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セミナー用資料 - ダイワインターネットTV
大和のインターネットライブセミナー アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 2014年5月 木野内栄治 この資料は、ミーティング等における投資情報の提供活動に際し補助的資料として作成したもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。 事前の了承なく複製または転送等を行わないようお願いします。ご利用に際しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。なお、資料中の図表は作成時点の社名が作成者になっていることがありますが、ご了承ください。 大和証券株式会社 〒100-6752 東京都千代田区丸の内一丁目9番1号 グラントウキョウ ノースタワー アベノミクス相場、金融政策・日銀はどうだ： イエレン氏は雇用のスラック多いV.S.日銀は供給力のスラック限定的と主張 ＦＯＭＣ（3/18-19）議事録から抜粋（直下はイエレン氏の考え。筆者注） 参加者のうち数名は(Several) 、低い労働参加率、高水準の長期失業率や 経済的理由によるパートタイム労働者の割合などを引き合いに、失業率が 示している以上のスラックが存在していると指摘した。 参加者の数名は(Several)名目賃金の低い成長率を引き合いにして、労働市 場にスラックがあると指摘した。（引用終わり。４／９） スラックとは 経済資源余剰 円/$ ３月の雇用統計は賃金伸びず、イエレン氏に軍配。 金利低下 米国債の利回り低下は中期ゾーンが牽引 0 100 11/15 100.44 11/7 99.41 12/31 3.029 0 97.62 11/7 11/20 2.800 ２年債 ３年債 ５年債 ７年債 10年債 30年債 2.802 12/10 2.709 11/26 -0.2 -0.25 101.39 2/17 ％ 101.20 101.21 3/3 3/14 3.1 2.601 11/7 1/15 2.892 12/5 2.873 96 低下幅は4/10-4/3。雇用統計は4/4発表 出所：ブルームバーグデータより大和証券作成 100.76 2/4 99.57 11/19 -0.15 1 2/11 2/21 102.70 102.83 101.63 12/5 98 低下幅(右軸） 4/3時点（左軸） 4/10時点 4/4 104.13 3/7 103.76 102.86 1/13 -0.1 2 1/16 104.92 12/20 104.64 12/13 12/3 103.92 103.38 102 円高 円 高 1/2 105.44 （日足） (%) -0.05 3 上記の４／１０の日経記事がFRBとの相違を 際立たせた。円高！ 円／ドルレート 104 日本化の懸念台頭で米株安。金利低下でドル安円高。 日銀は需給ギャップ▲0.1％とスラックは限定 的と推計しておりインフレが近いと捉えている。 （4/10日本経済新聞より） タカ派 106 (%) 4 日本は？ 昨年10-12月期の需給ギャップは、内閣府は ▲1.6％とスラックが多いと推計。 ハト派 一方で、参加者のうち2～3人は（A couple） 、労働参加率の低下は景気循 環的（シクリカル）なものではなく人口動態に因るものであり、ここ数年、広範 な基準で測定した場合の（複数統計で）の失業が通常の基準で測定した失 業と同程度の減少を記録したことから、スラックは限定的であるとの見方を 示した。 2 2.9 2/12 2/20 2.762 2.752 2.827 1/13 米10年債利回り 12 2013 2.7 2.708 2/18 2.602 3/3 2.577 2/3 出所：Bloombergより大和証券作成 11 4/2 2.805 3/7 2.789 1 2 2.645 3/13 3 2014 4 2.5 2 議長交代で、日銀は周回遅れの懸念。成長戦略の阻害要因で女性の敵？ 3 ・米国での潜在余剰は労働市場から去ってしまった労働力だ。「賃金が上昇 して多少インフレになってもそれによって労働市場に人が戻ってくるまで緩和 を続ける」とフォワードガイダンスで約束することで、潜在成長率の引上げに つながる。 ・日本での潜在余剰は日本から去ってしまった企業や女性の労働力だ。企 業の六重苦（円高、高い法人税、ＦＴＡへの乗り遅れ、労働規制、電力不足、 環境規制）を可能な限り解消し、成長戦略が花開いて、日本市場に生産能力 等が戻ってきて、女性の働き場所が増え、潜在成長率が引上がるまで、緩 和姿勢を続けると日銀は発信すべきだ。 物価目標に強気を示すことが経済へ働きかける面もある。しかし、現状はそれだけではマイナスだ。ここは物価目 標に自信があるので「株価は上昇してもおかしくない」（２月金融政策決定会合後の黒田総裁コメント）との自信を示 すことが必要になる。大規模緩和は必要ないことはその通りだ。 ・現在の米国と比べると古い考え方であるが、グリーンスパンＦＲＢ議長時代には株価が高値から20％以上下落す ると金融緩和を行っていた（次頁）。昨年は、日経平均の5月高値（15627円）から6月安値（12445円）の下落率は ▲20.3％だった（終値ベース）。今回に当てはめると、12月高値（16291円）からの▲20％下落は13033円だ。13000 円を割り込むことが大規模金融緩和のメドになると見られる。 3 4 本格緩和へ戻るには株価の20％下落が経験的なメド。13000円割れから （％） 10 98/7 9367 NYダウ（月足） 8 ▲29％ ▲21％ 8062 3年MA 7400 01/9 6971 98/9 97/1 7 94/1 3985 6 4 01/5 02/3 11350 10673 97/8 8299 ▲16％ 9 5 00/1 11750 90/7 3010 ▲22％ 87/8 2736 ▲41％ 3 ▲11％ （＄） 13000 ▲33％ 11000 9000 7197 02/10 7000 5000 3552 94/4 3000 FOMC金利誘導目標 2353 90/10 2 1896 87/1 1 1616 87/10 出所：Bloombergより大和証券作成 0 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 1000 日経平均の2013年5月15627円→6月12445円の急落は▲20.3％（終値ベース）。ギリギリだった。 12月16291円→▲20％で13033円。13000円を割り込むのが大規模金融緩和のメドに。 4 デフレ脱却の金融政策は（○印）、 ①名目金利低下（ＱＥ）→②資産価格支援→③金利の釘付け政策の三段階 18世紀からの コンドラチェフ波動と 米長期金利 米長期債利回り 15 31年 鉄道債（点線）、及び10年国債（実線） 1869 6.717 250 200 150 （％） 1981 13.98 1920 5.149 1920 5.4 1931 4.736 31年 1969 7.88 8 29年 2012現在 195.8 1959 4.69 4.981 1862 デフレサイクル 1942 2.49 3.17 1927 3.16 1900 99.7 1986 2013/10 現在 2.555 20年 1796 17.30 2.19 2.01 1949 1940 49年 米生産者物価指数 29年 1814 21.56 1864 22.86 1920 26.69 32年 31.88 1963 1.634 2012 52年 11.34 1932 10.54 1861 10.66 1834 8.89 1843 終戦後も今回も労 働市場から退出し た人を呼び戻す には、マイナス実 質金利が効果的。 時間を買って生産 性も向上すると、 自然利子率は回 復へ。 8.04 1896 53年 17 90 0 10 20 30 40 50 18 60 70 80 90 0 10 20 30 40 50 19 60 70 80 90 ①バーナンキ時代 は、ＱＥで大恐慌に 陥らないことが目的 ②イエレン議長は株 高発言 ③フォワードガイダ ンス強化で金利を長 期間釘付け。 マイナス実質金利 ≒より高いインフレ ≒雇用改善⇒時間 を買って生産性の 向上を待つ時代に 出所：アメリカの歴史統計、NBER、FRB、BLSより大和証券作成 80 2 1 13.62 1808 5 2.25 2008 63年 1837 13.62 10.07 1791 6 ①1930年代は大恐 慌対応の金利低下 ②1938年スペンディ ング教書、 銀行規 制緩和等、戦争 ③1940年代は金利 の釘付け政策を10 年継続。 4 100 50 12 10 5 0 10 20 5 6 イエレン氏は雇用回復のためならマイナス実質金利も厭わない 5 4 （％） 自然利子率がマイナスなら、マイナス実質金利でないと雇用を 刺激しない（下記事）。Ｇ２０での成長数値目標合意なども根底 に同議論の共有があるだろう。 マイナス実質金利を達成するには金利の釘付け政策とインフレ 容認姿勢が必要。フォワードガイダンス強化で、米10年債利回 りは3.5％を上限に釘付け可能に（右）。 最適コントロール手法によりＦＲＢ幹部が想定するＦＦレートのパス 出所： ・Revolution and Evolution in Central Bank Communications （Janet L. Yellen November 13, 2012 ） ・The Federal Reserve’s Framework for Monetary Policy （William B. English J. David López-Salido Robert J. Tetlow Revised version, November 6, 2013) より大和証券作成 5 （％） 3 2012年11月 イエレン副議長（当時）論文 4 3 2013年11月 FRB金融政策局長論文 （裁量型） 2 2 ＦＦレート先物 （2014年4月23日時点） 2013年11月 ＦＲＢ金融政策局長論文 (関与型) 1 米10年国債利回り ― FOMC金利誘導目標 92/11 3.93 75/11 3.26 02/3 04/5 3.64 3.64 82/8 84/6 3.31 3.33 09/12 3.58 12/31現在 2.77 87/9 2.33 96/8 1.69 1 0 -1 0 -2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 直近のFFレートは0.25％扱い。出所：Bloombergより大和証券作成 2021 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 ウォールストリートジャーナル「資産バブル、成長拡大への唯一の手段なのか」（2013年11月19日ＷＳＪ、ＨＰより抜粋、傍線は筆者） サマーズ氏は、米国経済を含む複数の経済が「長期的停滞」に陥っている可能性があることを指摘した。言い換えれば、これらの国は日本化したというの だ。世界的な貯蓄過剰と技術変革を背景に短期の「自然」利子率、すなわち完全雇用と一致する金利水準はこれまでずっとマイナス2～3％で推移してき た。だが、名目金利にはゼロ下限制約があるため、実際の金融状況は過剰緩和でなく過剰引き締めの状態にあったのだ。 （クルーグマンコラム＠ＮＹタイムズ）一握りの支配層とお金、高めのインフレは悪か（ＮＹタイムズ・４月７日付、邦訳朝日新聞１１日付） 「経済オタク」は、国際通貨基金（ＩＭＦ）の「世界経済見通し」の改訂版を毎度、心待ちにしている。予測は気にしなくていい。われわれが待っている のは、分析を行っている章だ。いつも興味深い内容で、刺激的ですらある。 今回の最新版も、例外ではない。特に第３章。実質金利（インフレ調整後の金利）の動向分析として発表されているものの、実際にはインフレ目標 を、現在先進国で標準となっている２％よりも引き上げることについて説得力のある論拠を示している。（以下省略） 6 7 デフレ均衡からインフレ均衡へ促すのが資産価格支援。米国で議論深まる いずれも○・ 矢印は筆者 加筆 出所：「Timid Analysis (Wonkish)」Poul Krugman 9 出所：「Seven Faces of ‘The Peril’」(ブラードセントルイス連銀総裁) 生産（雇用）、金利、インフレには二つの均衡点あり。左下の均衡点から右上の均衡点に移行 するには、しつこい金融緩和が必要。右上図なら雇用が増えてインフレが高進しインフレ目標 を上回っても、景気を押しとどめない英国型が必要となる。上図なら低金利を継続しインフレ が高進しても、テーラールールに則って金利を引き上げたいところを我慢する必要がある。Ｆ ＲＢ幹部はまさに同様に考え（右下図）。いずれも、デフレ均衡からインフレ均衡へジャンプを 促す場面で、資産価格の上昇を支援することになろう。 （％） 出所： ・The Federal Reserve’s Framework for Monetary Policy （William B. English J. David López-Salido Robert J. Tetlow Revised version, November 6, 2013) より大和証券作成 8 慣性テーラールール (従来のルール) 7 6 2013年11月 ＦＲＢ金融政策局長論文 (関与型) 2013年11月 FRB金融政策局長論文 （裁量型） 5 「デフレ均衡から抜け出すためには経済に十分な初速を与えなければなりません。その際、 極めて重要なことは、持てる力を総動員することです。」（『「失われた20年」が示す将来への 指針』中曽副総裁2014/4/23）。 最適コントロール手法によりＦＲＢ幹部が想定する失業率のパス 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 7 8 デフレ脱却はＮ字波動。日米認識に相違。米国は資産価格上昇支援に 250 200 1920年 ＝100 150 27/2 144.00 量 財 的+政 緩 出 和 動 34/3 135.00 142.10 41/8 134.90 38/12 105.90 35/7 100 44.60 30/10 40 800 ﾄﾞﾙ 400 300 量 財 的+政 緩 出 和 動 財 政 出 動 37/3 194 200 （フィッシャー指数、四半期、日付なし） 金 利 釘 付 け 政 策 大恐慌後のＮＹダウ 29/9 （日付なし） 381 昭和恐慌前後の日本株 財 政 均 衡 論 台 頭 日 銀 引 き 受 け 50 56/4 521 量 財 的+政 緩 出 和 動 46/5 212 100 円 40000 財 政 均 衡 論 台 頭 41 32/7 50000 89/12 38915 財 政 出 動 30000 111 40/6 98 38/3 85 34/7 財 政 出 動 96/6 22666 00/4 20833 10000 6000 14485 95/7 バブル以降の日経平均 出所：米ダウジョーンズ社、日本経済新聞社 データなどより大和証券作成 161 49/6 財 政 均 衡 論 台 頭 2006/3量的緩和解 除「経済全体の需給 ギャップは緩やかな 改善が続いている」 （日銀） 量 的 緩 和 異 次 元 緩 和 量 財 的+政 緩 出 和 動 07/7 06/4 18261 17563 その間、米国では1951年まで諦めずにしつこく金利の釘付け政策（2.5％でＦＲＢが長期債 を買い取り、政策金利を低く押さえるコミット）を行ったのは、それ以前の1936～1937年の退 役軍人へのボーナス支給によるインフレと引き締めが早すぎたとの反省があったからだろ う（左図）。 デフレ脱却は歴史的にＮ字波動だ。日本も2006年の量的緩和解除で需給ギャップ改善を 理由にあげたが、その反省を活かさなければならない。 フィリップス曲線イメージに見る、日米認識ギャップ （実線が観測されたフィリップス曲線の下方シフト） 物 価 イエレン流：下方シフトが観測されたのは、就業を諦 や めた人が統計から外れたため。低インフレや低賃金 給 が示す需給ギャップが真相（破線）。インフレ均衡ま 与 では多くの成長必要。 の 軸 日米間の認識ギャップは、インフレ均 255 53/9 92 42/4 20000 14309 92/8 58/12 583 419 57/10 53/1 293 163 46/10 40 前回のデフレ時期は1930年代から1940年代で（別頁）、当時も労働市場から去ってしまった 兵員を労働市場に取り戻し、1947年ＧＡＴＴ署名など自由貿易を推進する場面で、現代の女 性活用やＴＰＰに通じる。 重要なことは、自由貿易推進や潜在供給力が回復するということは、一義的にはデフレ圧 力となること。実際、第二次大戦後は復員と共に、例えば米国では1946～7年は二桁のイン フレであっても1949年頃は再び世界的にデフレ圧力が高まった。 37/4 168.90 衡までの距離感に表れる。イエレン氏 は資産価格支援・成長ブーストが必 要と考える。日銀は？ 財 政 重 視 ？ 量 財 的+政 緩 出 和 動 ？ ？ イエレンの認 識する現在地 内閣府の認識 する現在地 日銀の認識す る現在地 需給ギャップや生産や雇用の軸 12879 98/10 7607 03/4 7054 09/3 8160 11/11 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 インフレ均衡 偽りの夜明 けに陥りそう な過程 日銀流：下方シフトが 起きたのは、期待が 下がったから。 期待が回復すれば勝 手に上方シフトする。 出所：大和証券作成 日銀は期待が回復すれば勝手にフィリップス曲線が上方シフトすると見るが、潜在供給力 の回復によるデフレ圧力によって、インフレ均衡は逃げて行こう。ＦＲＢはＱＥ１～３でもイン フレにならないことや、リーマン前でもインフレにならなかったことから、成長ブーストや資産 価格上昇支援が不可欠と見ている。 8 イエレン議長はＮＹダウが約２万ドルまでバブルでないと見ている可能性 9 イエレン議長「株価収益率（ＰＥＲ）の様な伝統的な価値評価指標でみると、まだバブルの 状況ではない。株の予想リターンと国債などの安全資産との差でみても、バブルの域には 達していない。」（昨年11月14日上院） 6 (%) 4 イールド・スプレッド （=米10年国債利回り -S&P500益回り）（左軸） +0.5%pt 4.5 「われわれの金融 イールドスプレッド▲２％は、割引率 不変で試算するとＰＥＲ２１倍に。 ＮＹダウ２２０００ドルイメージ？ (%pt) 4.0 2 3.5 0 3.0 -2 2.5 -4 -6 -8 -0.5%pt 米潜在成長率 （前年同期比） （右軸） 出所：トムソン・ロイター、米予算局、ＦＲＢより大和証券作成 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 2.0 1.5 1.0 政策が資産価格を 押し上げる効果が あったと言って妥 当だろう。幅広い 種類の資産価格が、 バ ブル のよ うな 様 相を呈しているの かどうか、慎重に 検討してきた。総じ て、株価にはその 兆候はみられな い。」（２月11日下 院、27 日上院でも ほぼ同様） 9 黒田総裁は18000円まで上昇してもおかしくないと仰った？ 10 黒田日銀総裁 ｢日本企業の収益は大幅に改善していますし、今後も改善の動向が 続くと思います。そういった意味から言うと、株価が上がってもおかしくはない」（ ２月 18日金融政策決定会合後） 日銀追加緩和は７月本命、エコノミスト予想－ 手段はＥＴＦ倍増が有力（４月７日ブルームバ ーグ、アンケート記事より抜粋） 具体的な追加緩和の手段についてエコノミスト は、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）の買い 入れペースを最低でも倍増するとの見方が36 人中25人に達した。また、長期国債の買い入 れについては、日銀保有額の年間増加ペース を現在の50兆円から60兆円に増やすとの回 答が12人と最多。90兆円以上に増やすとの回 答者はいなかった。 2014/3期は36.8％の大幅増益、2015/3期も 11.6％の増益が続く見通し（大和予想）。 16291円（昨年高値）×111.6％＝18180円。 金融政策決定会合翌日の株安 １月23日▲125円、2月19日▲76円、3月12日▲393円、4 月9日▲307円。4月30日？ 次回の金融政策は７月までに緩和見通し 出所：それぞれESPフォーキャスト４月調査 10 11 金融緩和は三段階。アベノミクス三本の矢の役割 ①大規模な債券購入： 名目金利を押し下げて、 期待インフレを引き上げる (QE=ゼロ実質金利政策） ②株式を支援する発言、成長融資、 公共投資は短期の変動要因。 不動産投資信託（リート）購入、 ただ、更新投資は潜在成長率 を高め脱デフレに効果（別頁） 上場投資信託（ＥＴＦ）購入など 実質金利 自然利子率 名目金利 －中期期待インフレ ③いずれ金利 の釘付け政策 ＝マイナス実 質金利へ 短 中 期 短期変動要因 ＋長期潜在成長率 経済政策の天秤 成長戦略は本 質的だが、即 効性は無い 黒田日銀総裁 ｢金融緩和効果を生じさせるためには、自然利子率を所与として実質金利を引き下げる方法と、実質金利を所与として自然利子率 を引き上げるという方法の２つが考えられます。（中略）そもそも自然利子率とは、企業が実物投資を行うことで得られる予想リターンに相当します｣ （ジャクソンホールにおける講演録2013年8月24日から引用、傍線は筆者） 黒田日銀総裁 ｢中長期的な潜在成長率を上げ、自然利子率を上げていくためには、基本的には、よく言われている成長戦略のようなものが絶対 的に必要であって、金融政策でそこを引き上げる余地は極めて限られていると思います。ただ、デフレが長く続き、全体として、やや抑圧されてきた 自然利子率を少し回復させる効果は、あり得るとは思っています｣。（金融政策決定会合後の記者会見2013年9月5日から引用、傍線は筆者） 長 期 11 12 アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 12 アベノミクス相場、成長戦略と公共投資はどうか： 今秋が分岐点。消費税10％後の景気対策等を確保しないと選挙大敗も 消 ア 10 消 例えば、2017年4月の1％の消費増 費 ベ ％ 費 税を、2014年中に決めた場合の 消ノ 税 相場シナリオ２ 税 後 費ミ 10 11 税ク の ％ ％ 好 10 に 景 景を ス 向 ％ 気了 手 の け 気 に 解 厚 て 向継 対 へ い 景 け続 策 補 気 て性 や 正 消 景 対 自消 軽 費 が 気 策 民費 税 減 決 対 へ 党税 8 策ま 税 総 10 ％ へろ 率 裁％ に 選に う導 挙 入 景 不 を 気 況 相場イメージ ど 悪 化 う す る 10％了承後は官僚機構が協力的でなく、公共投 資・成長戦略尻つぼみに。景気悪化で2016年選挙 か の苦戦が2014年末にほぼ確定する相場シナリオ１ で 衆消 参費 同税 日 11 選％ 挙を 大了 勝解 へへ 参 院 選 大 敗 も 13 消 費 税 11 ％ へ 衆 院 任 期 満 了 選 も ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 2014年 2015年 2016年 2017年 出所：大和証券作成 13 現状のポイントとシナリオ1。政策変更後の王手飛車取りシナリオ２ 14 現状 ・外国人等はアベノミクスを信用。プロは安倍政権・政策の持続力・継続性を見ている。 ・成長戦略と公共投資推進に関しては官僚機構の協力姿勢を見ている。 ・官僚機構を動かし成長戦略と公共投資を推進する根拠法は消費税法附則18条。 ・消費税率引き上げ最終判断後には官僚機構が積極的に動かない。今秋に注目。 ・本格的な金融緩和は景気悪化（日経13000円割れ？別頁）後しか期待できず。 シナリオ２（王手飛車取り政策シナリオ） ・軽減税率導入の財源として2017年4月に１％の消費税率引上げを年内決定。 ・2016年央の選挙時期に向けた景気対策と軽減税率で連立与党勝利の公算大。 ・2018年9月の総裁任期まで安倍政権継続との観測台頭で官僚機構は今から協力的に。 ・アベノミクス相場は2016年央までは堅調が期待される。 シナリオ１（政策変更がない場合のシナリオ） ・消費税率10％了承後は景気対策がなく2015年10月以降不景気へ（別頁）。 ・2016年選挙で安倍政権退陣の懸念台頭。軽減税率導入できず公明党も苦戦か。 ・今年末を境に政権の先行きが見え、官僚機構は冷ややかに。 ・アベノミクス相場は年末から停滞、一旦は13000円割れコースへ。 14 15 景気対策は最終の消費税率引き上げ了承で終了。選挙・政権に影響 24000 (円） 消費増税最終判断以降は 景気対策なし。 消費増税最終判断までは 景気対策で好況。 96/10衆院選大勝。 96/6 22750 47 97/6 20910 22000 45 消費者態度指数（右軸）* 20000 43 18000 1996/6 消費税率引上 げ閣議決定 16000 14000 12000 98/1 98/3 17352 17352 39 14488 97/12 14614 98/6 消費税率 ３％→５％ 日経平均（月足、左軸） *消費者態度指数は一般世帯（四半期ベース） 出所：内閣府、日本経済新聞社より大和証券作成 98/7参院選大敗。 退陣へ 10000 1996 41 17447 17019 97/4 97/1 14295 95/7 1995 98/7 16756 1997 ４消 月費 以増 降税 は後 アの ク企 抜業 けガ のイ 可ダ 能ン 性ス に 不 安 も 、 1998 37 12787 98/10 35 33 15 16 消費者態度指数は消費増税了承前後で一服、97年と同水準に低下 消費者態度指数は消費税率引上げ了承でピークアウト ・もちろん、株価下落による逆資産効果もあり、因果関係がはっきりしない。 2013/9は五輪招致成功でユーフォリアが発生した面もある。 ・ただし、大切なことは投資家は前回の経験からその様に感じていること。 ・消費税率10％後の景気対策が確保されない中で10％だけ了承したら、 投資家は強烈に警戒する。結果的に消費者態度指数も落ちよう。 王手飛車取り政策シナリオとは、 ・軽減税率導入の財源として2017年4月に１％の消費税率引上げを年内決定。 ・2016年央の選挙時期に向けた成長戦略と国土強靭化対策が今から確保できる。 ・軽減税率導入は庶民対策で公明党も選挙を有利に。新聞社も熱烈支持。 ・法整備が手軽。増税なら官僚も満足で、長期政権と思えば足もとから協力的に。 18000 (円） 16000 2013/10 消費税率引上 13/12 げ閣議決定 13/5 15942 47 16320 45 2014年末 14/4 消費税率引上 14656 げ閣議決定か 14000 43 13995 14/2 12000 12415 13/6 41 消費者態度指数（右軸）* 39 10000 日経平均（月足、左軸） 消費税法 附則 消費税率 消費税率（予） ５％→８％ ８％→10％ 8488 8000 （平成二四年八月二二日法律第六八号） 12/10 *消費者態度指数は一般世帯（月次） 出所：内閣府、日本経済新聞社より大和証券作成 （消費税率の引上げに当たっての措置） 6000 2012 2013 2014 2015 2016 第十八条 ①消費税率の引上げに当たっては、経済状況を好転させることを条件として実施するため 、物価が持続的に下落する状況からの脱却及び経済の活性化に向けて、平成二十三年度か ら平成三十二年度までの平均において名目の経済成長率で三パーセント程度かつ実質の経 済成長率で二パーセント程度を目指した ②望ましい経済成長の在り方に早期に近づけるための総合的な施策の実施その他の必要な 措置を講ずる。 ２ 税制の抜本的な改革の実施等により、財政による機動的対応が可能となる中で、我が国 経済の需要と供給の状況、消費税率の引上げによる経済への影響等を踏まえ、 ③成長戦略並びに事前防災及び減災等に資する分野に資金を重点的に配分することなど、 我が国経済の成長等に向けた施策を検討する。以下省略（傍線、丸数字は筆者） 37 35 33 16 17 震災後は復興景気も、2～3年後は景気の腰が脆く恐慌に陥りやすい時期 89/12 2884 3000 震災後は、以下のような同様のパターンを 経てきた。 TOPIX（月足） 2500 2364 89/3 91/3 2028 2000 株価は①ボックス下限で底入れ、②上限で 一巡、③金融危機や恐慌が発生、④Ｍ＆ Ａ推進策が進み、⑤雇用なき株価回復、⑥ 改革派内閣誕生。 1500 1523 90/10 2年後 ② 96/6 1722 97/6 1560 ③ 平 成 金 融 恐 慌 ⑤ （％） 5 00/2 1754 ⑥小泉政権 4 1350 93/11 02/5 1139 1320 97/4 1193 95/6 1102 92/8 1000 6 完全失業率（月次） 150 23 年 9 月 関 東 大 23/5 117.4 震 災 980 98/10 21/9 129.3 ② 27/2 144.0 111.4 27/10 95.0 20/9 92.4 22/10 8 600 29 年 9 月 N Y 株 式 大 天 井 124.3 100 戦前の89 90 失業率（月次） 91 770 03/3 33/12 116.6 ⑤ 6 32/2 74.2 31/7 64.2 ① 5 ⑤ 50 1925年10月の調査以降、 データが飛んでいることに留意。 調査時点では既に失業が問題に。 44.6 30/10 50.7 ⑥犬養政権 31/10 出所：東京証券取引所、総務省データより大和証券作成 92 7 91.6 24/6 フィッシャー株価指数（月次） 3 922 02/2 （％） ③ 昭 和 金 融 恐 慌 28/7 4年後 03/10 1105 1120 98/1 ① ④金融大合併時代 20/2 209.2 210 200 93/9 94/6 1698 1712 阪9 神5 ・ 年 淡1 路月 大 震 災 4 93 94 19 95 96 97 98 99 00 01 02 2 03 20 現在は②前後の時期。③の金融危機 や恐慌に陥りやすい原因は、不良債権 と空洞化。今回、不良債権は問題にな らないとしても、空洞化による景気の腰 の脆さは不安（別頁）。景気の下押し圧 力がかかると、景気悪化は加速する時 期と警戒すべき。 ④国策カルテル・合併時代 30 出所：東京株式取引所、内閣府、内務省データより大和証券作成 19 20 21 22 23 24 25 26 19 3 27 28 29 30 31 32 33 17 18 震災で決断した海外工場が足元完成。今後景気次第では国内事業縮小も 本邦企業の海外／国内設備投資比率（2013年6月時点） ％ （千台） 1,100 1,000 180 900 日産、ホンダ、マツダの生産能力増強量（実質海外生産分） 震災後直後の海外進出はメキシコが適地 以下の三社がメキシコ進出 日産2012/1発表、2013年末稼動 ホンダ2011/8発表、2014年初稼動 マツダ2011/6発表、2014年初稼動 800 自動車 日産、ホンダ、マツダの生産能 力増強量は2014年に集中。 多くの業界で同じ時期の海外 工業稼動が見込まれる。2014 年は震災による空洞化の悪影 響に注意が必要な年。 700 震災の3年後 600 140 実績 計画 500 400 2012 2013 2014 2015 出所：会社資料、大和証券箱守アナリスト推定値より作成 産業活力の再生及び産業活動の革新に関する特別措置法（産活法）の認定類型 内訳 100 産活法の産業革新機構・早期事 業再生の円滑化等のうち、必要 なものについて所要の見直しを 行った上で産業競争力強化法に 組み込まれる予定 実績 計画 製造業 60 【事業再構築】 事業再構築 （リストラクチャリング） 【経営資源再活用】 【共同事業再編】 【資源生産性革新】 【経営資源融合】 出所：日本政策投資銀行、設備投資計画調査（2013年6月調査）より大和証券作成 20 【事業革新設備導入】 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 平成１５年４月法律改正後からの通算 出所：経済産業省より大和証券作成 【資源制約製品生産設備導入】 18 19 アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 19 再掲 今秋が分岐点。消費税10％後の景気対策等を確保しないと選挙大敗も 消 ア 10 消 例えば、2017年4月の1％の消費増 費 ベ ％ 費 税を、2014年中に決めた場合の 消ノ 税 相場シナリオ２ 税 後 費ミ 10 11 税ク の ％ ％ 好 10 に 景 景を ス 向 ％ 気了 手 の け 気 に 解 厚 て 向継 対 へ い 景 け続 策 補 気 て性 や 正 消 景 対 自消 軽 費 が 気 策 民費 税 減 決 対 へ 党税 8 策ま 税 総 10 ％ へろ 率 裁％ に 選に う導 挙 入 景 不 を 気 況 相場イメージ ど 悪 化 う す る 10％了承後は官僚機構が協力的でなく、公共投 資・成長戦略尻つぼみに。景気悪化で2016年選挙 か の苦戦が2014年末にほぼ確定する相場シナリオ１ で 衆消 参費 同税 日 11 選％ 挙を 大了 勝解 へへ 参 院 選 大 敗 も 20 消 費 税 11 ％ へ 衆 院 任 期 満 了 選 も ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 2014年 2015年 2016年 2017年 出所：大和証券作成 20 年度内相場想定：2014年度に予想される投資イベントと物色テーマ - Ｇ 7 7 12 予 消 20 月算 9 費 首 9 月日閣 議 税 脳 期銀 短決 月 会 Ｇ 相場イメージ 率 合 Ｄ観定 期 （ま 10 で Ｇ Ｐ 12 （ 二月で 成 ％ Ｄ 次 15 に 消 12 に長 費 手Ｐ月日 ） 向段（ 一８ 税 率 け 表 次 日 10 景明 ） ％ 承 気 か 11 認 対 月 か 出所：各種資料より大和証券作成。 17 策 予定は変更になる可能性があるこ とに留意。日銀金融政策決定会合 日 か はそれぞれ最終日。 ） ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 公共投資関連 相 場 材 料 空 白 時 期 ？ - 成 オ 金成円 成 年 成 金 国金 融長 融長 長 家 緩戦 バ 緩戦高 戦 金 長 融 略 マ 和略？ 略 改 戦 緩 戦和 ？第大 ？第 第 （ 略（ 革略和 決一統 （ Ｇ二４ 三 Ｄ弾月 弾？ 纏 ？ 特 定弾 ？領 Ｐ？分 ？ 会 区 合（ （め（ は 昨来 ５（ 昨貿 （ 昨昨 決 指 は年 月年易 年年 （ 昨定 日 ４ は は は 15 統 定 月４ 日５計 ６は 年 会 （ 月 30 月 ４ 、 月 （ は ３ 日 19 月 決 17 ５ ６ は 合 日月６７ 月 ）日 定日５ 月 ） ） ７月月 ） ） 23 会 21 合 日 は 日 日 14 15 ～ 21 ） ） 日 日 ）日 ）） ） ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 公共投 成長戦略関連 資関連 21 ↑成長戦 略関連も 21 22 消費増税後は４月１１日ボトムのパターン。ガイダンス悪化織り込みか① 24000 (円） 96/6/26 22750 47 97/6/26 20910 22000 20000 18000 1996/6/25 消費増税、 閣議了承 16000 17447 17019 97/4/11 97/1/13 45 98/3/9 17352 98/1/26 17352 98/7/16 16756 43 41 39 消費者態度指数（右軸）* 14000 12000 14295 95/7/3 消費税率 ３％→５％ 日経平均（月足、左軸） 14488 97/12/29 14614 98/6/16 *消費者態度指数は一般世帯（四半期ベース） 出所：内閣府、日本経済新聞社より大和証券作成 10000 1995 1996 1997 37 12787 35 98/10/9 33 1998 22 23 消費増税後は４月１１日ボトムのパターン。ガイダンス悪化織り込みか② 18000 (円） 13/5/23 15942 13/12/30 16320 47 16000 45 14000 43 13995 13885 14/2/5 14/4/11 41 12000 12415 13/6/13 消費者態度指数（右軸）* 39 2013/10/1 消費増税、 閣議了承 10000 8000 消費税率 ５％→８％ 8488 12/10/8 日経平均（月足、左軸） 6000 2012 37 2013 消費税率 ８％→10％ 35 *消費者態度指数は一般世帯（月次） 出所：内閣府、日本経済新聞社より大和証券作成 2014 2015 33 2016 23 24 納税目的の換金売り終了も、創業者達が弱気なら戻り限定 3/10 5048 5000 米ナスダック指数 （日次） 7/17 4274 4250 3727 3500 1/6 9/1 4234 3658 8/2 3321 4/14 3164 5/23 1/24 2859 3074 10/12 2750 5/22 2313 8/2 2087 2291 1/2 2000 1638 4/4 出所：Bloombergより大和証券作成 1250 1 2 3 4 5 6 7 2000 8 9 10 11 12 1 2 3 4 12/6 2054 1423 9/21 5 6 7 2001 8 9 10 11 12 24 25 欧州銀ストレステストの詳細も重要。中間期末明けはサマーラリーも 45 （ﾕｰﾛ） ドイツ銀行（週足） 12/3/30 39.51 11/8/5 40 39.48 13/2/1 38.73 12/11/9 36.24 35 13/5/24 37.8713/7/2613/10/18 37.20 36.58 11/10/28 33.86 32.12 12/12/14 30 26.17 12/1/13 23.81 11/11/25 25 20 14/1/17 40.00 20.79 11/9/16 2011 32.94 4/25現在 32.12 13/12/20 31.31 13/8/30 30.97 30.44 30.76 14/4/17 29.41 13/7/5 14/3/14 13/4/19 26.61 12/6/8 22.11 12/7/27 2012 出所：Bloombergより大和証券作成 2013 2014 25 26 米ミューチュアル・ファンドや米国株は５月頃まで好調な季節性あり (ドル) 16000 5/22 15542 15000 14000 13692 2/20 12795 13000 12000 5/10 11670 12724 12517 11/26 11939 8/16 3/14 11000 10000 ＮＹダウ（ザラ場データによる週足） 7/1710/11 14198 14021 6/1 5/19 13136 5/2 7/7 12876 12753 8/11 11867 4/26 11258 11731 3/10 10827 7/15 10698 6/14 10683 7/18 6/11 8877 9000 10/5 5/1 13661 13338 11/26現在 16072 12035 6/4 11862 6/15 11555 3/16 10404 10/4 9614 7/2 株式ミューチュアルFへの資金流出入額の季節性（総資産に対する割合） 1.0% (％) 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 7月 （mil$） 毎年の米個人税還付金累計額 400000 6.5 250000 6月 7月 8月 9月 2010年 11月 2007年 12月 10月 2006年 200000 2011年 2012年 2009年 2013年 2003年ブッシュ減税 1月 2月 3月 4月 出所：ICIデータ（1984-2011）より大和証券作成 5月 2002年 2001年ブッシュ減税 150000 100000 50000 出所：米財務省より大和証券作成 1219 1121 1205 0 1107 6.2 300000 1024 6.3 2008年ブッシュ減税 例年５月までに２０～３０兆円水準の税還付。 電子納税の普及で２月の還付が多く、ピッチ の鈍る３月に株価の押し目形成となるも、 ５月まで株高となることが多い。 350000 0926 1010 6.4 6月 2013 0912 6.6 2012 0815 0829 6.7 2月 3月 4月 5月 出所：ICIデータ（1984-2011）より大和証券作成 株式ミューチュアルFの現金比率の季節性 0801 6.8 1月 0718 2011 12月 0620 0704 2010 11月 0606 2009 0411 2008 0314 0328 2007 10月 6.9 出所：ダウジョーンズ社データより大和証券作成 （％） 0228 2006 9月 0509 0523 6469.95 3/6 6000 8月 0425 11/21 0131 0214 7000 8087 7/8 0117 7882 10/10 7449 0103 8000 日 付 26 27 消費増税後の５月頃から１ヵ月半程度の短期的な円高場面に注意 135 （円/＄） 1997年の場面 12/15 131.59 5/1 127.50 円／ドルレート （週足） 120 7/8 111.19 110.65 6/11 9/19 104.75 105 90 75 消費増税 79.75 4/19 95 96 97 （円/＄） 160 1989年の場面 7/20 152.85 6/15 151.80 円／ドルレート （週足） 9/15 149.10 140 8/31 136.52 138.40 4/27 150 135.95 8/1 130 出所：Bloombergより大和証券作成 87 121.25 12/31 123.65 4/14 121.10 11/25 88 120 89 27 28 駆け込み輸入の剥落と輸出ドライブ回復で貿易赤字縮小 消費増税前には、高級外車やブランド品の駆け 込み輸入が多かった（輸入増）。エコカーは増税 の影響が大きく、国内生産比率が高いので国内 出荷ドライブ（輸出減）。消費増税実施でどちらも 逆転、貿易収支の急改善に注意（下）。 95/2 11.1 ％ 10 米製造業受注 前年比 8 円／ドル ２ヵ月前比 ↑円安 97/8 8.4 （左軸） 12/3 7.7 -10000 4.0 97/7 13/12 7.1 13/5 7.0 6 4 3.4 13/3 2 貿易収支 前年同月差 -8000 （2ヵ月先行表示、 右軸） -6000 日米10年債利 回り格差 （米国-日本、右軸） -5 12 -4 -6 ↓円高 1989年の場面 13 95/8 15.0 16 ％ 12 消費増税 1997年の場面 8 96/6 5.4 89/4 9.6 5 89/11 3.7 3.8 88/9 0 -8000 億円 -6000 -4000 97/4 5.0 4 4 3 出所：米商務省、Treasuaryなどより大和証券作成 -6 2 87 88 89 -2000 0 -0.4 96/3 -4 0.7 97/10 -1.3 96/8 0 2000 -8 4000 -12 -16 3.9 87/10 2000 消費増税後に貿易 赤字縮小、円高 97/1 7.7 %pt 6.4 88/7 赤字縮小↓ 14 6 88/12 14.1 88/12 4.5 88/5 4.4 0 2 88/1 11.9 87/7 11.7 6 12 97 -4000 -2.8 13/7 -4.1 12/5 消費増税 96 -2000 -1.4 12/8 2.7 96/1 -2.5 96/2 95 0 -2 3 0.8 96/12 87/5 5.7 ％ 97/10 4.3 4 95/4 3.7 2.9 95/2 赤字拡大↑ 億円 13/1 10.0 %pt 95/9 8.5 5 -12000 直近の場面 5 （月次、左軸） 0 12 ％ 10 97/2 11.8 97/4 4.7 1997年の場面 -13.6 95/4 出所：財務省、日銀より大和証券作成 95 96 -9.9 97/6 97 6000 8000 日本経済は世界の中で規模が大きく、消費の急 減速は世界景気のソフトパッチを招きやすい。５～ ６月に注意（上）。 28 29 2015年４月からは年金の株買いへ。負い目から今年成長戦略にも 財政検証年 経済前提 運用リターン設定 2004 3.2％ 3.2％ 2009 4.1％ 3.2％ 仮説：前回運用リターン設定が引き上げられていないので、今回はリスク資産ウェイトの引き上げに。 疑問：前回リスク資産は引き上げられなかったので、今回も引き上げられないのでは？ 2013 3.42％ （成長戦略で臨時に） 2014 4.2％ ？？ 大失敗、 負い目に 当時は現役世代の収入の50％を大きく超える給付が計算できるので、多少コンサバに運用しても安心との判断だった。しかし、厚生労働省が今月12日に発表した年金財政における 経済前提と積立金運用のあり方についての検討結果の報告では、リスク等の示し方という項目において、「賃金が上昇する分はリターンを狙っていこう」とされたのだと筆者は「思う」。 上記「思う」としたのは以下の様にかなり難解な文章で書いてあり、日本語の読解としては自信がないからだ。「全額国内債券で運用しても年金給付の伸びである名目賃金上昇率を 下まわるリスクが存在することから、「国内債券並みのリスク」というご意見にも照らし、全額国内債券運用において名目賃金上昇率から下振れするリスクを超えないことをリスク許容度 として示す。」と。 魂は細部に宿るという。文章を解り難くしてあるのは隠したいからだろう。実は前回の運用方針の判断は結果としては失敗だった。財政検証での計算通りリスク資産ウェイトを引き上 げていれば、リーマンショック後の低い価格の株式ウェイトを引き上げることで、莫大な利益を得ることが出来ていたはず。こうした議論を蒸し返して欲しくないので解らないように「同じ轍 は踏みません」と書いてあると思う。 今回、厚生労働省は有識者会議に丸投げしたのが、こ 結論：今回こそ株式の大幅ウェイトアップに。昨年の成長戦略同様に今年も６月に期待。 との本質だと筆者は思う。そう考えると、公的・準公的資 金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会 公的年金の運用状況 議の伊藤隆敏座長の発言の重みが増す。伊藤先生は 昨年11月には「国内株20％」（テレビ東京）、最近では 第3四半期末（2013/12） (2013/6変更) 「株式は50％で内外おおむね半分ずつ」（ブルームバー グ）と指摘している。国内株式が20～25%のウエイトを占 運用資産額 運用資産の構 基本ポートフォ めるとすると、昨年末よりも3.6～10.0兆円の積み増しが 期待リターン （億円） 成割合 リオの目標構成 必要となる。加えて３共済（国家公務員、地方公務員、 私学の各共済、2013/3の運用額約50兆円、国内株約６ 国内債券 710,033 55.22% 60±8% 3.0% 兆円）が2015年10月に一元化されることを考えると、こ 市場運用 621,298 48.32% の分で４～6.5兆円の積み増しが必要だ。合計で7.6～ 16.5兆円もの積み増し需要が発生する。 財投債（薄価） 88,735 6.90% - （参考：時価） 国内株式 外国債券 外国株式 短期資産 合計 91,673 221,471 17.22% １２±６％ 4.8% 136,355 10.60% １１±５％ 3.2% 195,219 15.18% １２±５％ 5.0% 22,711 1.77% ５％ 1.9% 1,285,790 100.00% 100.00% 3.423% 出所：年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）より大和証券作成 なお、米澤運用委員（委員長含み、運用委員会にはＧＰＩ Ｆの中期計画の審議の権限あり）は、「公的・準公的資 金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会 議」の座長代理で、伊藤座長の主張を良く理解している と考えられる。また、５年に一度の「年金財政における経 済前提と積立金運用のあり方に関する専門委員会」の 委員で、更に、ＧＰＩＦと３共済年金の一元化に向けた「積 立金基本指針に関する検討会」の座長でもあった。 29 30 日本株は天～底、底～天に信用期日の半年リズム。６月末安値に （円） 4/7 17563 18000 24週 日経平均 （ザラ場ベース週足） 16000 10/5 13783 24週 26週 7/16 16756 15059 1/18 3 4 5 7 8 9 12787 10/9 10770 4/21 10 11 12 1 2 3 4 19036 18068 1/7 16652 9/24 15886 5/28 26週 13122 1/5 4/12 20833 26週 29週 15870 5/26 26週 27週 10000 5 6 04 7 05 8 9 10 11 12 1 2 3 4 6 7 8 06 （円） 9 10 11 12 98 1 2 3 4 5 6 7 99 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 00 （円） 24000 26週 22000 20000 13000 25週 11/24 7/16 18623 4/9 17166 3/7 11975 10575 10/25 6 26週 11/27 15320 16000 26週移動平均 10489 5/17 25週 24週 12000 10000 24週 19000 14000 4/26 12195 （円） 22000 12/30 19833 24週 2/9 21156 9/18 18847 16000 27週 14000 17337 10/27 15256 4/4 10/18 21788 28週 22000 9/10 19284 12/21 17787 18000 17019 1/13 26週 16000 15941 11/17 14000 14295 7/3 12000 94 1 2 3 4 5 6 7 95 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 96 8 9 10 11 12 1 97 14194 8/19 6 7 8 6/13 21573 19039 6/21 9 10 11 12 92 26週 16721 3/4 28週 15671 11/29 16216 1/26 出所：日本経済新聞社データより大和証券作成 12000 12 26週 25週 19920 9/3 19627 3/13 9/3 21281 5/11 21224 20000 5/8 17189 18000 24000 6/26 4/26 22750 22347 1 2 3 4 5 6 7 93 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 94 30 31 アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 31 年度内相場想定：2014年度に予想される投資イベントと物色テーマ - Ｇ 7 7 12 予 消 20 月算 9 費 首 9 月日閣 議 税 脳 期銀 短決 月 会 Ｇ 相場イメージ 率 合 Ｄ観定 期 （ま 10 で Ｇ Ｐ 12 （ 二月で 成 ％ Ｄ 次 15 に 消 12 に長 費 手Ｐ月日 ） 向段（ 一８ 税 率 け 表 次 日 10 景明 ） ％ 承 気 か 11 認 対 月 か 出所：各種資料より大和証券作成。 17 策 予定は変更になる可能性があるこ とに留意。日銀金融政策決定会合 日 か はそれぞれ最終日。 ） ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 公共投資関連 相 場 材 料 空 白 時 期 ？ - 成 オ 金成円 成 年 成 金 国金 融長 融長 長 家 緩戦 バ 緩戦高 戦 金 長 融 略 マ 和略？ 略 改 戦 緩 戦和 ？第大 ？第 第 （ 略（ 革略和 決一統 （ Ｇ二４ 三 Ｄ弾月 弾？ 纏 ？ 特 定弾 ？領 Ｐ？分 ？ 会 区 合（ （め（ は 昨来 ５（ 昨貿 （ 昨昨 決 指 は年 月年易 年年 （ 昨定 日 ４ は は は 15 統 定 月４ 日５計 ６は 年 会 （ 月 30 月 ４ 、 月 （ は ３ 日 19 月 決 17 ５ ６ は 合 日月６７ 月 ）日 定日５ 月 ） ） ７月月 ） ） 23 会 21 合 日 は 日 日 14 15 ～ 21 ） ） 日 日 ）日 ）） ） ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 公共投 成長戦略関連 資関連 32 ↑成長戦 略関連も 32 33 ６．公共投資・観光関連：日本の社会インフラは老朽化。更新需要に期待 五輪招致成功後 の再構築イメージ 建設年度別の橋梁数と 五輪招致成功で急速に進 む再構築投資イメージ '72札幌オリンピック 25000 （基） '70大阪万博 五 輪 招 致 効 果 20000 '64東京オリンピック 15000 '62首都高開通 市町村道（左軸以下棒グラフは同じ） 都道府県道 10000 一般国道(指定区間外) 一般国道(指定区間) 高速自動車国道 5000 再構築は本来な ら平準化したい 2006-10 2001-05 1996-00 1991-95 1986-90 1981-85 1976-80 1971-75 1966-70 1961-65 1956-60 1951-55 1946-50 1941-45 1936-40 1931-35 1926-30 1921-25 1920以前 0 出所：道路施設現況調査の橋梁現況調査より大和証券作成 長年、風雪にさらされた鉄筋コンクリート製の構造物は、アルカリ成分が抜け出てしまい（中性化現象）、中の鉄筋・鉄骨が錆びて膨らむことでコンクリートを圧迫して、中からひ び割れてしまう。結果、鉄筋コンクリート製の社会インフラは、おおよそ50年年程度が寿命といわれている（左）。 まさにその50年前の1960年代前後は、日本出大量に社会インフラが構築された時期である（上）。今後、日本は社会インフラの再構築時期を迎えることになる。 実は、今回の五輪招致は日本にとって非常にタイミングが良いと言える。日本はちょうど社会インフラが大量に寿命を迎える時期にさしかかっており、東京や日本の姿が変わる 大きなきっかけになり得る。 33 道路株は社会インフラのサイクル通り（前頁）の歩み。2020年頃まで期待 71/7 261.0 300 ※1951/1＝100 78/2 184.7 21年 200 62/9 153.1 150 21年なら 2021年 ＮＩＰＰＯ対日経平均レシオケータ 250 92/6 87/11 161.029年 150.0 12/7 09/2 112.0 108.1 100 79.1 73/12 50 ド ッ ジ デ フ レ 03/4 73.1 78.8 89/12 68.7 80/4 ｢20年上昇し、30年下降する50年の周期｣ （円） 5000 が道路株に！！ ＮＩＰＰＯ（1881） 修正株価 62/8 202 301 73/12 78/9 1020 82/4 807 449 80/4 モノレール 23.7 00/2 87/12 90/7 3472 3850 （シューマン、J.B.、ロズノウ、D.共著、『景気の波 The Kondratieff Wave』、桑原一夫訳、二見書房（1973）p.45） 72/9 843 71/7 666 湾岸線からの合流路 41.9 08/5 36.1 64/12 27.9 53/9 14/1現在 112.2 五輪の2年前 でも2018年 48.3 85/2 20 34 1690 92/8 07/7 1071 99/7 843 12/3 972 2500 14/1 1610 1000 500 559 85/2 363 98/1 455 08/10 440 02/10 100 首都高1号羽田線 83 67/12 （円） 3000 42 64/12 89/3 1990 2000 1000 500 10 52/3 96/5 821 73/175/7 372 342 大成建設（1801） 200 62/7 100 50 70/3 66/3 151 116 161 74/10 82/3 303 193 80/5 550 92/8 181 84/10 01/10 400 8 06/1 632 161 160 97/12114 02/11 00/4 14/1 452 白い帯状は 補修跡 139 09/11 54 55 65/3 67/11 21 57/11 出所：東証より大和証券作成。大成建設は上場来。ＮＩＰＰＯの始まりはデータベースの制約による。 折れ線は月終値、ローソク足は日々四本値による月足。 10 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 34 35 公共インフラ関連株リスト 建設工事 建設工事 古河機械金属 （5715） 建設機械・素材・部材 トンネル掘削 業種・業態 銘柄 （コード） 業種・業態 大成建設 （1801） 銘柄 （コード） 業種・業態 銘柄 （コード） NIPPO （1881） 住宅・各種資材 メーカー 積水化学工業 （4204） 道路舗装工事 大林組 （1802） 前田道路 （1883） 清水建設 （1803） 東亜建設工業 （1885） 日立造船 （7004） 防災情報通信インフラ 住友大阪セメント （5232） 業種・業態 銘柄 （コード） 太平洋セメント （5233） 自治体・防災向け IT工事 ＮＥＣネッツＳＩ （1973） オイレス工業 （6282） 通信機器 ＮＥＣ （6701） コマツ （6301） デジタル消防無線 富士通ゼネラル （6755） 日立建機 （6305） 防災無線 映像監視システム 日立国際電気 （6756） タダノ （6395） 防災関連 放送システム TOA （6809） マックス （6454） 官公庁・自治体 ネットワーク構築 ネットワン システムズ （7518） 日立工機 （6581） 国の重要 基幹システム ＮＴＴ （9432） セメントメーカー ゼネコン 鹿島 （1812） 海洋土木工事 西松建設 （1820） 橋梁・トンネル・ 道路の補修工事 鉄道関連工事 東洋建設 （1890） 五洋建設 （1893） ショーボンドHD （1414） 基礎・地盤改良工事 ライト工業 （1926） 鉄建 （1815） 基礎工事 日特建設 （1929） 東鉄工業 （1835） コンクリート 橋梁工事 PS三菱 （1871） 日本電設工業 （1950） 建設技術研究所 （9621） 建設機械 建設作業用 くぎ打ち機 横河ブリッジHD （5911） 橋梁工事 建設コンサルタント 免震・制振装置 電動工具 日本橋梁 （5912） マキタ （6586） 出所：大和証券、高橋卓也シニアストラテ ジスト作成 35 36 アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 36 年度内相場想定：2014年度に予想される投資イベントと物色テーマ - Ｇ 7 7 12 予 消 20 月算 9 費 首 9 月日閣 議 税 脳 期銀 短決 月 会 Ｇ 相場イメージ 率 合 Ｄ観定 期 （ま 10 で Ｇ Ｐ 12 （ 二月で 成 ％ Ｄ 次 15 に 消 12 に長 費 手Ｐ月日 ） 向段（ 一８ 税 率 け 表 次 日 10 景明 ） ％ 承 気 か 11 認 対 月 か 出所：各種資料より大和証券作成。 17 策 予定は変更になる可能性があるこ とに留意。日銀金融政策決定会合 日 か はそれぞれ最終日。 ） ９月 10月 11月 12月 １月 ２月 ３月 公共投資関連 相 場 材 料 空 白 時 期 ？ - 成 オ 金成円 成 年 成 金 国金 融長 融長 長 家 緩戦 バ 緩戦高 戦 金 長 融 略 マ 和略？ 略 改 戦 緩 戦和 ？第大 ？第 第 （ 略（ 革略和 決一統 （ Ｇ二４ 三 Ｄ弾月 弾？ 纏 ？ 特 定弾 ？領 Ｐ？分 ？ 会 区 合（ （め（ は 昨来 ５（ 昨貿 （ 昨昨 決 指 は年 月年易 年年 （ 昨定 日 ４ は は は 15 統 定 月４ 日５計 ６は 年 会 （ 月 30 月 ４ 、 月 （ は ３ 日 19 月 決 17 ５ ６ は 合 日月６７ 月 ）日 定日５ 月 ） ） ７月月 ） ） 23 会 21 合 日 は 日 日 14 15 ～ 21 ） ） 日 日 ）日 ）） ） ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 公共投 成長戦略関連 資関連 37 ↑成長戦 略関連も 37 ＩＲ推進法が審議入りとなれば、カジノの解禁が５-６月に決定へ 38 ■推進法成立は規定路線 ４月に内閣提出法案を通した後、５月半ば以降には審議入りの可能性があり、６月２２日会期末参院 成立を目指す。ＩＲ議連には、日本共産党と社会民主党を除くすべての政党から議員が参加、役員を出 している。推進法案は、自民党、日本維新の会、生活の党が共同で提出。 ○アナリストの考え：提出党で衆参共に過半を確保。審議入りさえすれば成立へ。 国会・会派別所属議員数 衆議院 参議院 会派名 所属議員数 会派名 所属議員数 自由民主党 293 自由民主党 114 日本維新の会 53 日本維新の会 9 生活の党 7 生活の党 2 民主党・無所属クラブ 55 民主党・新緑風会 58 公明党 31 公明党 20 みんなの党 9 みんなの党 13 結いの党 9 結いの党 5 無所属 12 新党改革・無所属の会 3 日本共産党 8 各派に属しない議員 4 社会民主党・市民連合 2 日本共産党 11 欠員 1 社会民主党・護憲連合 3 合計 480 合計 242 出所：衆参議院ＨＰ（4/12情報取得）より大和証券作成 38 意図的にトーンが抑え気味も、合法化と共に発信急増へ。観光相場に 39 ■今のところ意図的にトーンが抑えられている ・議員立法なので多くの党の賛成がないと審議の順番が後回しになり継続審議等になりかねない。 カジノを中心とした統合型リゾートを推進する法案の今国会成立が見通せなくなってきた。連立与党の公明党に慎重論が強く、政府・与党としては成長戦 略関連の政府提出法案の審議を優先している。（中略）自民党国会対策委員会では、ＩＲ法案が審議入りできるのは、成長戦略関連法案の衆院審議が終 わる５月半ば以降とみている。（中略）公明幹部は「党内でまだ議論している」と態度を留保している。自民党には「各党への根回しも遅れ、今国会は難し い」との声がある。（「カジノ法案に黄信号、公明が慎重、今国会成立見通せず」2014/04/28日本経済新聞朝刊より抜粋） ・「公明党はサッカーくじでも自主投票とした。反対はしないで欲しいと思っている。事の性質上今後も できるだけ多くの党・議員の理解を得るよう努力すると申し合わせた」（岩屋ＩＲ議連幹事長）。 ・現在、賭博場の設置推進議論は適法ではないので、企業からの発信が限定的となっている模様。 アナリストの考え：意図的に前のめりのトーンが抑えられているので、株式市場の織り込みが足りてい ないのではないかと思う。審議入りとなれば買場に。 ■今後の見通し 審議入りさえすれば推進法は成立へ。推進法成立後は政府が１年以内をめどに実施法の作成に取り 組む（閣法へ格上げ）。その後、半年で特定複合観光施設区域、民間事業者の選定、その後、建設に ２～３年。合計で2018か2019年に開業が最速イメージ。オリンピックという世紀の祭典までぎりぎり。 アナリストの考え：審議入りとなれば5-6月に推進法成立。合法化を受けて急速に企業からの発信が始 まる可能性大。仕上がりよりも膨らんだかたちでの提案となり、相場になりやすい。観光相場に。 カジノを中心とした複合型リゾート施設の整備を政府に促す推進法案を同年１２月に衆院に提出。今通常国会で６月ごろに審議入りの見通しだ。（中略） 推進法が可決されれば、１５年６月ごろに実施法が審議入り。さらに実施法が可決されれば、同年内にも地域を選定し、選ばれた自治体は即座に民間事 業者を公募する段取りだ。（「＜観光新世紀 １０００万人・世界水準への道＞３４／第２部 高める誘致力／カジノ（上）／問われる沖縄観光像／議論急 進展、知事に焦り」2014/04/09 琉球新報朝刊より抜粋） 出所：ＩＲ議連資料等から大和証券作成 39 40 カジノを含むＩＲとはホテルや国際会議場（ＭＩＣＥ）を含む大規模施設 ■ ＩＲとは ＩＲというのは複合観光施設（Integrated Resort）のことで、カジノだけでなく大規模なホテルや大規模 な国際会議場（MICE施設）などとのセットで構築されたものだ。 ■ ＭＩＣＥとは MICEとは、企業等の会議（Meeting）、企業等の行う報奨・研修旅行（Incentive Travel）、国際機関・ 団体、学会等が行う国際会議（Convention）、展示会・見本市、イベント（Exhibition/Event）の頭文字。 一般の観光旅行に比べ参加者の消費額が大きいことが見込まれ、多くの集客交流が見込まれること でビジネスイノベーションが期待できる、経済効果が大きなビジネスイベントなどの総称。 出所：ＩＲ議連資料等から大和証券作成 カジノ ＭＩＣＥ ＩＲ ＨＯＴＥＬ 40 カジノの市場規模は大きい。ＩＲ建設は大規模投資 41 アジア各国のカジノゲーミング市場の比較（グロスゲーミングレベニュー、２０１３年推定） カジノ市場が カジノゲーミング 各国ＧＤＰに カジノゲーミング市場の状況と今後の見通し 市場規模 占める比率 参考 日本（潜在市場） 1.2 - 1.9兆円 0.25 - 0.40% 国際型、地域型を含め、10ヵ所程度が稼動する段階 順位 国 1 マカオ（中国） 4.5兆円 0.45% 中国の経済成長、政府の計画的な設備増強。今後も高成長持続へ 2 シンガポール 6,000億円 2.20% ２施設（ＭＢＳ/ＲＷＳ、2010年開業）が高稼働。今後はＡＳＥＡＮ内の競争激化へ 3 オーストラリア 3,500億円 0.25% 1990年代より本格拡大。州毎の免許管理。安定推移へ 4 韓国 2,700億円 0.20% 東アジアで先行（外国人向け16、内国人向け1施設）。今後は東アジア内の競争に直面へ 5 フィリピン 2,000億円 0.90% 地元密着市場であったが、2010年より大型ＩＲ建設ラッシュ。ＡＳＥＡＮの拡大、競争激化の核 6 マレーシア 1,800億円 0.60% Ｒｅｓｏｒｔｓ Ｗｏｒｌｄ Ｇｅｎｔｉｎｇ（1970年創業）が唯一の公認施設。ＡＳＥＡＮ内の競争激化へ 出所：キャピタル&イノベーション株式会社、CASINO japan より大和証券作成 ＩＲ建設には都会型だと3000～5000億円の建設費。 カジノの年間市場規模と比較して、建設費が巨額で経済効果が大きい。 ｅｘ. 建設費：マリーナ・ベイ・サンズ約5000億円、セントーサ約4200億円 41 ＩＲは国際観光振興のための観光資源 42 ■ ＩＲ推進法案の目的 カジノを含む特定複合観光施設（ＩＲ：Integrated Resort）の整備の目的は、カジノ合法化ではなく、国 際観光振興のために競争力のある観光資源を整備すること。 ■ マジックショー、サーカス、アーティストショーなどショービジネスとも連携 デビット・カッパーフィールド、シルク・ドゥ・ソレイユ、セリーヌ・ディオン、ハウス・オブ・ダンシング・ ウォーターなどが有名。日本なら、松任谷由美のコンサート、EXILEスタジオ、ＡＫＢ劇場、よしもと劇場、 木下大サーカスなどが常設されると思うとイメージしやすい。 出所：ＩＲ議連資料等から大和証券作成 42 43 ラスベガス型だとカジノ以外の売り上げも大きい 主要国のカジノゲーミング市場構造、施設数、売上構成比、税率 カジノゲーミング市場 （グロス/2013年推定） 米国 マカオ（中国） シンガポール 韓国 6.2兆円（商業施設 3.3兆円） 4.5兆円 6,000億円 2,700億円 飽和 成長持続 ＡＳＥＡＮ全体は高成長だか、 過当競争、収益低下 適切な競争、高収益維持 域内の競合激化へ 対象市場 内国人中心 内国人中心。単一大型市場 ＡＳＥＡＮ広域市場 市場管理 州間、州内の競争激化 政府が総量管理 政府が総量管理 施設数 合計930施設以上 約35施設 2施設 商業445施設 ラスベガスストリップ 施策売上高 カジノゲーミング 40％ カジノゲーミング 95％ カジノゲーミング 80％ 構成比（グロス） ゲーミング以外 60％ ゲーミング以外 5％ ゲーミング以外 20％ ゲーミング売上高 ＶＩＰ15％ / マス85％ ＶＩＰ70％ / マス30％ ＶＩＰ50％ / マス50％ 構成比（グロス） テーブル30％ / スロット70％ テーブル96％ / スロット4％ テーブル80％ / スロット20％ ネバタ州 ゲーミング課税 ＧＧＲ課税 - 6.75％ ＧＧＲ課税 - 39％ ＧＧＲ課税 - ＶＩＰ12％ / マス22％ 利益課税 利益課税 - 15％-39％ 利益課税 - 0％ 利益課税 - 7％ 出所：キャピタル&イノベーション株式会社、CASINO japan より大和証券作成 今後の市場見通し 東アジア全体は成長だか、 域内の競合激化へ 東アジア広域市場 政府が総量管理 17施設 内国人1 / 外国人専用16 Integrated Resortsではない ホテル併設カジノ 内国人46％ / 外国人54％ 外国人専用 ＧＧＲ課税 - ＶＩＰ12％-14％ 利益課税 - 20％-25％ 43 実施法検討は実質的に地域や参画企業の選定と並行に 44 ■ ＩＲ実施法の考え方① カジノは地方公共団体の申請に基づき国の認定を受けた区域（特定複合観光施設区域）にのみ設置 できる。特定複合観光施設区域は、地方公共団体の構想を尊重する。大都市型と地方型も。 ＩＲは、カジノ施設、会議場施設、宿泊施設等が一体となった施設で、民間事業者が設置運営する。カ ジノ単体の設置は認めない（よって、地方型は既存リゾートに追加設置となる可能性あり）。 出所：ＩＲ議連資料等から大和証券作成 ポイント 推進法成立後は政府が１年以内をめど に実施法の作成に取り組む（閣法へ格 上げ）。その後、半年で特定複合観光施 設区域、民間事業者の選定、その後、建 設に２～３年。合計で2018か2019年に 開業が最速イメージ。五輪までぎりぎり のスケジュールなので、地域や参画企業 の選定と実施法は並行して検討へ。 44 実施法検討は実質的に地域や参画企業の選定と並行に 45 ■ ＩＲ実施法の考え方② 国は適切な監視を行う。このため内閣府の外局としてカジノ管理委員会を設置し、カジノ施設関係者、 関連機器提供事業者に対する規制を行う（規制は「国際基準と同等」『ＩＲ実施法案に関する基本的な 考え方』ＩＲ議連）。よって、実施法概要決定までは規制がネバダ州並みに厳しくなることも有り得ると考 えられることがポイントに。 運営は海外の知見を活かし、それを国内業者が習得するために、ＪＶが望ましいか。 出所：ＩＲ議連資料等から大和証券作成 マカオ 韓国 ラスベガス 45 カジノはスロットマシーンが稼ぎ頭 46 シンガポール、マカオ、ラスベガスストリップのＩｎｔｅｒｇａｔｅｄ Ｒｅｓｏｒｔｓ(カジノ含む）の収益構造（事業者平均、推移） サービス区分 売上げ構成比（グロス） 利益構成比（EBITDA） 利益率 カジノゲーミング VIP 40% 30% 20% シンガポール マス＆スロット 40% 60% 60% 平均的な収益構造 小計 80% 90% 50% ゲーミング以外 20% 10% 20% 合計 100% 100% 45% サービス区分 売上げ構成比（グロス） 利益構成比（EBITDA） 利益率 カジノゲーミング VIP 70% 40% 11% マカオ マス＆スロット 25% 50% 30% 平均的な収益構造 小計 95% 90% 16% ゲーミング以外 5% 10% 30% 合計 100% 100% 20% サービス区分 売上げ構成比（グロス） 利益構成比（営業利益） 利益率 カジノゲーミング テーブル 15% 6% 15% スロット 24% 33% 60% その他 1% 1% 45% 小計 40% 40% 40%-45% ラスベガスストリップ ホテル宿泊 23% 30% 70% 平均的な収益構造 レストラン飲食 20% 20% 40% エンタテインメント 7% 3% 30% ゲーミング以外 ショッピング小売 5% 2% 35% その他 5% 5% 40% 小計 60% 60% 45%-50% 合計 100% 100% 45%-50% 出所：キャピタル&イノベーション株式会社、CASINO japan より大和証券作成 46 47 カジノの集客力は大きい 台場ＭＩＣＥ-ＩＲ、アジアの大型ＩＲ施設の収益規模の比較（単位：億円） Ｍａｒｉｎａ Ｂａｙ Ｒｅｓｏｒｔｓ Ｗｏｒｌｄ Ｔｈｅ Ｖｅｎｅｔｉａｎ 台場ＭＩＣＥ-ＩＲ Ｓａｎｄｓ Ｓｅｎｔｏｓａ Ｍａｃａｏ 売上 売上 売上 売上 対比 対比 対比 対比 売上高 5,400 100% 3,000 100% 2,600 100% 3,200 100% カジノゲーミング 4,500 83% 2,250 75% 2,000 77% 2,700 84% ホテル宿泊 400 7% 250 8% 100 4% 250 8% レストラン飲食 300 6% 200 7% 100 4% 100 3% ショッピング小売 100 2% 300 10% 50 2% 150 5% エンタテインメント、ＭＩＣＥ 100 2% 350 13% ＥＢＩＴＤＡ 2,500 46% 1,500 50% 1,300 50% 1,200 38% （台場ＭＩＣＥ-ＩＲは２０２０年度想定。比較対象施設は２０１３年推定） 出所：キャピタル&イノベーション株式会社、CASINO japan より大和証券作成 2400 （万人） （億シンガポールドル） 1シンガポールドル=78円（13年9月末時点） 訪問者数（左軸） 観光収入（右軸） 2000 148 出所：シンガポール観光振興局より大和証券作成 101 800 400 769 91 752 88 757 98 109 250 カジノ導入 （2010年） カジノ導入前後で、 訪問者数36％増 観光収入77％増 1600 1200 223 155 124 200 188 126 150 100 69 613 300 833 894 975 1028 1012 968 1164 0 1317 50 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 （年） 47 48 カジノ、円安、新幹線延伸、ホテル建て替えラッシュが観光を刺激 2400 （万人） （億シンガポールドル） 1シンガポールドル=78円（13年9月末時点） 訪問者数（左軸） 観光収入（右軸） 2000 148 出所：シンガポール観光振興局より大和証券作成 101 91 800 400 88 769 752 757 00 01 02 98 109 250 カジノ導入 （2010年） カジノ導入前後で、 訪問者数36％増 観光収入77％増 1600 1200 223 155 124 150 100 833 894 975 04 05 06 1028 1012 968 1164 0 03 200 188 126 69 613 300 07 08 09 1317 50 0 11 （年） 10 （再掲） 120 フル規格新幹線 東海道新幹線 山陽新幹線 上越新幹線 東北新幹線 北陸新幹線 九州新幹線 起点 東京駅 新大阪駅 大宮駅 東京駅 高崎駅 博多駅 終点 新大阪駅 博多駅 新潟駅 新青森駅 長野駅 鹿児島中央駅 営業キロ 552.6km 644.0km 303.6km 713.7km 117.4km 288.9km 開業年 1964年 1972年-1975年 1982年 1982年-2010年 1997年 2004年-2011年 状況 開業済み 開業済み 開業済み 開業済み 開業済み 開業済み 運営会社 JR東海 JR西日本 JR東日本 JR東日本 JR東日本 JR九州 ミニ新幹線 山形新幹線 秋田新幹線 起点 福島駅 盛岡駅 終点 新庄駅 秋田駅 営業キロ 148.6km 127.3km 開業年 状況 運営会社 1992年-1999年 開業済み JR東日本 1997年 開業済み JR東日本 フル規格在来線 上越線（支線） 博多南線 起点 終点 越後湯沢駅 ガーラ湯沢駅 博多駅 博多南駅 営業キロ 1.8km 8.5km 開業年 1990年 1990年 状況 運営会社 開業済み JR東日本 開業済み JR西日本 整備新幹線 北陸新幹線 北陸新幹線 北海道新幹線 九州新幹線 北陸新幹線 北海道新幹線 北陸新幹線 九州新幹線 起点 長野駅 上越妙高駅 新青森駅 武雄温泉駅 金沢駅 新函館駅 敦賀駅 新鳥栖駅 終点 上越妙高駅 金沢駅 新函館駅 長崎駅 敦賀駅 札幌駅 （大阪市） 武雄温泉駅 線路延長 59.5km 168.5km 148.8km 66.0km 125.2km 211.5km 約127.7km 約51.3km 開業見込み 2014年度 2014年度 2015年度 2022年度 2025年度 2035年度 状況 建設中 建設中 建設中 建設中 建設中 建設中 未着工 未着工 リニア中央新幹線 起点 品川駅 名古屋駅 終点 名古屋駅 新大阪駅 線路延長 286km 152km 開業見込み 状況 運営会社 2027年 未着工 JR東海 2045年 未着工 出所：各種資料より大和証券作成 運営会社 JR東日本 JR西日本 JR北海道 JR九州 JR西日本 JR北海道 （万回／日） 三大都市空港発着回数比較 100 80 60 40 羽 田 30.3 52.3 20 成 田 22 羽 田 D 滑 走 路 供 用 で 大 き く 増 加 41 68 27 44.7 74.7 30 世 界 に 肩 を 並 べ る に は 抜 本 的 対 策 必 要 118 110 ロ ン ド ン Ｎ Ｙ 0 2010年10月まで 2013年3月31日以降 出所：国土交通省資料より大和証券作成 最終形 羽田：2013年度末 成田：2014年度中 2011年ロンドン 1955年：赤坂プリンスホテル（2011年閉店）、1960年：銀座東急ホテル（2001年閉店）、 1961年：パレスホテル、1962年：ホテルオークラ、1963年：東京ヒルトンホテル（旧キャ ピトル東急）、1964年：東京プリンスホテル、ホテルニューオータニ、羽田東急ホテル 2005年：東京プリンスホテルパークタワー、2010年：ザキャピタルホテル東急、2012年： パレスホテル東京、2013年：インターコンチネンタル大阪、ザ・プリンスさくらタワー東京 、東京マリオットホテル 2014年：ザ・リッツ・カールトン東京、コートヤード・バイ・マリオット東京ステーション、ア ンダーズ東京、コートヤード・バイ・マリオット新大阪ステーション、AMAN TOKYO 2015年：フォーシーズンズ京都、ミレニアム三井ガーデンホテル東京 2016年、プリンスホテル赤坂、星のや東京など ＊赤字は建て替えホテル（新旧） 2011年NY NYはJFK、ニューアーク、ラガーディア。ロンドンはヒースロー、 スタンテッド、ルートン、ガドウィック、ビギンヒル、シティの合計 48 49 日本の観光産業はとても小さい。政策次第で倍増の余地あり 9000 （万人） 8000 7000 日本の政策目標と、 2012年各国・地域への外国人訪問者数 6000 *数値は2013年6月時点の暫定値 *スウェーデン､シンガポール､アイルランド､デンマークは、2012年の数値が不明であるた め、2011年の数値を採用。 *白抜きはアジア各国 5000 500 450 円／ドル 円ドルレート（年足、左軸） 1971 1982 400 358.44 1975 61.2 350 306.84 1982 1985 1990 277.65 262.80 300 50.2 250 254.45 1973 2001971 27.3 4000 政策目標は 2020年までに２．５倍、 (２倍とも安倍首相) 3000 出所：日本政府観光局(JNTO)、 政府成長戦略等より大和証券作成 121.10 1988 1.2 1988 100 ベトナム 台湾 デンマーク ベルギー アイルランド ポルトガル インドネシア 日本 スイス チェコ アラブ首長国連邦 南アフリカ共和国 モロッコ 日本(2013年見込） ハンガリー クロアチア シンガポール スウェーデン 韓国 エジプト オランダ マカオ サウジアラビア ポーランド ギリシャ カナダ 日本(2016年目標） タイ ウクライナ メキシコ 香港 オーストリア 日本(2020年目標） マレーシア ロシア 英国 日本(長期目標） ドイツ トルコ イタリア スペイン 中国 米国 フランス -8.2 1973 世界計 北東アジア 東南アジア 中東 ＥＵ諸国 北米 アフリカ 5,474.0 1,053.7 155.1 158.1 1,667.5 1,601.1 128.8 ＧＤＰ全体に占 める割合（％） 9.4 9.4 10.1 9.6 9.9 9.6 － 人数 （千人） 219,810 70,509 23,230 5,130 23,002 21,129 14,388 -6.6 1995 79.75 1995 50 40 2002 135.15 2012 23.1 2013現在 20.7 2007 124.14 30 20 2013 103.74 2013 98.36 9.6 101.25 2003 1999 10 0 -10 75.57 2011 -25.5 2011 直近データは2013/10まで。訪日外国人は年率換算後の３年前比 出所：ブルームバーグデータより大和証券作成 -20 -30 7172737475767778798081828384858687888990919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920 世界の観光産業の経済規模 観光産業ＧＤＰ 観光産業による雇用 金額 （10 億ドル） 1998 22.7 1998 147.66 1990 160.20 1000 50 60 訪日外国人数３年前比（右軸） 2006 40.7 2000 0 70 1977 34.5 177.05 1978 21.6 1979 150 ％ 国民一人当たりの年間国内宿泊旅行回数と宿泊数 4.5 4.35 雇用者全体に占 める割合（％） 4 7.6 8.0 8.5 9.0 10.4 10.4 － 3.5 宿泊数は宿泊旅行回数以上に減少。 旅行は「安近短」に。旅行は不要不急 の消費なので、所得環境等が改善す れば大きく回復へ。 3 宿泊数 2.4 2.5 2.17泊 2 出所：経団連意見書を参考に『国際観光白書2009』より作成 日本の観光産業の経済規模（2011年） 観光産業ＧＤＰ 観光産業による雇用 ＧＤＰ全体に占 人数 雇用者全体に占 金額 める割合（％） める割合（％ ） （兆円） （万人） 日本 23.7 5.0 397 6.2 出所：『「旅行・観光産業の経済効果に関する調査研究」(2011 年度版)』より大和証券作成 1.5 2002年以前は旧系列を2003,4年平均を元にリンク 出所：観光庁等データより大和証券作成 1.37回 回数 1 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 49 50 観光関連株は一段高なら様変わりの銘柄が多い (東証二部） (東証二部） 年足、月足の別は上場時期など株価データの長さによる。出所：東京証券取引所データより大和証券作成 50 51 観光、カジノ関連銘柄リスト 訪日外国人観光客関連銘柄 銘柄名 コード ビックカメラ 3048 J.ﾌﾛﾝﾄ ﾘﾃｲﾘﾝｸﾞ 3086 三越伊勢丹HD 3099 高島屋 8233 松屋 8237 ヤマダ電機 9831 サンリオ 8136 ｵﾘｴﾝﾀﾙﾗﾝﾄﾞ 4661 一休 2450 ﾜﾀﾍﾞｳｪﾃﾞｨﾝｸﾞ 4696 JR東日本 9020 JR西日本 9021 JR東海 9022 JAL 9201 ANA 9202 リゾートトラスト 4681 藤田観光 9722 帝国ホテル 9708二部 共立メンテナンス 9616 寿スピリッツ 2222二部 備考 訪日旅行者増加による観 光土産消費の増加 訪日旅行者増加による サービス利用の拡大 ビザ発給要件緩和に伴う 訪日旅行者増加を要因と した収入増 宿泊施設など 地域ブランド菓子 カジノ（統合型リゾート）関連銘柄 銘柄名 コード フジ・メディア・HD 4676 セガサミーHD 6460 エイチ･アイ・エス 9603 鹿島 1812 三井不動産 8801 三菱地所 8802 イオンモール 8905 日本金銭機械 6418 オーイズミ 6428 グローリー 6457 コナミ 9766 ALSOK 2331 セコム 9735 CSP 9740 インターライフHD 1418 JQS イチケン 1847 スペース 9622 丹青社 9743 備考 カジノ（統合型リゾート）候補 地関連 統合型リゾートに欠かせな いショッピングモールの開 発・運営 スロットマシン、紙幣識別機 カジノは多額の現金を取り 扱うため治安保全が必要 施設の設計・施工、イベント の企画など 出所：大和証券作成 筆者は観光関連株が本当に有望だと考えている。仏ミシュラン社の観光ガイドで三ツ星が付く見どころは、日本全国で100以上あるが、そのうち８割近くが東京以外だ。日本人 にとって「わざわざ訪れる価値がある観光地（三ツ星の定義）」は全国に沢山ある。これを機に各地で観光地の整備が進めば、三ツ星観光スポットやそこへの旅行者が日本人・ 外国人を問わず増えよう。年間の観光消費額は現在20数兆円レベルだ。五輪招致を契機に観光を急成長させることは日本全体に大きな好影響がある。 51 52 アベノミクス相場は今秋から年末が分岐点 ～夏までは成長戦略・カジノに期待～ 52 53 開示事項 【株式レーティング記号について】 株式レーティング記号は、今後6ヶ月程度のパフォーマンスがベンチマークとする株価指数の騰落率と比べ、以下の通り判断した事を示します。 １（買い）=15%以上上回る ２（アウトパフォーム）=5%～15%上回る ３（中立）=±5%未満 ４（アンダーパフォーム）=5%～15%下回る ５（売り）=15%以上下回る 各国におけるベンチマークは以下の通りです。 日本：TOPIX、米国：S&P 500、欧州：STOXX Europe 600、香港：ハンセン指数、シンガポール：ストレイト・タイムズ指数、韓国：韓国総合指数、台湾：加権指数、オーストラリア：S&P ASX200 指数 【利益相反関係の可能性について】 大和証券は、このレポートに記載された会社に対し、投資銀行業務に係るサービスの提供、その他の取引等を行っている、または行う場合があります。そのような場合には、大和証券に利益相反 が生じる可能性があります。 【当社及び大和証券グループについて】 大和証券は、㈱大和証券グループ本社の子会社です。 【保有株式等について】 大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計5%超保有しているとして大量保有報告 を行っている会社は以下の通りです。（平成26年4月15日現在） 大豊建設(1822) エイジア(2352) ブロッコリー(2706) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) クリヤマホールディングス(3355) モブキャスト(3664) アバン ト(3836) 日本一ソフトウェア(3851) セプテーニ・ホールディングス(4293) 西菱電機(4341) ラクオリア創薬(4579) メック(4971) JCU(4975) MORESCO(5018) 日本ヒューム(5262) ジオ スター(5282) ジャパンパイル(5288) 中山製鋼所(5408) オーナンバ(5816) ライドオン・エクスプレス(6082) レオン自動機(6272) 日精エー・エス・ビー機械(6284) オカダアイヨン (6294) タカトリ(6338) アネスト岩田(6381) 加藤製作所(6390) 福島工業(6420) 田淵電機(6624) サン電子(6736) 共和電業(6853) 三社電機製作所(6882) アストマックス(7162) ニホ ンフラッシュ(7820) ニッピ(7932) 大興電子通信(8023) マネーパートナーズ(8732) エリアリンク(8914) 大和証券オフィス投資法人(8976) ファーストエスコ(9514) セレスポ(9625) DTS(9682) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リース(9763)（銘柄コード順） 【主幹事を担当した会社について】 大和証券は、平成25年4月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。 大豊建設(1822) 大和ハウス工業(1925) ミクシィ(2121) ジャパンベストレスキューシステム(2453) 東京エレクトロンデバイス(2760) ファーマライズホールディングス(2796) 横浜冷凍 (2874) 物語コーポレーション(3097) ANAP(3189) サムティ(3244) プレサンスコーポレーション(3254) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティーズ投資法人(3279) オープンハウス(3288) SIA不動産投資法人(3290) ヒューリックリート投資法人(3295) クリエイト・レストランツ・ホールディングス(3387) イーブックイニシアティブジャパン(3658) enish(3667) コロプラ(3668) 日本一ソフトウエア(3851) 朝日印刷(3951) オンコセラピー・サイエンス(4564) シーボン(4926) 神戸製鋼所(5406) ウチヤマホールディングス(6059) アメ イズ(6076) エスクロー・エージェント・ジャパン(6093) パンチ工業(6165) ナブテスコ(6268) サン電子(6736) シャープ(6753) 共和電業(6853) イマジカ・ロボット ホールディングス (6879) 三社電機製作所(6882) ノジマ(7419) アズワン(7476) ワキタ(8125) サンワテクノス(8137) 長野銀行(8521) 愛媛銀行(8541) 東祥(8920) エフ・ジェー・ネクスト(8935) 日本 ビルファンド投資法人(8951) オリックス不動産投資法人(8954) 平和不動産リート投資法人(8966) トップリート投資法人(8982) 大和ハウス・レジデンシャル投資法人(8984) ジャパン・ホ テル・リート投資法人(8985) バイテック(9957)（銘柄コード順） 【その他の留意事項】 このレポートは、投資の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。レポートに 記載された内容等は作成時点のものであり、正確性、完全性を保証するものではなく、今後予告なく修正、変更されることがあります。内容に関する一切の権利は大和証券にあります。事前の了 承なく複製または転送等を行わないようお願いします。 53 54 お取引にあたっての手数料等およびリスクについて 手数料等およびリスクについて ● 株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最 大1.24200％（但し、最低2,700円）の委託手数料（税込）が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途い ただくことがあります。 ● 株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為 替相場の変動等による損失が生じるおそれがあります。 ● 信用取引を行うにあたっては、売買代金の30％以上で、かつ30万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の 取引を行うことができることから、損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。 ● 債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨 建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動 等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財務状況等の変化、およびそれらに関する外 部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。 ● 投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等に は価格の変動等による損失を生じるおそれがあります。 ご投資にあたっての留意点 ● 取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。 ● 外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。 商号等 ：大和証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第108号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 54