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アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT
R LAST UPDATE【2016/8/12】 アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Research Report by Shared Research Inc. 当レポートは、掲載企業のご依頼により株式会社シェアードリサーチが作成したものです。投資家 用の各企業の『取扱説明書』を提供することを目的としています。正確で客観性・中立性を重視し た分析を行うべく、弊社ではあらゆる努力を尽くしています。中立的でない見解の場合は、その見 解の出所を常に明示します。例えば、経営側により示された見解は常に企業の見解として、弊社に よる見解は弊社見解として提示されます。弊社の目的は情報を提供することであり、何かについて 説得したり影響を与えたりする意図は持ち合わせておりません。ご意見等がございましたら、 [email protected] までメールをお寄せください。ブルームバーグ端末経由でも受け付 けております。 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ LAST UPDATE【2016/8/12】 目次 要約 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 3 主要経営指標の推移 -------------------------------------------------------------------------------------------------- 5 直近更新内容 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 6 概略 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 6 業績動向 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 7 事業内容 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17 事業概要 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17 同トラストの仕組み ----------------------------------------------------------------------------------------------- 19 収益構造 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 23 ポートフォリオ----------------------------------------------------------------------------------------------------- 31 SW（Strengths, Weaknesses）分析 -------------------------------------------------------------------------- 33 市場とバリューチェーン ----------------------------------------------------------------------------------------- 35 過去の業績 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 42 損益計算書 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 44 貸借対照表 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 45 キャッシュ・フロー計算書 -------------------------------------------------------------------------------------- 47 その他情報 ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 48 沿革 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 48 分配方針 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 49 コーポレート・ガバナンス -------------------------------------------------------------------------------------- 50 ビジネス・トラストとは ----------------------------------------------------------------------------------------- 51 アコーディア・ゴルフ社の概要 -------------------------------------------------------------------------------- 52 企業概要 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 55 www.sharedresearch.jp 02/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞要約 LAST UPDATE【2016/8/12】 要約 概要 ◤ アコーディア・ゴルフ・トラスト（以下、同トラスト）は、シンガポール証券取引所のメインボードに上場し ているビジネス・トラストである。ビジネス・トラストはJ-REITに類似した投資信託である。J-REITは投資家 から集めた資金を不動産に投資し、当該不動産の賃料収入をもとに投資家に分配を行う。それに対し、ビジネ ◤ ス・トラストは事業等に投資し、当該事業の利益から生じるキャッシュ・フローをもとに投資家に分配を行う。 同トラストのスポンサー（運用会社の株主）は、日本最多のゴルフ場を運営している株式会社アコーディア・ ゴルフ（東証1部 2131）である。2014年8月にアコーディア・ゴルフ社は資産効率の向上を目的にゴルフ場の 運営および再生事業に集中する方針を表明し、保有・運営していたゴルフ場133コースのうち89コースを切り 離した（アセットライト）。同トラストは当該ゴルフ場を取得し、ゴルフ場の収益をもとに投資家に分配を行 ◤ う。 同トラストの投資戦略は、主として、日本を中心としつつ世界中の安定した収益を生み出しているゴルフ場、 ゴルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に投資することである。同トラストは、シ ンガポール証券取引所に上場しているが、2016年5月現在、保有資産は日本国内にある89コースのゴルフ場で ◤ ◤ ある。これらのゴルフ場のうち7割が日本の三大都市圏（東京、大阪、名古屋）に位置している。 シンガポール証券取引所に上場している理由は、日本にはないビジネス・トラストの制度を活用していること が理由である。また、同トラストは日本のゴルフ場に匿名組合の形式で出資を行い、当該事業から生じる利益 の99%を配当として受領することで、全体の課税を源泉所得税率の約20%に抑制している。 同トラストの運用ストラクチャーは複雑であるが、収益構造はシンプル、かつ収益は安定的である。同トラス トは営業収益の9割をゴルフ場入場者のプレーフィ、飲食代から得ており、当該収益はゴルフ場入場者数に入 場者数あたり収益を乗じて計算できる。営業費用は、人件費、管理報酬などの固定費が中心で、変動費は商品 ◤ および材料費、管理報酬に含まれる売上連動部分などで営業費用構成比は20%程度にとどまる。 ビジネス・トラストの分配可能利益はキャッシュ・フローに基づいている。同トラストは、分配可能利益の 90.0%超を受益者に分配する方針である。分配可能利益は概ね当期純利益に近い金額となる。2016年3月期の1 ユニットあたり分配金は6.63シンガポールセント（日本円ベースで5.5円）であった。 業績動向 ◤ ◤ 2016年3月期の営業収益は53,175百万円、営業利益は8,828百万円、当期純利益は6,662百万円、分配可能利益 は6,041百万円となった。 中期的な業績成長は主に外部成長によるとSR社は考える。同トラストは年平均5コース程度のゴルフ場を追加 取得する意向である（2016年5月現在、同トラストの保有ゴルフ場は89コース）。資金面については、ゴルフ 場追加取得のための資金は当面借入によってまかなう方針としている。2016年3月末現在のLTV（負債額/ポー トフォリオの鑑定評価額の合計）は28.8%であるが、中期的なLTVのターゲットを40-50%とし、40,000百万円 程度の借入金増額を図る意向である。ゴルフ場の取得候補については、2016年5月現在、アコーディア・ゴル フ社保有するゴルフ場全43コースのうち17コースはコール・オプション対象であり、同トラストはアコーディ ア・ゴルフ社に対して、いつでも買収交渉を開始することができる。また、アコーディア・ゴルフ社は継続的 www.sharedresearch.jp 03/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞要約 アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ LAST UPDATE【2016/8/12】 にゴルフ場の買収、収益改善を行い、収益改善後のゴルフ場を同トラストに売却する方針である。 同社の強みと弱み SR社では同社の強みを、コースの分散が効いており、三大都市圏の構成比率が高いポートフォリオ、高い利益率 と収益の安定性、アコーディア・ゴルフ社のサポートによる外部成長が可能の3点だと考えている。一方、弱みを、 内部成長余地が限られていること、ゴルフ場資産の低い流動性、ユニークかつストラクチャーが複雑であるため 資金の出し手から理解を得にくいことと考えている（後述の「SW（Strengths, Weaknesses）分析」の項参照）。 www.sharedresearch.jp 04/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞主要経営指標の推移 LAST UPDATE【2016/8/12】 主要経営指標の推移 損益計算書 （百万円） 営業収益 15年3月期 連結 営業利益 税金等調整前当期純利益 税前利益率 8,828 4,063 - - 12.2% 16.6% 2,765 前期比 当期純利益 - - 前期比 営業利益率 連結 53,175 33,425 前期比 16年3月期 7,141 - 8.3% 2,648 13.4% 6,662 前期比 - - 利益率 7.9% 12.5% 一口当たりデータ（円） 受益証券発行数（千口） EPU（円） DPU（円） 1口当たり純資産価値（円） 1,099,122 1,099,122 2.4 5.9 5.2 5.5 75.9 74.5 貸借対照表 （百万円） 12,317 11,238 16,438 15,092 有形固定資産 149,826 148,670 無形固定資産 17,115 17,136 184,254 181,620 現金・預金・有価証券 流動資産合計 資産合計 短期有利子負債 流動負債合計 長期有利子負債 437 443 21,318 21,834 42,329 42,500 79,485 77,669 負債合計 100,803 99,503 持分合計 83,451 82,117 42,766 42,943 営業活動によるキャッシュフロー 4,174 10,336 投資活動によるキャッシュフロー -51,251 -1,567 財務活動によるキャッシュフロー 59,332 -10,259 固定負債合計 有利子負債（短期及び長期） キャッシュフロー計算書 （百万円） 財務指標 総資産税前利益率（ＲＯＡ） - 3.9% 自己資本純利益率（ＲＯＥ) - 8.1% 45.3% 45.2% 純資産比率 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。 www.sharedresearch.jp 05/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 概略 LAST UPDATE【2016/8/12】 直近更新内容 2016年8月12日、アコーディア・ゴルフ・トラストは2017年3月期第1四半期決算を発表した。 （決算短信へのリンクはこちら、詳細は2017年3月期第1四半期決算の項目を参照） www.sharedresearch.jp 06/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 業績動向 四半期業績推移（累計） LAST UPDATE【2016/8/12】 16年3月期 17年3月期 （百万円） 営業収益 1Q 14,758 1-2Q 27,739 1-3Q 42,728 1-4Q 53,175 1Q 14,417 営業費用 11,523 22,525 33,279 44,347 11,442 営業利益 3,235 5,214 9,449 8,828 2,975 税金等調整前当期純利益 2,813 4,366 8,179 7,141 2,562 当期純利益 2,420 4,037 7,406 6,662 2,274 前期比 前期比 売上高販管費比率 前期比 営業利益率 前期比 税前利益率 前期比 当期純利益率 - 78.1% 21.9% 19.1% 16.4% 四半期業績推移 - 81.2% 18.8% 15.7% 14.6% - 77.9% 22.1% 19.1% 17.3% - 83.4% -8.0% 20.6% 16.6% -8.9% 17.8% 13.4% -6.0% 15.8% 12.5% 16年3月期 17年3月期 2Q 12,981 3Q 14,989 4Q 10,447 1Q 14,417 営業費用 11,523 11,002 10,754 11,068 11,442 営業利益 3,235 1,979 4,235 -621 2,975 税金等調整前当期純利益 2,813 1,553 3,813 -1,038 2,562 当期純利益 2,420 1,617 3,369 -744 2,274 前期比 売上高販管費比率 前期比 営業利益率 前期比 税前利益率 前期比 当期純利益率 78.1% 21.9% 19.1% 16.4% - 84.8% 15.2% 12.0% 12.5% 1-4Q -0.7% 79.4% 1Q 14,758 - 1-3Q -2.3% （百万円） 営業収益 前期比 1-2Q 4.4% 0.1% 71.7% 17.0% 28.3% 18.6% 25.4% 12.8% 22.5% 6.5% 1.2% 105.9% - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 2Q 3Q 4Q -2.3% -0.7% 79.4% -8.0% 20.6% -8.9% 17.8% -6.0% 15.8% 季節性 ゴルフはアウトドアスポーツであるため、天候による影響を受ける。具体的には、事前に予約されていたラウンドが、プレー日に雨または 雪のためにキャンセルされた場合、ゴルフ場は収益機会を失うこととなる。ゴルフ場の営業可能日数は、雨期の長雨や予想外の降雪によっ て影響を受ける可能性がある。ゴルフ場の収益は、気候が穏やかな春および秋に対応する第1四半期および第3四半期に高く、気候が厳しい 夏および冬となる第2および第4四半期には低くなる傾向がある。 www.sharedresearch.jp 07/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 営業収益の内訳 入場者数（千人） 前年同期比 営業収益（百万円） 前年同期比 ゴルフ場収益（百万円） 前年同期比 構成比 入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） レストラン収益（百万円） 前年同期比 構成比 入場者1人あたりレストラン収益（千円） 会員権収益（百万円） 前年同期比 構成比 17年3月期 16年3月期 四半期累計 1Q 1,607 1-2Q 3,096 1-3Q 4,634 1-4Q 5,807 1Q 1,555 14,758 27,739 42,728 53,175 14,417 9,922 18,357 28,420 34,812 9,740 - 67.2% 6.2 3,530 - 23.9% 2.2 1,240 - 8.4% - - 66.2% 5.9 6,811 - 24.6% 2.2 2,440 - - 66.5% 6.1 10,395 - 24.3% 2.2 3,688 - 8.8% - 65.5% 6.0 12,914 - 24.3% 2.2 4,811 - 入場者数（千人） 前年同期比 営業収益（百万円） -1.8% 67.6% 6.3 3,417 -3.2% 23.7% 2.2 1,164 -6.1% 8.6% 9.0% 8.1% 前年同期比 ゴルフ場収益（百万円） 前年同期比 構成比 入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） レストラン収益（百万円） 前年同期比 構成比 入場者1人あたりレストラン収益（千円） 会員権収益（百万円） 前年同期比 構成比 17年3月期 2Q 1,489 3Q 1,538 4Q 1,173 1Q 1,555 14,758 12,981 14,989 10,447 14,417 9,922 8,435 6,392 9,740 - 67.2% 6.2 3,530 - 23.9% 2.2 1,240 - 8.4% - 65.0% 5.7 3,281 - 25.3% 2.2 1,200 - 9.2% 5.6% 4.4% 10,063 4.4% 67.1% 6.5 3,584 6.2% 23.9% 2.3 1,248 -3.6% 8.3% 3.2% 6.5% 2.2% 61.2% 5.4 2,519 3.2% 24.1% 2.1 1,123 16.9% 10.7% 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 www.sharedresearch.jp 1-4Q -2.3% 1Q 1,607 - 1-3Q -3.2% 16年3月期 四半期 1-2Q 2Q 3Q 4Q -3.2% -2.3% -1.8% 67.6% 6.3 3,417 -3.2% 23.7% 2.2 1,164 -6.1% 8.1% 08/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 営業費用の推移 四半期累計 16年3月期 17年3月期 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 11,523 22,525 33,279 44,347 11,442 商品原価および材料費 1,008 1,962 3,013 3,745 人件費および外注費 4,336 8,456 12,505 16,325 4,354 ゴルフ場管理手数料 1,609 3,081 4,732 6,048 1,576 843 1,687 2,541 3,415 3,727 7,339 10,488 14,814 3,735 営業費用（百万円） 前年同期比 前年同期比 構成比 対レストラン収益比率 前年同期比 構成比 前年同期比 構成比 減価償却費および償却費 前年同期比 構成比 その他営業費用 前年同期比 構成比 - 8.7% 28.6% 37.6% 14.0% 7.3% 32.3% 四半期 - 8.7% 28.8% 37.5% 13.7% 7.5% 32.6% - 9.1% 29.0% 37.6% 14.2% 7.6% 31.5% - 8.4% 29.0% 36.8% 13.6% 7.7% 33.4% 前年同期比 978 0.4% 38.1% -2.1% 13.8% 799 -5.2% 7.0% 0.2% 32.6% 3Q 4Q 1Q 11,523 11,002 10,754 11,068 11,442 - 人件費および外注費 ゴルフ場管理手数料 前年同期比 構成比 対レストラン収益比率 前年同期比 構成比 前年同期比 構成比 減価償却費および償却費 前年同期比 構成比 その他営業費用 前年同期比 構成比 17年3月期 2Q 1,008 - 0.1% 1.2% 1,051 4,336 4,120 4,049 3,820 4,354 1,609 1,472 1,651 1,316 1,576 843 844 37.6% 14.0% 7.3% 3,727 - 32.3% 8.7% 29.1% 37.4% 13.4% 7.7% 3,612 - 32.8% 7.5% 9.8% 29.3% -0.3% 37.7% 3.6% 15.4% 854 0.0% 7.9% 3,149 -3.3% 29.3% 732 4.6% 6.6% 29.1% 3.8% 34.5% 1.3% 11.9% 874 -5.8% 7.9% 4,326 -0.2% 39.1% 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 www.sharedresearch.jp 2Q 3Q 4Q -0.7% 954 8.7% 28.6% 1-4Q -3.0% 8.5% 28.6% 1Q 商品原価および材料費 1-3Q -0.7% 16年3月期 営業費用（百万円） 1-2Q 978 -3.0% 8.5% 28.6% 0.4% 38.1% -2.1% 13.8% 799 -5.2% 7.0% 3,735 0.2% 32.6% 09/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 分配可能額の推移 16年3月期 四半期累計 EBITDA 前年同期比 17年3月期 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 4,078 6,901 11,990 12,427 3,772 - - - - 2,420 4,037 7,406 6,662 減価償却費および償却費 843 1,687 2,541 3,415 799 支払利息およびその他金融費用 422 848 1,270 1,687 413 当期純利益 法人税等 調整 利息及びその他金融費用の支払額 運転資本の変動 法人税等支払い その他 分配可能額 EBITDA 前年同期比 当期純利益 329 773 479 288 -4,433 -7,499 -6,386 -2,246 -12 -651 -532 -989 -5 10 - - - -522 -928 -813 -813 -1,288 -1,241 -1,503 -2,969 -5,679 -4,156 -791 1,760 2,468 4,491 6,041 1,526 17年3月期 16年3月期 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 4,078 2,823 5,089 437 3,772 - - 1,617 14.4% 3,369 - -744 843 844 854 874 799 422 426 422 417 413 利息及びその他金融費用の支払額 運転資本の変動 法人税等支払い その他 分配可能額 3Q 4Q -7.5% 減価償却費および償却費 法人税等 2Q 2,274 支払利息およびその他金融費用 調整 1-4Q -7.5% 393 2,420 1-3Q 2,274 -2,318 四半期 1-2Q 393 -64 444 -294 288 -2,318 -2,115 -3,066 1,113 -2,246 -12 -639 119 -457 -5 10 - - - -522 -928 -813 - -475 47 -1,503 -1,466 -2,710 1,523 -791 1,760 708 2,023 1,550 1,526 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 2017年3月期第1四半期実績 2017年3月期第1四半期の営業収益は14,417百万円（前年同期比2.3％減）、営業利益は2,975百万円（同8.0％減）、 四半期純利益は2,274百万円（同6.0％減）となった。また、分配可能利益は1,526百万円（同13.3％減）、1口当た り分配可能利益は1.82シンガポールセント（前年同期の1口当たり分配可能利益は1.76シンガポールセント）となっ た。 営業収入は、主にゴルフ場入場者の減少により、ゴルフ場収益、レストラン収益が減収となった。利益面では、 主に減収影響によって前年同期比で減益となった。 営業収益 営業収入は、主にゴルフ場入場者の減少により、ゴルフ場収益、レストラン収益が減収となった。 SR社が同社の主要経営指標と考えるゴルフ場入場者数、入場者1人あたり収益の状況は以下の通りとなった。 ゴルフ場入場者数 ゴルフ場入場者数は1,555千人（前年同期比3.2％減）となった。 休日が少なかったこと、雨の影響などからゴルフ場入場者数は前年同期比で減少した。 www.sharedresearch.jp 10/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 入場者1人あたり収益 入場者1人あたりゴルフ場収益は6.3千円（前年同期比1.4％増）、同レストラン収益は2.2千円（前年同期比0.0％） となった。 営業費用 営業費用は11,442百万円（前年同期比0.7％減）となった。ゴルフ場入場者数の減少に伴い商品原価および材料費 が減少した他、原油価格下落に伴い電気料金が減少した。一方、人件費および外注費、販管費が増加し、営業費 用の減少率は減収率を下回った。 人件費および外注費は4,354百万円（同0.4％増）となった。賞与引当金の増加によって増加した。販管費は1,082 百万円（同20.4％増）となった。為替評価差額およびオンライン予約関連費用が増加した。 分配可能利益 分配可能額は1,526百万円（前年同期比13.3％減）と当期純利益2,274百万円を748百万円下回った。減価償却費と 設備投資の差額は分配可能利益の増額要因となったが、前受年会費の減少に伴う運転資本の増加、会計上の法人 所得税等と法人所得税等の支払額の差額、入会保証金の返還、賞与の支払いなどが分配可能利益の減額要因となっ た。 1口当たり分配可能利益は1.82シンガポールセント（前年同期は1.76シンガポールセント）となった。なお、同ト ラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。 過去の四半期実績と通期実績は、過去の業績へ www.sharedresearch.jp 11/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 今期の見通し 16年3月期 17年3月期 入場者数（千人） 営業収益（百万円） ゴルフ場収益（百万円） 実績 SR予想 5,807 5,750 -1.0% 53,175 52,440 -1.4% 34,812 34,210 入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） レストラン収益（百万円） 5.99 12,914 入場者1人あたりレストラン収益（千円） 会員権収益（百万円） 2.22 商品原価および材料費 -1.0% 2.22 0.0% 4,810 0.0% 638 630 -1.3% 44,347 44,100 -0.6% 3,745 3,710 -0.9% 対レストラン収益比率 人件費 12,790 -1.7% -0.7% 4,811 その他営業収益 営業費用（百万円） 5.95 前期比 29.0% 16,325 29.0% 0.0% 16,200 -0.8% 管理報酬費用 6,048 5,970 -1.3% 維持管理費 2,570 2,570 0.0% -0.1% 減価償却費および償却費 その他営業費用 営業利益 3,415 3,410 12,244 12,240 0.0% 8,828 8,340 -5.5% 支払利息及びその他金融費用 1,687 1,690 0.2% 税前利益 7,141 6,650 -6.9% 479 470 -1.9% 6.7% 7.0% 法人税等 税率 当期純利益 6,662 6,180 -7.2% 分配可能利益 6,041 5,500 -9.0% 5.50 5.00 -9.0% DPU（円） 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。 2017年3月期予想 同トラストは、業績予想の開示は行っていない。SR社では、2017年3月期の営業収益は52,400百万円程度（前期比 1%程度減）、同営業利益は8,300百万円程度（同6%程度減）、当期純利益は6,200百万円程度（同7%程度減）、 分配可能額は5,500百万円（同9.0％減）、1口当たり分配金は5.0円と予想している。なお、同トラストの分配金は シンガポールドルにて半期毎に分配される。 予想の前提として、保有ゴルフ場は前期同様の89コース、ゴルフ場入場者数は5,750万人（前期比1.0%減）、1人 あたりゴルフ場収益は5.95千円（同0.7%減）、1人あたりレストラン収益は2.22千円（前期並み）としている。 ゴルフ場入場者数は前期比0.5%減を予想 2017年3月期のゴルフ場入場者数は5,760万人（前期比0.8%減）を予想する。天候等によるクローズ日を除く営業 日数が前期比で減少するものの、稼働率が上昇すると想定している。 営業日数 2016年3月期はうるう年で営業日数が1日多かったこともあり、天候等によるクローズ日を除く営業日数は過去3 年の平均を上回った。2017年3月期は平均並みの営業日数を想定し、前期比で1.0%の減少を予想する。 www.sharedresearch.jp 12/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 稼働率 2016年3月期の稼働率は過去3年の平均値を上回った。SR社は、この要因として、天候に恵まれたことに加え、ゴ ルフ参加人口1人あたり年間プレー数の増加、アコーディア・ゴルフ社による価格戦略、ポイントサービス等のプ ロモーション戦略による成果、景気回復の景況であったと考えている。 2017年3月期の稼働率は、前期並みの水準を予想する。天候要因は不透明であるが、ゴルフ参加人口1人あたり年 間プレー数の増加、アコーディア・ゴルフ社による運営努力の成果によって、過去3年平均を上回った前期並みの 水準を維持すると考えている。 1人あたりゴルフ場収益は若干の低下を予想 1人あたりゴルフ場収益は5.95千円（前期比0.7%減）を予想する。 同トラストは客単価を公表していないが、2016年3月期において、ゴルフ場収益を入場者数で除して得られる1人 あたりゴルフ場収益は5.99千円であった。 経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとに算出したゴルフ場のプレーフィは、2012年以降はほぼ変 化のない水準で推移している（「市場とバリューチェーン」の項参照）。この傾向は同トラストの保有ゴルフ場 においても同様であると想定し、2017年3月期のプレーフィは前期並みを予想する。 一方、キャディフィはアコーディア・ゴルフ社の資料によれば客単価の4%を占めるが、キャディレス比率の上昇 により減少傾向にある。アコーディア・ゴルフ社は、同トラストが保有する89コースの他に46コースを運営して いるが、同トラストの保有ゴルフ場が運営ゴルフ場の約7割を占めることから、この傾向は同トラストにおいても 当てはまると想定し、2017年3月期において同トラストではキャディフィが前期比10%程度減少すると予想する。 アコーディア・ゴルフ社における客単価の推移 客単価（円） 15年3月期 16年3月期 7,101 7,063 前年比 客単価（プロショップ、飲食除く）（円） - -0.5% 6,693 6,658 前年比 プレーフィ - -0.5% 5,990 5,986 - -0.1% 前年比 キャディフィ 269 239 - -11.2% プロショップ 408 405 その他 434 433 前年比 出所：アコーディア・ゴルフ社資料よりSR社作成 1人あたりレストラン収益は前期並みを予想 1人あたりレストラン収益は2.22千円（前期並み）を予想する。1人あたりレストラン収益は安定的に推移してお り、2017年3月期においても大きな変動要素はないとみている。 営業費用 営業費用は44,100百万円（前期比0.5%減）を予想する。 www.sharedresearch.jp 13/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ LAST UPDATE【2016/8/12】 ゴルフ場入場者数の減少に伴うレストラン収益の減少によって、商品原価および材料費が減少する他、キャディ レス比率の上昇によって人件費が減少すると見込んでいる。また、営業収益の減少に伴いゴルフ場管理手数料が 減少すると予想している。 分配可能利益 分配可能額は5,500百万円（前期比9.0％減）、1口当たり分配金は5.0円を予想する。当期純利益と分配可能利益の 差については、減価償却費と設備投資の差額は分配可能利益の増額要因となるが、会計上の法人所得税等と法人 所得税等の支払額の差額、入会保証金の返還、ファイナンス・リース債務の返済、分配金調整額などが分配可能 利益の減額要因となると予想する。 www.sharedresearch.jp 14/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 中長期展望 業績成長要因は、既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長）とゴルフ場の追加取得による成長（外部 成長）からなる。SR社では、同トラストの中期的な業績成長について、内部成長の効果は限られており、主に外 部成長が成長を牽引すると考えている。 内部成長機会（既に保有しているゴルフ場の収益力向上） 既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長機会）としては、稼働率の向上によるゴルフ場入場者数の増 加、費用の削減があげられる。 これらの点に関して、同トラストはアコーディア・ゴルフ社から取得したゴルフ場について、そのネットワーク、 顧客基盤を引き継ぎ、アコーディア・ゴルフ社の戦略などを活用することができる。アコーディア・ゴルフ社は 同トラストとの経営管理委託契約に基づき、同トラスト保有のゴルフ場に関して、ゴルフ場経営やその他サービ スを提供する。 同トラストによれば、アコーディア・ゴルフ社のバリューアップ戦略は、周辺のゴルフ場に対して競争力のある 料金体系を提供することで、ゴルフ場入場者数の増加を図る。また、セルフ化・無人化の推進、業務委託を活用 した人件費の削減、集中購買施策による購買価格の低減などによって、費用の最適化を行い、利益を改善される （「同トラストの仕組み」の項参照）。 ただし、同トラストによれば、同トラストが保有・取得するゴルフ場はアコーディア・ゴルフ社によるバリュー アップが施され、安定的なキャッシュ・フローを捻出した資産である。そのため、内部成長余地は限定的である 考えているという。 外部成長機会（ゴルフ場の追加取得による成長） ゴルフ場の追加取得による成長（外部成長）機会に関して、同トラストは借入による資金調達によって、年平均5 コース程度のゴルフ場を追加取得する意向である（2016年5月現在、同トラストの保有ゴルフ場は89コース）。ま た、取得対象に関しても、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社のパイプラインが揃っている。 借入金の増加によって、25コース程度の追加取得を図る 借入による資金調達の目途として、中期的なLTV（負債額/ポートフォリオ鑑定評価額の合計）のターゲットを40 ～50%とする予定であるという。2016年3月末現在、同トラストのLTV（負債額/ポートフォリオの鑑定評価額の合 計）は28.8%であるが、仮にLTVを40%程度まで高めるとすれば、40,000百万円の借入を増やす余地がある。同ト ラストによればゴルフ場は1コースあたり1,500百万円程度であることから、LTVの上昇によって25コース程度の追 加取得が可能となる。 スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社のパイプライン 同トラスト（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）はアコーディア・ゴルフ社が取得または売却するゴル フ場について先買権を有している。また、アコーディア・ゴルフ社が保有するゴルフ場および将来取得する資産 に対して買取提案義務およびコール・オプションを有している（先買権、買取提案義務、コール・オプションに 関しては「事業内容」の項参照）。 www.sharedresearch.jp 15/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 2016年5月時点のパイプライン 2016年5月時点で、アコーディア・ゴルフ社が保有するゴルフ場全43コースのうち17コースはコール・オプション 対象であり、同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、いつでも買収交渉を開始することができる。 「アコーディア」ブランドは、幅広い年齢層のゴルフ・プレーヤーをターゲットとし、カジュアルなゴルフを提供するブランドである。「ア コーディア」ブランドのゴルフ場は、特に、管理の行き届いたコンディションを維持しつつ、リーズナブルなプレー料金や食事代などで、 他のゴルフ場と差別化している。 アコーディア・ゴルフ社は2014年3月期よりマルチブランド戦略を推進しており、「アコーディア」ブランドの他にプレミアムブランド「ト ロフィア・ゴルフ」、LCC（ローコスト層をターゲット）としたブランド「エバーゴルフ」を持つ。 これらの既存ゴルフ場は、アコーディア・ゴルフ社が将来取得するゴルフ場とともに、ゴルフ場追加取得を通じ て同トラストの外部成長の機会を提供するものである。 アコーディア・ゴルフ社の買収およびアセットライト戦略 同トラストによれば、日本においてゴルフ場は2013年2月末時点で2,405コース存在するものの、大手ゴルフ場運 営会社傘下にあるものは295コースであり全体の12.3%にすぎない。これら大手ゴルフ場運営会社のようなオペ レーション体制を確立していないゴルフ場の多くは、大手運営会社を後ろ盾に持つゴルフ場との不利な競争にさ らされている。そのような大手ゴルフ場運営会社傘下にないゴルフ場については、（経営不振を背景として法的 整理下における、または自発的な）潜在売却ニーズがあるほか、大手企業がコア事業以外の事業としてゴルフ場 を保有しているケースでも潜在的な売却ニーズが存在している。 アコーディア・ゴルフ社は、これまでこのような買収機会をとらえて、2006年3月期から2013年3月期の間に59コー スのゴルフ場の買収を実施してきており、今後も引き続き、ゴルフ場を買収していく方針である。アコーディア・ ゴルフ社はゴルフ場買収を継続する方針であり、その一方でアセットライト事業戦略の一環として、新規に買収 して再生したゴルフ場も含め、同トラストへの継続的なゴルフ場の売却を企図している。 www.sharedresearch.jp 16/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 事業概要 LAST UPDATE【2016/8/12】 事業内容 アコーディア・ゴルフ・トラストはシンガポール上場のビジネス・トラストである アコーディア・ゴルフ・トラストは、日本のゴルフ場資産で構成されるビジネス・トラストでありシンガポール 証券取引所のメインボードに上場している。同トラストは2016年5月現在、89コースのゴルフ場を保有しており、 当該ゴルフ場の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行う。 ビジネス・トラストはJ-REITに類似した投資信託であり、シンガポールで導入されている制度である。J-REITは投 資家から集めた資金を不動産に投資し、当該不動産の賃料収入をもとに投資家に分配を行う。それに対し、ビジ ネス・トラストは事業等に投資し、当該事業の利益から生じるキャッシュ・フローをもとに投資家に分配を行う。 リートは資産を投資・保有するが、ビジネス・トラストは資産を含め事業に投資・保有できる、組入資産の制限 がない、収入源、借入の制限がないなど、自由度が高い制度となっている。 同トラストは、ビジネス・トラストの仕組みを活用している理由として、J-REITと比較して自由度が高いこと、ア コーディア・ゴルフ社が資産の譲渡を行う場合には土地賃借契約の再契約などが必要であったが、事業体の譲渡 であれば土地賃借契約の再契約を必要としなかったことなどをあげている。 J-REITの場合は、収益の90%超を分配するなどの一定の条件を満たせば実質的に法人税がかからないが、同トラス トは匿名組合出資により日本のゴルフ場事業に投資を行い、当該事業から生じる利益の99%を分配金として受領 することによって、全体の課税を源泉所得の約20%に抑制している。 同トラストは、日本の受益者にとっては外国籍投資信託であり、配当、キャピタルゲインに対しては、その金額 の20%が課税される。 アコーディア・ゴルフ社の資産切り離しに伴い、同トラストは89コースのゴルフ場を取得 同トラストのスポンサー（運用会社の株主）は、日本最多のゴルフ場を運営している株式会社アコーディア・ゴ ルフ（東証1部 2131）である。 資産運用会社の株主で、ビジネス・トラストの立ち上げを主導する企業をスポンサーという。ビジネス・トラストの成長・発展には、スポ ンサーのサポートが不可欠である。 2014年8月にアコーディア・ゴルフ社は資産効率の向上を目的にゴルフ場の運営および再生事業に集中する方針を 表明し、保有・運営していた133コースのゴルフ場のうち89コースを切り離し（アセットライト）、同トラストは 当該ゴルフ場を取得した。 具体的には、保有・運営していた133コースのうち90コース（「大津カントリークラブ」東コースと同西コースを 別ゴルフ場として計算）を保有する子会社の株式をアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に現物出資し、匿 名組合出資持分を取得した。また、同トラストにアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分 を約113,200百万円で譲渡した。アコーディア・ゴルフ社は、これにより得た資金で有利子負債の返済、自己株式 取得を行い、ゴルフ場運営事業および再生事業に集中する体制に移行した。 www.sharedresearch.jp 17/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 同トラストは2014年8月にシンガポール証券取引所上場に伴う受益証券の発行で得た62,523百万円、アコーディ ア・ゴルフ社の出資による資金25,358百万円、金融機関からの借入金45,000百万円により、アコーディア・ゴルフ・ アセット合同会社の匿名組合出資持分を取得した。 同トラスト上場時において、43コースのゴルフ場は、以下の理由からアセットライト（資産切り離し）の対象外となった。 ・アコーディア・ゴルフ社が保有する「アコーディアブランド」以外のゴルフ場は、ビジネスモデルが確立されていなかったことから、資 産切り離し対象から除外された。 ・アコーディア・ゴルフ社のバリューアップ施策による収益性改善中のゴルフ場、ビジネスモデル変更および再ブランディングを計画中の ゴルフ場。 ・アコーディア・ゴルフ社が解決しなければならない複雑な土地にかかる権利関係が存在するものまたは建物の大規模な改修に伴って多額 の費用を要するゴルフ場。 投資戦略はゴルフ場に投資すること 同トラストの投資戦略は、主として、日本を中心としつつ世界中の安定した収益を生み出しているゴルフ場、ゴ ルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に投資することである。同トラストは、シンガ ポール証券取引所に上場しているが、2016年5月現在、保有資産は日本国内の89コースのゴルフ場である。これら のゴルフ場のうち7割が日本の三大都市圏に位置している。 同トラストでは、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社が、取得、経営改善を施し、経営状態が改善したゴ ルフ場を取得する。そのため、取得後の収益改善余地は大きくないが、収益悪化リスクも限定的であるという。 保有資産の業績は安定的であり、成長は外部成長が主体となる。 運用ストラクチャーは複雑だが、収益構造はシンプルで収益は安定的 同トラストの運用ストラクチャーは複雑であるが、収益構造はシンプル、かつ収益は安定的である。同トラスト は営業収益の9割をゴルフ場入場者のプレーフィ、飲食代から得ており、当該収益はゴルフ場入場者数に入場者数 あたり収益を乗じて計算できる。2016年3月期におけるゴルフ場入場者数は5,807千人、入場者数あたり収益は8.2 千円であった。 日本のゴルフ参加人口は長期減少傾向にあるが、ゴルフ場入場者数は1人あたり年間プレー数の増加によって、安 定的に推移している。客単価は長期低下傾向にあるが、2012年以降は下落率が緩和傾向にある。 営業費用は、人件費、管理報酬などの固定費が中心で、変動費は商品および材料費、管理報酬に含まれる売上連 動部分などで営業費用構成比は20%程度にとどまる。 ビジネス・トラストの分配可能利益は、キャッシュ・フローに基づいている。同トラストは、分配可能利益の90.0% 超を受益者に分配する方針である。分配可能利益は概ね当期純利益に近い金額となる。2016年3月期の1ユニット 当たり分配金は6.63シンガポールセントであった。 ゴルフ場の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて分配 同トラストの分配金は、主にアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が運営するゴルフ場の事業から生じる キャッシュ・フローに基づいている。分配期間に関連する同トラストの分配可能利益は、剰余金として調整され た当該分配期間における連結の純利益から構成される。 www.sharedresearch.jp 18/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 同トラストの仕組み アコーディア・ゴルフ・トラストの仕組み 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 同トラストの事業遂行は、主にアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社（ゴルフ場保有会社）、アコーディア・ ゴルフ・トラスト・マネジメント社（トラスティ・マネジャー）、アコーディア・ゴルフ社（スポンサー、ゴル フ場の運営・管理）、大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社（アセット・マネジャー）によって 行われている。各社の役割は以下の通りである。 アコーディア・ゴルフ・トラスト（ビジネス・トラスト） アコーディア・ゴルフ・トラストはビジネス・トラストであり、受益証券の発行により投資家から集めた資金を もとにゴルフ場事業に投資を行い、当該事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行う。 なお、2016年5月現在、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社は同トラストの発行済受益証券を28.85%保有 している。 同トラストは、匿名組合の投資スキームを用いており、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社を介して、ゴ ルフ場89コースに投資を行う。そして、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が運営するゴルフ場事業から 生じる利益の配当を受領する。 アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社（トラスティ・マネジャー） アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント・ピーティーイー・エルティーディーは、同トラストのトラス ティ・マネジャーである。 トラスティ・マネジャーは受益者のために資産を信託財産として保有する受託者としての役割と、ビジネス・ト ラストにおける事業の管理および運営を行う管理者としての役割を兼任する。シンガポールのビジネス・トラス ト法において、ビジネス・トラストの事業はトラスティ・マネジャーに管理および運営されなければならない。 アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社はアコーディア・ゴルフ社が49%、株式会社大和証券グルー プ本社（東証1部8601）の子会社である大和リアル・エステート・アセット・マネジメント株式会社（TMパート www.sharedresearch.jp 19/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 ナー）が51%出資をしている。 同トラストはトラスティ・マネジャーにトラスティ・マネジャー報酬を支払う。同報酬は基本報酬、パフォーマ ンス・フィー、投資資産の取得または売却に伴う手数料からなる。2016年3月期において管理報酬費用は264百万 円（2016年3月期営業費用構成比0.6%）であった。 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社（ゴルフ場保有会社） アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はゴルフ場保有会社である。2014年8月にアコーディア・ゴルフ社の現 物出資によって、日本国内にある89コースのゴルフ場を取得した。2016年5月現在、当該資産を保有、ゴルフ場事 業を運営している。 同トラストはゴルフ場保有会社であるアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に匿名組合出資（匿名組合持分 98.99%）を行っており、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は同トラストの連結対象子会社となっている。 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は同トラストとの匿名組合契約に基づき、アコーディア・ゴルフ・ア セット合同会社が運営するゴルフ場事業から生じる分配可能利益の99.0%を同トラストに分配する。 当該分配金は、源泉所得税20.42%の課税対象となっている。ただし、当該源泉所得税は外国税額控除の対象となっ ており、同トラストに対するシンガポールの法人税率が日本の源泉所得税率より低いため、同トラストには法人 税等が発生しない仕組みとなっている。 アコーディア・ゴルフ社（スポンサー、ゴルフ場の運営・管理） アコーディア・ゴルフ社は同トラストのスポンサーであり、ゴルフ場の運営・管理を行う。 アコーディア・ゴルフ社はスポンサーとして、同トラストの収益向上のサポートを行う アコーディア・ゴルフ社はトラスティ・マネジャー（アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社）とス ポンサー・サポート契約を締結している。当該契約に基づき、アコーディア・ゴルフ社はトラスティ・マネジャー に対して、既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長）、同トラストによるゴルフ場の追加取得による 成長（外部成長）のサポートを行う。 内部成長（既に保有しているゴルフ場の収益力向上）のサポート 内部成長のサポートに関して、アコーディア・ゴルフ社は経営管理委託契約に基づき、アコーディア・ゴルフ・ アセット合同会社が保有する89ゴルフ場の運営を受託している。アコーディア・ゴルフ社は当該ゴルフ場の収益 性を向上させ、安定的な運営に携わる義務がある。 これにより、同トラストはアコーディア・ゴルフ社から取得したゴルフ場について、そのネットワーク、顧客基 盤を引き継ぎ、アコーディア・ゴルフ社の戦略などを継続して活用することができる。 アコーディア・ゴルフ社は買収後のゴルフ場に対して、多様なプレースタイルの提供とプレースタイルに対応し た料金設定による入場者数の増加、コスト削減による収益改善のノウハウを有している（「アコーディア・ゴル www.sharedresearch.jp 20/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 フ社の概要」の項参照）。また、アコーディア・ゴルフ社が提供しているアコーディア ポイントカードは2016年 3月現在、日本のゴルフ参加人口720万人の57.5%に相当する414万人が保有しており、アコーディア・ゴルフ社の 顧客基盤となっている。 外部成長（ゴルフ場の追加取得による成長）のサポート 外部成長のサポートに関して、同トラスト（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）はアコーディア・ゴル フ社が取得または売却するゴルフ場について先買権を有している。また、保有するゴルフ場および将来取得する 資産に対して買取提案義務およびコール・オプションを有している。 2016年5月時点で、アコーディア・ゴルフ社が保有しているゴルフ場全43コースのうち17コースのゴルフ場はコー ル・オプション対象であり、同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、いつでも当該ゴルフ場の買収交渉 を開始することができる。 先買権：アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、経営管理委託契約の終了時までの期間、アコーディア・ゴルフ社が第三者から先買 権対象資産（同トラストの投資方針に該当する継続的かつ安定したキャッシュ・フローを生み出すゴルフ場事業等）を取得するかまたは先 買権対象資産を第三者に対して処分する意図を有する場合に、当該先買権対象資産を購入する優先権を有する。 買取提案義務およびコール・オプション：アコーディア・ゴルフ社は、ゴルフ場等の取得日から5年以内にトラスティ・マネジャーに買取提 案を行う義務がある。 2014年8月の同トラスト設立以降、2016年5月までに同トラストによるゴルフ場の追加取得は行われていない。し かし、同トラストはゴルフ場の追加取得意向を表明しており、アコーディア・ゴルフ社も継続的なアセットライ ト施策を行う意向としている。さらに、アコーディア・ゴルフ社が標榜している循環型ビジネスモデル（「アコー ディア・ゴルフ社の概要」の項参照）が実現すれば、同トラストは継続的な外部成長機会を得ることが可能とな る。 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に人事および総務部担当者、ゴルフ場のマネジャーを派 遣する アコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の人事および総務部の担当者、ゴルフ場 のマネジャーを務める者、ゴルフ場の主要スタッフを務める人員を派遣する。アコーディア・ゴルフ・アセット 合同会社は、アコーディア・ゴルフ社から出向従業員に対して支払われる給与およびボーナスを負担する。 同トラストはアコーディア・ゴルフ社に管理報酬、出向従業員労務費を支払う 上述の経営管理業務の対価として、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社に経営 管理委託報酬を支払う。同報酬はベースフィー、インセンティブ・フィー、会員収入インセンティブ・フィー、 集中購買システム使用料からなる。2016年3月期において管理報酬費用は6,048百万円（2016年3月期営業費用構成 比13.6%）であった。 また、2016年3月期において出向従業員労務費の支払いは1,603百万円であった。 www.sharedresearch.jp 21/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社（アセット・マネジャー） 大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社はアセット・マネジャーとして、アコーディア・ゴルフ・ アセット合同会社に対して、ゴルフ場施設の取得および売却の助言業務を行う。 大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社は総合金融サービスを提供する大和証券グループが100%出 資する不動産運用会社である。 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアセット・マネジャーに資産運用報酬を支払う。同報酬は期中報酬、 投資資産の取得または売却に伴う報酬からなる。2016年3月期において管理報酬費用は99百万円（2016年3月期営 業費用構成比0.2%）であった。 www.sharedresearch.jp 22/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 収益構造 営業収入 同トラストの営業収入は主に、ゴルフ場収益（2016年3月期営業収益構成比65.5%）、レストラン収益（同24.3%）、 会員収益（同9.0%）、その他収益（同1.2%）で構成されている。 営業収入の推移 入場者数（千人） 前期比 営業収益（百万円） 前期比 ゴルフ場収益（百万円） 11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期 5,430 5,446 5,613 3,619 5,807 - 0.3% 3.1% - - 55,953 53,930 53,594 33,425 53,175 - 37,299 -3.6% 35,501 -0.6% 35,341 - 21,786 - 34,812 前期比 - -4.8% -0.5% - - 構成比 66.7% 65.8% 65.9% 65.2% 65.5% 入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） レストラン収益（百万円） 6.9 12,300 6.5 12,205 6.3 12,462 6.0 8,032 6.0 12,914 前期比 - -0.8% 2.1% - - 構成比 22.0% 22.6% 23.3% 24.0% 24.3% 入場者1人あたりレストラン収益（千円） 会員権収益（百万円） 2.3 6,354 2.2 6,224 2.2 5,791 2.2 2.2 3,345 4,811 前期比 - -2.0% -7.0% - - 構成比 11.4% 11.5% 10.8% 10.0% 9.0% 626 262 638 その他営業収益（百万円） 462 368 前期比 - -20.3% 70.1% - - 構成比 0.8% 0.7% 1.2% 0.8% 1.2% 出所：同トラスト資料よりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。 ゴルフ場収入（2016年3月期営業収益構成比65.5%） ゴルフ場収益は、プレーフィ（グリーンフィーおよびカート代）、キャディフィ、宿泊料金、練習場料金、ゴル フ用品のレンタル料金からなり、2016年3月期において営業収益の65.5%を占めた。同収益は、入場者数と入場者 あたりのゴルフ場収益によって決まる。 ゴルフ場収益の推移 入場者数（千人） 前期比 入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） 前期比 ゴルフ場収益（百万円） 前期比 11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期 5,430 5,446 5,613 3,619 5,807 - 0.3% 3.1% - - 6.9 6.5 6.3 6.0 6.0 - 37,299 - -5.1% 35,501 -4.8% -3.4% 35,341 -0.5% - 21,786 - 34,812 - - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。 ゴルフ場入場者数 ゴルフ場入場者数は、ゴルフ場が所在する地域のゴルファー数、経済状況、就労率・可処分所得、季節要因や天 候などの影響を受ける。ただし、同トラストによれば、給与は景気に遅行すること、ゴルフ参加者は金銭的余裕 がある層であることから、入場者数の景気に対する感応度は高くないという。 www.sharedresearch.jp 23/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 日本のゴルフ参加人口は1990年代以降は減少が継続している。一方、ゴルフ場入場者数は、東日本大震災の影響 から2011年には減少したが、2012年には回復し、その後は安定的に推移している。これについて、SR社では、ゴ ルフ参加人口においてプレー頻度が高い50代以上の構成比が高まっていることから、1人あたり年間プレー回数が 増加傾向にあることが背景にあると推測している（「市場とバリューチェーン」の項参照）。 入場者あたりのゴルフ場収益 プレーフィー（グリーンフィーおよびカート代）は、ゴルフ場によって異なり、ゴルフ場の需給バランス、立地、 コースコンディション、アクセスの良さ、顧客サービス、混み具合、プレーのしやすさ、施設の質などの要因か らなる全体的な競争力に左右される。スポンサーでありゴルフ場の運営を行うアコーディア・ゴルフ社は、ゴル フ場入場者数を最大化しつつ、競争力あるプレーフィを決定できるよう、過去の需要分析システムに基づいた価 格戦略を策定している。 ゴルフ場のプレーフィは、1990年代後半より下落傾向にあったが、下落率は2000年代後半以降は緩やかになって いる。2000年から2006年の年平均下落率は4.6%であったが、2006年から2015年では0.9%となっている。 レストラン収益（2016年3月期営業収益構成比24.3%） レストラン収益は、ゴルフ場内のレストランの売上、ホテルでの飲食代、ホテルでの宴会からの収益およびゴル フ場内の売店での飲食代からなる。同収益は、入場者数と入場者あたりのレストラン収益によって決まる。入場 者数に関しては上述の通りである。また、入場者あたりレストラン収益は2,200～2,300円で安定的に推移している。 レストラン収益の推移 11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期 5,430 5,446 5,613 3,619 5,807 入場者数（千人） 前期比 入場者1人あたりレストラン収益（千円） - 0.3% 3.1% - - 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 前期比 - レストラン収益（百万円） -1.1% 12,300 前期比 12,205 - -0.8% -0.9% 12,462 - - 8,032 2.1% 12,914 - - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。 会員収益（2016年3月期営業収益構成比9.0%） 会員収益は、会員が支払う年会費、名義変更手数料、入会金からなる。特に年会費が会員収益の約8割を占める。 年会費は会員数と年会費によって決まる。 会員収益の推移 会員総数（千人） 前期比 会員収益合計（百万円） 11年3月期 12年3月期 163 157 13年3月期 15年3月期 148 134 -6.0% 5,791 前期比 16年3月期 - 3,345 - 年会費 4,761 入会金 673 名義変更料 226 繰延会員収益の償却費 131 127 -5.2% 4,811 - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。 www.sharedresearch.jp 24/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 会員数 同トラストの会員数は2011年3月時点の162,846人から2013年3月には147,588人に減少した。これは、年会費未納 の会員に対して強制退会を行っていることも要因になっている。 会員の特典としては、競技会など会員限定イベントへの参加、レッスンの割引、オフィシャルハンデの取得、会 員料金でのプレーが可能、予約をとりやすくなるなどの特典がある。同トラストによれば、会員はプレー頻度が 高く、ビジターを連れてくるため安定収益源となるが、会員が増えるとプレーフィの低下につながるため、一概 に利点ばかりではないとしている。同トラストおよび運営会社であるアコーディア・ゴルフ社は中間所得者層を ターゲットとし、ポイントカードによって囲い込みを図る戦略としている。 年会費 年会費はゴルフ場によって異なる設定となっている。アクアラインゴルフクラブ（千葉県木更津市）の会員は入 会金952,000円、年会費30,000円、おおさとゴルフ倶楽部（宮城県黒川郡）の会員は入会金166,000円、年会費18,000 円である。 その他収益（2016年3月期営業収益構成比1.2%） その他の営業収入は主に、クラブハウス内にあるゴルフショップの事業運営について、アコーディア・ゴルフ社 の子会社が支払う賃貸料と、ゴルフ場利用税関連報償金から構成されている。 営業費用 営業費用は、主に商品および材料費（2016年3月期営業費用構成比8.4%）、人件費及び外注費（同36.8%）、ゴル フ場管理手数料（同13.6%）、その他営業費用（同33.4%）から構成されている。営業費用のうち主な変動費は、 商品および材料費、ゴルフ場管理手数料の基本報酬およびインセンティブ・フィーである。これらの費用は、2016 年3月期において営業費用の13.6%程度を占めた。その他の変動費を考慮に入れても、変動費が営業費用に占める 比率は20％程度にとどまるとSR社は推測している。残りは固定費的な性質の費用が中心である。 営業費用の内訳 営業費用（百万円） 前期比 商品原価および材料費 11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期 47,905 45,194 44,821 29,362 44,347 - -5.7% -0.8% - 3,519 3,644 3,745 2,302 - 3,745 前期比 - 3.6% 2.8% - - 構成比 7.3% 8.1% 8.4% 7.8% 8.4% 対レストラン収益比率 人件費及び外注費 28.6% 15,536 29.9% 13,957 30.1% 13,828 28.7% 10,509 29.0% 16,325 前期比 - -10.2% -0.9% - - 構成比 32.4% 30.9% 30.9% 35.8% 36.8% ゴルフ場管理手数料 5,891 5,836 5,843 3,905 6,048 前期比 - -0.9% 0.1% - - 構成比 12.3% 12.9% 13.0% 13.3% 13.6% 減価償却費および償却費 3,578 3,361 3,269 2,485 3,415 前期比 - -6.1% -2.7% - - 構成比 7.5% 7.4% 7.3% 8.5% 7.7% その他営業費用 19,381 18,396 18,136 10,161 14,814 前期比 - -5.1% -1.4% - - 構成比 40.5% 40.7% 40.5% 34.6% 33.4% 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。 www.sharedresearch.jp 25/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 商品および材料費（2016年3月期営業費用構成比29.0%） 商品および材料費は、クラブハウス内レストランやコース上における食料品販売店用の食材費を指す。2016年3 月期において同費用は3,745百万円であった。同費用は主に、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が保有す るゴルフ場の入場者数によって決まる変動費であり、2011年3月期以降、レストラン収益に対して30%前後で推移 している。 人件費及び外注費（2016年3月期営業費用構成比36.8%） 人件費及び外注費には、一般事務、ゴルフ場内レストラン、キャディなどのゴルフ場運営に関与するスタッフの 人件費が含まれる。2016年3月期において人件費及び外注費は16,325百万円であった。人件費はキャディを使わず にプレーをするプレーヤーの増加に伴い、キャディ業務を行う従業員の減少、正社員から派遣社員への移行など により、2012年3月期に減少した。 アコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の人事および総務部の担当者、ゴルフ場 のマネジャーを務める人員を派遣する。アコーディア・ゴルフ社は、出向従業員の給与およびボーナスを支払わ なければならず、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社から出向従業員に対して 支払われた当該金額を負担しなければならない。 ゴルフ場管理手数料（2016年3月期営業費用構成比13.6%） アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社と締結した経営管理委託契約に従って、ゴ ルフ場事業の経営管理、事務管理支援サービス、特定の顧問サービスその他関連のサービスをアコーディア・ゴ ルフ社に委託している。当該経営管理委託契約に従い、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディ ア・ゴルフ社に、以下から構成される管理報酬を支払う。2016年3月期においてゴルフ場管理手数料は6,048百万 円であった。 ▶ 18ホールにつき月額275万円のコーポレート報酬。2016年3月期における当該報酬総額は3,494百万円であっ ▶ 当該月の匿名組合事業（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）純売上高の3.0%に相当する基本報酬。 ▶ 当該月の償却前営業利益増加分（基本報酬およびコーポレート報酬控除後）の5.0%に相当するインセンティ た。 2016年3月期における当該報酬総額は1,610百万円であった。 ブ・フィー。2016年3月期における当該報酬総額は672百万円であった。 その他の営業費用（2016年3月期営業費用構成比33.4%） その他の営業費用には、主に水道光熱費、広告宣伝費、保守管理費、外注費およびオペレーティングリース費が ある。また、アセット・マネジャーの報酬、トラスティ・マネジャーの報酬については、利益への影響は軽微で ある。2016年3月期においてその他費用は14,814百万円であった。 アセット・マネジャーの報酬 ・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が入手した最新の有効な鑑定評価書に基づくアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の全て のゴルフ場およびゴルフ練習場ならびに関連ホテルおよびレストラン（もしあれば）に関する鑑定評価額の年率0.066%に相当する期中報酬 ・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が取得する投資資産につき、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が指定した鑑定士によ り算定された鑑定評価額の0.75%に相当する取得時報酬 ・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が入手した直近の有効な鑑定評価書に基づくアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が売却 または処分した各投資資産の評価額の0.15%に相当する売却時報酬 www.sharedresearch.jp 26/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 トラスティ・マネジャーの報酬 トラスティ・マネジャーは以下の計算方法により計算されるトラスティ・マネジャーの報酬を受領する権利を有する。 ・AGトラストの連結総資産価値の年率0.11%に相当する基本報酬。 ・AGトラストの投資資産の調整後純営業利益の年率0.25%に相当するパフォーマンス・フィー。 ・AGトラストが直接または間接的に（特別目的ビークルまたはその他の手段により）取得した投資資産について、トラスティ・マネジャー が指定する独立した第三者鑑定人により算定された評価額の0.60%に相当する取得時手数料。 ・AGトラストが直接または間接的に（特別目的ビークルまたはその他の手段により）売却または処分した投資資産について、トラスティ・ マネジャーまたは当該特別目的ビークルが入手した直近の有効な鑑定評価額（トラスティ・マネジャーが指定する鑑定人により算定された もの）の0.15%に相当する売却時手数料。 支払利息及びその他金融費用 2016年3月期において支払利息及びその他金融費用は1,687百万円であった。支払利息及びその他金融費用は、主 に銀行借入に対する金利、借入ファシリティ手数料の償却からなる。 支払利息 2016年3月期において支払利息は891百万円であった。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は2014年8月に 日本の銀行9行からシンジケート・ローンで45,000百万円を借り入れた。これらのローンは期間3～5年で15,000百 万円ずつに分かれ、それぞれ6ヵ月TIBORプラス1.25～1.75%の変動金利を適用している。ただし、35,000百万円 は金利スワップ契約によって1.7～2.4%の固定金利となっている。 借入ファシリティ手数料の償却 2016年3月期において借入ファシリティ手数料の償却は626百万円であった。上述のシンジケート・ローンに対す る手数料2,433百万円は、金融機関からの借入金の借入期間にわたり借入ファシリティ手数料の償却として費用計 上される。 法人税等 法人税等は源泉所得税と法人税等調整額からなる。 源泉所得税 2016年3月期において、法人税等479百万円のうち源泉所得税は1,356百万円であった。 ゴルフ場保有会社であるアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、運営するゴルフ場事業から生じる分配可 能利益の99%を同トラストに分配する。その際、匿名組合事業からの分配金は日本での所得税の源泉徴収対象と なり、同トラストに支払われる匿名組合分配金の額に対して所得税率20.42%の源泉徴収が課される。当該源泉所 得税はシンガポールの同トラストにとって外国税額控除に該当すると考えられる。シンガポールにおいて、同ト ラストに適用される法人税率は日本の源泉所得税率より低いため、同トラストには法人税等が発生しない。 また、匿名組合分配金の額は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の課税所得から控除可能であると考え られる。そのため、日本における法人税の課税対象となるのはアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の残存 課税所得（分配金支払後利益）のみである。 www.sharedresearch.jp 27/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 分配可能利益 ビジネス・トラストは、営業キャッシュ・フローから投資家に分配金を支払うことが認められている（ただし、 トラスティ・マネジャーは、その分配金を行った直後にも信託財産から当該ビジネス・トラストの負債を、その 期限到来時に返済できる必要がある）。そのため、ビジネス・トラストは、当期純利益を超える金額を受益者に 分配することができる。なお、税引き後に損失になった場合でも、営業キャッシュ・フローでまかなえる限りに おいて、分配を実施することができる。 分配可能利益の推移 15年3月期 16年3月期 連結 連結 （百万円） 分配可能利益計算のための純利益の調整 当期純利益 2,648 6,662 減価償却費および償却費 2,485 3,415 支払利息およびその他金融費用 1,298 1,687 法人税等 117 479 EBITDA 6,548 12,427 -647 -989 -4,383 -1,241 調整 利息及びその他金融費用の支払額 法人税等の支払額 運転資本の変動 有形固定資産の取得 借入金増減額 2,398 102 -1,295 -1,567 6,939 -450 リース支払額 -462 -558 入会保証金の返還 -998 -932 -6,595 -761 その他 当該期間に帰属する分配金の調整額 4,168 10 分配可能利益 5,673 6,041 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 通常決算時（2016年3月期以降の決算）における分配可能利益の傾向 分配可能利益は、実際の「キャッシュ・フロー」に基づき計算されるため、当期純利益とは異なることがある。 分配可能利益と当期純利益の主な違いは、減価償却費と設備投資（有形固定資産の取得による支出）の差、運転 資本の変動、入会保証金の返還、ファイナンス・リース債務の返済による。 通期決算では各項目のキャッシュ・インフローとアウトフローが相殺し、分配可能利益は当期純利益に近似した 額となる。ただし、四半期の推移では年会費収入が毎四半期計上されるが、入金タイミングが第4四半期に集中す る。この違いによって生じる運転資本の変動が、当期純利益と分配可能利益の差を生じさせる要因となる。 減価償却費と設備投資（有形固定資産の取得による支出）の差 有形固定資産の取得は、ゴルフ場、クラブハウス、事業所およびその他施設の保守管理および改修費用であり、 減価償却費は当該有形固定資産の減価償却費である。同トラストによれば、クラブハウスの大規模な建て替えな どは予定していないことから、減価償却費が設備投資を上回る状況は継続する見込みであるという。 2016年3月期において有形固定資産の取得による支出は1,567百万円、減価償却費は3,415百万円であり、両者の差 額は1,848百万円の収入超過であった。 www.sharedresearch.jp 28/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 運転資本の変動 運転資本の変動によるキャッシュ・フローは、第1四半期から第3四半期はキャッシュ・フローの支出となり、第4 四半期にキャッシュ・フロー収入となる傾向がある。このような差異の大きな要因として、会員の年会費収入が 会計上は毎月計上されるが、実際に年会費が入金され分配可能となるのは、第4四半期に集中することがあげられ る。同トラストによれば、年会費は毎年1月に支払請求を行い、3月に会員が入金することが一般的であるという。 入会保証金の返還 入会保証金の返還は、会員権の保証金について10～15年の据置期間後に、会員の返還要求に応じて返還する保証 金である。2016年3月期において同項目によるキャッシュ・フローは932百万円の支出であった。 ファイナンス・リース債務の返済 ファイナンス・リース債務の返済は、カートのようなゴルフ場機器に係るアコーディア・ゴルフ社とのファイナ ンス・リース契約に基づくリース支払額である。ファイナンス・リースの支払利息は損益計算書の支払利息およ びその他金融費用に計上されるが、ファイナンス・リースの債務の返済は損益計算書では認識されないが、資金 移動を伴う。 2016年3月期において、ファイナンス・リース債務（流動負債）は592百万円、ファイナンス・リース債務（固定 負債）は1,946百万円、ファイナンス・リース債務の返済によるキャッシュ・フローは558百万円の支出であった。 初年度（2015年3月期の決算）における分配可能利益 同トラスト設立初年度の2015年3月期においては、当期純利益2,648百万円に対して、分配可能利益は5,673百万円 となった。上述の通常決算時（2016年3月期以降の決算）における当期純利益と分配可能利益の差額の発生要因に 加えて、法人税等の支払額、ゴルフ場事業の取得による支出、受益証券の発行、金融機関からの借入金、関係当 事者からの借入金の返済、分配金の調整額が当期純利益と分配可能利益の差額を発生させる要因となった。 2015年3月期における当期純利益と分配可能利益の差額に関する説明は以下の通りである。ただし、一時的な要因 であることから、2016年3月期以降の同トラストの分配可能利益を理解するうえで、重要性は低いとSR社は考える。 法人税等の支払額 法人税等の支払額は、アコーディア・ゴルフ社が保持するゴルフ場の譲渡のための吸収型会社分割から生じた税 金負債、および同トラストの上場前に発生し、2014年4月から7月までの課税所得に起因する税金負債が含まれて いる。 ゴルフ場事業の取得による支出 同トラストがスポンサーであるアコーディア・ゴルフ社からアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組 合出資持分を取得する際に支出したキャッシュ・アウト・フローである。ゴルフ場事業の取得による支出額はゴ ルフ場事業の支払対価75,225百万円から、アコーディア・ゴルフ社の同トラストへの出資金25,358百万円が控除さ れている。 www.sharedresearch.jp 29/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 受益証券の発行 同トラストは2014年8月の上場日に、782,025千口の受益証券を発行し、62,523百万円の資金を獲得した。 金融機関からの借入金 2014年8月の上場日に、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は金融機関9行によるシンジケート・ローンの 形で、45,000百万円の融資を受けた。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は当該シンジケート・ローンに ついて、2015年1月に株式会社日本格付け研究所から新規ABL格付BBB+を付与されている。 関係当事者からの借入金の返済 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、アコーディア・ゴルフ社からの現物出資の際に受け入れたアコー ディア・ゴルフ社への借入金38,336百万円を返済した。 分配金の調整額 当該期間に帰属する分配金の調整6,595百万円は、主にゴルフ場運営のための手元資金4,500百万円、その他源泉所 得税の支払に備えるための手元資金、その他の手元資金である。 www.sharedresearch.jp 30/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 ポートフォリオ 保有ゴルフ場89コースは地域的に分散している 2016年5月現在、同トラストが保有するゴルフ場は89コースである。当該ゴルフ場は日本全域に広がり、地理的に 分散化されている。これによって、一つの場所、県、地域における悪天候の発生、特定の県における行政当局の 規則および規制政策変更の影響などが、同トラスト全体の業績に与える影響を抑えている。 保有ゴルフ場の地域別コース数 27コース 35コース 30.3% 39.3% 12コース 13.5% 15コース 16.9% 東京エリア 大阪エリア 名古屋エリア その他地域 出所：同トラスト資料よりSR社作成 *東京エリアは、茨城県、栃木県、群馬県、埼玉県、千葉県、神奈川県および東京都である。 *大阪エリアは、滋賀県、京都府、奈良県、大阪府、和歌山県および兵庫県である。 *名古屋エリアは、愛知県、岐阜県および三重県である。 7割が三大都市圏に位置するポートフォリオ 同トラストが保有するゴルフ場は日本の三大都市圏である東京エリア、大阪エリア、名古屋エリアで全コースの 70%、鑑定評価額の86.0%（2015年12月末現在保有ゴルフ場の鑑定評価額ベース）を占める。下図の通り、地域 別構成比では、日本にある全ゴルフ場の立地と比較して、三大市圏に対する傾斜が高くなっている。 日本にある全ゴルフ場と同トラストが保有するゴルフ場の地域別構成比 同トラストのゴルフ場立地 39.3% 日本のゴルフ場立地 28.1% 0% 20% 東京エリア 9.4% 13.5% 16.9% 30.3% 14.4% 40% 名古屋エリア 48.1% 60% 80% 大阪エリア 100% その他地域 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 日本の人口は不均一に分散しており、主として日本の三大都市圏としても知られる東京エリア、名古屋エリア、 大阪エリアの人口密度が高く、国土面積の約2割にあたる土地に約6割の人口が集中している。 www.sharedresearch.jp 31/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 エリア別人口、面積、人口密度 LAST UPDATE【2016/8/12】 人口（千人） 面積（K㎡） 構成比 人口密度（人/K㎡） 構成比 128,057 100.0% 377,972 100.0% 339 東京エリア 42,604 33.3% 32,429 8.6% 1,314 名古屋エリア 11,346 8.9% 21,568 5.7% 526 大阪エリア 20,903 16.3% 27,351 7.2% 764 その他地域 53,204 41.5% 296,624 78.5% 179 全国 出所：総務省統計局「国税調査」をもとにSR社作成 *東京エリアは、茨城県、栃木県、群馬県、埼玉県、千葉県、神奈川県および東京都である。 *大阪エリアは、滋賀県、京都府、奈良県、大阪府、和歌山県および兵庫県である。 *名古屋エリアは、愛知県、岐阜県および三重県である。 同トラストによれば、これらの人口密集地域にあるゴルフ場は、一般的にその他の地域と比較して、より集客力 が高く、より高い収益性を有する。これらの地域は交通インフラの整備および維持も進んでおり、ゴルフ場への アクセスにも優れている。またこれらの地域は天候においても他の地域と比べて相対的に安定している（例えば、 降雪などによる閉鎖期間が短く済む）。これらの要因により、より多くのユーザーを獲得することが可能で、安 定した収益を得ることが可能となる。さらに、これら地域の資産は、三大都市圏以外の地域にあるものと比較し て、売却を行う際により高い流動性があるという。 www.sharedresearch.jp 32/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 SW（Strengths, Weaknesses）分析 強み（Strengths） ◤ コースの分散が効いており、三大都市圏の構成比率が高いポートフォリオ：同トラストが保有しているゴルフ 場は全国各地に89コースに分散しており、そのうち7割が人口密集地からのアクセスが便利な関東（東京）、 関西（大阪）、中部（名古屋）の三大都市圏にある。ゴルフ場のアクセスの便利さはゴルフ場の入場者数、プ レーフィの面で有利である。また、SR社では、三大都市圏のゴルフ場は、ポートフォリオの収益性向上を図 ◤ り、資産入れ替えを実施する際には、地方のゴルフ場と比較して流動性が高いと考える。 高い利益率と収益の安定性：同トラストはアコーディア・ゴルフ社から89コースの経営改善済のゴルフ場を 89コース取得し、当該ゴルフ場の運営は、運営ノウハウを持つアコーディア・ゴルフ社がその後も引き続き 担っている。これにより、2014年の同トラストのゴルフ場あたり年間入場者数は53,699人と、全国平均のゴ ルフ場あたり年間入場者数37,031人を45%上回っている。また、2016年3月期における同トラストの営業利益 率は16.6%であった。同トラストの収益はゴルフ場入場者数と1人あたり収益によって決まるが、入場者数は 安定的に推移しており、1人あたり収益も2012年以降は下げ止まり傾向にある。また、費用は固定費中心であ るため、SR社では高水準の利益を継続することが可能であると考える。さらに、J-REIT と資産効率を比較し た場合、J-REITの平均ROEが4.9%（平均有利子負債比率44.4%）に対して、同トラストは2016年3月期におい ◤ て、J-REITの平均より低いレバレッジ（有利子負債比率23.6%）でありながら、ROEは8.1%であった。 アコーディア・ゴルフ社のサポートによる外部成長が可能：アコーディア・ゴルフ社はアセットライト（資産 切り離し）を進め、ゴルフ場の運営事業と取得資産の改善を主要業務とする方針を表明している。同トラスト はアコーディア・ゴルフ社に対して、ゴルフ場の先買権およびコール・オプションを持っている。アコーディ ア・ゴルフ社のサポートによって、同トラストは、借入の増額によりアコーディア・ゴルフ社が売却するゴル フ場を取得することにより、外部成長を図ることが可能である。 弱み（Weaknesses） ◤ 内部成長余地が限られている：同トラストの投資方針は安定した収益を生み出すゴルフ場等に投資を行うこと であり、同トラスト独自のソーシングを行うことも明示してはいるが、基本的にはアコーディア・ゴルフ社で 既に経営改善を行い、収益性が改善したゴルフ場を取得する。そのため、保有資産の利益率は高く、収益は安 定している。しかし、取得後のゴルフ場は経営改善策実施済であるため、オペレーションの改善による利益率 ◤ の改善余地が少なく、内部成長要素が少ない。 ゴルフ場資産の低い流動性：同トラストによれば、ゴルフ場事業への投資はオフィスや住宅への投資と比較し て流動性が低いという。そのため、SR社では、業績の良くないゴルフ場を売却することによるポートフォリ オの調整は、オフィスリートなどと比較して困難であると考える。未来都市総合研究所によれば、2014年度 における上場企業およびJ-REIT等の国内不動産取引額は5.3兆円、うちオフィスビルの取引額は2.2兆円であっ た。それに対し、ゴルフ場の取引を示す統計として、一季出版「ゴルフ特信」による経営者交代ゴルフ場数は 2014年で40コースであった。1コースあたり1,500百万円とすれば、金額ベースでは約60,000百万円の取引規 ◤ 模に留まる。 ユニークかつストラクチャーが複雑であるため資金の出し手から理解を得にくい：同トラストは、ゴルフ場に 投資する唯一のビジネス・トラストであること、シンガポール上場であること、運営関係者の業務内容、株主 構成が複雑であることなどから、SR社では、出資者または銀行といった資金の出し手に、事業内容、収益構 www.sharedresearch.jp 33/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ LAST UPDATE【2016/8/12】 造を充分に理解されにくいと考える。また、2016年5月現在、設立からの経過期間は1年10ヵ月であり、実績 のトラックレコードが乏しい。そのため、SR社では、同トラストの想定に対して、投資口価格の評価が下回 る、銀行からの資金調達交渉に時間を要する等の状況が起こり得るとSR社は推測している。 www.sharedresearch.jp 34/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 市場とバリューチェーン ゴルフ場の市場概況 ゴルフ参加人口と利用者数の推移 ゴルフ参加人口と利用者数は、人口増加や経済成長を背景に1990年代前半まで増加 日本のゴルフ場入場者数は、戦後の経済成長と人口増加を背景に、1990年代前半まで増加を続け、1960年の年4.5 百万人が1992年には年102百万人に達した。 ゴルフ場延利用者数の推移（1960年～1995年）（単位：千人） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 4,508 11,261 20,500 41,690 54,088 68,159 95,193 97,512 延利用者数（千人） 出所：日本ゴルフ場経営者協会の資料をもとにSR社作成 1990年代から2000年代前半に参加人口、利用者数の減少傾向が継続 しかし、1990年代のバルブ経済崩壊を機にゴルフ参加人口、ゴルフ場入場者数は減少に転じた。ゴルフ参加人口 は1994年の13.7百万人をピークに、2005年には10.8百万人にまで減少し、ゴルフ場入場者数は1992年の102百万人 が2004年には85.3百万人に減少した。 ゴルフ場延利用者数の推移（1995年～2005年）（単位：千人） 105,000 100,000 95,000 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 延利用者数（千人） 1990年 1995年 2000年 2005年 95,193 97,512 90,000 86,046 出所：日本ゴルフ場経営者協会の資料をもとにSR社作成 2000年代後半以降 ゴルフ場入場者数は2004年まで減少傾向が続いたが、2005年以降は長期減少トレンドを脱し、安定的な推移となっ www.sharedresearch.jp 35/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 ている。2004年に85.3百万人にまで減少した利用者数は2008年には90.8百万人にまで回復した。その後はリーマ ン・ショック、東日本大震災の影響によって2011年には84.3百万人に減少したが、2012年以降は回復基調を示し ている。この背景として、ゴルフ参加人口あたり年間プレー数が増加していることがあげられる。 ゴルフ場延利用者数の推移（2005年以降）（単位：千人） 100,000 95,000 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 2005 2006 延利用者数（千人） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 86,046 88,235 89,020 90,786 91,642 88,061 84,327 86,745 86,746 86,505 出所：日本ゴルフ場経営者協会の資料をもとにSR社作成 ゴルフ参加人口と年間プレー回数 レジャー白書によれば、ゴルフ参加人口は1990年代前半まで増加傾向にあったが、1994年の13.7百万人をピーク に減少傾向にあり、2014年には7.2百万人にまで減少した。一方、ゴルフ参加人口あたり年間プレー数は長期的な 増加傾向にあり、特に2000年代以降にその傾向が顕著にみられる。ゴルフ参加人口あたり年間プレー数は2000年 には7.0回であったが、2014年には12回にまで上昇した。後述の通り、SR社では、ゴルフ参加人口のうち年間プレー 回数が多い50代以上の構成比が上昇していることが、その理由であると推測している。 ゴルフ参加人口と年間プレー回数の推移 ゴルフ参加人口（左軸、単位︓千人） 20,000 14.0 ゴルフ参加者あたり年間プレー回数（右軸、単位︓回） 18,000 12.0 ゴルフ参加人口（千人） ゴルフ参加者あたり年間プレー回数（回） 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2014年 9,900 12,700 13,700 12,900 10,800 8,100 7,200 6.9 7.5 7.1 7.0 8.0 10.9 12.0 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 0.0 1995 6,000 1994 2.0 1993 8,000 1992 4.0 1991 10,000 1990 6.0 1989 12,000 1988 8.0 1987 14,000 1986 10.0 1985 16,000 出所：日本ゴルフ場経営者協会資料、レジャー白書をもとにSR社作成 年代別年間プレー回数と年代別ゴルフ参加人口構成比 日本ゴルフ協会「ゴルファーズ・アンケート2014」によればゴルフ場に行く回数が年25回以上であるゴルフ・プ www.sharedresearch.jp 36/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 レーヤーの比率は20代の26.8%、30代の30.5%と比較し、50代は36.6%、60代は55.6%と、年代の上昇とともに年 間プレー回数が増加することを示している。ゴルフ参加者は高齢になるにつれ、時間的余裕などを理由にプレー 頻度を高める傾向がある。 ゴルフ場に行く回数 全体 5.0% 20代 22.5% 12.2% 30代 2.4% 38.7% 31.7% 26.8% 25.9% 40代0.0% 22.6% 33.8% 0回 9回未満 11.7% 16.7% 41.8% 60代0.5% 10.1% 14.6% 18.8% 56.4% 19.7% 13.8% 12.2% 41.2% 20.1% 50代 1.9% 19.5% 30.8% 10-24回 6.8% 14.0% 24.8% 25-39回 40回以上 出所：日本ゴルフ協会「ゴルファーズ・アンケート2014」をもとにSR社作成 高齢化の進展によって、プレー頻度が高い50代以上においてゴルフ参加人口の比率は上昇傾向にある。総務省統 計局「社会生活基本調査」をもとに集計した数値では、年間のゴルフ参加人口のうち50代以上が占める比率は1986 年の16.7%から2011年には48.5%に上昇した。 年代別ゴルフ参加人口構成比 29.0% 36.1% 26.7% 21.2% 15.2% 14.8% 19.9% 18.1% 21.0% 20代 22.3% 30.8% 19.3% 22.5% 18.6% 20.6% 23.5% 23.6% 40代 50代 19.1% 24.9% 30代 23.4% 60代 70代 22.6% 19.9% 17.9% 12.8% 13.2% 3.2% 0.7% 4.0% 0.6% 6.8% 1.4% 1986 1991 1996 16.3% 11.4% 3.3% 5.9% 2001 2006 9.5% 2011 出所：総務省統計局「社会生活基本調査」をもとにSR社作成 日本の60歳以上人口は2038年まで増加が続く 国立社会保障人口問題研究所「日本の将来推計人口」によれば、日本の総人口は2009年以降減少に転じ、長期的 にも減少を継続する見込みである。ただし、60歳以上の人口は2038年までは増加が続く見込みであり、2015年か ら2038年では平均年率0.4%のペースで増加すると推測している。 www.sharedresearch.jp 37/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 日本の総人口と60歳以上人口の将来推計 130,000 50,000 120,000 45,000 110,000 40,000 総人口（左軸、単位︓千人） 60歳以上（右軸、単位︓千人） 2010年 総人口（百万人） 60歳以上（百万人） 2015年 2020年 2025年 2030年 2035年 2040 2039 2037 2038 2036 2035 2034 2033 2032 2031 2030 2029 2028 2027 2026 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 35,000 2010 100,000 2040年 128.1 126.6 124.1 120.7 116.6 112.1 107.3 39.6 42.4 43.5 44.2 45.1 46.6 46.5 出所：国立社会保障人口問題研究所「日本の将来推計人口」をもとにSR社作成 ゴルフ場利用料金の推移 ゴルフ場の利用料金は1990年代後半以降下落傾向にある。SR社の認識では、この背景としては、バブル経済崩壊 後にゴルフ場入場者が減少したことに加え、2000年代にゴールドマン・サックス・グループ、米投資会社ローン・ スター・グループ等の外資系企業が、民事再生等によって債務軽減されたゴルフ場を買収、これらのゴルフ場で プレー料金の低料金化による集客競争を繰り広げたことによる。 ただし、下落率は2000年代後半以降は緩やかになっており、年平均下落率は2000年から2006年では4.6%であった が、2006年から2015年では0.9%となっている。さらに2012年以降は大きな変化なく推移し、2011年から2015年 の変化率は0.8%減に留まっている。SR社では、これは2012年にゴルフ場入場者数が前年比2.9%増に回復し、その 後、ゴルフ場入場者数が同水準の推移となっていることによると推測している。 経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとにゴルフ場利用料金を計算すると、2015年の利用料金（キャ ディフィ、飲食を除く）は、全日で6,389円、平日で5,613円、土・日・祝日で7,338円であった。 www.sharedresearch.jp 38/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 利用料員の推移（単位：円） 10,000 平日 9,000 土・日・祝日 全日 8,000 7,000 6,000 5,000 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 全日 8,892 8,373 7,690 7,336 7,169 7,076 6,911 6,932 6,891 6,696 6,621 6,439 6,419 6,383 6,422 6,389 平日 8,159 7,657 6,953 6,629 6,449 6,372 6,140 6,105 6,030 5,910 5,845 5,708 5,686 5,605 5,672 5,613 土・日・祝日 9,710 9,151 8,512 8,133 7,985 7,896 7,821 7,941 7,942 7,631 7,523 7,385 7,350 7,381 7,375 7,338 出所：経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとにSR社作成 競合状況 ゴルフ場数 日本のゴルフ利用者数は、1950年代後半から1990年前半まで右肩上がりで増加し、それに伴いゴルフ場の数も増 加した。前述の通り、ゴルフ場入場者数のピークは1992年の102百万人であったが、利用者数がピークを過ぎた後 もゴルフ場は増加を続け、1960年に195コースに留まっていたゴルフ場は2002年には2,460コースに達した。 ゴルフ場延利用者数とゴルフ場数の推移 4,000 120,000 ゴルフ場数（左軸） 3,500 100,000 延利用者数（右軸、単位︓千人） 3,000 80,000 2,500 2,000 60,000 1,500 40,000 1,000 20,000 500 延利用者数（千人） ゴルフ場数 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961 1959 1957 0 1955 0 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2014年 4,508 11,261 20,500 41,690 54,088 68,159 95,193 97,512 90,000 86,046 88,061 86,505 195 424 583 1,093 1,416 1,496 1,818 2,273 2,443 2,446 2,432 2,336 出所：日本ゴルフ場経営者協会の資料をもとにSR社作成 SR社の認識では、1980年代後半から1990年代にかけて、ゴルフ場は、会員権（一般客より優先的にプレーできる 権利）発行に際して、入会後10～20年の返還請求を不可とする預託金を集め、この預託金によってゴルフ場の開 www.sharedresearch.jp 39/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 発を行った（経済産業省「ゴルフ場の概況」によれば、2004年において預託会員制ゴルフ場の数は1,370ゴルフ場 と全2,026ゴルフ場の約7割を占めた）。 当該期間において、多くのゴルフ場では預託金の返還を考慮に入れず、また、ゴルフ場の会員もゴルフ会員権市 場において会員権を取得価格以上で売買できたことから、預託金の返還は問題とならなかった。しかし、1990年 代のバブル経済崩壊後に、ゴルフ会員権の市場価格は下落し、会員の退会及び預託金返還請求が頻出することと なった。これに対して、預託金で開発を行ったゴルフ場は、会員の預託金返還請求に応じることができなくなり、 会社更生法・民事再生により債務軽減を図った。1991年から2015年の法的整理ゴルフ場数は931件にのぼる（一季 出版「ゴルフ特信」既設ゴルフ場を対象にSR社推計）。 このようなゴルフ場は、一部は閉鎖またはメガソーラー発電所などに転用されているが、外資系企業などに買収 され、経営交代により存続している。一季出版「ゴルフ特信」によれば、1990年から2015年までに経営交代した ゴルフ場数は1,526コースであった。 そのため、2014年のゴルフ場入場者数はピークから約15%減少した水準にあるが、ゴルフ場の数はピークから約 5%の減少に留まっており、2014年現在、日本全国にあるゴルフ場は2,336コースである。 競合他社 2016年5月現在、日本最大の法人ゴルフ場オーナーはアコーディア・ゴルフ社であり、PGM（パシフィック・ゴル フ・マネジメント）グループ、オリックスグループ、市川造園土木グループ、西武グループ、東急グループが続 く。 アコーディア・ゴルフ社とPGMグループは、2000年代からゴルフ場の買収を進め、ゴルフ場およびゴルフ練習場 の経営を専門としている。他の主な国内オーナーは不動産、建設、接客業界の企業複合体で、オリックスグルー プ、東急グループ、西武グループは、不動産、金融、運輸、小売業など幅広い業種を扱っている。 ゴルフ場運営上位企業数と運営ゴルフ場数 企業名 市場シェア ゴルフ場数 ホール数 アコーディア・ゴルフ 133 2,797 5.50% PGMグループ 122 2,664 5.10% オリックス・ゴルフ・マネジメント 40 837 1.70% 市川造園土木グループ 34 675 1.40% 西武グループ 28 675 1.20% 東急グループ 26 522 1.10% チェリーゴルフグループ 23 423 1.00% ユニマット・グループ 19 351 0.80% 太平洋クラブ 17 333 0.70% シャトレーゼ 14 288 0.60% （ゴルフ場数ベース） 出所：同トラスト資料 *アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場数は、大津カントリークラブを2つのコース（大津東および大津西）として数え、アコーディア・ゴルフガーデンを数に入れていない 参入障壁 同トラストによれば、標準的なゴルフコースは50～80ヘクタールの土地が必要となる。日本のゴルフ場の土地は 起伏が多いことから、ゴルフ場の造成費用は他の国より高く、平均的な日本のゴルフ場の造成（土地価格を除く） www.sharedresearch.jp 40/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 には、5,000百万円～6,000百万円かかるという。日本では、ほとんどのゴルフ場は再調達価額未満で取引されてい る状況が続いており、2016年5月現在、新規の開発は予定されていない。 造成費用を別にしても、ゴルフ場市場の厳しい競争環境、事業運営には専門知識やスケールメリットが必要とな ることから、新規参入者がこの市場への参入を果たすのは、困難であるという。 www.sharedresearch.jp 41/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 過去の業績 2016年3月期通期実績 2016年3月期の営業収益は53,175百万円、営業利益は8,828百万円、当期純利益は6,662百万円、分配可能利益は6,041 百万円となった。また、分配可能利益は6,041百万円（前期の分配可能利益は5,673百万円）、1口当たり分配可能 利益は6.63シンガポールセント（前期の1口当たり分配可能利益は5.71シンガポールセント）となった。 2016年3月期は、2014年8月の同トラスト上場以来初の12ヵ月決算となった。2015年3月期は8ヵ月決算であったた め、前期との比較はできないが、2015年3月期との比較が可能な第3四半期（10-11月）および第4四半期（1-3月） では前年同期比で増収、増益または営業損失の縮小となった。 第3四半期および第4四半期の営業収入は、主にゴルフ場入場者の増加により、ゴルフ場収益、レストラン収益が 増収となった。利益面では、主に増収効果によって前年同期比で増収、増益または営業損失の縮小となった。 営業収益 第3四半期および第4四半期の営業収入は、主にゴルフ場入場者の増加により、ゴルフ場収益、レストラン収益が 増収となった。 SR社が同社の主要経営指標と考えるゴルフ場入場者数、入場者1人あたり収益の状況は以下の通りとなった。 ゴルフ場入場者数 ゴルフ場入場者数は5,807千人（前年比2.1％増）となった。同社によれば、50代以上のゴルフ参加人口の増加、日 本経済の回復によって、中期的にゴルフ場入場者数が増加傾向にあることを背景として、天候が前年と比較して 良好に推移したことから、営業日数が増加したこと、稼働率が上昇したことによって、ゴルフ場入場者数が増加 した。 四半期の推移では、第2四半期に長梅雨と集中豪雨の影響により前年同期比2.5％減となったが、第1四半期は前年 同期比2.6％増、第3四半期は同5.6％増、第4四半期は同3.2％増と天候に恵まれたことから増加した。 入場者1人あたり収益 入場者1人あたりゴルフ場収益は6.0千円、同レストラン収益は2.2千円となった。前年との比較が可能な第3四半期 および第4四半期では、入場者1人あたりゴルフ場収益は6.5千円（前年同期比1.2％減）、5.4千円（同0.9％減）、 同レストラン収益は2.3千円（前年同期比0.6％増）、2.1千円（同0.1％増）となった。入場者1人あたりゴルフ場収 益の減少は主に集客のための価格戦略、キャディフィの減少による。 営業費用 営業費用は44,347百万円となった。前年との比較が可能な第3四半期および第4四半期では、10,754百万円（前年 同期比0.1％増）、11,068百万円（同1.2％増）となった。主にゴルフ場入場者数の増加に伴い商品原価および材料 費が増加した。 分配可能利益 分配可能額は6,041百万円と当期純利益6,662百万円を621百万円下回った。減価償却費と設備投資の差額は分配可 www.sharedresearch.jp 42/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 能利益の増額要因となったが、会計上の法人所得税等と法人所得税等の支払額の差額、入会保証金の返還、ファ イナンス・リース債務の返済、分配金調整額などが分配可能利益の減額要因となった。 1口当たり分配金は5.5円（6.63シンガポールセント）となった。なお、同トラストの分配金はシンガポールドルに て半期毎に分配される。 www.sharedresearch.jp 43/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 損益計算書 損益計算書 LAST UPDATE【2016/8/12】 15年3月期 16年3月期 （百万円） 営業収益 33,425 前年比 53,175 - - 営業費用 29,362 44,347 営業利益 4,063 8,828 前年比 営業利益率 支払利息およびその他金融費用 税引前利益 - - 12.2% 16.6% 1,298 1,687 2,765 7,141 前年比 税引前利益率 法人税等 税率 当期純利益 - - 8.3% 13.4% 117 479 4.2% 6.7% 2,648 6,662 前年比 - - 利益率 7.9% 12.5% 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 損益計算書に関しての詳細な説明は「収益構造」の項参照。 www.sharedresearch.jp 44/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 貸借対照表 貸借対照表 （百万円） LAST UPDATE【2016/8/12】 15年3月期 16年3月期 連結 連結 12,317 11,238 2,315 2,391 資産 現金及び預金 営業債権及びその他債権 たな卸資産 247 245 1,559 1,218 16,438 15,092 有形固定資産合計 149,826 148,670 無形固定資産合計 17,115 17,136 その他流動資産 流動資産合計 その他固定資産 875 722 固定資産合計 167,816 166,528 資産合計 184,254 181,620 金融機関からの借入金 437 443 ファイナンス・リース債務 545 592 営業債務及びその他債務 5,104 5,099 入会保証金 9,778 10,142 813 928 負債 未払法人税等 その他流動負債 流動負債合計 金融機関からの借入金 ファイナンス・リース債務 関係当事者からの借入金 入会保証金 繰延税金負債 その他固定負債 固定負債合計 負債合計 4,641 4,630 21,318 21,834 42,329 42,500 1,723 1,946 500 500 5,028 3,570 29,588 28,711 317 442 79,485 77,669 100,803 99,503 81,086 81,086 -283 -398 持分 投資主資本 繰延ヘッジ損益 利益剰余金 受益者に帰属する投資主資本 非支配持分 持分合計 2,590 1,226 83,393 81,914 58 203 83,451 82,117 運転資金 -2,542 -2,463 有利子負債合計 42,766 42,943 ネット・デット 30,449 31,705 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 資産 同トラストはゴルフ場、ゴルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に（直接的、間接的 に）投資し、当該ゴルフ場資産の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行うビジネス・ トラストである。よって、資産はゴルフ場およびその関連施設（有形固定資産）が中心である。2016年3月期にお いて有形固定資産は総資産の81.9%を占めた。資産項目における有形固定資産以外の特徴としては、のれんが計上 されていることである。 www.sharedresearch.jp 45/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 有形固定資産 2015年3月期における有形固定資産149,826百万円の内訳は保有地19,681百万円、ゴルフ場102,452百万円、建物及 び構築物23,769百万円、機械、運搬具および備品3,900百万円であった。 有形固定資産のうち、建物及び構築物、機械、運搬具および備品は減価償却対象資産である。それぞれの償却年 数は建物及び構築物が1～56年、運搬具および備品が1～25年である。2015年3月期の減価償却費2,472百万円、内 訳は建物及び構築物が1,670百万円、機械、運搬具および備品が802百万円であった。 のれん 2015年3月期の無形固定資産17,115百万円の大部分をのれん17,079百万円が占めた。のれんは、同トラストがア コーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合持分取得に対して支払った75,225百万円と、アコーディア・ ゴルフ・アセット合同会社の純資産58,146百万円の差額である。 負債 主な負債項目は、金融機関からの借入金、入会保証金、繰延税金負債である。 金融機関からの借入金 アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は2014年8月に日本の銀行9行からシンジケート・ローンで45,000百万 円を借り入れた。これらのローンは期間3～5年で15,000百万円ずつに分かれ、それぞれ6ヵ月日本円TIBORプラス 1.25～1.75%の変動金利を適用しているが、35,000百万円は金利スワップ契約によって1.7～2.4%の固定金利に変 換されている。また、半年毎にそれぞれ75百万円、計225百万円を分割返済することとなっている。 入会保証金 入会保証金は会員からの預託金であり、会員登録後、平均10～15年の据置期間を経過後、各会員の解約および会 員権の返還時に返金する。入会保証金は据置期間の終了時に固定負債から流動負債に切り替える。2016年3月期に おいて、入会保証金（流動負債）は10,142百万円、入会保証金（固定負債）は3,570百万円であった。 繰延税金負債 同トラストは取得日において、匿名組合持分の取得により生じたゴルフ場資産の帳簿価格と課税基準との間の将 来加算一時差異81,606百万円に関連して、繰延税金負債30,284百万円を認識した。当該繰延税金負債はアコーディ ア・ゴルフ・アセット合同会社への適用税率37.11%を用いて算出されている。アコーディア・ゴルフ・アセット 合同会社は将来の税金支払額の準備目的で将来所得を留保する場合に日本の法人税の課税対象となる。 www.sharedresearch.jp 46/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容 LAST UPDATE【2016/8/12】 キャッシュ・フロー計算書 キャッシュフロー計算書 15年3月期 （百万円） 営業活動によるキャッシュフロー (1) 投資活動によるキャッシュフロー(2) FCF (1+2) 財務活動によるキャッシュフロー 減価償却費及びのれん償却費 (A) 設備投資 (B) 運転資金増減 (C) 単純ＦＣＦ (NI+A+B-C) 16年3月期 連結 連結 4,174 10,336 -51,251 -1,567 -47,077 8,769 59,332 -10,259 2,485 2,485 -1,296 -1,571 2,398 102 6,235 7,678 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 営業活動によるキャッシュ・フロー 営業活動によるキャッシュ・フローは、主に当期純利益、減価償却費、運転資本の変動によって決まる。 2015年3月期においては、当期純利益2,648百万円、減価償却費2,485百万円、運転資本の変動2,656百万円の合計額 7,789百万円と営業活動によるキャッシュ・フロー4,174百万円に大きな開きがある。その理由は、損益計算書の法 人税等117百万円と法人税等の支払額4,383百万円の差額4,266百万円による要因が大きい。 2015年3月期の法人税等の支払額には、アコーディア・ゴルフ社が保持するゴルフ場の譲渡のための吸収型会社分 割から生じた税金負債、および同トラストの上場前に発生し、2014年4月から7月までの課税所得に起因する税金 負債が含まれていることによる。 投資活動によるキャッシュ・フロー 投資活動によるキャッシュ・フローは、主に有形固定資産の取得による支出である。2015年3月期はゴルフ場事業 の取得による支出49,956百万円の影響が大きい。 財務活動によるキャッシュ・フロー 財務活動によるキャッシュ・フローは、受益証券の発行、借入金の増減、入会保証金の返還の影響が主要項目で ある。 www.sharedresearch.jp 47/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 その他情報 沿革 株式会社アコーディア・ゴルフ社がアセットライトを行うまでの経緯 2005年以降、ゴルフ場の買収・再生を進め、2008年3月期まで増益を継続 1981年に設立し、2002年にゴールドマン・サックス・グループとなったアコーディア・ゴルフ社は2005年から2008 年に、日本各地の会社更生法・民事再生法を申請した企業のゴルフ場を買収し、周辺のゴルフ場に対して競争力 のある料金設定の提供による入場者数の増加とコスト削減によって収益改善を図った。その結果、アコーディア・ ゴルフ社の保有ゴルフ場数は2005年3月期の45コースからピークの2013年3月期には134コースに増加し、営業利 益は2006年3月期の5,207百万円が2010年3月期には最高益の14,087百万円に増加した。 2012年11月にPGMホールディングス社が株式公開買付けを実施 2012年11月に、株式会社平和（東証1部 6412）の子会社でゴルフ場の保有・運営を行うPGMホールディングス株 式会社が、アコーディア・ゴルフ社に対する株式公開買付けを発表した。PGMホールディングス社は株価終値に 対して52.3%のプレミアム価格（1株あたり81,000円）で、アコーディア・ゴルフ社の発行済株式の20.0%～50.1% の取得を図った。これに対して、アコーディア・ゴルフ社は2012年12月に公開買付けに対する反対意見を表明し た。さらに、業績成長を図る中期経営計画を発表し、連結配当性向90%を目指すとした。 2013年1月、PGMホールディングス社の株式公開買付けは不成立 2013年1月、株式会社レノが関連企業とともに、アコーディア・ゴルフ社株式の18.1%を取得したことを発表した。 レノ社は、アコーディア・ゴルフ社に対し株式公開買付け終了後にPGMホールディングス社との統合に向けた交 渉の場につくこと、フリーキャッシュフローを活用して自己株式取得を行うことを要望した。それに対して、ア コーディア・ゴルフ社は、これらの要望に応える用意がある旨をニュースリリースで開示した。その結果、レノ 社は株式公開買付に応募せず、PGMホールディングス社の株式公開買付は応募株式総数が買付予定数の下限に達 しなかったことから不成立となった。 2014年8月、資産効率の改善を目的としてアセットライトを実施 2014年3月、アコーディア・ゴルフ社は、株主の要請に応えるべく、資産効率の改善を目的として、ビジネス・ト ラストによるアセットライト（資産の切り離し）に関する取引を実施することを発表し、同年8月にアセットライ トを実施した。 アコーディア・ゴルフ社によれば、アセットライトの意義は、資産の切り離しと、それによって獲得した資金に よって自社株買いを行い、ROE（株主資本利益率）を向上させること、循環型ビジネスを実現することにある。 循環型ビジネスとは、アコーディア・ゴルフ社が新規ゴルフ場を買収後、再生事業ノウハウによってバリューアッ プを施し、収益改善後に同トラストに資産を売却、売却益と運営受託によって獲得した資金によって、再びゴル フ場の買収を実施する、というものである。 アコーディア・ゴルフ社は国内に133のゴルフ場を保有・運営していたが、そのうち90コースを同トラスト子会社 のアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に譲渡し、その出資持分全てを同トラストに約113,200百万円で売却 した（うち25,358百万円は同トラストの受益証券317,087口（発行済受益権口数の28.85%）と相殺）。さらに大和 www.sharedresearch.jp 48/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 PIパートナーズ株式会社（株式会社大和証券グループ本社（東証1部 8601）の子会社）から新株予約権付きロー ン20,000百万円を借り入れ、それらの資金で有利子負債の圧縮や自社株買い（総額45,000百万円、取得株数32,142 千株（発行済株数の30.5%））を実施した。 アコーディア・ゴルフ・トラストの設立 同トラストは、2014年8月にシンガポール証券取引所に上場し、受益証券発行と銀行借入により資金を調達した。 また、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資によって、アコーディア・ゴルフ社が資産切り 離し（アセットライト）を行った89コースのゴルフ場を取得し、運営を開始した。 アセットライトの実施方法 1）アコーディア・ゴルフ社によるゴルフ場保有子会社の再編： アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場保有子会社を、会社分割の方法により、譲渡対象ゴルフ場のみを保有する子会社と、それ以外のゴルフ 場の資産を保有する子会社に再編した。 2）アコーディア・ゴルフ社が譲渡対象ゴルフ場保有子会社株式をアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に現物出資： アコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社との間で、アコーディア・ゴルフ社を匿名組合員とし、アコーディ ア・ゴルフ・アセット合同会社を営業者とする匿名組合契約を締結し、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に対し、譲渡対象ゴルフ 場保有子会社株式の現物出資による匿名組合出資を行った。これにより、アコーディア・ゴルフ社は匿名組合契約に基づく匿名組合出資持 分を保有し、譲渡対象ゴルフ場保有子会社はアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の完全子会社となった。 3）アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を同トラストへ譲渡： アコーディア・ゴルフ社は、2014年8月の同トラスト上場日に匿名組合出資持分を同トラストに譲渡した。これに加え、譲渡対象ゴルフ場に おいて、その運営業務に従事するアコーディア・ゴルフ社の従業員が、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に転籍した。 4）上場による獲得資金、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分の譲受： 同トラストは2014年8月の上場日に、782,025千口の受益証券を1口あたり0.97シンガポールドルで発行し、759百万シンガポールドル（日本 円で62,523百万円相当）の資金を獲得した。上場における持分の募集とは別に、アコーディア・ゴルフ社に対して、アコーディア・ゴルフ・ アセット合同会社の匿名組合出資持分取得対価の一部として、上場日に発行される当該受益証券の総数のうち317,097千口、金額にして308 百万シンガポールドル（日本円で25,358百万円相当）を発行した。また、日本の銀行9行のシンジケート・ローンによって、45,000百万円の 銀行借入れを行った。 これらの資金調達によって、同トラストは、約113,200百万円で、アコーディア・ゴルフ社が持つアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社 の匿名組合出資持分を取得した。 分配方針 同トラストは、半期ベースで受益者に対する分配を実施する。当該分配金の金額は、毎年、3月31日および9月30 日に、各日付に終了する6ヵ月間について計算する。 受益者への分配に関して、同トラストは次の方針を採用している。 ◤ ◤ 2015年3月期に関しては、トラスティ・マネジャーは分配可能利益の100.0%を受益者に分配する。 2016年3月期以降に関しては、トラスティ・マネジャーは分配可能利益の少なくとも90.0%を受益者に分配す る。 実際の分配水準は、トラスティ・マネジャーが、資金調達の必要性、他の資本管理に対する考慮、分配の全体的 な安定性の確保を考慮しながら、自らの裁量で決定する。分配金はシンガポールドルで支払われる。 www.sharedresearch.jp 49/56 R Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 コーポレート・ガバナンス ビジネス・トラスト法ではトラスティ・マネジャーの取締役会に関して、トラスティ・マネジャーとの経営およ び取引関係から独立している取締役が過半数以上を占めることを定めている。同トラストの取締役会は、5名の構 成員から構成され、うち3名がビジネス・トラスト法適用上における独立取締役である。 その他、同トラストはビジネス・トラスト法に基づくコーポレート・ガバナンスに関する要求事項を遵守してい る。 www.sharedresearch.jp 50/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 ビジネス・トラストとは ビジネス・トラスト ビジネス・トラストとは、シンガポールで導入されている制度であり、投資家から集めた資金を特定の事業・資 産への投資・運用に充て、その収益により投資家への分配を行うことを目的とする投資信託に類似した仕組みで ある。 ビジネス・トラストの仕組み 出所：SR社作成 ビジネス・トラストとリートの違い シンガポールにおいて、ビジネス・トラストはリートと比較して、組入資産の制限がない、収入源、借入の制限 がないなど、自由度が高い制度となっている。 ビジネス・トラストとリートの違い ビジネス・トラスト リート 主要組入資産 組入資産の制限なし 不動産等 運用構造 トラスティー（受託者）とマネジャー（運用会社）が トラスティー（受託者）とマネジャー（運用会社）が 同一 別 不動産の組入 制限なし 不動産または不動産関連資産の割合が純資産額の75％ 開発物件の組入 制限なし 開発物件が純資産の10％未満 収入源 制限なし 賃料収入等が全収入の90％以上を占める必要がある 借入 制限なし 借入額が純資産の35％以下 会社と同様に所得税が課される 所得の90％以上を当該所得発生会計年度内に投資家に 分配金は所得税が免除されている 分配金はシンガポールの所得税が課される 規制 以上 （ただし、格付を取得した場合は60％以下） 課税 分配することを条件に、所得税が控除される 分配金 出所：各種資料をもとにSR社作成 www.sharedresearch.jp 51/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 アコーディア・ゴルフ社の概要 2005年以降、ゴルフ場の買収・再生を進め、2010年3月期まで増益を継続 アコーディア・ゴルフ社の前身は1981年に群馬県藤岡市でゴルフ練習場の経営を目的に設立された株式会社竹沼 ゴルフ練習場である。竹沼ゴルフ練習場社は1991年に日東興業株式会社の子会社となったが、2002年に日東興業 社はゴールドマン・サックス・グループに竹沼ゴルフ練習場社の全株式を譲渡した。 SR社の認識では、1980年代後半から1990年代にかけて、日本のゴルフ場は、会員権（一般客より優先的にプレー できる権利）発行に際して、入会後10～20年の返還請求を不可とする預託金を集め、この預託金によって開発を 行った（経済産業省「ゴルフ場の概況」によれば、2004年において預託会員制ゴルフ場の数は1,370ゴルフ場と全 2,026ゴルフ場の約7割を占めた）。アコーディア・ゴルフ社によれば、ゴルフ会員権購入者による預託金でゴル フ場開発資金の大部分を調達したため、ゴルフ場経営者にとってはゴルフ場開発時の会員権売上と開業後の会員 権相場価格の維持が重要なテーマであった。そのため多くの入場者を確保し、収益を上げることよりも、入場者 数を増やさず、ゴルフ場や会員権のステータスを維持することが重視されたという。 しかし、1990年代のバブル経済崩壊後に、預託金で開発を行ったゴルフ場は、会員の預託金返還請求に応じるこ とができなくなり、会社更生法・民事再生により債務軽減を図った。1991年から2015年の法的整理ゴルフ場数は 931件にのぼる（一季出版「ゴルフ特信」既設ゴルフ場を対象にSR社推計）。 これに対して、2002年にゴールドマン・サックス・グループの傘下となったアコーディア・ゴルフ社は2005年か ら2008年に、日本各地の会社更生法・民事再生法を申請した企業のゴルフ場を買収し、周辺のゴルフ場に対して 競争力のある料金設定の提供による入場者数の増加とコスト削減による収益改善を図った。その結果、アコーディ ア・ゴルフ社の保有ゴルフ場数は2005年3月期の45コースからピークの2013年3月期には134コースに増加し、営 業利益は2006年3月期の5,207百万円が2010年3月期には最高益の14,087百万円に増加した。 アコーディア・ゴルフ社の業績推移 保有ゴルフ場数 07年3月期 08年3月期 09年3月期 10年3月期 11年3月期 12年3月期 13年3月期 14年3月期 15年3月期 16年3月期 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 103 125 126 129 133 132 134 133 44 43 増減 12 22 1 3 4 -1 2 -1 -89 -1 取得 12 22 6 7 4 4 5 1 1 2 売却 - - 5 4 - 5 3 2 90 1 121 133 133 135 138 153 137 136 137 134 運営コース数 5.40 6.07 7.10 7.40 7.46 7.57 7.88 7.85 8.11 8.37 客単価（円） 入場者数（百万人） 11,074 10,934 10,516 10,036 9,873 9,639 9,651 9,553 9,465 9,452 営業収益 68,700 77,505 87,443 87,373 86,694 86,799 90,920 91,983 63,909 48,550 59.0% 12.8% 12.8% -0.1% -0.8% 0.1% 4.7% 1.2% -30.5% -24.0% 11,780 12,565 12,693 14,087 13,317 12,601 13,303 12,247 7,331 7,308 126.3% 6.7% 1.0% 11.0% -5.5% -5.4% 5.6% -7.9% -40.1% -0.3% 17.1% 16.2% 14.5% 16.1% 15.4% 14.5% 14.6% 13.3% 11.5% 15.1% 10,546 11,072 10,442 12,373 11,461 10,726 11,140 10,318 3,536 8,142 178.0% 5.0% -5.7% 18.5% -7.4% -6.4% 3.9% -7.4% -65.7% 130.3% 前期比 営業利益 前期比 営業利益率 経常利益 前期比 経常利益率 当期純利益 前期比 当期純利益率 総資産 15.4% 14.3% 11.9% 14.2% 13.2% 12.4% 12.3% 11.2% 5.5% 16.8% 10,470 9,582 8,511 10,438 8,121 11,294 6,025 4,617 6,015 5,469 142.4% -8.5% -11.2% 22.6% -22.2% 39.1% -46.6% -23.4% 30.3% -9.1% 15.2% 12.4% 9.7% 11.9% 9.4% 13.0% 6.6% 5.0% 9.4% 11.3% 163,360 213,112 228,235 242,304 249,867 253,494 265,044 262,961 157,775 152,054 株主資本 46,552 56,134 63,588 72,973 78,035 88,303 93,097 92,203 47,163 49,905 ROE 28.5% 18.7% 14.2% 15.3% 10.8% 13.6% 6.6% 5.0% 8.7% 11.3% 出所：アコーディア・ゴルフ社資料をもとにSR社作成 www.sharedresearch.jp 52/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場収益改善モデル アコーディア・ゴルフ社の収益改善モデルは以下の通り、入場者数の増加策とコスト削減策による。 多様なプレースタイルと周辺のゴルフ場に対して競争力のある料金設定の提供による入場者数の増加 アコーディア・ゴルフ社は、買収したゴルフ場に対して、独自の管理マニュアルに基づいたコースコンディショ ンの提供、セルフプレー、早朝プレー等の多様なプレースタイルの提供とプレースタイルに対応した料金設定、 ゴルフ用品店、レストランメニューの充実によって、入場者数の増加を図る。 これらの施策によって、アコーディア・ゴルフ社の運営するゴルフ場は、ゴルフ場あたり年間入場者数が全国の ゴルフ場平均より30から40%上回る水準で推移している。また、アコーディア・ゴルフ社が提供しているアコー ディア ポイントカードは2016年3月現在、日本のゴルフ参加人口720万人の57.5%に相当する414万人が保有して おり、アコーディア・ゴルフ社の顧客基盤となっている。 ゴルフ場あたり年間入場者数（人） 55,000 50,000 全国平均 45,000 アコーディア・ゴルフ社平均 40,000 35,000 30,000 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 全国平均 36,132 36,454 37,177 37,481 36,209 34,947 36,069 36,356 37,031 アコーディア・ゴルフ社平均 48,751 48,074 49,885 51,328 49,359 50,505 52,458 50,003 51,705 出所：アコーディア・ゴルフ社の資料をもとにSR社作成 コスト削減による収益改善 また、統一オペレーションの導入、セルフ化・無人化の推進、業務委託を活用した人件費の削減、スケールメリッ トを活かした購買等のコスト削減策によって、収益改善を実現している。アコーディア・ゴルフ社が示している モデルケースによれば、買収後3年間でゴルフ場の償却前営業利益はほぼ倍増するとしている。 www.sharedresearch.jp 53/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 アコーディア・ゴルフ社によるゴルフ場買収後3年の成長率モデル 800 600 600 640 620 600 550 500 470 430 プレーラウンドの数（百人） 営業収益（百万円） 400 300 300 180 200 120 140 人件費（百万円） 280 270 200 160 140 140 買収後2年目 買収後3年目 230 支出（百万円） 償却前営業利益（百万円） 0 買収年 買収後1年目 買収後1年目 買収後2年目 買収後3年目 買収年 プレーラウンドの数（百人） 430 470 500 550 営業収益（百万円） 600 600 620 640 人件費（百万円） 180 140 140 140 支出（百万円） 300 300 280 270 償却前営業利益（百万円） 120 160 200 230 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 2014年8月、資産効率の改善を目的としてアセットライトを実施 2014年3月、アコーディア・ゴルフは、株主の要請に応えるべく、資産効率の改善を目的として、アセットライト （資産の切り離し）に関する取引を実施することを発表し、同年8月に、同トラストに対して89コースのゴルフ場 を譲渡（アセットライト）した。 アコーディア・ゴルフ社によれば、アセットライトの意義は、資産の切り離しと、それによって獲得した資金に よって自社株買いを行い、ROE（株主資本利益率）を向上させること、循環型ビジネスを実現することにある。 アコーディア・ゴルフ社による循環型ビジネスモデルのバリューチェーン アコーディア・ゴルフ社が掲げる循環型ビジネスとは、アコーディア・ゴルフ社が新規ゴルフ場を買収、再生事 業ノウハウによってバリューアップを施し、収益改善後に同トラストに資産を売却、売却益と運営受託によって 獲得した資金によって、再びゴルフ場の買収を実施するというものである。 アコーディア・ゴルフ社の循環型ビジネスモデルのバリューチェーン 出所：アコーディア・ゴルフ社の資料をもとにSR社作成 www.sharedresearch.jp 54/56 R アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜ Shared Research Report アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報 LAST UPDATE【2016/8/12】 企業概要 企業正式名称 アコーディア・ゴルフ・トラスト 代表電話番号 C/O 6 Shenton Way, #25-09 OUE Downtown, Singapore （068809） 上場市場 - シンガポール証券取引所 2014年8月 2014年8月 設立年月日 HP http://agtrust.com.sg/ja/ IRコンタクト 上場年月日 決算月 3月 IRページ - http://accordiagolftrust-jp.listedcompany.com/ - - IRメール www.sharedresearch.jp 本社所在地 IR電話 55/56 R Shared Research Report 株式会社シェアードリサーチについて 株式会社シェアードリサーチは今までにない画期的な形で日本企業の基本データや分析レポートのプラットフォーム提供を目指しています。さら に、徹底した分析のもとに顧客企業のレポートを掲載し随時更新しています。SR社の現在のレポートカバレッジは以下の通りです。 株式会社アイスタイル 株式会社ゲームカード・ジョイコホールディングス 日清紡ホールディングス株式会社 あい ホールディングス株式会社 株式会社ココカラファイン 日本エマージェンシーアシスタンス株式会社 株式会社アクセル コムシスホールディングス株式会社 日本駐車場開発株式会社 アクリーティブ株式会社 サトーホールディングス株式会社 株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズ アコーディア・ゴルフ・トラスト 株式会社サニックス 伯東株式会社 アズビル株式会社 サンバイオ株式会社 株式会社ハーツユナイテッドグループ アズワン株式会社 株式会社サンリオ 株式会社ハピネット 株式会社アダストリア 株式会社ザッパラス ピジョン株式会社 アニコムホールディングス株式会社 株式会社シーアールイー 株式会社ブイキューブ 株式会社アパマンショップホールディングス シップヘルスケアホールディングス株式会社 フィールズ株式会社 アンジェスMG株式会社 シンバイオ製薬株式会社 株式会社フェローテック アンリツ株式会社 株式会社ジェイアイエヌ 藤田観光株式会社 アートスパークホールディングス株式会社 Jトラスト株式会社 フリービット株式会社 株式会社イエローハット ジャパンベストレスキューシステム株式会社 平和不動産株式会社 イオンディライト株式会社 GCA株式会社 株式会社ベネフィット・ワン 株式会社伊藤園 スター・マイカ株式会社 株式会社ベリテ 伊藤忠エネクス株式会社 株式会社スリー･ディー･マトリックス 株式会社ベルパーク 株式会社IDOM ソースネクスト株式会社 株式会社VOYAGE GROUP 株式会社インテリジェント ウェイブ 株式会社髙島屋 松井証券株式会社 株式会社インフォマート タキヒヨー株式会社 株式会社マックハウス 株式会社イード 株式会社多摩川ホールディングス 株式会社マネースクウェアHD 株式会社Aiming 株式会社ダイセキ 株式会社 三城ホールディングス 株式会社エス・エム・エス 中国塗料株式会社 株式会社ミライト・ホールディングス SBSホールディングス株式会社 株式会社チヨダ 株式会社ミルボン エヌ・ティ・ティ都市開発株式会社 株式会社ティア 株式会社メガネスーパー 株式会社FPG DIC株式会社 株式会社メディネット エレコム株式会社 デジタルアーツ株式会社 ユシロ化学工業株式会社 エン・ジャパン株式会社 株式会社デジタルガレージ 株式会社夢真ホールディングス 株式会社小野測器 株式会社TOKAIホールディングス 株式会社ラウンドワン 株式会社オンワードホールディングス 株式会社ドリームインキュベータ 株式会社ラック 亀田製菓株式会社 株式会社ドンキホーテホールディングス リゾートトラスト株式会社 カルナバイオサイエンス株式会社 内外トランスライン株式会社 株式会社良品計画 キヤノンマーケティングジャパン株式会社 長瀬産業株式会社 レーザーテック株式会社 株式会社クリーク・アンド・リバー社 ナノキャリア株式会社 株式会社ワイヤレスゲート グランディハウス株式会社 日医工株式会社 ケネディクス株式会社 日進工具株式会社 ※投資運用先銘柄に関するレポートをご所望の場合は、弊社にレポート作成を受託するよう各企業に働きかけることをお勧めいたします。また、弊社に直接レポート作成 をご依頼頂くことも可能です。 ディスクレーマー 本レポートは、情報提供のみを目的としております。投資に関する意見や判断を提供するものでも、投資の勧誘や推奨を意図したものでもありま せん。SR Inc.は、本レポートに記載されたデータの信憑性や解釈については、明示された場合と黙示の場合の両方につき、一切の保証を行わない ものとします。SR Inc.は本レポートの使用により発生した損害について一切の責任を負いません。 本レポートの著作権、ならびに本レポートとその他Shared Researchレポートの派生品の作成および利用についての権利は、SR Inc.に帰属します。 本レポートは、個人目的の使用においては複製および修正が許されていますが、配布・転送その他の利用は本レポートの著作権侵害に該当し、固 く禁じられています。 SR Inc.の役員および従業員は、SR Inc.の調査レポートで対象としている企業の発行する有価証券に関して何らかの取引を行っており、または将来 行う可能性があります。そのため、SR Inc.の役員および従業員は、該当企業に対し、本レポートの客観性に影響を与えうる利害を有する可能性が あることにご留意ください。 金融商品取引法に基づく表示 本レポートの対象となる企業への投資または同企業が発行する有価証券への投資についての判断につながる意見が本レポートに含まれている場 合、その意見は、同企業からSR Inc.への対価の支払と引き換えに盛り込まれたものであるか、同企業とSR 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