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消費税率引上げ前後の日本経済と株式市場
ス ト ラテ ジ ス ト の 眼 ２０１２年５月号 「 消 費 税 率 引 上 げ 前 後 の 日 本 経 済 と株 式 市 場 」 2012 年は「選挙の年」といわれ、世界各地 で政治体制に変化が生じる可能性があり、金 融市場を占う上で政治動向に注目が集まって いる。３月のロシア大統領選（前大統領のプー チン首相が当選）に続き、４月（第１回投票）・ ５月（第２回投票）には仏大統領選挙、11 月 には米国大統領選挙を控える。また、中国で は、選挙は行われないものの、秋の共産党大 会で習近平を国家主席とする新体制がスター トする。同様に、日本では、９月に民主党党 首、自民党総裁の任期満了を迎える中、消費 増税関連法案の行方が政局の焦点となってい る。民主党・野田政権が３月 30 日に国会提出 した消費増税関連法案では、消費税率を 2014 年４月に８％、15 年 10 月に 10％へ段階的に 引き上げ、増税分を社会保障給付に充てるこ とを明記している。また、自民党は４月９日 に次期衆院選の政権公約（マニフェスト）の 原案を示しており、この中で、「消費税率は 当面 10％」とし、前回参院選の際の政権公約 を踏襲している。この結果、次期衆院選を経 て、仮に政権が民主党から自民党を軸とする 政権へ移行した場合でも、消費税率引き上げ が白紙になる可能性は低下したといえる。 そこで、以下では、消費増税が行われた 97 年前後を振り返ることで、消費税引き上げが 景気・株式市場動向に与えた影響を考察し、 先行きの市場環境を見渡す上での視座とする。 まず、消費税増税が盛り込まれた税制改革 関連法は 94 年 11 月に成立したが、当時、日 本経済は 93 年 10 月を景気の谷として景気回 復局面にあった。そのため、政府はバブル崩 壊以降、拡大していた政府債務を圧縮すべく、 財政健全化に向けた取組を始めた。この税制 改革には所得税・住民税減税の実施が盛り込 まれ、恒久的な制度減税 3.5 兆円と特別減税 ２兆円が 95 年に先行して実施された。そのた め、消費増税が盛り込まれた 97 年度予算では、 消費税率の引上げによる負担増や、先行的に 実施されていた特別減税の終了に加え、医療 費の自己負担及び保険料引上げの実施を背景 に、家計負担は前年度比９兆円程度増加する こととなり、景気への下押し圧力が顕在化す ることとなった。 図１は 94 年以降の実質 GDP 成長率と需要 項目別寄与度の推移であるが、93 年 10 月以降 の景気回復局面期（94～96 年度）では先行的 に実施された減税効果も加わり、実質 GDP 成 長率（前年度比）は１％後半～２％台で推移 1/3 資産運用部： 前田 隆将 している。しかし、消費税率引上げ前後の実 質 GDP 成長率（前期比）は、96 年 10-12 月期 +1.5％、97 年１-３月期+0.7％、４-６月期 -0.9％と大きく変動し、97 年度はマイナス成 長に陥っている。中でも、個人消費の寄与度 （96 年 10-12 月期+0.6％、97 年１-３月期 +1.2％、４-６月期-2.0％）の振れが大きい。 また、住宅投資の寄与度は 95 年 10-12 月期以 降５四半期連続のプラス寄与となった後、97 年以降はマイナス寄与へ転じており、税制改 革に伴う先行的な減税と消費税率引上げの影 響が顕著に現れている。 以上のように、消費税率引上げによる景気 への影響は、税率引き上げに伴う値上げを前 に支出を前倒しする駆け込み需要の発生とそ の反動減、そして、物価上昇による実質家計 所得の減少とそれに伴う個人消費・住宅投資 への悪影響、に分類できる。前者は異時点間 の代替効果、つまり、支出のタイミングの問 題であり、税率引き上げ前後の一定期間を均 せば、景気への影響は概ね中立的となる。一 方、後者は、内閣府の短期日本経済マクロ計 量モデルによれば、消費税率を３％引上げた 場合、１年目の実質 GDP を 0.4％程度（消費 を 0.6％程度、住宅投資を 0.2％程度）押下げ ることから、外需や公的需要に依存する日本 経済の重石になることが想定される。 続いて、97 年前後の金融市場を振り返る（図 ２）。日本株式は 95 年７月の円高是正策を契 機に底入れしてから消費増税時期が決定する 96 年６月まで、消費増税前の駆け込み需要を 織り込む形で株価は上昇したものの、96 年６ 月以降は、駆け込み需要の反動減を嫌気する 形で下落に転じている。また、97 年４月の消 費増税実施後、悪材料出尽くしで一旦落ち着 きを取り戻したかに見えた株式市場であった が、夏場以降は、国内の金融危機に加え、ア ジア通貨危機やロシア財政危機により、質へ の逃避（アジア株安・ドル高）が加速したこ とから、日本株式は 98 年秋口にかけ一段安の 展開となっている。 以上より、日本株式市場の行方を見渡す際、 短期的には、消費増税による駆け込み需要と その反動減が株式市場に及ぼす影響を踏まえ、 税負担を平準化する施策に注目するとともに、 中期的には、グローバル金融市場に多大な影 響を及ぼしうる先進国のソブリン問題の帰結 に着目する必要があろう。 （2012 年 4 月 20 日 記） 三菱 UFJ 信託銀行 調査情報 ２０１２年５月号 図１：実質 GDP 成長率と需要項目別寄与度（94～99 年） 【前期比、寄与度】 4.0% 97年4月 消費税引き上げ 3%→5% 96年6月 消費税引き上げ 時期決定 94年11月 税制改革関連法案成立 3.0% 96年末 特別減税終了 95年～ 制度減税・特別減税 98年8月 ロシア 財政危機 97年7月～ ｱｼﾞｱ通貨危機 2.0% 97年11月 国内金融機関破綻 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% その他 純輸出 設備投資 住宅投資 個人消費 実質GDP成長率 実質GDP成長率（前年 度比、2000年基準） 94年度 +1.5％ 95年度 +2.3％ 96年度 +2.9％ 97年度 0％ 98年度 ▲1.5％ 個人消費 住宅投資 【年】 景気後退（97年5月～99年1月） 景気拡大（93年10月～） -4.0% 94 95 96 97 98 99 出所：INDB、各種資料より三菱 UFJ 信託銀行作成 図２：日本株式・韓国株式とドル円 【ドル円】 【TOPIX、韓国総合株価指数、97年3月末＝100】 160 96年6月 消費税引き上げ 時期決定 94年11月 税制改革関連法案成立 150 140 株高 円安・ドル高 95年～ 制度減税・特別減税 韓国総合 株価指数 （右軸） 97年11月 国内金融機関 破綻 97年4月 消費税引き上げ 3%→5% 96年末 特別減税 終了 98年8月 ロシア 財政危機 190 180 170 97年7月～ ｱｼﾞｱ通貨 危機 160 150 140 130 130 120 120 TOPIX（右軸） 110 110 100 90 100 80 70 90 60 95年7月 円高是正策 日米協調介入 ドル円 80 50 40 70 94年1月 景気拡大（93年10月～） 95年1月 景気後退（97年5月～99年1月） 96年1月 97年1月 98年1月 30 99年1月 出所：Bloomberg、各種資料より三菱 UFJ 信託銀行作成 2/3 三菱 UFJ 信託銀行 調査情報 本資料について 本資料は、お客さまに対する情報提供のみを目的としたものであり、弊社が特定 の有価証券・取引や運用商品を推奨するものではありません。 ここに記載されているデータ、意見等は弊社が公に入手可能な情報に基づき作成 したものですが、その正確性、完全性、情報や意見の妥当性を保証するものでは なく、また、当該データ、意見等を使用した結果についてもなんら保証するもの ではありません。 本資料に記載している見解等は本資料作成時における判断であり、経済環境の変 化や相場変動、制度や税制等の変更によって予告なしに内容が変更されることが ありますので、予めご了承下さい。 弊社はいかなる場合においても、本資料を提供した投資家ならびに直接間接を問 わず本資料を当該投資家から受け取った第三者に対し、あらゆる直接的、特別な、 または間接的な損害等について、賠償責任を負うものではなく、投資家の弊社に 対する損害賠償請求権は明示的に放棄されていることを前提とします。 本資料の著作権は三菱 UFJ 信託銀行に属し、その目的を問わず無断で引用または 複製することを禁じます。 本資料で紹介・引用している金融商品等につき弊社にてご投資いただく際には、 各商品等に所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、各 商品等には相場変動等による損失を生じる恐れや解約に制限がある場合がありま す。なお、商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品の契約締 結前交付書面や目論見書またはお客さま向け資料をよくお読み下さい。 編集発行：三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社 東京都千代田区丸の内 1 丁目 4 番 5 号 3/3 投資企画部 Tel.03-3212-1211（代表） 三菱 UFJ 信託銀行 調査情報