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Vol.21 - ピクテ投信投資顧問株式会社
Vol.21 実践的基礎知識 REIT編（ 1 ）＜REITとは？＞ 2016/02/25 不動産投資法人（REIT）とは？ REITはエクイティ投資のひとつで、お金を貸すローンや債券への投資（債権者になる）とは対照的に、出資者となる投資で す。REITの市場規模は株式市場等に比べると小さく、エクイティ投資の代表である株式よりも高いリスク値を示すのが通常 です。REITの商品性の本質や市場規模などを理解することで、REITのリターンとリスクを正しく理解することにつながります。 REITの仕組み 図表1：REITの貸借対照表/債券投資イメージ図 REITは多くの投資家から集めた資金で、オフィスビルや商 業施設、マンションなど複数の不動産を購入し、その賃貸収 入や売却益を投資家に分配する商品です。 貸借対照表（B/S） 「REITは株式と債券の中間のような商品です」というフレーズ を耳にする事がありますが、果たしてそれは本当でしょうか。 REITはエクイティ投資に他なりません。エクイティ投資という のは、お金を貸すローンや債券への投資（債権者になる）と は対照的に、出資者となる投資です（図表1）。REITも株式も エクイティ投資であり、破たん時の弁済順位はローン債券よ りも劣後し、この点でREITが株式よりも低リスクになる特性は 持ち合わせていません。値動きという意味のリスクでは、 図表2：REITの損益計算書イメージ図 REIT市場は様々な業種を含み時価総額も大きな市場を代 表するような株価指数よりも高いリスク値を示すのが通常で 損益計算書(P/L) す。 REITの貸借対照表（B/S）を見てみると、銀行等の金融機関 からの融資や債券による借金と投資家から出資(エクイティ) によって資金を調達し、資産(不動産)を購入しています。つ まり、B/S上は一般の事業会社、不動産会社とほとんど変わ りません（図表1）。 REITの損益計算書（P/L）を見てみると、REITの利益は、所 有不動産の賃料収入等から管理費などのコストや借金の利 息などを引いた残りとなります。こうした収益構造は賃貸用不 動産を所有する不動産会社等とほとんど変りませんが、一般 事業会社との大きな違いは、利益の90％以上を配当で払い 出すと法人税が免除されるという点です（図表2）。ただし、収 益の大半を配当として社外流出させてしまうため、業績悪化 時などにバッファーとなる剰余金が溜まっていかない点に注 意が必要です。 売上 賃料収入(賃貸事業収入) 駐車場代(その他賃貸事業収入) 100億円 10億円 110億円 コスト 管理費(賃貸事業費用) 保険料(賃貸事業費用) 修繕費(賃貸事業費用) 減価償却費(賃貸事業費用) 支払利息 15億円 15億円 15億円 15億円 20億円 80億円 利益 30億円 利益の90％以上を 投資家に還元する と法人税免除。 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市 場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績 は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全 性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることが あります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護 機構の保護の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されている いかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 実践的基礎知識 REIT編（ 1 ） ＜REITとは？＞ 日米REIT市場の市場規模 図表3：米国REITの時価総額と取引額の推移 （期間：2005年12月20日～2016年2月15日） REIT市場は市場を代表するような株価指数よりも高いリス ク値を示すと前述しましたが、その大きな要因が市場規模 と流動性です。REITの市場規模はどのくらいなのでしょう か。世界最大のREIT市場である米国REIT市場の時価総 額は、2009～2015年の過去6年間で10兆円程度から90兆 円程度（約9倍）に増加しましたが、それでも100兆円に満 たない規模です。 一方で米国REIT市場の取引額は1日2,000億円程度と非 常に低水準にとどまっており、これでは少しまとまった金額 の資金の出入りがあれば大きく上下動してしまいます（図 表3）。 J-REITの市場規模はどのくらいなのでしょうか。J-REITの 時価総額も、2008年の2兆円程度から2016年の11兆円程 度へと約5倍に膨れ上がりましたが、取引額は1日300億円 程度と非常に小さくなっています （図表4）。この水準では 数十億円程度の資金流出入ですら大きなインパクトを与え てしまいます。東証1部の時価総額は約490兆円、1日の売 買代金が3兆円ですので、株式市場等と比べて市場規模 が小さく、流動性が乏しいことがわかります。こうしたことか ら、REIT市場はまとまった資金の出入りによって大きく上 下動してしまうため、株式市場よりも大きなリスク値を示す のです。 米国REIT：MSCI米国REIT指数 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 図表4：J-REITの時価総額と取引額の推移 （期間：2005年12月20日～2016年2月15日） REITのB/SやP/Lなどの具体的な中身を見てみると、REIT の商品性の本質を理解することができるようになります。ま た市場規模や流動性を知ることで、REITのリターンとリスク を正しく理解することにつながります。 J-REIT：東証REIT指数 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 MSCI指数は、MSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的 所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の 内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。 データは過去の実績であり、将来の運用成果等を示唆あるいは保証する ものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 Vol.22 実践的基礎知識 REIT編（2）＜REITの配当収益 ～インカムゲイン～＞ 2016/3/3 REITの配当収益 ～インカムゲイン～ REITのリターンは、同じエクイティ投資の株式のリターンのように、配当収益(インカムゲイン)と値上がり益(キャピタルゲイン) に分けることができます。REITは利益の90％以上を配当にまわすことで法人税が免除されるため、一般的に株式に比べて 利益に占める配当の割合が多い傾向があります。またREITのインカムゲインは、配当額自体や相対的な利回りの魅力が金 利の上下動の影響を受けます。 REITの配当収益～インカムゲイン～ 図表1：REITのインカムゲイン REITのリターンは、同じエクイティ投資の株式のリターンのよう に、配当収益(インカムゲイン)と値上がり益(キャピタルゲイン)に 分解することができます。今回は、REITの配当収益(インカムゲ イン)についてご説明します。 REITのインカムゲインは、株式のインカムゲインと同様に、最終 的な利益の中から、REIT投資家が受け取る配当収益のことを 指します。具体的に考えてみましょう。 銀行AとREIT投資家Bがそれぞれ100億円ずつ資金を出して REITを設立し、不動産に200億円投資したとします(図表1)。銀 行Aは債権者として5％の金利で100億円を融資し、REIT投資 家Bは出資者として100億円のエクイティ投資を行います。投資 した不動産からは毎年20億円の賃料収入が期待できるとしま す。この賃料収入から、不動産等の管理・維持費用や支払利 息などを差し引いていきます。不動産等の管理・維持費用を10 億円と仮定し、支払利息は5億円(100億円×5％)となりますの で、費用の合計は15億円です。この15億円を売上20億円から 引き、最終的に残った5億円が利益となります。 この利益を出資者であるREIT投資家Bに配当として支払うわけ ですが、株式の配当と大きく異なる点があります。それは、利益 の90％以上を配当として支払うことで法人税が免除されるという ことです。今回の例であれば、利益5億円のうち4.5億円以上を 配当として支払うことで法人税が免除されることになります。 このようにREITのインカムゲインの原資は、同じエクイティ投資 の株式のインカムゲインと同じ構造ですが、REITは利益の90％ 以上を配当として支払い、法人税を免除されるため、株式投資 に比べて利益に占める配当金の割合が多くなる傾向があると 言えます。一方、利益に占める配当の割合がREITに比べて少 ない株式は、利益を社内に留保することで財務・経営上のバッ ファーを持つことができるというメリットがあります。 売上 賃料収入(賃貸事業収入) 20億円 売上合計 20億円 費用 不動産の管理・維持費用(賃貸事業費用) 支払利息 10億円 5億円 費用合計 15億円 利益 5億円 配当 4.5億円 (＝5億円×90％) 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市 場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績 は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全 性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることが あります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護 機構の保護の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されている いかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 実践的基礎知識 REIT編（2）＜REITの配当収益 ～インカムゲイン～＞ 金利変動とREITのインカムゲイン 図表2：金利変動とREITの配当金の動き 金利変動はREITの配当額自体や相対的な利回りの魅力に 影響を与えます。REITの多くは借金を抱えているため、金利 が上昇することで利払い負担が増えます。変動金利で借り 入れている分だけではなく、流動負債(1年以内の返済期限) や固定負債(1年超の返済期限)の中で固定金利借り入れ分 についても、返済期限の来たものから上昇した金利水準で の借り換えを行っていくことになります。こうした利払い負担 の増加がREITの配当金の減少圧力になります。先ほどの例 で考えてみましょう。 まず、金利が低下し支払利息の金利が5％から3％に低下し たケースです(図表2)。それまで銀行Aに支払っていた利息 は、5億円から3億円に減少します。したがって利益は、賃料 や不動産の管理・維持費用が変化しなかった場合、7億円に 増加します。この利益のうち、90％を配当金として支払いま すので、配当金は4.5億円から6.3億円に増加することがわか ります。 一方、金利が上昇し、支払利息の金利も5％から7％に上昇 したケースでは、支払利息は5億円から7億円に増加します。 賃料や不動産の管理・維持費用が一定であった場合、利益 は3億円、配当金は2.7億円と減少してしまいます。 金利が低下してもそれが景気悪化による賃料収入の減少に は直結しませんが、利払い負担は減少します。同様に金利 が上昇しても、それが賃料収入の増加に直結するとは限りま せんが、利払い負担は上昇します。こうした構造を持つため REITの価格は、ベース金利となる国債利回りと反対の方向 に動くことが多いのです。また、金利の上下動はREITの配当 利回りの相対的な魅力も左右します。金利が上昇し、債券な どの利回りが上昇すると、REITの配当利回りの魅力が相対 的に低下し、たとえ配当額が減らなくともより高い配当利回り を求められることでREITの価格が下落することがあります。概 ね、金利の低下はREITにプラス、金利の上昇はREITにマイ ナスと考えておくとよいでしょう。 以上のように、REITのインカムゲインは金利の変動の影響を 受けやすい点にも留意が必要となります。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 Vol.23 実践的基礎知識 REIT編（3） ＜収益不動産の価格の考え方＞ 2016/3/10 収益不動産の価格の考え方 収益不動産の価格を考える際には、買い手が要求する投資利回り（キャップレート）の理解が重要です。収益不動産から得 られるネット収益（賃料収入からコストを差し引いた収益）が、投資額に対して何％の利回りになるかを買い手は考えるから です。キャップレートはベース利回り（国債利回り）と上乗せ利回り（リスクプレミアム）に分解でき、キャップレートの変動は収 益不動産の価格変動に影響を与えます。 収益不動産の価格とキャップレート 収益不動産の価格を考える際には、買い手が要求する投資 利回りの理解が重要です。収益不動産を売買する場合、買 い手は賃料収入やネット収益がわかっている状態で、その 収益が投資額に対して何％の投資利回りになるのかを考え るからです。 同じ100億円の物件なら1億円の収益(1％)しか入らない物件 より5億円の収益(5％)が入る物件のほうが投資額に対する 投資利回りが高くなります。また、1億円の収益のある物件を 投資利回り10％で買うなら10億円で買うことになりますが、投 資利回り1％でも良いのなら100億円で買うことになります。 この買い手が不動産購入価格、つまり投資額に対して求め る投資利回りのことをキャップレートと言います。 このように収益不動産の価格は、見込めるネット収益（賃料 収入からコストを差し引いた収益）をキャップレートで割ること で算出できます。 図表1：収益不動産の価格 ネット収益÷キャップレート＝収益不動産価格 収益不動産の価格は、見込めるネット収益(賃料収入か らコストを差し引いた収益)をキャップレートで割る事で算 出できます。 図表2：キャップレートの考え方 10億円(ネット収益)÷10％(キャップレート)＝100億円(収益不動産価格) キャップレートは、①ベース利回り（国債利回り）と②上乗せ 利回り（リスクプレミアム）の合計として考えることができます。 この場合、①のベース利回り（国債利回り）とは、不動産投資 のリスクをとって無理に不動産投資をしなくても得られる利回 りのことを意味します。 また、②の上乗せ利回り（リスクプレミアム）とは、不動産投資 のリスクをとる見合いとして、投資家が要求する上乗せ利回り キャップ 5％ 上乗せ のことを意味します。上乗せ利回り（リスクプレミアム）には投 レート 10％ 資家心理や収益不動産の投資魅力、収益力や収益見通し ベース 5％ などが反映されます。 ※上記の例は、ベース利回り（国債利回り）を5％、上乗せ利回り（リスクプレ ミアム）を5％とした場合 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市 場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績 は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全 性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることが あります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護 機構の保護の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されている いかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 実践的基礎知識 REIT編（3）＜収益不動産の価格の考え方＞ 収益不動産の価格の変動要因 収益不動産の価格はキャップレート（買い手が要求する投 資利回り）が変化すれば、上下に変化します。すなわち、キ ャップレートが低下すれば収益不動産価格は上昇し、逆に キャップレートが上昇すれば収益不動産価格は下落しま す。 キャップレートの上昇には①ベース利回り（国債利回り）が 上昇する場合、②上乗せ利回り（リスクプレミアム）が上昇 する場合、③ベース利回りも上乗せ利回りもそれぞれ上昇 する場合があります。同様にキャップレートの低下にも①ベ ース利回り（国債利回り）が低下する場合、②上乗せ利回り （リスクプレミアム）が低下する場合、③ベース利回りも上乗 せ利回りもそれぞれ低下する場合があります。 また、ネット収益の増減も収益不動産の価格の上昇・下落 の要因になります。キャップレートが変わらなくても、ネット 収益が増加すれば収益不動産の価格は上昇し、ネット収 益が減少すれば収益不動産の価格は下落します。 ネット収益が増加するケースとしては、賃料が上がる場合 稼働率が上昇する場合、コストが低下する場合や支払利 息が減少する場合などが考えられます。同様にネット収益 が減少するケースとしては賃料が下がる場合、稼働率が低 下する場合、コストが上昇する場合や支払利息が増加する 場合などが考えられます。 収益不動産価格は上記のように様々な要因で上下に変動 するものです。今後の収益不動産価格の見通しを考える 際には、キャップレートが上昇して行くと考えるのか、低下 していくと考えるのか、ネット収益が増加していくと考えるの か、減少していくと考えるのか等を考えることが肝要です。 図表3：キャップレートが上昇した場合 買い手の求める利回り （キャップレート）が 10％⇒20％に上昇 ① ② 図表4：キャップレートが低下した場合 買い手の求める利回り （キャップレート）が 10％⇒8％に低下 ① ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 ② 2 Vol.24 実践的基礎知識 REIT編（ 4 ）＜ベース利回り(国債利回り)変化＞ 2016/03/18 REITの価格変化を考える ～ベース利回り(国債利回り)変化～ REITの価格変化の要因を考えるときに、ベース利回り(国債利回り)の変化が重要になります。ベース利回り（国債利回り）の 変化は様々な影響を与えます。①キャップレートの変化による収益不動産の価格変化②支払利息変化③ＲＥＩＴ配当利回 りの変化などです。ベース利回り（国債利回り）変化を注視することでREIT価格の動向を理解することにつながります。 キャップレート変化による収益不動産価格変化 図表2： キャップレートと不動産価格とＲＥＩＴ価格の変化 ベース利回り（国債利回り）変化はREITの価格の変化に大き く影響します（図表1）。 前回のレポートで説明させていただきましたように、キャップ レートの変化により収益不動産価格は変化します。すなわ ち、キャップレートが低下すれば収益不動産価格は上昇し、 逆にキャップレートが上昇すれば収益不動産価格は下落し ます。 このキャップレートの上昇には様々な要因がありますが、そ の中の一つにベース利回り（国債利回り）の変化があります。 ベース利回り（国債利回り）が上昇するとキャップレートは上 昇し、収益不動産価格の価格は下落します。ベース利回り （国債利回り）が下落するとキャップレートは下落し、収益不 動産価格は上昇します。 このように国債の利回り上昇はＲＥＩＴが保有する収益不動産 の価格変化に影響を与えＲＥＩＴ価格を変化させます（図表 2）。 キャップレート上昇 不動産価格下落 ⇒不動産価格の下落 ネット収益＝20 ⇒REIT価格の下落 上乗せ 上乗せ キャップ レート 上昇 ベース 米国国債利回り（右軸、％） 1200 3.1 2.9 不動産 価格 133 2.5 2.3 1000 15％ ⇒REIT価格の上昇 10％ 上乗せ ベース キャップ レート 低下 上乗せ 不動産価格 133 借金 100 REIT 33 ベース 不動産 価格 の上昇 1.9 1.7 800 13年1月 借金 100 不動産価格上昇 ⇒不動産価格の上昇 ネット収益＝20 2.1 900 不動産価格 133 REIT 33 2.7 1100 借金 100 REIT 100 ベース キャップレート下落 3.3 1300 不動産価格 不動産価格 200 200 不動産 価格 の下落 不動産 価格 200 図表1：米国国債利回りと米国ＲＥＩＴ価格推移 米国REIT（左軸） 15％ 10％ 1.5 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 16年1月 不動産 価格 133 不動産 価格 200 借金 100 不動産価格 200 REIT 100 ※当資料で使用したMSCI指数は、MSCIが開発した指数です。同指数に対 する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。また ※米国REIT：MSCI米国REIT指数 MSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有し 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ています。 ※上記はあくまでもイメージ図です。 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市 場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績 は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全 性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることが あります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護 機構の保護の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されている いかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 実践的基礎知識 債券編(4 )＜ベース利回り(国債利回り)変化＞ 支払利息の変化 図表3：支払利息変化によるネット収益変化 REITは借入れをして不動産投資収益にレバレッジをかけて います。 そのため多くの場合ベース利回り（国債利回り）が上昇すると 借入の支払い利息が増え、REITのネット収益が減少します。 REITが保有する収益不動産から得られる賃料（収益）・コスト は変化しないと仮定します。賃料（収益）からコスト、支払い 利息を差し引きネット収益となり、このネット収益の90％を配 当に回します。支払利息が増えると、ネット収益が減少し、 REITの配当を減少させます。 ⇒ネット収益の減少 （⇒不動産価格の下落） ⇒配当収益の減少 支払利息の増加 賃料 20 コスト -10 支払利息 -3 ネット収益 7 ネット収益 支払 利息の 増加 賃料 20 コスト -10 支払利息 -7 ネット収益 3 ネット収益 6.3 の90%配当 2.7 の90%配当 ⇒ネット収益の増加 （⇒不動産価格の上昇） ⇒配当収益の増加 支払利息の減少 賃料 20 賃料 20 コスト -10 コスト -10 支払利息 ネット収益 ネット収益 支払 -3 利息の 減少 支払利息 -1 7 ネット収益 9 6.3 ネット収益 の90%配当 REIT配当利回りの変化 REITの投資魅力の一つに配当があります。配当利回りを国 債の利回りと比較して投資魅力の判断をすることがあります。 仮に配当金が変化しない場合、国債の利回りが上昇し、 REIT配当利回りの投資魅力が低下した場合、REIT配当利 回りが上昇しREIT価格下落につながります。 これには逆もあり、REIT配当利回りの下落はREITの価格上 昇にもつながります。 このようにREIT価格にはベース利回り（国債利回り）の変化 が影響します。今後のベース利回り（国債利回り）の動きにも 注視しておくのもREIT投資には必要なことです。 8.1 の90%配当 図表4：ＲＥＩＴ配当利回り変化によるＲＥＩＴ価格変化 REIT配当利回り上昇 ＲＥＩＴ価格の下落 REIT配当＝5 REIT配当 利回り 3％ REIT価格 167 配当 利回り 上昇 REIT配当 利回り 6％ REIT価格 83 ＲＥＩＴ価格の上昇 REIT配当利回り下落 REIT配当＝5 REIT配当 利回り 6％ REIT価格 83 配当 利回り 下落 REIT配当 利回り 3％ REIT価格 167 ※上記はあくまでイメージ図です。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 Vol.25 実践的基礎知識 REIT編（5） ＜レバレッジリスク＞ 2016/03/24 レバレッジリスク REITは一般の事業会社と比べて借入金の比率が高く、レバレッジを使って自己資金に対する収益率を高くしています。こ のため、借入金の返済期限が来たときの借り換えのリスクや金利上昇により支払利息が増えるリスクが大きくなります。 また支払能力及び安全度の指標である流動比率が低いため、借り換えがうまくいかなければ会社の運営が行きづまる可能 性もあります。 REITは総じて流動比率が低く、一般の事業会社と比べ て財務健全性が低い傾向が見られる REITは一般の事業会社と比べて借入金の比率が高く、レ バレッジ（てこ）効果により収益率を高めています。例えば キャップレートが10%の収益不動産に投資するとして、自己 資金100億円のみで投資すると100億円×10%＝10億円の 収益となり、自己資金に対する収益率は10億円÷100億円 で10%となります。一方、100億円を金利2%で借り入れて、自 己資金100億円と併せて200億円でキャップレート10%の物 件に投資すると200億円×10%＝20億円の収益、ここから金 利2億円を支払った18億円が自己資金に対する収益となり、 収益率は18%となります。これがレバッレジ効果です。不動 産価格の変動にもレバレッジが効いて、自己資金部分の価 値の変動率が不動産価格の変動よりも増幅されて大きくな ります。このため、借金の返済期限が来たときの借り換えの リスク（＝借り換えが出来なくなること）や金利上昇により支 払利息が増えるリスクが高くなります。またREITは税制優遇 を受けるため利益の90％以上を配当として支払ってしまうの で、いざという時のための利益剰余金（内部留保）が相対的 に低い傾向があります。このためREITは一般の事業会社と 比べて、ビジネスリスクが高く、財務健全性が低い傾向が見 られます。 図表1：短期的な支払能力のイメージ図 ① （流動資産＞流動負債） B/S 流動負債 流動資産 余裕 ② （流動資産＜流動負債） B/S 流動資産 不足 流動負債 企業の財務健全性を計る指標の1つに流動比率があります。 流動比率（%）は、流動資産÷流動負債×100で求められま す。流動資産とは一年以内に現金化される資産で、流動負 債とは一年以内に支払期限の到来する負債です。図表1の ①の会社のように流動資産が流動負債を上回っている、つ まり流動比率が100％超であるということは、短期的な支払 能力が支払義務をまかなって余りあるということで、支払余 力があると推測することができます。なお日本の上場企業 全業種の流動比率は平均で120％程度となっています。 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市 場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績 は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全 性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることが あります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護 機構の保護の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されている いかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 実践的基礎知識 REIT編（5） ＜レバレッジリスク＞ 図表2：日本ビルファンド投資法人の貸借対照表（ 2015年12月期） 図表2の国内最大級規模のREIT、日本ビルファンドのB/S を見ると、資金繰りの安全性を計る代表的な指標の流動比 率は19.9％と相対的に低い水準にあることがわかります。 流動比率が100％未満ということは、1年以内に換金できる 資産よりも1年以内に返済期限のくる借金のほうが多いとい うことです。この状態では新たな借金でそれまでの借金を 返すことになり、借り換えがうまくいかなければ会社の経営 が行きづまる可能性も考えられます。 借り換えの失敗により破綻したケース 資産の部 （百万円） 科目 流動資産 現金及び預金 その他 固定資産 有形固定資産 無形固定資産 投資その他の資産 繰延資産 資産合計 2015年6月期末 2015年12月期末 （第28期末） （第29期末） 20,440 14,902 5,641 8,974 14,799 5,928 1,001,889 997,758 959,082 954,806 35,891 35,893 6,916 7,059 56 48 1,022,386 1,012,708 前期比 -5,538 3,333 -8,871 -4,131 -4,276 2 143 -8 -9,678 負債及び純資産の部 2015年6月期末 2015年12月期末 2008年10月9日、ニューシティ・レジデンス投資法人（ニュ 科目 前期比 （第28期末） （第29期末） ーシティ）が、所有不動産の価格下落・売却による資金化 流動負債 91,684 74,794 -16,890 困難・借り換えの失敗などにより破綻しました。 短期借入金 7,000 12,000 5,000 １年内返済予定の長期借入金 62,750 40,750 -22,000 ニューシティが破綻した直接の原因は、2008年10月末に １年内償還予定の投資法人債 10,000 10,000 0 決済予定だった不動産の購入資金を調達できなかったこ その他 11,934 12,044 110 固定負債 396,396 403,626 7,230 とにあります。購入を予定していた物件とは、池袋の駅前と 投資法人債 40,000 30,000 -10,000 いう抜群の立地で、地上32階建て、総戸数404戸の超高 長期借入金 309,000 325,625 16,625 層賃貸マンションでしたが、取得費用が約276億円と高額 預り敷金及び保証金等 47,396 48,001 605 （有利子負債） 428,750 418,375 -10,375 なものでした。 負債合計 488,079 478,420 -9,659 REITは利益の大半を配当に回すため、内部留保が少な 投資主資本 534,306 534,288 -18 い傾向にあります。そのため物件を購入する場合、金融機 出資総額 519,125 519,125 0 剰余金 15,181 15,163 -18 関からの融資や公募増資などで賄うしかありません。しか 純資産合計 534,306 534,288 -18 し、ニューシティの借入金比率は、約55％と他のREITと比 負債及び純資産合計 1,022,386 1,012,708 -9,678 べても高い水準にあり、借り入れをこれ以上増やすことは 出所：日本ビルファンド投資法人HP投資家説明資料よりピクテ投信投資顧 難しい状況でした。 問作成 借入金比率を下げるには、公募増資を行い、出資総額を 図表3：ニューシティ・レジデンス投資法人の価格と日本国債 増やさなければなりません。しかし、市場で資金を調達しよ の利回り（週次、期間：2007年1月1日～2008年11月7日） うにも、ニューシティの株価は2008年10月9日終値で7万 2.5 800,000 1000円に低迷しており、公募増資は困難な状況でした（図 表3）。 ニューシティは2008年9月21日に173億円の長期借入金、 700,000 9月30日に125億円の短期借入金の返済を控えていました。 2 173億円の長期借入金は返済期日の延長が決まりました 600,000 が、125億円の短期借入金を返済するために、保有する3 物件を売却しています。取得価格99億7,300万円に対して 500,000 売却価格は87億9,000万円です。借金返済のためにロスを 1.5 出してまで物件を売却するというように借り換えの厳しさを 400,000 物語っています。 10月17日にも短期借入金45億円の返済期日を控え、物件 1 を購入する資金の調達のめどが立たないことに加えて、金 300,000 融機関の返済圧力は激しさを増すばかりでした。残された 道は法的整理しかなかったことから、10月9日、ニューシテ 200,000 ィが民事再生法の適用を申請しました。負債総額は1,123 0.5 億円余りで、REITとしては初めての経営破綻でした。 100,000 このようにREITは、短期的な支払能力及び安全度の指標 ニューシティ・レジデンス投資法人の価格（左軸、円） である流動比率が相対的に低いため、借り換えがうまくい 日本10年国債利回り（右軸、％） 0 0 かなければ破綻する可能性もあります。前頁のように、 07年1月 07年7月 08年1月 08年7月 REITのB/Sの具体的な中身を見てみると、REITの商品性 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 の本質を理解することができるようになります。REITのリス クとリターンを正しく理解して投資することが重要です。 記載されている個別の銘柄・企業については、あくまでも参考として紹介し たものであり、その銘柄・企業の売買を推奨するものではありません。デー タは過去の実績であり、将来の運用成果等を示唆あるいは保証するもの ではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社｜「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2