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ダイレクト・レンディング戦略 現在、利回り追求の動きは流動性の低い投資対象にシフトする傾向が強まっています。このレ ポートでは、アナップ・アガーワル（MBS/ABSチーム統括）とエリオット・ニューマイヤー（MBS/ ABSのプロダクト・スペシャリスト）が、銀行の貸出能力を制約してきた新しい国際銀行(BIS)規 制を踏まえた投資機会について論じます。 Q:銀行が特定分野の融資に消極的になった背景を簡単に説明してください。 アナップ・アガーワル 運用業界経験年数：18年 2013年‒現在 ウエスタン・アセット・マネジメ ント・カンパニー MBS・ABS部門統括責任者 2007年‒2013年 スターク・インベストメンツ コンシューマークレジット部門 責任者兼ポートフォリオ・マネ ージャー 2003年‒2007年 インベスコ・フィックスト・イ ンカム クレジット＆リサーチ部門責任 者兼シニアマネージャー 2001年‒2002年 プルデンシャル・インシュラ ンス／クエステック・フィナン シャル キャピタル・マーケッツ、プリン シパル、シニア・ヴァイス・プレ ジデント 1998年‒2001年 コペルコ・キャピタル Inc./シテ ィグループ・ベンダー・ファイナ ンス Inc. ストラクチャード・ファイナン ス、マネージング・ディレクター 1997年‒1998年 ムーディーズ・インベスター・ サービス クレジット・アナリスト、アシス タント・ヴァイス・プレジデント 学歴： テンプル大学 M.B.A インド・インスティテュート・ オブ・テクノロジー ニューマイヤー：バーゼルⅢをベースに規制が強化されたことを受けて、欧米の銀行は規模の 大小を問わず、財務の安定化を目的に自己資本比率と流動性を従来よりも高い水準に維持す ることが求められています。リスク量に対応する所要自己資本比率の見直しに伴い、非標準型 の住宅ローンや企業、消費者向け融資を含むいくつかのアセットクラスのリスクウェイトが大幅 に引き上げられた結果、借入人の資金需要が変わらないにもかかわらず、銀行が関連分野に 融資を実行する能力や意欲は大きく後退しました。 また、米国のドッド・フランク法も、銀行が融資を実行する能力や意思に悪影響を与えていま す。あらゆる規模の銀行が、ドッド・フランク法への対応費用が増加した結果として、消費者向 けの銀行業務及び融資業務のコストも増加するとともに、金融商品を提供する柔軟性や与信 能力が制約されるようになったと報告しています。規制当局が規制施行時期の先送りや規制 案の修正を繰り返してきたことから、貸付人は融資の買い戻しを余儀なくされる可能性を念頭 に、最も厳格な基準に備えざるを得ませんでした。このため、ほとんどの貸付人は、対象が狭 く規定された「適格住宅ローン1」の規則に沿うように、融資業務を制約してきました。 Q:このような状況はどのような投資機会につながるのでしょうか。 アガーワル：このように新しい銀行規制の枠組みが融資の供給を減少させた結果、欧米市場 では居住用、商業用住宅ローンや消費者ローンに軒並み影響が及んでいます。必要なリソース と専門性を有する投資家は、銀行に取って代わり、リターンが魅力的で信用力が高い融資を取 得することが可能です。一部のダイレクト・レンディング戦略では、企業にダイレクト・レンディ ングを実行する方針が採用されていますが、当社のアプローチはこれとは異なり、幅広いセク ターにおいて明示された貸出基準に則した住宅ローン及び消費者ローンを取得することによっ て信用力が高い融資を魅力的な利回りで実行するため、実績のあるオリジネーター（原債権 者）と協同することを柱としています。なかでも、居住用住宅ローン、民間学生ローン、小規模 企業向け融資、商業用不動産向けのメザニン・ローン等のセクターに大きな魅力があります。 Q:多くの人々が、2008年の信用危機の背景にはずさんな融資慣行があったことを記憶してい ます。状況は変わったのでしょうか。 ニューマイヤー：危機前に実行された融資は確かに貸出基準が非常に緩かったため、借入人 は返済不能の状態に陥る結果となりました。例えば、借入人が所得や保有資産を証明資料 なしに自己申告し、貸付人がこれを検証しないことも可能でした。また、借入人は借入金比率 （LTV）が100%で正味担保価値がない住宅ローンを受けることも可能でした。2008年の危機 1 「適格住宅ローン」とは、連邦政府が規定し2014年1月に施行された一定の基準を満たす住宅ローンを指します。当該 規則に準拠する適格住宅ローンは「セーフハーバー（安全領域）」に属し、ドッド・フランク法が規定する「債務返済能 力規則」を満たすと見なされます。その結果、信用状況の悪い借入人が、返済能力の審査が不十分なまま融資を受け たと訴訟を起こしたとしても、貸付人は法的に保護されることになります。 © Western Asset Management Company 2015 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三 者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 ウエスタン・アセット 1 Q&A 2015年12月 ダイレクト・レンディング においては、住宅価格が下落に転じるとともに住宅ローンのデフォルト率や損失率が急上昇し たましたが、このような緩い貸出基準が大きな要因の一つでした。 金融危機を経て、新しい規制や自己資本関連の制約を背景に、また、銀行が大量の不良債権 を抱えていたことも影響して、貸出基準は大幅に保守的になりました。貸付人の表明保証義務 （所謂「representation and warranties」）の厳格化を受けて、銀行はローン・ファイル（融資 関連文書一式）における契約文言の微細な誤りが原因で不良債権の買い戻しを余儀なくされ ることを懸念するようになりました。また、評価基準も強化され、評価方法が厳しく見直され るようになった結果、多くの審査担当者は極めて保守的になりました。住宅ローンを組みさえ すれば、問題なく新しい住宅を購入できる借入人も多いのですが、そもそも住宅ローンの供給 エリオット R. ニューマ 不足が制約になっています。危機前に貸出基準が過度に緩和的になったことは明らかですが、 イヤー 当社は危機後の揺り戻しが過剰であるとみており、信用力に問題のない借入人の多くが融資 運用経験年数：12年 を受けられない状況が生じています。 ウエスタン・アセット・マネジメ ント・カンパニー 2004年‒現在 プロダクト・スペシャリスト 2003年‒2004年 マーシャル＆スティーヴンス シニア・アソシエイト 学歴： ロヨラメアリーマウント大学 M.B.A., B.A. Q:これらの投資機会からどのような成果が期待できるのでしょうか。 アガーワル：資産担保証券（ABS）及びモーゲージ担保証券（MBS）の市場には、投資家のリス ク選好度やリターンの目標に応じて幅広い投資機会が存在しています。最もリスクが控え目な 分野は、利回りが2.0∼3.0%程度の政府機関系MBSを主な投資対象とする流動性の高い戦略 です。政府機関系MBSの市場は安定的に機能しているため、国債に対する利回りの上乗せ幅 は限定的です。 そして、非政府機関系MBS、商業用モーゲージ担保証券（CMBS）、消費者ローン債権ABSのよ うに信用力や流動性が低い資産に投資対象をシフトするにつれて、投資機会は広がります。こ れらのアセットクラスでは、それぞれ関連分野の融資を担保資産として証券化した上で、格付 けの異なる複数の債券（トランチ）が発行されます。リスクの高さに比例して高いリターンが期 待可能であり、また、多くの場合は変動金利クーポンであることから、金利上昇リスクに対して もある程度耐性があります。これらのセクターは2008年の危機の影響を強く受けた後に、再 び正常化し始めています。また、利回りは4.0∼5.0%程度であることが一般的です。 さらに別の投資機会として、従来であれば銀行が貸付人として中心的な役割を担ってきたロー ン市場、すなわち証券化される前のローン自体に直接投資する戦略が、とりわけ魅力的である と考えています。これらの市場では、貸付人に対する制約が多く、資金の供給が不足している ため、結果的に信用力の高い融資を魅力的な利回りで取得できるとみています。 Q:当社はこれらの市場にどのようにアプローチしているのでしょうか。 アガーワル：これらの市場には、より伝統的な貸付人が不在となったため、信用力が高い借入 人に対する融資に魅力的な利回りで投資する大きな機会が存在するとみています。当社は、実 績のあるオリジネーターと直接協働することによって、当社が定める貸出基準を満たす数多く の融資（米国の民間学生ローン及び非適格住宅ローン）を買い取ってきました。なかでも、信用 力が高い借入人、例えば、信用スコアや所得水準が高い債務者や正味担保価値が高い住宅ロ ーンの債務者に注目しています。また、当社の運用チームが定めた貸出基準を実際に満たして いることを確認するため、投資対象の融資を精緻に審査しています。 当社のダイレクト・レンディングという投資のアプローチは、居住用、商業用モーゲージや消費 者ローン・セクターにおいて幅広い種類の融資を対象としていること、また、さまざまな種類の 融資を手掛ける複数の貸付人と関係を構築しているという点で、特徴的と言えるでしょう。こ のため、お客様に最適な相対価値を見出すために、幅広い種類の融資やオリジネーターの中 から最高の投資機会を模索することが可能です。この点が、一種類の融資のみを対象とするよ うなダイレクト・レンディング戦略とは異なります。また、グループ内の単一のオリジネーターの みから融資を買い取る運用会社が、この戦略を運用するケースも考えられます。 ウエスタン・アセット 2 Q&A 2015年12月 ダイレクト・レンディング Q:審査の質の重要性に鑑み、当社は協働する貸付人や投資対象の融資をどのように審査して いるのでしょうか。 ニューマイヤー：当社は、当社の運用管理チーム、リーガル・コンプライアンス・チーム、企業リ スク管理グループが介在する精緻な審査プロセスを通過した融資を、複数のオリジネーターか ら取得するために、堅固なインフラを構築しました。オリジネーターの承認プロセスにおいて は、以下の項目等を精緻に審査します。 業務の実績、構成 従業員の教育、資格認定 審査体制 提供商品、競争環境 第三者による審査 法的位置付け コンプライアンス、業務方針、業務手続、報告の体制 実地での審査体制 当社が融資を取得するプロセスは融資の種類によって異なり、貸出審査の水準も同様に異な ります。例えば、米国の非適格居住用住宅ローンの場合、当社は買い取りを承認する上で満た す必要のある詳細な貸出基準と価格水準を設定します。また、当初の融資実行時の売り手の 貸出指針及び貸出基準に合致していることを確認するため、第三者の審査機関を活用して全て の住宅ローン・ファイルを全面的に見直します。審査機関に対しては、ローン・ファイルにおいて 具体的に確認すべき項目を詳細に指示します。この審査では以下の項目が対象になりますが、 必ずしもこれらに限りません。 貸出指針 ‒ 当初の融資実行時に用いられた貸出指針又は当社の指図に則しているこ とを確認すること。 雇用状態 ‒ 所得資料、確定申告書、所得及び雇用証明書、事業免許、ローン・ファイル に含まれるその他の文書を分析することによって、融資申請書に記載された借入人の 雇用状態及び職業を確認及び検証すること。 所得 ‒ 確定申告書、給与明細、源泉徴収票（Form W2）、税務報告書（Form 1099）、 銀行預金残高証明書、貸借契約書、ローン・ファイルに含まれるその他の文書を精査す ることによって、借入人の所得を計算し直すこと。 債務返済能力（ATR）‒ 全ての融資が貸付真実法（TILA）のATR規則に則していること。 評価値 ‒ 認定された評価値の妥当性を確認するために、評価文書及びローン・ファイ ルに含まれるその他の不動産評価資料を見直すこと。評価担当者が比較対象物件の 選択や調整値の適用に際して適切に判断したかどうかを確認すること。繰延べメンテ ナンス（事後的な保守）や機能的要因（建物・敷地の不適応、設計不良、設備の不足や 機能低下等）の発見に資するように、物件評価図、写真、一筆調査を精査すること。販 売状況の問題、物件の瑕疵、価格が下落する兆候を示唆する内容がないかを確認する ため、評価担当者の意見書を見直すこと。 資産 ‒ 借入人が必要な頭金、契約締結費用を支払うために十分な資金を有しているこ とと、当社の資産及び余剰資金の基準を満たしていることを確認すること。 債務比率（DTI）‒ 当社の貸出指針及び/又は貸出基準に対する適合性を検証するため に、再計算した所得と再監査済みの月次債務総額を合わせて用いることによってDTI を計算し直すこと。 ウエスタン・アセット 3 Q&A 2015年12月 ダイレクト・レンディング LTV及び 統合LTV（CLTV）‒ 審査プロセスの物件評価において合理的な範囲で最も低い 評価値を用いて、LTVとCLTVを計算し直すこと。 信用力 ‒ 借入人の信用力が信用履歴及び信用スコアに関する当社の基準を満たしてい るかどうかを確認すること。 債務返済の意思及び潜在能力 ‒ 借入人が住宅ローンを返済する能力及び潜在能力を判 断した上で、その結果を当社に報告すること。 各種文書の記録/正確性 ‒ 当社の貸出指針及び一般的に受け入れられた市場慣行に従 い、契約締結時の指図に基づく正確性、完全性、権利が適切に移転されたこと及び担保 関係が適切であることを確認するため、全ての記録、追加条項、付属契約、住宅ローンの 実行、譲渡及び修正に関する契約、引受文書、権原保険並びに証書に対して監査を実行 すること。 コンプライアンス ‒ 締結済みの全ての融資が、実行時に有効だった適用のある連邦政 府、州政府、地方政府の略奪的融資禁止法に適合していること、及び、当該融資が住宅 ローン開示改善法及び連邦貸付真実法の下で要求される開示義務を満たしていること を検証するために、契約締結後に規制に基づくコンプライアンス上の見直し作業を実行 すること。 なお、当社は、ローン・ファイルの見直しプロセスにおいて、当社のいずれかの基準を満たしてい ないことが確認された場合でも、当該融資を買い取る義務を負うものではなく、仮に買い取った 場合でも、直ちにオリジネーターに売り戻す権利を有しています。 Q:どのようにして融資の安全性を高めているのでしょうか。 アガーワル：当社は、質の高い貸出基準に基づいて融資を買い取ることを重要な方針としていま す。また、高水準の安全性を確保するために、セクターごとに異なる貸出基準を採用しています。 例えば住宅ローンの場合、担保評価を重視するとともに、前述のように、評価結果やその他の追 加的な検証結果を精緻に見直します。また、当社は、正味担保価値が大きい融資のみを買い取 ります。利回りが高くてもLTVも非常に高い住宅ローンの買い取りを見送る代わりに、利回りが低 くても投資妙味があり、LTVが相対的に低い案件に投資します。また、正味担保価値が大きけれ ば、借入人が当該債務の履行を継続するインセンティブが生じるとともに、破綻時により高い回 収率が期待できると考えています。 Q:レバレッジを活用しているのでしょうか。その場合、レバレッジを用いることによって、リスクは どのように高まるのでしょうか。 アガーワル：当社のダイレクト・レンディング戦略では、実行された融資に対してより凝縮された エクスポージャーを得るために、レバレッジを利用することができます。貸出基準を緩めることに よってリターンを高めることも可能ですが、低いデフォルト率が期待される信用力の高い融資に 特化することによっても、お客様により高いリターンを提供することができると考えています。こ のような貸出基準の厳しさが、レバレッジの活用が適切であると考える重要な要因です。 ただし、レバレッジの利用によってリターンを高めることは可能ですが、融資のパフォーマンスが 悪化した場合には、レバレッジによって損失が増幅される恐れがあります。当社は、貸出基準と 契約内容が堅固な融資に投資することによって、また、住宅ローンの場合には正味担保価値が大 きく借入人が返済能力を証明した案件に投資することによって、このリスクを軽減することは可 能であると考えていますが、言うまでもなく、リスクを完全になくすことはできません。 レバレッジをかけるためのレポ取引（後日に特定の価格で買い戻す条件で融資を売却する取引） には、融資価値が低下した場合に追証を求められるリスクが伴います。当社は、追証の発生前の ウエスタン・アセット 4 Q&A 2015年12月 ダイレクト・レンディング 資産価値の下落を吸収する大きなバッファーを確保するために、利用可能な資金の一部だけを 用いる方針を採用しています。一般にレポ取引は、その性質上、取引期間が短く、ロール時に調達 コストが増加するリスクやそもそも調達が不可能になるリスクが付随します。このようなリスクが なくなることはありませんが、当社はさまざまなブローカー、ディーラー、その他の金融機関と幅 広く関係を構築しているため、市場で最も有利な条件で資金を確保できると考えています。市場 の流動性が低下する中で、この点は当社のスケールメリットの1つであることは確実であり、当社 のカウンターパーティーも当社との非常に重要な取引関係にそのリソースを集中させています。 また、適切な場合には、調達金利の変動リスクを軽減するために、クレジットラインの設定や証 券化市場におけるターム物資金調達を通じて長期資金を確保することも選択肢として考えていま すが、必ずしも実現可能なわけではありません。 Q:本戦略はどのような状況において最も効果を発揮し、また、困難に直面すると予想しているの でしょうか。 ニューマイヤー：本戦略が成功するためには、信用力が高い資産に厳格な貸出基準を用いて投資 することが最も重要なポイントであり、最終的には担保資産のパフォーマンスがリターンを左右 することになるでしょう。担保資産のパフォーマンスが最高水準に達するのは、世界経済が緩や かに成長するとともに資産価格が持続可能な範囲で徐々に上昇する局面でしょう。一方、世界経 済の成長率が低下するとともに資産価格が大幅に下落する局面では、困難に直面するでしょう。 当社は、融資への投資に際して高水準の正味担保価値を要求するため、デフォルト時の融資の回 収率は比較的高くなると予想しています。 Q:なぜ今が好機と言えるのでしょうか。 アガーワル：当社は、現時点では与信を受ける機会が限られる借入人にとっても、いずれは借入 手段が増えると予想しています。信用の供給が限定的という足元の状況こそが、適切な貸出基準 を満たした保守的な融資から魅力的なリターンが生じる要因と言えるでしょう。市場に参入する 貸出人が増えるとともに、現在のリターンは低下するとみられます。 当社は、オリジネーターとの既存の関係や関連市場における専門性を裏付けとして、このような貸 出の好機を活用する体制を整えています。また、証券化市場には、1970年代初頭の創成期から積 極的に関わってきました。このほか、将来的に関連セクターに資金が流入する結果、リターンは低 下する見通しですが、それは同時に、早めに参入した投資家が利益確定を企図する場合、売却時 の流動性が改善するというメリットにもなり得るでしょう。 ウエスタン・アセット 5 Q&A 2015年12月 リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 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