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マネージャーコメント 11 月は、カザフスタンのマーケットは米ドルベースで
11月 NAV 3.64 (前月比▲3.47%), 年初来パフォーマンス: ▲21% 運用資産: 2,800万米ドル マネージャーコメント 11 月は、カザフスタンのマーケットは米ドルベースで 6.2%のマイナスに対し、ファンドは 3.5%のマイナスとなった。 このマイナスは、カザフスタンの通貨であるカザフテンゲ（KZT）が米ドルに対し 8.3%安くなった影響を含んでい る。年間では、カザフスタン指数（KASE）は 43％のマイナスに対し、ファンドは 21%のマイナスだった。指数を大 幅に上回っていることは我々にとって慰めとはなったが、喜んで報告できるものではないと思う。 カザフテンゲは、アゼルバイジャン・マナト（AZN）と並んで、米ドルに対して最も安くなった通貨である。ロシアル ーブル（RUB）が安くなった結果としての必然的な成り行きで、同様の地域の通貨も安くなっている。しかしなが ら、カザフスタンとアゼルバイジャンは、他の同様の国と違い GDP はいまだプラス成長なので、カザフテンゲ （KZT）とアゼルマナト（AZN）安の理由は、複雑である。 2015 年も例外なく、過去数年はボラタイルなマーケットであったことを考えると、来年の中央アジアおよび新シ ルクロードの動向を予測することは、非常に困難である。しかし、特にカザフスタンでは、構造的な改革が進み つつあり、ポジティブな兆候もある。11 月 30 日に行われた教書演説のなかで、カザフスタン大統領のヌルスタ ン・ナザルバエフ氏は、人為的に規制された価格および年間 20 億米ドルにおよぶ農業への補助金を廃止し、 経済のすべての産業で市場価格を採用し、国民の最も脆弱な層を補助することを示唆した。パン、ディーゼル、 石油などの価格の国家規制が廃止されることが期待されている。価格規制は、独占禁止法への対応、すなわ ち、50%以上政府が保有するということに変わり、これが、価格競争を生み、市場に新たに進出してくるプレイヤ ーも現れている。もっともよい例が、低価格な航空会社が最近カザフスタンに進出したことである。 ブラジルから南アフリカまで、構造的な改革を宣言しながら失敗している他の国が多いなか、カザフスタンの政 策はポジティブに評価できる。 この地域に関しては、ロシアとトルコの緊張の高まりについて言及したほうが良いであろう。トルコ上空を数分 間飛んだ（もしかしたら侵犯してないかもしれないが）ことにより、トルコがロシア機を撃墜したことが中央アジア の 2 大大国の緊張を生じさせた。軍事的報復はないにしても経済制裁や他の非軍事的な報復の可能性はある。 一時期、マーケットへの影響が懸念されたが、その後は、信用不安、米国 FED の利上げ、原油価格の動向など の他の論点にマーケットの関心は移った。ファンドのロシアとトルコへのエクスポージャーは、普通約 20%で、中 央アジア新シルクロードの成長というテーマへの投資の分散投資効果を果たしている。ファンドが保有している エアロフロート航空やトルコ航空は原油安によって恩恵を受ける。これらの銘柄は、中央アジア投資でのエネ ルギー関連や商品関連銘柄を自動的にヘッジする効果がある。現在ロシアは、一部の貿易規制とトルコ大統 領に関するうわさ（彼の息子が ISIL と関係があるのではとのうわさ）を暴露しただけであるが、さらに緊張が高 まる可能性もあることを我々は注意深く警戒している。 我々が最近テーマにしたひとつに自社株買い等による株の買戻しがある。先週、ファンドが保有しているジョー ジア国のリバティ銀行（Liberty Bank）が 37%のプレミアム価格で総株数の 19％を買い戻した。このプレミアム 価格でも 2015 年第３四半期時点の 1 株当たり簿価（BPS）より 25%以上ディスカウントされた価格である。この 自社株買いによって、BPS はさらに上がったが、株価には反映されておらず、変わらずのままである。第 3 四半 期の ROE は 23%以上で、我々の計算によると 2015 年で PER2.5 倍、PBR0.5 倍である。不良債権比率は 6.4% と 2014 年から減少し、カバレッジ・レシオは、141%と 2014 年から改善している。にもかかわらず、株価は変化な しで、マーケットはこの銘柄を全然注目していないように思われる。バリューの観点から買わずにはいられない 銘柄であると思われる。 さらに、11 月は、上場しているカザムナイガス EP（KMG EP）の親会社が、親子間の関係を変更することがあれ ば、マイノリティ株式をプレミアム価格で買うだろうと発表した。詳細はまだ発表されていないが、時価総額が 30 億米ドルに対し、ネットキャッシュが 40 億米ドルなところに、資本関係を動かす動機があると思われる。このニ ュースはポジティブであったが、我々は、本業のビジネス動向を注意深くみており、総資産の約 3%の保有にとど めている。ファンドが保有している優先株は、11 月は 30%以上の上昇となった。 最後に、マクロ経済は暗澹としているが、魅力的な株も存在している。特に、カザフスタンは、2016 年、民営化 をさらに推し進めるであろう。ジョージアでは、ジョージア銀行からスピンオフしたジョージア・ヘルスケアの IPO に参加した。ファンダメンタルは良好でポートフォリオに分散効果が表れる銘柄であるが、IPO の最初は、リス ク・リターンの関係からの価格を逸脱することが多いけれども徐々にもっと魅力的な水準となってくると考えられ る。 2015 年は、国内大企業が株を買って、株式を非公開化し、2016 年に向けて、民営化と新たな IPO へ確固たる 兆候が見える年であった。今後、歴史的な割安な水準のなか、新シルクロードである中央アジアの株式市場お よび投資家が多様化していくことを望んでいる。 ポートフォリオ詳細 資産クラス別 現金 債券 上場株式 国別 5.0% 24.5% 70.5% 現金 カザフスタン モンゴル ジョージア キルギスタン ロシア ウズベキスタン アゼルバイジャン セクター別 5.0% 56.5% 2.8% 24.5% 2.9% 5.0% 2.8% 0.5% 現金 石油・ガス 金属・鉱山 金 銀行 通信 その他 5.0% 11.0% 7.9% 2.9% 44.9% 3.2% 25.1% パフォーマンス ※赤枠はスタージョン・キャピタルが運用した期間 ご留意事項 本レポートは、スタージョン・セントラルアジア・バランスド・ファンド（以下「当ファンド」といいます。）の運用状況に関する情報提供 を目的に、スタージョン・キャピタル・リミテッドが作成した月次レポートに基づき、キャピタル・パートナーズ証券が翻訳・作成した ものです。本レポートは、当ファンドの取引を勧誘又は推奨するものではなく、金融商品取引法に基づく開示資料ではありませ ん。 本レポートは弊社が信頼できると考える情報等に基づいて作成されておりますが、その正確性･完全性を保証するものではなく、 今後予告なく変更されることがあります。また、本レポート中のグラフ、図表、数値その他いかなる内容も過去の実績であり、将来 の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。 当ファンドは値動きのある金融商品等に投資します（外貨建資産に投資する場合は為替リスクもあります）ので、当ファンドの基 準価額が変動し、損失が生じるおそれがあります。したがって投資元本が保証されているものではなく、ファンドの運用による損 益はすべて投資者の皆様に帰属します。 投資信託は金融機関の預金と異なり、預金保険の対象ではありません。 投資をされる際には、契約締結前交付書面又は投資信託説明書（交付目論見書）などで投資リスク及びご負担いただく手数料な どの諸費用についてよくご確認の上、ご自身の責任と判断でお願いします。 当ファンドの主な投資リスク 当ファンドは、主としてカザフスタン他ロシアを含む中央アジア各国・地域上場会社、上場予定会社、および中央アジアに関連す る事業を行う外国企業の株式、債券等の有価証券等に投資を行いますので、市場の価格変動により損失が生じるおそれがあり ます。当ファンドの一口当たり純資産価額（ＮＡＶ）は米ドル建で算出され、また、投資対象は外貨資産であるため、為替変動によ り損失が生じるおそれがあります。当ファンドの主な投資リスクには、市場リスク、為替リスク、流動性リスク、カントリーリスク、地 政学リスクなどがあります。 お申込メモ 関係法人 ●信託期間 ●収益分配 ●買付／売却価額 ●買付単位 ●買付申込日 ●売却申込日 2007 年 6 月上場、原則無期限 年間 2%程度の配当を目指す予定 毎営業日の実勢価格 1000 株単位 毎営業日 毎営業日 運用会社 販売会社 管理会社 証券保管機関 カ ザ フ ス タン ・ カストディアン スタージョン・キャピタル・リミテッド キャピタル・パートナーズ証券株式会社 BNY メロン・インベストメント・サービシン (インターナショナル) リミテッド モルガン・スタンレー・インターナショナル SB HSBC バンク・カザフスタン JSC 当ファンドにかかる費用等 注）NAV：純資産総額 ■申込手数料 ■管理報酬等 ■成功報酬 ■その他費用 弊社が定める外国株売買手数料 （※詳しくは販売会社にご確認下さい） NAV の年率 2.25% NAV の増加額の 10% ※ハイウォーターマーク方式 設立費用、監査費用、弁護士費用、事務管理費用などがかかります。 ※これらの費用は運用状況等により変動するため、事前に料率・上限額等を示すことが出来ません。 販売会社の概要 商号等 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商） 第 62 号 所在地 ＜本店所在地＞ 〒101-0047 東京都千代田区内神田一丁 目 13 番 7 号 四国ビルディング 加入協会 資本金 主な事業 設立年月日 連絡先 本資料のお問い合わせ先 お客様の担当営業員 又は下記までお気軽にお問い合わせ下さい E-mail [email protected]（※回答までに多少お時間を頂戴する場合がございます。） 日本証券業協会 1,000 百万円（2014 年 8 月 29 日現在） 金融商品取引業 1999 年 12 月 27 日 03‐3518‐9300（本店代表）又は支店まで