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金融政策の進化の歴史
金融政策の進化の歴史 あるいは中央銀行の苦闘の歴史 公定歩合からイールドカーブ・コントロールまで 日本銀行函館支店 本銀行函館支店 2016年11月 今 今日のお話 お話 ❏ 日本銀行の仕事 ❏ 金融政策の進化の歴史 ❏ 政策効果の総括的な検証（９月公表） ❏ 新しい挑戦：長期金利もターゲットに 長 1 日本銀行は何をしているか？ z 発券銀行 ❏ お札（日本銀行券）を発行、流通 お札（日本銀行券）を発行 流通 z 銀行の銀行 ❏ 銀行などが日銀に口座を開設し、その間で資金 のやり取りをおこなう ❏ その口座を用いて現金の引出し、預入れを行う 座を 金 れを行う z 政府の銀行 ❏ 政府が口座を持っている ❏ 国の組織・機能に国庫金の受払に関する銀行 サービスを提供する 例：年金の支払い（政府の口座⇒銀行の口座⇒各銀行の 個人の口座） ❏ 国債発行などの事務を担う 2 日本銀行はどこにある？ z 本店は東京日本橋 z 支店は全国32か所、事務所14か所 z 函館支店は市役所の隣 ❏ 現地採用してます ❏ カルチャーナイトや見学会イベント時に入れます カルチャ ナイトや見学会イベント時に入れます ❏ ホームページもあります z 電算センター、発券センター z 海外事務所 ❏ ニューヨーク、ロンドン、フランクフルト、パリ、香港、 北京、ワシントン 北京、ワシントンＤＣ 3 新聞やテレビで見かける日本銀行のイメージ z 金融政策の担い手 ⇒ 金融政策が一番取り上げられやすい ❏ 金融政策の目標は、「物価の安定」 金融政策の目標は 「物価の安定」 ❏ 物価の安定を図ることを通じて国民経済の 健全な発展に貢献する ❏ 「金融システムの安定」も政策目標 z 日本銀行総裁 ❏ 金融政策決定会合の後の記者会見 金融政策決定会合 後 者会 ❏ 国際会議や国会、政府会合へ参加・出席し ている場面の報道 4 今日の本題 金融政策の進化の歴史 5 昔の金融政策 政策手段は「短期金利」の上げ下げだ た 政策手段は「短期金利」の上げ下げだった • 1995年までは公定歩合（日銀が金融機関に貸す 金利） 9 金利は規制、公定歩合に連動して変更 9 1980年代後半から金利の自由化が開始 • 1995年以降、無担保コールレート翌日物（金融機 年 降 無担保 翌 物（金融機 関どうしの貸し借り金利）が操作対象に 1990年代後半は、不良債権・金融危機との戦い これと同時進行で進んでいたのが、、、 6 低成長 低インフレ 低成長、低インフレ 操作対象の政策金利がゼロに近付いてきた • 1999年ゼロ金利政策の導入 年 金利政策の導入 • 加えて、デフレ懸念が払しょくされるまで続け ると ミ ト（約束） るとコミット（約束） ⇒ 短期だけでなく中長期金利も下がった 今の一年物金利 X 一年後の一年物金利 ≒ 今の二年物金利 （一年後も低いと予想） いわゆる「フォワードガイダンス」で中長期金利への影響力 いわゆる「フ ワ ドガイダンス で中長期金利 の影響力 7 も高めた インフレ率は景気の体温計 景気 体 ノイズも多いが基本的には経済成長力の低下を反映 エネルギー価格変動、安価な 輸入品の増加、消費税引上げ 消費者物価上昇率（年率、生鮮食品除く） 点線は何？ 年 （注）消費税引き上げの影響を調整していない。日銀の公表資料では調整済み計数を利用することが多い。 8 経済成長率が低下した原因 供給面（下図）：資本ストック、就業者・労働時間、生産性 需要面：国内需要減、海外市場での競争激化 9 金利はゼ の下限 金利はゼロの下限へ もう金融緩和の余地はない？ 1999 10 閑話休題 クイズ 公定歩合は今もあるでしょうか？ 11 答え 2006年央から 公定歩合という名称は使わなくなりましたが 公定歩合という名称は使わなくなりましたが、 日銀が民間銀行に貸し出す金利（基準貸付利率） として残っています ただし金利は高く設定 （金融機関の申し出に応じ て貸し出す「補完貸付」、2001年導入） いざというときは流動性（資金）を補完する ただし割高な金利で 12 本題にもどります 金利のゼロ下限制約に対して 新たな緩和手段を採用！ 13 量的緩和政策の導入 2001年 • 操作対象を金利から日銀当座預金残高に変更 • より明確なコミットメント 「インフレ率が安定的に ゼロ％以上となるまで継続」 以降、緩和は「量を増やすこと」に ⇒ 何度も緩和、国債買入額が増加 評価：金融システム不安が強かった時期に、金融市 場の安定や緩和的な金融環境を維持し、経済 活動の収縮回避に大きな効果 14 確かにゼロインフレには戻った 戻 消費者物価の上昇率（年率 生鮮食品除く） 消費者物価の上昇率（年率、生鮮食品除く） 年 （注）消費税引き上げの影響を調整していない。日銀の公表資料では調整済み計数を利用することが多い。 15 景気 景気もしっかり回復してきた 復 短観 （全国短期経済観測調査） 16 緩和解除、そ 緩和解除、そこにグローバル金融危機 グ 融危機 2006年 • 世界的好況、日本も上向き • 量的緩和解除（当座預金残高は所要準備額に向けて削 減）、ゼロ金利も解除・僅かに引き上げ 2008年 年 • リーマンショック、米欧金融危機、海外経済の急減速 • 政策金利引き下げ（ほぼゼロ） 2010年 • 景気の緩やかな回復が足踏み • 包括的緩和政策の導入： CP、社債、指数連動型上場投資 信託（ETF）や不動産投資信託（REIT）を購入 9 同時に政策金利も引き下げ 17 緩和解除 早すぎ 緩和解除は早すぎたのか？ 景気は回復していた、物価下落も止まっていた でも早すぎたのかもしれない（後知恵的には） ぎ 金融政策はバックミラーを見ながら 車を 転す 車を運転するようなもの うなも 18 ところで、量的緩和の対象となった 日銀当座預金って何？ • 指定金融機関 指定金融機関は日銀に預金の一部を預けねばなら 銀 預金 部を預 ねばな ない（法定準備預金として法律で義務付け） 9 法定準備（所要準備額）以上に預金してもよい 9 準備預金率は総預金の規模や預金の種類ごとに異なる • 金融機関は当座預金から現金を引き出したり預け入 れしている • 金融機関の間で当座預金口座を使って決済する 9 皆さんが自分の銀行から他の銀行の誰かの口座に振り込んだお金 は、銀行の間で他の莫大なお金の流れと合算されて、当座預金で決 済される（ただし 1億円以上の大口は合算せずに一件づつ決済） 済される（ただし、1億円以上の大口は合算せずに 件づつ決済） 19 再緩和後もデフレが続く 年 ところで、デフレはなぜ悪いのか？物価が下がると嬉しいのでは？ 「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する」 物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資する」 日本銀行法 物価の安定とは何か、家計や企業は実質値（インフレを加味した名目価格）だけで ものを考えるのか、デフレだから景気が悪いのか（逆？両方？） 20 量的 質的緩和政策 量的・質的緩和政策 2013年 異次元緩和 • 国債購入の大幅な増額（量） • 長期国債のウエイト増、ETFやREITも増額（質） 長期国債のウエイト増 ETFやREITも増額（質） • ２％のインフレ率目標、２年で実現、言いきった！ 狙いと効果 期待が大事だから • マネーを増やせば、やがてはインフレになる • インフレ期待を変える（できるのか？） • しつこいデフレ（企業の価格・賃金設定、家計の消費行動・選好）に 対する 種のショック療法 対する一種のショック療法 • まず株価や為替が反応し、株高と円安が企業収益増、賃金も上昇、 景気回復をサポート • 企業の価格・賃金設定や消費にも変化が、インフレ期待も上昇 21 しかし、その後、、、 消費者物価上昇率 GDP需給ギャップ （注）消費税引き上げの影響を調整したもの 22 予想物価上昇率も低下 企業・家計・エコノミストの合成予想物価上昇率 23 マイナス金利付き量的 質的緩和 マイナス金利付き量的・質的緩和 2016年1月 マイナス金利を導入 • 銀行が日銀に持つ当座預金のうちの極く一部分に適用（後述） • 銀行への預金金利をマイナスにする政策ではない • 預金金利は下がった（例：普通預金0.02%→ 0.001%）が、住宅 ロ ン金利や企業の借入金利はもっと大きく下がった ローン金利や企業の借入金利はもっと大きく下がった • ただし、銀行は収益面で厳しくなった（貸出金利のほか国債な ど有価証券の利回りも低下） • 保険や年金の運用利回り低下にも影響、MMFも運用が中止 された • 当座預金の極く一部分に適用した割には影響が大きかった 24 政策金利体系 策 体系 無担保コール翌日物の 2008年導入 0.1%を継続 上限：日銀から銀行への補完貸付（基準貸付利率） 下限：当座預金の超過準備分への付利（補完当座預金金利） マイナス金利政策以降は、当座預金のごく一部に対して ▲0.1%を適用、大部分に対しては0.1%を継続適用（次頁） を適 大部分 対 は を継続適 （次頁） かつての政策金利誘導ゾーン* いわゆるコリドー（回廊） *）2013年3月までは金融調節方針として無担コールONの誘導水準を指示 25 マイナス金利の適用対象 象 当座預金残高 約80兆円/年の ペースで増加 10～30兆円 ‐0.1% マクロ加算残高引上げにより 過大にならないよう配慮 政策金利残高 導入時の 当座預金残高 0% 適 適用対象残高 象 高 マクロ加算残高 導入時40兆円 + 四半期毎に約20兆円 2015年の 当座預金残高 所要準備分（導入期 ９兆円）は０％適用 厳密には所要準備は導入期以降 変動し続けているが直線で表記 基礎残高 導入時点 210兆円 兆円 +0.1% （導入期の超過準備） 将来 26 評価： 9月に公表「総括的な検証」 評価 月 公表 総括的な検証」 • 量的・質的緩和は金利を押し下げた。予想物価上昇率は 上昇し 実質金利は低下した 上昇し、実質金利は低下した。 • その結果、経済物価の好転をもたらし、デフレではなく なった この政策がなければ景気も物価ももっと悪かった なった。この政策がなければ景気も物価ももっと悪かった。 • でも、２％の物価目標は達成できなかった。原油価格の 下落や、消費税引き上げ後の景気の弱さ、新興国経済の 減速などが影響。 • せっかく上がってきていたインフレ期待もしぼんだ • マイナス金利導入によって、長期・超長期の金利を中心 に更に金利が低下した • しかし、下がり過ぎた長期金利は、金融機能の持続性に 対する不安感をもたらし、マインド面を通じて経済活動に 悪影響 かねな 悪影響しかねない、、、 そ そこで 27 政策手段の転換 この9月 • ターゲットを量から、金利と量に 9 量をターゲットにし、マイナス金利も追加したら長期・超長期金利 が下がり過ぎた 9 経済、物価情勢だけでなく、金融情勢にも配慮 • 短期金利だけでなく、長期金利も政策金利に含める（10 年金利をゼロ%程度に） 9 金融政策の常識とは異なる 9 できるのか心配する声もあったが、マイナス金利＋量的質的緩和 の経験である程度できることが判った。実際、長期金利は非常に 安定して推移 （指値で買う新型オペ手段も追加） • 金利をタ 金利をターゲットにしたので量は増減しうる ゲットにしたので量は増減しうる 9 すでに国債を買う量の微調整を開始 • ただし、年間で国債を買う量の目安は現状程度を維持 ただし 年間で国債を買う量の目安は現状程度を維持 28 もうひとつのポイント オーバーシュート型のコミットメント インフレ率が安定的に２％を超えるまで量の拡大を続ける 9 インフレ率には様々な要因が影響する 率 様 な要因 影響す 9 後手に回ってインフレが加速するとは考えにくい マネ を増やせば、やがてはインフレになる」は、 9 「マネーを増やせば、やがてはインフレになる」は、 少なくとも短期的な関係は明快でない（手段と結果の関 係に不確実性がある） 係 不確実性 あ ） ← インフレ率変動の説明には景気（需給ギャップ）が効く 気 新しい試みは始まったばかり 「成長戦略が大事」 その通りだが、強力な金融緩和も 続ける 29 まとめ：年表で振り返る 1990 1990 1995 2000 2005 2010 2015 1995 2000 2005 2010 2015 01 98 公定歩合 短期 市場 金利 量的緩和 無担 無担ON 99 08 10 06 解除 再 緩 和 13 包括的緩和 16 量的質的 緩和 金利付き 短期間解除 ゼロ金利 フォワード ガイダンス 01 補完貸付 （誘導上限） 08 16 超過準備付利 当座預金の大半 （誘導下限） マイナス金利 当座預金の一部 13 16 国債買入年限 の長期化 長期金利 30