 判を受けることになった。一方、世界のアパレル とは明示していないが、長期投資を前提に、環境 工場といわれるバングラデシュで 2013 年４月に 対応や人財戦略や長期経営ビジョンなど、長期企 起きた縫製工場の崩落事故では、1,100 人以上の 業価値を生み出す要素に着目している。ＥＳＧ要 犠牲者を出した。その結果、現地で外資系企業が 因ありきではないが 10 年後、20 年後の成長が 抗議デモによる被害を受けたり、ＮＧＯのネガ 期待できる企業を選ぶには、長期を見据えた採用 ティブキャンペーンの攻撃を受け、委託先の工場 や人財戦略、地球環境問題や人権問題などに対す の労働環境を大幅に改善するなど大規模な改善策 る企業戦略を考慮するのは当然とし、それが個人 への投資を余儀なくされた。 投資家の共感を呼んでいる。一方リーマン・ショッ 投資家として長期にわたり安定的に運用パ ク以降、市場関係者の間で短期主義の弊害が広く フォーマンスを上げたいのであれば、目先の収益 認識されるようになってきた。経営者と投資家が の乱高下に惑わされることなく、長期的な視点で 目先の業績のみを重視すれば、長期的な企業価値 投資判断を下すべきである。しかし、投資判断を 92 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 四半期ごとの数字に頼ると、今の業績の背後には 一方、長期投資家の立場からは、目先の業績に 児童労働などによる低賃金、森林乱伐など自然災 惑わされず、企業の長期的成長ベクトルを把握し 害をツケとした安い原料などがあること、そして なければならない。この考え方のイメージを図表 その被害が顕在化すれば社会にも企業にも脅威と ８に示した。曲線が四半期ごとの業績の積み重ね なる可能性があることを認識するのは難しいだろ だとすると、それぞれの時点での業績予想は、そ う。ＭＳＣＩの内エグゼクティブ・ディレクター の時点（Ｑ１、Ｑ２、Ｑ３、 ・・・）における傾 が指摘する通りだと考える。筆者は多くの事業会 き、すなわちその時点で瞬間的に予測できる業績 社のＣＳＲ担当者や事業担当者、経営陣と接点が の方向性といえるのではないか。時点、時点で傾 あるが、事業をとりまく将来のリスクや社会の きは異なる。しかし長期的な企業業績トレンドは ニーズについて、ＣＳＲ担当者は認識しているも 直線Ａで一定である。Ａに基づいた企業評価こそ のの、現在の市場動向を熟知している現場の担当 が長期的な評価として求められることになる。こ 者は無関心あるいは認識を持たない、という多く のトレンドを計測する上で企業のＥＳＧ戦略が重 の事例に接してきた。短期業績は、製品のサイク 要になる。環境対策も、省エネ投資も、人材のダ ル、ヒット作、流行、為替水準、天候、課税など イバーシティも、途上国におけるサプライチェー のイベントに大きく左右され、現場担当者はそれ ンにＥＳＧを浸透させることも、いずれも時間が に対応するのが職責でもあり、将来の潜在的ニー かかる。しかし、それは長期的には社会とステー ズの把握は業務外なのかもしれない。そうなると、 クホルダーの現在と将来のニーズに基づき、経営 こうしたリスクは社内では話題にならず、ＩＲ担 にプラスとなる長期企業戦略を示すトレンドライ 当者がリスクを投資家に適切に伝えることはでき ンでもある。 ない。よって独自のルートで長期的なＥＳＧリス このトレンドとは、人間の体に置き換えると健 クを把握している投資家でない限り、こうしたリ 康のようなものである。健康づくりは一朝一夕で スクを認識することはできない。 はできないが、 健康体でなければ長期的に仕事（パ フォーマンス）を継続するのは難しい。こう 図表８ 短期的業績見通しと長期的トレンド した体の健康状態を評価する材料がＥＳＧ要 収益 因であり、財務評価を組み合わせ、目先の業 Ａ 績動向と長期トレンドを把握し、それが良い 企業評価になっていくと考える。 ③パフォーマンス向上のためのＥＳＧ要因 活用 Ｑ３ 理論上は以上のように考えられるが、現 Ｑ２ Ｑ１ （出所）大和総研作成 時間の経過 実にはＥＳＧ要因と株価パフォーマンスに は相関関係が見られるのだろうか？ この 点に関しては、多くの調査研究が行われて 93 いるが、具体的に使うＥＳＧ要因の種類、調査期 メントと企業の品質と安全性には相関関係が認め 間の長さなどによってその結論には幅がある。例 られる、としている 。 18 え ば、CalPERS が、UC Davis Graduate School of 以上のことから、もはや「ＥＳＧ情報か財務情 Management の協力を得て、約 700 のＥＳＧ要 報か？」という二者択一の問いに答えることには大 因とパフォーマンスに関するアカデミック論文の して意味がなく、必要なのはＥＳＧ要因のどの要素 調査を行ったところ、Ｇ（ガバナンス）はリスク がどのように企業のリスクとリターンに影響があ とリターンに影響があることが分かったが、Ｅと るかを解明し、投資に活用する姿勢ではないか。 Ｓに関しては矛盾する結果もあり明確な結論は得 16 90 年代初頭に日本の企業会計が単体中心から られなかったという 。一方で、ＥＳＧ情報ベン 連結決算に変わった時、どちらで評価したらパ ダーの Trucost 環境金融責任者 Neil McIndoe 氏 フォーマンスが上がるのか？ という問いは当然 は、ＥＳＧ要因のうち、Ｅ評価の良い企業のパ なかった。単体より連結ベースの企業グループ全 フォーマンスは悪い企業を上回っているというシ 体の包括的な情報の方が望ましいのは当たり前だ 17 ミュレーション結果を示している 。一方 MSCI からだ。ＥＳＧ要因とは、財務情報では把握され ESG Research の鷹羽美奈子シニアＥＳＧアナリ ない企業活動を示す情報である。図表９にその関 ストは、Ｓのうち企業のサプライチェーンマネジ 係を示したが、企業は人を雇い社会のしくみに 図表９ ＥＳＧとＦ（財務）の関係 企業とステークホルダー 金融機関 Ｓ Ｆ Ｅ 企業 Ｓ Ｅ エネルギー 資源 従業員 コミュニティ 社会 行政 Ｇ （出所）大和総研作成 ――――――――――――――――― 16）CalPERS Sustainable Investment Research Initiative “Review of Evidence : Database of Academic Studies” http://www.calpers-governance.org/docs-sof/investments/siri-database-of-academic-studies.pdf 17）Neil McIndoe Head of Environmental Finance Trucost “RI Asia Research” RI Asia 2014 プレゼンテーション レジメ 18）鷹羽美奈子 ＭＳＣＩ シニアＥＳＧアナリスト RI Asia 2014 レジメ “Identifying Japan’s Supply Chain Risks” 94 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 従って（Ｓ） 、エネルギーや資源を使い（Ｅ） 、透 メントでは、2006 年の署名を機に自社のアナリ 明性のあるしくみ（Ｇ）の中で収益（Ｆ）を上げる。 ストによるＥＳＧ評価を開始し、企業分析／投資 財務はＥＳＧの結果なのである。現在メインスト 判断に活用する体制を構築してきた。同社のＥＳ リームの投資家は開示された財務情報を基に投資 Ｇ調査は、Ｅ・Ｓ・Ｇ各項目のレーティングと、 判断を下しているわけだが、彼らの投資パフォー 総合したＥＳＧレーティングの、４種類のレー マンスは皆同じということはあり得ない。情報源 ティングから成る。各アナリストが調査担当企業 は同じでもパフォーマンスはウエイト付けや銘柄 について、様々な非財務情報を分析し、図表 10 選定、投資のタイミングなどを総合したノウハウ に示した観点に基づき４つの項目それぞれに４段 によって大きく異なる。つまりＥＳＧ投資の拡大 階のレーティングを付与している。 で期待されるのは、基本的な企業情報のバウンダ 同社ではこうしたアナリストの個別企業のＥＳ リーを財務からＥＳＧに広げて、そこでパフォー Ｇレーティングを基にパフォーマンスの検証（図 マンスを競うことなのではないか。 表 11）や、個別のＥＳＧ情報の有用性や業種ご 先述した CalPERS は、700 にも及ぶ論文調査を 行った理由を、 とのパフォーマンスとの関連などの分析を行い運 用に活用している。例えば、環境情報が有用な業 “We are undertaking research to assess how 種として石油・石炭、金属、繊維など、社会の情 sustainability issues impact all our investments. 報が利く業種として、医薬品、サービス、空運な With this knowledge, we will be better able to どを挙げている。このように投資家が、ＥＳＧ要 define what is relevant and what best aligns with 因がどのような企業にどのような経路でインパク our fiduciary duty.” 19 と説明している。ＥＳＧ要因 トをもたらすか、について知見を蓄積し投資に活 を情報ツールとして活用するためには、財務デー 用することは、ＥＳＧ投資を手掛ける上で必須で タと同様に使う側の創意工夫と努力が必要といえ ある。同社株式運用部担当部長コーポレート・ガ よう。 バナンス・オフィサーの井口氏は、ＥＳＧレーティ 日本でも積極的にＥＳＧ情報を活用し始めた運 ングの意義について「企業価値評価において、 『非 用機関がある。日本のＰＲＩ署名機関として中心 財務情報』を理解するということは、多面的な企 的な役割を果たしてきたニッセイアセットマネジ 業活動を包括的に理解することである。また、 『企 図表10 ニッセイアセットマネジメント ＥＳＧ評価のポイント Ｅ評価：環境 環境問題を自社の強みとし、株主価値拡大につなげる。 Ｓ評価：社会 企業行動の倫理性、従業員・ステークホルダーとの一体性 Ｇ評価：ガバナンス 株主価値を持続的に向上させる経営陣、経営の仕組み 総合評価 ＥＳＧ要因を自社の強みとし、株主価値拡大につなげているか （出所）井口譲二「非財務情報（ＥＳＧファクター）が企業価値評価に及ぼす影響」 『証券アナリストジャーナル』（Vol 51.No8 Aug 2013）日本証券アナリスト協会 ――――――――――――――――― 19）16）と同様 95 図表11 ＥＳＧレーティングのパフォーマンス ＥＳＧレーティングのパフォーマンス （対 調査ユニバース累積超過収益、2008/11-2013/3） （％） 20 15 10 5 0 ＥＳＧレーティング２ ＥＳＧレーティング３ ＥＳＧレーティング１ -5 -10 （注）単純平均ベース （出所）井口譲二「非財務情報（ＥＳＧファクター）が企業価値評価に及ぼす影響」 『証券アナリストジャーナル』（Vol51.No8 Aug 2013）日本証券アナリスト協会 20 業』自体を理解することでもある」としている 。 ＣＳＲ活動を促進させるための働きかけで、そ ここで紹介したように、ＥＳＧ投資で先行して の代表的なものに国際的なＮＰＯである、Global いる投資家と、ＥＳＧ要因とパフォーマンスの Reporting Initiative（ＧＲＩ）が策定したＧＲＩ 因果関係は不明だからと様子見をしている日本の ガイドラインがある。これは企業、ＮＧＯ、投資 大多数の投資家との、ＥＳＧを加味した運用力の 家、会計士などマルチステークホルダーからなる ギャップは、実は水面下で広がりつつあるのでは 委員会が起草したＣＳＲ報告書のガイドラインで ないか？ ある。2000 年に初版のＧＲＩガイドラインが策 ３．ＥＳＧ情報開示とＥＳＧ評価 １）ＥＳＧ情報開示の枠組み 定された。これは、 全てのステークホルダーのニー ズを総花的に盛り込んだため、必ずしも投資家に とって使いやすい情報ではなかった。その後企業 このようなＥＳＧ投資を可能にしたのはＥＳ や読者のニーズを勘案しながら改訂を重ね、最新 Ｇ情報開示の充実である。ＥＳＧ情報開示の進化 のものは 2013 年５月に策定されたＧ４ガイドラ とＥＳＧ投資の拡大は車輪の両輪といえよう。今 インである。Ｇ４では投資家ニーズに焦点をあて、 までのＥＳＧ情報開示の経緯をみると２つの流れ 企業価値創造に影響があり重要な項目を企業自ら がある。一つはＮＧＯや市民セクターから企業の が選択し開示するスタイルをとった。投資家に ――――――――――――――――― 20）井口譲二「非財務情報（ＥＳＧファクター）が企業価値評価に及ぼす影響」『証券アナリストジャーナル』（Vol 51.No8 Aug 2013）日本証券アナリスト協会 96 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 とってメリハリがつく情報になると期待される。 同様に情報開示を通じた企業活動への働きかけ ことは、逆に情報過多による投資家の混乱と企業 の開示負担の増加を招くことにもつながった。 を目的として、日本では環境省が 2001 年に環境 こうした動きを整理し、新たな企業情報開示の 報告書ガイドラインの策定を始め、その後も改訂 フレームワークを策定する目的で、ＧＲＩ、証券 を続けている。これらのガイドラインには、企業 監督者国際機構（ＩＯＳＣＯ） 、国際会計基準審 に環境対応やＣＳＲ活動を促進させるために、企 議会（ＩＡＳＢ） 、米国財務会計基準審議会（Ｆ 業のＣＳＲ活動を報告書という形で可視化し、投 ＡＳＢ）や国際会計士連盟（ＩＦＡＣ） 、東証を 資家の判断材料を提供して企業への圧力にする、 含めた取引所、国連機関などがメンバーとなり、 という意図がある。環境省の調査では、日本の上 国際統合報告評議会（ＩＩＲＣ）を 2010 年に発 場・大手非上場企業 1,000 社以上が環境やＣＳＲ 足させた。ＥＳＧを含めた企業戦略の在り方・企 21 に関する報告書を作成・公開している 。 もう一つの流れは、企業情報開示・会計サイド の企業の本質的価値表現の手段として非財務情報 開示の充実の動きである。2007 年には、ＷＩＣ 業価値の在り方を報告する枠組み（統合報告）の 策定を開始し、2013 年 12 月にフレームワーク 22 Version 1 を公表した 。 この統合報告の特徴は「簡潔性」 「長期」 「戦略性」 Ｉ（世界知的資本・資産イニシアチブ）が設立され、 である。元来、社会の環境負荷削減を目的とした 2008 年には企業価値創造の観点から、知的資産 ＧＲＩガイドラインや環境報告書ガイドラインな について開示する企業情報開示のフレームワーク どは、ＥＳＧに関する細かいデータの網羅的な開 を策定した。その後のリーマン・ショックに端を 示を求める傾向があったが、ＥＳＧの専門家では 発する金融市場の短期主義への反省はＥＳＧ投資 ない読み手には、たくさん項目があり過ぎてどれ を後押しすると同時に、会計・企業情報開示・取 が重要なのか分からなくなる。統合報告では簡潔 引所などによる長期的視点による企業報告を求め に企業価値創造につながる戦略・その体制・実績 る動きを活発化させた。 と見通しについて報告することが求められる。こ 先述した南アフリカのヨハネスブルク取引所 れを読めば投資家はＣＳＲ活動の背後にある経営 は、2010 年に上場企業に対して統合報告の作 戦略的な意味を把握できるようになることが期待 成を義務付けた。英国では会社法が改正され、 される。また企業側としても、網羅的に行ってい 2013 年から上場企業には企業戦略・ビジネスモ たＣＳＲ活動を、企業価値創造の面から再度見直 デルなどを報告する Strategic Report の作成が義 して優先順位を付けるための良い動機付けにもな 務付けられている。しかし、このように独自のＣ るはずである。 ＳＲやガバナンス情報開示に関する基準が増えた なおここで求められる企業価値は、財務的な企 ――――――――――――――――― 21）環境省「環境にやさしい企業行動調査平成 23 年度」（平成 25 年３月） http://www.env.go.jp/policy/j-hiroba/kigyo/h23/gaiyo.pdf 22）統合報告に関しては 以下の文献を参考にした。「統合報告時代におけるディスクロージャーのあり方」『ディス クロージャーニュース別冊』総合ディスクロージャー研究所 2013.3、ＩＩＲＣテクニカルマネージャー 三代まり 子「国際的な開示フレームワークの動向」『ディスクロージャーニュース 2013/7vol 21』総合ディスクロージャー 研究所、市村清『統合報告導入ハンドブック』第一法規、2013 年 10 月 97 業価値にとどまらない。通常投資家にとっての企 ＳＧ情報開示を浸透させることが期待されている。 業価値は時価総額で示されるが、従業員には働き 2014 年１月にはＩＩＲＣとの共同を目的に覚書を やすい職場・良い待遇が大事な価値となろう。こ 締結し、２月には金融機関（商業銀行、インベス のように、ステークホルダーごとに求める企業価 トメントバンク・証券、運用）向けの開示基準を 値は異なり、場合によっては相反する。雇用条件 策定した 。 23 の改善は短期的にはコスト増、利益減につながる。 しかしそれはモチベーションアップや将来にわた ２）ＥＳＧ情報データとＥＳＧ評価 り優秀な人材を集めるための条件ともなる。その 統合報告が充実すれば、企業の環境や人財戦略 結果、５年後 10 年後の企業体力は増強されて好 と長期的企業価値との関係性は理解できるように 業績への近道になるかもしれない。企業がどう なるだろうが、具体的なパフォーマンスも重要で やってＣＳＲ活動を自社の経営戦略・企業価値創 ある。また、一口にＥＳＧ情報といってもどの分 造に引き付けて語ることができるか。そして投資 野のどの項目が企業価値に直結するのか分かりに 家が、そこで語られた他のステークホルダーへの くい。ニッセイアセットマネジメントのような運 企業価値創造を吟味し、投資家にとっての企業価 用会社のみならず、ＮＰＯや金融情報ベンダーや 値創造のメッセージを受け止めことができるか、 調査機関が多種多様なＥＳＧ情報提供を積極化し が今後の統合報告の普及とＥＳＧ投資の拡大の鍵 ている。彼らは独自の情報源や企業アンケートな となろう。 どからデータベースを構築し、生データや独自の 統合報告は乱立するＥＳＧ情報をまとめ、投資 評価でレーティング評価を提供している。しかし 家に分かりやすく伝える仕組みとして期待され ＥＳＧ情報は新しい分野なので内容や質をユー るが、南アや英国の事例のように国・地域ごと ザーが的確に判断することは困難である。そうし に独自のＥＳＧ情報開示の仕組みをつくる動き た投資家のニーズに応えるために、英国のシンク も継続している。欧州連合では 2014 年２月にＥ タ ン ク SustainAbility 社 と GlobeScan 社 は 2012 Ｕの大企業向けに新たな透明性ルールを公表し 年から、調査機関／レーティング機関の信頼度に た。ＥＵの大企業に対して環境、社会、労働、人 関する調査報告を出している。2013 年版では 70 権、贈収賄について、企業の方針や結果、リス カ国から 700 人以上の環境や持続可能性に関す クの開示を求め、企業が開示しない場合はその理 る専門家（行政、ＮＧＯ、研究者、企業、メディ 由を公開することが求められる。一方、米国では アなど）にアンケートを行った。図表 12 は各機 Sustainability Accounting Standard Board （ＳＡＳＢ） 関の信頼度を１～５で評価し、そのうち高い評価 が持続可能性（企業のＥＳＧの取り組み）につい （４と５）と低い評価（１と２）の割合を示した て、業種ごとに Sustainability Accounting Standard ものである。評価されている機関は、ＣＤＰのよ を策定する目的で 2012 年に設立されている。民 うなＮＧＯ、独立系ＥＳＧ調査会社、ＭＳＣＩの 間団体であるが、ＳＥＣへ開示基準を提案し、Ｅ ような金融情報ベンダーなどである。アンケート ――――――――――――――――― 23）http://www.sasb.org/ 98 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 回答者に機関投資家が含まれていないので、金融 データはオンラインで無料開示され、金融情報ベ 情報ベンダーの評価が比較的低い印象もあるが、 ンダーの Bloomberg の端末などにも取り込まれ 世界的に名の通っているＥＳＧ情報提供機関が増 ている。さらに回答から得たデータを基に全体や えていることは理解できよう。 産業ごとの動向調査、および回答個別企業の情報 ここで、一番高い評価を得たＣＤＰは、投資家 開示度パフォーマンスを評価し、レーティングも の投資判断の材料とするために、気候変動問題、 行っている。例えば、最近の調査「ＣＤＰ 2013 水資源や森林資源問題に関する企業の取り組みを グローバル 500 レポート 日本語訳 エグゼクティ 調査しその結果を開示する、グローバルなＮＰＯ ブ・サマリー」 によると、CO2 排出量上位 50 である。2013 年は世界の５千以上の企業に気候 社の 2009 年から 2013 年の排出量は 1.65％減少。 変動に関する情報開示を求める質問書を送付して 排出量削減のパフォーマンスを見ると電力・ガ いる。そのうちグローバル 500 社の 81％がＣＤ ス、生活必需品は平均以上のパフォーマンスを上 Ｐに回答するなど、現在最大の気候変動情報に関 げ、エネルギーや素材・原材料のパフォーマンス するプラットフォームとなっている。ＣＤＰの が平均以下、などが報告されている。また、日本 24 図表12 レーティング機関の信頼性評価 （単位：％） 信頼できる 信頼できない Carbon Disclosure Project（ＣＤＰ） 76 3 Dow Jones Sustainability Index 63 9 Access to Medicine Index 58 3 FTSE4GOOD Index Series 55 9 Oekom Corporate Ratings 54 8 Climate Counts 53 7 Bloomberg ESG Data 53 10 MSCI ESG Research 50 5 GoodGuide 50 14 Sustainalytics Company Profiles and Ratings 49 10 GS SUSTAIN 46 8 The Global 100 Most Sustainable Corporations in the World 45 14 World's Most Ethical Companies 44 13 ASSET4 ESG Data 43 11 Inrate Sustainability Assessment 37 19 Vigeo Ratings 35 18 CR Magazine's 100 Best Corporate Citizens List 32 24 Fortune's Most Adminred Companies 31 24 （注）「信頼できる」は５段階評価の４と５の合計、「信頼できない」は１と２の合計割合を示す （出所）SustainAbilityウェブサイトから大和総研作成 http://www.sustainability.com/library/the-2013-ratings-survey-polling-the-experts ――――――――――――――――― 24）https://www.cdp.net/en-US/WhatWeDo/Documents/G500_2013_Report_Summary_JP.pdf 99 企業の分析に特化した「ＣＤＰジャパン 500 気 候変動レポート 2013」では、情報開示レベルの ４．日本市場への示唆 高い先進企業として、本田技研工業、日産自動車、 １） 日本のＥＳＧ市場 住友林業、パナソニック、イオン、日本郵船など 冒頭でも指摘したが、日本のＥＳＧ投資市場は 24 社 を Climate Disclosure Leadership Index に 極めて小さく、世界の動向を記述してみると日本 選定し 、実際の取り組みレベルが先進的な企業 のガラパゴス状態に、あらためてがく然とする。 Climate Performance Leadership Index に は、 本 ＥＳＧ投資先進国では公的年金がリードして市場 田技研工業、日産自動車、第一三共、積水化学工業、 をつくり、そこに企業年金や労働組合や大学の基 小松製作所、東芝、コニカミノルタなど 12 社を 金・財団が参加して市場を拡大し、続いて個人投 選定している。 資家がＳＲＩファンドなどを通じて参加するとい なお、これらのＥＳＧ情報は上場企業を対象と う図式が多い。しかし日本の市場は図表 13 で示 したものだけと思われがちだが、債券など他のア したように、個人投資家向けのＳＲＩやエコファ セットクラスでもＥＳＧ投資の可能性は広がって ンド、およびインパクト投資が中心で機関投資家 いる。ＭＳＣＩでは、個別企業とソブリンのＥＳ の存在感がほとんどない。 Ｇ評価を開始。そのデータを活用しバークレイズ これからの日本の資本市場育成のためにも、世 証券と共同で、バークレイズＭＳＣＩ・ＥＳＧ債 界に魅力的な資本市場であり続けるためにも、Ｅ 券インデックスを作成している。また、途上国へ ＳＧ投資は重要な役割を果たすと考える。そのた の投資の場合は、環境汚染や人権侵害、腐敗など めにはまず年金基金、それも公的年金基金の積極 の社会的な問題が多いので、ＥＳＧの重要性はさ 的な参加が望まれる。その際には年金基金を運 らに増すと考えられる。 営・運用する側が意義を理解して運用にＥＳＧ要 運用会社のアライアンス・バーンスタインは、 因を生かすことは当然であるが、長期投資に対す バングラデシュやクロアチアなど中小新興国企業 る国民の理解という世論の土壌づくりも大切とな への投資ファンドを設定したが、その特徴はＥＳ ろう。それは個人投資家層の厚みを増やすことに Ｇ評価を第一のスクリーニングとして投資プロセ もつながる。公的年金のＥＳＧ投資で世界をリー スの中心に据えたことである。同ファンドには国 ドするオランダでは、 「クラスター爆弾製造企業 際金融公社がアンカー投資家として参加する予定 に私たち年金のお金を投資するな」という世論が だが、開発支援と経済発展を同時に達成するには ＥＳＧ投資を後押しした。ここでは、日本市場拡 ＥＳＧ調査を重視することで潜在成長力が高い有 大に向けて、年金基金など機関投資家向けの対応 25 望企業を発掘できるとしている 。このようにＥ 策と、市民・個人投資家向けの取り組みについて ＳＧ情報を活用した投資の可能性は多くのアセッ 考えてみたい。 トクラスに広がっている。 ――――――――――――――――― 25）アライアンス・バーンスタイン（株）ウェブサイト http://158.199.164.14/files/uploads/Research%20Paper_Next%2050.pdf 100 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 図表13 日本のＳＲＩ市場残高推移 （億円） 12,000 10,000 債券 投信 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1999/09 2001/03 2002/09 2004/03 2005/09 2007/03 2008/09 2010/03 2011/09 2013/03 （注）公募ＳＲＩ投信と個人向け債券の合計 （出所）社会的責任投資フォーラムウェブサイトから大和総研作成 ２）年金基金・機関投資家 社会的責任投資フォーラム（ＪＳＩＦ）では 2013 年に年金基金を対象にＥＳＧ投資に関する 26 の現状からは、自然体だと浸透は難しいようにみ える。しかし、ＥＳＧ投資を後押しする公的な動 きがここへ来て積極化してきた。 アンケートを行った 。アンケートを送付した約 2014 年２月 20 日に開催された第二回経済財 2,000 基金に対して回答は 47 基金と少なく、ま 政諮問会議では「持続的成長を支える中長期の安 だＥＳＧ投資自体が理解されていないことをうか 定した投資の推進に向けて」 のために、 「中長 がわせる。しかし、回答してきた基金の認識は意 期的視点から企業価値・資本効率向上を促す、責 外と高い。 「ＥＳＧ対応が企業にとり重要、今後 任ある機関投資家の行動を拡大すべき（スチュ 重要になる」との回答は 100％、 「年金基金でＥ ワードシップ・コードの採用や、ＳＲＩの参画 27 ＳＧを考慮すべき、あるいは将来考慮すべき課題」 など） 」と機関投資家によるＥＳＧ投資の積極化 との回答は 79％に上ったが、 「リターンが犠牲に に言及した。具合的な目標として「2020 年まで なる」と考える基金はゼロであった。これを見る に社会的責任投資を５倍増（１兆円弱→５兆円） 」 限りＥＳＧ投資について学ぶ機会があれば理解は とし、 「年金基金による投資環境整備のためのガ 進むのではないかと思われる。しかし回答率２％ イドライン（社会的責任投資の目的追求と受託者 ――――――――――――――――― 26）ＮＰＯ法人社会的責任投資フォーラム「日本の年金とＥＳＧ投資―2013 ＪＳＩＦ調査より」 27）第二回経済財政諮問会議資料 5-1 および 5-2 http://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/minutes/2014/0220/agenda.html 101 責任が矛盾しない政策的条件の明確化）の策定を 合）は 2010 年に「ワーカーズキャピタル責任投 通じて、参入を拡大し、社会的責任投資の世界標 資ガイドライン」を策定し、傘下の組合に対して、 準を日本が牽引すべき」と提言した。５兆円で世 労働者の権利と義務の立場から年金基金や共済資 界市場を牽引するのは難しいと思われるが、年金 金、労働金庫、全労済などの資金に対してその使 基金を後押しする政策は歓迎される。 われ方に責任を持って関与するよう働きかけてい さらに２月 26 日には、 日本版スチュワードシッ る。 プ・コードに関する有識者検討会が、ガイドライ 以上のような仕組みは、作っただけでは実効性 ン「 『責任ある機関投資家』の諸原則＜日本版ス は低いが、うまく活用するしかけを当事者が工夫 チュワードシップ・コード＞」を公表した。ここ していけば、年金基金を中心とした機関投資家の で、機関投資家のスチュワードシップ責任とは、 ＥＳＧ投資を推進する大きな力となろう。 「機関投資家が投資先企業やその事業環境等に関 ちなみに大和証券グループでも、ＥＳＧに特化 する深い理解に基づく建設的な『目的を持った対 したＩＲミーティングの企画・開催を 2012 年よ 話』 （エンゲージメント）などを通じて、当該企 り始めている。ミーティングを主催する企業数こ 業の企業価値の向上や持続的成長を促すことによ そまだ少ないが、参加する投資家にはＥＳＧの専 り、 『顧客・受益者』の中長期的な投資リターン 門家が多く、通常のＩＲミーティングとは異なる の拡大を図る責任を意味する。 」とされた。この 企業理解につながると投資家の評判も良く、企業 コードには法的拘束力はないものの、機関投資家 側も自社の違う魅力を投資家とディスカッション がこのコードを受け入れ、原則を実施しない場合 できると双方から良い評判を得ている。 は、その理由を説明することが求められる。この コードを受け入れる機関投資家は、議決権行使を ３）個人投資家 含む長期的な企業価値向上に関するエンゲージメ 2,188 万口座。これは、日本証券業協会が公表 ントを行うことになる。そして長期的企業価値向 している 2013 年 12 月末の証券口座数である 。 上にはＥＳＧの側面が重要となることは本稿で繰 日本の人口１億 3,000 万人弱に対して２割にも満 り返し述べたとおりである。 たない。複数口座を持つ投資家を想定すると日本 こうした仕組みの他にも、2011 年に金融機関 29 の証券人口シェアは１割強程度と推測できる。長 の有志によって策定された「21 世紀金融行動原則」 期にわたる超低金利の状況でも貯蓄から投資への には 189 の国内金融機関が署名し、投資・運用、 資金シフトは進んでいない。筆者は 15 年ほど前 預貸、 保険、 リースなど様々な金融の分野において、 からＥＳＧ投資について金融業界関係者および、 サステナブルな金融ビジネスの推進に向けた活動 28 を始めている 。また、 日本労働組合総連合会（連 一般の市民や学生、労働組合の方たちと対話して きた。その印象から、日本人にとってお金儲けと ――――――――――――――――― 28）環境省ウェブサイト http://www.env.go.jp/policy/keiei_portal/kinyu/gensoku.html 29）日本証券業協会ウェブサイト http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/kanjyo/ 口座数は保護預かり残高のない口座を除いた数を公表。 102 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 31 は人を出し抜いて悪いことをする結果であり、特 かけとなっている 。またその結果、省エネマイ に株や投資は良くないもの、恐いものという暗黙 ンドが進むなどのプラス効果も期待できる。まだ の意識があるように感じる。清く貧しく美しい 「清 ファンド数も少なく、金額も少額にとどまるが、 貧」という言葉は好意的に受け取られるが、清く 株式投資と縁のなかった個人にとっても抵抗が小 豊かに美しい「清冨」という言葉は存在しない。 さい投資ツールである。 市民や労働組合などのＥＳＧ投資の勉強会で、株 また、独立系で長期運用を謳う投資信託も個人 式保有の有無を尋ねると保有者は通常１割にも満 投資家の人気を集めている。日本の独立系投資信 たないのが現状である。しかしＥＳＧ投資の勉強 託第一号で個人投資家の長期投資をサポートする 会に来るくらいなので関心がないわけではない。 さわかみ投信の残高は 2,780 億円に上り（2014 こうした日本人のメンタリティを理解しないとい 年３月 18 日）口座数は 11 万 8,000（2013 年８ けないのではないか。 月末）となっている。証券口座数の 0.5％のシェ 3.11 の後、ネットを通じて被災地の企業の再建 アになる。また「いい会社をふやしましょう！」 を投資や寄付で応援する「被災地応援ファンド」 を合言葉に 2010 年に設定された鎌倉投信（株） が話題になった。これはマイクロ投資ファンドの のファンド「結い 2101」はＲ＆Ｉファンド大賞 一形態である。マイクロ投資ファンドとは、 「市民 2013 で最優秀ファンド賞を受賞した。2014 年 から匿名組合等の形式で少額の出資金を集め、銀 ２月現在で残高は 77 億円だが、個人の運用未経 行などが融資しにくい事業やプロジェクトに投資 験者を中心にファンが広がり顧客数は 7,100 人に を行う『市民のプロジェクトファイナス』 」のこと 上る。鎌田社長は同社の理念を「いい会社が増え で、出資金に元本保証はない。2001 年に生まれた れば、社会に様々な価値が創造され、雇用が生ま こう し 北海道の市民風車がその嚆矢となったが、自然エ れ、その会社に関わる多くの人の幸福感も拡がり ネルギー、被災地応援や、ソーシャルビジネスな ます。 『いい会社』とは、規模の大小でもなけれ どのファンドが増えた。一つのファンドは数百万 ば、上場非上場も関係ありません。 『これからの 円から数千万円と小口だが 2013 年には 90 億円 日本にほんとうに必要とされる会社か否か』です。 30 弱まで残高が拡大している 。こうしたファンド 株主や経営者など特定の人が多くの利益を得る会 に出資する人たちは、良い企業やプロジェクトを 社ではなく、社員とその家族、取引先、地域社会、 応援したい、という気持ちが強い。例えば市民発 お客様、自然・環境、株主等の利益の調和の上に 電所への出資者は自分のお金がクリーンな電力を 発展し、持続的で豊かな社会を醸成できる会社で 作っているという精神的な満足と、多少のリター す。 」 と述べている。株価の上下に一喜一憂す ン（１～２％程度）を得られることが出資のきっ るのではなく、日本経済の発展シナリオを明確に 32 ――――――――――――――――― 30）ＮＰＯ法人社会的責任投資フォーラム「日本ＳＲＩ年報 2013」p.37 31）利回りについては、2014 年３月時点で募集中の小田原の市民エネルギー会社である「ほうとくソーラー市民ファ ンド」と「みんなで応援やまぐちソーラーファンド 2014 匿名組合～被災地支援寄付つき～」は、目標利回りを２％ としている。 http://www.greenfund.jp/fund/fund_top.html 32）鎌倉投信ウェブサイト http://www.kamakuraim.jp/greeting.html 103 し、ぶれない運用を行う長期投資や、共感できる ではエコが標準装備になったといえる。 良い会社をステークホルダーとして応援しながら 一方、世界の資本市場に目を向けるとＥＳＧ投 資産形成をする、というコンセプトに多くの日本 資をするかしないかではなく、どのようなＥＳ 人は共感するし、そういう観点ならと投資に踏み Ｇ投資をするのかというステージに入ってきてい 切る人も少なからず存在することを示している。 る。ＥＳＧ情報という新たな武器を持たずに財務 いずれの投信も、投資家の理解を進める対話を広 情報という旧来からの武器（竹やり）だけで資本 げるために、頻繁に勉強会や、企業見学会などを 市場において今後も戦っていけるのか？ ＥＳＧ 行い、共感する投資家層拡大を図っている。 は企業評価の武器ではない（投資判断に役に立た 投資対象の「良い会社」の定義を「業績が成長 ない）というのが今までＥＳＧを活用しない理由 する会社」という尺度から、 「環境や社会に良い であった。しかしそれは武器としての使い方が分 ことをし、社会の共感を得ながらじっくりと長期 からないだけだったのかもしれない。海外では実 的視点で育つ会社」に替えると、投資のイメージ 際に武器として使いこなす投資家が増えている。 が大きく変容し、共感する個人投資家は大きく増 日本社会発展のためにも健全な資本市場は不可欠 えることが予感される。そのためには、財務分析 であり、それを育成するツールであるＥＳＧに着 に加えてＥＳＧ情報の分析が重要となる。ＮＩＳ 目した投資としての意義を考えるべきであろう。 Ａ対策としてＥＳＧ投資の有効性を検討すべきで それは「三方よし」の価値観に共感する日本人の あろう。また、安定的な個人投資家を増やしたい メンタリティに最も適合した投資となるのではな 企業にとっても長期投資のＥＳＧは「売り」にな いか。 るはずである。 ４）結び 最後に、ＥＳＧ投資をするか否かではなく、今 後ＥＳＧを全く考慮しない企業投資が果たしてど こまで市場で優位性を持てるのかという観点も一 考すべきではないか。例えば自動車市場を考えて みよう。ハイブリッドカーのプリウスは 97 年に 発売された。しかし発売から最初の 10 年ほどは、 低燃費のハイブリッドカーは、エコという特殊な ジャンルの車とみられてきた。しかし、省エネマ インドが高まる中で、特に 3.11 以降、自動車メー カーはハイブリッドかクリーンディーゼルか電気 か、という低燃費技術の競争に入っている。エコ とは対極とされてきたスポーツカーやＳＵＶもハ イブリッドが当たり前の時代であり、自動車業界 104 大和総研調査季報 2014 年 春季号 Vol.14 ＥＳＧ投資 ［著者］ 河口 真理子（かわぐち まりこ） 調査本部 主席研究員 担当は、CSR/SRI 全般 105