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WisdomTree Research
MARKET INSIGHTS [2016年6月 ]
配当加重株式市場：2006年～2016年
ルチアーノ・シラクサーノ、チーフ投資ストラテジスト、ジェレミー・シュワルツ、CFA®、リサーチ担当ディレクター
はじめに
10年少し前、ウィズダムツリーは初の上場投資信託（ETF）20本をニューヨーク証券取引所（NYSE）でローンチしました。この出来
事は、当時、NYSEの200年に及ぶ歴史の中で、単一発行体による最大規模の上場として注目を集めました。2006年6月16日に行
われたウィズダムツリーの新規上場には、業界初の先進国小型株ETF、初の欧州小型株ETF、初の日本小型株ETFが含まれていまし
た。世界の主要株式市場で従来の時価総額加重方式 1 による投資に対する、ファンダメンタルを用いた代替である配当加重ETFに投
資する手段を投資家に初めて提供したという意味でも、この上場は歴史的でした。
2006年のローンチは、株式市場を時価総額ではなくインカムでウェイト付けすることでインデックス運用を大きく進化させる、というウィズダ
ムツリーの当初の見通しに基づくものでした。ウィズダムツリーは、有配銘柄のパフォーマンスを数十年にわたりテストした結果、有配株のみ
を用いて、それらの市場価値ではなく、各社が支払う配当額に基づくウェイト付けを年一回行うことにより、伝統的な時価総額加重方式
よりも高いリターンを（往々にして、より低いボラティリティで）生み出すことが可能である、との結論に達しました。そのシンプルなアイデアは
非常に説得力のあるもので、ウォール街の最も優れた有力者の目をも引き、ウィズダムツリーを支援してくれることになりました。
本レポートでは、今や10年のトラックレコードを有するウィズダムツリーの配当加重インデックスを取り上げます。当初上場されたファンドのう
ち12本のインデックスには連続的な実績があることから、これらのインデックスに注目します2。具体的には、(i) これらの戦略の過去10年
のパフォーマンスをベンチマーク・インデックスと比較して考察し、(ii)ウィズダムツリーの超過リターンを、リターンが上がった時の市場環境を踏
まえて評価します。
当初19戦略のうち12戦略に注目する理由に簡単に触れておきます。これは、10年の実績を有する他の7戦略のパフォーマンスが悪かっ
たからではありません。それどころか、これらの7インデックスのうち4つはベンチマークを上回るパフォーマンスを上げています。除外した理由は、
これら7インデックス（巻末付属資料をご参照）はどれも途中で戦略変更による投資テーマの変化があったことです。戦略変更の例とし
ては、当初欧州高配当インデックスであったものが、投資対象国が拡大されグローバル高配当インデックスになったこと、先進国太平洋地
域（日本を除く）インデックスが拡大され新興国市場が含まれたこと、主に豪州エクスポージャーを提供していたインデックスが豪州に
1
2
時価総額：時価総額＝株価×発行済み株式数。時価総額が最も大きい銘柄に、最も高いウェイトを与える。
設定後、戦略に大きな変化があった残りの7インデックスの追加情報については、付属資料Aを参照。
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
特化したこと、2つの高配当インデックス（米国及び米国外）が他の配当インデックス全てとの差別化を図るために金融銘柄を除外し
たことなどです。本レポートの付属資料に、これらのインデックスの標準化されたリターンを掲載していますが、より詳細に検討するのは連
続した10年の実績がある12インデックスのみとしました。
株式を配当加重する理由
理論的にも経験的にも、配当は株式の価値決定において重要な意味を持ちます。従来、配当再投資による長期的な複利効果が、
株式市場の実質リターンにおける大部分を占めてきました3。配当には、直近の四半期だけではなく景気サイクル全体を通じた企業の現
金創出力に対する企業幹部や取締役の判断が反映されます。そのため、直近に宣言された1株当たり配当4には、経営陣が認識して
いるが、広く市場に知らされていない会社情報も織り込まれている可能性があります。
ウィズダムツリーのリサーチによると、配当加重方式には実務的な長所もあります。第一に、配当には透明性が備わっています。つまり、会
計データとは異なり配当は操作も修正もできません。このため、現金配当の米ドル換算額は、様々な地域、通貨、会計基準に共通の
優れた基準となります。独立して行われた各種調査では、売上高、キャッシュフロー、純資産、配当といった様々なファンダメンタル指標に
よるウェイト付けは、いずれも長期的に超過リターンを生み出しているという結論が示されています5。しかし、配当によるウェイト付けには、
比較対象となる時価総額加重インデックスと比較していくつかユニークな利点もありました。配当加重インデックスは一貫して、当初の配
当利回り6を高めるとともに、ベータ7又は市場リスクを低下させており、このため、下降相場局面でより大きな保護が得られる可能性があ
ります。また、配当加重方式は大抵、より高いリターンをより低いボラティリティ8で達成しているため、長期的に、配当加重インデックスはリ
スク調整後リターンも一貫してより高いものとなっています。
ウィズダムツリー米国配当加重インデックスのリターン 2006年～2016年
では、ウィズダムツリーのインデックスが2006年5月31日に算出・公表を開始して以来のリアルタイムの実績はどのようなものでしょうか。
過去10年で、ウィズダムツリーの米国及び先進国を対象とする12の配当加重インデックスのうち11が、比較対象となるブロード・ベース
の時価総額加重インデックスを上回りました。ベンチマークのバリュー・セグメントと比較すると、ウィズダムツリーの配当加重インデックスに
一層有利な傾向となり、ウィズダムツリーの12の配当加重インデックス全てが、バリュー・ベンチマークを上回りました。同種インデックスの
比較時や、リターンのファクター・エクスポージャーを検討するための回帰分析実施時に、配当加重方式は大抵バリュー・スタイルに分類
されるため、この点は重要です。
3
4
5
6
7
8
2
出所：ジェレミー・シーゲル教授（Professor Jeremy Siegel）、「株式投資の未来（The Future for Investors）」、2005年。
1株当たり配当：全発行済み普通株式の配当決議額の合計。1株当たり配当（DPS）は、1年間に支払われた配当総額（中間配当を含むが、特別配当は含まない）
を、発行済み普通株式数で除した値。
出所：アンドリュー・クレアら（Andrew Clare, et al）、「An Evaluation of Alternative Weighted Equity Indices Part 2: Fundamental Weighting
Schemes（代替加重株式インデックスの評価パート2：ファンダメンタル加重方式」、Cass Business School（キャス・ビジネススクール）、2013年3月。
配当利回り：会社が1年間に支払う配当額を株価と比較する財務指標。
ベータ：ベンチマークに対するインデックスもしくは投資のボラティリティの尺度。1.00は投資がベンチマークと全く同じように動くことを意味し、-1.00は投資がベンチマークと全く反
対の方向へ動くことを意味する。
ボラティリティ：特定の平均水準の上下で実際のリターンがばらつく度合い。
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
図表1は、ウィズダムツリーの米国配当加重インデックスの直近1年、3年、5年、10年の結果を、伝統的なインデックスと対比して示したも
のです。
図1: ウィズダムツリー米国配当加重インデックスの平均リターン [2006年5月31日～2016年5月31日]
2016年5月31日現在の平均年次トータルリターン
インデックス
WTインデックス設定日
1年
3年
5年
3.62%
10.55%
11.86%
7.45%
-0.28%
8.98%
10.44%
6.03%
0.22%
10.57%
11.15%
7.39%
3.06%
10.24%
11.71%
7.14%
-0.06%
9.23%
10.70%
6.11%
1.72%
11.06%
11.67%
7.41%
9.05%
11.28%
12.90%
6.74%
-0.06%
9.23%
10.70%
6.11%
6.96%
13.18%
13.03%
8.92%
-0.31%
10.22%
10.92%
7.76%
-0.42%
9.69%
10.00%
8.51%
2.36%
9.37%
11.08%
7.00%
Russell 2000 Value Index
-2.75%
6.10%
7.55%
5.25%
Russell 2000 Index
-5.97%
6.93%
7.86%
6.27%
WisdomTree Dividend Index
2006年6月1日
Russell 3000 Value Index
Russell 3000 Index
WisdomTree LargeCap Dividend Index
2006年6月1日
Russell 1000 Value Index
S&P 500 Index
WisdomTree High Dividend Index
2006年6月1日
Russell 1000 Value Index
WisdomTree MidCap Dividend Index
2006年6月1日
Russell Midcap Value Index
S&P MidCap 400 Index
WisdomTree SmallCap Dividend Index
2006年6月1日
10年
出所：ウィズダムツリー、ゼファー・スタイル・アドバイザー、ブルームバーグ、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。イン
デックスに直接投資することは出来ません。
重要なポイントは以下のとおりです。
+ 過去10年で、ウィズダムツリーの5つの米国配当加重インデックスのうち4つが、比較対象となるブロード・ベースの時価総額加重イン
デックスをアウトパフォームしました。唯一の例外は、最も効率的な市場である米国大型株であり、WisdomTree LargeCap
Dividend Indexは10年間で年率換算でS&P 500を27ベーシスポイント（bp）下回りました。
• ただし、WisdomTree LargeCap Dividend Indexは10年の年率換算でRussell 1000 Value Indexを103 bpアウトパ
フォームしました。
+ 過去10年で、ウィズダムツリーの5つのインデックス全てが、比較対象となる時価総額加重方式バリュー・インデックスをアウトパフォーム
しました。実際、ウィズダムツリーの5つのインデックス全てが、過去1年、3年、5年、10年のいずれの期間でも、それぞれのカテゴリーの
バリュー・ベンチマークより高い年率換算リターンを生み出しました。
+ ウィズダムツリーが生み出した超過リターンは、米国株式市場の中で比較的非効率的な部分と従来考えられてきた中型株及び小
型株セグメントでより大幅なものとなっていま す 。WisdomTree MidCap Dividend Index、WisdomTree SmallCap
Dividend Indexともに、表に示した各期間で、時価総額加重方式のコア・インデックスとバリュー・インデックスをアウトパフォームしま
した。
+ WisdomTree MidCap Dividend Indexは10年の年率で、S&P MidCap 400を上回っただけではなく、S&P 500 Indexを
151 bp上回りました。
3
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
ウィズダムツリーのインターナショナル・インデックスのリターン 2006年～2016年
過去10年は、先進国株が米国株式市場を大きくアンダーパフォームした期間です。このアンダーパフォーマンスは、2008年から2009
年の金融危機、2010年から2012年の欧州ソブリン債務危機、2011年夏以降の米ドル高の影響を反映しています。しかし、この低
リターン環境でも、以下のことが観察されました。
+ いずれの場合も、過去10年で、ウィズダムツリーのインターナショナル配当加重インデックスは、比較対象となる時価総額加重イン
デックスを上回りました。
+ ウィズダムツリーの最も広範なインデックスであるWisdomTreeのInternational Equity Indexは年率換算でMSCI EAFE
Indexを79 bpアウトパフォームしました。
+ WisdomTree International Equity Index、
WisdomTree International High Dividend Index、
WisdomTree Europe SmallCap Dividend Indexは、表示されている期間全てで、時価総額加重ベンチマークを上回り
ました。
+ 米国と同様、この10年の絶対パフォーマンスが最も高かったのは、より小型株のセグメントです。Europe SmallCap Dividend
Indexは10年の年率換算で平均6.1％、WisdomTree International SmallCap Dividend Indexは平均5.3％となり
ました。
図2: ウィズダムツリーのインターナショナル・インデックスの平均リターン [2006年～2016年]
2016年5月31日現在の平均年次トータルリターン
インデックス
WisdomTree International Equity Index
WTインデックス設定日
2006年6月1日
MSCI EAFE Index
WisdomTree International LargeCap Dividend Index
2006年6月1日
MSCI EAFE Index
WisdomTree International High Dividend Index
2006年6月1日
MSCI EAFE Value Index
WisdomTree International MidCap Dividend Index
2006年6月1日
MSCI EAFE Mid Cap Index
WisdomTree International SmallCap Dividend Index
2006年6月1日
MSCI EAFE Small Cap Index
WisdomTree Europe SmallCap Dividend Index
2006年6月1日
MSCI Europe Small Cap Index
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index
MSCI Japan Small Cap Index
2006年6月1日
1年
3年
5年
10年
-9.25%
2.59%
2.20%
2.71%
-9.68%
2.00%
2.12%
1.92%
-10.91%
1.47%
1.42%
2.03%
-9.68%
2.00%
2.12%
1.92%
-10.24%
1.43%
1.43%
1.95%
-13.76%
0.25%
0.89%
0.70%
-5.23%
5.59%
3.84%
4.26%
-4.65%
5.43%
3.98%
2.98%
-0.90%
6.78%
6.41%
5.32%
0.41%
7.86%
5.63%
3.91%
1.44%
13.35%
9.20%
6.09%
0.19%
9.73%
6.49%
5.45%
3.24%
8.78%
9.10%
2.97%
5.33%
9.41%
8.87%
1.64%
出所：ウィズダムツリー、ゼファー・スタイル・アドバイザー、ブルームバーグ、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに
直接投資することは出来ません。
4
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
ウィズダムツリー・インデックスのリスク調整後リターン 2006年～2016年
投資戦略を評価する際には、運用マネージャーがとる「リスク」の量にも留意する必要があります。多くの投資家にとって、これを測定す
る最良の指標は、戦略に組み入れられている年率ボラティリティであり、これはその戦略のリスク調整後リターンに影響を及ぼします。通
常、シャープ・レシオ9がそのために用いられます。ファンド選定者や投資委員会が、ベンチマークに対してこの戦略がどのくらいの「アクティ
ブ・リスク」を想定しているかを数値化しようとすることもあります。このアクティブ・リスクは「トラッキング・エラー」10という概念で測定します。
図表3は、過去10年にウィズダムツリーの各米国配当インデックスがどれだけのリスク調整後リターンを生み出したかを、シャープ・レシオを
使用して数値化したもので、時価総額加重ベンチマークと同等かそれを上回る結果となっています。過去10年におけるウィズダムツリー
の イ ン デ ッ クスのベ ー タは 、 いず れ の 場 合 も 、 市 場 ベ ン チマ ーク より 低 い もの とな りま した 。 市 場 全 体 と 大 型 株 セ グメ ン ト で は
WisdomTree Dividend IndexとWisdomTree LargeCap Dividend Indexの両インデックスは、ベンチマークより低い標準偏
差11となりました。中型株及び小型株カテゴリーではWisdomTree MidCap Dividend Index及びWisdomTree SmallCap
Dividend Indexはベンチマークよりやや高いボラティリティを示しましたが、それでもなお、ベンチマークより高いシャープ・レシオを達成す
ることができました。
図3: ウィズダムツリー米国配当加重インデックス群のリスク調整後リターン [ 2006年～2016年 ]
統計サマリー
インデックス
標準偏差 (%)
ベータ
アルファ (%)
2006年6月1日～2016年5月31日
シャープレシオ
トラッキングエラー (%)
インフォメーションレシオ
相関
WisdomTree Dividend Index
15.03
0.92
0.65
0.43
4.34
0.01
0.96
Russell 3000 Value Index
16.27
1.02
-1.31
0.31
2.97
-0.46
0.98
Russell 3000 Index
15.76
1.00
0.00
0.41
0.00
0.00
1.00
WisdomTree LargeCap Dividend Index
14.65
0.93
0.26
0.42
3.91
-0.07
0.97
Russell 1000 Value Index
16.08
1.04
-1.40
0.32
2.86
-0.46
0.98
S&P 500 Index
15.24
1.00
0.00
0.42
0.00
0.00
1.00
WisdomTree High Dividend Index
17.35
0.96
1.12
0.33
7.86
0.08
0.89
Russell 1000 Value Index
16.08
1.00
0.00
0.32
0.00
0.00
1.00
WisdomTree MidCap Dividend Index
18.11
0.95
0.92
0.44
6.20
0.07
0.94
Russell Midcap Value Index
18.11
0.99
-0.55
0.37
3.61
-0.21
0.98
S&P MidCap 400 Index
17.94
1.00
0.00
0.42
0.00
0.00
1.00
WisdomTree SmallCap Dividend Index
20.30
0.95
1.16
0.30
7.45
0.10
0.93
Russell 2000 Value Index
19.83
0.99
-0.85
0.21
3.40
-0.30
0.99
Russell 2000 Index
19.83
1.00
0.00
0.27
0.00
0.00
1.00
出所：ウィズダムツリー、ゼファー・スタイル・アドバイザー、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに直接投資すること
は出来ません。
9
シャープ・レシオ：リスク調整後リターンの指標。数値が高いほど、リスク（具体的には標準偏差）1単位当たりのリターンが高いことを示し、望ましいと考えられる。
10
トラッキング・エラー：ポジション又はポートフォリオの値動きとベンチマークの値動きの乖離。
11
標準偏差：一定の観察対象期間における投資又は投資戦略のリターンが、平均リターンからどれだけ乖離しているかを示す指標。数値が高いほど、実際のリターンが平均リ
ターンから更に乖離する可能性が高くなるという点で、「リスク」が高いことを意味する。
5
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
先進国で観察された主なポイントは以下のとおりです。
+ いずれの場合も、ウィズダムツリーの配当加重インデックスのシャープ・レシオに基づくリスク調整後リターンは、比較対象となる時価
総額加重インデックスより高いものとなりました。
+ 全てのウィズダムツリーの配当加重インデックスが、過去10年間で、比較対象となる時価総額加重インデックスと少なくとも0.98
の相関がありました。
+ 相対的なボラティリティ値が最も大幅に低下したのは、小型株セグメントでした。
+ この10年で、WisdomTree Japan SmallCap Dividend Indexのボラティリティは、どのインターナショナル・ベンチマーク又は
米国ベンチマークと比較しても、最も低いものとなりました。
+ 先進国ではほとんどの会社が配当を支払うことを反映して、トラッキング・エラーは米国よりはるかに小幅でした。
+ WisdomTree International Equity Indexは、MSCI EAFE Indexに対するトラッキング・エラーが2％と非常に小幅であり、
先進国への配分の一部でMSCI EAFEの代替を求める機関投資家にとって魅力的なものとなっています。
図4: ウィズダムツリー・インターナショナル配当加重インデックス群のリスク調整後リターン [ 2006年～2016年 ]
統計サマリー
インデックス
標準偏差 (%)
ベータ
アルファ
(%)
2006年6月1日～2016年5月31日
シャープレシオ
トラッキングエラー (%)
インフォメーションレシオ
相関
WisdomTree International Equity Index
18.77
1.01
0.80
0.09
2.01
0.39
0.99
MSCI EAFE Index
18.56
1.00
0.00
0.05
0.00
0.00
1.00
WisdomTree International LargeCap Dividend Index
18.76
1.00
0.13
0.06
2.56
0.04
0.99
MSCI EAFE Index
18.56
1.00
0.00
0.05
0.00
0.00
1.00
WisdomTree International High Dividend Index
19.89
0.99
1.31
0.05
3.57
0.35
0.98
MSCI EAFE Value Index
19.75
1.00
0.00
-0.02
0.00
0.00
1.00
WisdomTree International MidCap Dividend Index
19.28
1.01
1.25
0.17
2.20
0.58
0.99
MSCI EAFE Mid Cap Index
19.06
1.00
0.00
0.10
0.00
0.00
1.00
WisdomTree International SmallCap Dividend Index
19.09
0.95
1.51
0.23
3.39
0.42
0.99
MSCI EAFE Small Cap Index
19.70
1.00
0.00
0.15
0.00
0.00
1.00
WisdomTree Europe SmallCap Dividend Index
22.97
0.97
0.75
0.22
3.61
0.18
0.99
MSCI Europe Small Cap Index
23.44
1.00
0.00
0.19
0.00
0.00
1.00
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index
13.97
0.92
1.40
0.14
2.99
0.44
0.98
MSCI Japan Small Cap Index
14.86
1.00
0.00
0.04
0.00
0.00
1.00
出所：ウィズダムツリー、ゼファー・スタイル・アドバイザー、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに直接投資すること
は出来ません。
6
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
2006年～2016年の10年間の評価
リアルタイムの結果であるか、シミュレーションによるバックテストの結果であるかを問わず、投資戦略のメリットを評価する際に生じる重要な
疑問の一つは、超過パフォーマンスを説明できる特定のマクロ動向で、将来繰り返されることのないものがあったか、というものです。今後10
年のリターンをどのような要因が形成することになるかは、決して知ることはできませんが、過去を振り返ると、これらの戦略の逆風となった3
要因を明確に特定することができます。それは、(i) この10年、米国及び先進国ではバリュー株がグロース株をアンダーパフォームしたこと 12、
(ii) 高配当利回り株にとって1957年まで遡って最悪の10年に数えられる期間であったこと13、(iii) ウィズダムツリーの配当加重インデック
ス、特に米国のインデックスは一様に、金融危機の間、最もパフォーマンスが低調で最もボラティリティの高いセクターである金融株をオー
バーウェイトとしており、米国の総配当額（Dividend Stream®） が過去80年で最も大幅な減少となったこと14の3要因です。配当
加重戦略へのストレステストの要因として、これらの3要因ほど適したものは他に想像しにくいほどです。
それでも、米国ではウィズダムツリーの4つの規模で分類した配当加重インデックスのうち3つが、比較対象となる時価総額加重インデックス
を上回り、4つ全てが、比較対象となる時価総額加重方式のバリュー・インデックスを上回りました。グロース株がバリュー株より優位だった時
期にもかかわらずです。これはどう説明されるでしょうか。細かく見ると、ウィズダムツリーは、市場全体、中型株及び小型株の配当インデック
スで、セクター配分と銘柄選択によるリターンを得ることができました。しかし、より広い意味で、スマートベータのリスクプレミアムというプリズム
を通してリターンを見ると、最もシンプルな答えは、ウィズダムツリーの配当加重インデックスは、比較対象となる時価総額加重インデックスよ
りも効率的に、複数のリスクプレミアム15を取り込んだというものでしょう。
金利の方向も、配当加重インデックスのパフォーマンスに影響し得るものです。金利が10年間ずっと継続的に一方向に上昇又は低下する
ことはまずありません。経済成長、インフレ、中央銀行の政策に関する予想次第で、上昇したり、低下したり、毎年幾度も反転する傾向に
あります。配当加重インデックスは一般に、より資本集約的なセクターへのエクスポージャーが若干高めであるため、ポートフォリオ全体のレ
バレッジが、比較対象となる時価総額加重インデックスより高めになることがあります。金利上昇が市場の予想以上のペースで進む局面で
は、より金利感応度が高いセクターに傾斜した配当加重インデックスは、市場全体をアンダーパフォームする場合があります。幸い、ウィズダ
ムツリーの配当加重インデックスには、銘柄選択を狭めた配当ベース戦略と同様な銘柄選択リスクはありません。これに加え、セクター別の
上限が定められていることもあり、ウィズダムツリーは他の戦略より分散が進んだ状態となっています。ウィズダムツリーは毎年リバランスを行っ
ているため、ウィズダムツリーのインデックスは、比較対象となる時価加重総額インデックスよりオーバーウェイトしているセクターであっても、相
対価値をベースとした、セクター内の銘柄のティルトから恩恵を得る機会があります。
バリュエーションの変化：ウィズダムツリーの米国配当インデックス 2006年～2016年
今日、米国及び先進国株を対象とし、配当に焦点を当てたETFが75本以上、米国で上場しており、その運用資産残高は約1,000億
ドルに上ります。インカム投資家は利回りを求めた結果として、これらのファンドへの資金流入が、有配株の株価収益率（PER）16に影
響し、ひいては市場の中でも高利回りの部分のPERに影響する可能性があります。これは、最終的に、配当ベース・インデックスのPERに
影響し得るものです。
12
出所：ブルームバーグ、2016年5月31日現在。
出所：ジェレミー・シーゲル教授（Professor Jeremy Siegel）、「株式投資の未来（The Future for Investors）」、2005年。
14 出所：ロバート・シラーのオンライン・データ： http://www.econ.yale.edu/~shiller/
15 リスクプレミアム：長期間、継続的なアウトパフォーマンスを示してきた特定のファンダメンタル要因（又は特性）を備えた証券に投資することにより生じる追加的なリター
ンを意味する。
16 株価収益率（PER）：株価を1株当たり利益で除した値。数値が低いほど、投資1ドル当たりで、より多額の利益にアクセスできることを意味する。
13
7
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
特定の株が投資家の人気を集め、より割高になった場合、将来、その戦略の期待リターンがそれまでより低下するとの考えもあるで
しょう。このところ「スマートベータ17」戦略への資金流入が増加していることを背景に、今日、その懸念が表明され始めています。例え
ば、この1年で70億ドル以上がMSCI USA Minimum Volatility IndexのETFに流入しました。またこの1年で、同インデックスの
PERは23倍近くへと急上昇し、それはその時点のS&P500 Indexの17％プレミアムな水準です。「よりボラティリティの低いポートフォ
リオ」という恩恵が期待されることに対して高いマルチプルを支払う新たな投資家は、その戦略へのアクセスのために課された当初のマル
チプルの高さゆえに、将来のリターンに失望するかもしれません。
このことから、次の2つの重要な疑問が生じます。有配株のバリュエーションはかなり割高な水準まで上昇しているのでしょうか。そしてそ
の場合、ウィズダムツリーのインデックスは、金融危機終了時以降のPERのマルチプル拡大から不相応な恩恵を受けたのでしょうか。米
国の規模別セグメントそれぞれにおける配当株の最も広範なバロメーターによると、この分析はウィズダムツリーの配当インデックスでしか
できないものですが、これら2つの疑問に対する答えはノーと考えられます。
PERのマルチプル拡大は、市場における一種の「モメンタム・バイアス」から生じることがあります。これは単に、最近価値が高まったという
理由で投資家が株や株式戦略を買う、という行動です。ウィズダムツリーは、毎年、相対価値指標に立ち戻ってリバランスすることによ
り、この「バリュエーション・クリープ（バリュエーションが徐々に上昇すること）」の回避に努めています。ウィズダムツリーでは毎年12月に
リバランスによって有配株部分のバリュエーションを低くする機会を設けています。図表15は、ウィズダムツリーの国内配当インデックスの
最近のバリュエーションと、それらの、2006年以降のバリュエーション中央値や2006年当初のバリュエーションとの比較を示したもので
あり、時価総額加重インデックスとの比較も記載しています。
図5: ウィズダムツリー米国配当加重インデックス群vs時価総額加重インデックス群のPER [ 2006年～2016年 ]
インデックス
WisdomTree
Dividend Index
WisdomTree
LargeCap Dividend
Index
WisdomTree MidCap
Dividend Index
WisdomTree
SmallCap Dividend
Index
Russell
3000
Index
S&P
500
Index
S&P MidCap
400
Index
S&P SmallCap
600
Index
Russell
2000
Index
2006年6月
15.00
14.52
17.47
18.96
16.82
15.94
19.90
19.49
26.00
2011年9月
12.59
12.10
15.98
17.37
13.58
12.65
15.97
17.70
28.29
現在
18.67
18.13
21.14
20.18
20.75
19.42
21.49
23.86
36.74
中央値
15.51
15.13
19.31
21.07
17.98
16.64
20.17
22.91
36.66
中央値までのPER上昇率
20.3%
19.9%
9.4%
-4.2%
15.4%
16.7%
6.6%
4.1%
0.2%
2006年6月以降のPER上昇率
24.5%
24.9%
21.0%
6.5%
23.4%
21.8%
8.0%
22.5%
41.3%
2011年9月以降のPER上昇率
48.3%
49.8%
32.3%
52.8%
53.4%
34.6%
34.9%
29.9%
16.2%
.出所：ウィズダムツリー、ブルームバーグ、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに直接投資することは出来ません。
17スマートベータ：従来の時価総額加重方式を用いない、
8
ルールベースの投資戦略を表す用語。
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
いずれの場合も、ウィズダムツリー・インデックスのPER平均値、PER中央値の方が、時価総額加重インデックスより低いものとなりました。
これは直近四半期にもあてはまり、どのウィズダムツリー・インデックスも、PERは時価総額加重インデックスより低いものとなりました。各ウィ
ズダムツリー・インデックスのそれ自身の過去の数値に対するプレミアム（又はディスカウント）を比較した結果は次のとおりです。
+ WisdomTree Dividend Index、WisdomTree LargeCap Dividend Indexともに、それぞれのPER10年中央値に対し
約20％のプレミアムで取引されていました。S&P 500のそれ自身の過去10年に比べたプレミアム17％をやや上回っています。
Russell 3000 Indexは、2016年5月31日現在で、そのPER10年中央値に対し15％のプレミアムで取引されていました。
+ WisdomTree MidCap Dividend IndexのPER10年中央値に対するプレミアムはわずか9％であり、S&P MidCap 400
Indexのプレミアム7％をやや上回りました。
+ WisdomTree SmallCap Dividend Indexは、直近四半期末PERベースで、4つのウィズダムツリーのインデックスのうち、
PER10年中央値に対してディスカウントで取引されている唯一のものです。なお、Russell 2000 IndexはPER中央値が非常に
高いため、この図表ではRussell 2000 Index とS&P SmallCap 600 Indexの両方を記載しています。Russell 2000
Indexは通常、赤字企業へのエクスポージャーが約20％あり、それがPERを高めているためです。
このデータから、市場全体と同様、ウィズダムツリー・インデックスは、PERマルチプルが、2011年9月時点の極めて低い水準から上昇した
ことによる恩恵を受けた、と結論することができるでしょう。しかし、上の表に示したいずれの場合も、2011年9月以降のPERマルチプル
拡大幅は、比較対象となる時価総額加重インデックスの方がWisdomTree Dividend Indexesよりも大きなものとなっています。
Russell 3000 及 び S&P 500 の PER は 52 ％ 以 上 の 拡 大 と な っ た の に 対 し 、 WisdomTree Dividend Index は 48 ％ 、
WisdomTree LargeCap Indexは50％の拡大でした。S&P MidCap 400とRussell 2000 Indexのマルチプル拡大幅は、大
型株及び市場全体カテゴリーより小幅でしたが 、WisdomTree MidCap DividendとWisdomTree SmallCap Dividend
Indexesの両インデックスにおける2011年9月の低水準からのPER上昇率は、時価総額加重インデックスのものを下回るものでした。
当社は、配当株が市場全体に比べて割高であるとは考えていません。
ポートフォリオを、高いPERの銘柄群を避けるように傾斜させることは、ポートフォリオのリスク軽減にもつながる場合があります。株価が利
益や配当伸び率の鈍化による影響を受けるのと同じように、倍率が低下した場合も株価は下落することがあります。また、PERマルチプ
ルが低下すると、株式市場のボラティリティが高まることがあります。市場全体でマルチプルが拡大した直近5年間に注目すると、リバラン
スが配当ベースのインデックスに与えている影響を実際に確認することができます。同じリスク調整後リターン分析を過去5年間で行うと、
ベータ、標準偏差、トラッキング・エラーが大幅に低下しています。ウィズダムツリーの米国インデックスがこの期間に生み出したリターンの高
さと相まって、いずれの場合も、シャープ・レシオとインフォメーション・レシオは、比較対象となる時価総額加重インデックスより高いものと
なっています。
9
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
図6: ウィズダムツリー米国配当加重インデックス群vs時価総額インデックス群のリスク調整済みリターン [ 2006年～2016年 ]
統計サマリー 2011年6月1日～2016年5月31日
インデックス
標準偏差 (%)
ベータ
アルファ (%)
シャープレシオ
トラッキングエラー (%)
インフォメーションレシオ
相関
WisdomTree Dividend Index
10.73
0.82
2.52
1.10
3.69
0.19
0.96
Russell 3000 Value Index
12.80
1.00
-0.60
0.81
2.27
-0.31
0.98
Russell 3000 Index
12.61
1.00
0.00
0.88
0.00
0.00
1.00
WisdomTree LargeCap Dividend Index
10.60
0.84
1.74
1.10
3.33
0.01
0.97
Russell 1000 Value Index
12.64
1.02
-1.06
0.84
2.38
0.00
0.98
S&P 500 Index
12.16
1.00
0.00
0.95
0.00
0.00
1.00
9.77
0.66
5.51
1.31
6.62
0.33
0.86
Russell 1000 Value Index
12.64
1.00
0.00
0.84
0.00
0.00
1.00
WisdomTree MidCap Dividend Index
12.35
0.82
4.46
1.05
4.35
0.70
0.96
Russell Midcap Value Index
13.42
0.91
1.64
0.81
2.87
0.32
0.98
S&P MidCap 400 Index
14.44
1.00
0.00
0.69
0.00
0.00
1.00
WisdomTree SmallCap Dividend Index
14.58
0.84
4.12
0.76
4.77
0.67
0.96
Russell 2000 Value Index
15.91
0.94
0.09
0.47
2.67
-0.12
0.99
Russell 2000 Index
16.63
1.00
0.00
0.47
0.00
0.00
1.00
WisdomTree High Dividend Index
出所：ウィズダムツリー、ゼファー・スタイル・アドバイザー、ブルームバーグ、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに
直接投資することは出来ません。
結論
パッシブ運用が過去30年以上にわたり投資家の役に立ってきたことに疑いはありません。数多くの研究で、長期的に見て、アクティブ運
用のミューチュアルファンドの大半が、手数料、経費及び取引コスト考慮後で、比較対象となる時価総額加重インデックスをアウトパ
フォームできていないことが、確認されています。当社が10年以上前に投げかけた疑問で、多くの投資家が今日問うているのは、アクティ
ブ運用のマネージャーに比べた大きな強みにもかかわらず、投資の観点からは時価総額加重インデックスが最適なのだろうか、それとも、
その他の方法で加重するインデックスは、伝統的なベンチマークに基づくインデックス・ファンドよりもパッシブ投資家に役立つことができるだ
ろうか、というものです。
数十年の間、学界関係者も実務家も、「効率的市場仮説」と呼ばれる共通原理を指針としてきました。この理論では、ある企業につい
て知り得る情報は全てすでに株価に反映されており、そのため株価が、企業の本源的価値の偏りのない最良の推定値であると考えてい
ます。株価が効率的である場合、時価総額加重インデックスは「平均分散法的に効率的」であり、それは、市場ポートフォリオが、一定
のリスク水準に対して最大の期待リターンを実現し、一定のリターン水準に対するリスクを可能な限り最小化できることを意味します。しか
し、株価が効率的ではない、又は必ずしも本源的な「フェアバリュー」を表しているとは限らないことを認めるならば、時価総額加重インデッ
クスは平均分散法的に効率とは言えません。そして、そのプライシングの誤りが何カ月も何年も続く場合、市場ポートフォリオ自体がバブル
に陥りやすくなります。プライシングの誤りが時価総額加重によって誇張され、直接、インデックスのウェイトに組み込まれるためです。これは、
時価総額加重インデックスには、その発生の時期、場所を問わず、システマティックに割高株をオーバーウェイトし、割安株をアンダーウェイ
トするという弱点があることを意味します。
10
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
ウィズダムツリーのインデックスは、バリュエーション指標をインデックスのウェイトに組み入れるように構築されているため、投資家は、過去の
投資家が支払った価格のみを基準に株式市場に投資することはありません。ウィズダムツリーのブロード・ベースの配当インデックスでは、各
構成銘柄をその市場価値に基づいてウェイト付けするのではなく、通常、配当を支払っている、投資可能な株を全て組み入れ、それらを、
各社が支払う現金配当額の、その市場に含まれる全社が支払う現金配当額の合計額に対する割合という相対価値指標に基づき毎
年ウェイト付けします。当社ではこれを、ディビデンド・ストリームによるウェイト付けと呼んでいます。過去10年のリアルタイムの実績を見る
と、これが、米国と先進国の両方で株式市場に投資する上で、比較対象となる、会社の市場価値に基づいてウェイトを設定するインデッ
クスに比べて、より良い方法であることを示しています。
付属資料A: Aウィズダムツリーのインデックス群に関する追加的リターンデータ
[2006年～2016年]
インデックス
WT Dividend Top 100/Dividend ex-Financials Spliced Index
2016年5月31日現在の平均年次トータルリターン
WTインデックス設定日
2006年6月1日
Dow Jones U.S. Select Dividend Index
WT Japan Dividend/Japan Hedged Spliced Index
2006年6月1日
MSCI Japan/Japan Local Currency Spliced Index
WT Pacific ex-Japan Dividend/Asia Pacific ex-Japan Spliced Index
2006年6月1日
MSCI Pacific ex-Japan/MSCI AC Asia Pacific ex-Japan Spliced Index
WT Pacific ex-Japan Equity Income/Australia Dividend Spliced Index
2006年6月1日
MSCI Pacific ex-Japan Value/MSCI Australia Spliced Index
WT Japan Equity Income/Global ex-US Quality Dividend Growth Spliced Index
2006年6月1日
MSCI Japan Value/MSCI AC World ex USA Growth Spliced Index
WT Europe Equity Income/Global High Dividend Spliced Index
2006年6月1日
MSCI Europe Value/AC World Spliced Index
WT Intl Dividend Top 100/Intl Dividend ex-Financials Spliced Index
MSCI EAFE Value Index
2006年6月1日
1年
3年
5年
10年
2.66%
9.94%
11.63%
8.27%
9.88%
12.70%
13.09%
7.20%
-21.04%
5.48%
9.90%
1.35%
-17.99%
7.47%
11.78%
1.96%
-15.84%
-2.68%
-0.34%
5.98%
-15.57%
-1.19%
-0.78%
4.82%
-8.94%
-2.49%
-0.58%
5.36%
-8.99%
-2.55%
-0.64%
4.36%
-7.97%
0.17%
-0.80%
1.73%
-8.28%
1.84%
1.25%
2.88%
-5.73%
1.86%
2.13%
2.28%
-5.42%
5.20%
5.17%
3.15%
-11.02%
0.88%
-0.14%
1.78%
-13.76%
0.25%
0.89%
0.70%
出所：ウィズダムツリー、ブルームバーグ、2016年5月31日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を示唆するものではありません。インデックスに直接投資することは出来ません。
11
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
配当は保証されているものではなく、会社が将来においても配当支払いを継続でき得るかは限られる場合があります。現在配当を行っている会社はいつでも配当を
やめる可能性があります。
投資家の皆様には、ファンドの投資目的、リスク、手数料、及び費用を投資前に注意深く検討することをお勧めします。これらの点や他の重要な情報を含む目論見
書をご希望の場合は、wisdomtree.comのサイトをご訪問ください。投資に当たっては、事前に目論見書を注意深くお読みください。
投資には、元本を失う可能性をはじめとするリスクが伴います。特定の国、セクターに焦点を合わせたETFや、中小企業に対する投資を重視するETFでは、単一の経済
要因や規制の進展により、価格の変動が大きくなる場合があります。これは、大きな価格変動の要因となる場合があります。特定ETFのリスク要因に関する詳細について
は、各ETFの目論見書をおよみ下さい。
インデックスのパフォーマンスは、実際のファンドまたはポートフォリオのパフォーマンスを表すものではありません。ファンドまたはポートフォリオは、インデックスに含まれる証券と
は大きく異なる可能性があります。インデックスのパフォーマンスは、配当再投資を前提としていますが、ポートフォリオまたはファンドで発生するいかなる運用手数料、取引
コスト、あるいはその他の費用や、ファンドに組み入れられた株式の取引に係るブローカー・コミッションを反映したものではありません。そのような手数料、費用、およびコミッ
ションは、リターンを押し下げる可能性があります。
MSCIの情報は貴社内部での利用に限られており、いかなる形態でも複製あるいは再配布は認められず、いかなる金融資料または製品あるいはインデックスの基盤もと
は一部として使用することはできません。いかなるMSCIの情報もいかなる投資決定を下す（あるいは下さない）ために投資助言あるいは推奨を行うものではありません。
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提供されるもので、当該情報の利用者は当該情報の利用により生じるすべてのリスクを想定するものです。MSCIとその各関係会社、およびデータを収集、計算、また
はいかなるMSCIの情報を作成する各事業体（集合的に「MSCIパーティー」と総称）はすべての保証を放棄します。当該情報に関しては、いかなるMSCIパーティーの
一員も、いかなる場合でも、直接的、間接的、特別、偶発的、懲罰的、その他の損害（損失含む）に対する責任を持ちません。 (www.msci.com).
12
WisdomTree Research MARKET INSIGHTS
[2016年6月 ]
WisdomTree Dividend Index: 米国で設立され、定期的な現金配当を行い、ウィズダムツリーの適格要件に合致した配当を支払う企業のパフォーマンスを測
定したもの。現金配当支払い予定額で加重する。 Russell 3000 Value Index: 米国の株式ユニバースの、バリュー分類のパフォーマンスを計測する。ラッセ
ル3000インデックスのうち、株価純資産倍率が低く、予想成長率の低い企業が含まれる。 Russell 3000 Index: 全時価総額に基づき、米国の上位3000の
企業のパフォーマンスを測定するインデックス。 WisdomTree LargeCap Dividend Index: ファンダメンタル加重インデックスで、米国の配当大型株のパフォーマ
ンスを計測します。このインデックスは、WisdomTree Dividend Indexの最大規模 300社にランクされる企業で構成されます。
Russell 1000 Value
Index: Russell 1000 Indexから抽出された、米国株式ユニバースの大型バリュー株を計測します。S&P 500 Index: スタンダード＆プアーズ・インデックス・コ
ミッティーによって選ばれた 500の株式の時価総額加重型ベンチマークであり 、米国経済を牽引す る産業 のパフォーマンスを表すよう設計されている 。
WisdomTree High Dividend Index: WisdomTree Dividend Indexに含まれる高配当利回り企業のパフォーマンスを計測します。 配当利回りトップ
30％の企業が組み入れられます。インデックスは配当加重です。 WisdomTree MidCap Dividend Index: 米国の有配市場において中型株のパフォーマンス
を計測するファンダメンタルに加重されたインデックスです。当インデックスは、WisdomTree Dividend Indexから最大規模の300社を除いたあと、時価総額でトッ
プ75％にランクされる企業で構成されます。インデックスは、直近の1株当たり配当宣言額をベースに各企業の翌年の予想現金配当合計の割合を反映するよう年
次で配当加重されます。 Russell MidCap Value Index: 米国の株式ユニバースの、バリュー分類のパフォーマンスを計測する。 Russell Midcap Indexのう
ち、株価純資産倍率が低く、予想成長率の低い企業が含まれる。 S&P MidCap 400 Index: 投資家に対し、中型企業のベンチマークを提供する。米国株式
市場の7%超をカバーし、中型企業の正確に測定することを追求しており、継続的に広範な中型企業ユニバースのリターンやリスク特性を反映している 。
WisdomTree SmallCap Dividend Index: ファンダメンタル加重インデックスで、米国の配当企業の市場において小型企業のパフォーマンスの測定を行う。同
インデックスは、ウィズダムツリー・ディビデンド・インデックスで上位300の企業を除いた後の、時価総額で下位25%の企業で構成される。同インデックスでは、最も直
近に宣言された一株あたりの配当額に基づき、来る年において各々の構成銘柄企業が払うと予想される現金配当額総額に対するシェアを反映して、年次でウェイ
トが決定される。 Russell 2000 Value Index: 米国株式ユニバースのうち、小型株のパフォーマンスを計測します。PBRが低くバリュー成長の度合いが低い企
業から成ります。Russell 2000 Index: 米国の株式ユニバースの、小型分類のパフォーマンスを計測する。ラッセル3000インデックスの一部であり、同インデックス
の時価総額全体の約10%を表す。同インデックスは、時価総額及び現在のインデックスのメンバー要件の組み合わせに基づいた、約2000の小型企業で構成され
る。 WisdomTree International Equity Index: ファンダメンタル加重インデックスで、定期的な現金配当を支払い、他の流動性や時価総額の要件を満た
した、カナダと米国を除く先進国の配当企業のパフォーマンスを測定するインデックスである。先進欧州諸国15カ国と日本、豪州、ニュージーランド、香港、シンガポー
ルで設立された企業で構成される。企業はインデックスにおいて、年次の現金配当支払い額に基づいてウェイト決めされる。 MSCI EAFE Index: 時価総額加
重型インデックスで 、欧州先進国、豪州、日本などの先進国の市場構造を代表する企業で構成される 。. WisdomTree International LargeCap
Dividend Index: 米国およびカナダ以外の工業化された国々の有配市場における大型株のパフォーマンスを計測するファンダメンタルに加重されたインデックスです。
WisdomTree International Equity Indexの組み入れ企業のうち、時価総額トップ300にランクされる企業から成ります。各企業はインデックスで、年次支払
配当額をもとに加重されます。WisdomTree International High Dividend Index: WisdomTree International Equity Indexから選択された高配
当利回り企業で構成されるファンダメンタルに加重されたインデックスです。 MSCI EAFE Value Index: MSCI EAFE Indexに組み入れられた時価総額加重
株式で、1株当たり収益や配当と比較して株価低い株式で構成されています。 WisdomTree International MidCap Dividend Index: 米国およびカナダ
以外の工業化された国々の有配市場における中型株のパフォーマンスを計測するファンダメンタルに加重されたインデックスです。当インデックスは、WisdomTree
Dividend Indexから最大規模の300社を除いたあと、時価総額でトップ75％にランクされる企業で構成されます。当インデックスは、直近の1株当たり配当宣言
額をベースに各企業の翌年の予想現金配当合計の割合を反映するよう年次で配当加重されます。MSCI EAFE MidCap Index: 米国とカナダを除く世界中の
先進国市場における中型株を捉える場浮動株調整済み時価総額加重株式インデックスで、相対的に高い株価純資産倍率を持つ株式に焦点を当てます。
WisdomTree International SmallCap Dividend Index:米国およびカナダ以外の工業化された国々の有配市場における小型株のパフォーマンスを計測す
るファンダメンタルに加重されたインデックスです。当インデックスは、WisdomTree International Equity Indexから最大規模の300社を除いたあと、時価総額
で下位25％にランクされる企業で構成されます。各企業は、年次現金配当額で加重されます。 MSCI EAFE Small Cap Index: 米国、カナダを除く世界の
先進国市場の小型企業を捉える、浮動株調整時価総額加重株式インデックスである。 WisdomTree Europe SmallCap Dividend Index: 欧州の有配
小型株のパフォーマンスを計測するファンダメンタルに加重されたインデックスです。現金配当額で加重されます。 MSCI Europe Small Cap Index: 欧州の先
進国株式市場における特に小型株を捉える浮動株調整済み時価総額加重株式インデックスです。 WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index: 日
本における有配小型株にエクスポージャーを持つよう設計されています。 MSCI Japan Small Cap Index: 日本の小型株部門を計測するよう設計された浮動
株調整済み時価総額加重株式インデックスです。
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WTGM-1596
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ウィズダムツリー・ジャパン株式会社 金融商品取引業者: 関東財務局長（金商）第 2891 号
加入協会: 日本証券業協会
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