達磨さんが転んだ、米は再びドル安に転じたか

リサーチ TＯＤＡＹ
2016 年 2 月 19 日
達磨さんが転んだ、米は再びドル安に転じたか
常務執行役員 チーフエコノミスト 高田 創
円高が進み、一時円は110円台の水準になった。筆者が為替について長らくストーリーラインとしてきたの
は、「達磨さんが転んだ」に例えることだった。これは、戦後の為替の５年、10年といった中期トレンドの転換
のきっかけはすべて米国にあり、ゲームの「ルール」を決める「鬼」としての主導権はいつも米国にあったこと
の例えだ。今回の円高も結局は米国によるもので、日本はさらなる円高のリスクを抱える状態にあるが、米国
が完全に為替政策を転換したとまではいいにくい。2000年代以降を振り返れば、下記図表内の⑥の2007年
以降、米国が大恐慌以来のバランスシート調整に陥って、異例な量的緩和であるQE１、QE２、QE３を用いて
自国通貨安の政策を取ったことが円高につながった。一方で2012年後半以降、米国でバランスシート調整
が進展し、自国通貨政策が転換したことから、⑦の為替の転換が生じた。2012年後半以降の円安基調の背
景にはこうした事情があり、アベノミクスは丁度、米国経済の回復、為替政策の変化に重なっていた。しかし、
仮に2016年以降米国が景気後退に陥り、再び金融緩和策を採用して、利下げや極端にはマイナス金利策
も含めたQE４を取ると、図表⑦になる前に戻って円は80円割れという円高になってしまう。米国という「鬼」は
「達磨さんが転んだ」で振り向いてドル高から転換してしまったのだろうか（図表内⑧）。
■図表：円ドル為替推移
（円/ドル）
400
②1971年8月
ニクソン・ショック
350
④1985年9月
プラザ合意
①1949年～
GHQ、ドル円交換レートを
1ドル=360円に決定
300
⑦2013年～
米国金融緩和縮小に
250
③1978年～
カーター政権ドル防衛策、
ボルカー・FRB議長による
インフレ対応高金利政策
200
150
（⑧2016？）
100
⑤1995年～
ルービン財務長官による
ドル高政策
50
⑥2007年～
サブプライム問題顕現化、
ドル安転換
(暦年)
0
49
54
59
64
69
74
79
84
89
94
99
04
09
14
（資料）Bloomberg よりみずほ総合研究所作成
今週、四半期毎に改訂している『内外経済見通し』を発表した1。今回の特徴は、米国の見通しを大幅に
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2016 年 2 月 19 日
下方修正させたことだ。その結果、米国の金融政策については、本年内の利上げなしと判断した。米国の
10年長期金利は年初の2.2％程度から足元では1.7％程度と0.5％低下している。日本の長期金利も日銀
のマイナス金利導入でマイナスまで低下したが、その低下幅は米国には及ばない。今後、仮に日銀がもう
一段のマイナス金利を導入しても、米国の低下幅を超えることは容易でない。為替市場とはあくまでも二国
間の相対関係のなかで決まるものだが、経験則的に円ドルレートは、米国サイドに主導権がある。今回の
日本のマイナス金利策に効果がなかった訳ではない。むしろ米国長期金利の低下圧力の方がより大きく、
影響がより強いのだと考えるべきだろう。従って、米国が本当に景気後退に至り、QE４（マイナス金利2）とな
れば円ドルは80円割れに戻り、アベノミクスが振り出しに戻る可能性もある。問題は、米国が本当に景気後
退に陥るかである。下記の図表はFSI(金融ストレス指数 3 )と企業業況を用いた景気後退モデルである。
2016年４月の景気後退確率は13％で、2016年初から景気後退確率は高まってはいるがまだ水準は低い。
米国景気は確かに減速にしているが、後退にまで至る状況ではないというのが我々の現段階の認識だ。
■図表：米景気後退確率
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016 （年）
（注）1.FSI（Financial Stress Index）、フィラデルフィア連銀製造業景況指数を用いて、景気後退確率を推計。
各変数の景気後退に対する先行期間を踏まえ、3 カ月先の確率を推計するモデルとした。McFadden の決定係数
は 0.56。
2.網掛けは景気後退期。
（資料）NBER、クリーブランド連銀、フィラデルフィア連銀よりみずほ総合研究所作成
米国の景気減速で米長期金利低下が続く中で、いくら日本が金利を引き下げても金利差で円高圧力を
防ぐのは困難だ。2012年から３年間で50円の円安が進んだが、米国が金融緩和を行い振り出しに戻れば、
80円割れも生じうる。ただし、先述の試算のように、米国が減速しても後退しないなら、せいぜい半値戻しの
100円程度が限度であろう。筆者の現段階の評価は、まだ米国は明確にドル安に転じてはいないが、当面
は円高水準を試すというものだ。今後、為替ゲームの参加者にとっては「鬼」である米国の顔色をうかがう状
況が続くだろう。
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「2015・16・17 年度内外経済見通し」（みずほ総合研究所 『内外経済見通し』 2016 年 2 月 16 日）
イエレン FRB 議長は今年、2 月の議会証言で、2010 年に FRB がマイナス金利の可能性を議論したことを認めたものの実施には
至らなかったと証言している。
3 ＦＳＩとは株式市場、インターバンク市場、クレジット・債券市場などを代表する 16 の金融指標を合成したもの。ＦＳＩが上昇すると、
金融市場の安定性が低下し、金融市場にストレスが蓄積されていることを示す。
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