第4節 金融危機再発防止に向けて

第４節
金融危機再発防止に向けて
第 ２ 節 で み た よ う に 、今 回 の 金 融 危 機 の 直 接 的 な 原 因 は 、金 融 機 関 が 新 し
い 金 融 商 品 や 金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン に 関 す る リ ス ク を 適 切 に 管 理 で き ず 、金融
市 場 が 機 能 不 全 に 陥 っ た こ と に よ る も の と 考 え ら れ る 。ま た 、そ れ を 事 前に
抑止できなかった金融規制・監督体制の問題でもある。
本 節 で は 、現 在 進 め ら れ て い る 金 融 危 機 再 発 防 止 に 向 け た 取 組 を 概 観 す る
と と も に 、今 後 の 課 題 と し て 欧 米 に お け る 金 融 規 制・監 督 体 制 の 在 り 方 を め
ぐる論点を取り上げる。
１．金融危機再発防止に向けた取組
08年 11月 14、15日 に 開 催 さ れ た 金 融 サ ミ ッ ト で は 、当 面 の 危 機 対 応 策 に 加
え 、今 回 の 金 融 危 機 発 生 の 原 因 と 再 発 防 止 に 向 け た 改 革 の 在 り 方 等 に つ い て
も議論が行われた。
金 融 サ ミ ッ ト の「 首 脳 宣 言 」で は 、危 機 の 根 本 的 な 原 因 は 、市 場 参 加 者 が
リ ス ク を 適 正 に 評 価 せ ず 、適 切 な デ ュ ー・デ ィ リ ジ ェ ン ス の 実 施 を 怠 っ て い
たことなどに加え、不適切なリスク管理慣行や、複雑で不透明な金融商品、
過 度 の レ バ レ ッ ジ が 組 み 合 わ さ っ て 、金 融 シ ス テ ム の 脆 弱 性 を つ く り だ した
こ と に あ る と 指 摘 し て い る 。そ し て 、金 融 規 制・監 督 当 局 の 側 に も 、金 融 市
場のリスクの評価や対処において問題があったことを認めている。
こ う し た 認 識 の 下 、「 首 脳 宣 言 」 で は 、 金 融 危 機 再 発 防 止 の た め 、 金 融 市
場 と 規 制 の 枠 組 み を 強 化 す る 改 革 を 実 施 す る こ と で 合 意 し 、改 革 の 共 通 原 則
と し て 、（ ア ） 透 明 性 及 び 説 明 責 任 の 強 化 、（ イ ） 健 全 な 規 制 の 拡 大 、（ ウ ）
金融市場における公正性の促進、
（ エ ）国 際 連 携 の 強 化 、
（ オ ）Ｉ Ｍ Ｆ 等 の 国
際 機 関 の 改 革 の 五 つ を 挙 げ て い る 。さ ら に 、こ の 五 つ の 原 則 を 実 行 す る た め、
各 原 則 に お け る 09年 ３ 月 末 ま で の 当 面 の 措 置 と 中 期 的 な 措 置 を 示 し た「 行 動
計 画 」 を 決 定 し た （ 第 1-4-1表 ）。
第1-4-1表 金融サミット首脳宣言における行動計画
「行動計画」は、首脳宣言の添付文書として、首脳から財務大臣に指示された47項目の行動をまとめたもの。
2009年3月末までの当面の措置と、中期的措置に分けて列記されている。行動計画の構成及び主要項目は以下のと
おり。
(1)透明性及び説明責任の強化
* 当面の措置
o 市場混乱時における証券化商品等の評価に関するガイダンスの強化
o 国際会計基準設定主体におけるガバナンス強化 等
(2)健全な規制の拡大
①規制体系
* 中期的措置
o 現状規制されていない機関・商品・市場に対する監督強化 等
②健全性に関する監督
* 当面の措置
o 格付会社による国際的な規範の遵守の確保 等
* 中期的措置
o 公開格付を付与する格付会社に対する登録制の導入 等
③リスク管理
(3)金融市場における公正性の促進
(4)国際連携の強化
* 当面の措置
o 国境を越えて活動する大規模金融機関に対する監督カレッジの設立 等
(5)国際金融機関の改革
* 当面の措置
o 金融安定化フォーラム（FSF）のメンバーシップ拡大
o IMFとFSFとの協働と機能強化
o IMF、世銀等の国際金融機関の資金基盤のレビューと必要に応じた増資と加盟国のニーズに合った融資制度
の見直し 等
* 中期的措置
o 世界経済の経済的比重の変化をより適切に反映したブレトンウッズ機関の抜本的改革 等
（備考）外務省ホームページより。
再 発 防 止 の た め の 五 つ の 原 則 の 具 体 的 な 内 容 を み る と 、ま ず 、透 明 性 及 び
説 明 責 任 の 強 化 と し て 、複 雑 な 金 融 商 品 に 関 す る 義 務 的 開 示 の 拡 大 、金 融 機
関 の 財 務 状 況 の 完 全・正 確 な 開 示 の 確 保 等 に 合 意 し た こ と が 挙 げ ら れ る 。証
券 化 商 品 を 始 め 複 雑 な 新 し い 金 融 商 品 が 、金 融 機 関 の 不 十 分 な リ ス ク 管 理や
格付けへの過度の依存を生み出す結果になったとの認識が背景にある。
次 に 、健 全 な 規 制 の 拡 大 に つ い て は 、す べ て の 金 融 市 場・商 品・参 加 者 が 、
状 況 に 応 じ て 適 切 に 規 制 さ れ 、あ る い は 監 督 の 対 象 と な る よ う に す る こ と を
参 加 国 が 誓 約 し た 点 が 重 要 で あ る 。 Ｃ Ｄ Ｓ を 始 め と す る Ｏ Ｔ Ｃ （ Over the
Counter） 38 デ リ バ テ ィ ブ 商 品 の よ う に 、金 融 規 制・監 督 当 局 が あ ま り 監 視 を
38
店頭取引。取引所を通さない相対の取引。
行 っ て い な い 金 融 商 品 の 存 在 が 、今 回 の 金 融 危 機 を 深 刻 化 さ せ た
39
。当 局 が
金 融 全 体 の シ ス テ ミ ッ ク・リ ス ク を 把 握 す る 観 点 か ら も 、重 要 な ポ イ ン ト で
あ る 。ま た 、格 付 機 関 に 対 し て 国 際 的 行 動 規 範 に 整 合 的 な 形 で 強 力 な 監 督 を
実施することも合意された。
さ ら に 、金 融 市 場 に お け る 公 正 性 を 促 進 す る た め 、投 資 家・消 費 者 保 護 を
強 化 し 、利 益 相 反 を 回 避 す る こ と 、規 制 当 局 が 国 境 を 越 え る 資 本 フ ロ ー を 含
め 金 融 市 場 の す べ て の 部 門 に お い て 、国 際 協 調・連 携 を 強 化 し て い く こ と 等
が「首脳宣言」に盛り込まれた。
「 首 脳 宣 言 」で は 、各 国 の 財 務 大 臣 に 対 し 、専 門 家 の 提 言 を 参 考 に し つ つ 、
各 種 規 制 に お け る 景 気 循 環 増 幅 効 果（ プ ロ シ ク リ カ リ テ ィ ）の 緩 和（ コ ラ ム
1− 3参 照 ）や 、市 場 混 乱 時 の 複 雑 な 証 券 に つ い て の 国 際 会 計 基 準 の 見 直 しと
調 整 （ コ ラ ム 1− 4参 照 ）、 信 用 デ リ バ テ ィ ブ 市 場 の 強 靱 性 と 透 明 性 の 強 化 及
び シ ス テ ミ ッ ク・リ ス ク 軽 減（ コ ラ ム 1− 5参 照 ）等 に つ い て 、追 加 的 な 提 言
を 行 う よ う 求 め て い る 。こ れ ら の 点 は 、今 後 の 金 融 市 場 の 安 定 化 と 危 機 再 発
防止の上で重要なポイントであり、今後の早急な議論の進展が望まれる。
コ ラ ム 1− 3： 規 制 に お け る 景 気 循 環 増 幅 効 果 （ プ ロ シ ク リ カ リ テ ィ ）
規 制 に お け る 景 気 循 環 増 幅 効 果 と は 、自 己 資 本 比 率 規 制 や 引 当 金 に 関 す る
規 制 等 に よ り 、 景 気 拡 大 局 面 に 金 融 機 関 が ま す ま す 貸 出 し を 増 加 さ せ た り、
逆 に 後 退 局 面 に お い て 規 制 を 満 た す た め に 貸 出 し を 縮 小 さ せ 、結 果 と し て景
気 循 環 を 増 幅 し て し ま う 効 果 で あ る 。例 え ば 、金 融 機 関 は 、景 気 後 退 局 面で
保 有 す る 有 価 証 券 の 評 価 額 が 下 落 し た 場 合 、評 価 損 を 自 己 資 本 か ら 控 除 す る
結 果 、自 己 資 本 比 率 を 維 持 す る た め に 、貸 出 し を 絞 り 込 む な ど し て 資 産 縮 小
を 行 う こ と と な る 。こ れ が 、需 要 減 退 を 通 じ て 更 に 景 気 を 悪 化 さ せ る と い う
悪 循 環 を も た ら す 可 能 性 が あ る 。ま た 、自 己 資 本 比 率 の 分 母 は リ ス ク ウ ェ イ
ト 付 け し た 資 産 の 合 計 で あ る が 、バ ー ゼ ル IIで は 、事 業 法 人 向 け 貸 付 け に つ
い て は 格 付 け に 応 じ て リ ス ク ウ ェ イ ト が 変 化 す る の で 、景 気 悪 化 に 伴 い 、既
存 の 貸 出 し が よ り リ ス ク の 高 い 資 産 と し て 分 類 さ れ た 場 合 、結 果 と し て 自 己
資 本 比 率 を 維 持 す る た め 、他 の 貸 出 し を 絞 り 込 ん で 資 産 を 縮 小 せ ざ る を え な
39
例えば、米国では、ＣＤＳを扱う商業銀行は上位行に集中しており、その監督機関であるＯＣ
Ｃ が 当 該 銀 行 の リ ス ク 管 理 と い う 観 点 か ら Ｃ Ｄ Ｓ の 取 引 状 況 を み る こ と は あ っ た が 、Ｃ Ｄ Ｓ も 含 め
Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 市 場 全 体 を 直 接 監 視 ・ 監 督 す る 機 関 は な い （ Office of the Comptroller of the
Currency（ 2008））。
い こ と が あ り う る の で は な い か と い う 議 論 が あ る （ 注 １ ）。
損 失 の 引 当 に つ い て も 、 同 様 の 問 題 が 指 摘 さ れ て い る （ 注 ２ ）。 金 融 機 関 は 、
景 気 後 退 期 に は 、要 注 意 先 債 権 や 破 綻 懸 念 先 債 権 等 の 増 加 に 対 応 し て 多 く 貸
倒 引 当 金 を 積 み 増 す た め 、利 益 が 圧 迫 さ れ る 。こ の 場 合 、金 融 機 関 に よ っ て
は 、自 己 資 本 比 率 を 維 持 す る た め 、貸 出 し を 縮 小 さ せ る 可 能 性 が あ り 、これ
が 結 果 と し て 景 気 を 更 に 悪 化 さ せ る こ と も あ り う る 。例 え ば 、ス ペ イ ン で は 、
こ う し た 問 題 点 に 対 応 す る た め 、 2000 年 か ら 新 し い 引 当 ル ー ル （ dynamic
provisioning）を 導 入 し て い る 。こ の ル ー ル で は 、過 去 の 長 期 デ ー タ か ら 求 め
た 貸 出 し の 予 想 損 失 を 用 い て 、景 気 拡 大 期 に は よ り 多 く 引 当 て を 求 め 、景 気
循 環 の 影 響 を 平 準 化 す る 工 夫 を し て い る (注 ３ )(注 ４ ) 。た だ し 、こ う し た ル ー ル
に は 適 用 に 際 し て 裁 量 の 余 地 が あ り 、こ れ が 透 明 性 を 害 す る 可 能 性 も あ る (注
５)
。規 制 に お け る 景 気 循 環 増 幅 効 果 の 軽 減 と 、規 制 の 透 明 性 の 両 立 を い か に
図るかが重要な論点となろう。
自 己 資 本 比 率 規 制 に お け る 景 気 循 環 増 幅 効 果 に つ い て は 、既 に 金 融 安 定 化
フ ォ ー ラ ム（ Ｆ Ｓ Ｆ ）に お い て も 指 摘 さ れ て お り (注 ６ ) 、バ ー ゼ ル 銀 行 監 督 委
員 会（ Ｂ Ｃ Ｂ Ｓ ）と Ｆ Ｓ Ｆ が 効 果 の 検 証 と 緩 和 策 に つ い て の 検 討 を 開 始 し て
い る 。今 回 の 金 融 サ ミ ッ ト で 合 意 し た「 行 動 計 画 」に お い て も 、09年 ３ 月 末
までに景気循環増幅効果を緩和するための提言をとりまとめることとされ
た。
（ 注 １ ） Goodhart and Segoviano(2004)、 Gordy and Howells(2006)
（ 注 ２ ） Ｉ Ｍ Ｆ （ 2008b）
（ 注 ３ ）Ｉ Ｍ Ｆ の 国 際 金 融 安 定 化 報 告 書 は 、ス ペ イ ン の dynamic provisioningも 含 め 、事 前 に デ フ
ォ ル ト の 確 率 を 考 慮 し た フ ォ ワ ー ド・ル ッ キ ン グ な 引 当 て で あ れ ば 、景 気 循 環 増 幅 効 果 を
軽 減 で き る と し て い る （ Ｉ Ｍ Ｆ (2008b） )。
（ 注 ４ ） Banco de Espana (2002）
（ 注 ５ ） Mann and Michael（ 2002）
（ 注 ６ ） Ｆ Ｓ Ｆ （ 2008a）、 Ｆ Ｓ Ｆ (2008b)
コ ラ ム 1− 4： 公 正 価 値 会 計 （ 時 価 会 計 ） ( 注 １ )
「 公 正 価 値 会 計 」 と は 、 市 場 に 十 分 な 取 引 が あ り 、「 市 場 価 格 」 が 信 頼 で
き る も の で あ る 場 合 に は 、 そ の 価 格 に よ る 評 価 （ mark-to-market） を 行 い 、
市 場 が 混 乱 し て い る 場 合 等 信 頼 に 足 る 市 場 価 格 が な い 場 合 に は 、「 合 理 的 に
算 定 さ れ た 価 額（ 理 論 値 ）」に よ る 評 価（ mark-to-model）を 行 う も の で あ る 。
米 国 会 計 基 準 で は 、市 場 に 十 分 な 取 引 が あ る 場 合 、市 場 に お け る 取 引 価 格 を
公 正 価 値 と し （ レ ベ ル １ ）、 そ う し た 価 格 が な い 場 合 に は 類 似 資 産 の 市 場 価
格 等 を 用 い （ レ ベ ル ２ ）、 そ れ も な い 場 合 に は 会 社 内 部 の デ ー タ を 用 い て 将
来 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 割 引 現 在 価 値 等 を 算 定 し て 用 い る（ レ ベ ル ３ ）こ と と
している。
今 回 の 危 機 に お い て は 、複 雑 な 証 券 化 商 品 や 仕 組 み 商 品 の 市 場 取 引 が 僅 少
に な っ た り 、換 金 売 り の た め 投 売 り 状 態 に 陥 り 、通 常 で は 取 引 さ れ な い よ う
な 低 い 価 格 で 取 引 さ れ る な ど の 事 態 が 生 じ た 。こ の た め 、こ の よ う に 市 場 に
異常がある場合の市場価格による評価について、様々な議論がなされてい
る。
ま た 、証 券 化 商 品 や 社 債 等 に つ い て 、07年 初 め か ら 市 場 価 格 評 価 に よ る 評
価 損 失 は 、 ア メ リ カ 、 英 国 ユ ー ロ 圏 合 計 で 2.8兆 ド ル に 達 し て い る （ 図 １ ）。
こ の た め 、金 融 機 関 が 保 有 す る 資 産 を 市 場 価 格 で 評 価 す る こ と は 、金 融 危 機
を 更 に 深 め る こ と に な る の で は な い か 、ま た 、景 気 悪 化 を 増 幅 し て い る の で
はないかという議論がある。
他 方 、公 正 価 値 会 計 は 景 気 循 環 増 幅 効 果 は あ る も の の 、他 の 代 替 手 段 に 比
べ れ ば 透 明 性 が 高 く 、む し ろ 引 当 て や 自 己 資 本 比 率 規 制 の 方 で 景 気 循 環 の 効
果 を 考 慮 す べ き で は な い か と い う 見 方 (注 ２ )、 あ る い は 、 市 場 価 格 が 理 論 価 格
よ り も 低 い の は 、市 場 が 将 来 の 不 確 実 性 を 織 り 込 ん だ も の と 考 え る べ き で は
な い か (注 ３ )と の 議 論 も あ る 。
図１ 金融資産の市場価格評価による損失
（10億ドル）
1,600
1577.2
（11.4%）
ＣＤＯ
ＡＢＳ
1,200
997.9
（8.8%）
ＣＬＯ
ＣＭＢＳ
800
ＣＬＯ
ＲＭＢＳ
ハイイールド社債
ＣＭＢＳ
投資適格社債
400
180.0
ＣＭＢＳ （8.8%）
ＲＭＢＳ
ハイイールド
社債
アメリカ
英国
ユーロ圏
（備考）1. ECB "Financial Stability Report"（08年10月）、アメリカ商務省、データストリーム より作成。
2. 英国及びユーロ圏は、08年12月５日の為替レートでドルに換算。
3. CMBSは商業用不動産担保証券、CLOはローン担保証券、ABSはホームエクイティローン資産
担保証券、CDOはホームエクイティローンABSを裏付けとする債務担保証券、RMBSは住宅
モーゲージ担保証券。
4. カッコ内は対名目GDP比（07年）。
な お 、上 記 の よ う な 議 論 も 背 景 に 、08年 ９ 月 30日 、ア メ リ カ の 証 券 取 引 委
員 会（ Ｓ Ｅ Ｃ ）と 財 務 会 計 基 準 審 議 会（ Ｆ Ａ Ｓ Ｂ ）は 共 同 で 、資 産 評 価 に 関
す る 取 扱 い を 明 確 化 す る 指 針 を 公 表 し 、 市 場 が 無 秩 序 （ disorderly） な た め、
取 引 価 格 が 極 端 な 場 合 に は 、会 社 内 部 の デ ー タ に 基 づ き 推 計 す る こ と が 可 能
で あ る こ と を 明 示 し た (注 ４ )。
また、不良資産買取り（ＴＡＲＰ）等を内容とする緊急経済安定化法は、
公 益 上 必 要 あ る い は 適 切 、か つ 投 資 家 保 護 と 矛 盾 が な い 場 合 に は 、Ｓ Ｅ Ｃ に
対 し 、市 場 価 格 に よ る 評 価 を 停 止 す る 権 限 を 付 与 し て い る 。ま た 、Ｓ Ｅ Ｃ は
財 務 省 及 び Ｆ Ｒ Ｂ と 協 議 し な が ら 市 場 価 格 に よ る 評 価 に 関 す る 研 究（ 金 融機
関 の バ ラ ン ス シ ー ト に 与 え る 影 響 、08年 に 起 き た 金 融 機 関 の 破 綻 に 与 え た 影
響 、投 資 家 に 提 供 す る 財 務 情 報 の 質 に 与 え る 影 響 等 ）を 行 い 、90日 以 内 に そ
の報告書を議会に提出することとなっている。
ま た 、10月 13日 に 国 際 会 計 基 準（ Ｉ Ｆ Ｒ Ｓ ）が 改 訂 さ れ 、金 融 資 産 の 保 有
区 分 に つ い て 、そ れ ま で 不 可 能 で あ っ た 売 買 目 的 区 分（ 公 正 価 値 評 価 ）から
満 期 保 有 区 分（ 償 却 原 価 ）へ の 振 替 が 例 外 的 状 況 に お い て 可 能 と な り 、これ
を 受 け 、 Ｅ Ｕ で は 10月 15日 、 当 該 改 定 を 受 け 入 れ た ( 注 ５ ) 。
（ 注 １ ） な お 、「 時 価 会 計 」 は 「 公 正 価 値 （ Fair Value） 会 計 」 の 訳 語 で あ る が 、 市 場 価 格 に よ る
評 価 と 混 同 さ れ や す い の で 、誤 解 を 避 け る た め こ こ で は「 公 正 価 値 会 計 」の 語 を 用 い る こ と
とする。
（ 注 ２ ） Ｉ Ｍ Ｆ （ 2008）
（ 注 ３ ） Ｂ Ｏ Ｅ （ 2003）
（ 注 ４ ） 10月 14日 に 、 国 際 会 計 基 準 審 議 会 （ Ｉ Ａ Ｓ Ｂ ） も 同 様 の 指 針 を 公 表 し た
（ 注 ５ ）な お 、こ の 措 置 は 、競 争 上 、米 国 基 準 に 合 わ せ る 必 要 が あ る と の 認 識 か ら 行 わ れ た も の で
ある。
コラム１−５：ＯＴＣ取引の増大とＣＤＳ
ＯＴＣ取引とは、金融機関などの取引当事者が相対で行う取引を指すが、
近 年 、 特 に 、 デ リ バ テ ィ ブ （ 金 融 派 生 商 品 ） の Ｏ Ｔ Ｃ 取 引 が 急 増 し て い る。
Ｏ Ｔ Ｃ 市 場 に お け る デ リ バ テ ィ ブ 取 引 残 高 の 推 移 を み る と 、2000年 代 に 入 っ
て 以 降 、拡 大 を 続 け て き た が 、03年 以 降 更 に 伸 び を 加 速 さ せ て お り 、08年 ６
月 末 時 点 で 、 684兆 ド ル と 世 界 の Ｇ Ｄ Ｐ の 13倍 の 規 模 ま で 拡 大 し て い る 。 内
訳 を 見 る と 、主 に 金 利 先 物 や 金 利 オ プ シ ョ ン 等 の 金 利 関 連 取 引 が 全 体 の 約３
分 の ２ を 占 め て い る が 、 こ の と こ ろ Ｃ Ｄ Ｓ (ク レ ジ ッ ト ・ デ フ ォ ル ト ・ ス ワ
ッ プ )取 引 も 急 速 に 拡 大 し て お り 、 07年 末 に は 、 57.9兆 ド ル に ま で 拡 大 し た
後 、 08年 ６ 月 末 に は 57.3兆 ド ル と わ ず か な が ら 減 少 し て い る （ 図 １ ）。
図１ ＯＴＣデリバティブ取引額の推移
（兆ドル）
未分類
700
ＣＤＳ取引
600
商品取引
500
株価連動取引
400
300
金利取引
200
100
外為取引
0
6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 （月）
1998 99 2000 01
02
03
04
05
06
07 08（年）
（備考）国際決済銀行（ＢＩＳ）より作成。
Ｃ Ｄ Ｓ は 、そ も そ も 、各 種 債 権 に 対 す る デ フ ォ ル ト リ ス ク を ヘ ッ ジ す る た
め の 金 融 デ リ バ テ ィ ブ 商 品 で あ り 、一 般 的 に は 、契 約 時 に 、プ ロ テ ク シ ョ ン
の 売 手 と 買 手 の 間 で 、対 象 と な る 主 体（ 企 業 、政 府 等 ）や 債 権 、保 証 の 対 象
と な る ク レ ジ ッ ト イ ベ ン ト （ 破 産 、 支 払 不 履 行 等 ）、 保 証 金 額 等 を 決 め 、 実
際 に そ の イ ベ ン ト が 発 生 し た 場 合 に は 、保 証 金 額 が プ ロ テ ク シ ョ ン の 売 手か
ら 買 手 に 支 払 わ れ る 仕 組 み と な っ て お り 、ま た 、一 般 的 に は 現 物 決 済 が 主 流
で あ る （ 図 ２ ）。
図２ ＣＤＳの仕組み
契約時
クレジットイベント発生時
参照主体
参照主体
（企業、政府、自治体、
ＳＷＦ等）
（企業、政府、自治体、
ＳＷＦ等）
融資・
社債購入
クレジットイベント
（破産、支払不履行、リストラ等）
元利返済
元利支払
プロテクションの
買手
（信用リスクを移転
したい銀行等)
プレミアム
支払
保証
プロテクションの
売手
（ヘッジファンド、
モノライン、機関投資家
等）
プロテクションの
買手
（信用リスクを移転
したい銀行等）
対象債券
引渡し
現金支払
プロテクションの
売手
（ヘッジファンド、
モノライン、機関投資家
等）
Ｃ Ｄ Ｓ 取 引 に つ い て は 、プ ロ テ ク シ ョ ン の 対 象 と な る 保 有 債 権 を 実 際 に は
保 有 し て い な い 、投 資 あ る い は 投 機 目 的 の 投 資 家 が 増 加 し て お り 、売 買 の 対
象 も 個 別 企 業 を 対 象 と し た Ｃ Ｄ Ｓ だ け で な く 、代 表 的 な 企 業 の Ｃ Ｄ Ｓ プ レミ
ア ム（ 保 証 料 ）を 組 み 合 わ せ た 指 数 や 、Ｃ Ｄ Ｓ を 組 み 込 ん だ 証 券 化 商 品 で あ
るシンセティックＣＤＯ等が作られ、取引が拡大してきた。
08年 ９ 月 の 米 大 手 保 険 会 社 Ａ Ｉ Ｇ の 経 営 危 機 に 際 し て は 、同 社 が Ｃ Ｄ Ｓ の
プ ロ テ ク シ ョ ン を 投 資 家 相 手 に 大 量 に 提 供 し て い た こ と か ら 、そ の リ ス クが
関 心 を 集 め る こ と と な っ た 。Ｃ Ｄ Ｓ に つ い て は 、プ ロ テ ク シ ョ ン の 売 手 であ
る 金 融 機 関 が デ フ ォ ル ト し た 場 合 に 、そ の 買 手 に と っ て 転 嫁 し た は ず の リス
ク が 転 嫁 さ れ な い こ と に な り 、買 手 の 信 用 リ ス ク が 高 ま る 。さ ら に 、そ う し
た 買 手 が 他 の Ｃ Ｄ Ｓ で プ ロ テ ク シ ョ ン の 売 手 と な っ て い る 場 合 に は 、そ の プ
ロ テ ク シ ョ ン の 買 手 の 信 用 リ ス ク も 上 昇 し 、市 場 全 体 に 信 用 リ ス ク が 広 が っ
ていくことになる。
し か も 、Ｃ Ｄ Ｓ 取 引 は Ｏ Ｔ Ｃ 取 引 で あ っ た た め 、外 部 か ら は 、ど の 金 融 機
関 が 、ど う い う 債 権 を 対 象 と し た Ｃ Ｄ Ｓ を ど の 程 度 売 買 し て い る の か と いっ
た 情 報 が 把 握 で き な い 。そ の こ と が 、金 融 機 関 の 財 務 状 況 に 対 す る 不 透 明感
を高め、市場のカウンターパーティ・リスクを高めることとなった。
Ｃ Ｄ Ｓ を 含 め Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 取 引 に つ い て は 、こ れ ま で も 相 対 取 引 に
伴うリスクの低減や取引の透明性を高めるための努力が行われてきたもの
の (注 １ )、 十 分 と は 言 い 難 く 、 今 後 、 シ ス テ ム の 安 定 性 を 高 め る た め に は 、 中
央 清 算 機 関 （ Ｃ Ｃ Ｐ :Central Counter-Party） が 設 置 さ れ る こ と が 望 ま し い 。
実 際 に 、 欧 米 に お い て は 中 央 清 算 機 関 設 立 の 動 き が 進 め ら れ て い る (注 ２ )。 中
央 清 算 機 関 に お い て 清 算 が 行 わ れ れ ば 、 市 場 の 透 明 化 ・ 効 率 化 に つ な が り、
ま た 、従 来 の 相 対 取 引 が 清 算 機 関 を 相 手 方 と す る 取 引 に 一 元 化 さ れ れ ば 、プ
ロテクションの買手がプロテクションを受けられないリスクが軽減される
ことになる。
08年 11月 の 金 融 サ ミ ッ ト に お い て も 、こ う し た 清 算 機 関 設 立 の 動 き を 受 け
て 、 09年 ３ 月 31日 ま で の 当 面 の 措 置 と し て 、「 監 督 当 局 及 び 規 制 当 局 は 、 Ｃ
Ｄ Ｓ 及 び Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 取 引 の シ ス テ ミ ッ ク・リ ス ク を 低 減 さ せ る た め
の 努 力 を 加 速 し 、市 場 参 加 者 が 、Ｃ Ｄ Ｓ 契 約 の た め の 取 引 所 取 引 ま た は 電子
取 引 基 盤 を 支 持 す る よ う 要 求 し 、Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 市 場 の 透 明 性 を 向 上さ
せ 、さ ら に 、Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ の た め の イ ン フ ラ が 、増 加 す る 取 引 高 を 支
え ら れ る も の と な る よ う 努 め る 。」 と さ れ て い る と こ ろ で あ り 、 今 後 の 各 国
における取組が期待されるところである。
(注 １ ) 例 え ば 、 10年 前 の 1998年 に 比 べ れ ば 、 Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 市 場 全 体 の 清 算 ・ 決 済 イ ン フ ラ
は 大 幅 に 強 化 さ れ た と 評 価 さ れ て い る （ Ｃ Ｐ Ｓ Ｓ （ 2007））。 ま た 、 ニ ュ ー ヨ ー ク 連 銀 は 、 業
界 団 体 で あ る Ｉ Ｓ Ｄ Ａ （ International Swaps and Derivatives Association） と と も に 、 05年 か ら
ＯＴＣデリバティブ市場のインフラ整備に取り組んでいる。
(注 ２ ) 大 統 領 金 融 市 場 作 業 部 会 の 発 表 に よ れ ば 、 ア メ リ カ で は 、 金 融 規 制 ・ 監 督 機 関 が Ｃ Ｄ Ｓ に
関 す る 複 数 の 中 央 清 算 機 関 設 立 に 関 す る 提 案 を 検 討 し て お り 、 08年 中 に は 設 立 さ れ る こ と を
見込んでいる。
２．欧米における金融規制・監督体制の改革の必要性
金融サミットの首脳宣言においては、今回の危機の根本的な要因として、
「 い く つ か の 先 進 国 に お い て 政 策 立 案 者 、規 制 当 局 及 び 監 督 当 局 は 、金 融 市
場 に お い て 積 み 上 が っ て い く リ ス ク を 適 切 に 評 価 、対 処 せ ず 、ま た 金 融 の 技
術 革 新 の 速 度 に つ い て 行 け ず 、あ る い は 国 内 の 規 制 措 置 が シ ス テ ム に も た ら
す 結 果 に つ い て 考 慮 し な か っ た 。」 と い う 問 題 点 が あ っ た こ と を 指 摘 し て い
る 。 ま た 、「 我 々 は 、 規 制 枠 組 み 、 健 全 性 監 督 、 リ ス ク 管 理 を 強 化 し 、 す べ
て の 金 融 市 場 、商 品 、参 加 者 が 状 況 に 応 じ て 適 切 に 規 制 さ れ 、あ る い は 監 督
の 対 象 と な る こ と を 確 保 す る こ と を 誓 約 す る 」と し て い る 。そ の た め に は ど
の よ う な 改 革 が 必 要 で あ ろ う か 。こ れ は 、金 融 分 野 の 規 制・監 督 に 係 る 広範
な 問 題 に か か わ る が 、こ こ で は 、特 に 規 制・監 督 の 体 制 を 取 り 上 げ る 。す な
わ ち 、ア メ リ カ で は 規 制・監 督 が 連 邦 政 府 の 多 数 の 機 関 と 州 政 府 に よ っ て 担
わ れ て お り 、複 雑 か つ 重 層 的 に な っ て い る こ と か ら 、一 部 で 新 し い 金 融 商 品
や ビ ジ ネ ス・モ デ ル に 十 分 対 応 し て い な か っ た こ と 、ヨ ー ロ ッ パ で は ユ ー ロ
発 足 に 伴 っ て 金 融 資 本 市 場 の 一 体 化 が 急 速 に 進 ん で い る に も か か わ ら ず 、金
融 に 関 す る 規 制・監 督 は 各 国 政 府 の 権 限 と さ れ 、必 ず し も 十 分 な 調 整 が 行 わ
れ て い な か っ た こ と が 指 摘 で き る 。以 下 で は 、こ う し た 問 題 点 を 検 討 し 、改
革の方向性を考える。
（１）アメリカ
●アメリカの金融規制・監督体制
ア メ リ カ で は 、南 北 戦 争 期 あ る い は 1930年 代 か ら の 歴 史 的 経 緯 の 積 み 重 ね
か ら 、金 融 分 野 の 規 制・監 督 は 多 数 の 機 関 に よ っ て 担 わ れ て お り 、非 常 に 複
雑 な も の と な っ て い る（ 第 1-4-2表 ）。現 在 の 姿 は 、1930年 代 に お お む ね 形 成
さ れ た も の で 、Ｓ ＆ Ｌ 危 機 等 に よ り 若 干 の 修 正 は 加 え ら れ た も の の 、全 体 的
な構造は変わっていない。
第1-4-2表 アメリカの金融機関の監督制度
加入
連邦当局
州当局
国法銀行
銀行
州法銀行
FRS
FDIC
★
★
☆
★
FRB
◎
☆
FDIC
OCC
○
●
OTS
NCUA
SEC
○
●
◎
●
●
連邦免許機関
貯蓄金融機関
信用組合
州免許機関
★
○
●
☆
○
◎
●
●
連邦免許機関
●
州免許機関
銀行持株会社（含む金融持株会社）
貯蓄金融機関持株会社
●
◎
●
◎
●
保険
証券
●
●
★＝強制加入
☆＝加入
●＝免許付与機関（証券は登録制）及び第一義的監督権限
◎＝第一義的監督権限
○＝連邦預金保険供与者としての検査権限
（備考） 1. アメリカ財務省資料、ニューヨーク連邦準備銀行資料、野々口秀樹・武田洋子「米国における金融制度改革法の概
要」（日本銀行調査月報2000年１月号）等より作成。
2. ＦＤＩＣ非加入の州法銀行及び州免許の貯蓄金融機関の預金保険は、州の預金保険基金が供与。
3. 信用組合の預金保険は、連邦免許機関については全米信用組合保険基金(National Credit Union Share Insurance Fund)、
州免許機関については州の預金保険基金が供与。
ま ず 、 預 金 取 扱 機 関 に つ い て は 、 商 業 銀 行 （ Commercial Banks）、 貯 蓄 金
融 機 関 （ Thrifts、 ま た は Savings and Loans）、 信 用 組 合 （ Credit Unions） が あ
る 。い ず れ も 、連 邦 政 府 か ら 免 許 を 付 与 さ れ る も の と 、州 政 府 か ら 免 許 を 付
与 さ れ る も の の 二 通 り が あ る 。例 え ば 、商 業 銀 行 に つ い て は 、連 邦 政 府 か ら
免 許 を 付 与 さ れ る「 国 法 銀 行 」（ National Banks）と 、州 政 府 か ら 免 許 を 付 与
さ れ る「 州 法 銀 行 」
（ State Banks）が 並 存 す る「 二 元 銀 行 制 度 」
（ dual banking
system）と な っ て お り 、銀 行 は ど ち ら か を 選 ぶ こ と が で き る 。こ れ に 対 応 し
て 、 監 督 も 、 連 邦 政 府 当 局 と 州 政 府 当 局 、 Ｆ Ｒ Ｓ （ 連 邦 準 備 制 度 ）、 Ｆ Ｄ Ｉ
Ｃ（ 連 邦 預 金 保 険 公 社 ）等 か ら 成 る 、多 元 的 な 仕 組 み に な っ て い る 。こ の 二
元 銀 行 制 度 は 、南 北 戦 争 の 戦 費 調 達 と 金 融 シ ス テ ム 安 定 化 の た め に 国 法 銀 行
を 設 立 で き る よ う に し た 1863年 の 国 法 銀 行 法 に よ っ て 成 立 し た も の で 、州 法
銀行は廃止されないまま存続した。
大 恐 慌 後 の 1933年 に は 、銀 行 法 が 成 立 し た 。こ の 銀 行 法 に よ り 預 金 保 険 制
度 が つ く ら れ 、Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ が 創 設 さ れ た 。Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ が 、免 許 付 与 機 関 と は 別 に 、
加 盟 す る 預 金 取 扱 機 関 の 健 全 性 を 監 督 し 、重 要 な 役 割 を 果 た す 現 在 の 体 制の
も と が つ く ら れ た 。ま た 、銀 行 法 の 中 に あ る 、い わ ゆ る グ ラ ス・ス テ ィ ー ガ
ル 法 に よ り 銀 証 分 離 の 原 則 が 打 ち 立 て ら れ 、銀 行 業 務 と 証 券 業 務 の 兼 業 が 禁
止 さ れ た 4 0 。 こ の 原 則 は 、 1999年 の グ ラ ム ・ リ ー チ ・ ブ ラ イ リ ー 法 に よ っ て
事実上撤廃されるまで存続した。
現 在 、連 邦 法 に 基 づ く 預 金 取 扱 機 関 の 場 合 に は 、Ｆ Ｒ Ｓ 、Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ 、Ｏ Ｃ
Ｃ （ Office of the Comptroller of the Currency ）、 Ｏ Ｔ Ｓ （ Office of Thrift
Supervision）、Ｎ Ｃ Ｕ Ａ（ National Credit Union Administration）の 五 つ の 連 邦
機 関 が 監 督・検 査 を 担 っ て い る 。国 法 銀 行 の 場 合 に は Ｏ Ｃ Ｃ が 免 許 を 付 与 し、
第 一 義 的 な 監 督 権 限 を 有 す る 。同 時 に 、Ｆ Ｒ Ｓ へ の 加 盟 と Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ へ の 加 入
が 義 務 付 け ら れ る 。連 邦 免 許 付 与 の 貯 蓄 金 融 機 関 の 場 合 に は 、Ｏ Ｔ Ｓ が 第 一
義 的 な 監 督 権 限 を 有 し 、Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ へ の 加 入 が 義 務 付 け ら れ る 。信 用 組 合 の 場
合 に は 、Ｎ Ｃ Ｕ Ａ が 免 許 を 付 与 し 、預 金 保 険 が 別 途 存 在 す る（ National Credit
Union Share Insurance Fund）。
州 法 に 基 づ く 預 金 取 扱 機 関 に つ い て は 、州 政 府 当 局 が 免 許 を 付 与 し 、第 一
義 的 な 監 督 権 限 を 持 っ て お り 、そ れ ぞ れ の 州 法 で 既 定 さ れ た 業 務 の 範 囲 内 で
業 務 を 営 む 。Ｆ Ｒ Ｓ へ の 加 盟 や Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ へ の 加 入 の 要 否 は 州 法 の 規 定 に よ っ
て異なる。
証 券 分 野 に つ い て は 、連 邦 レ ベ ル に お け る 証 券 取 引 委 員 会（ Ｓ Ｅ Ｃ ）の ほ
か 、州 政 府 に よ る 証 券 会 社 の 監 督 が あ る 。商 品 先 物 取 引 に つ い て は 、商 品先
物 取 引 委 員 会（ Ｃ Ｆ Ｔ Ｃ ）が あ る 。保 険 分 野 は 、基 本 的 に 州 政 府 の 規 制・監
督下にある。
40
更 に 、 1956 年 の 銀 行 持 株 会 社 法 に よ り 、 銀 行 持 株 会 社 の 下 で の 証 券 業 務 等 も 禁 止 さ れ た 。
●現在の体制の問題点
こ う し た 複 雑 な 規 制・監 督 の 調 整 は 、財 務 長 官 、Ｆ Ｒ Ｂ 等 関 係 者 か ら 成 る
大 統 領 金 融 市 場 作 業 部 会 （ President’s Working Group on Financial Markets）
41
を は じ め 、様 々 な レ ベ ル で 行 わ れ て い る も の の 、現 代 の 金 融 分 野 の 発 展 に 十
分 適 応 し た も の と は 言 い 難 い 。グ ロ ー バ ル 化 や 金 融 の イ ノ ベ ー シ ョ ン へ の 対
応 と い う 観 点 か ら は 十 分 で は な く 、新 し い さ ま ざ ま な 金 融 商 品 や 金 融 サ ー ビ
スが生まれても十分にカバーされていない。
特 に 、1999年 の グ ラ ム・リ ー チ・ブ ラ イ リ ー 法 に よ る 銀 証 分 離 規 定 の 事 実
上 の 撤 廃 を 含 む 、1980年 代 か ら の 一 連 の 規 制 緩 和 に よ り 、金 融 機 関 の 業 務 は
相 互 乗 り 入 れ と 多 様 化 が 進 展 し 、ま た 、デ リ バ テ ィ ブ や 証 券 化 手 法 を 始 め と
する新たな金融商品やイノベーションが次々と生み出された。
し か し な が ら 、金 融 規 制・監 督 体 制 は 、南 北 戦 争 期 か ら 1930年 代 に 出 来 上
が っ た 仕 組 み が 基 本 的 に 維 持 さ れ 、新 た な 状 況 に 対 応 し て い な か っ た 。例 え
ば 、住 宅 ロ ー ン の 販 売 業 者・貸 手 は 、基 本 的 に 州 法 の 下 に あ り 、そ の 規 制 ・
監 督 は 州 に よ っ て 異 な り 、統 一 的 な 免 許 の 基 準 や 規 制 等 は 存 在 し な い 。国 法
銀行の子会社が営んでいる場合は、それぞれの監督機関（ＯＣＣ、ＯＴＳ、
Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ 、Ｆ Ｒ Ｓ ）が 関 わ る が 、そ う で な い 業 者 が 相 当 部 分 を 占 め 、サ ブ プ
ラ イ ム・ロ ー ン の 半 分 以 上 は 、連 邦 の 監 督 下 に な い 業 者 に よ る も の で あ っ た。
州 に よ っ て は 、十 分 な 監 督 が な さ れ て い な い 、あ る い は 全 く 監 督 が な い 場 合
もある
42
。こ う し た 業 者 に よ っ て 貸 し 出 さ れ た 住 宅 ロ ー ン が 証 券 化 商 品 に 組
成 さ れ 、遠 く 海 外 に ま で 販 売 さ れ る よ う な 事 態 を 全 く 想 定 し て い な か っ た 規
制・監督体制であったといえる。
ま た 、Ｃ Ｄ Ｓ を 始 め と す る Ｏ Ｔ Ｃ デ リ バ テ ィ ブ 市 場 に つ い て も 、市 場 全 体
を 監 督 す る 機 関 は な か っ た 。金 融 監 督 の 政 治 か ら の 独 立 性 が 不 十 分 な こ と も
過剰なレバレッジに寄与したとの指摘があるが
43
、こ れ も 複 雑 な 規 制・監 督
体制と無縁ではない。
●財務省の改革案「ブループリント」
こ う し た 問 題 点 は 、今 回 の 金 融 危 機 発 生 以 前 か ら 認 識 さ れ て い た 。財 務 省
は 、07年 ６ 月 か ら ア メ リ カ の 複 数 の 規 制 当 局 に よ る 多 層 的 な 規 制 構 造 に つ い
41
1987 年 10 月 の 大 幅 な 株 価 下 落 （ ブ ラ ッ ク ・ マ ン デ ー ） を 機 に 、 レ ー ガ ン 大 統 領 に よ り 設 置 さ
れた。メンバーは、財務長官、ＳＥＣ委員長及びＣＦＴＣ委員長。
42
Department of Treasury (2008)
43
Reinhart and Rogoff (2008)
て 見 直 し の 作 業 を 開 始 し 、08年 ３ 月 に は「 規 制 構 造 の 強 化 に 関 す る ブ ル ー プ
リント」
（ Blueprint for a Stronger Regulatory Structure）と 呼 ば れ る 、金 融 規 制・
監督の仕組みに関する抜本的な改革案を打ち出した
44
。
「 ブ ル ー プ リ ン ト 」で は 、短 期 的 、中 期 的 、長 期 的 な 改 革 に 分 け て 、提 言
を 行 っ て い る 。短 期 的 な 改 革 と し て は 、ま ず 、大 統 領 金 融 市 場 作 業 部 会 を強
化 し 、メ ン バ ー に Ｏ Ｃ Ｃ 、Ｏ Ｔ Ｓ 、Ｆ Ｄ Ｉ Ｃ を 加 え て 、金 融 の シ ス テ ミ ッ ク・
リスク回避のため監督機関間での情報共有や調整を行うことを提言してい
る 。ま た 、住 宅 ロ ー ン の 販 売 業 者・貸 手 の 免 許 や 規 制 に つ い て 、各 州 の 規 制
の 適 切 性 を 評 価 す る 、連 邦 レ ベ ル の 機 関 を 創 設 す る こ と な ど を 提 言 し て い る 。
中 期 的 に は 、貯 蓄 金 融 機 関 を 国 法 銀 行 に 移 行 さ せ 、同 時 に 、貯 蓄 金 融 機 関
を 監 督 す る Ｏ Ｔ Ｓ と 国 法 銀 行 を 監 督 す る Ｏ Ｃ Ｃ を 統 合 す る こ と 、保 険 業 に つ
い て 連 邦 レ ベ ル の 免 許 を 創 設 し 、財 務 省 内 に 監 督 機 関 を 作 る こ と 、金 融 イ ノ
ベーションにより商品先物と証券の境界があいまいになってきていること
か ら 、商 品 先 物 取 引 を 監 視 す る Ｃ Ｆ Ｔ Ｃ と 、証 券 取 引 を 監 視 す る Ｓ Ｅ Ｃ を 統
合することなどを提言している。
さ ら に 、長 期 的 な 改 革 と し て 、銀 行 、証 券 、保 険 等 セ ク タ ー 別 に 編 成 さ れ
て い る 監 督 機 関 の 構 造 を 、目 的 別 、す な わ ち 、金 融 市 場 全 体 の 安 定 確 保 、金
融 機 関 の 健 全 性 の 監 督 、投 資 家 保 護 等 取 引 の 適 切 性 の 確 保 と い う ３ つ の 目 的
に 合 わ せ て 抜 本 的 に 編 成 し な お す こ と を 提 案 し て い る 。こ れ は 、現 在 の オ ー
ス ト ラ リ ア の 金 融 規 制 ・ 監 督 制 度 45に 類 似 し た ア プ ロ ー チ と な っ て い る
46
。
こ の 結 果 、 Ｆ Ｒ Ｂ が シ ス テ ミ ッ ク ・ リ ス ク を 防 止 す る 「 市 場 安 定 規 制 機 関」
（ Market Stability Regulator）の 役 割 を 担 い 、預 金 取 扱 機 関 等 政 府 の 保 証 が 関
わ る 金 融 機 関 の 監 督 に つ い て は 、Ｏ Ｃ Ｃ や Ｏ Ｔ Ｓ 、Ｎ Ｃ Ｕ Ａ を 統 合 し て「 健
全性監督機関」
（ Prudential Regulator）を 創 設 、投 資 家 保 護 等 に つ い て は 、Ｓ
Ｅ Ｃ と Ｃ Ｆ Ｔ Ｃ の 統 合 を ベ ー ス に 「 取 引 等 規 制 機 関 」（ Business Conduct
Regulator）が 創 設 さ れ る こ と を 想 定 し て い る 。ま た 、こ れ に 併 せ て 、免 許 も 、
連 邦 預 金 保 険 対 象 の 預 金 取 扱 機 関（ Federal Insured Depository Institution）、連
邦 免 許 に よ る 保 険 会 社 （ Federal Insurance Institution）、 そ れ 以 外 の 金 融 サ ー
ビ ス を 行 う 機 関（ Federal Financial Services Providers）に 整 理 す る こ と を 提 案
44
Department of Treasury (2008)
オ ー ス ト ラ リ ア で は 、市 場 全 体 の 安 定（ マ ク ロ・プ ル ー デ ン ス ）は オ ー ス ト ラ リ ア 準 備 銀 行（ 中
央 銀 行 ）が 担 い 、個 別 金 融 機 関 の 監 督・検 査（ ミ ク ロ・プ ル ー デ ン ス ）は 豪 州 金 融 監 督 機 構（ Australian
Prudential Regulation Authority： Ａ Ｐ Ｒ Ａ ）、 消 費 者 保 護 ・ 行 為 規 制 に つ い て は 豪 州 証 券 投 資 委 員
会 （ Australian Securities and Investments Commission: Ａ Ｓ Ｉ Ｃ ） が 行 っ て い る 。
46
Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ （ 2002）
45
している。
現 時 点 で は 、こ う し た 提 案 を 実 現 に 移 す 具 体 的 な 動 き は み ら れ な い が 、将
来 の 金 融 危 機 の 再 発 を 防 止 す る 観 点 か ら は 、「 ブ ル ー プ リ ン ト 」 の 実 現 を 含
め、規制・監督体制の抜本的な見直しが望まれる。
（ 2） ヨ ー ロ ッ パ
●ヨーロッパの金融市場の統合化と金融危機
ヨ ー ロ ッ パ で は 、 1999年 の ユ ー ロ 発 足 、 ユ ー ロ に 係 る 単 一 決 済 シ ス テ ム
（ TARGET）の 導 入 に よ り 、ユ ー ロ 圏 内 の 金 融 市 場 の 統 合 が 進 み 、金 融 機 関
の 国 境 を 越 え た 活 動 も 活 発 化 し た 。短 期 金 融 市 場 は 実 質 的 に 単 一 市 場 と な り 、
証 券 市 場 も 統 合 が 進 ん で い る 。長 期 の 社 債（ １ 年 以 上 ）の 約 半 分 は 、起 債 国
以 外 の ユ ー ロ 圏 内 の 国 々 で 保 有 さ れ 、国 境 を 越 え た 銀 行 貸 出 し も 銀 行 間 を中
心に着実に増加してきた
47
。Ｅ Ｕ 域 内 で の 金 融 サ ー ビ ス 貿 易 は 、年 平 均 23％
増（ 04∼ 07年 ）と 高 い 伸 び を 示 し て い た 。金 融 市 場 の 統 合 に よ り 、ユ ー ロ 圏
内 の 銀 行 の 数 は ユ ー ロ 発 足 １ 年 前（ 98年 ）の 8,361行 か ら 07年 の 6,128行 へ と
2,200行 以 上 減 少 す る な ど
48
、金融機関の間の競争も激化した結果、生き残
りに向けて極端な経営行動に向かう金融機関もみられた
49
。
ま た 、ユ ー ロ 圏 に お い て も 、金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン が 進 展 し た 。ユ ー ロ 圏 に
お け る Ａ Ｂ Ｓ の 発 行 も Ｇ Ｄ Ｐ 比 ２ ％ と 、ア メ リ カ（ 同 25％ ）や 英 国（ 同 10％ ）
に 比 べ れ ば 低 水 準 な が ら 、07年 前 半 ま で は 堅 調 に 増 加 し 、ユ ー ロ 建 て 金 利 デ
リ バ テ ィ ブ も 99年 か ら 06年 の 間 に ４ 倍 に な る な ど 、金 融 の イ ノ ベ ー シ ョ ン も
着 実 に 浸 透 し て い た 。ユ ー ロ 圏 内 の 金 融 機 関 の 総 資 産 額 も 、98年 の 14兆 ユ ー
ロ か ら 07年 の 28兆 ユ ー ロ へ と 10年 間 で 倍 増 し た
50
。
し か し な が ら 、こ の よ う に 金 融 資 本 市 場 の 統 合 化 、高 度 化 が 進 ん で い る に
もかかわらず、ＥＵにおいては金融規制・監督の権限は各国に存するため、
金 融 機 関 の 国 境 を 越 え た 活 動 に 関 す る 監 視 が 十 分 行 き 届 か な い こ と や 、ユー
ロ 圏 の 金 融 シ ス テ ム 全 体 の シ ス テ ミ ッ ク・リ ス ク を 扱 う 主 体 が 存 在 し な いな
どの問題がある。
例 え ば 、 ヨ ー ロ ッ パ に は 、 国 境 を 越 え て 活 動 す る 大 規 模 な 金 融 機 関 が 46
47
48
49
50
Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ （ 2009）
Ｅ Ｃ Ｂ （ 2008）
Honohan (2008)
Ｅ Ｃ Ｂ （ 2008）
機 関 存 在 し 、Ｅ Ｕ の 総 資 産 額 の 68％ を 保 有 す る が
51
、こ う し た 金 融 機 関 の 監
督 に つ い て は 、 支 店 と 子 会 社 で 取 扱 い が 異 な る 。 免 許 を 付 与 し た 国 （ 母 国）
が 国 外 の 支 店 も 含 め 監 督 す る が 、子 会 社 の 監 督 は 、当 該 子 会 社 が 存 す る 国（ ホ
ス ト 国 ）が 行 う こ と に な っ て い る 。こ う し た 金 融 機 関 の 健 全 性 を 確 保 す る た
め に は 、母 国 と ホ ス ト 国 の 金 融 監 督 当 局 間 で 十 分 な 情 報 交 換 を 行 う こ と が 重
要であるが、その点が不十分だったのではないかという指摘がある
52
。
ま た 、ユ ー ロ 圏 全 体 の シ ス テ ミ ッ ク・リ ス ク に つ い て は 、Ｅ Ｃ Ｂ が 定 期 的
に 報 告 を 公 表 し て お り （ Financial Stability Review）、 今 回 の 危 機 の 可 能 性 に
つ い て も 、07年 ６ 月 時 点 で 、不 適 切 な リ ス ク 管 理 や 過 剰 な レ バ レ ッ ジ に よ り
金 融 シ ス テ ム の 脆 弱 性 が 高 ま っ て お り 、予 期 し な い シ ョ ッ ク に よ り 大 き な混
乱が起こるリスクが増大していると警告していた
53
。し か し な が ら 、Ｅ Ｃ Ｂ
に は 金 融 監 督 に 関 す る 権 限 は な い の で 、こ う し た 警 告 は あ ま り 活 か さ れ ない
まま、今回の金融危機を迎えた。
●規制・監督の調整に向けた努力
ヨ ー ロ ッ パ で は 、ユ ー ロ 発 足 当 初 か ら 、金 融 資 本 市 場 の 規 制・監 督 の 基 準
の 統 一 化 や 調 和 に 向 け た 努 力 が 進 め ら れ て き た 。具 体 的 に は 、99年 ５ 月 に 欧
州 委 員 会 が 作 成 し た「 金 融 サ ー ビ ス 行 動 計 画 」や 、01年 ２ 月 に 、ラ ム フ ァ ル
シ ー 元 Ｅ Ｍ Ｉ（ 欧 州 通 貨 機 構 、Ｅ Ｃ Ｂ の 前 身 ）総 裁 を 委 員 長 と す る 賢 人 委 員
会 が 行 っ た 、金 融 サ ー ビ ス 市 場 関 連 の 立 法 プ ロ セ ス の 改 革 や 規 制・監 督 の 在
り 方 に 関 す る 提 言 （ い わ ゆ る 「 ラ ム フ ァ ル シ ー ・ レ ポ ー ト 」） に 沿 っ て 、 改
革 が 進 め ら れ て き た 。現 在 で は 、金 融 分 野 の 規 制・監 督 に つ い て 、各 国 金 融
監 督 機 関 と Ｅ Ｃ Ｂ 、各 国 中 央 銀 行 等 に よ る 欧 州 銀 行 監 督 委 員 会（ Committee of
European Banking Supervision） を 始 め 、 様 々 な チ ャ ネ ル に よ る 調 整 や 情 報 共
有が図られている。
し か し 、 08年 ９ 月 以 降 の ヨ ー ロ ッ パ に お け る 金 融 危 機 の 深 刻 化 を み る と 、
Ｅ Ｕ 域 内 あ る い は ユ ー ロ 圏 内 で 、金 融 規 制・監 督 に つ い て 更 な る 協 調 、強 化
が 必 要 で あ る こ と は 明 白 で あ る 。今 回 の 危 機 を 機 会 に 、ユ ー ロ 圏 内 の 単 一 規
制・監督機関創設の可能性も含め、抜本的な体制の強化が期待される。
51
52
53
European Commission (2007)
Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ （ 2009）
Ｅ Ｃ Ｂ （ 2007）
３．金融イノベーションと規制・監督
1980年 代 以 降 、 金 融 分 野 に お け る 規 制 緩 和 と Ｉ Ｃ Ｔ 技 術 の 発 展 を 背 景 に 、
新 し い 金 融 商 品 、金 融 手 法 の イ ノ ベ ー シ ョ ン が 次 々 と 生 み 出 さ れ て き た 。そ
れ 自 体 は 、透 明 性 確 保 と 適 切 な リ ス ク 管 理 が な さ れ て い れ ば 、資 金 調 達 コ ス
ト の 低 減 や リ ス ク 分 散 の 効 率 化 に つ な が り 、究 極 的 に は 経 済 全 体 の 資 源 配 分
の 効 率 化 、経 済 厚 生 の 増 大 を も た ら す も の と し て 評 価 す べ き で あ る 。例 え ば 、
住 宅 ロ ー ン に つ い て も 、証 券 化 手 法 を 取 り 入 れ る こ と に よ り リ ス ク を 広 範 な
投 資 家 に 分 散 す る こ と が で き 、こ れ ま で 住 宅 を 購 入 す る こ と が 難 し か っ た 所
得 層 も 購 入 が 可 能 に な っ た が 、住 宅 ロ ー ン 貸 付 け か ら 証 券 化 商 品 組 成 、販 売
に至るまでの一連の過程で十分なリスク管理がなされていなかったことが、
今回の危機の引き金になった。
問 題 は 、こ う し た 金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン に 対 応 し て 、金 融 機 関 の 側 に 適 切 な
リ ス ク 管 理 体 制 が 構 築 さ れ 、ま た 、当 局 の 側 に こ れ に 対 応 す る 金 融 規 制・監
督 体 制 が で き て い る か と い う こ と で あ る 。第 ２ 節 で も 論 じ た よ う に 、格 付 機
関 が 発 行 体 と の 利 益 相 反 問 題 を 有 し て い る に も か か わ ら ず 、リ ス ク 管 理 や 監
督 が 格 付 け 機 関 に 過 度 に 依 存 し て い る 場 合 、十 分 な リ ス ク 管 理 や 監 督 が 行 わ
れ て い る と は い 言 い 難 い 。ま た 、グ ロ ー バ ル 化 も あ い ま っ て 、レ バ レ ッ ジ の
急拡大など金融システム全体のリスクが増大するスピードが速くなってい
るが、こうしたシステミックなリスクを抑止する体制も十分ではない
54
。
活 発 な 金 融 資 本 市 場 で は 、「 自 由 と 規 律 」 の バ ラ ン ス の 中 で 、 新 た な 金 融
商 品 や イ ノ ベ ー シ ョ ン が 日 々 生 ま れ な が ら ダ イ ナ ミ ッ ク に 発 展 し て い く 。し
か し 、金 融 機 関 内 外 に お け る 一 定 の 規 律 が 欠 如 し た 場 合 、例 え ば 、金 融 機関
内 で の リ ス ク 管 理 が 機 能 し て い な い よ う な 場 合 に は 、異 常 な ブ ー ム や 過 剰な
リ ス ク・テ イ ク を 引 き 起 こ し 、危 機 に 至 る 場 合 が あ る こ と を 今 回 の 危 機 は 示
し た 。「 自 由 と 規 律 」 の バ ラ ン ス の と れ た 市 場 環 境 は 、 金 融 資 本 市 場 が 健 全
に発展していく上で重要な基盤である
55
。「 規 律 」 に は 、 当 局 の 規 制 だ け で
はなく、金融機関自らのリスク管理も含まれる。
金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン は 、金 融 資 本 市 場 の 発 展 の 鍵 で も あ る 。今 回 の 危 機 に
よ り 、単 に 規 制 を 強 化 す る の で は な く 、新 た な 金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン を 阻 害 せ
ず 、 か つ 適 切 に リ ス ク を 管 理 で き る よ う な 「 よ り 良 い 規 制 」（ ベ タ ー ・ レ ギ
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Blanchard (2008)
経 済 財 政 諮 問 会 議 グ ロ ー バ ル 化 改 革 専 門 調 査 会 第 一 次 報 告 （ 2007 年 ５ 月 ） 参 照 。
ュ レ ー シ ョ ン ）を 構 築 し 、金 融 イ ノ ベ ー シ ョ ン に 対 応 し た 規 律 付 け が 的 確 に
行われる体制づくりが切に望まれる。