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実質金利の低水準が持続
フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 21 世紀の投資テーマ お客さま用資料 PERSPECTIVES 2015 年 5月 過剰資本により、 実質金利の低水準が持続 投資や資産配分にとって極めて重要な実質金利の水準 を決定付けるものは何でしょうか ? 記録的な低金利環境 を 5 年間にもわたり経験してきた今、投資家が、金融政 策の基礎となる前提条件の妥当性に疑問を投げかける のは当然といえます。 フィデリティ・ワールドワイド・インベストメント グローバル株式最高投資責任者 ドミニク・ロッシ 実質金利に対するマクロ的視点：2 つの考え 実質金利水準を決定する要因については、2 つの考えが存在 「過剰貯蓄」説は著名なエコノミストであるチャールズ・ します。どちらの経済思想が正しいかによって、アセット・ア ドゥーマスとポール・クルーグマンが提唱してきました。最 ロケーションとポートフォリオのパフォーマンスに及ぼす影 近はフィナンシャル・タイムズ紙のマーティン・ウルフがこ 響が大きく異なってきます。 の説を何度も取り上げ、ラリー・サマーズが「長期停滞論」と • 1 つは、FRB と連銀の総裁達が信奉している、中央銀行の 名付けて新たな関心を呼び起こし、トマ・ピケティは『21 世紀 正統的金融政策論です。これは、景気は循環するものであ の資本』の中で過去の統計データを用いてこの説を実質的に り、景気指標もいずれ正常水準に戻る、つまり米国では恐 支持しました。このように、 「過剰貯蓄」説は中央銀行の正統 らくインフレ率が 2％、金利が 2％程度に到達することを 的金融政策論に対立する仮説として、学術研究者から支持さ 想定しています。 れています。 • 一方、一部のエコノミストは、総需要は常に不足状態にあ り、世界には過剰資本、つまり「過剰貯蓄」に陥っており、 その結果として実質金利が低く抑えられているといった 説を主張しています。 ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 1 PERSPECTIVES 21 世紀の投資テーマ フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 2015 年 5 月 お客さま用資料 「過剰貯蓄」説 非正統派の理論は多種多様で相違点もあるのですが、中心に 剰投資よりも、過剰貯蓄の国の方が多く存在しています。貯 あるのは「過剰貯蓄」という考え方です。サマーズは、世界の 蓄の蓄積が続くと、名目金利と実質金利はゆっくりと押し下 経済成長が 2008 年以降になぜ勢いを失ったのかを説明する げられていきます。世界の総貯蓄額は現在、世界の国内総生 試みの中で、 「長期停滞」という用語を用いて、先進諸国が持 産（GDP ）のおよそ 24 ％で、固定資本（金融資本及び固定資 続的な低成長に直面していると主張しています。その理論の 産）の減価償却分を差し引いても 11∼12％と、名目経済成長 中核を成しているのは、慢性的な貯蓄超過あるいは過小投資 率に比べ明らかに過剰資本であるといえます。 が長期的低成長の原因であるという考え方です。現在は、過 余剰資本の世界 長い歴史の中では一種の異常値だったようにも思えます。そ 余剰資本の理論に最も有力な実証データを提供したのが、 『21 世紀の資本』の著者であるトマ・ピケティでしょう。ピケ して、莫大なコストのかかる戦争や恐慌が起きない限り、世 ティの試算によると、現在、世界の民間資本は、所得の 4.5 倍 界の資本は所得よりも速いペースで拡大を続け、資本の所得 となっています。40 年前にはおよそ 2.5 倍でした。それ以前 に対する倍率も、現在の 4.5 倍から今後はおよそ 7 倍へと拡 に、貯蓄額が所得額の 4.5 倍あったのは 19 世紀末でした。実 大すると思われます。 際、第二次世界大戦後に資本／所得の割合が低かったのは、 「戻ってきた資本」 ：資本／所得比率の推移 「ピケティは、資本／所得比率は、今 民間資本の推移（国民所得の割合％） 世界の資本／所得比率の推移（1870∼2100年） 1000% 世紀の残りの期間で上昇を続けるは 900% ずだと予想しています。今日、民間 資本は所得の 4.5 倍で、これが 2100 800% 年までには 7 倍に近づくはずです。 700% 純貯蓄（資本の減価償却控除後）は 現在、所得のおよそ倍のスピードで 600% 上昇しています。人口の高齢化は所 500% 得の伸びを抑制するので、資産の収 400% 益率が低下したとしても、この問題 はさらに悪化します。すなわち、ピ 300% ケティは過度な資本が過小なインカ 200% 第一次 世界大戦 100% 0% 1870 1890 1910 基本シナリオに基づく予測 第二次 世界大戦 1930 1950 ムを追い求める世界を描いているの です。」 1970 1990 2010 2030 2050 2070 2090 出所：トマ・ピケティ『21 世紀の資本』のピケティの基本シナリオによると、 世界の資本／所得比率は 21 世紀末までに 700％まで上昇する。 こうした数値が明確に物語るのは、過度な資本が限られた魅 化させているにすぎず、金利低下の原因ではない、と私は考 力的な投資対象を追い求めるという「過剰貯蓄」の真っ只中 えています。さらに、トマ・ピケティの予測を信じるとすれ にあるということです。実質金利と名目金利を低下させてき ば、過剰資本が拡大するに従ってインカムは今後一段と高く た主な要因は「貯蓄超過」の方で、量的緩和策はこの状況を悪 評価されるようになるでしょう。 ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 2 PERSPECTIVES 21 世紀の投資テーマ フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 2015 年 5 月 お客さま用資料 投資への影響 FRB の考え方によれば、景気循環が進めば、実質金利、イン フレ率がともに 2 ％に近づいて、名目金利が 4 ％に上昇する 予想しています。後者のシナリオでは、過度な資本が過小な ことになります。一方、 「過剰貯蓄」派は、総需要の伸びが し、持続的なトレンドになると、利回りを追及する投資行動 GDP 成長率を下回る状態が続き、インフレ・プレミアムは さらに下がり、名目金利がおよそ 1 ∼ 2 ％にとどまることを は、債券ばかりでなく、株式、不動産、およびマルチアセット インカムを追い求める世界を想定しています。これが実現 の全資産クラスに広がっていくでしょう。 債券の名目利回りと実質利回りの推移 2005年以降の米国債の名目利回りと実質利回り 6 5 最終利回り （％） 4 3 2 1 0 -1 -2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 実質利回り − 米国の10年物価連動国債利回り 名目利回り − 米国10年国債利回り 出所：トムソン・ロイター、データストリーム（2015 年 4 月） 考慮すべき 4 つの重要ポイント 過剰貯蓄により、今後も名目利回りと実質利回りが低下を続 く、再投資リスクです。これは最初の投資から得られる けるのであれば、次の 4 つの要素を重視すべきです。 1. 金利が低い環境では、将来得られるはずの収益を、実質 元本と利息を、それよりも低い利率で再投資しなければ ならなくなるリスクです。つまり、マーケット・タイミ 的には今日、先取りしていることになります。低金利が ング（市場の短期的なタイミングを捉えた）戦略はリス 続くと、あらゆる資産クラスのバリュエーションは時間 クが高いということです。過剰資本の世界では、資産を の経過とともに上昇し、長期間高止まりする傾向がみら 持たないリスクの方が、持っているリスクよりも大きく、 れます。そして、資産価格バブルが起き易い状態が発生 再投資リスクは、デュレーションの短い投資対象でこそ するのです。そうなると、過去との比較やバリュエー 熟慮すべき問題です。実質金利が低水準で推移した場 ションの基準自体が、資産評価の物差しとして機能しな 合、マーケット・タイミング戦略に過度に依存している くなってしまいます。 2. 低金利が続くと、将来価値と現在価値の差は縮小します。 投資家にとっては、深刻な問題になる可能性があります。 4. 最後に、現在価値と将来価値の格差が縮小していくと、 さらに、将来価値に影響を与えるファクターが一定であ 割引キャッシュフロー・モデルの将来価値に影響をおよ ると仮定すれば、過剰資本の存在により、短期的な値下 ぼす以下の諸要素が次第に重要になります。 りリスクも限定されます。もし資産の現在価値が、予想 • デュレーション される将来価値の低下という理由以外で下落する事があ • 将来の投資収益見通し れば、すぐに他から資本が流れ込んでくる事でしょう。 3. 現在価値と将来価値との差が縮小すると、投資家が直面 する最大のリスクは短期的なキャピタル・ロスではな • ターミナルバリュー 投資家の側からすると、将来を見越した 3 つの投資戦略に結 びつきます。 ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 3 PERSPECTIVES 21 世紀の投資テーマ フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 2015 年 5 月 お客さま用資料 戦略 1：デュレーションの長い資産 過剰貯蓄の投資環境では、穏やかな金利上昇が予想され、な く環境では、デュレーションの短い資産よりもデュレーショ おかつ何度も先延ばしされている金利上昇サイクルに備え ンの長い資産の資本価値により大きな影響があると考えら るあまり、デュレーションの短い資産への投資をし過ぎない れます。このことは、株式、不動産への投資を正当化します。 よう注意しなければなりません。むしろ、投資家は株式や不 現金をもっていてはいけないのは明らかです。資産保全・蓄 動産といったデュレーションの長い資産を中心にしたア 積を考える上で、資産を投資に回さないリスクの方が、投資 セット・アロケーションでポートフォリオを組み立てるべ に回すリスクよりも高いのです。 きです。現在価値が、より遠い先の将来価値を織り込んでい 戦略 2：再投資可能な実質リターンを提供できる資産 再投資リスクが投資家の直面する最大のリスクになってい で、再投資リターンは極めて重要な判断材料となります。売 るため、時間の経過とともに、名目ベースでの再投資リター 買回転率が高すぎると、関連する手数料がかさむため、昔な ンを再設定できる資産に注意を向けるべきです。このフ がらの「バイ・アンド・ホールド戦略」がより有効となるで レームワークの中でも、賃料収入を引き上げられる不動産、 しょう。 あるいは毎年配当を受けられる株式が選好されます。ここ 米国における持続的な配当成長 S&P 500種指数構成銘柄の選別的な配当トレンド （米ドル） （社数） 40.00 35.00 も低い現在のような金融環境で、 400 S&P500 種指数は、一定の実質利回 りを提供し、なおかつ毎年 10％以上 350 300 30.00 25.00 15.00 1999 米国の景気後退 2001 2002 2003 2006 2007 2009 2010 とは注目に値します。S&P500 種構 成銘柄は過去 16 四半期連続して 2 200 桁の増配率を記録し、その平均伸び 率は 14.1％でした。」 100 米国の景気後退 2005 のインカム収入増を実現してきたこ 250 150 20.00 「過剰資本で、実質金利も債券利回り 450 50 2011 2013 2014 0 1株当たり配当金（直近12カ月ベース）− 左軸 S&P 500種指数構成銘柄で増配となっている企業数 − 右軸 S&P 500種指数構成銘柄で配当を支払っている企業数 − 右軸 出所： 『ファクトセット・ディビデンド・クオータリー』 （2015 年 3 月 17 日） 過剰貯蓄の環境では、キャッシュフロー割引モデルで用い ものです。 数年前は、WACC は 12 ％が一般的でしたが、ア られている割引率が正しいかを検討することも必要です。 ナリストは（金利上昇を想定したとしても）現在 8% を用い 一般に、株式のバリュエーション・モデルとしては加重平均 資本コスト（ WACC ）が用いられます。WACC は資本コス ています。しかし、過剰貯蓄理論が今後優勢になれば、5 ∼ 10 年後にアナリストの置く前提が 5 ％にならないとは言い トと負債コストを自己資本比率と負債比率で加重平均した 切れないはずです。 ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 4 PERSPECTIVES フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 21 世紀の投資テーマ 2015 年 5 月 お客さま用資料 戦略 3：高アルファ銘柄 最後に、過剰貯蓄の世界では、現在価値に占める「ターミナ 投資しなければなりません。つまり生産性を向上させ、自己 ルバリュー（最終価値）」の割合が高まります。ターミナルバ 資本から実質利益を生み出し、明確な経済的価値を創造でき リューは全体的には下落するでしょう。実質金利が低い環 る分野です。具体的には米国経済や、医薬品、バイオテクノ 境ではあらゆる資産で実質リターンが低下する（つまり、 ロジー、ソフトウェア、メディアなど無形の知的財産セク ベータが低下する）と思われるからです。したがって、名目 ターへの投資を意味すると私は思います。 金利が抑制されている環境では、投資家は、革新的な分野に 結論 実質金利の方向性に関する哲学的な論争は、ポートフォリオ るデュレーションの長い資産を中心にポートフォリオを見 のポジショニングに深刻な結果をもたらしかねない、投資家 直す必要があるでしょう。この考えに従うと、賃料収入を引 にとって大変重要な問題です。私と同様に、 「過剰貯蓄」理論 き上げられる不動産と、配当が支払われる株式の「バイ・ア に賛成し、低金利が続く過剰資本環境が今後も続きそうだと ンド・ホールド」がよい、ということになります。 いう考え方を受け入れるのであれば、実質リターンを提供す ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 5 PERSPECTIVES フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントが考える ■ 21 世紀の投資テーマ 2015 年 5 月 お客さま用資料 フィデリティ・ワールドワイド・インベストメントは、アジア太平洋、欧州、ラテンアメリカの 25 か国において投資家向けに資産運用 サービスを展開しています。運用資産 34 兆円※、従業員数約 7,000 名を有し、世界有数の資産運用会社としてさまざまなアセットクラ スを網羅する投資商品や、リタイアメント・ソリューションを提供しています。資産運用に特化し、優れた運用ソリューションとサー ビスによって、お客様の求める資産形成を実現することを使命としています。 当社は 1946 年米国ボストンで創業された「フィデリティ・インベスメンツ」の国際投資部門として 1969 年に設立しました。1980 年 に米国の組織から独立し、現在は経営陣と創業家が主要株主となっています。 （※ 1 ドル＝ 119.925 円で計算、データは 2015 年 3 月 31 日現在 ） • 当資料は、信頼できる情報をもとにフィデリティ投信が作成しておりますが、正確性・完全性について当社が責任を負うものではあ りません。 • 当資料に記載の情報は、作成時点のものであり、市場の環境やその他の状況によって予告なく変更することがあります。また、いず れも将来の傾向、数値、運用結果等を保証もしくは示唆するものではありません。 • 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※当該手数料・費用等の上限額および合計額については、お申込み金額や保有期間等に応じて異なりますので、表示することができ ません。ファンドに係る費用・税金の詳細については、各ファンドの投資信託説明書（目論見書）をご覧ください。 ご注意）上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。 費用の料率につきましては、フィデリティ投信が運用するすべての公募投資信託のうち、徴収する夫々の費用における最高の料率を記 載しておりますが、当資料作成以降において変更となる場合があります。投資信託に係るリスクや費用は、夫々の投資信託により異な りますので、ご投資をされる際には、事前に良く目論見書や契約締結前交付書面をご覧下さい。 フィデリティ投信株式会社 金融商品取引業者 登録番号：関東財務局長（金商）第 388 号 加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会 BCR150519-1 ※記載は当レポート作成月時点の投資環境の見方です。今後の相場を保証または示唆するものではありません。 また予告なく変更されることがあります。最終ページを必ずお読みください。 6