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公共インフラファイナンスの新潮流 〜官民ファンドと
Business Trend PPP と証券化ファイナンス 第 10 回 公共インフラファイナンスの新潮流 〜官民ファンドと英国の PF2 〜 福島 隆則 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 副部長 小塚 真弓 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 アシスタントヴァイスプレジデント 公共セクターにおける 負債性ファイナンス ファイナンス」に大別される。コーポ の審査も、特定事業の採算性やリス レート・ファインナンスとは、企業な ク評価などが中心になるだろう。 ど調達主体 “ 全体 ”の事業収益を この民間 （ 企業）における負債性 返済原資に、また、調達 主体 “全 ファイナンスの分類を公共セクター 体 ”の持つ信用力や保有資産を担 に当てはめると、コーポレート・ファ における新しい資金調達手段として 保にした資金 調達のことである。 インナンスに該当するものは、国債， 注目されている「 レベニュー債」を 従って、金融機関側の審査も、調達 地方債 （ 米国ではレベニュー債と区 取り上げ、既に普及している米国で 主体全体の財務分析や業績予想な 別して「 一般財源保証債 （ General の状況や、我が国に導入する場合の どが中心になるだろう。一方、プロ Obligation Bond、GO 債 ） 」と呼ば 課題などについて考察を行った。 ジェクト・ファイナンスとは、 “ 特定 ” れる）や通常の銀行借入などとな ところで、レベニュー債は、その の事業収益のみを返済原資に、ま り、レベニュー債や、同じく前回の “債 （ 券） ”の文字が示すとおり、公 た、それを生み出す “ 特定 ”の事業 コラムで紹介したレベニュー信託 共セクターにおける「負債性ファイナ 資産や権利などを担保にした資金 （ 将来債券の流動化） などは、プロ ンス」の一種である。ここで、公共 調達のことである。従って、仮にそ ジェクト・ファイナンスに該当すること セクターではなく、民間 （ 企業） にお の特定事業がデフォルトした場合に となるだろう。 ける「負債性ファイナンス」を考える も、調達主体全体やその他の事業 ところで、こうした公共セクターに と、一般的にそれは、 「 コーポレー には遡及しないノン・リコース （ 非遡 おける、コーポレート・ファイナンス ト・ファイナンス」と「プロジェクト・ 及） 型が基本となり注 1 、金融機関側 型とプロジェクト・ファイナンス型の2 前回のコラムでは、公共インフラ 注1 実際には、純粋なノン・リコース型は滅多になく、一部の責務を負うリミテッド・リコース（限定遡及）型が大半を占めている .。 March-April 2013 49 Business Trend 種類の負債性ファイナンスが、バラ ンスをもって整備されている米国に 対し、我が国の場合は、コーポレー 図 1 公共インフラファイナンスの新潮流 その他事業 公共セクター ト・ファイナンス型に偏重していると （一般財源保証債など） 言え、それだけ資金調達の幅を狭め てしまっていることになる。しかし、 コーポレート・ 従来型 ファイナンス型 負債性ファイナンス プロジェクト・ ファイナンス型 負債性ファイナンス 特定事業 逆にこうした事実が、レベニュー債 別勘定 など公共セクターにおけるプロジェク 資本性資金 （出資など） ト・ファイナンス型負債性ファイナン （区分管理） （レベニュー債など） 呼び水効果 スの今後の発展に、期待が集まる所 新しい流れ 官民 ファンド 以ともなっている。 資本性資金 （出資など） 投資委員会 公共セクターによる資本性 資金（リスクマネー） の供給 ンドは、前項で述べた従来型のファ 果も期待されている。これにより、 民間 （ 企業）における資金調達で イナンスのように、公共セクター自身 一定の基準を充たした事業にしか は、前項のような負債性ファイナンス やその事業の収益力，信用力で、民 投資を行わないなど、投資対象の取 とい 間資金を “ 直接的に”誘引するもの 捨選択にもつながることから、所謂 うものも存在する。要するに、株式 ではなく、公共セクターが資本性資 バラマキ型の補助金などとは一線を （ エクイティ）によるファイナンスのこ 金 （リスクマネー） を供給することで、 画すこともできるだろう。 とであるが、公共セクターにはこれ 民間資金を “ 間接的に”誘引する、 に該当するものがない 注 3。ところ 所謂「呼び水効果」に期待した仕組 ネー） の供給は、文字通り、より大き で、昨今、こうした資本性資金の “調 みとなっている。より具体的には、 なリスクを伴う為、公共セクターがそ 達 ”とは正反対の、公共セクターに 公共セクターが、返済順位の低い出 の役割を担う意義や課題、特に後者 よる資本性資金の “ 供給 ”という動 資金や劣後ローンの形で資金を供 については、最終的に国民負担とな きが、国内外で、また奇しくも同じよ 給することで、事業面での信用力を る蓋然性も含め、説明責任を十分果 うな時期に見られているのは、大変 高め、民間側の積極的な出融資を たせるよう留意しておく必要がある 興味深いことと言えよう。 促すものと言える。 と言える。 の他に、資本性ファイナンス 注2 一方 で、資本性 資金 （ リスクマ まず、我が国においては、本年1 さらに、 （ 官民 ）ファンドには、通 こうした国の動きと時を同じくし 月の緊急経済対策で、いくつも創設 常、 「投資委員会」 という組織を通じ て、東京都でも、 「PPP 推進部署」 や が打ち出された「 官民ファンド」が、 て投資の妥当性を判断する機能が 「 投資委員会」の新設を検討すると その典型例と言えるだろう。官民ファ あり、 「 市場規律の導入 」という効 いう報道があった 注4 。ここでの「投 注2 「資本性ファイナンス」という表現は必ずしも一般的ではないが、ここでは「負債性ファイナンス」との対比の為に敢えて用いている。 注3 公会計では、 「資産・負債差額（＝正味資産）」と表現される。 注4 2013 年 1 月 24 日付け日本経済新聞朝刊（東京・首都圏経済面） 50 民 間 資 金 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.12 第 10 回 公共インフラファイナンスの新潮流 〜官民ファンドと英国の PF2 〜 資委員会」も、PPP事業に東京都自 図 2 東京都の官民連携インフラファンドの仕組み 身が出資する場合に、その妥当性を 判断する組織とされている。なお、 運用会社１ 東京都は、昨年既に、エネルギー関 （GP） 連事業に投資する「官民連携インフ 官民ファンドのコンセプトも、やは 発電事業 東京都 出資： 億円 官民連携 インフラファンド１ ラファンド」を立ち上げている。この （LP） 出資： 億円 呼び水効果 り、東京都による資本性資金 （ リス クマネー）の供給を民間資金の呼び 水にするというものであった。 再び国の動きに話を戻すと、民主 党政権時代に関連法案が提出され 官民連携 インフラファンド２ 再生可能 エネルギー事業 （LP） 運用会社２ （GP） ていた、 「 民間資金等活用事業推進 出典：東京都知事本局HP「官民連携インフラファンド」より筆者作成 機構 （ 官民連携インフラファンド） 」 というものもある。この官民ファンド 民間資金 図 3 想定されている民間資金等活用事業推進機構の仕組み は、独立採算型を中心としたPFI 事 業に出融資すること、また、その為 の民間インフラファンドに出融資す 民間資金等 活用事業推進機構 事業 官民連携インフラファンド） （独立採算型など） 産投出資 ることを想定しており、やはり民間資 金の呼び水として、国からの出資な どが検討されているものである。昨 年提出されたその法案は、国会解散 とともに廃案となったが、現自民党 再提出となっている。 さらに、以前の自民党政権時代に 国 億円 億円 （政府予算案） 民間 出融資 銀行・ 証券など 出資 メザニン （優先株・ 劣後債等） 政権においても議論は引き継がれて おり、本年 3月1日に閣議決定 , 国会 国費 借 入 金 年度： 年度： 出融資 民間 資金 株 式 民間 事業者 融資 政府保証 年度： 億円 民間インフラ ファンド 投資家 （政府予算案） 出融資 国 出典：内閣府資料より筆者作成 遡ると、実現はしなかったが、 「日本 版 SWF 」の検討というものもあっ た。SW F（ S overeig n Wea lt h やノルウェー，中国，シンガポールな と位置付けることができるかもしれ Fund ）とは、政府が出資する投資 どのものが特に有名である。当時、 ない。 ファンド、所謂「 政府系ファンド」の こうしたSWFと同様の仕組みを我 ことである。資源収入や外貨準備高 が国でも作れないかということで、 注5 、これを などを原資に、世界中の株式 ，不動 検討が進められていたが 産，インフラなどに積極投資をする 現在の公共セクターによる資本性資 のが一般的なスタイルで、中東諸国 金 （ リスクマネー）供給の動きの源流 英国の官民連携の新潮流 「 PF2 」 一方、英国でも、昨年末というや 注5 当時、日本版 SWF の原資としては、外貨準備高や財政投融資などが想定されていた。 March-April 2013 51 Business Trend はり同じような時期に、オズボーン 図 4 英国における PFI プロジェクトの契約金額と件数 財務相が、政府関与の強化などを 含 む 新しい官 民 連 携 の モデル、 「 PF2 （ Private Finance Two ） 」を 発表し、大きな注目を集めている。 そもそも、現在我々が使っている官 民連携 （ PPP/PFI ） の概念は、英国 において体系的に作られたものであ るが、その新しいモデルとなるPF2 を打ち出すに至った歴史を、まずは 簡単に振り返ることとする。 今から30 年以上前の1979 年 、保 9 Number of deals closed in year (line) Capital costs of deals closed in year/£ billion (bars) 8 7 70 60 50 6 5 40 4 30 3 20 2 10 1 0 0 1992 1996 2000 2004 2008 2012 Year to March 守党のサッチャー政権が誕生する 出典：英国財務省「UK Private Finance Initiative Projects：Summary data as at March 2012」より と、 「サッチャリズム」 と呼ばれる 「小 さな政府」への転換を基本とした大 の「PF2」であった。そこには、透明 いる。 規模な行財政改革が断行され 、エ その後、1997年に政権は労働党 性の向上 （Greater Transparency ） や ネルギー，電話，ガス，空港，航空 へ移ったが、そのブレア政権が所謂 調達プロセスの効率化 （Accelerating などの分野で進められた国営・公営 「 第三の道」として、保守党の新自 Delivery ） など、いくつかの改善策の 企業の民営化は、その象徴的な成 由主義的政策を一部取り入れたこと 柱が掲げられているが、そうした項 果となった。 もあり、 PFIはむしろ拡張され 、より 目の最初に「Public Sector Equity」 そのサッチャー政権を引き継い 広い分野を包括する「 PPP （ Public として、政府が SPCの少数株主にな だ同じ保守党のメージャー政権で Private Partnership ） 」として推進 ることをはじめとした、政府関与の は、改革路線は踏襲しつつも、経済 されることとなった。実際、英国の 強化策が盛り込まれているのは大変 的効率性だけでなく、社会的便益 PFIプロジェクトは、この頃から著し 興味深い。現在のところ、こうした の向上にも主眼が置かれ 、その中 く増加しており、こうした官民連携 PF2に対する評価はまちまちのよう で、民間資金を活用し 、民間事業者 の仕組み自体も、先端的モデルとし だが、今なお進化し続ける英国の官 に公共施設の設計，施工 ，運営，維 て世界中に認められ 、広まっていく 民連携において、公共セクターにお 持管理までの一連の業務を委託す こととなった。 ける資本性資金 （ リスクマネー）の供 ることで公共サービスを提供する事 こうした一方で、現実には、多く 給を中心とした、新しいモデルが打 業 化手法、 「 PFI （ Private Finance の問題点も指摘されてきた。民間 ち出されたことは、注目に値すると言 Initiative ） 」が導入された。これに 事業者に対する儲け過ぎ批判 より、民間に委託すべきものは （公共 筆頭に、長過ぎる調達プロセス、契 セクターによるコントロールは残しつ 約の硬直性、事業の不透明性など つも）民間に委託するというプロセ がそうである。そして、こうした諸 スが進められ 、特に、教育・医療施 問題に対応する形で発表された、新 設の改修に力を発揮したと言われて しい官民連携のモデルこそが、前述 注6 を えるだろう。 老朽化不動産の再生に 官民ファンドを活用 以上のように、公共セクターによる 注6 単に、民間事業者が過大な利益を得ていることへの批判だけでなく、その恩恵が政府や納税者に十分還元されていないことへの批判も含まれる。 52 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.12 第 10 回 公共インフラファイナンスの新潮流 〜官民ファンドと英国の PF2 〜 資本性資金 （ リスクマネー）の供給 図 5 耐震・環境性能を有する良質な不動産の形成の為の官民ファンド は、国内外共通のトレンドとなりつつ 不動産 運用会社 あるが、今一度、我が国で創設が検 討されている官民ファンドの話に戻し 出資 てみたい。中でも、不動産に関連す るものとして、国土交通省と環境省 官民ファンド の連携事業である、 「 耐震・環境性 特定目的 会社等 の官民ファンド」の活用について考え てみることとする。 謂「老朽化不動産」の場合、その改 国費 出資 J-REIT 基金設置 法人 私募リート 出資など 能を有する良質な不動産の形成の為 耐震・環境性能に劣る不動産、所 国 老朽化 不動産 企業・個人・ 年金等 Value-up 出資 メザニンローン シニアローン バリューアップ後 不動産 投資家のリスクアピタイト に応じた資金 修や建て替えなどには相応の費用が 出典：国土交通省・環境省資料より筆者作成 かかり、その資金調達に困難をきた すことも少なくない。一方で、耐震・ 定目的会社等』となっているが、本 環境性能さえ改善できれば、REIT 来であれば、倒産隔離の機能を追加 や機関投資家などの投資対象となり した不動産特定共同事業法の改正 得る物件もあるだろう。つまり、老 案に基づくスキームが、最も馴染み 朽化不動産と投資対象となり得る不 やすいと思われる。耐震・環境性能 動産との間のギャップ、 “ ミッシング・ に劣る老朽化不動産は、信託受益 こうした仕組みが機能すれば、同様 ピース”を埋める何らかの仕組みが 権には馴染み難く、また、大規模且 のコンセプトを「老朽化インフラ」に あれば、老朽化不動産の再生が進 つ連続的に進めることを想定する 拡張できるかもしれない。前回のコ む上に、不動産市場の拡大・活性化 と、物件の出入りが多くなる為、資 ラムでも述べたように、老朽化インフ にもつながる可能性があると言える。 産流動化法の特定目的会社も、現 ラは、現在の我が国最大の懸案事 しかし、バリューアップ期間はインカ 実には使い難いと考えられる。しか 項の1つであり、この問題に対処する ム・フローがなく、相応のリスクもあ し、現状の不動産特定共同事業法 ことの社会的意義は非常に大きい。 る為、民間だけが資金やリスクを負 には倒産隔離の機能がなく、こうし 一方、こうした仕組みをスムーズに稼 担するには限界があった。そこで、 た大規模な案件では使い難くなって 動させていく為には、セカンダリー 国が「官民ファンド」を通じた出資を いる。その為、同法の改正案が昨 市場の流動性を高める努力も重要と 行うことで、民間資金の呼び水とし、 年提出されていたが、国会の解散と なるだろう。すなわち、REITなど最 この “ミッシング・ピース”を埋めよう ともに廃案となってしまっていた。 終商品の多様性への期待、そして、 というのが、本件の主な狙いである。 老朽化不動産を再生する官民ファン 最終投資家としての年金基金への さらに、この仕組みを使えば、プロ ドの仕組みを推進する上でも、今後 期待などである。特に後者は、英国 ジェクトをより大規模に、また連続的 の同法案の再提出が期待されるとこ のPensions Infrastructure Platform に行うこともできる為、民間にとって ろである。 最後に ～公共インフラ への応用と年金基金～ さて、 「老朽化不動産 」において、 （ PIP ） をはじめ、現在、いくつかの は、ビジネス上の魅力がより増幅さ 国において、盛んに議論されている れるという期待もあるだろう。 テーマでもある。以上の点について ところで、このバリューアップ部分 図５では『 特 のスキームについては、 は、次回コラムで詳細に述べること とする。 March-April 2013 53 Business Trend 参考文献 sifma ホームページ 、 「 U.S. Municipal Bond Issuance 」 http://www.sifma.org/uploadedfiles/research/statistics/statisticsfiles/municipal-us-municipal-issuance-sifma.xls 日本経済新聞朝刊 、2013 年 1 月 24 日 、 「インフラ整備 、都が企業と連携 」 東京都知事本局ホームページ 、 「官民連携インフラファンド 」： http://www.chijihon.metro.tokyo.jp/fund/tokyo.html 内閣官房 、 「民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律（ PFI 法 ）の一部を改正する法律案の概要 」 建設通信新聞 、2013 年 2 月 21 日 、 「民需拡大 さらなる法改正も 」 「官民連携インフラファンド 、設立夏にも 」 日刊不動産経済通信 、2013 年 2 月 22 日 、 英国財務省 、 「 UK Private Finance Initiative Projects：Summary data as at March 2012 」 英国財務省 、2012 年 12 月 、 「 A new approach to public private partnerships 」 Infrastructure Investor 、2012 年 12 月 5 日 、 「 Osbourne unveils PFI successor PF2 」 ふくしま たかのり 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了 （MBA） 。国内証券会社や外資系投資銀行等でデ リバティブ・トレーディング業務やリスクマネ ジメント業務を担当し、現職では CRE ／ PRE マネジメントや PPP ／ PFI、不動産デリバティ ブなど、不動産関連ビジネスの戦略リサーチ、 研究、商品開発、業務推進に従事。国土交通省 ｢不動産リスクマネジメント研究会｣ 座長。国土 交通省 ｢住宅価格指数検討委員会｣ 委員。早稲 田大学国際不動産研究所招聘研究員。横浜市・ みずほ証券「公共施設・インフラの改修、維持 保全への PPP 導入に向けた共同研究」委員。日 本証券アナリスト協会検定会員（CMA） 。宅地 建物取引主任者。著書に『投資の科学』 （日経 BP 社・共訳）など。 54 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.12 こつか まゆみ 東京大学経済学部卒業、2007 年みずほ証券入 社。学校法人や独立行政法人、財団法人等の公 共法人、公益法人向けの債券営業を担当。その 後､ PPP ／ PFI 関連の公共セクター向け提案、 国内外の各種ファンド関連ビジネスの戦略リ サーチ等の業務に従事。