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ベータラインを歩く - Northern Trust
ベータラインを歩く ヘッジファンドアルファとベータを区別して捉える傾向が ヘッジファンドマネージャーの間で進む ベータラインを歩く 近年ヘッジファンドは、強気市場では株をアウトパフォーム し、市場低迷の中でも利益を確保してみせるなど、一般的な 認識におけるヘッジファンドの機能を果たしているといえま す。しかし、すべてのヘッジファンドが機関投資家が期待す る機能を十分に発揮しているとは限りません。この結果、大 多数のファンドは — たとえそれが、市場傾向から投資家を 保護し、該当する戦略インデックスと一致したパフォーマン スを発揮するものであっても — そのリターン獲得の仕組み が、アルファとベータの分割だけで説明できるものではない のではないか、という疑念が高まりつつあります。 多数の学術研究からも支持を得ているこの疑問は、ヘッ ジファンドが提供する非ベータのリターンは、必ずしも全て マネージャーのスキル、すなわちアルファによるものではな いのではないか、というものです。この考え方では、むしろ こうしたリターンは、さまざまなリスクカテゴリへのエクス ポージャが管理された結果であると考えています。こうした 機能の中には、伝統的なマネー管理技法として知られている ものもあります。ヘッジファンドリターンの一部はリスク管 理やさまざまなリスクプレミアムの獲得によって得られるも のですが、これまで「アルファ」として定義されてきたもの は、既知のリスク要素だけでは説明しきれないのです。言い 換えれば、ヘッジファンドはアルファでもベータでもないリ ターンを創出できるということになります。 このようにして新たに定義されたヘッジファンドのコンポ ーネントは「エキゾチックベータ」または「ヘッジファンドベ ータ」とも呼ばれ、ヘッジファンドというもの、およびその フィー体系に対する人々の意識に変化をもたらしています。 Northern Trustヘッジファンド投資部長、ビクトリア・ボドラ ツキは次のように言います。「アルファを得たければ対価を支 払わねばならない、というのが一般的な考え方です。これまで は、優れた銘柄選択や市場における非効率性の特定によって純 粋なアルファが獲得されていました。しかし、すべてのヘッジ ファンドマネージャーが従来の投資マネージャーと比べて格段 に優れているのか、あるいは、1兆ドル以上の規模を持つヘッ 「すべてのヘッジファンドが必ずし も純粋なアルファをもたらすものと は言えず、さまざまなリスクプレミ アムの獲得によるリターンもあるの だということが明白になってきまし た。これがヘッジファンドベータで あり、これはアルファとは区別され るべきものです。」 — ビクトリア・ボドラツキ(Northern Trust ヘッジファンド投資部長) ジファンド業界に一貫してアルファを提供できるだけの非効率 性が市場に存在するのかと言われれば、これは信じがたい話で す。したがって、すべてのヘッジファンドが必ずしも純粋なア ルファをもたらすものとは言えず、さまざまなリスクプレミア ムの獲得によるリターンもあるのだということが明白になって きました。これがヘッジファンドベータであり、これはアルフ ァとは区別されるべきものです。」 リターンのシミュレーション ヘッジファンドリターンの多くは実際はアルファではない、 という概念は精力的に研究対象として取り上げられていま す。こうした研究は、ヘッジファンドパフォーマンスからア ルファを除いたこのコンポーネントが、機械的に複製可能な ものであるかどうか、つまり、高額な手数料を支払わなくて も、ヘッジファンドの非アルファの成果を得ることは可能か どうか、という点に焦点が当てられています。 マサチューセッツ工科大学のアンドリュー・ロー氏、デ ューク大学のデビッド・シエ氏、ロンドンのカス・ビジネス スクールのハリー・カット氏といった学識者による研究を受 け、ここ1年半のうちに導入されるようになったヘッジファン ド複製ポートフォリオは、流動性と安価な手数料を売りとす る、より洗練された投資可能インデックスの後継であると認 伝統的データ vs. エキゾチックベータ 伝統的ベータ エクスポージャー: 広範な株式市場 金利 (デュレーション) クレジットリスク エマージングマーケット ヘッジファンドベータ エクスポージャー: スモールキャップ vs. ラージキャップ、割安株 vs. 成長株、 モメンタム (ロング・ショート・エクイティー、エクイティ ー・マーケット・ニュートラル) などのスタイルファクター イベントリスク (買収合併アービトラージ) ボラティリティ (転換社債アービトラージ、ボラティリテ ィ・アービトラージ) 流動性リスク (ディストレスト証券、債券アービトラー ジ、Reg D) スプレッドリスク、例えばキャリートレード (グローバルマクロ) ヘッジファンドベータへのエクスポージャーには、空売り、レバレッジ、デリバティブ運用などの特殊な投資技法が必要になります。 だからこそ、ヘッジファンドにはこれらのオルタナティブベータへの排他的なアクセスがあるのです。 出所：Northern Trust 2007年10月 | northerntrust.com/pointofview ベータラインを歩く 識されています。しかし、サバイバーシップバイアスやセレ クションバイアスといった問題があるため、投資可能インデ ックスは総じて実運用のユニバースではアンダーパフォーム しているのが実情です。たとえば、ある新しいクローン商品 は、一般的に「ヘッジファンドファクター複製」と呼ばれる 技法を使っています。この技法は、ある特定の戦略の実質リ ターンプロファイルを巧みに捉えることで、ベータに対応す ると言われています。ファクター複製は、適切にアセンブル された相関性のないリターン源泉を有するポートフォリオか ら得られるヘッジファンドベータへのエクスポージャを、フ ァンドオブファンズの高い手数料を支払わずに提供しようと いうものです。 領とするところの多様性を逆に相殺してしまっていることで す。極めて分散されたインデックスの多くは、ヘッジファン ドとしての本来の機能を果たしておらず、実際には株式およ びクレジットリスクだけを主眼とした伝統的なポートフォリ オに過ぎないのです。このような観点から考えると、これら の商品に投資することには意味がありません。投資家は複製 商品を介さずとも、実際の株式あるいはクレジットエクスポ ージャーを取り入れればいいからです。供給側の観点から見 れば、もちろんすばらしい商品であることは言うまでもあり ません。」 Northern Trustのヘッジファンド投資上級部長、アンソ ニー・ザノラは、インデックスの問題における潜在的な落 このようにして新たに定義されたヘッジファンドのコンポーネ ントは「エキゾチックベータ」または「ヘッジファンドベー タ」とも呼ばれ、ヘッジファンドというもの、およびその料金 体系に対する人々の意識に変化をもたらしています。 このタイプの複製ポートフォリオは、ヘッジファンドデー タを厳選し、標準の回帰分析を用いてサンプルの期待リター ンからリスクファクター（金利、ボラティリティ、クレジッ トなど）とアルファを抽出します。このプロセスからアセン ブルされたパッシブポートフォリオは、ヘッジファンドベー タを含む、実際のヘッジファンドの完全なベータパフォーマ ンスを模倣するように設計されています。複製ポートフォリ オは、ヘッジファンドオブファンズよりも高い流動性、完全 な透明性、カスタマイズの容易さ、拡張性を提供できること を売り文句としています。 ただし、ロー氏をはじめとする学識者の研究では、複製ポ ートフォリオがファンドオブファンズの提供するリターンを 純粋に複製できないという点も指摘されています。マネージ ャーのスキルによるアルファだけに限らず、単純にクローン では複製することが不可能な戦略があるのです。たとえば、 リスクエクスポージャーを複製するために、高い流動性を持 つ先物を使った複製ポートフォリオは、流動性が低い戦略で は機能しません。こうした戦略には、転換社債アービトラー ジ、エマージングマーケット債、ディストレスト債などが含 まれますが、これらはいずれも2001年1月から2007年上半期ま でで最もパフォーマンスの高かったカテゴリの1つに数えられ ています。 さらに、ヘッジファンド複製ポートフォリオに対する批判 として、現在までの研究では、複製商品が模倣しているカテ ゴリのパフォーマンスとS&P 500インデックスとの緊密な相関 性が明確になっていると指摘するものがあります。カス・ビ ジネススクールのカット氏は、ヘッジファンド複製商品は、 投資家を高度のトラディショナルリスクにさらしており、し たがってヘッジファンドオブファンズと同一の分散投資を提 供していないとして、次のように論じています。 「現存する商品は、極めて分散されたインデックスの複製 を狙ったものです。しかし、複数のヘッジファンドを加えて いくことの問題点は、こうすることで、ヘッジファンドの本 とし穴を指摘しています。「主成分分析に基づいてヘッジ ファンドのパフォーマンスを複製しようとした場合、ヘッ ジファンドのヒストリカルデータを使用することの問題点 に突き当たります。インデックスの構成がどのようにし て変化してきたかを知ることはできません。マネージャー は廃業してしまうこともあれば、戦略を変更することもあ ります。把握できる情報には制限があります。これに対し S&Pは、複製可能で透明性があり、一般に公開されている詳 細でタイムリーな情報です。」 「主成分分析に基づいてヘッジファン ドのパフォーマンスを複製しようとし た場合、ヘッジファンドのヒストリカ ルデータを使用することの問題点に突 き当たります。」 — アンソニー・ザノラ(Northern Trust ヘッジファンド投資上級部長) ニューヨークとロンドンに拠点を置くヘッジファンド運用・ 投資コンサルティング会社Liability Solutionsが実施したある調 査では、ヘッジファンド複製商品の利点と欠点の両方が明ら かにされています。この調査では、2つの複製商品のリターン をHFRファンドオブヘッジファンズインデックスとS&P 500と 比較しています。2003年の始めから2007年の2月までで、最高 のリターンを創出したのはS&Pでしたが、1つの複製商品がフ ァンドオブファンズインデックスをアウトパフォームしまし た。ただし、ファンドオブファンズインデックスは、2つの 複製商品のいずれと比較してもボラティリティが大幅に少な く、リスク調整後ではどちらの商品よりも大幅にアウトパフ ォームしていました。この調査報告では、ヘッジファンド複 Northern Trust | POINT OF VIEW ベータラインを歩く 製商品が平均的なヘッジファンドのリターンへのアクセスを 安全かつ透明で、規制と調和した形で提供できるのかどうか は、まだ統計によって証明されていない、と結論付けていま した。また、この報告書は、参照できる統計資料が限られて いるという事実も、ヘッジファンドオブファンズの方が優れ た資本の保全機能を提供できることを示唆しているとも指摘 しています。 集合的なアプローチ ヘッジファンド複製という革新的な概念は、特にその拡張 性、そしてヘッジファンドの高い手数料に値下げ圧力を加え 2007年10月 | northerntrust.com/pointofview る可能性があるという意味で、その重要性は無視できない、 とボドラツキは言います。しかし、分散ポートフォリオの中 にヘッジファンドの機能性をフルに取り入れたいという投資 家にとっては、今後もマネージドファンドオブファンズが中 心的な役割を果たしていくだろうというのが、ボドラツキの 見解です。 「理想的なファンドオブファンズは、純粋なアルファコン ポーネントに、異なるヘッジファンドベータのポートフォリ オを組み合わせたものです。純粋なアルファを追求すること はもちろん、ヘッジファンドベータを特定し、抽出すること もまた、ファンドオブファンズマネージャーの役割となりま ベータラインを歩く 上昇時に獲得、下落時に保護 大部分において、ヘッジファンドは、株式市場の好調時には上昇の多くを捉え、不調時においても純粋 なエクイティー投資よりも優れた資本の保全機能を発揮するなど、投資家の期待に沿ったパフォーマン スを見せています。 ヘッジファンドオブファンズ vs. S&P 500 1.80 相対的パフォーマンス 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 Dec 1999 Dec 2000 Dec 2001 Dec 2002 Dec 2003 S&P 500 Dec 2004 Dec 2005 Dec 2006 HFRI FOF: ダイバーシファイドインデックス 出所：Northern Trust S&P 500 HFRI FOF: Diversified Index す。これには、ヘッジファンド戦略を熟知していることが必 要であり、インデックスあるいは複製商品では同じ成果を上 げることはできません」とボドラツキは言います。最適なポ ートフォリオの構築において、ポートフォリオマネージャー とリスクアナリストはリスクバジェットに取り組み、戦略の 全域にわたる配分を決めることで、異なるリスク要素を特定 の戦略に結び付ける、とボドラツキは言います。 目標とするのは、さまざまな市場条件の下でも比較的にリ スクプレミアが予測可能な傾向にあるリスクカテゴリからリ ターンを獲得するファンドの組合せです。「今の市況はこう だ、と言われれば、その情勢下で各マネージャーのパフォー マンスはどうなっているのか、私にはだいたい分かります。 市況の変化が及ぼす影響は個々のマネージャーによって異な ります。」とザノラは言います。 ボドラツキは、変化する市況の中で利益を獲得できるマネ ージャーをファンドオブファンズ・チームが積極的に追及す るという、ダイナミックアロケーションの重要性を強調しま す。ここでは多くの場合、利益ポテンシャルが枯渇した、あ るいは停滞してしまっているカテゴリ主導の選別ではなく、 頭角を現している戦略を持つマネージャーはどこかというこ とを主眼に選択がなされます。「ここで目標となるのは、新 しくかつ独特なリターン源泉を見出すことであり、これはイ ンデックスから発見できるものではありません」とボドラツ キは言います。このような機会の例としては、再保険市場や 流動資産担保融資などが挙げられます。 理解を深める ヘッジファンド複製商品の登場は、マルチマネージャー型ヘ ッジファンドポートフォリオの実質的なリターンコンポーネ ントにスポットを当てるという役割を果たしたと言えるかも しれません。機関投資家がヘッジファンドリターンの源泉に ついて、および自らの総合的な投資ポートフォリオの中でヘ ッジファンドが果たす潜在的な役割について考えを巡らせる とき、ヘッジファンドベータの本質を理解し、容易に複製す ることのできないヘッジファンドベータの源泉を見極めるこ とが大切になります。ヘッジファンドオブファンズマネージ ャーの観点から見て、ヘッジファンドベータは概念的なツー ルです。ポートフォリオマネージャーは、市場に関する知 識、マネージャーの選択スキル、そして純粋なアルファ獲得 につながる革新を見極める嗅覚を駆使することで、良く吟味 された、管理可能なリスク要素をポートフォリオのベータコ ンポーネントに取り入れることができるのです。 Northern Trust | POINT OF VIEW 過去のパフォーマンスは、必ずしも将来を展望する上での指標とはなりません。インデックスパフォーマンスのリターンは、管理手数料や取引 費用を反映していません。インデックスに直接投資することはできません。インデックスパフォーマンスは、インデックスプロバイダからの情 報に基づいています。投資には元本割れなどのリスクが伴います。いかなるファンドや戦略も、その投資目的が達成される保証はありません。 リスク管理と資産分配のモデルは、特定レベルのパフォーマンスを確約したり、元本割れに対して保証したりするものではありません。 Northern Trust Global Investments (NTGI) は、Northern Trust Investments, N.A.、Northern Trust Global Investments Limited、Northern Trust Global Investments Japan, K.K.、The Northern Trust Companyの投資顧問部門、Northern Trust Global Advisors, Inc. およびその子会社を傘下に持っています。 本資料は、対象の取引先企業および専門的な顧客のみを対象読者として作成されています。個人投資家は、本資料の情報に基づいて投資判断を 行うべきではありません。本資料は、情報提供のみを目的として提供されています。本資料において参照されている投資戦略または商品を推奨 するものではありません。本資料において表明された見解は、通告なく将来変更されることがあります。本資料の資料は、信頼の置ける情報源 から得られたものですが、その正確性および解釈は保証されません。