講演資料 - 国際通貨研究所

サブプライム危機と
国際金融の新局面
サブプライム危機の現状とドルの行方
2008年3月11日
竹中正治
（財）国際通貨研究所　経済調査部長・チーフエコノミスト
Institute for International
Monetary Affairs
（財）国際通貨研究所
1
１、サブプライム危機の現状
（財）国際通貨研究所
2
サブプライム・ローンを中心に上昇を続ける住宅ロー
ン延滞率
住宅ローン延滞率推移（％）
25
20
15
10
5
0
12/07
6/07
12/06
6/06
12/05
6/05
12/04
6/04
12/03
6/03
12/02
6/02
12/01
6/01
12/00
6/00
12/99
6/99
12/98
6/98
Prime loan delinquencies as % of prime loans
Subprime loan delinquencies as % of total subprime loans
Subprime loan delinquencies as % of fixed rate loans
Subprime loan delinquencies as % of adjustable rate loans
データ：Mortgage Bankers Association
（財）国際通貨研究所
3
減少する住宅着工件数と
上昇する差押え（foreclosure）件数
住宅着工件数と差押え件数推移
（単位：1000、年換算数）
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
2008年1月
2007年7月
2007年1月
2006年7月
2006年1月
2005年7月
2005年1月
住宅着工件数
住宅差押え件数
データ：米国商務省、Realty Track
（財）国際通貨研究所
4
下落する住宅価格、しかし趨勢的トレンドラインより
依然上方に乖離　(composite-10　2007年12月時点、06年6月
ピーク時比11.4％下落、前年同月比9.8％下落)
S&P/Case-Shiller住宅価格指数
2007年12月時点
２０００＝１００
300
Miami
Los Angeles
250
Washington
200
New York
150
100
50
2007年1月
2006年1月
2005年1月
2004年1月
2003年1月
2002年1月
2001年1月
2000年1月
1999年1月
1998年1月
1997年1月
1996年1月
1995年1月
1994年1月
1993年1月
1992年1月
1991年1月
1990年1月
1989年1月
1988年1月
1987年1月
Los Angeles
Washington
New York
Miami
Composite-10
composit－10の趨勢的トレンド線
データ：Bloomberg
（財）国際通貨研究所
5
急騰後高止まりしている在庫率
月数倍（在庫／月間販売）
新築一戸建住宅販売価格と在庫率
350
12.0
300
300
10.0
250
250
8.0
200
6.0
150
4.0
150
100
2.0
100
200
2008年1月
2007年1月
2006年1月
2005年1月
2004年1月
2003年1月
2002年1月
2001年1月
新築一戸建て住宅販売在庫率（月数倍）
新築一戸建て住宅販売平均価格（千ドル、右目盛）
2000年1月
2008年1月
2007年1月
2006年1月
2005年1月
2004年1月
2003年1月
2002年1月
2001年1月
2000年1月
1999年1月
1998年1月
1997年1月
1996年1月
1995年1月
1994年1月
1993年1月
1992年1月
1991年1月
1990年1月
1999年1月
11.0
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
中古住宅販売価格と在庫率
中古住宅販売在庫率（月数倍）
中古住宅販売平均価格（千ドル、右目盛）
データ：National Association of Realtor
（財）国際通貨研究所
6
クレジットカードなど他のクレジットの延滞に波及
クレジットカード主要各社延滞率（％）
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
2008年1月
2007年7月
2007年1月
2006年7月
2006年1月
2005年7月
2005年1月
2004年7月
2004年1月
2003年7月
2003年1月
2002年7月
2002年1月
2001年7月
2001年1月
2000年7月
2000年1月
AMEX delinquency
Chase Issuance
Discover
Capital One
Citibank
データ：Bloomberg
（財）国際通貨研究所
7
証券化市場の機能麻痺：ABCP発行高の急減
ＡＢＣＰ発行残高：2007年8月ピーク時比約４０００億ドル減
CP発行残高（単位：1百万ドル）
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
2008年1月
2007年11月
2007年9月
2007年7月
2007年5月
2007年3月
2007年1月
2006年11月
2006年9月
2006年7月
2006年5月
2006年3月
Commercial Paper Outstanding; seasonally adjusted
Asset-backed Commercial Paper Outstanding; seasonally
adjusted
データ：ＦＲＢ
（財）国際通貨研究所
8
ABCPのリスクプレミアム
ABCP　リスクプレミアム（％）
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2008年2月
2008年1月
2007年12月
2007年11月
2007年10月
2007年9月
2007年8月
2007年7月
2007年6月
2007年5月
2007年4月
2007年3月
2007年2月
A2,P2格ＡＢＣＰ30日物ＣＰ金利－AA格同期間非金融
ＣＰ金利
データ：ＦＲＢ
（財）国際通貨研究所
9
債務保証会社、モノラインの危機
モノライン全9社、大手4社：MBIA、Ambac、FSA、FGICで8割
シェア
保証総額約2.5兆ドル　地方債1.5兆ドル
ABS1.0兆ドル
米国のABS、7000億ドル余
RMBS及びホーム・エクイティー・ローン担保証券、2000億ドル
CDO of ABS（含むサブプライム関連RMBS）、1250億ドル
米国企業、及び海外企業物のCDO、3000億ドル余
出所: FRB調査統計局パーキンソン次長の米下院金融サービス委資本市場小委
(2008/2/14)での証言より
（財）国際通貨研究所
10
住宅価格の下落が米国経済に与えるインパクト
住宅投資の減少
GDPの約４％を占める住宅投資が年率10％（年率20％）で減少を続けれ
ば、GDP成長率を0.4％（0.8％）押し下げる。
住宅資産減少の負の資産効果：米国住宅価格の下落がどれほ
ど個人消費を押し下げるか？
住宅資産残高21兆ドル、1ドルの住宅資産価値の減少は個人消費を
0.07～0.09ドル減少させるという各種調査推計
10％下落→個人消費1680億ドル減少→年間GDPの1.25％に相当
20％下落→個人消費3360億ドル減少→年間GDPの2.50％に相当
金融機関と投資家に最終的にどの程度の損失が生じるのか？
①サブプライム住宅ローン総額1. 4兆ドル、30％が債務破綻して、50％を
回収した場合、損失総額は2100億ドル（約23兆円）（日本の90年代～
2000年代初頭100兆円）
②景気後退によるプライム住宅ローン、クレジットカードなど他のクレジッ
トコストの増加規模は？
3月3日米国財務省ロワリー次官補の講演での発言：「累計総損失額は
2000億ドルを超えた」
（財）国際通貨研究所
11
米国経済は「住宅不況」から全般的な景気後退に
向かっているように見える。
米国四半期実質ＧＤＰ伸び
率
（前期比年率％）
非農業部門雇用数の月次変化
（Non-Farm Payroll）（単位：千）
500
8.0
400
6.0
300
4.0
200
100
2.0
0
-400
データ：米国労働省
（財）国際通貨研究所
12
2008年1月
2007年1月
2006年1月
2005年1月
2004年1月
-300
2003年1月
-200
2002年1月
-100
2001年1月
データ：Bureau of Economic Analysis
2007q1
2006q1
2005q1
2004q1
2003q1
2002q1
2001q1
2000q1
-2.0
2000年1月
0.0
２、経常収支赤字の調整とドル相場の下落
ドルは下落か？「凋落」か？
問題提起：米国が世界的な優位を標榜してきた米国の金融・資本市場の中
核で生じたサブプライム危機
米国への一極集中的なマネーフローの流れに変化が生じるか？
「ドル本位制」の終わりの始まりになるのか？
それとも米国経済・金融面での覇権は再構築され、米国の時代が続くのか？
（財）国際通貨研究所
13
2007年から米国経常収支赤字は縮小・調整過程に
入っている。FRBドル相場指標の変化と経常収支変化に趨勢的に
2年弱のタイムラグが観測される。
米国の経常収支（対ＧＤＰ比率）と実質実効ドル相場指標
（2007年の経常収支は見込み）
2007年12月のドル相場指数：85.16
-7.0%
130
-6.0%
120
-5.0%
110
-4.0%
-3.0%
100
-2.0%
90
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
-1.0%
0.0%
80
1.0%
70
2.0%
60
経常収支のＧＤＰ比率％（左目盛）
broad ドル相場実効実質指数（右目盛）
データ：米国商務省、FRBデータより筆者作成
（財）国際通貨研究所
14
経常収支の推計モデルが示唆する米国経常収支赤字縮小
基調の持続
実質実効ドル相場推移と
経常収支赤字の名目ＧＤＰ比率
-7.0
130
-6.0
120
-5.0
110
-4.0
100
-3.0
90
-2.0
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
-1.0
80
0.0
70
1.0
60
米国経常収支の対GDP比率（実績）
経常収支の対GDP比率の推計値
実質実効ドル相場指標（右目盛）
ドル相場指標推移の想定（右目盛）
データ：米国商務省、ＦＲＢ、IMF World Economic Outlook Dataより筆者作成
（財）国際通貨研究所
15
回帰分析と推計式
回帰統計
重相関 R 0.952117
重決定 R2 0.906528
補正 R2
0.893781
標準誤差 0.005797
観測数
26
分散分析表
観測された
有意 F
変動
分散
分散比
3 0.00717 0.00239 71.12122 1.76E-11
22 0.000739 3.36E-05
25 0.007909
自由度
回帰
残差
合計
切片
X値1
X値2
X値3
推計式
係数
0.258807
-0.17643
-0.07896
-0.0321
標準誤差
0.069103
0.076361
0.015896
0.003602
t
P-値
3.745241 0.00112
-2.31048 0.030622
-4.96703 5.71E-05
-8.90989 9.44E-09
Ｙ=(0.258806998233076-0.176430988608741X値1
-0.0789568506599505Ｘ値2-0.0320968056983238Ｘ値3
Ｙ：経常収支赤字の対名目ＧＤＰ比率
X1：Log（(米国のGDP実績値／米国の潜在GDP)／（貿易相手諸国のGDP実績値／
GDP（実質）は1979年水準を100として指数化した。
潜在成長率は80年から06年までの実績値から線形近似した値を使用した。
X2：Log（FRB実質実効ドル指標）
X3：Log(対外直接投資残高)　historical cost
（財）国際通貨研究所
16
米国純対外債権・債務残高のシミュレーション
米国の対外純債務（対名目ＧＤＰ比率）
シュミレーション
100%
50%
0%
2046
2041
2036
2031
2026
2021
2016
2011
2006
-50%
-100%
-150%
-200%
-250%
-300%
ケース１
ケース２
ケース３
データ：米国商務省データを基に筆者が試算
（財）国際通貨研究所
17
推計の前提と３つのケース
米国の名目ＧＤＰ成長率 5.0％（=実質成長率 3.0％+インフレ率 2.0％）
次年度の対外債権＝当年度の対外債権×（１＋対外債権総合利回り＋ドル相場変動要因）
次年度の対外債務＝当年度の対外債務×（１＋対外債務総合利回り）
＋当年度の経常収支（除く所得収支）
対外債権に占める非ドル建て比率 50％、ドル建て比率 50％
対外債務に占めるドル建て比率 100％
ケース１：経常収支赤字は名目ＧＤＰの６％
対外債権と債務の総合運用利回りは 6％でフラットになる
ドル相場は年平均２.0％で下落
ケース２：経常収支赤字の名目ＧＤＰ赤字は 2007 年 5.25％、2008 年 4.25％、2009 年 3.25％、以降 3.0％で
継続
対外債権の総合運用利回りは６％、債務は 4％（除くドル相場の影響）
ドル相場は年平均１.0％で下落
ケース３：ドル相場は年平均２.0％で下落、他の想定はケース２と同じ
（財）国際通貨研究所
18
「対外債権総合利回り＞対外債務総合利回り」が米
国の生命線（但し、最近のNBERの研究論文によるとこの点で過去のデー
タの信頼性に疑問も呈されている）
対外債権総合利回り（①）
受取り投資収益利回り（②）
対外債権評価調整利回り（③）
価格変動
為替相場変動
その他
対外債務総合利回り（④）
支払い投資収益利回り（⑤）
対外債務評価調整利回り（⑥）
価格変動
為替相場変動
その他
対外債権・債務　総合利回り格差（⑦＝①－④）
投資収益利回り格差（⑧＝②-⑤）
対外債権・債務　評価調整利回り格差（⑨＝③-⑥）
1989～06年
10.4
6.0
4.3
2.1
0.0
2.2
6.1
4.5
1.6
1.6
0.0
-0.1
4.3
1.5
2.8
（％、年平均）
2002～06年
15.1
5.1
10.0
3.3
2.1
4.5
6.5
3.6
3.0
1.0
0.3
1.7
8.5
1.5
6.9
（注）受取り（支払い）収益利回りは、年間の投資収益受取り（支払い）を対外債権（債
務）で割って算出したもの。対外債権（債務）評価調整利回りは、商務省が推計したそ
の年の評価変化額を対外債権（債務）で割って算出したもの。対外債権（債務）総合
利回りは、受取り（支払い）投資収益利回りと対外債権（債務）評価調整利回りを合計
したもの。すなわち、①＝②＋③、④＝⑤＋⑥。
（資料）米国商務省
（財）国際通貨研究所
19
米国への資本流入は07年7～9月にネット流出とな
るも、その後例年並みに回復している。
米国の対外対内証券投資（長期）内訳
単位：10億ドル、プラスは流入
その他証券投資（ネット）
米国の対外対内証券投
資ネット推移
対外株式等
150
対外債券
100
対米政府/社債
50
50
対米民間/株式等
0
データ：米国財務省
（財）国際通貨研究所
20
2007/Dec
2007/Nov
2007/Oct
2007/Sep
2007/Aug
-100
-150
2007/Ｊｕｌ
-50
対米民間/政府ｴｲｼﾞｪﾝｼｰ
債
対米民間/国債
2006月間平均
対米民間/社債
2005月間平均
ec
/D
07
20
ov
/N
07
20
ct
/O
07
20
ep
/S
07
20
ug
/A
07
20
ｕｌ
/Ｊ
07
均
20
平
間
月
06
均
20
平
間
月
05
20
-100
150
100
対米政府/政府ｴｲｼﾞｪﾝｼｰ
債
対米政府/国債
0
-50
（単位：10億㌦）
（プラスは流入）
対米政府/株式等