金融市場の「不協和音」を解消する二つのシナリオ

情報提供⽤資料
マ - ケ ッ ト 情 報
2016年10⽉7⽇
⾦融市場の「不協和⾳」を解消する⼆つのシナリオ
-⽶国の⾦融市場では、株式市場よりも国債市場に調整の可能性スイスのバーゼルに本拠地を置く国際決済銀⾏（BIS）は、9⽉の四半期報告書※において、株式市
場 の 上 昇 と 国 債 市 場 の 上 昇 （ ⾦ 利 の 低 下 ） が 続 く 現 象 を 「 ⾦ 融 市 場 に 不 協 和 ⾳ ？ (Dissonant
Markets?)」と形容し、警戒感を強めています。
現時点では、⽶国が景気後退に陥るリスクは⼩さいと判断されることから、⽶国の⾦融市場では
株式市場の上昇基調は維持され、⾦利が緩やかに上昇に向かうことで「不協和⾳」を解消する可能
性が⾼いものと思われます。
※ BIS Quarterly Review, September 2016, “International banking and financial market developments”
⾦融市場に警戒感を⽰す国際決済銀⾏（BIS）
BISは報告書において、「過去65年以上、10年⾦
（図表1）S＆P500指数と⽶10年国債利回りの推移
利は実際の成⻑率をうまくトラックしてきた。」と
2200
述べています。しかし、経済成⻑率の減速を⽰して
2150
いると⾒られる⾦利の低下が進む⼀⽅、株式市場は
2100
概ね上昇基調で推移しています（図表1）。このよ
2050
うな現状を「不協和⾳」と形容されています。
2000
「不協和⾳」が解消されるシナリオ
⾦利の低下が進んできた背景には、世界的な物価
上昇率の低下や、各国の中央銀⾏が⼤量に国債を購
⼊してきたことなどが背景にあると考えられます。
しかし、株式市場と国債市場の上昇が永遠に共存す
るとは考えにくいとの⽴場に⽴てば、今後の中⻑期
的なシナリオとして、主に⼆つのシナリオが想定さ
れます。
を余儀なくされる場⾯では、景気後退が背景にあり
(％)
3.5
3.0
2.5
1950
2.0
1900
1850
1800
1700
14/01
1.5
S&P500指数（左軸）
1750
⽶10年国債利回り（右軸）
1.0
14/07
15/01
15/07
16/01
16/07
(年/⽉)
（出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成
¾ 株式市場が調整するシナリオ
今世紀に⼊ってから、⽶国株式市場が⼤幅な下落
(期間：2014年1⽉〜2016年9⽉、週次)
(ポイント)
（図表2）S&P500指数の⻑期推移
(期間：2000年1⽉〜2016年9⽉、⽉次)
(ポイント)
2500
ました（図表2）。換⾔すれば、⽶国が景気後退に
陥らなければ、株価の⼤幅な下落は起こりがたいと
2000
も⾔えます。
¾ 国債市場が調整するシナリオ
⽶国経済の成⻑率の⾒通しが⾼まり、国債の⾦利
1500
が上昇していく可能性が考えられます。成⻑率の⾼
まり以外にも、⽶国の財政拡⼤が⾦融市場で警戒さ
景気後退期
1000
S&P500指数
れる場合などは、⾦利が上昇に向かう恐れが指摘さ
れます。
また、スタグフレーションと呼ばれるインフレ下
(年/⽉)
500
00/01
02/01
04/01
06/01
08/01
10/01
12/01
14/01
16/01
の景気減速シナリオも考えられますが、世界的な （注）景気後退の期間は NBER（National Bureau of Economic Research）
ディスインフレの環境下では起こりにくいものと思
われます。
による。
（出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成
＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞
■本資料は、投資環境に関する情報提供を⽬的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を⽬的として作成し
たものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、
将来の運⽤成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するもの
ではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付⽬論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客
様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。
1
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マ - ケ ッ ト 情 報
当⾯の⽶国景気が後退に向かう可能性は低い
⽶国の⻑短⾦利差の推移を⾒ると、⽶国が景気後
退に陥る前には、政策⾦利の引き上げなどによって
逆転現象が⾒られました(図表３）。ただ⾜元では、
(図表3) ⽶国の⻑短⾦利差の推移
4
⽶連邦準備制度理事会（FRB）が急激に政策⾦利を
3
引き上げ、⻑短⾦利の逆転を招く状況にはないと思
2
われます。
1
また、2000年頃まで⾒られた「テクノロジー・バ
0
ブル」や、2008年の景気後退前に⾒られた「サブプ
‐1
ライムローン・バブル」に匹敵するようなバブル現
象は、⾜元の⽶国経済には⾒当たらないと思われま
(期間：2000年1⽉〜2016年9⽉、⽉次)
(％)
5
‐2
00/01
景気後退期
⻑短⾦利差（10年⾦利－3ヵ⽉⾦利）
02/01
04/01
06/01
08/01
10/01
12/01
14/01
(年/⽉)
16/01
す。そのため、バブル崩壊によって景気後退に陥り、
株価が⼤幅に調整する可能性は⾼くないと考えられ
ます。
（図表4）S&P500指数ベースの株主資本利益率（ROE)の推移
(期間：2000年1⽉〜2016年9⽉、⽉次)
(％)
25
ROEの低下やPERの⽔準には留意が必要に
20
ただ、賃⾦の上昇や⽣産性の低下によって、やや
頭打ち傾向が⾒られる株主資本利益率（ROE）の今
後の動きには留意が必要と考えます。過去の景気後
退局⾯の前には、ROEが伸び悩み、その後の景気後
退によって急低下する局⾯が⾒られるためです（図
表4）。また、⾜元の株価収益率（PER）が、2000
年以降の平均を上回る⽔準にある点にも留意が必要
15
景気後退期
10
ROE
5
0
00/01
(年/⽉)
02/01
04/01
06/01
08/01
10/01
12/01
14/01
16/01
と思われます（図表5）。
ウォール・ストリートの格⾔では「相場は絶望の
中で⽣まれ、懐疑とともに育ち、楽観により成熟し、
陶酔のうちに終わる」と⾔われます。BISが指摘す
る⾦融市場の「不協和⾳」については、当⾯、株式
市場よりも国債市場が調整することによって解消に
向かう可能性が⾼いと考えられるものの、⻑期的に
は、⽶国に景気後退局⾯が訪れる可能性も否定でき
ないことから、今後の経済指標の動向などを注視し
ていく必要があると考えます。
（図表5）S&P500指数ベースの株価収益率（PER）の推移
(期間：2000年1⽉〜2016年9⽉、⽉次)
(倍)
30
景気後退期
株価収益率（PER）
26
当期間の平均PER
22
18
14
(年/⽉)
10
00/01
以上 （作成：投資情報部）
02/01
04/01
06/01
08/01
10/01
12/01
14/01
16/01
（図表3-5の注）景気後退の期間は NBER（National Bureau of Economic
Research）による。
（図表3-5の出所）Bloombergのデータより 岡三アセットマネジメント作成
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【岡三アセットマネジメント】
商
号：岡三アセットマネジメント株式会社
事 業 内 容：投資運⽤業、投資助⾔・代理業及び第⼆種⾦融商品取引業
登
録：⾦融商品取引業者 関東財務局⻑（⾦商）第370号
加 ⼊ 協 会：⼀般社団法⼈ 投資信託協会／⼀般社団法⼈ ⽇本投資顧問業協会
上記のリスクや費⽤につきましては、⼀般的な投資信託を想定しております。各費⽤項⽬の料率は、委託会社である岡三アセットマネ
ジメント株式会社が運⽤する公募投資信託のうち、最⾼の料率を記載しております。投資信託のリスクや費⽤は、個別の投資信託に
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