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Market Monthly Report September Issue
Monthly Report Monthly Report Market Monthly Report September Issue 2014 年 9 月 1 日 新生銀行 市場営業本部 市場調査室 執行役員 市場調査室長 政井貴子 MSGM-14090100 日本経済、気がかりは、 所得収支で交易損失を取り返せない家計や国内非輸出企業 気になるのは、耐久 消費財の出荷指数に 底打ちが確認できて いないこと。 8 月 29 日は、日本の主要経済指標の集中公表日だった。7 月の消費者物価指数は、消 費増税の影響を除くベースで、前年比プラス 1.3％と横ばい。コア指数も含め、ほぼ市場や 日銀の見通しに沿った結果となっている。また、当面のところ、日銀と市場との予想に大きな 乖離もなく、無風が続くと見ている。一方、7 月の鉱工業生産指数や家計調査は、予想を下 回る結果となった。評価も「生産は弱含みで推移」となっている。細かく見ると、資本財の出 荷指数は 7 月に反発したが、気になるのは、景気動向を示すとされる耐久消費財の出荷指 数に底打ちが確認できていないことだ。先行きを示す製造工業生産予測調査では、結果が 7 月の予測を下回っており、8 月、9 月と上向くとの予想通りに生産活動が拡大するかどう か、来月はこの部分も注目されるだろう。 鉱工業指数（出荷 季節調整済み） （2010年＝100） 140 130 120 110 100 90 80 70 資本財 60 耐久消費財 50 40 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 （データ元：Bloomberg, 経済産業省 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 1 / 18 Monthly Report また、天候不順の影響が指摘されている冴えなかった家計調査の結果は、7 月の実質支出 冴えなかった家計調 査の結果。 が前年同月比 5.9％減と 6 月よりマイナス幅が拡大した。経済産業省が発表した 7 月の商業 販売統計速報では、小売業の販売額が増税後初めてプラスに転じてきており、もう少し指標を 追う必要がありそうだ。ただ、家計調査で同時に発表された実収入も名目実質共に低迷が続 いている。今回の増税では、所得減税を伴わなかった分、家計には過酷であったといえるが、 その影響が素直に出ているともいえよう。 消費支出の推移 （％） （対前年同月増減率 二人以上の世帯） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 消費支出 消費支出（除く住居等※） -8 -10 2012年3月 2012年7月 2012年11月 2013年3月 2013年7月 2013年11月 2014年3月 2014年7月 ※「住居」のほか、「自動車等購入、「贈与金」、「仕送り金」を除いている。 （データ元：総務省「家計調査」 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 特に、貿易面での交易条件が相当に悪化している状況が長期化しそうな中、政策的には、 貯蓄を持ち合せてい ない家計にとっては、 交易条件悪化に伴う 実質所得低下を補う 術がない。 海外での所得拡大を狙った企業の海外進出サポートや、個人の海外投資推進策はなされて はいる。ただ、そういった海外の成長を取り込むための原資（貯蓄）を持ち合わせていない家 計にとっては、交易条件悪化に伴う実質所得低下を補う術がない。円安誘導政策の負の面で あり、長期化すると成長制約にも繋がるのではないかと危惧している。 この交易条件について、為替市場のところで一層の円安の費用対効果と共に確認しておこ うと思う。 短期間ではあるが、8 月に香港調査出張の機会を得た。その折聞かれたのは、欧米投資 家の動向だ。年初にあまりに悲観的になりすぎ、中国の資産市場商品をアンダーウェイトにし 過ぎたことから、このところの価格回復で、機会損失を起こしてしまった欧米投資家の動向だ。 それでも一般的には、中国の構造問題、特にシャドーバンキング問題に対する不信感は根強 く、あまりウェイトを取り戻しきれていないとの感想が聞かれた。また、中国景気の先行き見通 しに対しても、投資家やエコノミスト間では、概ね長期的には悲観論が根強い。この為、特に欧 米投資家は、なかなか積極的にリスクを取る程の自信が持てずにいるようだ。 2 / 18 Monthly Report おさらいになるが、確かに、この数年の急速なレバレッジの拡大は、他国比突出している 中国のシャドーバンキ ング 問 題は 、 日本 の 財政や、米国双子の 赤字と同義。 ことは事実であり、この拡大が成長を大きく支えてきた。中国社会科学院が昨年発表した中 国国家資産負債表にもあるように、自身が認識している。BIS の年報に掲載されている、金 融システムリスクの早期警戒指標を見ても、総与信の対 GDP 比率は、長期トレンドと乖離 が激しくなっている。この拡大が続けられないことは事実だろう。 中国 債務状況 他国と比べても高すぎないレバレッジ水準 中国のレバレッジは民間企業部門に偏っている ・ 中国経済全体の債務の対GDP比は、ドイツ・オーストラリア並 日本の約１／２である。 ・ ただし、過去5年での伸び率は、２１％を超えている。 ・ レバレッジをかけているのは、主に非金融の民間企業部門 ・ 家計部門は他国と比べてもレバレッジが低いことが特徴 債務残高の対GDP比(2012年） GDP （10億米ドル） セクター別債務残高対GDP比(2012年） 債務残高対GDP比 中国 日本 韓国 豪州 全体 214% 400% 232% 208% 非金融部門 136% 161% 198% 180% 117% 95% 113% 71% 20% 66% 85% 109% 78% 239% 35% 27% 5年変化率 （年平均) 中国 8,017 214% 21% 日本 6,068 400% 2% 韓国 1,141 232% 9% アメリカ 15,811 264% 5% ドイツ 3,386 202% 3% オーストラリア 1,537 208% 7% うち民間企業部門 うち家計部門 政府部門 （データ元：中国国家資産負債表2013 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 金融システム早期警戒指標 総与信/GDP比率 （長期トレンドとのかい離） Credit-to-GDP gap 住宅価格 （長期トレンドとのかい離） Property price gap 19.9 13.7 23.6 -2.7 13.1 17.4 -6.9 5.6 -10.5 -0.9 -8.8 5.3 4.1 3.7 -0.5 -13.2 -3.1 -19.6 -12.3 -11.3 -6.4 -13.9 -27.8 16.7 3.7 -2.2 -2.0 5.1 -0.1 -9.3 5.4 2.8 4.1 -1.6 -2.2 -24.2 -7.5 -11.1 -5.7 -2.8 -16.6 -7.4 -28.7 総与信/GDP比率＞10 住宅価格＞10 アジア ブラジル 中国 インド スイス トルコ 豪州 カナダ 中東欧 フランス ドイツ 日本 Mixed signals 韓国 （一部過熱） メキシコ 北欧諸国 オランダ 南アフリカ 英国 米国 ギリシャ Bust イタリア （破裂） ポルトガル スペイン Boom （過熱気味） 説明 13.0 2≦総与信/GDP比率≦10 債務返済比率 Debt service ratio(DSR) 債務返済比率 金利が250bp上昇時の推計 Debt service ratio if interest rates rise by 250bp 2.4 4.0 9.4 3.4 0.6 4.5 1.5 2.0 1.6 2.6 -2.7 -4.4 0.8 0.5 1.5 1.8 -1.0 0.9 0.3 4.4 6.3 12.2 4.4 3.6 6.2 4.5 4.9 2.9 4.9 -0.9 -2.0 3.5 0.9 4.7 5.2 0.2 3.6 2.6 -1.0 0.3 2.3 0.9 4.0 5.4 債務返済比率＞6 債務返済比率＞6 4≦債務返済比率≦6 4≦債務返済比率≦6 Credit-to-GDP gap GDPに対する信用残高の長期トレンドとの差を示す。 過去の経験を見ると、10％を超えると3年以内に銀行で深刻なストレスが生じた。 Property price gap 居住用不動産価格の長期トレンドとのかい離を示す。 過去の経験を見ると、信用ブームの最中に上昇し、危機の2-3年前に下落する傾向がある。 Debt service ratio(DSR) 債務返済比率。GDPに対する債務返済額の割合。債務負担の大きさを示す。 Debt service ratio if interest rates rise by 250bp 債務返済比率。250bp金利上昇時。 （データ元：BIS 「84th Annual Report」 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 3 / 18 Monthly Report ただ、この中国のシャドーバンキング問題（バランスシート問題）は、個人的には、1970 年代からつい最近まで、米国に対するリスクとして強く意識されていた「双子の赤字」や、現 在でも強く意識されている、日本の多額の公的資金借り入れと、金融市場の材料的には、 同じなのではないかと感じている。確かに大きく深刻な問題であるが、そのための米ドル暴 落シナリオや、日本の財政発散シナリオが、ベースラインシナリオとしては採用できないと いうことだ。 中国のバランスシート調整が、不動産価格下落を招き、金融機関の不良債権比率が上 昇し資本を大きく毀損。金融システムが大きく揺らぎ経済成長も大きく鈍化、という連想ゲー ムが年初には展開されたが、以下の理由により、こうした事態は、相当なテールリスクだと 整理できると考えている。ひとつは、前出の BIS の指標によれば、中国住宅価格の長期ト レンドとの乖離は意外に高くない。また、こういったことは、最終的には誰かが損失を取らな ければならない訳だが、中国の税収は伸びており、また、世界一の外貨準備を誇る。対外 資産は日本に次ぐ世界第 2 位で、200 兆円相当を超える。2011 年の震災直後、日本の手 元流動性確保のための海外資産売却発想で、円が急激に買われたことがあったが、この 日本同様、何か国内で深刻な事態が起こり手元資金捻出の必要があるという連想となれ ば、恐らく市場では、対外資産売却懸念が真っ先に台頭し、米国等の国債市場が先に動揺 するという、シナリオをむしろ考慮しておくべきではないかと思っている。 中国 税収と各年平均の推移 （10億元） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 （データ元：中国国家統計局, Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 4 / 18 Monthly Report さて最後に、中国の景気動向を確認しておこう。李克強指標を確認してみると、足元減速 9 月 8 日の中国貿易 統計で、引き続き欧米 への輸出の伸びが確 認されれば、中国景 気への外需貢献見通 しと共に、欧米景気に 対する見方にも楽観 論が高まる可能性。 傾向が続いているが、2010 年の 4 兆元経済対策時の景気過熱時期を除けば、2012 年以 降は景気循環的動きとも見れる。小売売上高や消費者物価も、安定して推移している。ま た、7 月の貿易黒字は、過去最大の約 4 兆 8000 億円規模とエコノミストの予想を大きく上 回った。中国の第 3 四半期 GDP で外需が成長を支えるのではないかという楽観論も広 がっている。9 月 8 日に発表される貿易収支では、前月同様、欧米への輸出の伸びが継続 して観測できるかどうかが、ポイントとなるだろう。仮に、引き続き輸出の伸びが確認される と、翻って、欧州や米国の景気に対して安心が広がる流れにもなり得るのではないかと考 えており、この観点からも注目される。 中国 輸出額推移（前年比） （％） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2008年 2010年 2012年 2014年 （データ元：Bloomberg, 中国国家統計局 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 5 / 18 Monthly Report 9 月の為替市場見通し 8 月の為替は、ドル円が 101 円 51 銭～104 円 49 銭、ユーロ円が 135 円 73 銭～138 円 04 ユーロは、多くの経済 銭、ユーロドルが 1.3132 ドル～1.3445 ドルだった。円は総じて、101 円 50 銭以下が底堅かっ 指標が失速してきてお た印象を残し、ドルの上値余地を試す展開が続いている。ユーロは、関係の深いロシアへの経 り、皆が追加の量的緩 和を期待し、ユーロ安 済制裁がセンチメントの悪化を招いている様子が伺え、多くの経済指標が失速してきており、シ を見ている。 カゴの通貨先物でも円同様、ユーロの売り建てが増加している。こうして、皆がユーロ安を見て いる様子が伺えるのだが、下落スピードは体感的に遅い。 多くの通貨の変動幅が歴史的な低水準だったところから、8 月はやっと少し動意が出てきた 感があるが、それでも、例えば 1 ヶ月ドル円通貨オプションの変動率は、5.75％と、1996 年から の月末単純平均が 11％なので、平均値から大きく乖離した状況を維持したままだ。 （％） 米ドル円通貨オプション 1ヶ月ボラティリティ推移 45 40 35 米ドル円通貨オプション1ヶ月 1996年からの平均 30 25 20 15 10 5 0 1996年 2002年 2008年 2014年 （データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 欧州、特にドイツから のデフレ風圧が更に 強まった 8 月。 相場が「盛り上がらない」最も深刻な理由と考えられる要因は、欧州、特にドイツからのデフ レ風圧といわれているが、8 月はさらに強まった。欧州全体、特にドイツ国債利回りの記録的な 低下が起こっている。足元 3 年程度までマイナス利回り。この 1 ヶ月でも、全体タームで利回り が低下している。緩和から中立へと向かっている米国の状況を鑑みれば、本来であれば、もう 少し利回り上昇圧力がかかっても良い米国債が、こうして並べてみると、大変高利回りに見え る。日本国債にしても、ドイツ国債が低下してきているために、利回りが突出して低いようには 見えなくなってきている。 6 / 18 Monthly Report 日米独 イールドカーブ （％） 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 米国8月29日 米国7月31日 日本8月29日 日本7月31日 ドイツ8月29日 ドイツ7月31日 1.6 1.2 ドイツは期間 3 年までマイナス金利 0.8 0.4 0.0 -0.4 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y （データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） このようにして、大幅に拡大するはずだった金利差動向が、市場予想の思惑通りに進まず に推移していることが大きいと見ている。一方、見方を変えると、資産価格は高めに維持され、 豪ドルといった通貨が高値を維持する要因にもなっている。 8 月は、日本の 4－6 月期の GDP が弱かったことから、再び追加緩和期待が台頭し始めた 8 月は、日本側の円 売り材料で、101 円 50 銭～102 円 50 銭 のレンジを上抜け。 ことや、予想を常に上回る貿易赤字、メディアを中心にした、公的年金資金のリスク志向（外貨 志向）報道等が、日本側からの円売り材料となり、加えて、概ね好調な米国経済指標と、8 月 22 日（現地）に行われたジャクソンホールでのイエレン議長の発言が、金融政策の方向性に ついて市場が織り込んでいる利上げ時期に対し極めて中立的だったことから、狭い 101 円 50 銭～102 円 50 銭のレンジを上抜け、一時 104 円台 49 銭をつけた。為替市場では、年初来高 値の 105 円 44 銭や次にテクニカル目処 106 円、果ては、110 円年末予想と、再び一層の円 安待望論者を勢いつかせている。 9 月の注目は、欧州動向になろう。8 月 31 日時点で、新たなロシアに対する報復措置の可 9 月の注目は、欧州 動向。 能性が浮上している。目処 1 週間とされている。まずは、4 日行われる ECB の金融政策決定 会合と対ロ追加制裁の有無がポイントとなろう。その後は、市場が期待する様に ECB が再び バランスシート拡大させるかどうかが注目だ。実は、6 月のマイナス金利等の緩和策を行った 後、インターバンク金利の低下効果はあったものの、テクニカルな理由から ECB のバランス シートは明確に縮小し続けている。18 日の TLTRO 後の ECB のバランスシートに、縮小傾向 の変化があるのか注目となろう。市場が期待する変化が見られなければ、ユーロ圏のデフレ 深化予想から、現在経常黒字地域であるユーロは、一旦失望の「買い戻し」が入る可能性が あろう。 7 / 18 Monthly Report 日本サイドの材料としては、8 日に GDP の改訂が予定されているが、上方修正の可能性が指 摘されており、円売りの後押しにはならなさそうだ。むしろ、フロー面での円売りサポート要因となっ ている貿易収支の赤字額が再び予想以上の額となるか、輸出の伸びが特に注目だ。また、引き続 き GPIF を中心とした一層の積極運用方針見込みを頼りにした円安を鼓舞するレポートや報道によ る円売りサポートが見られそうで、こうした材料が主な円売り牽引役となりそうだ。先月月報で注目 した組閣は、経済財政に関係のあるポストには、変化がないことから材料的には中立となった。 これ以上の円安誘導は、交易損失を記録的水準に留め、海外で稼げない非輸出企業や貯蓄の これ以上の円安誘導 は、交易損失を記録 的水準に留め、海外 で稼げない非輸出企 業や貯蓄のない家 計に一層の負担をか けよう。 ない家計に、一層の負担をかけよう。 安倍政権が重要視する、名目国民総所得（GNI）目標達成の一環で、企業向けには、例えば経済 産業省の中小企業海外進出支援や、 GPIF を核とした一層のリスク志向推奨（海外からの配当利 子収入増加期待）、また家計には、NISA による投資促進が推進され、配当利子所得獲得の後押し をしている。日本の貿易赤字を所与としても、経常収支黒字を維持するために、所得収支を増加さ せることは重要な施策といえよう。 名目上では、2014 年 4－6 月期の増税後の GNI はその効果が表れ、名目の GNI は、前期比プ ラスとなっている。国内での落ち込みを反動減で改善した、貿易収支と所得収支が貢献している。 この国民総所得 GNI を実質ベースで見てみると、もう一つ要素がある。それが交易利得・損失 だ。安く輸入し、高く輸出すれば、実質的な購買力は高まる、つまり交易利得となるが、日本の場 合は、今世紀に入ってからの資源価格の高騰や円安が主因となり、輸入価格の上昇が常に輸出 価格を上回り、慢性的に交易条件が悪化している。結果、損失拡大を招いている。ちなみに同じ輸 出国でも、ドイツではさほどの悪化は見られていない。日本の悪化は突出しており、図にある様に、 実質ベースでは、交易損失が広がった状況になっている。足元は、消費増税の反動から、純輸出 は増加、交易利得も若干の改善を見せているが、解消にこのまま向かうとは言いきれない。 各国交易条件の推移 （2005年＝100） 140 改善 130 120 日本 ドイツ 米国 英国 韓国 110 100 90 悪化 80 70 60 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 ※交易条件＝輸出価格指数/輸入価格指数 （データ元：CEIC, IMF 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 8 / 18 Monthly Report 2008 年のときにも記録的な損失となり話題になったが、当時は、円安で純輸出の伸びがほ ぼ交易損失を上回っていたことから、「成長の代償」とも考えられ、あまり問題視されなかった。 ただ、第一生命経済研究所の熊野氏は、2008 年当時すでに「輸出産業と内需型産業の景況 感格差を助長する効果を持っている。」と指摘している（2008 年 6 月 25 日エコノミックトレンズ 『交易損失 26 兆円の謎』）。要するに、外で稼げない国内の家計や企業は、損を引き取るだけ になってしまい、外で稼げる国内の家計や企業格差が広がりやすいという指摘だ。最も繰り返 しになるが、当時は、国全体で見ればそれでも、交易条件悪化をしても純輸出や所得収支増 を持ってして利する部分が多かった。だが、足元の交易損失と純輸出の状況は、最早純輸出 が交易損失を早々に上回るような状況ではなさそうなことがわかる。 交易利得・損失と純輸出（実質ベース）の推移 （10億円） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 交易利得・損失 純輸出（実質ベース） -25,000 合計 -30,000 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 ※交易利得、純輸出ともに実質GDPデータ 交易利得＝海外取引の価格（交易条件）変動に伴う所得の流出入分 （データ元：内閣府 作成：（株）新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 名目の貿易収支が赤字でも、海外で投資した収益、つまり所得収支で挽回すれば、目標と する名目 GNI には問題がないという考え方もあるが、この場合、熊野氏の指摘の通り、海外で 稼げる企業と、貯蓄を投資に回せる家計のみが挽回できるだけなので、持たざる家計や企業 は、交易条件悪化のみをそのまま損として受け取らざるを得なくなる。格差助長の元となるで あろう。 交易条件の改善のためには、燃料輸入価格の引き下げ努力や、国内からの輸出の拡大が 処方箋として挙げられるが、どれも現実的ではない。確たる有効な手段のない現状において、 一層の円安政策は、なんであれ費用対効果の観点から最早見合っていないのではないか。 9 / 18 Monthly Report アメリカの金融政策正常化は、通常ドル高を示唆する。一層の円安は、交易条件の更なる 悪化を招き、持たざる家計へ負の影響が一層強まる。様々な経路を通じ、今後のアベノミクス の肝ともいえる実質賃金の上昇の足かせにもなろうし、消費にも負の影響を与える可能性が ある。 日本側から一層円安を鼓舞する材料提供は、今後慎重になされるべきだろう。 今月の主なスケジュール 9月 2日 2日 3日 3日 3日 4日 4日 5日 8日 8日 8日 9日 11 日 12 日 12 日 13 日 16 日 16 日 16 日 17 日 18 日 18 日 18 日 18 日 18 日 22 日 23 日 24 日 26 日 30 日 30 日 スケジュール （日）自民党役員人事 （米）8 月 ISM 製造業 PMI （日）日銀金融政策決定会合（～4 日） （日）内閣改造 （欧）4-6 月期 GDP 改定値 （米）ベージュブック （欧）ECB 金融政策決定会合 （米）8 月雇用統計 （日）7 月国際収支統計 経常収支 （日）4-6 月期 GDP 改定値 （中）8 月貿易統計 （日）日銀金融政策決定会合議事要旨（8 月分） （日）7-9 月期法人企業景気予測調査（BSI） （日）黒田総裁講演 （米）8 月小売売上高 （中）8 月小売売上高 （日）黒田総裁講演 （独）9 月 ZEW 景況感指数 （米）FOMC（～17 日） （米）8 月消費者物価指数 （日）8 月貿易統計 （日）黒田総裁講演 （欧）ECB 第一回 TLTRO 供給 （英）スコットランド独立の是非を問う住民投票 （米）8 月住宅着工件数 （米）8 月中古住宅販売件数 （中）9 月 HSBC 製造業 PMI 速報値 （独）9 月 IFO 企業景況感指数 （日）8 月消費者物価指数 （日）8 月鉱工業生産指数 （欧）9 月消費者物価指数 速報値 注）海外は現地時間 （データ元：Bloomberg, 各種報道 作成：㈱新生銀行 市場営業本部 市場調査室） 10 / 18 Monthly Report 9 月の円金利見通し 8 月の長期金利（10 年国債利回り）は地政学リスクの高まりを受けて下落基調でスタート。 独長期金利が史上初 めて 1 ％を 割れ るな ど、世界的な長期金 利低下を受けて、本 邦長期金利は昨年 4 月以来の 0.5％割れと なった。 8 日には、オバマ米大統領が米軍によるイラク北部の限定的な空爆を承認したとの報道を受 け、本邦長期金利は 0.5％割れ寸前まで低下した。また、ユーロ圏の景況感の高まりや、ECB による量的緩和導入期待から欧州長期金利が低下、独長期金利が史上初めて 1.0％を割り 込むなど、世界的な長期金利の低下を受け、その後も本邦長期金利は低下基調で推移し た。22 日（現地）に米ワイオミング州ジャクソンホールで行われたシンポウジウムでの、イエレ ン FRB 議長の発言はそれほどタカ派なものではなかったものの、週明けには円安が進行、リ スクオンのムードが強まる中、本邦長期金利も一旦は上向く場面が見られたものの、その後 は再び欧州長期金利が低下したことなどを受け、月末には昨年 4 月以来となる 0.5％割れと なった。 2014年8月の長期金利とボラティリティの推移 （％） （％） 0.55 30 28 0.54 26 0.53 24 22 0.52 20 0.51 18 16 0.50 長期金利（10年国債利回り 左軸） 14 30日ヒストリカルボラティリティ（右軸） 12 0.49 0.48 8月1日 10 8月7日 8月13日 8月19日 8月25日 （データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行） （10億円） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 -35,000 -40,000 -45,000 -50,000 -55,000 -60,000 -65,000 国債投資家別売買動向 （長期債2013年7月～2014年7月） （％） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 都市銀行 地方銀行 信託銀行 農林系金融機関 生保・損保 外国人 0.2 0.1 10年国債利回り（%） 0 2013年7月 2013年9月 2013年11月 2014年1月 2014年3月 2014年5月 2014年7月 （データ元：日本証券業協会 作成：（株）新生銀行） 11 / 18 Monthly Report 成長率見通しの下方修正の可能性が高まる中、追加緩和期待が再燃したが・・・。 4-6 月期の GDP 発表を 8 月 13 日に発表された 4‐6 月期の実質国内総生産 （GDP）速報値は前期比でマイナス 受けて、日銀の成長率 見 直 し は 、 次 回 展 望 レ 1.7％減（年率換算でマイナス 6.8％減）と、2 四半期ぶりのマイナス成長となった。GDP の落 ポート公表時に下方修 ち込みは事前に予想されていたものの、消費税率引き上げ前の駆け込み需要の反動で個 正される可能性が高 人消費が大きく落ち込んだうえ、設備投資も全体の足を引っ張った。 い。 日銀は 2014 年度の実質 GDP 成長率見通しを 7 月に 1.0％へ下方修正したばかりである が、見通し達成のためには、残りの 3 四半期で 1.0％程度の前期比プラス成長が必要となっ た。2013 年度の GDP 前期比伸び率を見ても、1.0％を超えたのは消費税の駆け込み需要の あった 1‐3 月期のみであることから、13 日の速報値の発表を受けて、次回 10 月 31 日に新 たに発表される展望レポートで再び下方修正される可能性が高まった。 実質 GDP（季節調整値）及び前期比伸び率の推移（2013 年度および 2014 年度） 単位（10億円） Q1 （4-6月期） 2013年度 525,648 2014年度 525,802 Q2 Q3 Q4 前期比(%) 前期比(%) 前期比(%) （7－9月期） （10－12月期） （1－3月期） 0.9% 527,514 0.4% 527,254 0.0% 535,107 -1.7% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 前期比(%) 1.5% ‐ （データ元：内閣府 作成：㈱新生銀行） 日銀政策委員の 2014 年度実質 GDP 成長率見通し（対前年比） 時点 政策委員 見通し中央値 （％） 2013 年 4 月 1.40 2013 年 7 月 2013 年 10 月 2014 年 1 月 2014 年 4 月 1.30 1.50 1.40 1.10 2014 年 7 月 1.00 2014 年 10 月 ？ （データ元：日本銀行『経済・物価情勢の展望レポート』 作成：㈱新生銀行） 仮に、10 月の展望レポートで成長率見通しの下方修正が行われると、今年に入って 4 回 連続の下方修正となる。市場の一部では、この下方修正とともに追加緩和が行われるとの 見方があるが、8 月 8 日に行われた金融政策決定会合後の黒田総裁の記者会見の内容か ら判断すると、早計に見える。 12 / 18 Monthly Report 需給ギャップのプラス見通しは、維持される見通し。 潜在成長率を上回るペー 8 月 8 日の記者会見の中で、黒田総裁は、中長期的に物価上昇を決定していく要因とし スの成長であれば、需給 て、需給ギャップの動きと予想物価上昇率の 2 つが非常に重要であると述べた。 ギャップの縮小傾向は継 続、物価には上昇圧力が 需給ギャップについては、4‐6 月は GDP の反動減の影響でマイナスになることが予想され かかる。 るが、14 年度の成長率見通しが仮に下方修正されたとしても日銀が想定している 0％台前 半の潜在成長率を下回らない限り、需給ギャップは縮小傾向が継続、物価には上昇圧力 がかかり続ける。これが、成長率の下方修正が即追加緩和につながるとは考えにくい理由 である。黒田総裁も、「潜在成長率が 2014 年度、2015 年度、2016 年度と続く見通しであ り、需給ギャップは引き続き改善、プラス幅をさらに拡大していくとみており、この点から見 通し期間（2014 年度から 2016 年度）の中盤頃に 2％程度を達成するという見通しに変わり はない」と述べている。 我が国の需給ギャップ（日本銀行） （データ元：日本銀行 『経済・物価情勢の展望レポート』 作成：㈱新生銀行） 我が国の潜在成長率（日本銀行） （データ元：日本銀行 『経済・物価情勢の展望レポート』 作成：㈱新生銀行） 13 / 18 Monthly Report 市場が気にするのは、需給ギャップよりもむしろ予想物価上昇率。 一方で、需給ギャップとともに黒田総裁が中長期的な物価上昇のもう一つの決定要因と 足元の BEI は低下基調。 して挙げた予想物価上昇率については注意が必要かもしれない。 予想物価上昇率の低下 を受けた、市場の追加緩 下記のグラフは足元の新発 10 年物価連動国債が算出されるブレークイーブンインフレ 和シナリオには注意が必 率（BEI）の推移である。長期的に見れば上方トレンドが継続しているものの、足元の BEI 要。 はやや低下基調を強めつつある。8 月 8 日の記者会見で黒田総裁は、「物価上昇期待に ついては、期待ですのでなかなかハードデータを見出し難い」と述べており、BEI のみをもっ て金融政策の判断を行うわけではないのであろうが、10 月の展望レポート発表に向けて、 BEI が一段と低下基調を強めていくようであれば、黒田総裁の言う「必要な調整」が行われ るとの期待が、維持されやすいだろう。 ブレークイーブンインフレ率 （日本・新発10年） （％） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 2013年10月 2013年12月 2014年2月 2014年4月 2014年6月 2014年8月 （データ元：Bloomberg 作成：（株）新生銀行） 世界的な債券高が継続する中、9 月の長期金利は引き続き低下基調か。 10 月の展望レポート公表を控え、9 月は国内の需給環境に大きな変化を期待しづらい。 一方で、海外の長期金利は足元低下基調を強めている。特に、ドイツの長期金利は 8 月 13 日に史上初めて 1％の大台を割り込み、その後も低下基調を強めている。ユーロ圏のイ ンフレ率は足元 0.4％に落ち込んでおり、8 月 22 日の米ワイオミング州ジャクソンホールで 行われたシンポウジウムにおいて、ドラギ ECB 総裁はこれまで以上に強いトーンで政策姿 勢の一段調整の用意を示唆、次回 9 月 4 日の ECB 理事会で量的緩和導入が予想されて いる。量的緩和の導入が決まれば、一旦は戻り売りを受けて欧州長期金利は上昇する可 能性もあるが、ウクライナ問題に絡んだロシアへの経済制裁が続き、ユーロ圏の景況感が 力強さに欠ける中では、長期金利には引き続き低下圧力がかかるであろう。 14 / 18 15/18 Market Monthly Report 日本証券業協会が 8 月 20 日に発表した公社債投資家別売買高（除く短期証券）によれ ば、7 月は外国人が長期債を約 6,500 億円買い越しており、2 年 1 か月ぶりの高水準と なっている。国内勢の売買高が縮小する中、海外勢の買いが国内長期金利の低下を促し ていた恰好だ。 上述の通り、ユーロ圏では引き続き金利低下圧力が強く、海外勢の日本国債への買い 姿勢は今後も継続する可能性があり、9 月の本邦長期金利は引き続き低下基調で推移す ると予想する。 国債投資家別売買動向 （再掲） （長期債2013年7月～2014年7月） （10億円） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 -35,000 -40,000 -45,000 -50,000 -55,000 -60,000 -65,000 （％） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 都市銀行 地方銀行 信託銀行 農林系金融機関 生保・損保 外国人 0.3 0.2 0.1 10年国債利回り（%） 0 2013年7月 2013年9月 2013年11月 2014年1月 2014年3月 2014年5月 2014年7月 （データ元：日本証券業協会 作成：（株）新生銀行） 15/18 16/18 Market Monthly Report マーケットデータ 主要金利指標 2014 年 7 月末 無担保コール（翌日物、加重平均、％） 2014 年 8 月末 変化幅（％） 0.065 0.074 0.01 145.920 146.210 0.29 日本国債（2 年物、％） 0.067 0.070 0.00 日本国債（5 年物、％） 0.158 0.161 0.00 日本国債（10 年物、％） 0.538 0.499 -0.04 日本国債（20 年物、％） 1.404 1.337 -0.07 日本国債（30 年物、％） 1.678 1.633 -0.04 円/円スワップ（2 年、％） 0.176 0.179 0.00 円/円スワップ（5 年、％） 0.259 0.259 0.00 円/円スワップ（10 年、％） 0.665 0.615 -0.05 円/円スワップ（20 年、％） 1.434 1.367 -0.07 円/円スワップ（30 年、％） 1.704 1.642 -0.06 円 LIBOR（6 ヶ月物、％） 0.178 0.176 -0.00 全銀協 TIBOR（6 ヶ月物、％） 0.300 0.300 0.00 米国 FF レート（％） 0.060 0.080 0.02 米国債（2 年物、％） 0.528 0.500 -0.03 米国債（3 年物、％） 0.991 0.937 -0.05 米国債（5 年物、％） 1.753 1.628 -0.12 米国債（7 年物、％） 2.233 2.037 -0.20 米国債（10 年物、％） 2.558 2.338 -0.22 米国債（30 年物、％） 3.317 3.078 -0.24 米ドルスワップ（2 年、％） 0.752 0.716 -0.04 米ドルスワップ（3 年、％） 1.220 1.155 -0.06 米ドルスワップ（5 年、％） 1.901 1.775 -0.13 米ドルスワップ（7 年、％） 2.308 2.143 -0.17 米ドルスワップ（10 年、％） 2.689 2.494 -0.20 米ドルスワップ（30 年、％） 3.291 3.064 -0.23 米ドル LIBOR（6 ヶ月、％） 0.335 0.332 -0.00 債券先物（中心限月、円） （データ元：Bloomberg, 各種報道機関 作成：㈱新生銀行） 16/18 17/18 Market Monthly Report 主要マーケットイベント 日付 国 イベント 日付 国 イベント 9月1日 中国 製造業 PMI 9 月 17 日 日本 20 年債入札 9月2日 日本 10 年債入札 欧州 CPI 米国 ＩＳＭ（製造業） 米国 14/2Q・経常収支 日本 日銀金融政策決定会合（～4 日） 米国 CPI 英国 BOE 金融政策委員会（～4 日） 日本 貿易統計 米国 製造業受注 日本 黒田日銀総裁挨拶 日本 黒田総裁講演 米国 住宅着工・許可件数 米国 貿易収支 日本 景気動向指数（改定） 欧州 ECB 理事会 米国 景気先行指数 米国 ＩＳＭ（非製造業） 9 月 20 日 日本 景気動向指数（速報） 9 月 22 日 米国 雇用統計 日本 14/2Q・GDP（2 次速報） 日本 国際収支 日本 景気ウォッチャー調査 中国 貿易統計 日本 日銀金融政策決定会合議事要旨 日本 30 年債入札 日本 機械受注 日本 岩田日銀副総裁講演・記者会見 日本 5 年債入札 中国 CPI・PPI 日本 9月3日 9月4日 9月5日 9 月 18 日 9 月 19 日 G20 財務相・中央銀行総裁会議 日本 公社債投資家別売買高 米国 中古住宅販売 中国 PMI（製造業） 欧州 PMI 独 Ifo 景況感指数 米国 新築住宅販売件数 9 月 25 日 米国 耐久財受注 9 月 26 日 日本 全国 CPI 米国 14/2Q・GDP（確報値） 欧州 景況感サーベイ 米国 個人所得・消費支出 日本 失業率 鉱工業生産（確報） 日本 鉱工業生産（速報） 日本 黒田日銀総裁講演 日本 2 年債入札 米国 小売売上高 日本 住宅着工件数 米国 ミシガン大消費者信頼感指数 欧州 CPI 9 月 15 日 米国 鉱工業生産 米国 S&P ケースシラー住宅価格指数 9 月 16 日 独 ZEW 調査現状 米国 消費者信頼感指数 米国 PPI 米国 FOMC（～17 日） 9月8日 9月9日 9 月 10 日 9 月 11 日 9 月 12 日 9 月 23 日 9 月 24 日 9 月 29 日 9 月 30 日 （データ元：Bloomberg, 各種報道機関 作成：㈱新生銀行） 17/18 18/18 Market Monthly Report この資料の無断での複写、転写、転載、改竄、頒布または配布は、形式の如何を問わず、厳しく禁止され ています。 この資料は、情報の提供を唯一の目的としたもので、特定の金融商品取引又は金融サービスの申込み、 勧誘又は推奨を目的としたものではありません。 この資料に述べられている見通しは、執筆者の見解に基づくものであり、弊行の売買・ポジションを代表し た公式見解ではありません。 この資料は公に入手可能な情報・データに基づくものですが、弊行がその正確性・完全性を保証するもの ではなく、その内容を随時変更することがあります。 この資料に述べられている見通しは実際の市場動向とは異なる可能性があり、今後の推移を弊行ならび に執筆者が約束するものではありません。 金融商品取引を検討される場合には、別途当該金融商品の資料を良くお読みいただき、充分にご理解さ れたうえで、ご自身の判断と責任においてお取引をなさるようお願いいたします。 金融商品によっては所定の手数料等をご負担いただく場合があり、また金融商品によっては証拠金や担 保をご提供いただく場合があります。なお、具体的な金融商品が定まっていないため、現時点では手数 料・証拠金・担保等の額または計算方法およびその比率をお示しすることはできません。 金融商品によっては、金利水準、為替相場、株式相場等の金融商品市場における相場その他の指標にか かる変動により、お客様に損失が生じることがあり、またこの損失がお客様からご提供いただいた証拠金・ 担保（もしあれば）の額を上回るおそれがあります。 商号等／株式会社新生銀行 登録金融機関 関東財務局長（登金）第 10 号。 加入協会／日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会 18/18