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正常化に向かうインドの金融政策
みずほインサイト アジア 2013 年 11 月 26 日 正常化に向かうインドの金融政策 アジア調査部主任研究員 通貨防衛からインフレ抑制に軸足を戻す +65-6304-1935 小林公司 [email protected] ○ インドのコールレートは政策金利のレポレートに連動してきたが、今年7月にはレポレートが据え 置かれたにも拘らず市場金利が急上昇。一方、9月以降は2度の利上げにも拘らず市場金利は低下。 ○ こうした動きの背景には、通貨防衛のために7月に実施された例外的な流動性引き締めとその巻き 戻しとしての流動性緩和の影響により、レポレートと市場金利の連動性が低下したことがある。 ○ 今後、例外的な流動性引き締めの巻き戻しが完了すると共に、インフレ圧力に対応して追加的な利 上げが実施されるとみられ、市場金利もレポレートに沿って上昇する本来の展開に戻る見通し。 最近公表された指標はインドのインフレ圧力が強まっていることを示す。11月12日に公表された10 月の消費者物価指数（CPI）は前年比＋10.1％で、7カ月ぶりに二桁の伸びとなった。同14日に公表さ れた10月の卸売物価指数（WPI）も＋7.0％に達し、4～5月の＋4％台から高まっていた。 こうしたなか、インド準備銀行（中央銀行、以下RBI）は、インフレ圧力への対応として政策金利の レポレートを9月20日と10月29日に引き上げた一方、もう一つの主要金利である限界スタンディング制 度（MSF）金利はこの期間に引き下げている。RBIが複数の金利を逆方向に操作していることについて は、理解しがたいとの批判も上がっている1。 そこで本稿では、これまでの金融政策の展開を整理し、それに基づいて金融政策の現状を分析する。 そして最後に、今後の金融政策の方向性を展望する。 図表１ 金融政策体系 １．これまでの金融政策 （１）2011 年に導入された本来の金融政策体系 2011年5月に導入された現在の金融政策体系2では、 RBIはコールレートを金融政策の誘導対象とする。コ ールレートとは、商業銀行が資金過不足を調整しあ うインターバンク市場の翌日物金利のことだ。コー ルレートを誘導するツールとして、RBIは以下の金利 を操作する（図表１）。 第一は政策金利のレポレートであり、流動性調整 制度（LAF）の枠内で、RBIが商業銀行に資金を供給 1 資 MSF 金 MSF金利 供 R 給 LAF B レポレート I 吸 収 リバース 商 業 銀 行 インター バンク 市場 コールレート 商 業 銀 行 レポレート （注）１．RBIは、レポレート、MSF金利、リバースレポレ ートを操作してコールレートを誘導。 ２．RBIの操作する金利にはバンクレート（為替手 形やコマーシャルペーパー等の割引率）もある が、MSF金利と同水準に設定される。 （資料）インド準備銀行資料を基にみずほ総合研究所作成 する際に適用される金利だ。商業銀行がLAFによりレポレートで資金供給を受けるには、保有する国債 を担保としてRBIに差し出す必要がある3。 第二はレポレートを補完するMSF金利だ。担保を使い切ってLAFを利用できなくなった商業銀行が、 LAFを補完するMSFの下で、RBIから流動性供給を受ける際の金利である。MSF金利は、通常はレポレー トより1.0％ポイント高く設定される。資金不足の商業銀行は、レポレートで調達できなくても、MSF 金利での調達がRBIに保証されるため、インターバンク市場でも裁定が働いてMSF金利がコールレート の上限になると想定される。 第三は同じくレポレートを補完するリバースレポレートで、RBIが商業銀行から資金を吸収して預か る際の金利であり、レポレートより1.0％ポイント低く設定される。資金余剰の銀行は、RBIとの間で 少なくともリバースレポレートでの運用が保証されるため、インターバンク市場でもリバースレポレ ートがコールレートの下限になると想定される。 以上より、RBIが政策金利のレポレートを操作すると、その上下±1％ポイントにMSF金利とリバース レポレートが付随的に決まる。そして、MSF金利が上限、リバースレポレートが下限となって「流動性 コリドー」が形成され、この範囲にコールレートが誘導されることになる。 ただし、コールレートは年度末の3月に資金需給が逼迫してMSF金利に近づくような一時的変動を除 き、2013年6月まではレポレートとほぼ一致していた。ほとんどの銀行がLAFの担保となる国債を十分 に保有していたため、LAFの枠内でレポレートによる資金調達を問題なく行っていたことを反映した動 きである（図表2）。 このように、レポレートはRBIが独立的に操作する唯一の金利であり、かつコールレートへの影響力 が大きいことから、金融政策体系の中で中心的な政策金利に位置づけられている。 （２）7 月から、通貨防衛のために例外的な流動性引き締めが実施され、市場金利が急上昇 7月15日、折から急落していたルピー相場の安定化策として、RBIは通常の金融政策運営から逸脱す る例外的な流動性引き締め策を打ち出した。まず、MSF金利のレポレートに対する上乗せ幅が、通常の 1.0％ポイントから3.0％ポイントへ引き上げられた。また、LAFで供給する資金量に上限が導入され、 商業銀行全体の預金残高の1.0％（約7500億ルピー）に 図表 2 制約された。同24日、LAFの上限は、個別の商業銀行ご 12 とにそれぞれの預金残高の0.5％（各行合計で約3750億 11 ルピー）へとさらに絞り込まれた。LAFでの資金供給量 は、年初から7月13日までの日次平均が約9200億ルピー だったことに比べると、4割程度まで削減されたことに 7/15 9/20 10/7 10/29 ら低コストで調達できるルピー資金が投機売りされて 7 いるとの認識から、短期市場金利の上昇を促して投機売 6 コールレート (加重平均） MSFレート ↓ 9 8 レポレートが適用されるLAFでの流動性供給が制約さ （％） 10 なる。一連の例外的措置の狙いについては、短期市場か りのコストを高めることにあるとRBIは説明した4。 RBI の各種金利とコールレート ←レポレート ↑ リバースレポレート 5 2013/1 3 5 7 9 11 （年/月） （注）コールレートは5営業日移動平均。 （資料）インド準備銀行 2 れた結果、商業銀行は資金調達に際してMSFに依存せざるを得なくなった。これを反映して、7月下旬 以降、コールレートはレポレートから乖離し、レポレートよりも3％ポイント高いMSF金利に近似して 推移するようになった。 例外的措置の意義は、MSF金利がレポレートに対する通常の上乗せ幅を離れて裁量的に決まり、かつ コールレートへの影響力を強めたことだ。MSF金利がレポレートに代わり、事実上の政策金利として機 能するようになったことを意味する5。実際に、レポレートは据え置かれたにもかかわらず、例外的な 流動性引き締めの効果でコールレートは急上昇した。 ２．金融政策の現状 （１）9 月以降、例外的な流動性引き締めの巻き戻しに着手 8月末に1ドル＝68ルピー台の史上最安値を更新したルピー相場は、9月に入ると60ルピー台前半に反 転上昇した（図表3）。この背景には、例外的な流動性引き締めのほか、各種のルピー安定化策が奏効 したと考えられる（図表4）。また、9月18日、米国連邦準備制度理事会（FRB）が、量的金融緩和（QE3） の縮小を見送ったこともルピー相場の支えになった。 こうしたなか、2週間前に就任したばかりのラジャンRBI新総裁は、9月20日の金融政策報告で例外的 措置の巻き戻しに着手し、MSF金利を0.75％ポイント引き下げた。一方、レポレートについては、イン フレ圧力が高まっていることを理由に0.25％ポイント引き上げた。結果的にMSF金利のレポレートに対 する上乗せ幅は3.0％ポイントから2.0％ポイントに縮小し、今後についても通常の1.0％ポイント差に 正常化する方針をラジャン総裁は声明した。 10月7日にも、金融政策報告のタイミングではなかったにもかかわらず、RBIはMSF金利を追加的に 0.5％ポイント引き下げ、流動性の緩和を続けた。この結果、MSF金利のレポレートに対する上乗せ幅 は1.5％ポイントまで縮小した。また、流動性供給の追加スキームとして、7日間と14日間のターム物 レポ取引を導入し、商業銀行全体の預金残高の0.25％に相当する資金を供給すると発表した6。 図表3 （ルピー/ドル、逆目盛） 図表4 ← 50 ルピーの対ドル相場 ル ピ 60 高 65 ル ピ ･･･輸入にドルを必要とする国営石油会社に対し、 RBIがルピーとのスワップでドルを直接提供 【資本流入促進策】(9月4日) ･･･商業銀行の外貨借入上限を、 中核的自己資本の 50％から100％に引き上げ 【外貨繰り対策】(9月6日) ー ･･･日本政府と、二国間通貨スワップ総額を150 億 ドルから500億ドルに拡充することで合意 安 → 70 2013/1 【外為市場でのルピー売り抑制策】(8月28日) ー 55 3 5 7 9 主なルピー安定化策 （資料）インド準備銀行 11 （年/月） （資料）インド準備銀行 3 もっとも､レポレートが適用される LAF の流動性供給については､7 月 24 日の制約措置が残されたた め、商業銀行が資金調達について MSF に依存する状況は続いた。これを反映して､コールレートはレポ レートでなく MSF 金利に沿った推移を続け(前掲図表 2 参照)､MSF 金利が事実上の政策金利としての機 能を保った。 （２）例外的な流動性引き締めを巻き戻す途上で、市場金利は反落 直近の10月29日の金融政策報告でも、流動性引き締めの巻き戻しが続けられた。ルピー相場の落ち 着きを背景として、MSF金利はさらに0.25％ポイント引き下げられ、8.75％になった。7日間と14日間 のターム物レポ取引による資金供給量も、商業銀行全体の預金残高の0.25％から0.5％へ拡大された。 この結果、コールレートは低下傾向を続け、一時的にMSF金利を割り込んでレポレートに接近する局面 もあった。 一方、インフレ圧力が高まっているとの認識から、レポレートは0.25％ポイント引き上げられて 7.75％となった。MSF金利のレポレートに対する上乗せ幅は、従前の1.5％ポイントから本来の1.0％ポ イントに戻り、政策金利の「流動性コリドー」は正常化したとRBIは宣言した。もっとも、LAFの流動 性供給は制約が残されたため、コールレートはレポレートに沿って上昇せず、むしろ上述の通り低下 傾向を辿ったのである（前掲図表2参照）。 このように、RBIは為替相場に応じて流動性を操作し、インフレに応じてレポレートを操作する使い 分けを行っている7。これまでのところは、流動性制約を緩める操作がコールレートの低下を主導した ため、レポレートを引き上げても金融引き締めの効果は乏しかった。 ラジャン総裁は、今後数カ月かけて徐々にLAFの流動性供給を増やし、レポレートがコールレートを 主導する本来の金融政策運営に戻すことを正常化の最終目標にしている8。 ３．今後の金融政策の展望 （１）例外的措置の巻き戻しは完了の一方、インフレに対応した金融引き締めが続く 今後は、ラジャン総裁が目指すとおり、例外的な流動 図表 5 性引き締めが終了してLAFの流動性供給が増やされ、レ ポレートがコールレートを主導する本来の形に戻ると 考えられる。その後は、インフレ圧力に対応したレポレ ートの引き上げが続くと予想される。 (前年比、％） 9 卸売物価指数（WPI） 1次産品 工業製品 燃料 WPI 8 7 インフレ圧力については本稿冒頭でも述べたが、改め 6 て確認すると、WPIは10月に前年比＋7.0％となり、4～5 5 月の＋4％台から高まっている（図表5）。内訳は、天候 4 不順や物流インフラのボトルネックなどから野菜の市 3 場供給が滞っていることを主因として、特に１次産品の 2 物価が上昇している。また、燃料と工業製品も夏場から 1 物価上昇率が高まっており、これらについては5月以降 0 2012/1 13/1 （資料）インド統計計画実行省 4 (年/月） のルピー安で輸入品の価格が上昇していると思われる。今後については、天候が改善しているので野 菜価格は落ち着く可能性があるものの、ルピー相場は前年比で下落したままなので、輸入品価格を中 心にWPI前年比は高止まるおそれがある。さらに、10月のCPIは前年比＋10.1％で、7カ月ぶりに2桁の 伸びとなった。内訳では、やはり食品価格が特に上昇している（図表6）9。 目下のインフレは、インフラ不足等の供給制約や、輸入物価の上昇を主因とするものであり、金融 引き締めの効果に多くは期待できない。根源的なインフレ対策としては、許認可行政システムや各種 規制を見直すことでインフラ投資を促すほか、財政再建により経常収支の赤字を縮小することでルピ ー相場を安定させるなど、政府の取り組みが必要である。 ただし、金融を引き締めることでRBIのインフレ警戒を示し、インフレ期待に働きかける効果は期待 できる。家計のインフレ期待は6月から9月にかけて高まっている（図表7）。この期間に生じたルピー 安の影響が織り込まれたことや、実際の物価上昇がインフレ期待を強めたとみられる。ラジャン総裁 は、インフレ率の上昇と共にインフレ期待も高まっていると認識し、期待と物価が相互に作用する形 でインフレが加速することを懸念している10。 ラジャン総裁が金融政策運営の正常化を急ぐのも、インフレ期待の高まりに対する警戒を反映した 動きと考えられる。従来から中心的な政策金利として市場が関心を払ってきたレポレートの政策金利 としての機能が例外的措置により低下した一方、MSF金利の位置づけが明確でなかったため、金融政策 の有効性低下が懸念されるからだ。実際、前述のとおり、RBIがインフレ対応と金融政策運営の正常化 を同時に進める中でレポレートとMSF金利を逆方向に操作したことに対し、RBIの政策スタンスが理解 しにくいとの批判が出ており、レポレート引き上げの意図は明確に伝わっていない。今後については、 金融政策運営の正常化に伴いレポレートが本来の政策金利としての機能を取り戻すことで、RBIのイン フレ警戒姿勢がインフレ期待に働きかける効果は上がると期待される。 図表6 消費者物価指数（CPI） (前年比、％） 18 16 14 食品 衣類 その他 図表7 燃料 住居 CPI 16 14 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 13/1 1年後 3カ月後 (前年比、％） 18 12 0 2012/1 家計のインフレ期待 (年/月） （資料）インド統計計画実行省 0 2012/12 13/3 （資料）インド準備銀行 5 6 9 (年/月） （２）金融引き締めが続くことで、設備投資を中心に景気の停滞も続く見通し 供給力の増加や財政再建などの根源的なインフレ対策が実を結ぶには時間がかかるため、インフレ 率は高止まりが続くだろう。そうしたなか、RBIとしても当面はインフレ期待を抑制するため引き締め を強いられることになろう。今年度末の2014年3月にかけて、レポレートは現行の7.75％から1～2回ほ ど引き上げられ、8.0～8.25％程度になると予想される。コールレートもレポレートに沿った本来の推 移に戻り、レポレートの引き上げに伴い上昇するだろう。 金融政策の引き締めが続く結果、設備投資を中心に景気の停滞も続くと考えられる11。2012年に＋ 5.1％だった実質GDP成長率は、13年に＋4.5％、14年は＋4.7％にとどまると予想される。 なお、QE3の縮小が先送りされたことでルピー相場は落ち着きを取り戻しているが、近い将来にQE3 の縮小が開始されればルピー安が再燃するおそれがある。その場合、通貨防衛のために例外的な流動 性引き締め措置が再開される可能性があり、コールレートはレポレートから上方に乖離し、MSF金利に 接近することになろう。このケースでは、コールレートがレポレートに沿う形で金融政策の引き締め が続くケースに比べて引き締めの度合いが強まることになり、景気が下振れするリスクがある。 【参考文献】 小林公司（2009）「インドにおける『国際金融のトリレンマ』について～中長期的なマクロ経済の安 定化を脅かすリスク要因」、みずほ総研論集 Barua, Abheek（2013）“The RBI’s Many Rates”, Business Standard, November 12 Khundrakpam, Jeevan Kumar（2012）“Estimating Impacts of Monetary Policy on Aggregate Demand in India”, RBI WORKING PAPER SERIES, WPS (DEPR):18/2012 Reserve Bank of India（2011a）“Monetary Policy Statement 2011-12”,May 3 ―――（2011b）“Marginal Standing Facility- Scheme”,May 9 ―――（2013a）“Reserve Bank of India Post Policy Conference Call for the Media”,July 30 ―――（2013b）“Mid-Quarter Monetary Policy Review: September 2013”,Sep 20 ―――（2013c）“Reserve Bank of India Post Policy Conference Call for the Media”,October 29 ―――（2013d）“Reserve Bank of India Post Policy Conference Call for Researchers and Analysts”,October 30 ―――（2013e）“Second Quarter Review of Monetary Policy 2013-14”,Oct 29 1 2 3 例えば、国立財政政策研究所（インド財務省系シンクタンク）の Ajay Shah 教授は、ブログ記事“RBI statement failed to reduce uncertainty” （2013 年 9 月 20 日）の中で、レポレートの引き上げと MSF 金利の引き下げを同時に行う RBI の金融政策を「理 解できない」と記述している。 RBI（2011a）、（2011b） 商業銀行は、法定流動性比率（SLR）を超過して保有する国債を、LAF の担保として使うことができる。SLR とは、商業銀行 が国債等の流動性資産を預金残高に応じて保有する法定比率のことで、現状は預金残高の 23％に設定される。 6 RBI（2013a）ｐ6。なお、短期市場金利の上昇を促すためにレポレートでなく MSF 金利を引き上げた理由について、RBI は 説明をしていないものの、レポレートは本来的に物価安定のための政策ツールであり、為替安定のためには他のツールを使う という考え方があるとみられる（RBI（2013c）、ｐ6）。為替安定のために取られた今回の措置について、RBI は｢exceptional liquidity measures（例外的な流動性措置）｣と称して流動性操作と位置づけており、金利政策とは一線を画している。 5 RBI（2013b）ｐ1 6 金利は入札方式で決まる変動制で、MSF 金利とレポレートの間に収まるように誘導されている模様。詳細は、Barua（2013） を参照。 7 RBI（2013c）ｐ6 8 RBI（2013c）ｐ6、RBI（2013d）ｐ3。 9 RBI の金融政策は、従来から WPI だけでなく、CPI も含めた複数の指標に基づく運営手法（Multiple Indicator Approach） が採られてきた（小林（2009））。ただし、CPI については全国統一の統計整備が遅れ、地域や職業別に 4 つの系列に分かれて いたことから、WPI が重視されてきた。その後、2011 年 1 月から全国統一型の CPI が公表され始め、12 年 1 月以降は前年比 の計算も可能となったことから、RBI も CPI への注目を高めている状況にある。RBI では、金融政策におけるインフレ指標の 位置づけについて、14 年 3 月を目途に再検討するとしている（RBI（2013c）、p3）。 10 RBI（2013e） 、パラグラフ 11 11 最近の RBI ワーキングペーパーによる実証分析では、 コールレートの上昇は需要項目の中で固定資本形成への影響が最も大き く、8 四半期に亘り押し下げに作用する結果が得られている（Khundrakpam（2012）） 4 ●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに 基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 7