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THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION エイリス 不動産証券化を共に推進する情報誌 臨春閣は三つの建物が雁行型 に配置されており、その前庭が 池になっている。その池のサイ ズが大きすぎもせず小さすぎも せず、池越しに見る建物の姿が まことに美しい。原三渓がこの 三つの建物を、自ら陣頭指揮を とって造成中の三渓園の地に移 築したのは１９１５年（大正４年） のことである。もとは和歌山の 藩主が紀ノ川沿いに建てた別邸 で、創建は１ ６ ４ ９年とされている。 今日みられる雁行型の配置は三 渓の美意識による。そのとき三 渓は、屋内からの眺め以上に、外から建物を眺めることを重視したに相違ない。そう思 わざるをえないほどに、庭園の小径から見る建物を含む景色が美しい。おそらく三渓 は、そのとき理想の山水画を描くような気持ちで、建物の位置や池の大きさや地面の起 伏や樹木の配置について思案したことだろう。中国の山水画には必ず建物と水（滝、川、 池）と人物が描かれている。西洋の印象派以前の風景画もまた同じ。三渓自身ときに絵 筆をとって楽しむ人だったから、造園するに際しても、絵画的要素をおのずと重視した はずである。雁行型の建物の配置も、その絵画的効果を考えてのことだろう。掲載写真 は池を渡る橋から第三屋の「村雨の間」を見た景色。わずかに反った橋の中央に腰掛け をしつらえたのは、ここから建物を鑑賞するためである。ここが最高のポイントなの だ。第一屋が重厚なのに対比して第三屋は軽快。二階の白は障子の白。三方が吹き放し になっているからこその軽快さである。もし雨戸を全部しめきったら、その軽快さと、 その優美さは半減するだろう。そこに二階建て和風建築のむずかしさがある。ところで 私は何回も臨春閣を訪れているが、残念ながらまだ二階にのぼったことはない。春爛漫 のころに、もし、この二階で茶会でもひらいたら、三方を吹き放しにしたその大胆な構 造の意味を納得するだろう。原三渓はその至福の時を味わうために、あらゆる努力を惜 しまなかったに相違ないのである。 （井尻 千男：拓殖大学教授） 三渓園・臨春閣（日本／神奈川） 提供●世界文化フォト May-June. 2003 1 ＳＰＥＣ ＩＡＬ ＳＥＭＩ ＮＡＲ ●ＡＲＥＳ ＳＹＭＰＯＳ Ｉ ＵＭ ２００４ …………………………………………3 ●証券取引法等の一部改正に伴う不動産証券化への影響 ―匿名組合出資持分の有価証券化― 田村 幸太郎氏（牛島総合法律事務所 弁護士） 「投資立国への挑戦」 ∼Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔの発展を契機に投資を呼び起こす∼ ■基調講演 ……………………………………………………………………5 知価時代の都市と建物 堺屋 太一氏（作家） ■対 談 ……………………………………………………………………11 投資教育のあり方を考える 野中 ともよ氏（ジャーナリスト） 松村 徹氏（株式会社ニッセイ基礎研究所 金融研究部門 不動産投資分析チーム 上席主任研究員） ■パネルディスカッション ……………………………………………17 投資立国ニッポンの構築に向けて モデレーター 廣本 裕一氏 （三菱商事・ユービーエス・リアルティ株式会社 代表取締役社長） パネリスト 川口 有一郎氏（早稲田大学大学院 ファイナンス研究科 教授） 幸田 真音氏（作家） 住田 俊治氏（野村アセットマネジメント株式会社 プロダクト・サービス部長） ＲＥＰＯＲＴ ●日本・米国・英国の住宅市場と住宅ローン機能： ＲＭＢＳ発展に向けたインプリケーション ………………………47 石川 達哉氏（株式会社ニッセイ基礎研究所 経済調査部門 主任研究員） ●地方都市における不動産証券化・流動化の広がりと課題 …52 岩崎 淳史氏（証券化ネットワーク株式会社 代表取締役） ●米国ＲＥ Ｉ Ｔが最高値更新 ………………………………………………55 ―もっとも相場は天井との見方も出始めた― 井出 保夫氏（井出不動産金融研究所 不動産金融アナリスト） ＳＥＭＩ ＮＡＲ ●資産流動化・証券化をめぐる法整備の現状と展望 …………58 高橋 正彦氏（横浜国立大学大学院 国際社会科学研究科 教授） ＮＥＷＳ ●欧州（フランス、ベルギー、オランダ）視察に関する報告 ―オランダ― Ｉ ＮＦＯＲＭＡＴ Ｉ ＯＮ ＮＥＷＳ ●証券取引法等の一部改正に伴う匿名組合出資持分の 「みなし有価証券化」について ………………………………………33 …35 65 ………………………………………70 ●Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔ Ｎｅｗ Ｃｏｍｅｒ ………………………………………………76 フロンティア不動産投資法人 表紙文 井尻 千男●いじり・かずお 拓殖大学教授／日本文化研究所所長／元日本経済新聞編集局文化部編集委員 1938年山梨県生まれ。立教大学卒業後、日本経済新聞社入社。編集委員として文化論を中心に広く社会論評を手 がける。97年 4 月より拓殖大学教授。『消費文化の幻想』『劇的なる精神 福田恆存』『言葉を玩んで国を喪う』 『自画像としての都市』 『保守を忘れた自民政治』など著書多数。 胡桃色（くるみいろ／ライトグレイッシュブラウン） 平安時代の装束の色名である。胡桃の葉を煎じた汁で染めた色である。樹皮や 果実の皮を用いて染めることもある。 2 ARES SPECIAL 日本版金融ビッグバンは、銀行・証券・保 険の垣根を取り外すとともに、間接金融か ARES SYMPOSIUM 2004 ら直接金融へという大きな流れの中で、さ まざまな分野で証券化の促進をもたらした。 なかでも２０００年投信法改正により誕生した Ｊ-ＲＥ ＩＴ市場はこの３年間に飛躍的な成長 を遂げ、今、時価総額は１兆６千億円に達し 『投資立国への挑戦』 ている。 金融・経済のグローバル化は急速に進ん でおり、現在では世界の１７カ国でＲＥ Ｉ Ｔ同様 の上場型不動産ファンドが導入されている。 ∼Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔの発展を 今後、Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔをはじめとする日本の金融商 品が、世界の投資家から選ばれて、世界の金 契機に投資を 呼び起こす∼ 融市場で確固たる地位を築いてゆかねばな らないことは明らかである。 日 時 平成１６年１０月２６日（火） 午後１時∼午後５時３０分 １,４００兆円にのぼる日本の個人金融資産、 さらには海外の金融資産をいかに市場に呼 会 場 よみうりホール 主 催 社団法人不動産証券化協会 び込むか。投資家への教育・啓発をいかに 充実させるか、ファンドの情報開示や説明責 任、運用責任をどう考え、どう果たしてゆく 後 援 金融庁、 国土交通省、 東京証券取引所、 日本証券業協会、 投資信託協会、 日本証券アナリスト協会、 不動産協会、金融知力普及協会、 日本ファイナンシャル・プランナ ーズ協会 （順不同） か等々課題は数え切れない。しかし、日本に はその課題を克服し、投資立国たる高い潜 在能力があるはずだ。 本シンポジウムは『投資立国への挑戦』と 題し、グローバルな視点で日本が行うべき 『挑戦』をさまざまな角度から探っていただ いた。 November-December. 2004 3 ＰＲＯＧＲＡＭ ●主催者挨拶 岩沙 弘道（社団法人不動産証券化協会理事長） ●パネルディスカッション 「投資立国ニッポンの構築に向けて」 ●基調講演 「知価時代の都市と建物」 堺屋 太一氏（作家） モデレーター 廣本 裕一氏（三菱商事UBSリアルティ（株） 代表取締役社長） ●対 談 「投資教育のあり方を考える」 野中 ともよ氏（ジャーナリスト） 松村 徹氏（ （株）ニッセイ基礎研究所 金融研究部門上席主任研究員） パネリスト 川口 有一郎氏（早稲田大学大学院教授） 幸田 真音氏（作家） 住田 俊治氏（野村アセットマネジメント（株） プロダクト・サービス部長） 主催者挨拶 社団法人不動産証券化協会 理事長 近年、不動産証券化市場は目覚しい発展を 開発・提供し、競争力のある投資サービス業を 遂げています。J-REIT市場は創設以来3年を経 育成することにより、世界の資本市場で確固 過し、徹底した情報開示と安定した運用・配当 たる地位を築いていく必要があるのではない 実績が投資家から幅広い信任を受け、市場規 でしょうか。 模は1兆6千億円規模にまで達しました。 本シンポジウムは、J-REIT市場の発展を契 本シンポジウムは金融庁、 国土交通省、 東京 証券取引所、日本証券業協会、投資信託協会、 機にさらに投資を呼び起こし、不動産市場と 日本証券アナリスト協会、 不動産協会、 金融知 金融市場の双方の活性化により日本経済の再 力普及協会、 日本ファイナンシャル・プランナ 生と成長を実現するという主旨で、 『投資立国 ーズ協会にご後援をいただいております。 この への挑戦』といたしました。 ような位置づけのなかで開催できますのも関 これからの我が国の繁栄のために、預貯金 に偏った資産構造の転換を促し、国内外から 係各位のご指導ご支援の賜物であり、心から お礼申しあげます。 の投資を呼び込むことで、 「資産大国」から「投 本シンポジウムにおいて、日本が行うべき 資立国」への発展に向けて挑戦すべき段階で 『挑戦』が浮き彫りにされることを期待し、本 あると考えます。資本市場のグローバル化が 日ご出席の皆様にとって、実り多き一日とな 急速に進む中で、我が国もJ-REITをはじめと りますことを祈念いたします。 して、内外の投資家から選ばれる投資商品を 4 岩沙 弘道 基調講演 知価時代の都市と建物 堺屋 太一（さかいや・たいち） 作家 １９３５年大阪生まれ。６０年東京大学経済学部卒業後、通商産業省入省。日本万国博覧会を担当 したり、沖縄開発庁に出向中は沖縄海洋博を手がけた。６２年通商白書では「水平分業論」を展開 し世界的に注目される。７８年に退官。作家として予測小説手法を開発、 『油断！』 『団塊の世代』 『平成三十年』等のベストセラーのほか歴史小説『巨いなる企て』 『峠の群像』 『豊臣秀長』等を執 筆。また、８５年に出版した経済理論『知価革命』は世界８カ国語に訳され国際的評価を得ている。 (財)アジアクラブ理事長、国会等移転審議会委員、政府税制調査会委員などを歴任。９８年７月よ り２０００年１２月まで経済企画庁長官を務める。現在、東京大学先端科学技術研究センター客員教 授、早稲田大学大学院ファイナンス研究科客員教授。 の値上がりを反映して企業物価はさらに上 日本経済には何が起こっているのか がる可能性があります。消費者物価は何年 かぶりに0.3％の値上がりになりました。そ この数年間で日本経済は大きく変わりま れにも関わらず金利は安い。皆さん方の投 した。政府は今、好景気だと言いますが、 資しておられる定期預金、銀行預金はほと 皆様方の実感はどうでしょうか。 んどゼロ金利です。私は経済企画庁長官に 確かに統計には良い数字が出ています。 なった6年前、ゼロ金利を実施しました。当 例えば、鉱工業生産は成長しているしGDP 時、金利はゼロだが消費者物価も下がって も増えています。輸出も好調ですし、企業 いた。だから、預金者も名目貯金額は増え の倒産件数は減り利益は上がっています。 なくても、使い出は増えている。そのよう しかしその反面で個人所得は増えてない。 な釣合いになっていたわけです。しかし今 一方で個人消費は増えた。したがって貯金 の小泉内閣では物価は下がらず、最近は上 は減少しています。昨年に比べて株が多少 がり出している。それにも関わらず、個人 値上がりしたので、個人貯蓄の総額、評価 の貯金は金利がほとんどゼロ。他方、銀行 額は増えていますが、家計の金融取引収支 の中小企業向けの貸出金利は高くなり、5％、 （個人が貯金している金額と引き出している 6％というのも珍しくありません。したがっ 金額）に目を転じれば、これまで40兆円か ら30兆円のプラスだった日本の家計が、 て銀行は黒字になっている。 株は2000年に20,800円だったのが今は 2002年度、2003年度にはマイナスになって 10,600円。土地は、東京などの一部で値上が います。この頃は消費者物価、企業物価が り出したものの、日本全体では37平方キロ 下がっていたから、個人貯金の名目の金額 メートルしかありません。日本国土は37万 が下がっても購買力は強かった。ところが、 平方キロメートルですから、値上がりして ここにきて物価が上がり出しました。企業 いる土地は1万分の1ということです。 物価（企業間で取引される物価）は前年に 来年4月からはペイオフが始まります。銀 比べて1.8％も上昇しています。世界の石油 行の預金で保護されるのは1,000万円までと November-December. 2004 5 当座預金や無利息の預金ですね。それ以外 地でさえ、シャッター通りといわれるもの は銀行が倒産するとパアになる。こういう が広がってきています。 制度が施行されようとしています。 今、日本経済を支えているのは、アメリ カの好調と中国の成長、そして製造業の設 備投資の増加、その背後には個人消費も良 近代工業社会から知価社会へ 好である、などの諸条件が付いています。 アメリカの経済は財政・経常収支の双子 世の中は大きく変わりました。それとい うのも、従来私たちが考えていた経済の基 後に経済が拡大することはないであろう、 本、日本人が考えていた経済の基本が、こ というのが大方の見方です。 の10年間で消えてしまったからです。 これまでの日本は、人口は増える。土地 中国は昨年9.3％の経済成長を遂げるな ど、驚くべき高度成長を続けてきています。 は足りない。経済は成長する。物価は上昇 90年代を通じてデフレ経済でしたが、最近 する。そして、日本は島国だから貿易以外 は需要が旺盛なおかげで、消費者物価の上 に国際競争はない、という5つを前提にして 昇率が5.3％になりました。これは明らかに 経済運営がなされてきました。この5つの条 過熱現象ですので、近い将来、短いが深い 件が成り立てば、土地は必ず値上がりしま 調整期を迎える可能性があります。 す。だから、土地を担保にお金を貸せば絶 日本の消費は、個人所得は増えず貯金の 対安全だ。土地さえ買っておけば損をする 取り崩しで消費が旺盛というかたちですか ことはない。個人も企業もそういう条件で ら、物価が上昇し出すと水をかけられるこ 動き、先行投資をしました。そして「土地 とになり、来年は苦しい局面を迎えるので は資産」であると考えられてきました。 はないかと思います。 ところが現在はまったく逆です。合計特 そうしたなかで日本の経済は今、大きな 殊出生率（女性が一生涯に産む子供の数） 転換期を迎えました。それは近代工業社会 は1.29です。ひとりの女性が2.08人の子供を から知価社会に変わったということです。 産まないと人口は減少するのですから、今 近代工業社会では、規格大量生産で物の の日本は急激に人口が減る構造になってい 量の多いことを良しとし、生産効率をいか るのです。特に東京都は1.0を割っており、 に引き上げるかということが大事でした。 世界でも珍しい、子供を産めない都市にな りました。 一方、土地余りはすごいものです。現在、 6 の赤字に支えられてきており、大統領選挙 そもそも近代工業社会というのは、今か ら200年くらい前にイギリスで産業革命が起 こったことで始まりました。その産業革命 日本の土地の約90％はタダでしょう。山林 が19世紀のうちに西ヨーロッパやアメリカ 原野にはほとんど値段がつきません。農地 に、そして最後に日本に伝わったのは日清 もあまり価値がない。住宅地でも条件の悪 戦争と日露戦争の間、20世紀になる頃です。 いところはほとんど値打ちがなくなってき それまでは、農民であれば自分の畑を耕 ました。工場用地も余っています。商業用 す権利を持ち、農機具を持っていました。 商売人は自分のお店、自分の商品を持って トをつくる人、あるいはディレクターとか、 いました。それが産業革命によって、機械 プロデューサーといった職業の人が大幅に は資本家が持つ、株式会社が持つ、国が持 増えました。 つといったことが起きたのです。個人は体 さらに90年半ばには労働資本の自由化で、 ひとつで会社に行って、工場で働くか、商 コンサルタントという職種が増えました。 店で働くか、自分のものでない生産手段で この人たちにとって何が生産手段で、何が 働くといった、労働力と生産手段が分離す 労働力なのか。もちろんパソコンもいるし、 るという現象が生じるようになりました。 事務所もいる。けれども本当の生産手段は、 それを都市の形態に表わそうとしたのが近 その人自身の持っている知識と経験と感覚。 代都市計画です。 つまり、生産手段と労働力が不可分な頭脳 都心はオフィスと流通施設、商店に集中 労働を行うようになったのです。 する。臨海地域は工場に集中する。そして この結果、都市の形態も変わらざるを得な 労働力を生産する住宅は郊外住宅地域に広 くなりました。住宅地は郊外、商店やオフィ げる。労働力と生産手段が分かれるのが近 スの集まるところは都心、工場は地方のコン 代工業社会だから、都市も労働力と生産手 ビナート、学校は学園都市だといった古い思 段があるところとは分けるべきだ、という 想、近代思想といったものは機能しなくな 考え方です。世界のなかで、このような都 り、人々の都心回帰が起こったのです。そし 市計画をいちばん忠実に実行したのが、日 て80年代から都心にマンションが建ち、東京 本だったのです。 の都心部でも高層マンションが多く建つよう になりました。一方、郊外の住宅地には、そ の地域に住んでいる人たちを対象とした 土地は「資産」から「資源」に SOHO（スモールオフィスホームオフィス）が でき始めました。住むところと働くところを ところが80年代から少し風向きが変わっ てきました。規格大量生産の品物をたくさ ん持つよりも、ひとつでいいから気の利い 分けるという、近代工業社会のテーゼはつい えてしまったのです。 そうなると、不動産、とくに土地に対し たものが欲しい。有名ブランドが欲しい。 ても考え方を変える必要があります。私た みんなが持っているものより、私が気に入 ちは長い間、土地は資産だと思ってきまし るものが欲しい。というので、値段が高い、 た。だから、できるだけ安定的に、安全に、 知恵の値打ちのブランド、いわゆる知価ブ 確実に所有できるのがいい。そして、でき ランド急増しました。 ればみんなが家を持つのがよいという発想 こうした知価革命が起こって、同じ形の だった。ところが知価革命により、土地は 規格大量生産品よりも、消費者自身が選ぶ 資産ではなく、 「資源」になりました。小麦 もの、消費者が満足するものを作るべきだ、 や鉄鋼や石油と同じような資源であるなら という価値観が形成されました。それに伴 ば、できるだけ早く、できるだけ安く、最 い、デザインをする人、コンピュータソフ も上手に使う人のところに流れるべきです。 November-December. 2004 7 土地を所有するか、借りるか、不動産を持 社会が進むにつれ、国際的な交流も盛んに つか、借りるか。これからは資源の効率利 なってきます。土地が資源になると、当然 用という点から考えられるようになるでし その流動性も高まってくるでしょう。土地 ょう。 を資産だと思うから、買った土地は一生持 ち、子々孫々に譲るという思想が非常に強 くなりますが、これを資源だと考えた場合、 高齢化社会を迎えた新しい価値の創造 最も必要な人に必要なときに渡るべきなの です。だから年齢によって、自分が必要と これからの日本は、人口が減少し、高齢 化が進みます。現在、地方の農村では65歳 以上の高齢者が約35％を占めています。そ もそも高齢者は地方の農村に住むのがよい ます。 そして、これから高齢者マーケットがき わめて重要なポイントになります。 という概念は真っ赤な嘘です。高度成長期 これまで人類は歴史のほとんどの期間を に若い労働力が大都会に吸収され、高齢者 通じ、15歳未満の子供4人に対して、65歳以 が農村に取り残された結果、高齢者が農村 上のお年寄り1人という割合できました。子 に多いという構造ができたに過ぎません。 供4人でお年寄り1人。したがって我々は、 ニューヨークでは、最高級住宅街である セントラルパークに面したアパート住人の7 数の多い子供たちのためにはいろいろなこ とを考えました。 割が高齢者です。功成り名を遂げてリタイ 例えば、本といえば、絵本と童話という アした人たちが悠悠自適に暮らしているの 子供専用の本があります。歌といえば童謡、 です。パリでも同様です。高齢者にとって 唱歌という子供専用の歌があります。百貨 都心に住む方が便利なのは日本も同じであ 店に行くと子供専用のファッションコーナ り、高齢化に伴っ て都心回帰が起こ る可能性は十分あ ります。 こうした世の中 の大きな動きを見 ながら、不動産の 活用を考えていか なければなりませ ん。不動産投資を する人にとっても 重要なポイントに なると思います。 さらにこの知価 8 する土地の条件、大きさなども変わってき ーがあり、食堂に入るとお子様ランチがあ ンは夏休みで、サラリーマンにとっては ります。全国には小学校、中学校がありま GWかお盆休みか、年末年始といった会社 す。しかも全国の都市に6万カ所の児童公園 が休めるときの旅行なわけです。一方、高 があります。 齢者にとっては、行った先がいちばん美し 一方、数が少ない高齢者のためにはほと くて心地のよい時期なのです。スイスに行 んど何もしてきませんでした。高齢者用の くなら6月の後半が最高の時期ということに 本も歌もありません。高齢者ランチや高齢 なります。 者ファッションコーナーもほとんどない。 ところが、現在65歳以上の高齢者は人口 これは住宅についても同様です。賃貸住 宅であれ、分譲住宅であれ、本当に高齢者 の18％、ほぼ5人に1人が高齢者です。今や が求めているものを考える必要があります。 15歳未満の子供よりも65歳以上の高齢者の 今、特に政府は高齢者に対する配慮がまっ ほうが多いのです。しかもこの高齢者はた たくありません。高齢者対策といえば、医 いへんなお金持ちです。1,400兆円といわれ 療機関と介護の話ばかりです。80％以上の る日本の個人金融資産のうち、5割以上は65 健康な高齢者は無視して、高齢者は病人か 歳以上の人たちが持っています。そのうえ ケガ人という扱いをするものですから、世 に時間持ちで、経験を積んだ知恵持ちでも の中ちっともおもしろくない。我々の人生 あります。この健康な高齢者に、いかに幸 はずいぶんと長くなり、長くなった分だけ せな、楽しくて誇りのある生活をさせるこ 楽しみが増えなければいけません。「好き」 とができるか。これこそが、日本にとって なことが増えないといけないのです。 の最大の問題なのです。 有利なことよりも自分の好きなことをや る。これがいちばん重要なことです。人々 はみな、有利なことを求める。その結果、 自分の「好き」に投資する 有利だと思われることには過剰投資になり ます。だから決して有利になるはずがない。 実際のマーケットでは、高齢者は物を買 自分が好きなことを求めると必ず他人より わないと思っている人がいる。高齢者が買 上手になりますから、有利なものが転がり うのは孫へのお土産ばかりで自分のものは 込んできます。 買わないと。それは高齢者が喜ぶような供 子孫にお金を残したい、これは誰しも考 給がないからなのです。欲しくないのでは えることですが、親が思っているほど、子 ない。お金を使って買える楽しみと誇りが 供はお金を残してくれたことを喜びません。 少なすぎる。だから本当に高齢者が楽しむ ことに不動産はそうです。親の不動産にそ ような、喜ぶような商品を発売すればいい のまま住むというよりも、たいていは住み のです。 替えるか建て替えます。特に日本の不動産 しかし、幼年時代と違って未経験の高齢 制度では、物納するにも負担が大きい。意 時代というのは推し量るのが困難です。例 外と残らない。だからまず不動産の投資で えば旅行の場合、学生にとって良いシーズ も、自分の好きなものを考える。これから November-December. 2004 9 の時代の基本だろうと思います。 に分散して好きな街、好きなところになり ます。今は東京一極集中が最高に進んだ時 期ですが、次第に日本にも、アメリカやド 知価時代における投資のあり方 イツや中国のような多様な都市ができるで しょう。 日本は人口が減ります。人口が減ったら 経済や文化はどんどん衰えて日本はだめな 新しい時代を、いつどの時期をとって考え 国になる、そうお考えの方も多いと思いま るべきか、よく検討してみる必要がありま すが、決してそういうことはありません。 す。そして何よりも、自分はここが好きだ、 人類の歴史を見ますと、人口が大幅に減 この街が好きだというところを大事にすべ 少したことが何度かあります。そのひとつ きでしょう。そうすると、有利不利を別に の典型が15世紀のイタリア半島でした。 しても、自らの満足は必ず上がります。 1340年にはイタリア半島の人口は930万人 この職業は有利だと思っても、日本の歴 で、160年後の1500年には550万人になって 史のなかで30年続いて有利だった職業はひ いたことが分かっています。この160年間に とつもありません。例えば、終戦直後には イタリア半島の人口は約4割減ったのです 石炭がもてはやされました。そのあとは三 が、そのときにこそ、あのルネサンスが爆 白ブームで、綿紡績、砂糖、化学肥料、い 発したのです。 ずれも今は中小企業の規模になりました。 当然のことです。人口が減れば生産性の そのあとは鉄鋼ブームになり、国鉄が大流 低い土地は捨てられます。みんな生産性の 行し、やがて、都道府県市町村に入るのが 高い、収穫の多いところだけ耕す。収入の いちばんよくなった。いずれも今はそれほ 多い職業にだけ就く。収入の低い職業は人 ど輝かしくありません。ことほどさように、 手不足でつぶれてしまい、結果として1人当 有利だといわれたことは、そう長く続かな たりの所得は増え、これで余裕を持った人 い。 たちが、大いに祭りを楽しむとか、ベニス したがって、不動産の投資もどれが有利 のガラス商品やミラノの絹商品を買うとか、 かということを、20年先、30年先まで考え あるいは寄付をして教会を作るとか、派手 てもなかなか思いつかない。まずは自分の な生活をし、経済が発展する。やがて、 好きなこと、好きなもの、好きな場所を考 ダ・ヴィンチやミケランジェロが絵筆を振 える。そして、資源としての土地を、自分 るうようなルネサンスの文化が花開いたの の人生にいちばん役立てるように、どうす です。 れば自分が楽しめるか、どうすれば自分に 日本も今後そうなるでしょう。人々の個 おもしろいかということを考える。まず、 人的欲求はますます満たされやすくなり贅 そこから投資というものを始めるのが、知 沢な時代になります。したがって、それぞ 価時代であろうかと思います。 れの人が好きなことのできる時代がやって くるでしょう。そうなれば都市もさまざま 10 不動産投資は長期にわたるものですから、 対 談 投資教育のあり方を考える 松村 徹 野中 ともよ （まつむら・とおる） （のなか・ともよ） 株式会社 ニッセイ基礎研究所 金融研究部門 不動産投資分析チーム 上席主任研究員 １９７８年大阪大学経済学部卒業後、日本生命保険相互会社入 社。主計部、財務企画室、埼玉県政策審議室（派遣）、業務開 発室等を経て、８８年よりニッセイ基礎研究所勤務。現在、不 動産投資分析チームリーダーとして不動産証券化、不動産投 資分野の調査研究を担当。最近の研究テーマは『東京オフィス 市場の２０１０年問題』など多数。著書に『不動産証券化入門』 （共 著、シグマベイスキャピタル社） 、 『団塊世代の定年と日本経済 （共著）』 （日本評論社）など。９９年より東京都公共事業評価委 員。 ■今、なぜ投資教育が必要なのか 松村：投資のプロである機関投資家の世界 ジャーナリスト 上智大学大学院文学研究科前期博士課程修了。１９７９年よりＮ ＨＫ「海外ウィークリー」 「サンデースポーツスペシャル」等、テ レビ東京「ワールド・ビジネス・サテライト」で番組のメインキ ャスターを務める。現在は、日興フィナンシャル・インテリジ ェンス（株）理事長、アサヒビール（株）、三洋電機（株）、 （株） ニッポン放送、各取締役。また、財政制度審議会、法制審議 会、中央教育審議会、構造改革特区評価委員会など多くの省 庁にて審議会委員を兼務。(財)日本体育協会理事。ＮＰＯ法人 金融知力普及協会理事。ＮＰＯ法人 スペシャルオリンピック ス日本顧問。著書に『心をつなぐ生き方』 『ガンバレ、自分』 『私 たち「地球人」 』など。 つかない状態が続くと思われます。 そして、長寿化、高齢化です。リタイア では、自己責任が大前提となっています。 してからの人生が非常に長くなった。堺屋 しかし、個人の場合は、そういうわけには 先生から「好きなことをして楽しもう」と いきません。投資教育が十分でないからで いうご示唆がありましたが、楽しむために す。特に、個人を取り巻く経済・金融環境 は先立つものが必要です。高齢者を狙った がこの10年で大きく変わってしまったため、 詐欺などに騙されることなく、自分の人生 投資教育がより重要になっているのです。 のために資産を蓄えていかなければなりま バブル崩壊以前は、まじめに働いて、こ せん。また、少子化も進み、頼みの年金制 つこつ貯金して、マイホームを手に入れれ 度への不安感、不信感が高まっているだけ ば人生はほぼうまく行くと信じられていま になおさらです。 した。ところが、いまや年功序列や終身雇 このように、人生を取り巻く経済環境が 用制度が崩壊し、給与も雇用も非常に不安 大きく変化したわけです。 「貯金」では資産 定になっています。地価も下がる状況で、 が増えず、 「投資」という元本保証のない世 安易にマイホームを買うと、債務超過にな 界に入っていかざるをえなくなったともい るリスクも高くなりました。 えます。折しも「貯蓄から投資へ」という また、低金利という背景もあります。当 分は、いくら貯金をしてもほとんど利息が 方向で金融制度改革が進められています。 ペイオフや確定拠出型年金など、個人の自 November-December. 2004 11 己責任が否応なく問われるようになってき で他国と比較してみますと、例えば中国は、 ました。ところが、ほとんどの人が投資教 人口は日本の10倍強、国土面積は25倍です。 育を受けたことがないというのが現状です。 しかしGDPでいえば0.3倍です。ロシアはど 野中さんは「金融知力普及協会」で投資 うでしょう。面積は日本の45倍です。しか 教育に積極的に取り組んでおられますが、 しGDPはわずか0.1倍です。次にEUと比較 この現状をどのようにお考えですか。 すると、面積は8.6倍ですがGDPは1.9倍です。 野中：まず、松村さんは「自己責任が問わ もちろんこれらの比較は為替の動きによっ れる時代になってきた」とおっしゃいまし て若干変わりますが、日本という国は恐ろ た。けれど、私はようやく「自分の意志で しく足腰の強い経済国なのです。 自分の人生を築ける時代」 「自分の手のなか それにも関わらず、われわれはなぜ「不 に選択肢がある時代」が始まったのだと思 安」を感じているのでしょうか。なぜなら います。 ば、高度経済成長時代の価値観として刷り 戦後から現在まで、人生における「幸せ」 込まれた「当たり前の方程式」が崩れてい が社会全体で同じ目盛りによって考えられ るにも関わらず、われわれがその思考を変 てきました。その目盛りとは「学歴によっ えられずにいるから、 「不安」だけが増えて て一生が決まる」 「より多くのお金を得れば、 いくのです。 幸せも同時に大きくなる」という目盛りだ ったのではないでしょうか。 例えば、以前ならばお金は銀行や郵便貯 金に預けてさえおけばよかった。あるいは 確かに焼け野原から今日まで、日本人は 土地さえ持っていればよかった。年金だっ 本当に一生懸命に、まじめに働いてきまし て当たり前に支給されるはずだった。とこ た。その間にいろいろなものがめまぐるし ろが1,700以上ある厚生年金のほとんどが立 く変わりながら、その時代を牽引してきま ち行かない。子どもたちも減っていく。人 した。でも、一度しかない人生を考えた時 口が増え続けた時代には、それだけでGDP に、一生懸命に勤労に専念してきたけれど 押し上げ効果が0.85％あった。それが減っ 目盛りの大きさだけでは幸せにはなれない。 ていくのですから、マイナスをつけるのは 人と同じ目盛りでは幸せになれない。では 当たり前です。 どうしたらよいのかと考えるところまで、 ようやく来たのだと思います。 つまり、状況が変わることに対して、そ れを正しく認識するだけの知識が国民のな かに貯えられてこなかったのです。 ■私達の「不安」の正体 野中：皆様は、日本経済の現状をどうご覧 という条項を見て、私は驚きました。企業 になりますか。 「やや持ち直してはいるけれ が確定給付から確定拠出に移行した時に、 ども、やっぱり少し弱いなぁ」という方が 経営者は従業員に経済教育を施さなければ ほとんどかと思います。では、日本経済は ならないとあるのです。確かに確定拠出年 本当のところどうなのでしょうか。 金に移行しないと、日本全体の年金のメカ バブル崩壊後の2001年、2002年のデータ 12 3年前に「確定拠出年金法」の受託者責任 ニズムが立ち行かないのは明らかです。で も、今の日本で一体誰が教えることができ す。 「そろそろお父さんの退職金が入るから、う るのか、教えることができる人がどこにも まく運用して、三行半ね」 、とか（笑） 。 いない。 ところで、ご来場の皆様のなかにはFPの 松村：それが、NPO法人「金融知力普及協 資格をお持ちの方が多いとうかがっていま 会」設立のきっかけになったわけですね。 す。これからは、FPの皆さんがご活躍する 野中：経済界をはじめ多くの方からご支援 時代がやってくると私は考えています。 をいただいて、2年前に立ち上げました。三 日本経済は今なお世界で2番目の強さを持 井不動産からもCSRの一環として「コレド っており、1,400兆円もの個人金融資産があ 日本橋」に場所をご提供いただきました。 るというデータがあります。その1,400兆円 本当に感謝で一杯です。小さな歩みではあ の60％が塩漬けの預貯金です。しかもおよ りますが、ようやく独り立ちを始めたとこ そ350兆円が郵便保険、簡易保険です。郵政 ろです。現在、1万人以上の方々が、私たち 民営化と言っていますが、このお金で中国 の通信教育コンテンツで勉強を始めてくだ 一国が買えてしまう。インドネシアが30個 さっています。 買えてしまう（笑） 。これだけのお金がある 投資教育と言うと「投資で失敗しないた わけです。これに対して、債券、投資信託、 めの教育」という印象があるので、この単 株式が全体の約11∼13％と言われています。 語は使いません。そういう視点ではなく 先日、内閣府が世論調査をしました。 「株 「お金とは何か、どんな意味を持つのか」 式投資、投資信託をやりたいか？」と聞い 「経済はどのように営まれるのか」「資本主 たところ、70％以上の方が「やりたくない」 義とは何か」という、イロハのイの字から と答えたそうです。なぜだと思いますか。 自ら学べるコンテンツの提供がこのNPOの ここがポイントです。85％以上の理由は 目的です。確かにポートフォリオ分散投資 「知識がないから」「怖いから」でした。そ を学ぶことも必要です。でもその前に「株 の次が「お金がかかりそうだから」です。 とは何か」といった、資金調達メカニズム つまり、FPの皆さんが適切なカウンセリン の本質を学ぶ必要があるのです。ここに国 グを提供できれば、解決できる理由なので 民が参加すればするほど、公明正大な良い す。 「知らないからやらない」という人たち 企業がたくさん生まれ、ひいては良い社会 が80％以上もいるということは、それがす を築いていける。そう信じています。 べてお客様になってくれる可能性があると いうことです。いよいよこれは「知ること ■「知る」ことが「力」になる時代 が力になる時代」の始まりではないでしょ 松村：通信教育の受講者は1万人といわれま うか。 したが、どのような職業の方が多いのです 松村：不動産投資でも、個人はもっと「知 か？やはり、ビジネスマンが多いのでしょ る」ことが重要です。 うか。 例えば、投資用ワンルームマンション。 野中：それが面白いことに20∼30代女性、そ 個人投資家に売れているようですが、投資 れから60代以上の意識の高い女性が多いんで の「利回り」をどれだけ正しく理解してい November-December. 2004 13 表 投資用マンションの利回り 投資額に対するインカム利回り （全額自己資金） 利回りの定義 広告表示利回り 表面利回り 実質利回り（家賃保証なし） 実質利回り（家賃保証あり） 試算例 ５.０% ４.８% ３.６% ３.１% 自己資金に対するインカム利回り （自己資金＋ローン） 投下資本利回り １.１% キャピタルゲインも考慮した利回り （全額自己資金） 期待利回り トータル・リターン ０.３% キャピタルゲインも考慮した利回り （自己資金＋ローン） 期待利回り トータル・リターン ▲５.０% るのか不安があります。 っています。例えば、資産は現金、株、不動 広告上の利回りは家賃収入をマンション価 産に分けて持てという「資産三分法」という 格で割っただけのものがほとんどです。でも 考え方がありますが、一般の個人では困難で 実際には、税金など諸費用がかかりますし、 す。マイホームを買った途端、資産と負債の 借金をした場合では利回りの見方が違うわけ ほとんどが住宅と住宅ローンになってしまう です。将来マンションを売却した時のキャピ わけですから。 タルロスも考慮すべきでしょう（表参照）。 いずれにしても、不動産市場が大きく変 投資のプロではこのような考え方は当然のこ 化し、プロの世界では新しいビジネスモデ とですが、個人がそこまで理解した上で投資 ルや投資手法が広がっている中で、個人だ しているのか非常に疑問です。もっとも、プ けが置き去りにされかねない状況にあるの ロの間でもついこの間まで「利回り」で投資 です。その意味で、FPの皆さんの役割は重 を考える習慣がほとんどなかったわけです 要で、投資教育の一翼をぜひ担っていただ が。私がFPなら、安定収入を得たい人には、 きたいと思っています。 ワンルームマンション投資よりREITをお奨 めします。流動性、透明性が高いし、リスク ■投資教育の大革命を 分散ができますから。 野中：そのとおりだと思います。 「株を買い 一方、マイホームも有利な資産形成を意味 14 ませんか」 「良いマンションがあるんですが」 しなくなりました。かつては、 「男子一生の というセールスに、私たちは一切耳を塞ぎ 仕事」だとか「男の甲斐性」などと言われて ますよね。おいしい話は絶対に危ないと懐 きましたが、いまや大きな投資リスクを背負 疑的になっている。でも一方で、多くの皆 う可能性が高まりました。ただ、住宅は自分 さんは心のどこかで「今、自分が抱えてい が住むことでもろもろの便益を得る資産でも る問題をどうすれば良い方向へ持っていけ ある点で、ワンルームマンション投資とは異 るのか」という解決策を欲しがっていると なります。とはいえ、地価、所得、雇用が不 思います。 安定になった以上、マイホームを投資という 例えば、多くの人は「元本保証」という 視点、つまり金融的に捉えることが重要にな 言葉に惹かれて、資産の大半を預貯金で塩 漬けにしています。 「元本が保障されるのだ が間に合うのかという問題もありそうです から安全だ」と思っている。でも、ご承知 が、野中さんは、そのような方たちに対し のとおり、お金というのは相対価値のクー ては、 「教育」より「弱者救済」という方向 ポン券みたいなもので、一種のメディアに に持っていくべきだとお考えですか。 過ぎません。インフレになった時にはお金 野中：守ってあげなければいけないから法 の価値は下がってしまう。 「元本保証」と言 整備をするという考え方は外すべきだと思 う時には、そういったことも伝えてあげる います。セーフティネットは、救済の部分 のが本来の姿ではないでしょうか。 よりも、悪質な商売をする企業を取り締ま 「どんな問題を抱えているのかを聞き出し る方向で用意すべきではないでしょうか。 てあげる能力」「聞く能力」をFPの皆さん 自由な競争を促進しながら、ルール違反を が持ってくださると、これは一生付き合っ した企業は厳重に罰するという発想にしな て欲しくなるパートナーです。多くの人が ければ、いつまでも国民は変わることがで 住宅ローンを抱えている状況ですから、や きません。 がて「お抱えFP」的な存在がコミュニティ 松村：その他、政策サイドへの要望はあり ベースで必要になってくると私は思ってい ますか。やはり教育ということになります ます。 と、どうしても義務教育との関係を考えな 「金融知力普及協会」の通信講座は3級∼1 ければなりませんが。 級の3段階で構成していますが、1級の検定 野中：私は中央教育審議会の審議員もさせ 試験に合格すると、証券アナリストのプラ ていただいています。そこで知ったのは、 イマリー資格を取れるようにしたいと考え 学校教育、とりわけ初等中等では、性教育 ています。家庭の主婦からアナリストが出 とお金の教育はタブー中のタブーなのです。 てくるような時代になれば、日本という国 寝た子を起こすようなことはしないで下さ はもっと豊かになり、お金が回り出すとい いと（笑） 。でも、教えないために犠牲者が うメッセージが伝わっていくと思います。 出ていますよね。援助交際もそう、若者の そうなれば、われわれの富を塩 漬けにし、BSもPLもないところ で毎年、財投というかたちで、 何百億という単位で使われてき た郵便貯金や簡易保険について チェックする知力も国民につい てくるのではないでしょうか。 松村：現実には、 「元本保証の念 書をつけます」と言われて、あ やしげな投資商品に簡単にお金 を出してしまう人が高齢者には 多いように思います。投資教育 November-December. 2004 15 クレジット破産もそうです。 1980年代イギリスのサッチャー革命はご 金は大事だという教育をしていければすば 存知だと思います。金融ビックバンや都市 らしいですね。 改造の印象が強いですが、彼女は教育大革 野中：本当にそうですね。でも残念なこと 命もしました。シチズンシップ、すなわち に、日本ではまだ株式投資がギャンブルと 「基本的な市民力」を初等中等で教えるため してとらえられています。 に全国統一のカリキュラムを組んで、経済 東京証券取引所全体の売買ベースを見る 金融教育、数学を徹底的に教えました。そ と、約50％が外資によるものです。個人の して、能力を持った若者が成功するような お金は20％弱しか入っていません。だけど、 マーケットの活性化に成功したわけです。 金融知力を身に付けた個人が増えて、自分 アメリカでも、1970年代に確定拠出型年 が良いと思う企業の株を長期保有してサポ 金を始めるにあたり、連邦各州に向けて ートしようという動きが強くなれば、本来 NPOで金融経済教育のコンテンツを作るよ の資本主義が機能します。1,400兆円の個人 う命じました。そして義務教育のなかで徹 金融資産が動き、投資という資金調達メカ 底的に教育したのです。 ニズムに参加する。もちろんREITもそうで 残念なことに、日本ではこういう動きが す。マンションは買えないけれど、REITに まだ見られません。だから私は、もう政治 参加することで、不動産オーナーの気持ち のせいにするのはやめました。私たちの力 を味わえる。 で、本日お集まりのフロントランナーでい 同時に、そのマーケットを支えるご来場 らっしゃる皆さんの力で、この日本を変え の皆さんが、安心と安全のコンサルテーシ ようではありませんか。なにか選挙演説の ョンを提供してくだされば、日本は本当に ようですが（笑） 。 強い国になると思います。 松村：野中さんの持論である「投資の力が まずは「知る」ことです。 「知る」ことは 社会を変える」という考え方は、大変重要 国を変える力になる。それがこの投資教育 だと思います。 の先にある、私たちが目指す形ではないで 不動産でも賢い消費者が増えれば商品の質 が高まるはずです。例えば、マンションで、 しょうか。ちょっとNHK的なまとめですが （笑） 。 構造や設備機能、サービスなどに対する専門 松村：投資教育の最先端で取り組まれてい 知識を身につけた購入者が増えることで、本 る野中さんからお話をいただき、その一端 当に良い物件だけが売れて、品質が悪いもの をご理解いただけたかと思います。不動産 にはお金が流れなくなる。お金の力が商品の の投資教育が大変に遅れていることもおわ 品質を向上させる、という健全な市場メカニ かりいただけたのなら幸いです。本日の議 ズムが期待できると思います。 論が、日本の投資教育をよい方向へと導い ただ、マンションと違って株式はそれほ ど簡単ではないかもしれません。社会的に 立派な事業でも儲けなければ会社が存続し 16 ないですから。ともかく、子供の頃からお ていくきっかけになればと思います。あり がとうございました。 投資立国ニッポンの構築に向けて ● パネルディスカッション ● モデレーター 廣本 裕一（ひろもと・ゆういち） （三菱商事・ユービーエス・リアルティ株式会社 代表取締役社長） １９５７年生まれ。８０年東京大学法学部卒業、同年三菱商事株式会社入社、主計部に配属。９０年 米国ペンシルバニア大学ウォートンスクールに留学。９２年資本市場部、９４年英国金融子会社 Ｍｉ ｔｓｕｂ ｉ ｓｈ ｉＣｏ ｒｐｏ ｒａｔ ｉ ｏｎ Ｆ ｉ ｎａｎｃｅ ＰＬＣに出向、その後、財務部、金融企画部を経て、２０００年 １２月より現職、０１年９月日本リテールファンド投資法人執行役員に就任する。 パネリスト 川口 有一郎（かわぐち・ゆういちろう） （早稲田大学大学院ファイナンス研究科 教授） １９５５年生まれ。９１年東京大学にて工学博士の学位取得。９６年英国ケンブリッジ大学土地経済 学科客員教授を経て、９９年から明海大学不動産学部教授。２０００年に新しい実学「不動産金融工 学」を創り始める。東京大学空間情報科学研究センター、京都大学経済研究所金融工学センタ ー、慶應義塾大学メディア研究科で客員教授を経て、２００４年４月から早稲田大学ファイナンス研 究科で不動産ファイナンスコースを担当。日本不動産金融工学学会副会長、アジア不動産学会 やアメリカ都市経済・不動産学会等において研究活動を行う。また、社団法人不動産証券化協会 教育プログラム推進委員会委員。主な著書に『リアルオプションの思考と技術』 『Ｉ ｎｔｅｒｎａｔ ｉ ｏｎａ ｌ Ｒｅａ ｌＥｓｔａｔｅ』 『入門 不動産金融工学』 『不動産金融工学』など多数。 パネリスト 幸田 真音（こうだ・まいん） （作 家） １９５１年生まれ。米国系銀行や証券会社で債券ディーラー等を経て、１９９５年『小説ヘッジファン ド』で作家に転身。国際金融の世界を舞台に、時代を先取りするテーマで次々と作品を発表し話 題となる。２０００年に発表しベストセラーとなった「日本国債」は、広く海外メディアからも注目 を浴びた。現在、雑誌・新聞で小説やエッセイの執筆、テレビ・ラジオでコメンテーターとして も活躍中。著書は『傷・邦銀崩壊』 『凛冽の宙（りんれつのそら） 』 『藍色のベンチャー』 『代行返上』 『日銀券』など多数。著作活動のほか、財務省・財政制度等審議会委員、 「国の債務管理の在り方 に関する懇談会」メンバー、滋賀大学経済学部客員教授を務める。 パネリスト 住田 俊治（すみだ・しゅんじ） （野村アセットマネジメント株式会社 プロダクト・サービス部長） １９５８年生まれ。８２年東京大学経済学部卒業後、野村證券株式会社に入社。国内支店、公社債部 勤務を経て、８７年ロンドン現地法人へ、主にユーロ債のシンジケート業務に従事する。９３年帰 国後は債券本部に所属し、総合資金室、債券部において短期金融市場、国内債券市場など金利全 般にわたるビジネスに従事する。９７年１２月野村アセットマネジメント投信（現野村アセットマネ ジメント株式会社）に転籍。総合企画室長を経て、本年４月より現職。投資信託協会において不 動産部会委員、不動産投資信託の制度・業務に関する専門委員会委員長を務めるなど、不動産投 資信託制度の整備に尽力する。 November-December. 2004 17 ■個人金融資産１,４００兆円の行方 国債の保有構造を見てみましょう（図表2 廣本：少子高齢化が進むわが国の将来を見渡 「日米の国債保有構造」参照） 。日本における す時、 「モノ作り」を中心とする産業構造を 年金、保険、預貯金が向かう先には国債があ 基本型としつつも、少し別の視点から、この りますから、日本の金融市場において、国債 国のあり方を提言してみたい。それが本日の の比重が非常に大きいことが米との対比でよ パネルディスカッション「投資立国ニッポ り明瞭にわかります。 一方で今、個人向け国債という非常に良く ン」というテーマ設定の背景です。 できた商品が、個人投資家から人気を博して 働き手も購買層も減り続けるわが国で、お 金がお金を生んでくれる時代、それも外国人 います。1年間保有していれば売却もできる。 のお金を含むさまざまな種類のお金で支えら 金利も変動します。 れる産業構造があっても良いと思います。そ 幸田さんは、 『日本国債』というベストセ れを前提として、国内のとくに個人投資家に ラーをお書きになりましたが、国債の市場と とっては、十分な投資商品、機会がそろって しての肥大化、あるいは残高としての重さが いるのかという観点で議論を進め、問題意識 持つリスクについてどうお考えですか？ を共有したいと思います。 幸田：日本にはリスクに対する独特の考え方 があると思います。例えば長期債務のリスク 日本の投資商品を考える時に、最も大きな です。これまでは景気回復のために公共投資 存在は国債です。700兆円にのぼる巨大な公 を多く行い、それぞれの産業や業種にあった 的債務の存在が郵貯などの国債保有構造を通 本来のリスクを、国のリスクに取り込んでき じて市場に大きなゆがみを生んでいるわけで ました。ある邦銀が信用不安に陥って危なく す。表を見てみましょう（図表1「家計の資 なった際に公的資金投入が起きたわけです 産構成」参照） 。 が、その時国は国債を発行して市場から資金 1,400兆円の日本家計に占める資産分類を を調達しています。一方、邦銀は投入後も貸 見ると、現預金が半分以上です。株式はわず し渋りが解消せず、逆にそのお金で運用のた か8.2％、投資信託が2.4％と、預貯金に偏っ め国債を買っている。さらに今年初めには、 た構造が見て取れます。 輸出セクターを救うためとして国は大量のド 図表１ 家計の資産構成（２００４年３月末） 債券 （２． ６％） 日本 投資信託 （２． ４％） 現金・預金 （５５． ２％） 株式・出資金 （８． ２％） その他計 （３． ７％） 保険・年金準備金 （２７． ９％） （１， ４１２兆円） その他計 （３． ２％） 米国 現金・預金 債券 投資信託 （１３． ０％） （８． ３％） （１２． ５％） 株式・出資金 （３３． １％） 金融資産合計に占める割合（％） 出所：日本銀行調査統計局 18 保険・年金準備金 （３０． ０％） （３４． ９兆ドル） 図表２ 日米の国債保有構造（２００１年） リスクをいかにマネジメントするかが投資な １００％ のに、できればリスクをとらずに安全で行き 海外 民間非営利 家計 非金融法人 その他金融 生保、年金など 民間銀行 郵貯など 一般政府 中央銀行 ８０％ ６０％ ４０％ ２０％ ０％ 日本 アメリカ 出典：富田俊基２００１年９月２０日 たいと考えるようです。でも、誰もリスクを 取りたくない、その安全第一という思考が、 実は国全体のリスクを膨らましているという 皮肉な側面が現在の日本にはあるのではない かと思います。 廣本：堺屋先生も「リスクの国有化」と表現 ル買い介入を行っていますが、そのための資 しています。国が金融セクターを取り込む形 金調達に短期政府証券を大量に発行していま になっていたり、あるいは地方公共団体が財 す。その額は32兆円と言われています。年間 政破綻になれば国が管理したり、結局は国の 国家予算は約82兆円です。日本の債務を膨ら リスクとなってしまう仕組みになっていま まして円売りドル買いを行い、そのドルでア す。それが肥大化する国債というものに反映 メリカの国債を買っていた。つまりアメリカ されているのかと思うのですが。川口先生は の債務の肩代わりをしていたと言えます。こ どうお考えになりますか？ の国のリスクに対する考え方は、民間のリス 川口：危険な状態です。国民は生活者の視点 クを国に取り込んできたという面がひとつあ と投資家の視点を持たなければならないと思 ると思います。 います。国債の問題も投資の側面と、財政の 今、国債の半分が公的セクターで買われ所 有されています。海外から見ると「だから安 側面とに分けて考えれば、その深刻さが分か ります。 全かもね」と皮肉を言う人もいます。うまく 財政問題として見ると、国の借金は7年後 回っているんですね。そこはかとなく安全そ にはGDP比に対して200％になります。200％ うに。日銀の保有は約15％ですが、日銀がお になった国はほぼ確実に破綻します。このま 金を刷って発行している分だけ国債が買え までは7年後には日本は破綻します。これを る。皆さんが預けた郵貯も国債に回っている 避ける方法は単純です。名目成長率を名目金 状況なわけです。低金利が続いている今は非 利以上に上げる。それが無理なら、支出を削 常にうまく行っていますが、金利が上がって 減し増税する。 国債市場に何かあれば、ダメージを受けるの 一方、投資家の観点から国債を見ると、日 はわれわれ国民のお金なわけです。そういっ 本の国債はホームカントリーバイアスに支えられ た民間のリスクを国がどんどん内包していっ ている。日本人は日本の資産を持ちたがる。 て大丈夫なのでしょうか。危機感を常に持っ だから国民が400兆円の国債の最終投資家と てこの状況を見つめていかなければいけない なり得るのだと考えます。しかし、このバイ と思っています。 アスは趣味嗜好の問題なので砂上の楼閣です。 また同時に、個人のリスクに対する考え 日本国民の投資家としての意識が高まり、 方・向き合い方にも特徴があります。本来は 国民の多くが投資、財政の両面から日本国債 リスクがあるからリターンがあるはずです。 を客観的に考えるようになればドラスティッ November-December. 2004 19 クな変化が起こると思います。 図表３ 日本の投資信託純資産残高推移 廣本：基調講演で堺屋先生がお話しされてい 公募（兆円） ８０ たように、いわゆる有利なものとしての国債 ７０ から、好きなものへの投資に、皆が投資をわ ６０ ５０ がままなものに変えていくと、リスクが顕在 ４０ 化するのかもしれません。とはいえ、やはり ３０ 個人向け国債はいわゆる有利な商品と考えざ るを得ないのかとも思います。 ＭＭＦ 公社債投信 株式投信 ２０ １０ ０ ８２ ８４ ８６ ８８ ９０ ９２ ９４ ９６ ９８ ００ ０２ （年） 出所：投信信託協会 ■国債に対抗できるだけの魅力ある投資商 品はあるのか？ 廣本：さて、少し視点を変えて、個人向け国 公募投信の内訳は株式投信、公社債投信、 債に対抗できる商品をわれわれはどれだけ提 MMF等のそれぞれの残高は、株式投信が25 供していけるか、という次の段階の議論に進 兆5,500億円、公社債投信が10兆1,200億円、 もうと思います。 MMFが3兆8,000億円という状況です。ファ J-REITが誕生して3年、市場は1兆6,000億 ンドの本数は、現在2,542本あります。ちな 円の規模に至りました。J-REITも投資信託 みに、公募投信の残高のピークは年末ベース のひとつですが、投資信託の持つ可能性、さ の統計では89年ですが、月末ベースの統計で らに現状と課題を、住田さんからご専門の立 は2000年6月末の60兆4,602億円となります。 場で掘り下げていただきたいと思います。 逆に残高のボトムはバブル崩壊後では2003年 住田：投資信託が国債に勝てるかという重い の4月末の34兆3,732億です。現在は徐々に残 テーマについては社内でも議論が出ます。今 高が回復し、39兆円まで増加していますが、 の個人向け国債は非常に良い商品で、残念な これは最近、グローバル・ソブリン・オープ がらこれに勝てる商品はなかなかないという ンをはじめとする外債に投資するファンドが のが今のところの結論です。ただ、そうは言 人気を呼んでおり、残高増加に大きく寄与し ってもわれわれは、国債とは異なる商品カテ ています。 ゴリーとして、株式投信や海外に投資するフ 公社債投信、MMFは2000年をピークに急 ァンドをたくさん持っていますので、今後顧 減していますが、これはエンロン破綻による 客ニーズの掘り起こしを丹念に行うことで伸 MMFの元本割れが契機となっています。そ びる余地はあるだろうと思っています。 れまで債券や短期金融市場で運用するファン まず、計数的に全体を把握したいと思いま ドは安全だ、という認識だっただけに、この す（図表3「日本の投資信託純資産残高推移」 元本割れは投資家にとってショックだったと 参照） 。 思います。 2004年9月末時点で、公募の投資信託の残 20 億円です。 主要各国の投信残高を見てみます（図表4 高は39兆4,711億円でした。私慕の投資信託は 「主要各国の投資信託残高とシェア」参照） 。 13兆8,541億円、投資信託全体では53兆3,253 世界全体では、98年末に9兆3,000億ドル、5年 図表４ 主要各国の投資信託残高とシェア その他 ２２． ７％ その他 ２３． ２％ 香港 １． ８％ 香港 １． １％ 日本 ４． ０％ 日本 ２． ５％ １９９８年 Ｔｏｔａｌ ９． ３兆ドル 豪州 ０． ５％ 米国 ５９． １％ ルクセンブルグ ５． ４％ ２００３年 Ｔｏｔａ ｌ １４． ０兆ドル 豪州 ３． ７％ フランス ６． ７％ 米国 ５３． １％ ルクセンブルグ ７． ９％ フランス ８． ２％ 出所：Investment Company Institute“Fact Book ２００４” 後の03年末には14兆ドルと約1.5倍の増加とな はずいぶんと進んでいます。98年の金融シス っています。特にルクセンブルグやオースト テム改革法、00年には投信法改正、01年に ラリア、フランスにおいて残高が伸びていま 「証券市場の構造改革プログラム」が公表さ す。ルクセンブルグは日本国内でも販売され れ、02年にはその第2弾である改革促進プロ ている外国籍投信を組成することが非常に多 グラムが示されました。この間、銀行窓販の いので、その影響があるのかもしれません。 開始、目論見書制度の適用、不動産投資信託 残念ながらこの5年間で日本はシェアを落と の導入、税制改正など、現在の基礎が固めら しています。 れており、今後も投資家の利便性の向上に向 日本においては、証券会社、運用会社によ けた制度整備を期待するところです。 る直接販売に限られていた投資信託の販売チ 最後に投資信託が国民にとって重要な金融 ャネルが、98年から金融機関等にも解禁さ 資産として新たなステージに向かうための課 れ、それ以降、金融機関による販売残高は当 題を話します。 初の予想を上回るスピードで伸びています。 まず、 「直接金融の担い手としての機能と 04年9月末時点における銀行窓販のシェアは 預金代替商品としての裾野の拡大」です。投 32％となっています。私募投信まで含めると 資信託は昭和26年の制度制定から、直接金融 40％を超えています。また株式投信の公募、 機能面が期待されていたと言うことができま 私募合計で見れば50％を超えており、シェア す。昨今人気を集めている預金代替型の商品 が50％を超えるということはメジャーという は、これまでと異なる投資家層へ裾野を拡大 ことですから、これは非常に注目すべき事実 したという点で大いに貢献していますが、本 だと思っています。 来の機能である直接金融機能を果たすために 次に、投資信託に関わる制度整備について 触れます。 96年の日本版ビッグバン以降、制度の整備 も、投資信託は投資家の信頼を十分に得る必 要があります。これまでも運用会社や販売会 社に起因する問題、市場環境の問題、あるい November-December. 2004 21 は投資家から誤 者に配られる運用報告書にある財務データ 解されている部 は、同じファンドでありながらなぜ異なるの 分など要因はい か、などです。投資家に誤解を与えないため くつかあると思 にも改善の余地はないかと常々思っています。 いますが、投資 また、新しい投資家層が増えれば増えるほ 家からの信頼向 どニーズは多様化していきます。それに応え 上に当事者がい るために運用会社、販売会社は新たな投資対 かに努力するか、非常に重要な課題ではない 象や新たな手法を使った新商品の開発に一生 かと思います。 懸命取り組むわけですが、残念ながら商品開 2点目は、 「投資信託の浸透チャネルの多様 発スピードや投資家ニーズの変化のスピード 化による裾野拡大と投資家教育の充実」で に、制度やルールの改正スピードが追いつい す。銀行窓販は予想を上回るスピードで残高 ていないのが現状なのかと思います。今後投 拡大を示しました。これにより、投資信託は 資信託という商品が新たなステージに向けて 確実に裾野を広げているといえるでしょう。 進むために、柔軟な制度設計について関係者 しかしながら、最近売れている商品を見てい 一同真剣に取り組む必要があるでしょう。 ますと、投資家の皆さんにとって、投資をし 廣本：ありがとうございます。 「主要各国の ていると言うより貯蓄をしているというのが 投資信託残高とシェア」 （前掲）でご覧いた 実感ではないでしょうか。投資立国を構築し だいたのが、世界における日本の投資信託の ていくには、投資家にリスク（リスクとは危 現状です。 険を意味するのではなく、不確実性の事を指 アメリカの残高は約14兆ドルですから、日 している）を理解していただいたうえでリス 本円にして800兆円程度。それに対して日本 クマネーをいかに資本市場に呼び込むか。そ は2.5％ですから40兆円。これだけの違いが うした環境や文化が不可欠だと考えていま あるということですね。J-REITの時価総額 す。ですから投資啓蒙、教育は、民間だけで は1兆6,000億円で、アメリカのREITの18分の はなく官にも協力していただいて取り組むべ 1と、同じような規模的な違いです。今後、 き、大きな課題ではないでしょうか。 投資信託の残高はどれくらいまで増える可能 3点目は、 「新たな投資家層の獲得、多様化 22 性があるのでしょうか？ する投資家ニーズに向けた制度の整備」で 住田：将来の予測としていろいろ試算はして す。投資信託の原点は昭和26年の証券投資信 みるのですが、なかなか説得力のある数字は 託法にありますが、現状では、その後の改正 ありません。いくつか考え方を示すならば、 によって法体系がややつぎはぎ状態というこ 例えば、現在、米国の個人金融資産において ともあり、投資信託の仕組み自体が非常にわ 投資信託が占める割合は12.5％ですが、日本 かりにくくなっている面があります。例え は2.5％です。今後、日本の個人金融資産に ば、運用資金の大半が国債を含めた公社債で 占める投資信託の比率が米国と同程度のシェ あるにも関わらず、なぜ株式投信なのか、あ アまで増えたとすれば、日本の個人金融資産 るいは目論見書に記載された財務諸表と受益 が1,400兆円ですので投資信託の残高も175兆 円になります。これは現在の約4倍の規模です。 いくらで売買さ もうひとつの試算は現金預金との比較で れたという記録 す。日本では1,400兆円の55％、約740兆円が が残っており、 現金預金です。その内訳は郵便貯金が226兆 情報開示されて 円、国内銀行預金が327兆円、合計で約550兆 います。利回り 円あるわけです。窓販を行っている銀行の経 すら調べようと 営トップの方々のなかには「窓販による投信 思えば調べられ 残高は預金の10％ぐらいまで振り替わっても る。ところが日本は制度的に情報が開示され いいのではないか」と話される方がいます。 ません。私慕を含めたREITなどの証券化ビ 銀行ならびに郵政公社における窓販によって ジネスがこれから進化するにつれ、不動産取 これが現実のものとなれば、550兆円の10％ 引そのものが洗練され、透明性や流動性を増 の55兆円と、すでにある40兆円と合わせて約 し、さらに資産評価のベースも確立されてく 100兆円規模のマーケットになっても不思議 るでしょう。取引の透明性がより確立されて ではないと言えます。いずれも頭の体操に近 くるという意味でも良い方向に向かっている いものに過ぎませんが、今のマーケットのポ と思います。 テンシャルは非常に大きいと考えられるひと 廣本：私の先輩でバブル前から不動産会社を つの試算です。 興してやってきた方が、最近やめてしまいま 廣本：幸田さん、ヘッジファンドやハゲタカ した。それはなぜか。REITが参入してきて ファンドなどを題材に作品をお書きになって 不動産の価格が透明になってしまったからで きた立場から、日本の投資信託に期待するこ す。彼からすれば超過利潤のチャンスがなく とをお願いします。 なってしまった。最近は美術品の売買を始め 幸田：REITや、不動産証券化商品、オート たそうです（笑） 。 ローンや住宅ローンなどの証券化商品の市場 拡大に期待しています。とくに不動産証券化 ■不動産証券化商品の発展の可能性 市場については不動産業界そのものの透明性 廣本：さて、投信市場が誕生以降50年にわた を高め、情報開示を促すという要素としての って努力を重ねながらも残高では伸び悩んで 発展にも期待します。 いるという現状は、J-REITにとってもその 日米の不動産ビジネスに対する一般的な印 象の違いは、アメリカでは洗練されたイメー 歴史から真摯に学ぶものがあると私は受け止 めました。 ジであるのに対して、日本では、なぜか悪徳 川口先生、不動産証券化商品の歴史はよう 不動産屋と言われるようなイメージがあるよ やく始まったばかりなのですが、これまでの うに思います。もちろん、私がそう思ってい 流れや今後の方向感をまとめていただいけま るわけじゃないですよ（笑） 。ただ不動産ビ すか。 ジネスは不透明だというイメージを拭い切れ 川口：まず、日本人の誤解を解きましょう。 ず、悪い先入観がこれまであったと思うので 堺屋先生のお話に「日本の土地の90％が0円」 す。アメリカでは、どこのどのビルが何年に とありましたが、実は、この国は世界の投信 November-December. 2004 23 残高1,400兆円 98年の不動産証券化の登場以降、REITや と同じくらい不 ABSなどを通じて不動産市場にお金が流れる 動産資産を持っ ようになりました。さらにはオーナーチェン ています。 ジが起こり、不動産を経営・管理する人々の 今、日本とド 呼び方もアセットマネジメントとかプロパテ イツを除いた世 ィマネジメントに変わりました。日本の不動 界の不動産はバ 産投資産業においてもパラダイムがシフト ブルの波に乗っています。このグラフ（図表 し、実務も急速に変化しています。金融や不 5「資産クラスの中で過去30年の勝者は不動 動産が生み出す付加価値が問われ始めていま 産」参照）は1972年の1円を基準に、国債、 す。また、サービス産業として付加価値を生 株式、預金、都心のオフィス不動産をそれぞ み出せる制度が整い、その価値を高めるとい れ複利で運用した場合の価値を表していま う新しいステージに入ってきたのではないか す。不動産は2003年で約7.5円になりました。 と思います。 東京都心の不動産は株式よりもパフォーマン J-REITの時価総額は1.6兆円あります。 「富 スが良いです。アメリカで同時に1円を投資 の民主化」をするのがREITの一つのコンセ していればこの30年間で約18円になっていま プトです。つまり、個人では都心の何百億と す。なぜでしょうか。私は、世界の資産市場 いう不動産は買えないわけですが、REITで のなかで、実物不動産を含めた不動産の地位 小口化されたことによって多くの個人が買え が相対的に高まっていると考えています。だ るようになった。これが金融の民主化であ から世界の投資家たちが今、不動産に投資し り、富の民主化です。 ているということだと思います。日本でも金 ただ一方で課題もあります。金利が上がれ 融ビッグバンにより不動産に直接金融市場か ばお金は国債や株へシフトし、不動産の価 ら資金が流れてくるようになったのです。た 格、J-REITの価格は下がるという議論があ だこのグラフに現れているのはあくまで東京 ります。そのリスクはポートフォリオ全体で 都心の不動産です。地方都市は厳しい。 対応策を考えればうまく回避できます。それ よりもむしろ問題なのは、現在の日本の不動 図表５ 資産クラスの中で過去３０年の勝者は不動産 円 １８ です。先ほど日本の不動産は1,400兆円を超 １６ える規模があると言いましたが、実際にわれ １４ １２ われが投資の対象とできる不動産は、約70兆 １０ 円から150兆円程度ではないでしょうか。非 ８ ６ 常に小さいですね。アメリカの場合はこれが ４ 約500兆円あるんですね。日本経済はアメリ ０ １９７２ １９７３ １９７４ １９７５ １９７６ １９７７ １９７８ １９７９ １９８０ １９８１ １９８２ １９８３ １９８４ １９８５ １９８６ １９８７ １９８８ １９８９ １９９０ １９９１ １９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７ １９９８ １９９９ ２０００ ２００１ ２００２ ２００３ ２ コールレート有担保翌日物（月末） 長期国債１０年物応募者利回り 不動産※１ ＴＯＰＩＸ （東証第１部） ＣＰＩ総合 24 産市場には投資用不動産が枯渇していること カのおよそ半分ですから250兆円程度の投資 用不動産があってもよい。しかし実際は、日 本の場合は公的不動産、つまり多くの不動産 が官の資産に含まれてしまっているのです。 家賃収入で老後の生計費をまかなうというパ そうしたものを民営化し投資用不動産に変え ラダイムが不動産証券化の根底にあると思い てかないと、お金はあっても物が足りないの ます。 で、不動産がバブルになりかねない。現在は 廣本：この「日米の債権市場」をご覧になる バブルではないですよ。今は不動産のブーム と、本来なら、金融債や地方債であろう資金 ということです。しかし、これを超えるとバ も、国債に取り込まれていびつな形になって ブルに突入するということもあり得ます。 いるのがわかります。リスクの国有化という それからデットの問題があります（図表6 「日米の債券市場」参照） 。この表は日本とア 国債の問題が改めて認識できると思います が、幸田さん、いかがでしょうか？ メリカの債券市場を比較したものです。アメ 幸田：『代行返上』という小説のために、企 リカは非常に多様な債券があり、国債よりも 業年金のことをいろいろと調べました。実際 住宅ローン債権を証券化したMBSの方が大 に厚生年金基金の解散も起きていますし、全 きいのです。今後日本で金利が上がっていけ 体として確定拠出型年金に移行する方向にあ ば、不動産証券化商品は国債との戦いになる ります。企業が日本版401kに移行する際に だろうと思います。もちろん国債は支えてい は、投信のカタログのようなものを渡し、そ かねばならないのですが、国債と張り合える のなかから好きなものを選ばせるケースが多 ような魅力的な債券、元本保証のついた投資 いようです。しかし選択肢は限られており、 商品、あるいはエクイティ商品など分散投資 国債かそれに順ずるような債券投資しかない が可能な多様な新しい商品を作っていくこと のが現状です。退職金制度や年金制度を変え が重要だと考えます。 ていくのであれば、より運用の選択肢を広げ アメリカでは「個人のポートフォリオの中 るために、新しい金融商品が生まれやすい環 で、株式に投資する比率は、100マイナス年 境整備を国主導でやっていかねばならないと 齢」といわれます。私は、 「不動産への投資 思います。 比率は年齢分だけ投資しろ」というのが持論 また、自己責任が問われる時代には、コン です。高齢になるほど不動産を持って、その サルティングが重要になると思います。私の 図表６ 日米の債券市場 日本債券市場（２００１年） ユーロ債 ９％ 米国債券市場 外債 １％ 国債 ５１％ 私募債 １４％ 外債 ３％ ユーロ債 １６％ 国債 １５％ 政府保証債 １２％ ＭＢＳ １６％ 金融債 ８％ 事業債 １０％ 地方債 ９％ 地方債 ３％ 政府保証債 ４％ 金融債 １５％ 事業債 １４％ November-December. 2004 25 家族の話ですが、定期預金が満期を迎えた時 公にした作品をお書きになっていますね。 に、金融機関からデュアルカレンシー債を薦 幸田：『投資アドバイザー有利子（ありこ） 』 められてドルを買ったことがありました。し という、ゼロ金利を風刺した名前の女性が主 かし、その日を境にドルが暴落して、元本は 人公の小説です。2年ほど前の社会は、何も かなり目減りして戻ってきました（笑） 。問 かも、だめだめ、なしなしの状態でした。有 題はその後です。デュアルカレンシー債を薦 利子は「自己責任と言うのなら、あなたも自 めてくださった方からは次の段階でどうする 己責任をとりなさい」と啖呵を切る元気な女 かというアドバイスは得られませんでした。 性です（笑） 。FPという仕事をめざす方がた FPの方は、その次にどうするかなどとい くさんいるのに、なかなか自分の意欲や知識 った、トータルのアドバイスが腕の見せどこ が生かし切れないという現状を取材を通して ろだと思います。しかし、FPが独立するの 切実に実感したものですから、そういうコン は難しく、証券会社や金融機関の社員として サルティングやカウンセリング、投資アドバ 活動することになり、そこの関連商品などを イスにインセンティブを与えるような制度の 優先的に薦めなければならない現実があるか 整備があってほしいと願っています。 と思います。ですが、広い意味でのフェアな 26 情報、多様なカウンセリングが施せるような ■販売チャネルは適正か？ システムが確立されていかないとだめだと思 廣本：これまでは投資商品のバラエティとい います。 う観点でお話してきましたが、今度は、販売 廣本：今日はFPの方もたくさんいらっしゃ チャネル、あるいは投資家側の立場に立った っているようですが、幸田さんもFPを主人 時に十分なアドバイスが得られているのかと いう問題に触れ 顧客層の獲得のネックとなる可能性がありま てみます。 す。 私自身、J- 一方、銀行チャネルでは、投資家の方々は REITを推進し 預金からの振り替えで購入するのが大半のた てきた経緯から め、自分で振り込むという作業をする必要が 言うと、 「商業施 ない分、投信購入は抵抗感が少ないと言えま 設REITって何 す。販売が容易に進むその反面、販売員の だ？」 と言われたように、まず、証券会社の 方々の説明責任やリスクに対する認識という 販売される方へ新しい商品の啓蒙をすること 点で、ひょっとするとまだ課題があるのかも が大変でした。売る方がご自身で理解できて しれない、とも思います。また、最近残高が いないものは売りにくいし、金融サービス法 伸びている商品は、定期分配型や元本確保型 という大きな枠組みのなかで説明責任を果た に偏っています。顧客ニーズにマッチした商 せないものには、売る側にリスクが残ってし 品を提供することは大切なことですが、それ まう。そのあたりを克服するのに多くの時間 に加えて顧客に競争力のある最適な商品を如 を費やしました。今、幸田さんにおっしゃっ 何に提供するかという観点から、今後は商品 ていただいたように、FPの方も法的な位置 ラインアップの充実に取り組まなければなら づけを確立させていく必要性は間違いなくあ ないと思います。 ると思います。 投信の話に戻ります。住田さん、現在、投 信の販売チャネルは、投資家が求めている役 割や、数多くある商品の比較可能な情報を提 次に、さまざまな商品を比較検討する機会 を販売チャネルが提供できているか、という 点について触れてみます。 個人投資家の皆さんにとって、情報にアク 供できていますか？ セスする手段や分析する能力には限界があり 住田：まず最初に、証券会社と銀行それぞれ ます。したがって、商品を提供する側からの の販売チャネルの特徴から触れていきたいと 顧客への正確かつタイムリーな情報開示や、 思います。 わかりやすい情報提供には常に改善が求めら 証券チャネルは、株式取引等を通じ変動商 れているところです。また商品についての多 品の取り扱い自体に販売員が慣れています くの比較可能な情報を入手することも投資家 し、また得意です。したがって、市場の変化 には必要ですが、個々の販売会社にとって他 に伴うテーマ型、例えば中国やBRICsなどを 社の商品情報の提供には限界があります。 テーマにした商品や、ある特定の商品に対す それではそのような情報の入手はどうすれ る集中的な営業では大いに強みを発揮する反 ばよいか。そのためには専門家の高度な知識 面、積み立て型の営業や同一商品を継続的に が必要となる場合もあると思います。その一 かつ地道にコツコツ行う営業はあまり得意で つがFPなどのプロフェッショナルによるア はないというのが本音だと思います。また、 ドバイスではないかと思います。しかし、現 残念ながら一般の投資家の方から見て、まだ 実にそうした専門家へのアクセス方法がわか まだ敷居の高い存在ですので、これは新しい らない。例えば銀行の窓口等でFPの資格を November-December. 2004 27 持った人がいるかもしれない。でも、その販 に売れるかもしれません。ただ、そのスタ 売員がFPであると意識して相談をしている ー・ファンド・マネージャーが処遇面等から かというと、まだそうした意識は薄いように いつまで自分の会社にいてくれるのかわから 感じるわけです。 ず、投資家に安心してもらうための継続性が また、多くの金融商品と情報をひとつの場 担保できない、というデメリットもあるわけ 所、ワンストップショップで提供できるの です。そのように一長一短あることを考える は、サービスを提供する側にとって効率的な と、結局各社の経営判断によると言わざるを 営業展開に繋がるので、メリットが大きいと 得ません。 考えます。しかし、投信、株式、債券、JREITといった複数の異なる金融商品につい ■ゼロ金利が投資を変える て、幅広くかつ専門的に説明ができる人材を 幸田：住田さんのお話に「貯蓄から投資への そろえることは現実にはかなり困難です。中 意識の醸成」とありました。宣伝のようで恐 途半端なショップが投資家のためになるかど 縮なのですが、10月末に出版される『日銀 うかの検証が必要だと思います。 券』という小説で、ゼロ金利政策、2001年に これらを踏まえて、販売チャネルに共通し 始まった量的緩和がもたらした副作用につい た課題、すなわち50％以上が預貯金に留まっ てや、景気回復が継続して緩和策解除ができ ている個人の金融資産をリスクマネーとして るのかというテーマを扱っています。それと 資本市場に取り込むためには、投資家には貯 いうのも、為替や株に関しての情報は多くて 蓄から投資への意識の醸成が必要なこと。ま も、金利に関してはあまりに少ないからで た、提供情報の充実に向けた環境整備とコン す。国債もそうです。金利がゼロで張り付い サルティング機能を充実させる必要があるこ ていなければ、年金問題はここまで深刻にな と。そして、投資家へ最適な商品提供のため らなかったかもしれないし、逆に国債は超低 のオープンアーキテクチャー戦略です。系 金利がこれだけ続いたから大丈夫だったわけ 列、系列外を問わず、本当に競争力のある最 です。金利は非常に重要で、国民生活に直結 適なものを投資家に提供するには、オープン していますからね。 なところで考えなければなりません。 28 そんな折に対談で、榊原英資さんと「これ 廣本：投資家の立場で考えてみると、日本は だけ金融を緩和してきてインフレを起こそう 投信の数は多いですが、どれも似たり寄った としても、インフレにならない。世界的にも りという気がします。アメリカですとピータ 金利は上げられない。中国やインドがこれだ ーリンチ氏やジョージソロス氏のようにファ け台頭して、原油や鉄鋼などの素材価格が高 ンドマネージャーの個人の力で人気化する商 騰してもなかなかインフレが起きない。とく 品がありますが、日本ではまず考えられない に財政のことを考えると上げられない時代が ですよね。最大の差別化ではないかと私は思 来る。だからわれわれはパラダイムシフトし うのですが。 ていかねばならないのでは」と話しました。 住田：これは悩ましい問題です。スター・フ もしもこの先ずっと金利がつかないとなる ァンド・マネージャーがいるファンドは確か と、貯蓄が持つ意味、金融資産を持つことの 意味が変わります。さらにマイナス金利の到 ックスが足りないというお話でしたが、それ 来もあるかもしれません。だから投資に対し らがあれば不動産リスクはマネージできるの て従来と同じ感覚でいる人と、積極的にお金 でしょうか。先ほどご指摘のあった不動産の を働かせる人との差が開いていくでしょう 投資パフォーマンスでも、やはり東京都心の ね。これまで貯蓄は守られるもので他人任せ 限られた地域になってしまうようですが、そ でもなんとかなったのですが、それではもう のあたりはいかがでしょうか？ 立ち行かない時代が始まっているのかもしれ 川口：表をご覧ください（図表7「日本の後 ませんね。 進性＝市場の透明性」参照） 。上はオフィス 廣本：それはまさに出発点だと思います。も ビルの賃料です。HKは香港、右上のSGはシ はや銀行預金は貯金箱代わりになってしまい ンガポール、SHは上海、BJは北京です。東 ました。 京をはじめこれらの都市で1円の賃料が発生 川口：投資立国のイメージというのは、幸田 するビルのファンダメンタルバリューを計算 先生の『投資アドバイザー有利子』の有利子 したものです。東京はシンガポールや香港よ （ありこ）さんが活躍するイメージだと思い り落ちます。なぜかというと、情報開示が遅 ます。ところが現在ご活躍の方はは貯蓄アドバ イザーなんですね。これは「無利子」です（笑） 。 また先ほど、幸田先生から「日米の不動産 ビジネスに対するイメージが違う」とありま 図表７ 日本の後進性＝市場の透明性 香港・シンガポールなみに市場の透明度が高まれば、東京の オフィスビルの基本価値は１７％上昇、高級マンションの基本 価値は、 ６０∼９０％上昇する。 したが、日本の悪いイメージはおそらく情報 化に乗り遅れた不動産業ということが原因だ と思います。不動産業は情報産業です。あふ れる情報のなかから、必要な投資情報を加工 して、投資家である国民にわかりやすく伝 え、各自の生活の幸せにつながるようなアド バイスをできるかどうかが投資アドバイザー に問われることになります。そのためには、 マーケットにある商品の価格、時価がわから なければならない。そういうことで不動産の 価格を開示する必要があり、それによってイ ンデックスが作られるわけです。不動産投資 の専門家を育てるのは簡単です。マーケット の情報を開示することがその第一歩だと思い ます。 ■リスクヘッジ可能な社会の到来 廣本：不動産市場にはベンチマーク、インデ ３０ ２５ 賃 料 １２０ 円 あ た１５ り ビ ル１０ 価 値 ５ ０ ０ Ａクラスオフィスビル国際比較 ＨＫ ＳＧ Ｔｏｋｙｏ Ｓｏ ＳＨ ＢＪ ２０ ４０ 透明度 ６０ ８０ 高級マンション国際比較 ３０ ＨＫ ２５ 賃 料 １２０ 円 あ た１５ り ビ ル１０ 価 値 ５ ０ ０ ＳＧ Ｔｏｋｙｏ Ｓｏ ＳＨ ＢＪ ２０ ４０ 透明度 ６０ ８０ November-December. 2004 29 れているので、リスクが上乗せされているか ダメならば、日本のGDPをカラ売りして、海 らです。下は賃貸マンションです。日本でも 外のGDPを買えばいいわけです。そういうこ 賃貸マンションのインデックスがあります とができる時代がそこまで来ている。日本は が、海外の投資家は評価しない。ようするに 今、最後尾について行くのがやっとという寂 実際のトランザクションでできたインデック しい状況にあると思います。今後はヘッジン スを見たいわけです。右側の表で東京は60∼ グ・エイジの先頭に立つことが重要です。そ 90％損をしている。もちろん絶対価値で見れ れには情報の開示、また、それを前提とした ば東京の方が高いのですが、考えなければな 専門家の育成が必要です。 らないのは相対的な価値です。われわれは情 廣本：すべてのリスクはヘッジできる。不動 報を開示しないことでこれだけ損をしている 産のリスクはヘッジできる時代だという意識 ということを認識しなければなりません。 をわれわれが持つことが必要です。まずはイ 社会学者アルビン・トフラーは第3の波で、 情報化社会の出現により不動産が資源からア ンフラとしての情報開示を産業全体でいかに 進めていくかが重要なカギとなります。 セットに変わったと言っています。われわれ は資源としての不動産だけに着目して情報は ■「投資立国ニッポン」は実現できる 開示しなかったために第3のアセット時代の 廣本：ここまでは「投資立国ニッポン」とい 波に乗り遅れた。だから、前述のとおりアメ った国内的な観点だったのですが、さらに視 リカでは1円のものが18円になっているが、 点を広げて、海外の投資家から日本への投資 日本では7円にしかなっていないのです。 資金を呼び込むためのインフラ作りについて 私自身は、今、第3の波から第4の波へと移 っていると考えます。第3の波は情報化社会 幸田さんは、「観光立国」ということで、 をもたらしました。第4の波は「ヘッジン 海外に日本をアピールする現政権のポリシー グ・エイジ」をもたらすというのが持論で を取材されたとうかがいましたが。 す。すべてのリスクはヘッジできるというパ 幸田：「Visit JAPAN キャンペーン」とい ラダイムのもとにリスクをヘッジしていく時 うものですが、小泉首相みずからテレビ出演 代がすぐそこまで来ているのだと。例えば、 されています。しかしキャンペーン予算は平 ラーメン屋さんやコンビニのおでん販売では 成16年度で32億円、一企業がテレビで広告キ リスクをヘッジするために天候デリバティブ ャンペーンを1回実施する程度の額でしかな がすでに売買されています。そうしたものが いのです。私は財政制度等審議会の委員です 日常化されているなら、不動産のリスクもヘ ので、補助金をつけましょうという話はしに ッジできるということです。 くいのですが、本当にこの国をもっと魅力的 エール大学のシラー教授は、不動産先物デ 30 話したいと思います。 にするために本気で何かやろうとする場合に リバティブの特許をとっています。地震によ は、相応の予算を組むべきだと思うのです。 り住宅価格が下落したという場合にもそのリ 進むべき方向を示しておられるのなら、それ スクをヘッジできるところまで来ています に必要な国ぐるみの動きがあって然るべきだ し、GDPのリスクもヘッジできます。日本が と思います。 廣本：海外の投資家が日本への投資を考えた は不動産には地震リスクがあると考えている とき、障害となるものは何なのでしょうか？ のでしょうか。国債への集中と同様に、東京 幸田：国債の保有者は約96％が日本人、海外 という空間への集中を分散という観点から改 からの資金はわずか3.7％程度しか入ってい めて考えなければならないと思います。 ません。財務省は今、保有者のバリエーショ 表をご覧ください（図表8「不動産のキャ ンを増やそうと、個人投資家向け国債の発行 ッシュフローの源泉は『基幹産業』である」 をはじめ、海外からもお金を呼び込みたいと ご参照） 。92年以降、日本における地価と完 言っています。しかしその割には、国債に関 全失業率とはほとんど100％に近い相関を持 する海外向けパンフレットの数は知れていま っています。失業率が下がれば、日本の不動 すし、サイトでもあまり直近の情報が反映さ 産の価値が上がるということです。不動産の れていません。 キャッシュフローの源流は各都市の基幹産業で 昨春、株価がドラスティックに回復した局 す。東京の一部の地価は上がっているのに地方 面で、いちばん最初に買ったのは海外、とく の多くの都市の地価が下げ止まらないのは、そ に欧州だったと聞いています。日本の民間企 の都市の基幹産業に元気がないからです。 日本は、東京という帝都を持っています。 業がリストラで血を流した結果、体力を回復 してきたと海外が先に評価したということで これに対して、ブラジル、インド、中国、ア すね。この国の持っている潜在力を私は信じ メリカなどの国は自然な都市システムを持っ ています。魅力が多くあるはずなのですが、 ています。どこが違うかと言うと、後の4つ いかんせん制度が整備されていない。税制も の国には、名古屋と同規模の都市がたくさん そうですし、投資の際の決済も海外のスタン あります。しかし、日本には名古屋の規模の ダードと違ってまだまだ複雑です。案外、そ 都市は名古屋1個しかない。海外の投資家が うしたテクニカルな要因で海外からの投資が 日本への投資を考えた場合、例えば名古屋程 引き込まれにくい面もあるのではないでしょ 度の都市圏が、北海道、東北、九州にあり、 うか。 それがサービス産業に特化していたり、行政 廣本：私自身は、先々週に決算発表をして、 機能に特化していたりすれば、アメリカと同 先週1週間はアメリカの各都市の投資家を回 じような大きな投資機会ができますし、多様 り、IR活動、財務広報活動をやってきまし では、川口先生、東京一極集中というリス ク、地方都市もミニ東京化しているようです が、日本の国のあり方という視点でお考えを 聞かせてください。 川口：先日、不幸にして新潟で震災が起こり ました。翌日、2つのREITの価格下がりまし た。新潟は東京と近いですし、やはり投資家 例：地価を説明する要因が失業率である １６０ ０ １４０ １ １２０ ２ １００ ３ ８０ ６０ ４ ４０ 地価 ２０ 完全失業率（季節調整済み） 完全失業率（％） かもしれないですね。 図表８ 不動産のキャッシュフローの源泉は 「基幹産業」である 市街地価格指数全用途平均（２０００． ３＝１００） た。民間に比べて日本政府は行動が足りない ５ ６ ０ １９９２１９９３１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１２００２２００３ 完全失業率と市街地価格指数の相関係数＝−０． ９７８ November-December. 2004 31 性も高まるのではないかと思います。 の地方における特色ある収益性の高い企業 廣本：日本は、京浜工業地帯を全国にばら撒 が、東証だけではなく、各地の証券取引所に いたということかもしれませんね。私自身の おいても活発な売買がなされているような環 経験から言えば、地方のショッピングセンタ 境を整えることによって、その地方の企業群 ーはかなり落ち込んでいますし、残念ながら が活性化され、また地域ファンドも自ずと作 都市ごとの役割もなければ、基幹産業が特化 りやすい環境となっていくのではないかと思 している都市もないですね。結局、全国規模 います。 の構造問題がそのまま顕在化していることが 幸田：社会参加としての投資、そういった感 多いです。 覚が個人投資家に生まれてもいい頃かという 幸田さん、地方都市で講演される機会など 多いかと思いますが。いかがでしょうか？ たい、貢献したい、そういう意味での投資と 幸田：全国の地方都市が一律化して個性に乏 いうのがあってもよいと思います。 しく、その地方独特のせっかくの魅力も壊し 廣本：例えば「愛知県債」のような、県民の てしまっている傾向があります。以前、実際 方だけに販売する地方債が実際に出てきてい に聞いてびっくりしたのですが、ある地方で ますよね。 「ここのいちばんの主要産業は何ですか」と さて、時間が迫ってまいりました。川口先 尋ねたら、真面目な顔で「公共事業です」と 生、 「投資立国」のイメージを最後にお聞か 言われたことがありました（笑） 。 せください。 廣本：REITでは、沿線に特化したREITや、 川口：このシンポジウムに最後まで参加して 今後地域に特化したREITが出てくると思い いただいた熱心な皆様が「無利子」ではなく ますが、投信の商品としての魅力を上げるた 「有利子」としてご活躍なさる国。そういう めに「がんばれ九州ファンド」とか、そうい う地域をテーマにしたファンドがあってもい 投資立国のイメージを持っています。 私は、今後10年は投資立国として日本が世 いと思うのですが、住田さんいかがですか。 界の資本市場に乗り出していくチャンスの時 住田：私も九州出身ですのでそういうファン 代だと信じています。昨年、日本株が上がっ ドには非常に興味があります。地域でがんば た際にヨーロッパの人たちはこう思ったので っている企業に投資するファンドというの す。「アジアの成長の波の上に日本が乗っ は、地域社会における投資家の皆さんが最も た！」と。中国やインドが安定した投資対象 望むものなのかもしれません。ただ、投資信 となるには10年、20年かかるだろうと。だか 託を発行し運用する運用会社の立場からすれ ら日本が買いであると。われわれはこのタイ ば、ファンドの組成にはコストがかかるとい ミングをつかまなければならないと考えてい うことが悩みです。維持コストを含めてイニ ます。 シャルコストが非常に高いため、ファンドの 廣本：皆様、たいへん有意義なお話しをあり 規模が一定以上でないとなかなかビジネスと がとうございました。 して踏み出しにくいのは事実です。加えて、 投資対象に関する課題もあります。それぞれ 32 気がしますね。自分の土地とか地域に参加し 証券取引法等の一部改正に伴う 匿名組合出資持分の 「みなし有価証券化」について 「証券取引法」 「投資事業有限責任組合契約に関する法律」の改正（平成１６年６月） および「証券取引法等の一部を改正する法律の一部の施行に伴う関係法令の整備 等に関する政令」 （１１月１２日金融庁公布）により、平成１６年１２月１日から、一定 の匿名組合契約上の権利が証券取引法上の「みなし有価証券」に政令指定されまし た。これにより、匿名組合出資持分が有価証券とみなされ、有限会社と匿名組合 契約、信託受益権というＴＫ-ＹＫ型についても、証券取引法の規制がかかることに なりました。 証券業となる行為 の説明とに分けて考えられます。金融庁が 公表しているパブリックコメントの回答の 投資家に対して匿名組合出資に関する勧 中で、専ら投資対象である不動産信託受益 誘説明がなされる場合には、証取法上の勧 権または信託財産である不動産につき説明 誘行為に該当し、証券業の規制を受けます。 をする行為は、みなし有価証券たる出資に 証券業を営むには登録や認可を受ける必要 関する勧誘行為にあたらないとの回答が出 があります。 されています。 対象不動産に関する説明 証券会社や証券業を営むことのできる金融 機関に委託せずに出来る行為 不動産を投資対象とする場合には、不動 産や不動産信託受益権自体に関する説明、 それに対する匿名組合出資という投資方法 匿名組合出資への勧誘を行っても証券業 に該当しない場合があります。発行者たる November-December. 2004 33 営業者がいわゆる自己募集を行う場合で をし、その配当を自己の匿名組合員（投資 す。資産の流動化に関する法律では第150 家）へ配当するという二層構造スキームの 条の2において、自己募集の禁止規定（特 場合、ファンド・マネジメント契約に基づ 定目的会社の取締役又は使用人は、当該特 いてファンド営業者（親ファンド）に対す 定目的会社の発行する資産対応証券の募集 るマネージャーの助言は、証券投資顧問業 等に係わる事務を行ってはならない）があ の「助言行為」に該当し、その場合には証 りますが、一般の法人である有限会社や株 券投資顧問業の登録を必要とします。それ 式会社では自己募集が可能となっていま 以外の場合にも、匿名組合出資に関する投 す。但し、どのような場合に適法な自己募 資家への助言行為については、投資顧問業 集となるかについては検討が必要です。 の登録あるいは認可が必要なケースがあり ます。 有価証券に係わる投資顧問業法上の投資顧 問業に該当する行為 詳細は金融庁のホームページ（http:// www.fsa.go.jp/）、および次頁の「第18回 ファンド営業者（親ファンド）が不動産 実務研修会」をご参照ください。 信託受益権の取得および保有、売買を営む （事務局・池田 哲也） 個別営業者（子ファンド）へ匿名組合出資 信託業法改正に伴う信託受益権販売業について ●不動産の証券化に関係する改正点 平成１６年１２月３日に公布された改正信託業法の第２条の１０ 「信託受益権販売業」 （定義）は「信託の受益権の販売又はその代理若しくは媒介を行う営業をいう」とさ れ、該当する営業を行う場合には内閣総理大臣の登録が必要となりました。 本件詳細内容については次号以降でお知らせいたします（本原稿執筆時点では政 省令、事務ガイドラインが公表されていません）。 詳細は金融庁のホームページ（ｈｔ ｔｐ://ｗｗｗ.ｆｓａ.ｇｏ.ｊ ｐ/） 、ＡＲＥＳメール等の ご案内をご参照ください。 （事務局・池田 哲也） 34 第１８回実務研修会 平成１６年１１月２４日 霞ヶ関東京會舘「シルバースタールーム」 証券取引法等の一部改正に伴う 不動産証券化への影響 ― 匿名組合出資持分の有価証券化 ― 牛島総合法律事務所 田村 幸太郎 弁護士 １．証券取引法上の「みなし有価証券」指定 合契約若しくは匿名組合契約であって投資事 一定の匿名組合契約上の権利が平成16年12 業有限責任組合契約に類するものとして政令 月1日から証券取引法（以下、単に「法」と で定めるものに基づく権利」をみなし有価証 いう。 ）上の「みなし有価証券」に政令指定 券としている。ここでいう権利を便宜上、 されることとなった。端的にいうと、匿名組 「匿名組合出資持分」と呼んでもいいだろう。 合出資持分が有価証券とみなされることにな 商法上の匿名組合契約の場合には、任意組合 ったので、有限会社と匿名組合契約で不動産 員が有する持分と同様の、匿名組合財産に対 信託受益権を投資対象とするTK-YK型の仕 する持分の概念はない。ただ、実務的には組 組みにおいて、特定目的会社の優先出資や特 合出資持分という場合には、組合員の地位 定社債、投資法人の投資証券と同様に、資金 （組合契約上の権利義務の総体）を意味する 調達に証券取引法の規制がかかることになっ ものとして使われる場合も少なくない。投資 たわけである。 信託及び投資法人に関する法律施行令第3条 第16号でも、特定資産の一つとして、 「当事 2．有価証券とはどの部分のことをいうのか。 匿名組合出資持分とは何か。 者の一方が相手方の行う前各号に掲げる資産 の運用のために出資を行い、相手方がその出 平成16年6月2日に改正された証券取引法第 資された財産を主として当該資産に対する投 2条第2項第3号（後記のとおり）は、 「任意組 資として運用し、当該運用から生じる利益の November-December. 2004 35 分配を行うことを約する契約に係わる出資の 条第2項第1号の住宅ローン債権信託受益権が 持分」を「匿名組合出資持分」と定義してい みなし有価証券になった※1。法第2条第2項第 る（投信法施行令） 。今回のみなし有価証券 5号には有価証券の包括条項も入ったが、そ とは、匿名組合契約に基づく権利を有価証券 こでいう政令指定もなされず（今回もこの政 とみなすということであるが、匿名組合契約 令指定がなされたわけではない） 、平成16年 に基づく権利といっても、例えば現金分配請 6月の法改正で、一定の事業を営む任意組合 求権だけを有価証券とみなすという主旨では や匿名組合契約上の権利が政令によって「み ないので、匿名組合出資持分とほぼ同内容と なし有価証券」指定されるという条文が入っ いうことになる。 たのである。下記の法第2条第2項第3号の下 線部分が今回の関連条文である。 3．みなし有価証券の具体的根拠条文は何か 3.1 改正条文 証券取引法第2条は証券取引法（以下、単 第2項 前項第一号から第十号までに掲げ に「法」という場合には証券取引法をいうも る有価証券及び内閣府令で定める有価 のとする）上の重要な用語の定義規定である 証券に表示されるべき権利は、これに が、その第1項は法上の有価証券として、伝 統的な概念である証券や証書に表示されてい る権利のうち、株式会社の発行する株式を表 示する株券などを有価証券と定義する。限定 ついて当該有価証券が発行されていな い場合においても、これを当該有価証 券とみなし、次に掲げる権利は、証券 又は証書に表示されるべき権利以外の 権利であっても有価証券とみなして、 列挙である。第2項は、後段で、証券または この法律を適用する。 証書に表示されるべき権利以外の権利であっ 一 銀行、信託会社その他政令で定め ても有価証券とみなすものとして、 「みなし る者の貸付債権を信託する信託の受 有価証券」を規定している。 益権のうち、政令で定めるもの 証券取引法は、資本市場を前提とした厳し い情報開示義務と取引規制があるため、投資 家保護の基本法になるべき地位を有している が、その適用を受けるものが「有価証券」で ある。平成4年の改正時に、証券取引法上の 有価証券の定義規定を巡って、不動産証券化 商品（そのころは任意組合や信託を使った不 36 証券取引法第2条 二 外国法人に対する権利で前号の権 利の性質を有するもの 三 投資事業有限責任組合契約（投資 事業有限責任組合契約に関する法律 （平成十年法律第九十号）第三条第 一項に規定する投資事業有限責任組 合契約をいい、商品投資に係る事業 の規制に関する法律（平成三年法律 動産小口化商品などが出現していた）も含め 第六十六号）第二条第二項第二号の た証券化関連商品を全て有価証券の中に含め 契約のうち政令で定めるものに該当 るような幅広い有価証券概念が検討された。 するものを除く。以下この号及び次 しかし、結果的には不動産共同事業法の対象 号において同じ。 ）に基づく権利又 となるような組合契約上の権利や不動産信託 は組合契約（民法（明治二十九年法 受益権などは有価証券に含まれずに、法第2 律第八十九号）第六百六十七条第一 項に規定する組合契約をいう。 ）若 二. 商法（明治32年法律第48号）第 しくは匿名組合契約（商法（明治三 535条に規定する匿名組合契約（商 十二年法律第四十八号）第五百三十 品投資に係る事業の規制に関する法 五条に規定する匿名組合契約をい 律第2条第2項第1号の契約に該当す う。 ）であって投資事業有限責任組 るものを除く。 ）のうち、前号ハに 合契約に類するものとして政令で定 掲げる要件に該当するもの。 めるものに基づく権利 四 外国の法令に基づく契約であっ て、投資事業有限責任組合契約に類 するものに基づく権利 3.2 不動産特定共同事業法上の匿名組合契 約に基づく権利は有価証券か。 匿名組合契約に基づく権利がすべて有価証 五 前各号に掲げるもののほか、流通 券とみなされるわけではない。その判断の基 の状況が前項の有価証券に準ずるも 準は、投資事業有限責任組合契約に類するも のと認められ、かつ、同項の有価証券 のかどうかである。類するかどうかは、政令 と同様の経済的性質を有することそ で定めることになったわけであり、今回の政 の他の事情を勘案し、公益又は投資 令案が上記証券取引法施行令第1条の3の2第 者保護のため必要かつ適当と認めら れるものとして政令で定める金銭債権 2項である。任意組合型と匿名組合型がある が、いずれも事業として、投資事業有限責任 証券取引法施行令（昭和40年政令第321号） 組合契約に関する法律に掲げる事業の全部又 第1条の3の2 は一部を営むことを約すものであること、と 2. 法第2条第2項第3号に規定する投資事 いう要件が入っているので、投資事業有限責 業有限責任組合契約に類するものとし 任組合契約に類するものかどうかは、それと て政令で定めるものは、次に掲げるも 同一の事業を営むかどうかという問題にな のとする。 一. 民法（明治29年法律第89号）第 667条第１項に規定する組合契約 （商品投資に係る事業の規制に関す る法律第2条第2項第2号の契約その る。そこで、投資事業有限責任組合とはなに か、その組合の営む事業とはなにか、を理解 する必要がある。 ちなみに、投資事業有限責任組合契約と不 他内閣府令で定めるものに該当する 動産特定共同事業契約は棲み分けがなされて ものを除く。 ）のうち、次に掲げる おり、重ならないようになっているので、不 要件のすべてに該当するもの 動産特定共同事業契約に分類される組合契約 イ 金銭その他の財産のみをもって出 は、有価証券とはみなされない。 資の目的とするものであること。 ロ 一人または数人の組合員に組合の 業務の執行を委託するものであること。 ハ 投資事業有限責任組合契約に関す る法律（平成10年法律第90号）第3 条第1項各号（第12号を除く。 ）に掲 げる事業の全部又は一部を営むこと を約すものであること。 4．投資事業有限責任組合とはなにか。 4.1 投資事業有限責任組合契約に関する法 律 （以下、 「有責法」という。 ） の改正経緯 4.1.1 平成10年当時 この法律の最初の名称は、 「中小企業等投 資事業有限責任組合契約に関する法律」 （平 November-December. 2004 37 成10年6月3日公布）であった。その意義は、 「ベンチャー企業のような未公開企業への投 6月にさらなる改正を受けたが、改正の要点 は、投資事業の概念を整理することと、投資 資を専門的に行う組合型ファンドのために、 事業のさらなる拡大に伴い、投資家保護制度 民法の組合契約の特則を設けることである」 として、従前のような組合員の員数を制限す （金融法務事情No.1518、通商産業省課長補佐、 る方法（100人）を廃止したことである（そ 大井川氏） 。そのため、法律の目的は以下の の代わりに、証券取引法上の保護規定に服す とおりになっていた。 ることになった） 。 （目 的） 平成16年以前においては、平成14年11月の 第一条 この法律は、中小企業等に対する 有責法改正により、3条1項4の2号に「中小企業 投資事業を行うための組合契約であっ 等を相手方とする匿名組合契約の出資の持分 て、無限責任組合員と有限責任組合員 または信託の受益権（中小企業等の営む事業 との別を約するものに関する制度を確 立することにより、円滑な資金供給を 通じた中小企業等の自己資本の充実等 を促進し、その健全な成長発展を図 り、もって我が国の経済活力の向上に 資することを目的とする。 から生ずる収益または利益の分配を受ける権 利に限る）の取得及び保有」が追加された。 匿名組合出資持分の取得については、平成 14年11月の改正で、投資事業有限責任組合が 匿名組合出資という新たなファイナンスを行 うことを認められたわけであるが、この匿名 4.1.2 平成16年4月改正 この目的は、平成16年4月の改正において、 以下のように変更された。 （目 的） 第一条 この法律は、事業者に対する投資 組合出資は、平成16年4月の改正で、投資営 業者ではない特定中小企業等を相手方（営業 者）とする匿名組合契約の出資持分（7号） と、投資事業を営む営業者（特定中小企業等 を含む）との匿名組合契約上の出資持分（9 事業を行うための組合契約であって、 号）に分かれていた。これが、さらに16年6 無限責任組合員と有限責任組合員との 月の改正で、 「事業者を相手方とする匿名組 別を約するものに関する制度を確立す ることにより、事業者への円滑な資金 供給を促進し、その健全な成長発展を 図り、もって我が国の経済活力の向上 を資することを目的とする。 合契約（商法第535条の匿名組合契約をいう。 ） の出資の持分」 （6号）に統一されて簡潔にな っている。ここで事業者とは法人とほぼ同じ 意味である。この事業者を相手方（営業者） とする匿名組合契約の出資持分とは、出資持 4.1.3 平成16年6月改正にいたる投資事業の 範囲の拡大 組合を念頭においているものであるから、不 平成16年4月の改正は、第1条の目的に修正 動産を取得することを目的とする不動産特定 がなされたように、事業者全般への産業金融機 共同事業契約や、信託受益権を取得すること 能の強化を目的としている。この目的にあわせ を目的とする匿名組合契約とは異なる概念で て有責法上の投資事業の定義が拡大された。 ある。具体的には、後述の図1の左側のよう 平成16年4月に改正された有責法は、16年 38 分を取得することそのものを目的とする有責 なものになる。 信託の受益権については、平成14年11月の 図１ 有責法上の組合契 約とは、この部分 の契約をいう。 改正では、中小企業等の営む事業から生ずる 収益または利益の分配を受ける権利に限ると いう限定が、平成16年4月の改正によって、 投資事業有限責任組合（登記） 投資事業 有限責任 組合契約 無限責任 組合員 事業から生ずる収益又は利益の分配を受ける 権利に限るという限定に変わったが、不動産 信託受益権は入らないようになっていたもの を、平成16年6月の改正により、単純に信託 の受益権の取得及び保有になった。具体的に は、後述の図1の右側のようなものになる。 有限責任 組合員 この匿名組合契約 が従前、不動産の 証券化で利用され 営業者（事業者） てきたものである が、この契約が、有 責法上の投資事業 有限責任契約にな 保有 収益 るわけではない。 匿名組合契約 不動産、不動 産信託受益権 業務執行権はない 代わりに、有限責 任しか負わない。 登記義務まではな いが、契約書に名 称は記載される。 取得 信託受益権 4.2 有責組合の仕組み 投資事業有限責任組合契約は民法上の任意 契約の締結）を勧誘することは、有価証券の 組合契約を基礎にしているが、有責法上の組 公募または私募になる。公募または私募の概 合と民法上の組合は、同じ組合でも、別の根 念については証券取引法上の他の有価証券と 拠法に基づく組合である。投資事業有限責任 同じである。 組合契約は有責法に列挙される事業の範囲内 公募とは、50人以上（多数の者）を相手方 のものしか営めず、有責法上の特別の法規の として行う有価証券の取得の申込の勧誘であ 適用を受けるため、登記義務が課されている るが、法上の定義が複雑であるため、適格機 ほか、民法上の任意組合と異なる特色を有す 関投資家向け勧誘（プロ私募）または少人数 る（組合員の有限責任化など） 。 向け勧誘のいずれにも該当しない勧誘という ほうが正確な説明といわれている。 5．みなし有価証券化の具体的適用関係 5.1 単純なYK-TKスキームとみなし有価証券 私募については、少人数（原則50人未満） を 対象とした勧誘か、適格機関投資家のみを対 図2の通常の流動化案件のように、営業者 が不動産信託受益権を取得、保有し、その配 図２ 当を匿名組合員に分配するというスキームの 投 資 家 匿名組合契約は、 「信託の受益権の取得及び 保有」を事業目的とする匿名組合契約になる 金銭出資 匿名組合契約 分配 ため、有責法に掲げる事業の全部又は一部を 営むことを約する匿名組合契約として、当該 営業者（ＳＰＣ） 匿名組合契約上の出資者の権利が、みなし有 価証券になる。 保有 収益 5.2 どのような行為が証券業になるか 有価証券になった以上、投資家に対して匿 不動産信託受益権 名組合契約上の権利の取得（つまり匿名組合 November-December. 2004 39 象とした勧誘かで、前者を少人数私募、後者を ある。不動産を投資対象とする場合には、不 プロ私募という。詳細は後述するが、私募の 動産や不動産信託受益権に関する説明と、匿 取扱いは法第2条第8項第6号で、営業としてお 名組合出資という投資方法の説明を区分する こなえば証券業に該当する。私募の取扱いは、 ことは可能であろう。これを受けて、パブリ 私募に関する勧誘行為ということになる。 ックコメントに対する回答でも、専ら投資対 「勧誘」とは何かについての定義はないが、 象である不動産信託受益権又は信託財産であ 外国証券業者に関する内閣府令第7条では、 る不動産につき説明をする行為は、みなし有 「証券取引行為の勧誘に類する行為」として 以下の定義をおく。 価証券たる出資に関する勧誘行為ではないと いう金融庁の考え方が示されている。 1 新聞、雑誌、テジビジョン及びラジオ並 びにこれらに類するものによる有価証券に 5.4 かならず証券会社や証券業を営むこと 対する投資に関する広告（主として国外に のできる金融機関に私募の取扱いを委 ある者を対象とする広告を除く） 託する必要があるか。 2 有価証券に対する投資に関する説明会の 開催 匿名組合出資への勧誘を行う者は、私募の 取扱い（証券取引法第2条第8項第6号）とい 3 口頭、文書または電話その他通信手段に う証券業に該当する行為を行うことになる場 よる有価証券に対する投資に関する情報の 合があるわけだが（ここでは公募を議論しな 提供 い）、これに対する例外は二つ考えられる。 4 前3号に掲げる行為に類する行為 第一は、発行者たる営業者がいわゆる自己募 集を行うことである。特定目的会社の場合に 以上から、匿名組合出資に関する情報の提 は、資産の流動化に関する法律第150条の2に 供も含めて、匿名組合出資に関する何らかの おいて、自己募集の制限規定（特定目的会社 説明がなされて勧誘をする場合には、 「有価 の取締役又は使用人は、当該特定目的会社の 証券に対する投資」の勧誘になり、それを営 発行する資産対応証券の募集等に係わる事務 業として行えば、証券業になる。証券業を営 を行ってはならない）があるが、一般の法人 むには登録を受ける必要があり、これに違反 である有限会社や株式会社には自己募集の制 すると3年以下の懲役もしくは300万円以下の 限はない。どのような場合に適法な自己募集 罰金に処せられる（併科あり） 。営業として となるかについては検討が必要である。第二 行うとは、営利の目的をもって反復継続して は、オリジネーターやスポンサー（以下「オ 行うこと(または行う可能性を有すること)と リジネーター等」という。 ）が自ら匿名組合 いうことになる。 出資をするような、勧誘という事実行為その ものの存在を把握しにくい事案である。 5.3 対象不動産に関する説明は、勧誘また は勧誘に類する行為になるか。 40 なお、オリジネーター等以外の第三者が一 人でも匿名組合出資をする場合に、これを証 問題は、どこまでが有価証券投資に関する 券業としての反復継続性（ないしその可能 ことなのか、それ以外のことなのかの区別で 性）がないものといえるかどうかは、別の問 題である。形式的にいうと、図3のように匿 通常存在しないことである。とはいえ、オリジ 名組合員として匿名組合契約を締結する投資 ネーター等が選任するSPCの取締役や使用人 家が複数になる場合には、反復継続している に、投資スキームの説明を行うことのできる者 ということになる。しかし、これがオリジネ がいれば、当該取締役等の行う投資勧誘活動 ※2 ーター等以外 の一人の投資家のみを勧誘対 は、自己募集に関する適法な活動になる。 象とする場合でも、業としての勧誘行為にな そこで考えられたのが、スポンサー会社 るか否かは、反復継続性の可能性などを勘案 等、仕組みを組成した会社の人間を、SPCに、 して結論を出すことになろう。 取締役あるいは使用人として出向させること 私募の取扱い業務が発生する場合には、証 である。SPCの取締役や使用人が募集活動を 券会社や、匿名組合出資持分というみなし有 行う限り適法な自己募集になる（金融庁ホー 価証券の私募の取扱いが（法令上及び業務方 ムページ、パブコメに関する回答参照） 。 法書上）できる金融機関に業務を委託しなけ 但し、この方法はSPCの倒産隔離という観 点から、融資実行前までには終了していなけ ればならない。 ればならない。言い換えれば、いったん融資 5.5 自己募集はどのようにして行うか が実行された場合には、取締役の変更（追 営業者が自ら匿名組合出資者を募ることは 加）や従業員の雇用を制限するローン契約上 可能である。営業者が対象不動産を選定し、 の誓約事項に抵触することになる。また、あ 事業計画をたてたうえで、必要な資金調達と るスポンサー会社が、従業員をSPCに取締役 して、銀行からノンリコースローンを借入 あるいは使用人として出向させることを業と れ、エクイティ投資をする投資家との間で匿 して行うことになれば、 『労働者派遣事業の 名組合契約を締結する手続をすべて自分で行 適正な運営の確保及び派遣労働者の就業条件 うことは十分想定される。問題は、YK-TK の整備等に関する法律』に該当する可能性も スキームでは、営業者がSPCであり、匿名組 出てくる。従って、自己募集の方法は、原則 合投資に関する説明、勧誘をする人的資源が として暫定的な措置と考えるべきであろう。 匿名組合出資の勧誘を何時頃行うかにもよ 図３ るが、オリジネーター等がSPCの発起人に就 投資家Ａ 投資家Ｂ 投資家Ｃ 任して設立中の会社として、匿名組合出資を 勧誘する場合には、これも自己募集というこ とになるので、こちらの方が派遣の問題がな 匿名組合契約 く、安全という場合もある。 営業者（事業者） 5.6 私募のためのドキュメンテーション 保有 収益 5.6.1 プロ私募の場合 適格機関投資家に対して勧誘すれば、それ 不動産信託受益権 だけでプロ私募になるわけではない。勧誘の 対象が適格機関投資家に限定されるという点 November-December. 2004 41 をプロ私募の第一の要件とすれば、第二の要 合とは、 「内閣府令で定める要件に該当する 件は、 「当該有価証券がその取得者から適格 場合」とする。この内閣府令が、 「証券取引 機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少 法第2条に規定する定義に関する内閣府令」 ないものとして政令で定める場合」 （証券取 （以下、 「定義府令」という。 ）であり、今回 引法第2条第3項第2号イ）に適合することで の関係政省令の改正では、内閣府令第5条第 ある。平成15年3月までは、株式などのエク 3項に新たな号（7号）が追加され、匿名組合 イティ型証券は、そもそも譲渡禁止が制度的 出資持分を含む組合契約出資持分のプロ私募 にそぐわないので、この第二の要件を満たさ を行うためには、 「組合契約により転売制限 ないものとして除外されておりプロ私募がで が付されていること」が要求されるようにな きなかったが、平成15年4月からは、エクイ った。ここで転売制限とは、適格機関投資家 ティ型証券でもプロ私募が可能になった。た に譲渡する場合以外の譲渡が禁止される旨の だし、当該有価証券に、適格機関投資家以外 制限である（定義府令第5条第1項） 。それ以 の者への譲渡が禁止される旨の制限（転売制 上に、転売制限が付されていることが明白と 限）が付されていることは引き続き要求され なるような名称が付されていることまでは要 ている。その方式は、有価証券の種類に応じ 求されていない。法の主旨を前提とすると、 て細かく規定されているが、多くは内閣府令 匿名組合契約のなかに、適格機関投資家以外 （証券取引法第2条に規定する定義に関する内 への匿名組合出資持分の譲渡を制限する規定 閣府令第1条の5）で定める方式に従うべきも を置くべきことになる。加えて、後述する告 のとされている。 知義務との関係で、当該譲渡制限を規定した ところで、平成16年6月の証券取引法第2条 第2項第3号の改正で政令指定されることにな をおくと良いであろう。 った有価証券は、平成16年11月の証券取引法 なお、プロ私募においては、勧誘を行う者 施行令第1条の3の2において、新たに類型化 は、勧誘対象者に対して、募集の届出が行わ されたわけだが、このような、新たなみなし れていない事実や転売制限の内容について告 有価証券について、上記内閣府令でどのよう 知する義務がある（法23条の13第1項） 。 に定めらているか。この点については、少し 5.6.2 少人数私募 細かい話になるが、 「当該有価証券がその取 少人数私募についても、法2条3項2号ロの定 得者から適格機関投資家以外の者に譲渡され 義では、消去法で、まず法2条3項1号の政令で るおそれが少ないものとして政令で定める場 定める場合（50人以上） とプロ私募以外の場合 合」に関する政令である証券取引法施行令第 で、政令で定める要件に該当する場合（証券 1条の5では、証券取引法施行令第1条の3の2 取引法施行令1条の6、6ヶ月通算規定） を除き、 において、新たに類型化された有価証券であ 「当該有価証券がその取得者から多数の者に る組合持分証券については規定されていな 譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定 い。証券取引法施行令第1条の5第3号でいう、 める場合」 （証券取引法第2条第3項第2号ロ） に 「前2号に掲げる有価証券以外の有価証券」に 入り、この場合には、プロ私募に該当する場 42 匿名組合契約を譲受人に承継させる旨の規定 該当して初めて小人数私募になる。 6ヶ月通算規定とは、過去6ヶ月以内に同一 種類の有価証券を発行している場合には、各 合契約上の地位の一部譲渡はできないと解さ 発行にかかる勧誘人数を通算する規定である れる。これは、平成16年11月24日金融庁発表 （証券取引法施行令第1条の6第1項） 。匿名組 の「企業内容等の開示に関する内閣府令等の 合契約について、何が同一種類の他の有価証 一部を改正する内閣府令に対するパブリック 券になるかというと、定義府令第6条の改正 コメント」においても、定義府令第7条関係 で、証券取引法施行令1条の6第1項に規定す に関する質問で取り上げられている。当該質 る内閣府令で定める同一種類の他の有価証券 問は、一つの組合契約のなかに、全体の出資 について、組合契約出資持分については、発 の総額と出資1口の金額が記載され、出資の 行者が同一であることのほかに、新たに、契 総額を出資1口当たりの金額で除した数が50 約書に記載された組合の事業及び名称が同一 未満である場合には、当該出資1口当たりの であるという規定が追加された（定義府令第 金額を分割できない旨の記載があれば、出資 6条第1項第12号） 。 1口以上の出資額による地位の一部譲渡が認 また、多数の者に譲渡されるおそれが少な められるかという質問のようであるが、金融 いものとして政令で定める場合とは、証券取 庁のコメントは、出資口数に関わらず、一括 引法施行令第1条の7第3号では、 「前2号に掲 譲渡以外の譲渡禁止が付されているかどうか げる有価証券以外の有価証券」については、 を論じている。初めから、出資金額毎に異な 「内閣府令で定める要件に該当する場合」と る契約を同一人が締結しておき、後日、各契 するが、今回の関係政省令の改正では、定義 約上の地位を全部譲渡することは可能であろ 府令第7条第2項第10号が追加され、 「組合契 うと思われる。 約により転売制限が付されていること」と規 なお、少人数私募においては、勧誘を行う 定された。ここで転売制限とは、 「取得又は 者は、勧誘対象者に対して、募集の届出が行 買付けに係る有価証券を一括して譲渡する場 われていない事実や転売制限の内容について 合以外に譲渡することが禁止される旨の制 告知する義務がある（法23条の13第3項） 。 限」である（定義府令第7条第1項第2号） 。そ 5.6.3 有価証券通知書は必要か。 れ以上に、転売制限が付されていることが明 株式発行の場合には、私募の場合でも1億 白となるような名称が付されていることまで 円以上となる場合など有価証券通知書の届出 は要求されていない。 が必要となるが、匿名組合出資持分の場合に 法の主旨を前提とすると、匿名組合契約の は適用がない。 なかに、匿名組合出資持分全部の譲渡をする 場合以外に譲渡を制限する規定を置くべきこ 6. 二段階構造のファンドの場合 とになる。これらの譲渡制限を規定した匿名 6.1 個別匿名組合出資持分の取得は証券業 組合を譲受人に承継させる旨の規定もおくと に該当するか 良いであろう。なお、譲受人を含めて過去6 図4のようにファンド営業者が不動産信託 ヶ月以内に50名以上の匿名組合員が存在しな 受益権の取得及び保有、売買を営む個別営業 いようにする限り、分割して譲渡することが 者への匿名組合出資をし、その配当を自己の 許されるというわけではない。つまり匿名組 匿名組合員（投資家A∼C）へ配当するとい November-December. 2004 43 う二段階構造のスキームは、個別資産（受益 図４ 権）の管理やローンの設定に柔軟性を持たせ 投資家Ａ 投資家Ｂ 投資家Ｃ ることができるので、これもポピュラーな仕組 みになってきていた。この場合、まず、ファンド ファンド・マネージャー 匿名組合契約上の投資家の取得する権利は、 助言 マスター匿名組合契約 ファンド営業者 みなし有価証券になる。なぜなら、事業者を相 個別匿名組合契約 手方とする匿名組合契約の出資の持分を取得 する事業を営む匿名組合契約に基づく権利だ 個別匿名組合契約 助言 個別営業者 個別営業者 個別営業者 からである。個別匿名組合契約上の権利（ファ ンド営業者が取得する権利） も、信託受益権を 取得するから、みなし有価証券であることには 保有 収益 不動産信 託受益権 保有 収益 不動産信 託受益権 保有 収益 不動産信 託受益権 違いがない。この場合、個別営業者はファンド 営業者だけに個別匿名組合出資持分を取得さ アセット・マネージャー せるものであり、かつこのことが仕組みの上で 予め予定されているので、ファンド営業者に対 契約が投信法5条の2に該当するとは言えない する勧誘行為はないものという判断も可能で のではないかと思う。 はないかと考えられる。 6.3 投資顧問業法の適用はあるか 6.2 投信法5条の2に抵触するか むしろ深刻な問題は、この二段階構造では、 ファンド匿名組合契約を締結して投資家から ファンド営業者は有価証券投資を行うために投 の金銭出資を受けることで、有価証券投資の 資家から金銭の出資を受けており、投信法5条 一任契約を締結しているとみなされないか。 の2の「何人も、証券投資信託を除くほか、信 有価証券に係る投資顧問業の規制等に関する 託財産を主として有価証券に対する投資とし 法律第2条第4項では、 「投資一任契約」とは、 て運用することを目的とする信託契約を締結 「投資顧問業者が、顧客から、有価証券の価 してはならない。 」 という規定に抵触するのでは 値等の分析に基づく投資判断の全部又は一部 ないか、ということである。これに抵触すると を一任されるとともに、当該投資判断に基づ いうことになれば、二段階構造そのものが使え き当該顧客のため投資を行うのに必要な権限 なくなる。確かに、匿名組合契約は経済的には を委任されることを内容とする契約」をいう 信託契約と似た機能を果たすことがある。し と定義される。通常の不動産投資ファンドで かし、文言とおりの解釈では、匿名組合契約は は、どのような匿名組合出資持分（みなし有 信託契約とは別個の契約類型であることから、 価証券）を取得してもよいという一任が匿名 脱法的に信託契約の代わりとして匿名組合契 組合契約に基づき営業者になされているとま 約を使ってする場合を除くほか、図4のような ではいえないので、投資一任契約には該当し 不動産信託受益権を投資対象とする個別匿名 ないであろう。 組合の出資持分を取得するファンド匿名組合 44 次に問題になるのは、ファンド営業者は、 では、有価証券の価値等又は有価証券の価 値等の分析にも基づく投資判断に関する助言 家のために適切に行使するために、ファンド・ を行い、それに対して報酬を支払うという投 マネージャーから不動産マーケットの情報を得 資顧問契約があるとはいえないか。この問題 たり、不動産売却タイミングの助言を受けること は、ファンド営業者が助言能力や投資判断能 があり、さらに、最終匿名組合員の意見を取得 力を有しないSPCであるという実態に鑑みる することがある。このような仕組み上、ファン と、実は、SPCレベルの問題ではなく、ファ ド・マネージャーに対する助言の対象を不動産 ンド・マネージャーやアセット・マネージャ （信託受益権）の価値に限定することは不自然 ーの問題ではないかと考えられる（投資一任 ではない。 契約の問題も同様であろう） 。ファンド・マ ネージャー契約は、ファンド営業者との間で 締結されるが、この契約上、どのような匿名 7．みなし有価証券は何時発行されたことに なるのか 組合出資持分を取得し、処分するかについて 法2条5項は、 「第2項の規定により有価証券 有価証券の価値等の分析に基づく投資判断を とみなされるものについては、権利の種類ご ファンド・マネージャーがSPCに助言すると とに内閣府令で定める者が内閣府令で定める すれば、有価証券投資顧問業法上の投資顧問 時に当該権利を有価証券として発行するもの 業に該当することになる。なお、ファンド・ とみなす」としている、これを受け、証券取 マネージャーがSPCの有価証券投資顧問業者 引法第2条に規定する定義に関する内閣府令 になる場合には、有価証券投資顧問業法第18 第8条3項4号では、 「令第1条の3の2第2号に掲 条の規定により、当該SPCの発行する匿名組 げる匿名組合契約に基づく権利」 は、 「当該匿 合出資持分を取得することはできなくなると 名組合契約における営業者」を発行者とし、 解される。 第8条4項2号では、 「法2条2項3号及び4号に掲 なお、匿名組合出資持分の売買に関する助 言ではなく、最終的投資対象たる不動産（信託 げる権利」 については、 「当該権利に係わる契 約の効力が生じた時」を発行時とする。 受益権）に関する価値等の分析に基づく不動 産（信託受益権） の売買等に関する助言に限定 していれば、結果として、それにより、ファンド 8．経過措置 経過措置は、改正された証券取引法の付則 営業者が匿名組合出資持分の売買をしても、 で規定されている。付則第2条第1項では、平 投資顧問契約といえないのではないかと考え 成16年12月1日前に取得の申込みの勧誘又は る。アセット・マネージャーはもともと図4にある 売付けの申し込み若しくは買付の申込みの勧 ように、個別営業者に対する助言者であるの 誘を開始したみなし有価証券にかかわる上記 で、保有資産としての不動産（信託受益権） に 勧誘については、証券取引法第2章の規定は 関する各種助言をする立場にあり、有価証券 適用しないとする。証券取引法第2章には有 の投資顧問業者であるとはいいにくい。ファン 価証券届出書の提出義務のほかに、上記の私 ド営業者は、個別営業者を通じて、不動産（信 募が行われた際の告知義務などが規定されて 託受益権）の売買に関して一定の承諾権等を いる。証券取引法第2章が適用されないとす 保有する場合があり、この承諾権を最終投資 る意味は、平成16年12月1日前に取得の申込 November-December. 2004 45 みの勧誘又は売付けの申し込み若しくは買付 いれば、当該出資持分の譲渡が12月1日以降 の申込みの勧誘を開始したみなし有価証券に に行われても、引受行為になることはないで かかわる上記勧誘については、私募か公募に あろう。但し、12月1日より前に取得した匿 なるかを問わず、それぞれの開示義務の適用 名組合出資持分でも、12月1日以降に、その がないとする趣旨であろう。但し、そのような 転売をする場合には、当該転売行為が有価証 みなし有価証券については、付則第2条第2項 券の売出に該当するかどうかに注意する必要 で、平成18年6月1日における所有者の数が5 がある（売出とは、既に発行された有価証券 百以上であるものは、同日に証券取引法第24 の売付の申込またはその買付の申込の勧誘の 条第1項第3号に該当して有価証券報告書の提 うち、均一の条件で、多数の者を相手方とし 出が必要になったものとされる規定がある。 て行う場合として政令で定める場合に該当す 11月30日以前の既存のTK-YKで組成した ものについて、証券会社等以外のものが匿名 るものをいう） 。 有価証券投資顧問業との関係については、 組合投資家の勧誘活動をしたことが遡って証 既に、ファンド・マネジメント契約上で、匿 券取引法違反になることはないとはいえ（不 名組合出資持分の取得又は処分について助言 利益変更禁止の原則） 、12月1日以降に新たな をすることになっている場合には、12月1日 物件を取得するための追加出資は、みなし有 以降、ファンド・マネジメント契約が有価証 価証券の新規取得になるのか。匿名組合出資 券投資顧問契約の性質も帯びることになる。 持分をみなし有価証券とする場合に、追加出 この場合に、特に、契約を改めて締結するこ 資をどのように見るかは、それ自体が一つの とまでは不要と思われるが、投資顧問業規制 問題である。通常の有価証券では発行時期が 法上の14条、15条の書面による告知はするべ 異なれば別の銘柄であろうが、同一の匿名組 きではないかと思われる。 合員が同一の匿名組合契約に基づき異なる時 期に追加出資をすることは、新規証券の発行 最後に広く世間を見渡すと、個人投資家を になるのであろうか。当初の契約締結時に追 対象にした訳のわからない匿名組合方式での 加出資が義務として課されていた場合には、 投資手法が出そうな気配がないわけでもな 別個の有価証券取得の勧誘にはならないが、 い。これに対する対策として今回の改正が機 任意の追加出資を仰ぐ場合には、別個の有価 能を発揮することを期待する。また有責法を 証券取得の勧誘に該当するようである。 不動産信託受益権の投資媒体として使うこと 従前、投資家募集に責任を有するアレンジ も考えてみるべき時期であろう。 ャーなどが、匿名組合員を募集出来なかった 場合に、いったん、決済時点で匿名組合出資 を自ら行い、後日、投資家が見つかった段階 で、匿名組合員の地位を譲渡するようなこと が多々行われてきたが、これは、証券取引行 為としての有価証券の引受に該当するのか。 当該匿名組合出資が12月1日の前に行われて 46 ※1 ※2 詳しくは、近藤光男他、 『新訂第二版 証券取 引法入門』商事法務2003年、13頁∼31頁参照。 オリジネーター等であればなぜ、証券業に当 たらないといえるかは一つの問題ではある。 おそらく、勧誘行為そのものを要さないとい えるほどの密着した関係が発行体たる営業者 との間であれば、あえて証券業の規制を及ぼ すまでもないということになろう。 ARES REPORT 日本・米国・英国の住宅市場と 住宅ローン機能：RMBS発展 に向けたインプリケーション 株式会社ニッセイ基礎研究所 経済調査部門 主任研究員 ■■はじめに 石川 達哉 宅市場自体が抱える問題に対する視座も必 どのような経済主体にも資金の蓄積と支出 要であろう。RMBSが住宅ローン債権、な のタイミングにはズレがあり、時間と空間を いし、住宅ローン市場の存在を前提とする 超えた資金の交換によって各主体の望ましい ように、住宅ローンは住宅取得に際しての 支出を実現する役割が金融仲介の本質であ 借入需要、究極的には住宅需要があって初 る。そして、より広範囲に、かつ、深化した めて成り立つものだからである。 金融仲介を可能にするのが各種債権の「証券 そこで、以下では、日本・米国・英国を 化」であり、その健全な発展が国民経済全体 中心にした国際比較を通じて、わが国住宅 の課題と目されるのは当然である。 市場の特徴と課題を述べることにしたい。 国民経済的な見地に立つならば、その一 形態であるRMBSに関して、住宅ローン債 ■■日本の借家の狭さと持家志向の強さ 権の証券化に関わる機関の相互関係やスキ わが国の住宅に関しては、空家率12％と ームの具体的内容という次元の問題に対し いう数字が示すように、量的充足を求める てだけでなく、住宅ローンの背後にある住 時代はすでに終わり、質的向上を目指す時 図表１ 戸当たり住宅面積と持家率の国際比較 （m2、％） １８０ １６０ 持家・借家面積 １４０ 持家率 １２０ １００ ８０ ６０ ４０ ２０ ０ 米 国 ル ク セ ン ブ ル グ デ ン マ ー ク ア イ ル ラ ン ド オ ラ ン ダ 日 本 オ ー ス ト リ ア イ タ リ ア ス ウ ェ ー デ ン フ ラ ン ス ド イ ツ ベ ル ギ ー ス ペ イ ン 英 国 ポ ル ト ガ ル 韓 国 ギ リ シ ャ フ ィ ン ラ ン ド （資料） 日本「住宅・土地統計調査」 （２００３年） 米国「Ａｍｅｒ ｉ ｃａｎ Ｈｏｕｓ ｉ ｎｇ Ｓｕｒｖｅｙ」 （２００１年） ＥＵ「Ｈｏｕｓ ｉ ｎｇ Ｓｔａｔ ｉ ｓｔ ｉ ｃｓｉ ｎｔｈｅＥｕｒｏｐｅａｎ Ｕｎ ｉ ｏｎ２００２」 等に基づいて作成 November-December. 2004 47 代に入っている。住宅の質に関する最も基 地に関する問いに対して、90年代前半まで 本的な指標は戸当たり床面積である。持 は「土地は他の資産より有利」と答える人 家・借家を合わせた住宅全体について国際 の割合が6割を超えていたが、今ではその割 2 比較すると、図表1が示すように、94m の日 合は3分の1にまで低下している。一方、 「持 本は米国には遠く及ばないが、欧州諸国と 家志向か、借家志向か」という問いに対し 比べて遜色ない水準にある。また、61％と ては、現在も以前と変わらず、「持家志向」 いう持家率に関しても、国際的にはほぼ平 と答える人が8割を超えている。土地神話が 均的な水準と言える。 崩壊しても持家志向が根強いのは、広さな ところが、持家と借家の別に詳細なデータ が利用可能な主要先進国の間で比較すると、 日本の借家の床面積の狭さは際立っている。 ど借家では満たすことのできないニーズを 持家に求めているからにほかならない。 実際、90年代半ば以降は賃金や所得がほ 図表2のとおり、米国・英国・ドイツ・フラ とんど増えていないのに、持家ストックに ンスの借家には持家の6∼7割に相当する60㎡ 連動する実質帰属家賃は毎年2％のペースで を上回る床面積があるが、日本の借家は持家 増加している。帰属家賃とは、持家をその の4割、50㎡にも満たないのである。 所有者が自らに貸す借家とみなした場合の 家賃相当額のことである。 図表２ 持家と借家の床面積（㎡） （調査年） 持 家 借 家 こうした賃金が増えない状況での持家の取 対持家比 米 国 （２００１） １６１.８ １１６.８ ７２% 日 本 （２００３） １２３.０ ４６.９ ３８% ド イ ツ （１９９８） １１３.０ ６８.９ ６１% フランス （１９９６） １０１.４ ６８.３ ６７% 英 国 （２００１） ９５.０ ６８.２ ７２% （資料）各国公的統計に基づいて作成 得は、住宅ローンによって支えられている。 ■■住宅ローン設定時の家計の標準像 それでは、住宅ローンの利用によって持家取 得を実現できた家計の状況は、国際的にどの ように評価できるであろうか。図表3は、日本・ 日本では借家の平均的面積が狭いという 米国・英国について比較した結果である。 だけでなく、100㎡以上ある物件がほとんど 地価がピーク時の半分以下になったとは 存在しない。1998年の調査結果では、その 言え、国際的に見れば、土地を含めた住宅 割合は3％である。また、夫婦と18歳未満の の価格が年収に比して高いのが日本の特徴 子供からなる世帯人員4名以上のファミリー である。通常、持家世帯は借家世帯よりも 世帯（447万世帯）のうち188万世帯が借家 世帯であるが、そのうち110万世帯が60㎡未 満の借家に居住している。 したがって、結果としての持家率の水準 国 （調査年次） 日 本 米 国 英 国 （２００３） （２００２/２００３） （２００２） が国際標準だとしても、借家では満たされ ①住宅価格の年収比（倍） ５.６０ ２.４８ ３.５４ ない広さを持家で実現しようとする潜在的 ②借入資金割合（%） ７３.００ ７５.１０ ６５.９０ な欲求は他国よりも高いと言える。国土交 通省の世論調査によると、資産としての土 48 図表３ 日本・米国・英国の 住宅ローン新規設定時の姿 ③借入の年収比（倍） ④返済年数（年） ４.０９ １.８６ ２.３３ ３１.４０ ２７.３０ ２３.００ （資料）各国公的統計に基づいて作成 所得水準が高いが、米国や英国と横並びに 米国と英国では90年代末から新しい展開が 見ると、所得との対比で「背伸び」した住 見られる。簡単に言えば、住宅価格が上昇 宅ローン利用の姿になっている。住宅価格 するなか、持家の担保価値増大に合わせて、 の高さを考えると、これには止むを得ない 買い替えを伴わない形での住宅ローンの借 面がある。 換えが積極的に行われたことである。 ただし、日本でも、住宅ローンの新規設 注目されるのは、増額借換えに伴って現金 定時における年収比は80年代半ばまでは3倍 引き出しを行った場合の使途である。図表5 程度であり、4倍を上回る水準に達したのは は米国での調査結果を要約したものである。 90年代半ば以降のことである。90年代半ば 一部は単に消費されているだけであるが、住 は、金利の低下、住宅ローン利用世帯に対 宅の増改築や金融資産の積増し、他の債務の する税制優遇措置の拡大、民間金融機関に 返済などが行われている。この傾向は英国で よる住宅ローンへの取組みの積極化が顕著 も同様である。イングランド銀行の分析によ になった時期である。借入資金への依存度 ると、借換えやローンの増額を行った世帯の が上昇し始めたのも同時期であり、かつて うち、獲得した資金を消費の増加に充てたの は25年程度であった返済年数が長期化し、 は2割にとどまり、4割の世帯が増改築に充 現在では30年を超えている。途中で繰上げ て、残りの4割の世帯は新たな支出は行わず、 返済をしなければ、定年退職時にもローン 金融資産の積増しや他の債務の返済を行って が残る計算になる。 いるという。 新規取得世帯だけではなく、持家世帯全 消費者信用が発達している米国や英国にお 体で見た場合、住宅ローンが残っている世 いても、担保のある住宅ローン以外の高額借 帯が半数近くを占めている。図表4に示すと 入は安易には行われないし、利用した場合に おり、元金返済や利子支払いが所得に占め は高い利子支払を求められる。したがって、 る割合を国際比較した場合も、日本の家計 低金利の住宅ローンを増やした分、他の負債 の負担はやや高めである。 を圧縮するか、高い収益率が期待できる資産 を増やすかすれば、総合的なキャッシュフロー 図表４ 住宅ローンのある持家世帯における 返済負担 国 日 本 米 国 英 国 （調査年次） ２００３ ２００１ ２０００/２００１ 税引前所得比（%） １６.２ １３.３ １４ （資料）各国公的統計に基づいて作成 ■■米国・英国における住宅ローンの新展開 しかし、最も重要なことは所得と資産・ 負債の総合的なリスク管理がきちんとでき ているかどうかであろう。 その点では、住宅ローン借換えに関して、 は改善される。もちろん、今後の資産価格の動 図表５ 住宅ローン借換えで得た資金の使途 （米国） 件数ベース 金額ベース 他の債務の返済 ５１ ２６ 持家の増改築 ４３ ３５ 消費 ２５ １６ 金融資産への投資 １３ １１ 他の実物資産への投資 ７ １０ 租税支払 ２ ２ （注）単位：％、複数回答可能。 ２００１∼２００２年調査 （資料）ＦＲＢ「Ｍｏｒ ｔｇａｇｅ Ｒｅｆ ｉ ｎａｎｃ ｉ ｎｇｉ ｎ２００１ａｎｄ Ｅａｒ ｌ ｙ ２００２」 『Ｆｅｄｅｒａ ｌＲｅｓｅｒｖｅ Ｂｕ ｌ ｌ ｅｔ ｉ ｎ』 ２００２年１２月号 November-December. 2004 49 向次第ではこうした行動が結果的に仇となる へ移った時点で別の意味での「上がり」と 可能性もあるが、住宅ローンの有効活用を通 される「双六」に形容される日本とは対照 じて資産・負債を適切に管理しようとする家 的である。 計の意図と能動的な姿勢は明瞭である。 図表6は、持家・借家の別に1年間のうち に住居を変えた世帯の割合を3カ国で比較し ■■住み替えと中古住宅市場 た結果である。確かに、持家世帯の住み替 日本の住宅価格と地価の趨勢は米国や英国 え頻度自体が日本では低いが、それよりも とは全く異なるから、このような形態の住宅 はるかに大きな格差があるのは、住宅市場 ローン借換えを単純に模倣することはできな が新築と中古のいずれを中心にして成り立 い。ただし、両国の住宅価格上昇は90年代後 っているかに関してである。 半以降のものであり、英国でも日本と同様に 図表7は、中古住宅の売買戸数を新築住宅 80年代末の地価上昇と90年代入り後の反落が の販売戸数、もしくは新設着工戸数との対 起きている。その住宅価格下落期に、敢えて 比で見たものである。明らかに、米国と英 小規模な持家への買い替えを行い、金融資産 国では中古住宅が中心であるのに対して、 を増やす家計も英国には相当数存在した。つ 日本では極端に新築住宅に偏っている。既 まり、自らの置かれた経済状況に合わせて資 存住宅総戸数に対する中古住宅の年間売買 産・負債構成の再構築がなされたのである。 戸数割合で測った流通頻度は、日本では1％ 低額住宅へと買い替えること自体は価格 動向に関わらず常に可能であり、そうした にも満たず、米国・英国の10分の1にとどま っている。 買い替えは英国や米国では珍しいことでは ないのである。ライフステージや家族構成 の変化に応じて、面積および資産規模の高 い住宅へ移り住んだり、低い住宅へ移り住 んだりすることは、英国では「梯子」の上 図表７ 中古住宅の売買戸数 国 日 本 米 国 英 国 （調査年次） １９９７ ２００３ ２００２ 新設住宅戸数比（倍） ０.１２ ５.７０ ７.３６ （資料）各国公的統計に基づいて作成 がり下がりに例えられる。新築の広い持家 米国と英国における前述の買い替えも、 図表６ １年間の住み替え率（％） 流通性の高い中古市場があるからこそ、ご 日 本 米 国 英 国 （２００３年） （２００１年） （２００１年） く自然に行えるものである。住宅価格上昇 １.２８ ７.３４ ５.３９ を背景にした住宅ローン借換えも担保とな 持家から持家へ ０.６３ ３.７９ ４.１０ 持家から借家へ ０.６４ ３.５５ １.２９ る持家の高い流通性という裏づけがあって 持家世帯計 借家世帯計 ７.６２ ３０.１０ ２５.６０ 借家から持家へ ２.６２ ７.４８ ６.９１ 借家から借家へ ４.９５ ２２.６０ １８.７０ 実現したとものと言える。また、いざとな ったら、中古市場で持家の売り切りをして、 ５.０６ １５.７０ １１.１０ 広さが若干劣る程度の借家に住むという方 持家へ １.５９ ５.３１ ４.８３ 借家へ ３.４４ １０.４０ ６.２７ 策も残されている。実際、住宅ローンの返 総世帯 （資料）各国公的統計に基づいて作成 済継続が困難になった家計が一旦持家を手 放し、状況が好転してから再取得すること 50 さえ、英国では行われている。こうした懐 蓄積され、第3者による査定に利用できるこ の深い住宅市場だから、住宅ローンの存在 とが重要である。住宅性能表示制度はその を重圧と考えず、前向きに活用しようとす 役割も担うものであるが、より積極的な取 る姿勢が自然に生まれるのかもしれない。 組みが必要である。また、良質な借家の供 持家と借家の質が著しく異なっていなけ 給促進に向けては、定期借地や定期借家の れば、取得した持家に一定期間住んだ後に 制度条件を緩和して、通常の持家と借家の 売却することと、借家に同じ期間住むこと 中間領域に位置する住宅を増やし、競合関 は、本質的に異ならない。言い換えると、 係を成り立たせることが重要であろう。不 中古持家と借家とは、本来、代替し合う関 動産取引税、家屋に対する固定資産税、中 係にある。したがって、中古持家市場が有 古家屋への消費税など、住宅に重課されて 効に機能していれば、借家の質を改善させ いる税制の見直しも必要である。 る力として作用するし、良質な借家が市場 これらを通じて住宅市場における多様な に十分供給されていれば、中古持家の流通 選択肢を社会として用意できれば、各世帯 性を高める力として作用する。両方の力が の経済状況に見合った望ましい居住選択を 弱いのが現在の日本の住宅市場であり、両 可能にする。その意味では、資産選択や資 方向から改善をはかることは喫緊の政策課 金の時間的配分に対して「証券化」が担お 題と言える。家計が住宅ローンを上手に活 うとしている役割こそが、居住選択がなさ 用したり、資産・負債を能動的に管理した れる住宅市場にこれまで欠けていたもので りすることは、そうした改善なくしてはあ ある。 り得ない。 日本の住宅市場が多様な選択が可能な、そ そして、家計が自発的にリスク管理でき して、選択の変更を柔軟に行える懐の深い市 る環境を整備することは、住宅ローンのデ 場に変容すれば、RMBSの発展を後押しする フォルトのリスクを低下させることでもあ ことは言うまでもないであろう。住宅資産の り、ローンの提供機関やRMBSへの投資家 流動性を高めること、柔軟な居住選択を可能 にとっての意義は言うまでもないであろう。 にすることは、住宅ローン債権の流動化如何 に関わらず、住宅市場に本来的に求められる ■■おわりに 国民経済的な見地からわが国住宅市場に 求められるのは、中古住宅の流通性を高め ことである。むしろ、RMBSに衆目が集まる いま、これを契機に住宅市場改革を推進しな ければならないと言うべきであろう。 ること、十分な広さのある借家の供給を増 やすことである。住宅に限らず、中古取引 には売り手と買い手の情報の非対称性が生 ずるため、それを緩和する社会的な仕組み がなければ、厚みのある中古市場は成立し ない。中古住宅に関しては、新築段階の工 いしかわ・たつや ●１９５８年生まれ。東京大学経済学部卒業。日本生命保険 相互会社、経済企画庁経済研究所（派遣）を経て、現在に 至る。２００３年４月より明治学院大学非常勤講師を兼務。 主な著書は「日本経済２１世紀への展望」 （共著、有斐閣）、 「賃貸住宅市場の実証分析」 （共著、日本住宅総合センタ ー）など。 法やその後の維持管理に関する履歴情報が November-December. 2004 51 ARES REPORT 地方都市における 不動産証券化・流動化の 広がりと課題 証券化ネットワーク株式会社 代表取締役 岩崎 淳史 福岡県、オフィス兼住居ビル…２０億円 ■■はじめに 私どもは5年前から2億円以上30億円程度の 中小規模不動産の証券化・流動化に取り組ん でまいりました。公表できる実例は以下のと ⑫ ライズ二号ＴＭＫ、熊本県、賃貸マンショ ン…３億円 ⑬ コスギ岩崎ファンドＴＭＫ、熊本県、賃貸 マンション等…２０億円以上のファンド （物件追加型） おりです。 ① ライズ熊大病院前特定目的会社（以下「Ｔ ＭＫ」 ） 、熊本県、賃貸マンション…２億円 ② 野仲キャピタルＴＭＫ、福岡県、賃貸マン ション…３億円 の広がり 上記の経験を踏まえて、まず、不動産証券 ③ 原弘産ビルＴＭＫ、山口県、オフィスビル …７億円 化・流動化（以下「証券化」といいます）は ④ グルーブファンドＴＭＫ、東京都、飲食店 舗ビル…２億円 します。私は、地方都市における証券化は着 ⑤ サムティファンドＴＭＫ、大阪府、賃貸マ ンション等…２６億円 その第一の理由は、投資家サイドの事情で ⑥ ユーミーライフファンド１号ＴＭＫ、神奈 川県、区分所有等…２億円 地方都市でも広がるのかという点からお話し 実に広がるものと考えています。 す。現状、首都圏の証券化はめぼしい物件に 関して一段落したといわれます。しかし投資 ⑦ Ａ特別目的会社、大阪府、賃貸マンショ ン等…８億円 家としては次の投資先を探さなければなりま ⑧ 三島ファンドＴＭＫ、大阪府、賃貸マンシ ョン…２億円 ません。私どもの本社のある福岡市は活発な ⑨ ＴＭＫアールワン町田、東京都、商業施 設…２８.６億円 のファンド等が盛んに物件を購入しており、 ⑩ 東新トラスト・ワンＴＭＫ、愛知県、賃貸 アパート…４.３億円 第二の理由は、地方都市でも証券化の潜在 ⑪ フクオカリアルエステート特別目的会社、 52 ■■地方都市における不動産証券化・流動化 せん。すると地方の物件に目を向けざるを得 地方都市の一つと言えるでしょうが、首都圏 一部でバブル期の様相を呈しています。 的な需要が極めて強いという点です。首都圏 以外の都市で講演を行いますと、不動産会 社、金融機関、事業会社の方から「100億円 例えば2億円規模の証券化コストは1千万円程 や200億円規模の証券化は自分たちに関係な 度でしょうか。関係者にとっては利益の低下 いと思っていたが、2億円や20億円規模なら に直結するので、あまり声高にも言えません ぜひ取り組みたい。 」といった声が必ず聞か が。しかし、コスト低下によって地方都市に れます。 おける証券化が急速に広がることは間違いな 第三の理由は、国も、活性化政策の一環と いと考えています。 して地方都市に証券化を広げていきたいとい う姿勢をとっていることがあげられます。 では、地方都市で証券化が広がり、かつ根 （2）証券化プレーヤー 証券化を行う場合には、仕組み作りや投資 付くためにはどのような課題があるのでしょ 家を確保するアレンジャーをはじめとして、 うか。この点を以下で考えます。 証券化に詳しい投資家（金融機関を含みま す）、デューデリジェンス関係者、弁護士、 ■■地方都市における証券化の課題 〈その1〉 会計士等のいわゆる証券化プレーヤーが必要 です。ところがドキュメント作りまで行うこ とのできる証券化プレーヤーは、現在日本で （1）物件の規模 地方都市では物件の規模がそれほど大きく 200人程度しかいないとも言われており、そ の大半は東京に在住しているのが実情です。 ありません。例えば福岡県でも、30億を超え 例えばある金融機関の場合、全国の支店から る物件はそうありません。単体の物件規模は 証券化案件が吸い上げられるけれども、実際 2億円、5億円、10億円等にならざるを得ない に証券化を進めるのは本店のみにいる数人の のです。他方、証券化のコストは一般的に4、 プレーヤーであったりします。余談ですが、 5千万円以上かかるのが普通です。このため、 あまりに案件が集中するため、彼らの中には コスト割れで証券化が進まないという問題が 過労で入院する者が絶えないと聞きます。 生じます。 地方都市での証券化が広がるためには、証 この問題を解決する第一の方法は、複数の 券化プレーヤーの増員が必要ですし、できれ 物件をまとめて、数十億円規模にしたうえで ば、それぞれの地方都市に在住する証券化プ 証券化を行う手法です。例えば、今年10月に レーヤーが必要であると私は考えます。地元 私どもが九州で立ち上げた「サブリース特化 の実情を知り得ますし、コスト低下につなが 型コスギ岩崎ファンド」は9千万円、1億円、 るからです。今、福岡県でも証券化の実務レ 3億円、4億円、6億円といった賃貸マンショ ベルのさまざまな勉強会が開かれており、私 ン等の物件をまとめてファンドに組み入れた どもも現在、福岡県内在住のプレーヤーだけ ものです。 で完結する証券化を組成中です。 第二の方法は、端的にコストを低くする手 法です。幸い、証券化が広がるにしたがって 証券化コストは低下の方向にありますが、ま だまだ下げることは可能であると思います。 （3）啓蒙活動 地方都市でも証券化という言葉は相当に聞 かれるようになりましたが、地方都市での証 November-December. 2004 53 券化が根付くためには、証券化説明会等の啓 いので、そのように見せかけて欲しい。 」と 蒙活動を続けることが必要であると考えま 伝えてくる方も残念ながらいます。また証券 す。特にどのようなケースで証券化のメリッ 化プレーヤーならご存知のように、収益還元 トがあるのかを伝えることは重要です。 法による不動産鑑定価格は、割引率を変える 例えば、①物件を所有する方が資金調達を 行う、オフバランスを行うために有効といっ ことにより容易に物件価格を上げるように見 せかけることができます。 たことの他に、②これから物件を取得する方 は、特別目的会社を利用して物件を取得する ことにより、自己借入れをすることなく利回 （2）証券化スキームの適正化を監視するシ ステムが必要 り物件を取得することができるというメリッ 難しいかもしれませんが、私としては、証 トがあります。また③地方行政が民間と共同 券化スキームの適正化を監視するシステムが で行うPFIでも証券化を活用するメリット等 必要であると痛感します。この点からも、中 もあります。 立的な不動産証券化協会に今後も期待してい こういったメリットを伝えることにより地 ます。 方都市における証券化の需要はますます高ま ると思います。 ■■地方都市における証券化の課題 〈その2〉 会 社 概 要 証券化ネットワーク株式会社 （1）個人投資家の保護 地方都市の証券化に限ったことではありま せんが、今後証券化がますます広がるにつれ て、個人投資家の参入が予想されます。特に （旧社名 ネットライセンス株式会社） 本社：福岡市中央区天神１-１０-１７ 西日本ビル５階 ＴＥＬ：０９２-７３３-４３３１ ＵＲＬ：ｈ ｔ ｔ ｐ://ｗｗｗ.ｎｅ ｔｇａ ｋｋｏｕ.ｃｏｍ 小規模不動産の証券化では機関投資家による 引き受けが難しいため、個人投資家から資金 を調達することが多くなるでしょう。現に私 どもの手掛けた2億円から7億円程度の証券化 では資金調達を個人投資家から行いました。 個人投資家は、なんと言っても素人です。 不利益を負わせる商品を作ってはなりませ ん。万一個人投資家に被害が発生すれば、広 ●６０年熊本県生まれ。 ８３年中央大学法学部法律学科 卒。９８年（有）ネットライセンス社（現、証券化ネット ワーク（株））を設立。００年九州大学大学院法学府で 不動産証券化システムを研究。０１年１２月、資産流動 化法に基づく全国第一号の不動産証券化をアレンジ。 ０４年１１月、現在２∼３０億円規模の不動産証券化・流 がりつつある証券化は信用を失ってしまうで 動化を計１７案件アレンジ。 しょう。 現在、関東、関西、九州を中心として資産流動化法、 しかし、証券化希望者の中には、 「できる だけ高い値段で特別目的会社に物件を売りた 54 いわさき・あつふみ 商法等に基づく不動産証券化・流動化をアレンジす るほか、九州初の不動産ファンドを運用している。 ARES REPORT 米国ＲＥＩＴが最高値更新 ― もっとも相場は天井との見方も出始めた ― 井出不動産金融研究所 不動産金融アナリスト ■■日米ＲＥ Ｉ ＴのＩ ＰＯの現状 井出 保夫 に似ているとのバンクオブアメリカのREITアナ 米国REITが再び最高値を更新している。 リストの指摘が掲載されている。同記事によ 米国REITのベンチマークとされるRMS れば、97年の26件という記録的なIPOが相場 （Morgan Stanley REIT Index）は、10月10日 のピークを暗示しており、その後の2年間米 に669ポイントの最高値をマークしたが、同 国REITのパフォーマンスは連続してマイナ 月18日には早くも700ポイントの大台に到達 スになっている。確かに今年の米国REITの した。米国株式市場が冴えない中にあって、 IPO件数は、1997年以来のハイペースで進ん 相場上昇が続いているのは原油を代表とする でおり、このまま行けば最多記録を塗り替え 商品（コモディティー）相場とREITだけだ る勢いだが、その反動で1998、99年に見られ と言われているが、REITは原油に比べると たような翌年以降の相場の低迷もあり得るの さほどの過熱感はなく、それよりもディフェ かもしれない。IPOが市場の過熱感を証憑す ンシブ銘柄としての安定感の方がより強調さ るベンチマークだとすれば、今年の米国 れる傾向にあるようだ。 REITが当面のピークになる可能性は高い。 一方でJ-REITのIPO件数はどうか。昨年度 図表１ 米国株式市場とＲＥＩＴのパフォーマンス （単位％） ２００１年 ２００２年 ２００３年 ２００４年 ①ＤＪＩＡ（ダウ） ▼７.０ ▼１６.８ △２５.３ ▼６.６ ▼１３.４ ▼２３.４ △２６.４ ▼１.４ ③ＮＡＳＤＡＱ（ナスダック） ▼２１.０ ▼３１.５ △５０.０ ▼４.４ △２.５ ▼２１.６ △４５.４ △１.９ △１５.５ △３.６ △３７.５ △１８.５ ②Ｓ&Ｐ５００ ④Ｒｕｓｓｅｌｌ２０００（ラッセル） ⑤ＲＭＳ ※２００４年の実績は１０月２２日時点の年換算。 ※ＲＭＳは配当込の総合利回り。他は配当含まず。 は6銘柄のJ-REITが東証に上場したが、今年 度は新たに大証と福証に上場市場が開設され たにもかかわらず、上場銘柄は2社（東京グ ロースリート、フロンティア不動産の2投資 図表２ 米国ＲＥＩＴのパフォーマンスと ＩＰＯ件数の関係 総合利回り（％） このように堅調な展開が続く米国REITだ ＩＰＯ（件数） １９９７ １８.８６ ２６ １９９８ ▼１８.８２ １７ １９９９ ▼６.４８ ２ また記録的なIPOブームが続いていることか ２０００ ２５.８９ ０ ら、そろそろ相場は天井に近いとの見方も出 ２００１ １５.５ ０ ２００２ ５.２２ ３ 始めている。10月22日付ウォールストリー ２００３ ３８.４７ ８ ト・ジャーナル紙には、1997年から99年にか ２００４ １８.５ ２０ が、RMSが700の大台に乗ったこともあり、 けてのREIT相場が現在の市場の動きに非常 ※２００４年のＩＰＯ件数は９月末時点、総合利回りは１０月２２日時点。 ＮＡＲＥＩＴ調べ。 November-December. 2004 55 法人）にとどまっている。すでに認可を取得 アスな問題になるだろう。 しているJ-REIT予備軍3社（クレッシェンド、 東京オフィスビルファンド、福岡リートの3 投資法人）は、運用資産を確保してあるにも ＴＫ】スキームに影響がでた かかわらず、上場は来年度以降に持ち越す公 一般に日本の不動産証券化スキームのおよ 算が高いと報道されている。その主な理由と そ7割が、YK（有限会社）をSPCとしてノン されているのが、東証が10月から始めたJ- リコースローンを借り入れ、さらにそのSPC REITの上場前増資規制である。 を営業者として、投資家がTK（匿名組合） 東証は8月にJ-REITの上場制度整備策とし 出資する、いわゆる【YK＋TK】スキームだ て、株券における上場前の第三者割当等に関 と言われている。このスキームがこれだけ多 する規制と同様の観点から、不動産投資信託 用される要因は、何と言っても使い勝手の良 証券についても上場前に割当てを受けた者の さにある。例えば【YK＋TK】スキームは、 売却等を一定期間規制することを決めていた そもそも組成時に当局の許可や認可等を得る が、それを10月から実施して、上場前半年以 必要はなく、また匿名組合出資は証取法上の 内に増資した場合は、割り当てを受けた者は 有価証券ではないため、販売業者の資格等も 上場後半年間は投資口を売却できないルール 特に定められてこなかったのである。 をスタートさせたのである。 ところが、この【YK＋TK】スキームの便 東証いわく、 「投資法人は、専ら不動産の 利さが、今年12月から失われようとしてい 保有に特化したビークルであり、使用人の雇 る。先の通常国会で証券取引法改正法案が成 用や運用以外の営業活動が禁止されているた 立し、今年12月1日から施行される予定だが、 め、一般的な事業会社のように事業内容・業 これによって【YK＋TK】方式の匿名組合出 績に対する期待など価格を大きく変動させる 資がみなし有価証券として扱われる見込みだ 要素は少なく、需給による多少のブレはある からである。 にせよ、投資証券の価格が一口当たり純資産 ここでいうみなし有価証券（証取法第2条 額から大幅に乖離するようなケースは想定し 第2項規定）とは、伝統的な有価証券とは区 ていなかったが、ここ最近、上場直前に実施 別されてはいるものの、基本的には他の金融 する投資証券の売出しに係る売出価格が一口 商品と同等の情報開示や投資家保護原則とし 当たり純資産額を大幅に上回るケースが目立 て求められることになる。こうした事情か つようになってきた。そこで、当該売出し前 ら、12月以降は次の3点が大きく変わると思 に不動産投資信託証券についても上場前に割 われるので注意が必要だ。 当てを受けた者の売却等を一定期間規制する ①いわゆるファンド（投資事業を営む民法 こととした」 （東証のHPより抜粋） 。かつて 組合、匿名組合、有限責任組合、海外の は可能だったIPOプレミアムの享受も、 “濡 リミテッド・パートナーシップ）の持分 れ手に粟”に近い取引として規制されること が、みなし有価証券として証取法の適用 になる。J-REITの純資産価格と投資口価格 対象となる。 の乖離は、今後も関係者にとって非常にシリ 56 ■■証券取引法改正と信託業法改正で 【ＹＫ＋ ②ファンド持分の売買、募集、媒介等を営業 として行う場合は、証券業の登録を行う必 こうした一連の改正により、ほとんど全て 要がある。また、金融商品販売法によっ の不動産私募ファンドにおいて、匿名組合出 て、ファンドが投資家を募る場合には、元 資の販売者は証券会社に原則として限定され 本の欠損が生じるおそれがある旨などの ることになり、また、そのファンドの投資対 投資リスクを説明する義務が課される。 象となる不動産の信託受益権の販売や仲介を ③また、二重構造ファンドの場合、親ファ ンドに対するファンド・マネジメント業 手掛けるには、金融庁の登録審査をパスする 必要が出てくる。 務は証券投資顧問業に該当する。 不動産業界にとって、厄介なのは証取法改 正だけではない。11月26日に成立した改正信 託業法も、かなり厄介な内容になっている。 改正信託業法要綱では、次のような信託受益 権販売業者制度の創設が盛り込まれている。 これにより、不動産の信託受益権の販売業は 登録制（個人、法人とも可）となり、3年ごとの 登録更新と営業保証金の供託制が導入される いで・やすお ●１９６２年東京生まれ、 ８５年早稲田大学商学部卒業後、秀 和、オリックス、シンクタンク等を経て不動産金融アナリ ストとして独立。１９９９年に井出不動産金融研究所を設立 し、主に不動産会社や金融機関向けの証券化コンサルテ ィングや実務者向けの不動産証券化スクールの運営、不 動産金融レポート発行等による情報提供を手がけている。 主な著書として、 『「証券化」がよく分かる』(文春新書） 『Ｒ ＥＩＴのしくみ』 『証券化のしくみ』 （以上日本実業出版社） 『不動産金融ビジネスのしくみ』 『不動産は金融ビジネス だ』 （以上フォレスト出版）等がある。 『井出保夫の不動産 証券化スクール』を随時開校中。 http://www.hiho.ne.jp/idex/ 見込みである。 ＜信託業法案要綱より信託受益権販売業者に関する記載を抜粋＞ （1）総 則 ①信託受益権販売業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ営むことができないこととし、信 託受益権販売業の登録は3年毎の更新制とする。 （第86条関係） ②内閣総理大臣は、申請者が信託受益権販売業務を的確に遂行するため必要な体制が整備されている と認められない場合等の欠格事由に該当する場合を除き、信託受益権販売業者の登録を行わなけれ ばならないこととする。 （第87条−第89条関係） ③信託受益権販売業者は、営業保証金（業務の内容及び顧客の保護を考慮して政令で定める金額）を 主たる営業所等の最寄りの供託所に供託し、又は、所要の営業保証金が内閣総理大臣の命令に応じ て供託される旨の契約を締結しなければならないこととする。 （第91条関係） （2）業 務 ①信託受益権販売業者は、信託受益権の販売等を行うときは、あらかじめ、顧客に対し信託受益権の 内容を説明し、信託受益権の販売契約が成立したときは、遅滞なく、信託受益権の内容等を記載し た書面を顧客に交付しなければならないこととする。 （第94条、第95条関係） ②信託受益権販売業者は、信託受益権の販売等に関して虚偽の説明、損失補てん等をしてはならない ほか、顧客の知識、経験及び財産の状況に照らして適切な信託受益権の販売等を行わなければなら ないこととする。 （第96条関係） （3）監督その他 内閣総理大臣は、信託受益権販売業者に対する報告徴求・立入検査等を行うことができるほか、信 託受益権販売業者が法令に違反した場合等に、登録の取消し等の措置を命ずることができることとす る。 （第100条−第102条関係） November-December. 2004 57 第１６回実務研修会 平成１６年９月３０日 中央大学駿河台記念館２８０号室 資産流動化・証券化をめぐる 法整備の現状と展望 横浜国立大学大学院 国際社会科学研究科 高橋 正彦 教授 １．はじめに いわば第2十年紀に入り、新たな段階に差し 我が国の資産流動化・証券化をめぐる法 掛かってきている。比喩的に表現すれば、 制整備は、この10年余りの間に、かなり進 富士山の頂上のような各種の特別法から、 展してきた。個別の法律については、それ 広大な裾野を形成する基本法、すなわち、 ぞれ、その時々の政策目的等を反映してお 民法、信託法、商法（会社法） 、証券取引法、 り、現状を全体としてみると、 「パッチワー 倒産法制などのレベルに、法整備の第一線 ク立法」的な状況になっている面も否定で が広がりつつある。 きない。ただ、倒産法制については一応別 そこで、今回は、資産流動化・証券化を として、少なくとも金融法制の領域におい めぐる法制整備の経緯、現状と今後の展望 ては、民法・商法等の特別法のレベルでの に関して、全体像を概括的に俯瞰してみた 法制整備の進展により、流動化・証券化実 い。なお、各法律の具体的内容など、詳細 務にとっての制度的な制約や、法的不確実 については、拙著『証券化の法と経済学』 性の多くが取り除かれてきた。こうした法 的なインフラ整備が、近年の流動化・証券 （NTT出版、2004年6月刊行）をご参照いた だきたい。 化市場の発展を支える大きな要因になって きたことは、疑いない。 現在、流動化・証券化関連の法制整備は、 58 ２．フロントランナー立法 我が国における資産流動化分野での法制 の系譜を振り返ると、古くは、昭和金融恐 慌の時代に制定された抵当証券法（1931年 に施行された。 本法は、 「任意組合契約・匿名組合契約・ 施行）までさかのぼることができる。ただ、 賃貸方式の契約に基づいて、投資家が資産や 最近に至る本格的な法制整備のフロントラ 金銭を出資し、業務を委託された不動産会社 ンナーといえるのは、それぞれ指名金銭債 などの専門家が、その資産等を一括して不動 権と不動産を対象とし、1990年代半ばにか 産事業を行い、その事業から生じた収益を投 けて、証券取引法の体系外で制定された、 資家に分配する」という不動産特定共同事業 特定債権法と不動産特定共同事業法である。 を対象としている。そうした事業を規制し、 投資家保護を図るため、本法は、①定義規 （１） 特定債権法（特定債権等に係る事業の規 制に関する法律） 定、②許可制、③業務規定、④監督規定、⑤ 罰則規定から構成されている。 特定債権法は、ノンバンクに新たな資金 調達の道を拓くべく、リース・クレジット ３．セカンドランナーズ立法 債権の流動化を促進するとともに、投資家 「日本版ビッグバン」の方向性を示した金 保護を図るため、1993年6月に施行された。 融制度調査会答申（1997年6月）では、金融 本法は、①特定事業者（オリジネーター） 商品・業務・組織形態の自由化・多様化に による特定債権（リース・クレジット債権） 向けた具体的事項の一つとして、 「ABS（資 等の流動化目的での譲渡に関し、民法上の 産担保証券）など債権等の流動化」が挙げ 債務者への通知・承諾とは別に、簡易な第 られた。また、政府・与党から、当時、経 三者・債務者対抗要件具備手段として、新 済・金融面での大きな課題となっていた不 たに日刊新聞への公告制度と書面閲覧制度 良債権問題への対応策の一環として、資産 を導入した。一方、②主に投資家保護の観 流動化・証券化の手法を活用する、という 点から、半期ごとの債権譲渡計画の確認と、 政策的要請も示された。 一定範囲内での個別流動化案件の届出、お こうした事情を背景として、特定債権法 よび、それらに対する仕組み規制等の公的 等に続き、流動化・証券化を促進するため、 な調査に関して規定した。さらに、③流動 セカンドランナーズともいえる一連の法制 化商品（小口債権、資産担保型証券）の商 整備が、以下のように、1998年秋以降、相 品性に関する制約（最低販売単位、転売制 次いで行われた。 限）や、関係当事者（特定債権等譲受業 者＜SPC＞、小口債権販売業者）に対する 許可および一定の行為規制についても規定 した。 （１） SPC法（特定目的会社による特定資産の 流動化に関する法律） 特定資産（不動産、指名金銭債権、およ びこれらを信託した信託受益権）を対象に、 （２） 不動産特定共同事業法 本法上のABSである資産対応証券（優先出 不動産特定共同事業法は、不動産投資の 資証券、特定社債券、特定約束手形）の発 小口化と投資家保護を図るため、1995年4月 行により流動化するための器となるSPCと November-December. 2004 59 して、商法上の会社とは別に、本法上の法 プ・サービサー等として、本法上の債権回 人である特定目的会社の制度を創設した。 収会社を活用することも可能である。 特定目的会社について、有限会社並みの 本法は、1999年2月に施行された後、2001 簡素な設立要件・組織と税制上の優遇措置 年9月に改正法が施行された。これにより、 を規定した。また、投資家保護等の観点か 特定金銭債権の範囲に関して、①貸金業者 ら、証券取引法による有価証券の開示規制 のすべての貸付債権、②SPCが流動化対象 とは別に、資産流動化計画・同実施計画等 として有する金銭債権、③法的倒産手続中 の本法独自のディスクロージャー制度を新 の者が有する金銭債権などが追加された。 たに導入した。1998年9月施行。 （４） ノンバンク社債発行法 （金融業者の貸付業 （２） 債権譲渡特例法（債権譲渡の対抗要件に 関する民法の特例等に関する法律） 法人の指名金銭債権譲渡（流動化のほか、 出資法によって禁止されていた、貸金業 者（ノンバンク）による貸付資金調達目的 営業譲渡、債権譲渡担保等も含む）の対抗 の社債発行について、同法改正に伴い、一 要件に関する民法の特例法として、①第三 定要件の下で解禁した。 者対抗要件としての電子化された債権譲渡 本法に基づき、貸金業者自体による社 登記、②債務者対抗要件としての登記事項 債・CP発行のほか、SPC等を通じたABS発 証明書を交付した債務者への通知・承諾を 行による貸付資金の受け入れも、本法によ 規定した。本法による債権譲渡の対抗要件 る登録の対象とされるため、その範囲で、 は、民法上の通知・承諾、特定債権法上の 債権流動化・証券化と関連する。1999年5月 公告と並立する。1998年10月施行。 施行。 （３） サービサー法（債権管理回収業に関する 特別措置法） （５） 金融システム改革法 （金融システム改革 のための関係法律の整備等に関する法律） いわゆる非弁行為（弁護士以外の者が一 日本版ビッグバンの法制面での中核であ 般の法律事件に関する法律事務を取り扱う る本法により、24に及ぶ金融法・関係税法 こと）を禁じる弁護士法の特例として、① にわたる大改正が行われた。 金融機関等の貸付債権、②特定債権法上の これに伴う証券取引法の主な改正点は、 特定債権、③貸金業者の不動産担保付き事 ①証券業への参入規制、②業務に関する規 業者向けローンなど、本法上の特定金銭債 制、③組織形態、④行為・財務に関する規 権を対象とする債権管理回収業を、一定要 制、⑤セーフティ・ネットなどに及ぶ。そ 件の下で、許可を受けた株式会社に認めた。 のうち、資産流動化・証券化との関連では、 本法上の債権回収会社（サービサー）は、 60 務のための社債の発行等に関する法律） SPC法（現・資産流動化法）に基づく資産 不良債権の回収を主目的とするが、正常債 対応証券が、証券取引法で限定列挙されて 権の回収を行うこともできる。そのため、 いる有価証券に追加指定された。1998年12 債権流動化・証券化におけるバックアッ 月施行。 ４．集団投資スキーム法制等の整備 された。また、金融商品の販売・勧誘ルー 前述した金融制度調査会のビッグバン答 ルに関しては、新たに金融商品販売法が制 申等では、幅広い金融商品・サービスを対 定されることになった。資産流動化・証券 象とする金融の機能面に着目した横断的な 化法制の整備という観点からみると、これ 法体系として、 「日本版金融サービス法」に らの立法は、いわば「第三の波」とも呼ぶ 関する検討の必要性が指摘された。その後、 べきものである。 13省庁等による「新しい金融の流れに関す る懇談会」から公表された「論点整理」 （1998年6月）では、我が国の金融システム （１） 資産流動化法（資産の流動化に関する法 律） は、従来型の銀行中心の間接金融から、資 SPC法は、次のように、大幅に改正され、 本市場がより大きな役割を果たす、 「市場型 法律名も資産流動化法に改称されたうえ、 間接金融」に移行していくことが望ましい 2000年11月に施行された。 とされた。また、金融法制に関しては、縦 ①対象資産の財産権一般への拡大、特定 割型の業法中心の法体系を見直し、利用者 目的会社の登録制から届出制への変更と、 本位の法制としていくべきである、と指摘 資本金の引き下げなど、様々な規制緩和を された。 行ったほか、②新たに、特定目的会社の倒 こうした方向性を引き継いで、金融審議 産隔離のための特定持分信託や、信託型の 会第一部会から公表された「中間整理（第 資産流動化スキームである特定目的信託の 一次） 」 （1999年7月）では、市場型間接金融 制度を導入した。 において中心的な役割を担うべき「集団投 資スキーム」（投資信託等の資産運用型、 ABS等の資産流動化型）は、金融サービス 法の適用対象としても、重要な地位を占め るべきであるとされた。しかし、金融サー （２） 改正投信法（投資信託及び投資法人に関 する法律） 投信法は、次のように改正され、法律名も 改称されたうえ、2000年11月に施行された。 ビス法の早期制定という当初目標は後退を ①主として有価証券とされていた対象資 余儀なくされ、同審議会第一部会から公表 産を不動産等にまで拡大し、不動産投信 された「中間整理（第二次） 」 （1999年12月） （日本版REIT）を可能としたほか、②運用 では、金融サービス法への第一歩として、 業者に関する認可規定を整備し、③受託者 当面、集団投資スキーム法制の整備、およ 責任の明確化など、投資家保護のための規 び、金融商品の販売・勧誘ルールの整備を 定を充実するとともに、④信託銀行による 行う方針が表明された。 運用スキーム（委託者非指図型投資信託） このうち、集団投資スキーム法制に関し を創設した。 て、資産運用型については、投信法（証券 投資信託及び証券投資法人に関する法律） の改正、資産流動化型については、SPC法 の改正によって、それぞれ対応することと （３） 金融商品販売法（金融商品の販売等に関 する法律） 2001年4月に施行された金融商品販売法 November-December. 2004 61 は、次のように、金融商品販売業者に顧客 「第四の波」の幕開けといってもよい。 に対する説明を義務付け、説明義務違反に よって生じた損害の賠償責任を民法の特例 （１） 産業金融部会中間報告 として認めることなどにより、資産運用関 産業構造審議会の「産業金融部会中間報 係の金融サービスの利用者保護を図るもの 告―中堅・中小企業のための新たな金融機 である。 能の創造に向けて―」（2003年6月）は、特 ①金融商品については、預貯金、信託、 定債権法、資産流動化法、ノンバンク社債 保険、有価証券等（資産流動化・証券化商 発行法に関して、制度改正を提言した。そ 品も含む）を幅広く対象とし、②金融商品 のうち、特定債権法については、次のよう 販売業者に対し、金融商品のリスク等に係 に、使い勝手を改善するため、大幅な法改 る重要事項の説明を義務付け、③業者が顧 正を行うという方向が示された。 客にそうした重要事項を説明しなかったと ①本法の対象となる特定債権に、貸金業 きは、損害賠償責任を負うものとし、元本 者の有する貸付債権と、ファクタリングに 欠損額をその損害額と推定する。さらに、 より譲渡された売掛債権を追加したうえ、 ④業者は、一定のコンプライアンス事項を ②信託方式の小口債権以外は、本法の対象 含む勧誘方針を策定・公表しなければなら から除外し、③新たな信託型ビークルとし ない。 て、流動化専業信託会社制度を実現させ、 ④仕組み規制を撤廃する。 ５．特定債権法の廃止等への動き フロントランナー立法である特定債権法 は、SPC法・資産流動化法や債権譲渡特例 特定債権法の所管官庁であり、産業構造 法など、他の関連法制整備が進展するなか 審議会の事務局でもある経済産業省は、 で、約10年にわたって、実質的な法改正を 2003年夏にかけて、本法を廃止する方向に、 施されてこなかったため、結果的に、いわ 方針を転換した。 ば周回遅れのランナーになってしまった。 62 （２） 新・信託業法と特定債権法廃止 2004年3月、新・信託業法案が通常国会に 特に、仕組み規制など、事前的・重層的な 上程された。本法案の主眼は、①本法上の 規制は、本法施行当時においては、合理的 受託可能財産の範囲を、知的財産権等にま な意義があったが、その後、流動化・証券 で拡大するとともに、②信託銀行等の金融 化の進展につれて、むしろ、リース・クレ 機関以外の者も、信託業を行えるようにす ジット債権の流動化の阻害要因になってい ることである。加えて、本法案の附則に、 る、との指摘も聞かれるようになった。 特定債権法の廃止が盛り込まれた。特定債 以下のように、特定債権法は、間もなく 権法の役割のかなりの部分について、新・ 廃止される。これは、流動化・証券化関連 信託業法上の管理型信託会社と信託受益権 法制の第2十年紀への区切りを示しており、 販売業者の制度によって代替できる、とい 新・信託業法とともに、今後の新たな法制 う面はある。ただ、今回のような変則的な 整備につながるものである。その意味で、 立法技術による特定債権法の廃止は、新・ 信託業法の必然的帰結とはいえない。 本法改正により、①受託者による信託財 本法案は、2004年の通常国会では成立し 産の取得や賃借が可能となるほか、②信託 なかったが、同年秋の臨時国会で継続審議 受益権の有価証券化、③委託者・受益者が となり、11月26日に成立した。年内にも施 多数の場合の意思決定や権利行使の方法な 行される予定である。 どについても、規定される。この結果、信 託方式の流動化を含む商事信託に関しても、 ６．今後の流動化・証券化関連法制整備の展 基本的な法整備が行われるとともに、新・ 望 信託業法や、資産流動化法、投信法の再改 前述したとおり、現在、流動化・証券化 正にもつながるものと予想される。 関連の法制整備の第一線は、以下のように、 民法、信託法、商法（会社法） 、証券取引法、 （３） 投資サービス法 倒産法制など、基本法のレベルに広がりつ 金融審議会において、金融サービス法構 つある。今後、こうした法整備が進展して 想は、しばらく棚上げされていたが、同審 いくにつれて、特別法レベルの各種の既存 議会第一部会において、2004年9月より、あ 法制も、大きな影響を受けていくことにな らためて議論が開始された。 るものと、展望される。 当面、銀行・保険以外のすべての金融サ ービスを横断的にカバーする、投資サービ （１） 新・破産法 倒産法制の全面的な見直しの一環として、 ス法の制定と、本法への証券取引法の改組 に関して検討し、2005年春に報告書を公表 2004年5月、新・破産法が成立し、2005年 する予定である。また、次の段階として、 早々に施行される予定である。 銀行・保険分野も含めた金融サービス法の 本法の倒産実体法の部分には、①不動産 等の適正価格での売却に対する否認要件の 制定の必要性に関しても、検討していく方 針である。 整備、②賃料債権の処分に係る破産債権者 投資サービス法が制定されれば、証券取 への対抗力の制約の削除、といった条項が 引法だけでなく、金融商品販売法も改組さ 含まれている。これらにより、資産流動 れる可能性があるほか、他の流動化・証券 化・証券化取引にとっての法的不確実性が、 化関連法制にも、影響を及ぼすものと予想 ある程度低減したといえる。ただ、流動 される。 化・証券化と倒産法制との関わりとして最 も本質的な、真正売買・倒産隔離性の要件 を含め、残された問題も多い。 （４） 会社法制の現代化 法制審議会会社法（現代化関係）部会が、 2003年10月に公表した「会社法制の現代化 （２） 信託法の改正 に関する要綱試案」は、商法第2編「会社」 、 信託業法に続き、信託法の全面改正に関 有限会社法、商法特例法を、新しい会社法 しても、2005年秋の臨時国会に法案が提出 に再編成するとともに、さまざまな実質的 され、2006年に施行される予定である。 改正を行う方針を打ち出した。2006年頃の November-December. 2004 63 施行が予定されている。 して検討を行い、電子債権法（仮称）の立 本試案では、そうした実質的改正事項と 法化への方向性について提言した。経済産 して、①事後設立規制の撤廃、②有限会社 業省は、電子債権の実証実験を、2004年中 制度の廃止、③最低資本金の引き下げ、④ にも、沖縄県で実施する予定である。 ケイマンSPC等に関わる擬似外国会社の取 本法の制定が実現すれば、電子債権譲渡 り扱い、⑤日本版LLC（合同会社）の導入 の対抗要件に関して、債権譲渡特例法との などが提案されている。これらは、資産流 調整が必要になるものと予想される。 動化・証券化の中心的な仕組みであるSPC に関する法制としても、重要な意味を有し ており、資産流動化法などにも、影響を与 えるものと予想される。 ７．おわりに これまで概観してきたように、資産流動 化・証券化をめぐる法制整備は、第四の波 から第2十年紀に入り、単なる流動化法制と （５） 債権譲渡特例法の改正 いうよりも、基本法のレベルで、文字どお 2004年10月、債権譲渡特例法の改正案が、 りベーシックな法整備に及びつつある。実 臨時国会に上程され、11月25日に成立した。 務に与える影響も、それだけ広範囲にわた 公布後、1年以内に施行される予定である。 ることになり、今後の動向が注目される。 本法改正によって、①動産譲渡登記制度 ただ、基本法とはいっても、信託法、投 が創設されるほか、②債務者が不特定の将 資サービス法、会社法など、各立法につい 来債権譲渡についても、債権譲渡登記によ ては、それぞれの政策目的に応じ、個別に って第三者対抗要件を具備できることにな 行われていく点では、これまでと変わらな る。前者により、リース物件や集合動産等 い。流動化・証券化の健全な発展を目指し、 の流動化への道が拓かれる可能性がある。 望ましい法制のグランドデザインを描くた また、後者は、将来債権譲渡に関して残さ めには、専門的で中立的な機関等が、パブ れていた問題について、立法的に解決しよ リックコメントなどのかたちで、適時・適 うとするものであり、例えば、あるオリジ 切な立法提言を行っていくことが必要であ ネーターの不特定多数の取引先に対して、 る。その意味で、不動産証券化協会や、 将来発生する売掛債権の流動化なども、行 近々成立される流動化・証券化協議会 いやすくなると予想される。 （2004年11月設立）などの役割は、ますます 重要になっていくといえよう。 （６） 電子債権法 産業構造審議会・産業金融部会の「金融 システム化に関する検討小委員会報告書 （案）―電子債権について―」（2004年4月） は、売掛債権等の電子的な取り扱いについ て、現行実務の法的安定性を明らかにする とともに、将来的な電子債権のあり方に関 64 ※本稿の内容には、実務研修会後の新しい 動きも織り込んだ。 欧州（フランス、ベルギー、オランダ） 視察に関する報告 ―オランダ― 調査研究部 主任調査役 澤田 考士 フランス、ベルギーに続き、オランダを視察した。本レポートでは、オランダの ＲＥ Ｉ Ｔ制度（ＦＢ Ｉ）の概要を紹介し、視察で得た成果を報告する。なお、オランダでの訪 問先は次の５カ所である。（フランスの報告は「ＡＲＥＳ」１０号に、ベルギーの報告は 「ＡＲＥＳ」 １１号に、それぞれ掲載している。） ・ABN AMRO Asset Management ・Global Property Research（不動産関連証券研究所・指数提供会社）訪問 ・De Brauw Blackstone Westbroek（大手弁護士事務所） ・Euro Commercial Properties（FBI会社）訪問 ・Authority for the Financial Markets（監督当局） １．オランダのＲＥ Ｉ Ｔ制度（ＦＢ Ｉ）の概要 した大手弁護士事務所の話によると、 「オラ ンダでは、かつて、不動産への直接投資や （1）FBI導入の背景と特徴 組合を通じた不動産投資とは異なり、会社 オランダのREIT制度（FBI）は、1969年 経由での不動産投資においては二重課税が に制定されたオランダ法人税法によって導 されていた。流動性、有限責任性という観 入 さ れ た 「 Fiscal Investment Institution 点から会社経由の不動産投資は投資家から （“Fiscale Celeggingsinstelling” or “FBI”）：投 好まれていた。 」という事情があったそうで 資法人制度」に準拠している。オランダで ある。オランダで、比較的早い時期にFBI は、アメリカに次ぐ非常に早い時期にREIT が導入された背景の一つとして、投資家の 制度（FBI）が導入されたといえる。 このような嗜好の反映を挙げることができ FBIには、他国のREIT制度と同様、ビー るかもしれない。 クルを通じた不動産投資における二重課税 ただし、FBIは税制面ではアメリカREIT を回避する仕組みが定められている。訪問 と根本的に異なっている。アメリカREITで November-December. 2004 65 は、REIT会社には原則的には法人税が課税 （ただし、一定の条件を満たす場合に配当金 限に内部留保として積むことが認めら れている。 を損金算入することを認め、実質的に法人 ②株主要件 税を非課税としている）されるのに対し、 ・アムステルダム証券取引所に上場して FBIでは法人税の税率が0％となっている。 いるFBIの場合、課税法人による所有 この点は、オランダのREIT制度であるFBI が45％までに制限される。 の一つの大きな特徴だといえよう。 ・個人株主による所有が25％までに制限 される。 （2）FBIの法的根拠、税制 オランダで、FBIとして認められる法人 される。 形態として、主としてNV（日本の株式会社 ・居住者のオランダ国外のビークルを通 に相当） 、BV（日本の有限会社に相当） 、ユ じた（FBIに対する）投資が25％まで ニット・トラスト（投資信託）が定められ に制限される。 ている。これらの形態の法人が、一定条件 ・私募の場合、75％以上を個人あるいは を満たすことによってFBIとして認められ 税務上に優遇される団体（例えば、年 る。このほか、上場するにはNVでなければ 金基金や公募FBI）が所有しなければ ならないという規定や、NVK（NVのうち、 ならない。 資本を変化させられる形態）は必ず上場し ③借入れ制限 なければならないといった、やや細かい規 ・不動産投資において、借り入れが不動 定もある。なお、ユニット・トラスト（投 産の簿価の最大60％に制限される。 資信託）の形態については、訪問した大手 ・不動産投資以外において、借り入れが 弁護士事務所の弁護士によると、 「これは何 資産簿価の最大20％に制限される。 なのかを説明するのは、1冊の本に書いたほ ④資産・業務内容要件 ど難しく、あくまでこれは一つの契約形態 ・ポートフォリオ運用業務（株式、債券 である。 」とのことであった。 オランダのNV、BV、ユニット・トラス トがFBIとして認められるために満たすべ き条件は、次のとおりである。 およびその他の有価証券、そして不動 産に投資する業務を指す）を実行しな ければならない。 ・特に不動産に投資する運用業務では投 ①配当要件 資不動産を賃貸する「パッシブ運用」 投資家および受益者に対して、会計年度 による資産管理業務に専念しなければ 末時点から８カ月以内に、配当可能利益す ならない。 べてを分配しなければならない。ただし、 ・自身が保有する不動産を自前で管理運 ・キャピタル・ゲインは再投資のために 営することを認められているが、第三 配当せずに内部留保することが認めら 者の保有する不動産の管理・運用を行 れている。 うことは認められていない。 ・配当原資のうち資本金の最大１%を上 66 ・非居住者による所有が25％までに制限 ・不動産の国や地域に制限はなく、オラ ンダ以外の国へいくらでも投資するこ 市場活性化の効果は、その一部がオランダ とができる。 国内の不動産市場に表れるに過ぎないとも いえる。 ・FBIは、若干の開発行為を行っている が、 「パッシブ運用」に当たるかは微妙 反面、投資家構成規制によって、オラン であり、税務当局による個別的な判断 ダ非居住者は最大で25％しかFBIを保有で によって対応している。 きないため、FBIによる税的メリットを受 けるのは主としてオランダ居住者である点 （3）FBI導入が市場に及ぼす影響 には注目すべきである。 以上の点を踏まえると、FBIの導入は、 FBIでは、保有不動産の地域や国に一切 の制限がない。従って、物件がオランダ国 不動産への投資家にとって、非常に大きな 内にあるか否かについて考慮することなく、 メリットであったものと推測できる。 最適だと判断する資産構成を実現できる。 これは、投資家にとって投資の選択肢が拡 ２．ＦＢ Ｉ市場の概要 大することを意味するため、大変有益であ る。そして、欧州の統合によって為替リスクが （1）FBI市場規模 オランダにFBI市場の規模は、8銘柄、時 なくなった後、その側面は一層強まった。 価総額約113億ユーロ（約1兆4千億円） これは、フランスのSIIC制度が、フラン ス国内の不動産の収入に対してのみ税を優 （2004年3月末時点データ）である。 遇しているのと対照的である。SIIC制度に 日本に比べ、市場規模は小さいといえる。 よれば不動産市場活性化の効果は、すべて 歴史の古さを考えると、非常に緩やかなペ フランス国内の不動産市場に限定されるこ ースで市場が拡大したことが読み取れる。 とが期待された。一方、FBIによる不動産 図表 上場ＲＥＩＴ８銘柄の時価総額（ユーロ／円： １２７.８５） （２００４年３月３１日現在） 銘柄名 銘柄名 時価総額 （百万ユーロ） 時価総額 （百万円） １ ＲＣＥＡ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＲＯＤＡＭＣＯ ＥＵＲＯＰＥ ＮＶ ４,６５２ ５９４,８１２ ２ ＣＯＲＡ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＣＯＲＩＯ ＮＶ ２,３８４ ３０４,８２３ ３ ＷＥＨＡ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＷＥＲＥＬＤＨＡＶＥ ＮＶ １,３７５ １７５,７６３ ４ ＶＡＳＴ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＶＡＳＴＮＥＤ ＲＥＴＡＩＬ ＮＶ ７７２ ９８,６６１ ５ ＳＣＨＩＰ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＥＵＲＯＣＯＭＭＥＲＣＩＡＬ ＰＲＯＰＥＲＴＩＥＳ ＮＶ ７５１ ９６,０５２ ６ ＮＳＩＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＮＩＥＵＷＥ ＳＴＥＥＮＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴＳ ＮＶ ５２９ ６７,６４２ ７ ＶＷＮ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＶＡＳＴＮＥＤ ＯＦＦ ＩＣＥＳ／ＩＮＤＵＳＴＲＩＡＬ ４１８ ５３,３８６ ８ ＲＡＳＡ ＮＡ Ｅｑｕ ｉ ｔｙ ＲＯＤＡＭＣＯ ＡＳＩＡ ＮＶ 合 計 ４１５ ５３,０５７ １１,２９６ １,４４４,１９６ 出所：世界のＲＥＩＴ市場２００４ ＡＢＮ ＡＭＲＯ アセットマネジメント提供データ November-December. 2004 67 アが41％、フランスが37％、スウェーデン が13％、オランダが9％とのことである。オ ランダのFBIでありながら、わずか9％しか オランダ国内の資産を保有していない点は 特徴的である。これは、FBIとして認めら れるための条件として、保有不動産の国や 地域に何の制限もないことが影響している Authority for the Financial Markets（監督当局） といえよう。 投資期間は、商業施設への投資の場合、 （2）EUROCOMMERCIAL PROPERTIES NVについて 10年くらいを投資期間とし、オフィスでは もう少し短い2∼5年くらいを保有期間とし 今般の視察では、EUROCOMMERCIAL ているとのことである。レバレッジについ PROPERTIES NVを訪問し、話を伺うこ ては、自社の定めで50％としており、金利 とができた。 や為替のリスクは基本的にヘッジして安定 EUROCOMMERCIAL PROPERTIES 的な商品設計を心がけているそうである。 NVは、西ヨーロッパの不動産に投資対象を EURONEXT（証券取引所）は、通常の 限定したFBIである。セクター別の特徴と 上場基準よりも厳しい基準をみたして初め して、「商業施設、事務所、倉庫の3分野に て属することができる「ネクストプライム」 投資し、バランスのとれたポートフォリオを形 という特別な分類があり、EURO COM- 成する」という方針を基本とした上で、現 MERCIAL PROPERTIES NVは、そこに 状では主として商業施設に投資していると 属するために自ら手を挙げてより厳しい規 の説明を受けた。これは、商業施設がヨー 制に従っている。そのため、ウェブサイト ロッパの中でも安定性の高いディフェンシブ で開示しうる資料すべてをオランダ語およ な資産であるという認識に基づく判断であ び英語で公表しているとのことである。情 り、競争相手であるRODAMCO EUROPE 報公開においては、予想性の確保を重視し、 NVも同様な判断に基づいて商業施設に力を 投資家を驚かせるような行動は決して行わ 入れているとのことである。 ないようにしている。また、EURO COM- 商業施設への投資に当たっては、ヨーロ MERCIAL PROPERTIES NVは、資産規 ッパ各国の商業施設関連指標について分析 模がFBIの中で比較的小さい点を強みとし しているそうだ。例えば、投資対象不動産 て生かすべく、規模の大きなFBIでは行う それ自体に関するデータに加え、人口1,000 ことが難しい個別物件にきめ細かい情報開 人当たりの車の台数、1,000人当たりの商業 示を行い、他のFBIとの差別化を図っている。 施設面積といった商圏の成長性を示すマク ロ指標についても検討したうえで、投資を ３．ＧＰＲ社について 行っているとのことである。 国別の資産構成を聞いたところ、イタリ 68 今回の視察で訪問したGlobal Property Research（GPR社）は、オランダの独立系 一国の制度が他国の制度設計に影響を与え インデックス提供機関である。90年代初め ている側面が強まっていることを、フラン 頃、マーストリヒト大学の二人の教授が、 ス、ベルギー、オランダの3カ国の視察を通 研究分野として不動産を扱い、研究、発表 じて強く感じた。特に、単一通貨ユーロの を行う中、アメリカの機関投資家から不動 存在や各国間の移動の容易さによって、ヨ 産関連証券経由で実物不動産へ投資できる ーロッパがあたかも一つであるように感じ 手段を提供してほしいという要望があった られたのは印象的であった。 ことがGPR社設立の発端である。アメリカ フランスにおけるSIIC制度導入は、欧州 の機関投資家は、教授たちの成果にお金を においてREIT制度導入の新たな流れだとい 払う意向であったが、大学の中でお金をも える。この流れは、REIT導入を現在検討し らって行うことは許されていないため、 ている英国等の周辺諸国にも広がっていく 1996年に会社を設立し、1998年にアムステ はずだ。REITが世界的に普及する日は、そ ルダムに拠点を置いたとのことである。 れほど遠くないはずである。 GPR社によれば、他のインデックス提供 また、すでに存在するREIT制度は、各国 会社とは異なり、不動産関連証券のインデ で統一化されていない。従って、既存の ックスに特化しているのが特徴である。一 REIT制度は競争にさらされ、非効率な部分 般的なインデックスを公表すると共に、顧 は修正を迫られるはずである。そして、日 客の要望に応じてオーダーメードで作成す 本のREIT市場もこの競争から逃れることは る有料のインデックスも作成している。一 できないだろう。 般的なインデックスには、GPR250とGPRジ 今後とも、世界中のREIT、不動産証券化 ェネラルがあり、前者は運用会社に使われ 市場の流れを注視し、日本の不動産証券化 るインデックス、後者は学会で使われるイ 市場の発展に役立てていきたい。 ンデックスとして作成されている。両者共 に、日本のJ-REITも含んでいるとのことで ※欧州視察に関する報告は今回で終わりです。 ある。 現在、不動産関連証券へのグローバル投 資を行う運用機関のほとんどがGPR社の提 供するインデックスをベンチマークにして いるとのことであり、グローバルな投資環 境の整備に大きく貢献していると言える。 ４．まとめ 各国のREIT制度はそれぞれの国における 異なる背景に基づいて制定されたはずであ る。しかしながら、欧州の統合によって、 アムステルダム中央駅の周辺 November-December. 2004 69 I N F O R M A T I O N 会員名称変更のお知らせ（順不同） ＜賛助会員＞ （平成１６年１０月１日付） 新名称：関電不動産株式会社 旧名称：関電産業株式会社 （平成１６年１１月１日付） 新名称：株式会社コマーシャル・アールイー 旧名称：株式会社幸洋コーポレーション 新名称：ＰｗＣアドバイザリー株式会社 旧名称：プライスウォーターハウスクーパース フィナン シャル・アドバイザリー・サービス株式会社 協会代表者交代（敬称略） 当協会の指定代表者が交代となりました。新代表者は次のとおりです。 ＜正会員＞ ●興和不動産株式会社 （平成１６年９月２４日付） 就任：取締役社長 名倉 三喜男 企画委員会 ●第９回（正副委員長会議）／平成１６年１０月２９日 当日の検討事項は以下のとおり。 １．来年度の事業計画について 主な報告事項は以下のとおり。 １．ＴＫ-ＹＫのみなし有価証券化について ２．信託業法改正の問題点 （信託受益権販売業者） について ３．平成１６年度上半期予算執行状況について ４．海外調査団の派遣について ５．ＡＲＥＳ不動産証券化実務家養成講座の募集結果につ いて ６．今後の主な日程 制度委員会 ●第１１回／平成１６年１０月１９日 １．主な内容 （1）副委員長の選任等（敬称略） 中川 治也（ＵＦＪ信託銀行株式会社 不動産投資開発部次長） （2）制度改善要望の再提出について （3）証券取引法の改正に伴う政令（案）等（みなし有価証 券）について （4）信託業法改正について ２．その後の活動 平成１７年度制度改善要望を内閣府規制改革・民間開 放推進室「全国規模の規制改革・民間開放要望」へ提出 税務・会計委員会 ●第１６回／平成１６年１１月４日 １．主な内容 当協会の平成１７年度税制改正要望の提出、ならびに 関係官庁および関係団体（日本経済団体連合会、不動産 協会等）の税制改正要望について経過報告を行った。 70 ２．今後の動きについて 当協会の重点要望項目である「Ｊ-ＲＥ Ｉ ＴおよびＴＭＫ の不動産取得税軽減措置（課税標準を３分の１に軽減す るもの。適用期限は平成１７年３月３１日）の延長」は、 関係官庁での検討をふまえ、自由民主党税制調査会等 において審議される見込み。その後、１２月中旬に与党 税制大綱が発表される予定。 I N F O R M A T I O N 市場整備委員会 ●第１３回／平成１６年９月１５日 【報告事項】 １．前回（第１２回）議事録の確認 ２． 「不動産金融商品を悪用した詐欺商法による一般投資 家被害実態調査」について ３．個人情報保護法に係る対応について ４． 「不動産運用に関するアンケート調査」について ５．投資行動研究会について ６．不動産開発事業ファイナンス研究会について ７． 「投資パフォーマンス基準のパブリックコメント募集」 の経過について 【検討事項】 １．投資家保護施策について （1） 「不動産証券化商品チェックポイント」について （2） 「不動産証券化協会における投資家保護の方向 性」について ２． 「一般事業会社の保有不動産に関する意向調査」につ いて 主に、 『不動産証券化商品チェックポイント最終案』の 審議・承認および、 『不動産証券化協会における投資家 保護の方向性』と『一般事業会社の保有不動産に関する 意向調査の調査内容』について議論した。 ●第１４回／平成１６年１０月２０日 【トピックス】 １．情報整備について 「不動産経営管理業務 出納・会計項目一覧及び解説」 講師：前川 雅之氏 （社）東京ビルヂング協会 事務局次長 ：森山 秀順氏 同 主幹 ：清水 統文氏 住友信託銀行（株）不動産業務部 企画チーム 主任調査役 【報告事項】 （事務局より説明） １．証券取引法・信託業法改正の動きについて ２．前回（第１３回）議事録の確認 ３． 「不動産金融商品を悪用した詐欺商法による一般投資 家被害実態調査」について ４．個人情報保護法に係る対応について ５． 「不動産証券化商品チェックポイント」の作成について ６．投資行動研究会（北米年金基金等調査）について 【検討事項】 １．市場拡大のための施策について （1） 「一般事業会社の保有不動産に関する意向調査」に ついて ２．投資家保護施策について （1） 「不動産証券化協会における投資家保護の方向 性」について 主に、 『不動産証券化商品チェックポイント成果品の 報告』と『保有不動産に関する意向調査の内容』および 『不動産証券化協会における投資家保護の方向性』につ いて議論した。 ●第１５回／平成１６年１１月１７日 【報告事項】 （事務局より説明） １．前回（第１４回）議事録の確認 ２．みなし有価証券のパブリックコメント他について ３．個人情報保護法に係る対応について ４．投資行動研究会（北米年金基金等調査）について ５．その他 （1） 「不動産金融商品を悪用した詐欺商法による一般 投資家被害実態調査」について （2） 「不動産開発事業ファイナンス研究会」について 【検討事項】 １．投資家保護施策について （1） 「不動産証券化協会における投資家保護の方向 性」について 主に、 「不動産証券化協会における投資家保護の方向 性」に関し、 『平成１７年度以降の取組み内容』と『平成 １７年度の重点活動テーマ』について議論した。 市場動向委員会 ●第１１回／平成１６年１０月７日 於：霞ヶ関三井クラブ 以下の内容を実施した。 「最近のＪ-ＲＥ Ｉ Ｔ市場の動向と今後の展望」 講演：川口 有一郎氏（早稲田大学大学院 ファイナンス研究科 教授） 委員の交代（敬称略） ●株式会社フジタ 新：相澤 信之（都市再生推進本部企画統括部担当課長） 旧：渡辺 晃（都市再生推進本部企画統括部次長） 新委員の就任（敬称略） ●株式会社原弘産 園田 匡克（財務・経営企画室 常務取締役） ●三菱商事・ＵＢＳリアルティ株式会社 荻久保 直志（不動産投資部長） ●第１２回／平成１６年１１月１８日、１９日 於：三菱地所（株）九州支店 会議室 以下の内容を実施した。 「福岡・地域特化型Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔへの取り組みの実地調査・ キャナルシティ博多、呉服町ビジネスセンター見学」 講演：松尾 正俊氏（株式会社福岡リアルティ 代表取締役社長） 「不動産証券化事業への取り組みと福岡都市圏での 不動産証券化の可能性」 講演：金蔵 明郎氏（福岡銀行 法人営業部部長） November-December. 2004 71 I N F O R M A T I O N 広報委員会 ●第９回／平成１６年１１月９日 以下の議題について協議した。 １．平成１６年度広報事業について ①ＡＲＥＳ２００４シンポジウム（報告） ②平成１６年度 実務研修会実施状況 ③ホームページ改訂 ④プレスリリース（報告） ⑤フォーラム２１への不動産用語解説連載について （報告） ２．平成１７年度 新規広報活動について ①平成１７年度基礎講座について ②今後の機関誌「ＡＲＥＳ」について ③ＡＲＥＳ２００５シンポジウムについて 不動産証券化税制研究会 ●第９回／平成１６年９月２４日 メンバーの報告と意見交換を行った（敬称略） 。 「損益通算の限界と範囲 …金融所得課税一元化を受けて」 報告者：吉村 政穂（横浜国立大学大学院 国際社会科学研究科 専任講師） （要旨） 先般、政府税調で出された「金融所得課税の一体化につ いての基本的考え方」では、貯蓄から投資へということが 政策目標とされた。現行では、変動性の大きい金融商品 に損失が出ても考慮されないために、リスクの高い投資 に抑圧的である。経済学の完全還付の世界では、複数税 率が採用されていれば、税率が高めに設定されている商 品への投資が行われる。しかし、現実には完全還付では ないため、損失は何らかの形で制限されることになる。 そこでは、投資家に対してどのようなバイアスが存在し ているのか、を論点に報告が行われた。 ●第１０回／平成１６年１１月１８日 さくら綜合事務所の杉本茂先生を講師としてお招きし た。講師の報告と意見交換を行った。 講演： 「ヴィークル課税を巡る実務上の問題」 講師：杉本 茂氏（さくら綜合事務所 代表社員 公認会計士） （報告要旨） 不動産の証券化は、安定的なヴィークル（器）を使って 資産を保有し、投資家がその持分を保有するものである。 証券化にあたっては、税務問題が重要であるが、課税だ けでなく法形式に着目して、都合の良いものを選択して 使うことが多い。ヴィークルを使って良いものを作ろう としても、制度が証券化を考えていないために、そぐわ ないものになっているケースもある。他方、米国では、信 託税制などにより、事業は法人税課税、資産を保有する 場合はパススルー（非課税）とされている。 不動産証券化に関わる人材育成方策に関する研究会 ●第１回／平成１６年１０月１５日 【報告事項】 １．研究会の進め方について 研究会の設置や今後の研究会のスケジュール等につ いて報告をした。 【審議事項】 ２．意見発表 （1）早稲田大学 大学院ファイナンス研究科 教授 川口 有一郎様 （2）野村不動産株式会社 専務取締役資産運用カンパニー長 植松 丘様 （1） （2）両名様に「不動産投資市場の発展と不動産 ファイナンス教育の必要性」について意見発表を頂き、 出席者で審議した。 72 ●第２回／平成１６年１０月２８日 【報告事項】 第１回研究会議事録について 【審議事項】 １．意見発表 （1） ドイツ証券会社東京支店 審査部ディレクター 中山 善夫様 （2）ジョーンズ ラング ラサール株式会社 代表取締役 濱岡 洋一郎様 （１）中山善夫様からは「米国の不動産資格及び不動 産教育について」 （２）濱岡洋一郎様からは「不動産証券 化時代における新たなソリューションの提供」について 意見発表を頂き、出席者で審議した。 ２．意見交換 （1）教育プログラムのあり方について （2）資格制度のあり方について （1） （2）につき、出席者で意見を交換した。 I N F O R M A T I O N 投資法人資産運用業の新規認可取得について 投資信託及び投資法人に関する法律第６条の規定に基づく投資法人資産運用業の認可を、シービーアールイー・レ ジデンシャル・マネジメント株式会社（平成１６年９月１７日付） 、阪急リート投信株式会社（平成１６年１１月４日付）が新 たに取得した。 ●シービーアールイー・レジデンシャル・マネジメント株式会社 本店所在地：東京都港区六本木一丁目６番１号 設立年月日：平成１５年７月２２日 資本金：２億１千万円 資本構成： シービー・リチャード・エリス・インベスターズ（株）…４２.５％ エヌシーシー・ホールディングス・デラウェア・エルエルシー…４２.５％ （株） ＣＳＫ…１０％ その他…５％ ●阪急リート投信株式会社 本店所在地：大阪府大阪市北区茶屋町１９番１９号 設立年月日：平成１６年３月１５日 資本金：３億円 資本構成：阪急電鉄（株）…１００％ 事務局人事 ●事務局採用（９月２１日付） ●教育推進室 室長代理 深津 明 書 評 証券化の法と経済学 高橋正彦：著 ＮＴＴ出版 定価：３,４００円（税別） 本書は、 わが国の資産流動化・証券 化の進展が金融システムに与える好影 響を論じた後、 関連する法律・会計・税務・実務の各領 域を考察し、 論点の位置づけを行った良書である。 著者の高橋正彦氏 （横浜国立大学大学院教授） は、 日 本銀行金融研究所調査役、 （財） 日本資産流動化研究所 調査部長を歴任し、 わが国の資産流動化・証券化の創設 期に長くかかわってこられた。 9月の実務研修会で講演 を聴かれた会員の中には、 資産流動化・証券化の歴史が 発展段階別に整理され整然と説明された時に、 軽い感 慨を覚えた方も少なくないはずだ。 前ばかりを見つめて 格闘している間に、 気がつくと既に歴史的分析が可能な ほどの時間が積み重ねられていたのである。 最近、関係者の間で話される話題のひとつに、不動産 証券化の現場に携わる者の世代交代に関わる警鐘があ る。 不動産証券化の現場は第一世代から第二世代に世代 交代した。第一世代は、英文の契約書を読み解きながら そもそも論に立ち戻り、連日明け方まで苦労してドキュ メンテーションを行っていた。それに比べ、新世代は効 率的に仕事量をこなすが、積み重ねによる慣れからリス クの感覚が不足しており心配だ。このような警鐘である。 ようやく流動化・証券化ビジネスも、 新規事業から通 常の既存事業として定着したということでもある。 しかし、 この警鐘に謙虚に耳を傾け、 法税制の整備に おいても、 現場の教育においても、 わが国の資産流動化・ 証券化は新たな目標設定と革新が必要な時期にきてい るのではなかろうか。 高橋教授によれば、 わが国の資産流動化・証券化はま ずSPC法と投資信託法という 「商品内容」 を定めた特別 法をつくった、 そして、 これを富士山の山頂にたとえる なら、 これからの課題は富士山の裾野を形成する 「商品 製造段階」 の整備、 すなわち、 信託法、 商法 （会社法） 、 証券 取引法 （投資サービス法） などの整備である、 とのことで ある。 法税制整備の目標としては、 投資家のさまざまなニー ズに応じられる多様な投資商品を、 事業者が容易に製造 できるということであり、 LLCのような新たなビークル の創設も含めたわかりやすい製造段階を実現する法税 制整備が望まれる。 また、 事業現場の教育においては、 理論と実務の融合 した体系的な知識と、 先人たちの志や使命感を継承す る教育プログラムが必要とされている。 このような時期に、 資産流動化・証券化の全体を俯瞰 できる本書が出版されたことは大きな意義を持つ。 本文とともに、 （注） の文章を含めて、 ご一読をお勧めし たい。 （専務理事・巻島一郎） November-December. 2004 73 I N F O R M A T I O N 『投資商品としての不動産証券化商品チェックポイント』発行 不動産証券化協会では、投資家保護施策の一環として、 『投資商品としての不 動産証券化商品チェックポイント』 （以下、 「商品チェックポイント」という） を発行しました。 「商品チェックポイント」は、①最近、 「不動産投資」を銘打った詐欺的な不 動産証券化商品が個人投資家に販売されるケースが散見されること、②不動産 証券化商品は新しい金融商品であるため一般の方にはあまり知れわたっていな いこと、さらには、③商品の仕組みや法制度が複雑で、一度説明を聞いただけ では理解しづらいものであることなどの事情を受けて、公益団体である当協会 が作成したものです。 商品チェックポイントの概要 「商品チェックポイント」は、不動産証券化商 した「詳細版小冊子」の2種類があります。 「簡 品の購入をお考えの個人投資家を対象に、不動 易版リーフレット」は当協会が開催する各種セ 産証券化商品に関する正しい知識を身につけて ミナー等で配布するとともに、東京都消費生活 もらうことを趣旨として、 “数ある投資商品の中 総合センターなどの消費者苦情相談機関の窓口 で、 「不動産証券化商品とはどういうものか」 「購 に設置していきます。 「詳細版小冊子」は当協会 入に際してどのような点に注意すべきか」とい のホームページ（http://www.ares.or.jp）から ったポイント”を要約しています。 ダウンロードすることができます。 「商品チェックポイント」には、 「簡易版リー （事務局・小林智央） フレット」と、簡易版の内容をより詳しく説明 銀行 ●主なチェックポイント● ポイント１ 「あなたが投資しようとしている投資商品は何 ですか？ それは本当に『不動産証券化商品』 ですか？」 投資用ワンルーム マンション 投資法人 特定目的会社 投信法 による商品 （J-REIT （J-REIT（リート）） J-REIT（リート）） （リート）） 資産流動化法※２ による商品 不動産証券化商品 ポイント３ 「どこから商品を購入しようとしていますか？ 不適切な勧誘はありませんか？」 ポイント５ 「不動産に対し投資・運用を行う事業者は、事 業者要件を満たしていますか？」 株式会社 不動産会社 特別目的会社 不動産特定共同 事業法による商品 その他の匿名組合 その他の 匿名組合 出資型商品 株 ※１ 投資信託及び投資法人に関する法律 ※２ 資産の流動化に関する法律 74 国 国債 ※１ ポイント２ 「販売業者から、商品に関する説明を十分受け ましたか？」 ポイント４ 「必要な書類は揃っていますか？」 銀行預金 不動産会社等 県・市 地方債 I N F O R M A T I O N 実務家養成講座始まる １１月１５日（月）より、 「第１回 ＡＲＥＳ不動産 証券化実務家養成講座」が始まりました。 １１月１５日から１２月１６日にかけて、合計７ 日間の講義で、 「不動産証券化概論」 「不動産投 資」 「ファイナンスと証券化商品」 「不動産証券 化の実務」の４科目を学び、１月２３日（日）に 修了試験を行います。 この講座は、平成１８年度に実施を目指して いる資格制度の事前準備のためのモニター講 座として位置付けられており、今回は第一段階 として、正会員各社からモニターを募集して実 施致しました。次回、平成１７年度開講予定の 「第２回目の講座」については、さらに広く希望 者を募り、多くの皆様にご参加頂く予定にし ております。 （教育推進部・神崎 淳子） 新刊紹介 ● 不動産白書２００４ ● 「東京２３区、大阪、名古屋におけるオフィス市況の中期予 測」や、 「全国５７都市のオフィスマーケット、２１都市の物流 施設マーケットデータ」など毎号掲載の内容に加え、２００４ 年版では「２００３年問題徹底検証」などを特集し、充実した 構成になっています。不動産プレイヤー必携の一冊です。 発行 （株）生駒データサービスシステム 版型 Ａ４版 定価 ７,０００円 （消費税込み） ※お申し込み・お問い合わせは、 発行者ホームページ （ｈｔ ｔ ｐ://ｗｗｗ.ｉ ｋｏｍａｄａｔａ.ｃｏ.ｊ ｐ） もしくは電話０３-５４７０-８９４１ （代表） まで。 November-December. 2004 75 J-REIT New Comer ２本目の商業施設特化型Ｊ-ＲＥ Ｉ Ｔ登場 銘柄の多様化は進む フロンティア不動産投資法人 フロンティア不動産投資法人（以下、ＦＲＩ）は平成 実現すべく努力する所存でございます。 １６年８月９日に東京証券取引所に上場し、平成１６年 財務マネジメントも適切に行います。ＦＲ Ｉは現在有 １０月末現在６物件、運用資産約６４８億円のポートフ 利子負債がゼロですが、今後の物件取得に備え、主 ォリオを保有しています。メーカーが単独で組成し な金融機関との間でアンコミットベースではありま た初のＲＥ Ｉ Ｔであり、久々の商業施設特化型の登場と すが、上限２００億円の融資枠を設定しています。最 上場前からご注目を頂きましたが、おかげさまで上 適なデット・エクイティ戦略のもと安定的な配当政策 場初値は発行価格の８.７％高となり、その後も投資 の実施にも努めます。 口価格は大変順調に推移しております。これは投資 ＦＲ Ｉは、組み入れ不動産がその地域と共に成長、発 家の皆様にＦＲ Ｉの投資スタンスや成長戦略などのご 展し、よき理解者を増やすことを目指しています。そ 理解が得られた結果だと考えております。 してその理解者が投資家となってＦＲＩを支えて頂け ＦＲＩは、全国各地の優良な商業施設を主な投資対 ればこのうえない喜びです。本年５月設立のフレッ 象とし、中長期にわたり安定的な収益を確保するこ シュな投資法人でありますが、社名にもあるとおり とを基本としております。また、外部成長に関し、ス ポンサーである日本たばこ産業（株）との間で締結し 注 た、いわゆる「パイプライン契約 」により継続的な成 「フロンティア」の精神で邁進してまいります。 注 「パイプライン契約」 ：スポンサーである日本たばこ産業 （株）との間で、同社が所有する工場跡地等の遊休地の内、優 良な商業開発が可能なものは開発後にＦＲＩが優先的に取得 長を担保しているのが大きな特色です。パイプライ 交渉できるこ ン契約により取得する物件には、厳格な利害関係人 と を 契 約して いる。 対策ルールを適用して投資家の利益を損なわないよ う努めます。 投資方針については、安定収益型資産での運用を 原則としますが、テナントの入れ替えや運営により 収益と資産価値の向上を図ることのできる商業施設 についても、全体のポートフォリオへの影響等を総 建物外観 ジョイフルタウン岡山 合的に判断し、投資対象とすることもあります。今後 も、新規物件の綿密なデューデリジェンス、既存物 件の効果的なメンテナンス、テナント様との良好な 関係の構築等を通じて、中長期的に安定的な成長を 編 集 後 記 川口教授がシンポジウムで提唱した「ヘッジング・エイジ」 「ヘッジング・ ソサイアティ」とは、あらゆるリスクがヘッジできるほど投資商品が多様化 している時代や社会のことであろう。多様な商品をスムースに組成できる制 度、分散投資と自己責任が身についた投資家、包括的な投資家保護ルールの 実現がまず前提になる。はるかに遠いが道筋は見えつつあるのではないだろ うか。 （巻島） 建物外観 マイカル茨木 会報「ARES」第12号 平成16年12月20日発行 編集発行 社団法人不動産証券化協会 〒107-0052 東京都港区赤坂 1-9-20 第16興和ビル南館4階 TEL：03-3505-8001 FAX：03-3505-8007 URL：http://www.ares.or.jp