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ダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー戦略
ダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー戦略 現在、利回り追求の動きは流動性の低い投資対象にシフトする傾向が強まっています。このレ ポートでは、アナップ・アガーワル（MBS/ABSチーム統括）とエリオット・ニューマイヤー（MBS/ ABSのプロダクト・スペシャリスト）が、銀行の貸出能力を制約してきた新しい国際銀行(BIS)規 制を踏まえた投資機会について論じます。 Q:銀行が特定分野の融資に消極的になった背景を簡単に説明してください。 アナップ・アガーワル 運用業界経験年数：19年 2013年‒現在 ウエスタン・アセット・マネジメ ント・カンパニー MBS・ABS部門統括責任者 2007年‒2013年 スターク・インベストメンツ コンシューマークレジット部門 責任者兼ポートフォリオ・マネ ージャー 2003年‒2007年 インベスコ・フィックスト・イ ンカム クレジット＆リサーチ部門責任 者兼シニアマネージャー 2001年‒2002年 プルデンシャル・インシュラ ンス／クエステック・フィナン シャル キャピタル・マーケッツ、プリン シパル、シニア・ヴァイス・プレ ジデント 1998年‒2001年 コペルコ・キャピタル Inc./シテ ィグループ・ベンダー・ファイナ ンス Inc. ストラクチャード・ファイナン ス、マネージング・ディレクター 1997年‒1998年 ムーディーズ・インベスター・ サービス クレジット・アナリスト、アシス タント・ヴァイス・プレジデント 学歴： テンプル大学 M.B.A インド・インスティテュート・ オブ・テクノロジー ニューマイヤー：バーゼルⅢをベースに規制が強化されたことを受けて、欧米の銀行は規模の 大小を問わず、財務の安定化を目的に自己資本比率と流動性を従来よりも高い水準に維持す ることが求められています。リスク量に対応する所要自己資本比率の見直しに伴い、非標準型 の住宅ローンや企業、消費者向け融資を含むいくつかのアセットクラスのリスクウェイトが大幅 に引き上げられた結果、借入人の資金需要が変わらないにもかかわらず、銀行が関連分野に 融資を実行する能力や意欲は大きく後退しました。 また、米国のドッド・フランク法も、銀行が融資を実行する能力や意思に悪影響を与えていま す。あらゆる規模の銀行が、ドッド・フランク法への対応費用が増加した結果として、消費者向 けの銀行業務及び融資業務のコストも増加するとともに、金融商品を提供する柔軟性や与信 能力が制約されるようになったと報告しています。規制当局が規制施行時期の先送りや規制 案の修正を繰り返してきたことから、貸付人は融資の買い戻しを余儀なくされる可能性を念頭 に、最も厳格な基準に備えざるを得ませんでした。このため、ほとんどの貸付人は、対象が狭 く規定された「適格住宅ローン1」の規則に沿うように、融資業務を制約してきました。 Q:このような状況はどのような投資機会につながるのでしょうか。 アガーワル：このように新しい銀行規制の枠組みにより融資の供給が減少した結果、欧米市場 では居住用、商業用住宅ローンや消費者ローンに軒並み影響が及んでいます。必要なリソース と専門性を有する投資家は、銀行に取って代わり、リターンが魅力的で信用力が高い融資を取 得することが可能です。一部のダイレクト・レンディング戦略では、企業にダイレクト・レンディ ングを実行する方針が採用されていますが、当社のアプローチはこれとは異なり、幅広いセク ターにおいて明示された貸出基準に則した住宅ローン及び消費者ローンを取得することによっ て信用力が高い融資を魅力的な利回りで実行するため、実績のあるオリジネーター（原債権 者）と協働することを柱としています。なかでも、居住用住宅ローン、民間学生ローン、小規模 企業向け融資、商業用不動産向けのメザニン・ローン等のセクターに大きな魅力があります。 Q:多くの人々が、2008年の信用危機の背景にはずさんな融資慣行があったことを記憶してい ます。状況は変わったのでしょうか。 ニューマイヤー：危機前に実行された融資は確かに貸出基準が非常に緩かったため、借入人 は返済不能の状態に陥る結果となりました。例えば、借入人が所得や保有資産を証明資料 なしに自己申告し、貸付人がこれを検証しないことも可能でした。また、借入人は借入金比率 （LTV）が100%で正味担保価値がない住宅ローンを受けることも可能でした。2008年の危機 1 「適格住宅ローン」とは、連邦政府が規定し2014年1月に施行された一定の基準を満たす住宅ローンを指します。当該 規則に準拠する適格住宅ローンは「セーフハーバー（安全領域）」に属し、ドッド・フランク法が規定する「債務返済能 力規則」を満たすと見なされます。その結果、信用状況の悪い借入人が、返済能力の審査が不十分なまま融資を受け たと訴訟を起こしたとしても、貸付人は法的に保護されることになります。 © Western Asset Management Company 2016 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三 者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 ウエスタン・アセット 1 Q&A 2016年1月 ダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー においては、住宅価格が下落に転じるとともに住宅ローンのデフォルト率や損失率が急上昇し たましたが、このような緩い貸出基準が大きな要因の一つでした。 金融危機を経て、新しい規制や自己資本関連の制約を背景に、また、銀行が大量の不良債権 を抱えていたことも影響して、貸出基準は大幅に保守的になりました。貸付人の表明保証義務 （所謂「representation and warranties」）の厳格化を受けて、銀行はローン・ファイル（融資 関連文書一式）における契約文言の微細な誤りが原因で不良債権の買い戻しを余儀なくされ ることを懸念するようになりました。また、評価基準も強化され、評価方法が厳しく見直され るようになった結果、多くの審査担当者は極めて保守的になりました。住宅ローンを組みさえ すれば、問題なく新しい住宅を購入できる借入人も多いのですが、そもそも住宅ローンの供給 エリオット R. ニューマ 不足が制約になっています。危機前に貸出基準が過度に緩和的になったことは明らかですが、 イヤー 当社は危機後の揺り戻しが過剰であるとみており、信用力に問題のない借入人の多くが融資 運用経験年数：13年 を受けられない状況が生じています。 ウエスタン・アセット・マネジメ ント・カンパニー 2004年‒現在 プロダクト・スペシャリスト 2003年‒2004年 マーシャル＆スティーヴンス シニア・アソシエイト 学歴： ロヨラメアリーマウント大学 M.B.A., B.A. Q:これらの投資機会からどのような成果が期待できるのでしょうか。 アガーワル：資産担保証券（ABS）及びモーゲージ担保証券（MBS）の市場には、投資家のリス ク選好度やリターンの目標に応じて幅広い投資機会が存在しています。最もリスクが控え目な 分野は、利回りが2.0∼3.0%程度の政府機関系MBSを主な投資対象とする流動性の高い戦略 です。政府機関系MBSの市場は安定的に機能しているため、国債に対する利回りの上乗せ幅 は限定的です。 そして、非政府機関系MBS、商業用モーゲージ担保証券（CMBS）、消費者ローン債権ABSのよ うに信用力や流動性が低い資産に投資対象をシフトするにつれて、投資機会は広がります。こ れらのアセットクラスでは、それぞれ関連分野の融資を担保資産として証券化した上で、格付 けの異なる複数の債券（トランチ）が発行されます。リスクの高さに比例して高いリターンが期 待可能であり、また、多くの場合は変動金利クーポンであることから、金利上昇リスクに対して もある程度耐性があります。これらのセクターは2008年の危機の影響を強く受けた後に、再 び正常化し始めています。また、利回りは4.0∼5.0%程度であることが一般的です。 さらに別の投資機会として、従来であれば銀行が貸付人として中心的な役割を担ってきたロー ン市場、すなわち証券化される前のローン自体に直接投資する戦略が、とりわけ魅力的である と考えています。これらの市場では、貸付人に対する制約が多く、資金の供給が不足している ため、結果的に信用力の高い融資を魅力的な利回りで取得できるとみています。ダイバーシフ ァイド・ローン・オポチュニティー戦略ではレバレッジを用いて魅力的なトータル・リターンの獲 得に務めます。 Q:これらの市場にどのようにアプローチしているのでしょうか。 アガーワル：これらの市場には、より伝統的な貸付人が不在となったため、信用力が高い借入 人に対する融資に魅力的な利回りで投資する大きな機会が存在するとみています。当社は、実 績のあるオリジネーターと直接協働し、当社が定める貸出基準を満たす数多くの融資（米国の 民間学生ローン及び非適格住宅ローン）を買い取ってきました。なかでも、例えば、信用スコア や所得水準が高い債務者や正味担保価値が高い住宅ローンの債務者といった信用力が高い 借入人に注目しています。また、投資対象の融資を精緻に審査し、当社の定めた基準を実際に 満たしているか確認しています。 当社のダイバーシファイド・ローンという投資のアプローチは、居住用、商業用モーゲージや消 費者ローン・セクターにおいて幅広い種類の融資を対象としていること、また、さまざまな種類 の融資を手掛ける複数の貸付人と関係を構築しているという点で、特徴的と言えるでしょう。 このため、お客様にとって最適な相対価値を見出すために、幅広い種類の融資やオリジネータ ーの中から最高の投資機会を模索することが可能です。この点が、一種類の融資のみを対象 ウエスタン・アセット 2 Q&A 2016年1月 ダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー とするようなダイレクト・レンディング戦略とは異なります。また、グループ内の単一のオリジネ ーターのみから融資を買い取る運用会社が、ダイレクト・レンディング戦略を運用するケースも 考えられます。 Q:審査の質の重要性に鑑み、協働する貸付人や投資対象の融資をどのように審査しているので しょうか。 ニューマイヤー：当社は、運用部、法務・コンプライアンス部、エンタープライズ・リスク管理部 による精緻な審査プロセスを通過した融資を、複数のオリジネーターから取得するために、堅 固なインフラを構築しました。米国非適格住宅ローンのオリジネーターの承認プロセスにおい ては、以下の項目等を精緻に審査します。 業務の実績、構成 従業員の教育、資格認定 審査体制 提供商品、競争環境 第三者による審査 法的位置付け コンプライアンス、業務方針、業務手続、報告の体制 実地での審査体制（デューデリジェンス） 当社が融資を取得するプロセスは融資の種類によって異なり、貸出審査の水準も同様に異な ります。例えば、米国の非適格住宅ローンの場合、当社は買い取りを承認する上で満たす必要 のある詳細な貸出基準と価格水準を設定します。また、当初の融資実行時の売り手の貸出指 針及び貸出基準に合致していることを確認するため、第三者の審査機関を活用して全ての非適 格住宅ローン・ファイルを全面的に見直します。 なお、当社は、ローン・ファイルのレビューの際に、当社のいずれかの基準を満たしていないこ とが確認された場合、当該融資を買い取る義務を負うものではなく、仮に買い取った場合で も、直ちにオリジネーターに売り戻す権利を有しています。 Q:どのようにして融資の安全性を高めているのでしょうか。 アガーワル：当社は、質の高い貸出基準に基づいて融資を買い取ることを重要な方針としてい ます。また、高水準の安全性を確保するために、セクターごとに異なる貸出基準を採用していま す。例えば住宅ローンの場合、担保評価を重視するとともに、前述のように、評価結果やその 他の追加的な検証結果を精緻に見直します。また、当社は、正味担保価値が大きい融資のみ を買い取ります。利回りが高くてもLTVも非常に高い住宅ローンの買い取りを見送る代わりに、 利回りが低くても投資妙味があり、LTVが相対的に低い案件に投資します。また、正味担保価 値が大きければ、借入人が当該債務の履行を継続するインセンティブが生じるとともに、破綻 時により高い回収率が期待できると考えています。 Q:レバレッジは活用していますか。またレバレッジを用いることによって、リスクはどのように高 まるのでしょうか。 アガーワル：当社のダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー戦略では、実行された融資に 対してより凝縮されたエクスポージャーを得るために、レバレッジを利用することができます。 貸出基準を緩めることによってリターンを高めることも可能ですが、低いデフォルト率が期待 される信用力の高い融資に特化することによっても、お客様により高いリターンを提供するこ とができると考えています。このような貸出基準の厳しさが、レバレッジの活用が適切である ウエスタン・アセット 3 Q&A 2016年1月 ダイバーシファイド・ローン・オポチュニティー と考える重要な要因です。 ただし、レバレッジの利用によってリターンを高めることは可能ですが、融資のパフォーマンスが 悪化した場合には、レバレッジによって損失が増幅される恐れがあります。当社は、貸出基準と 契約内容が堅固な融資に投資することによって、また、住宅ローンの場合には正味担保価値が大 きく借入人が返済能力を証明した案件に投資することによって、このリスクを軽減することは可 能であると考えていますが、言うまでもなく、リスクを完全になくすことはできません。 レバレッジをかけるためのレポ取引（後日に特定の価格で買い戻す条件で融資を売却する取引） には、融資価値が低下した場合に追証を求められるリスクが伴います。当社は、追証の発生前の 資産価値の下落を吸収する大きなバッファーを確保するために、利用可能な資金の一部だけを 用いる方針を採用しています。一般にレポ取引は、その性質上、取引期間が短く、ロール時に調達 コストが増加するリスクやそもそも調達が不可能になるリスクが付随します。このようなリスクが なくなることはありませんが、当社はさまざまなブローカー、ディーラー、その他の金融機関と幅 広く関係を構築しているため、市場で最も有利な条件で資金を確保できると考えています。市場 の流動性が低下する中で、この点は当社のスケールメリットの1つであることは確実であり、当社 のカウンターパーティーも当社との非常に重要な取引関係にそのリソースを集中させています。 また、適切な場合には、調達金利の変動リスクを軽減するために、クレジットラインの設定や証 券化市場におけるターム物資金調達を通じて長期資金を確保することも選択肢として考えていま すが、必ずしも実現可能なわけではありません。 Q:本戦略はどのような状況において最も効果を発揮し、また、困難に直面すると予想しているの でしょうか。 ニューマイヤー：本戦略が成功するためには、信用力が高い資産に厳格な貸出基準を用いて投資 することが最も重要なポイントであり、最終的には担保資産のパフォーマンスがリターンを左右 することになるでしょう。担保資産のパフォーマンスが最高水準に達するのは、世界経済が緩や かに成長するとともに資産価格が持続可能な範囲で徐々に上昇する局面でしょう。一方、世界経 済の成長率が低下するとともに資産価格が大幅に下落する局面では、困難に直面するでしょう。 当社は、融資への投資に際して高水準の正味担保価値を要求するため、デフォルト時の融資の回 収率は比較的高くなると予想しています。 Q:なぜ今が好機と言えるのでしょうか。 アガーワル：当社は、現時点では与信を受ける機会が限られる借入人にとっても、いずれは借入 手段が増えると予想しています。信用の供給が限定的という足元の状況こそが、適切な貸出基準 を満たした保守的な融資から魅力的なリターンが生じる要因と言えるでしょう。市場に参入する 貸出人が増えるとともに、現在のリターンは低下するとみられます。 当社は、オリジネーターとの既存の関係や関連市場における専門性を裏付けとして、このような貸 出の好機を活用する体制を整えています。また、証券化市場には、1970年代初頭の創成期から積 極的に関わってきました。このほか、将来的に関連セクターに資金が流入する結果、リターンは低 下する見通しですが、それは同時に、早めに参入した投資家が利益確定を企図する場合、売却時 の流動性が改善するというメリットにもなり得るでしょう。 ウエスタン・アセット 4 Q&A 2016年1月 リスク・ディスクロージャー 投資一任契約および金融商品に係る手数料(消費税を含む） ： 投資一任契約の場合は運用財産の額に対して、年率1.0%（税抜き）を上限とする運用手数料 を、運用戦略ごとに定めております。 また、別途運用成果に応じてお支払いいただく手数料（成功報酬）を設定する場合があります。 その料率は、運用成果の評価方法や固定報酬率の設定方法により変動しますので、手数料の金 額や計算方法をこの書面に記載することはできません。 投資信託の場合は投資信託ごとに信託報酬が定められておりますので、目論見書または投資 信託約款でご確認下さい。 有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。 投資信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。 これらの手数料 には多様な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取 引を利用する場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デ リバティブ取引の額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に 記載することはできません。投資一任契約に基づき、 または金融商品において、運用財産の運用 を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により、 損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金その他の保 証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任契 約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではあ りません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたもので はなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではあり ません。 ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性 があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたも のです。 お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、 お客様の投資目的、 経済状況或いは 要望に照らして、 それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住 国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット