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世界的な影響力を強める中国株式市場
平成 21 年（2009 年）9 月 29 日 NO.2009-22 世界的な影響力を強める中国株式市場 中国経済が世界に先駆けて景気拡大をみせるなか、中国の株価が海外の株価に与え る影響力が一気に強まってきたといわれる。ただし、中国の株式市場は独自のシステ ムを採用する歴史の浅い市場で、2000 年代前半は長期に渡り、中国のマクロ経済とも 海外市場とも無縁の株価低迷を続けてきた（第 1 図）。近年は独自システムの改革に一 定の進展があったものの、急騰、急落を繰り返すボラティリティの高い市場となって いる。以下でその詳細をみていく。 第 1 図：世界の株価と中国の成長率 （1998年1月＝100） 500 上海（総合） 東京（TOPIX) 450 ニューヨーク（ダウ平均） 400 ロンドン（FTSE) 350 実質GDP成長率（右目盛） （前年比、％） 14 12 10 300 8 250 6 200 150 4 100 2 50 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 （資料） CEIC等より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 07 08 0 09 （年） １．独自の株式システムとその課題 中国では、90 年に上海、91 年に深センに証券取引所が開設されたが、社会主義下の 実験的な位置付けゆえに、独自のシステムが採用された。すなわち、国家株（国家が 1 保有する株）、法人株[法人（主として国有企業）が持合で保有する株]などの非流通株 が全体の 3 分の 2 を占め、残る 3 分の 1 のみが流通株として株式市場における取引対 象となった。政府は、国有企業に対し、新たな資金調達源を提供しつつ、非流通株を 通じて国家の支配権を維持しようとしたものと考えられている。 さらに、流通株は、国内上場株である人民元建ての A 株と外貨建ての B 株、および 海外上場株に分かれる（第 1 表）。一般の海外投資家が投資可能なのは B 株と海外上 場株のみで、A 株に投資できるのは認可を受けた適格海外機関投資家（QFII）のみで ある。一方、海外株に投資できる国内投資家は認可を受けた適格国内機関投資家 （QDII）のみである。このように、中国における株式投資は対内・対外ともに厳しく 制限されており、海外市場との直接の連動性は低い。 第 1 表：中国の株式構成 （億ドル） 株式時価総額 QFII投資 QDII投資 流通株 認可額 認可額 A株 B株 H株（注） 2000 5,919 3,866 1,875 68 109 0 0 2001 5,386 3,511 1,612 135 128 0 0 2002 4,796 3,122 1,416 93 166 0 0 2003 5,649 3,538 1,487 105 519 17 0 2004 5,063 3,065 1,329 83 585 34 0 2005 5,670 2,701 1,243 75 1,652 56 0 2006 15,776 8,247 3,039 163 4,326 90 131 2007 51,267 32,045 12,393 347 6,481 100 477 2008 21,267 11,142 6,499 116 3,509 129 482 （注）海外上場株のほとんどは香港上場のH株なので、海外上場株はH株で代用。 （資料）CEICより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 合計 非流通株 流通株と非流通株が並存し、しかも非流通株のシェアが高いという株式構造は根本 的な問題を孕んでいた。株主によるモニタリング機能やガバナンス向上を促す機能が 低く、市場の信頼性・健全性が乏しかった。支配権を有する非流通株主はしばしば上 場企業の資金流用、優良資産の収用など上場企業の価値を毀損する行為に手を染め、 上場企業自体も粉飾決算、株価操作、インサイダー取引など違法行為が少なくなかっ たと指摘されている。勢い、流通株主である一般投資家は企業のファンダメンタルズ よりも、風評に反応して、短期売買を繰り返し、ボラティリティの高い不安定な市場 を形成することとなった。さらに、株価は全体の 3 分の 1 に過ぎない流通株の需給に 基づいて形成されたため、非流通株の流通を可能とする制度変更があれば、値崩れす るリスクを内包していた。 2．非流通株改革の進展 （1）頓挫した 2001 年の改革 2001 年 6 月、政府は非流通株を流通化させる政策に着手した。具体的には、国有企 業の新株発行時に資金調達額の 10％相当額の国家株を売却し、その資金を全額社会保 障基金に納入することとしたのである。その主目的は、株式市場活性化策を受けての 株高のメリットを社会保障資金の拡充に活用することであった。国有企業改革進展の 2 なかで､90 年代半ばに社会保障の担い手は、国有企業から年金を中心とする社会保障 制度に切り替えられた結果､深刻な社会保障資金不足が生じていたためである。 しかし、この改革は、危惧されていたとおり、投資家の株式需給悪化への懸念を誘 発し、株価は急落した。このため、同政策は停止を余儀なくされたが、それでも、い ったん顕在化した投資家の懸念は払拭できず、株価低迷は長期化した。 （2）奏功した改革への再挑戦 非流通株改革が再開されたのは 2005 年 4 月のことであった。今回は需給不安を喚起 しないよう細心の注意を払った制度設計となった。証券監督管理委員会（証監会）は 非流通株を流通させるに当たり、需給悪化の対価として、非流通株主が流通株主に株・ 現金を交付するという改革案を、上場企業が個別に設定し、流通株主・非流通株主双 方から賛同を得るよう促した。また、非流通株が流通権を得てから 1 年間は市場売買 を凍結、さらに総株式数の 5％以上を保有する大株主については凍結期間経過後も 1 年間は総株式数の 5％、2 年間は同 10％を超える売却を禁じた。加えて、非流通株改 革再開後、新規株式公開（IPO）も約 1 年間凍結した。 証監会は、2006 年末までに全上場企業の非流通株を解消するという方針に基づき、 改革実行企業に対する優遇措置と改革未実行企業に対する制裁措置を通じて改革推進 を促した結果、ほとんどの上場企業が目標通り 2006 年中に改革を完了した。なお、現 在まで未実行の企業は全 1,585 社中わずか 17 社である。なお、改革に伴い、流通権を 得た非流通株は売却制限付株と呼ばれるようになった。 2006 年半ば以降、売却制限付株が凍結期間を終えて売却されるにつれ、流通株が株 式全体に占めるシェアは株数ベースでも時価総額ベースでも増加基調を辿った（第 2 図、注）。ただし、2007 年 7 月、2008 年 4 月と 2 段階で売却制限が強化されたことも あり（第 2 表）、株価を急落させるような大量売却は起こらなかった。 （注）2006 年 6 月からの IPO 再開に伴い、国家株比率が高い大手国有銀行が相次いで上場すると、流 通株比率は一時的に低下した。 第 2 図：非流通株改革進展の流れ （％） 70 2001 年型：非流通株→流通株 流通株比率（株数ベース） 60 失敗 流通株比率（時価総額ベース） 50 2005 年型：非流通株→ 流 通 権 付 →流通株 40 成功 非流通株 30 （＝「売却制限付株」） 20 条件①対価として、非流通株主が通株 10 主に株・現金を交付 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 （年） （資料）証券管理監督委員会資料等より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 3 ②非流通株が流通権を得てから 1 年間は売買凍結 第 2 表：売却制限付株の売却規制 2005年4月 非流通株が流通権を得てから1年間は市場売買を凍結、さらに総株式数の5％以上を保有する大株主につい ては凍結期間経過後も1年間は総株式数の5％、2年間は同10％を超えた売却は禁止。 国有株主（国家株+国有法人株）が売却可能な株数は、3 年間の累計で、①発行済株式数が10 億株以下の 2007年7月 上場企業の場合、発行済株式数の5％未満、②発行済株式数が10 億株を超える上場企業の場合、5,000 万 株未満、もしくは発行済株式数の3％未満――に制限。 2008年4月 ①株式売却禁止期間の終了後、1カ月以内に発行済株式数の1％以上を売却する場合、大口取引を義務付け ②上場会社の支配株主は、当該上場会社が年度報告、中間報告を公告する30 日以内は売却禁止、等。 （資料）証券監督管理委員会資料等より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 このため、2009 年 6 月には、国家保有株売却を通じた社会保障基金の拡充も可能と なった。非流通株改革に伴う IPO 凍結後の 2006 年 6 月以降に上場した国有企業に関 し、新規発行株の 10％に当たる国家保有株を社会保障基金に移管させることにしたの である。株価の下落を招いた 2001 年の改革では、国有企業の新株発行時に資金調達額 の 10％相当額の国家株を売却し、その資金を社会保障基金に納入するというものであ ったが、今回は国家保有株を社会保障基金に移管するうえ、十分な売却凍結期間が設 定された（注）。 （注）2006 年 6 月 19 日～2009 年 6 月 19 日の IPO の場合は、従来の売却凍結期間を 3 年間延長、以後 の IPO は規定通りの売却凍結期間とする。 2009 年 8 月時点の流通株化の進展状況を確認すると、売却制限付株の半分は売却が 解禁されたが、実際に売却されたのはそのうち 15％にとどまっている（第 3 表）。も っとも株主層による違いは大きく、売却制限付株の 83.9％を保有する持ち株数 5％以 上の株主については保有株の 46.5％が売却解禁されたうち 6.9％しか売却していない。 政府には当然ながら性急な売却制限付株の売却による株価下落を回避しようとする意 思があり、これは大株主である国有企業についても売却への抑止力として働いていよ う。一方、持ち株数 5％未満の株主については保有株の 77.1％が売却解禁されたうち 40.4％が売却されている。 第 3 表：流通株化の進展状況（2009 年 8 月） 持株数5％ 持株数5％ 以上の非 未満の非 流通株主 流通株主 全株流通改革で発生した売却制限付株式数（億株）（A） 3,994.2 768.1 累計の売却解禁株数（億株）（B） 累計売却解禁株数／売却制限付株式数（B/A、％） 累計の市場売却株数（億株）（C） 累計市場売却株数／累計売却解禁株数（C/B、％） 合計 4,762.3 1,857.5 591.9 46.5 77.1 2,449.3 51.4 128.3 239.3 367.6 6.9 40.4 15.0 （資料）中国証券登記決済有限責任公司資料より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 3．非流通株改革後の株価に影響を与えた金融政策 売却制限付株の解消が大量売却もなく進んだうえ、国有銀行を含む優良企業の相次 ぐ新規上場も加わり、株式市場は活況を呈した。2001 年半ば以降の長期に渡る低迷の 反動もあり、上海総合株価指数は 2006 年通年で+130.4％、さらに史上最高値となった 2007 年 10 月 16 日には前年末比+137.3％と急上昇を続けた（第 3 図）。 4 第 3 図：上海総合株価指数の推移 （90年12月19日＝100） 2006年 7,000 130.4% 6,000 2007年 96.7% 2008年 ▲65.4％ 2009年初～ 現在 約55％ 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 06/1 3 5 7 9 11 07/1 3 5 7 9 11 08/1 3 5 7 （注） 内の％は矢印で示された期間の株価変動率 （資料）CEICより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 9 11 09/1 3 5 7 9 （年/月） こうした株価の急騰には、2006 年末頃から早くも警鐘を鳴らす向きが出始めた。さ らに、政府も 2007 年 5 月には、証券取引税率を引き上げなど株価の過熱抑制に舵を切 り始めたが（第 4 表）、株価抑制効果は長続きしなかった。結局、同年 10 月に年末ま で貸出残高を増やしてはならないという厳しい貸出量規制の導入が報じられたことが 引き金となり、金融引き締めの本格化への懸念から株価は下落に転じた。 第 4 表：株価に関わる政策変更 年 月 概要 07 5 ・違法取引の監視・摘発強化 ・証券取引税率引き上げ（0.1→0.3％） 7 ・売却制限付株の大量売却を回避するための規制導入（3年間累積で国有株主が売却可能な株数を制限） ・ 保険会社の株式投資上限引き上げ（総資産の5→10％） ・ 上場企業決算時に株式投資の開示義務付け 10 ・ 厳しい貸出量規制導入 08 4 ・証券取引税率引き下げ（0.3→0.1％） ・ 売却制限付株の大量売却を回避するための規制導入（株式売却禁止期間終了後1カ月以内の大量売却に大口取引を義務付 け、年度報告、中間報告の公告30 日以内の支配株主による株売却禁止、等） 9 ・ 証券取引税課税を売買両方ではなく売却時のみに変更 ・ 国有投資会社である中央匯金公司による大手国有銀行株の買い増しを発表 ・ 政府は、国有企業に対し、傘下の上場子会社株の買い増しを要請 ・ 株式市場改革（①上場企業の自社株買いに関し、証監会による行政認可を不要とする規制緩和、②増資の要件を直近3年の 累計現金配当額が年平均の分配可能利益の30％以上とする配当還元の促進） 11 ・ 貸出量規制撤廃 ・ 4兆元の内需拡大策発表 09 6 ・ 新興企業市場（創業板）上場規則公布（7月施行） ・ IPO体制の整備（価格決定方法の改善、一般投資家の入手機会の拡大等） ・ 国有企業の上場に際し、新規発行株の10％に当たる国家保有株を社会保障基金に拠出 7 ・ IPO再開 ・ プロジェクトファイナンス、固定資産貸出、流動資産貸出のそれぞれについて管理規則を導入、投機への流用回避 9 ・ 適格外国機関投資家（QFII）の株式投資上限を引き上げ（1社当り8億ドル→10億ドル） （資料）各種報道等より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 株価が下落に転じると、そのペースは速く、政府は 2000 年代前半のような長期低迷 に陥らないように、2008 年に入ると、株価テコ入れに本腰を入れた。4 月には証券取 5 引税率引き下げ、9 月には証券取引税課税を売買両方ではなく売却時のみに変更する とともに、国有投資会社である中央匯金公司による大手国有銀行株の買い増しや国有 企業による上場子会社株の買い増しなどを導入したが、株価は下げ止まらなかった。 株価が反転したのは、11 月の貸出量規制の撤廃により金融政策の引き締めから緩和へ の転換が明白となった後のことであった。 株価は反転後の上昇ペースも速く 2009 年 7 月には前年末比 9 割の高値に達したが、 またしても、引き締め懸念の台頭が下落の引き金を引いた。2009 年前半で貸出増加額 は 7.4 兆元と通年の目標値である 5 兆元を大幅に上回り、金融当局は過剰投資や資産 バブルへの危惧を強め、貸出管理の厳格化を促す規制を相次いで導入し、大手国有銀 行が年後半には新規融資を大幅に抑制するとの報道がその契機となった。もっとも足 元では 10 月 1 日の建国 60 周年記念日を控えた新たな株価対策への期待などから、か ろうじて下げ止まっている。 金融政策の引き締め・緩和の動きに株価が大きく左右されるのは貸出の相当部分が 本来の使途と異なり、投機資金に流用されているためと考えられており、流動性相場、 政策相場の色彩が極めて強いことがわかる。 4．改革の評価と残る課題 長年、株価の重石となっていた非流通株の流通化が株価下落を引き起こすことなく 進展したことは大きな成果といえる。株式市場の資金調達機能は大きく向上し、また、 家計の運用においての株式市場の位置付けは飛躍的に高まった（第 4、5 図）。 第 4 図：株式発行による資金調達額の推移 （億元） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 年次ベース （億元） 月次ベース 1,800 海外 1,600 国内(増資等） 1,400 国内（IPO) 1,200 99 00 01 02 03 04 05 06 07 088月） ～ （1 09 海外 国内(増資等） 国内（IPO) 1,000 800 600 400 200 0 04 05 （資料）証券管理監督委員会資料.より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 6 06 07 08 09 （年） 第 5 図：中国の資金フロー 企業の調達 100% 80% 家計の運用 直接投資、対 外資金、等 株式 60% 40% 20% 債券 銀行借入 0% 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 （年） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% その他 保険・年金 株式 債券 預金 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 （年） （資料）人民銀行「中国人民銀行統計季報」より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 もっとも、第 3 表のとおり、株式数 5％以上の大株主による売却がごくわずかにと どまっていることは株価への悪影響が軽微であった反面、非流通株主の支配権が十分 抑制されていないという問題が残されていることになる。 また、市場の健全性・信頼性の問題は引き続き息の長い課題といえそうである。イ ェール大学の陳志武教授は、健全とみなされる株式市場においては、株価が同方向に 動く（上昇ないし下落）企業は 6 割程度であるが、中国の場合は 9 割に達し、企業の ファンダメンタルズに基づく値動きの相違がみられない状況を踏まえ、その健全性を 疑問視する研究を発表している。 その背景には上場企業側の問題のみならず投資家側の問題もあろう。国営テレビ局 である中央電視台のアンケート調査では、2007 年末から 2008 年にかけての株暴落で 回答者の 9 割が損失を計上したが、その原因については 82.7％が「証券当局による市 場調整と監督管理」にあるとしており、 「投資家のマクロ経済・銘柄の研究不足」との 回答は 10.4％、「株式取引技術の未成熟」との回答は 7.0％にとどまるなど投資家教育 の必要性が示唆される。 株高による新規投資家の急増がこうした問題に拍車をかけている感がある。休眠口 座の整理後の有効投資口座数は 2009 年 8 月時点で 1 億 1,498 万口座であるが、そのう ち、2007 年以降のものが 8,607 万口座と 4 分の 3 を占めている（第 6 図）。 7 第 6 図：投資口座数の推移 （万口座） 18,000 （万口座） 900 16,000 800 新規投資口座数（右目盛） 14,000 700 投資口座数 12,000 600 有効投資口座数 10,000 500 8,000 400 6,000 300 4,000 200 2,000 100 0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 （資料）証券監督管理委員会資料等より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 08 09 （年） ただし、当面目立った成果はあがっていないながら、証監会は株式市場健全化に向 けての規制の整備や監督強化を着実に進めている。また、新興企業向けに上場基準を 緩和した「創業板」が 9 年の準備期間を経て、早ければ 10 月にも市場開設となり、ま た、外国企業の上場が本格的に検討されているとの報道もある。こうした動きは新た に需給不安に伴う株安を喚起する恐れもある一方、とくに外国企業の上場は、既存の 上場企業にとってガバナンス改善の圧力になるという期待がかかる。 このように中国の株価は世界的な影響力を強めており、海外でも中国株投資は増え ているが、独自システムの改革を模索する発展途上の市場であることを十分理解した うえでの投資スタンスが必要であり、その改革動向も注視を要しよう。 （H21. 9.29 萩原 陽子 [email protected]） 当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、金融商品の売買や投資など何らかの行動を勧誘 するものではありません。ご利用に関しては、すべてお客様御自身でご判断下さいますよう、宜しくお願い 申し上げます。当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが、当室はその正確性を保 証するものではありません。内容は予告なしに変更することがありますので、予めご了承下さい。また、当 資料は著作物であり、著作権法により保護されております。全文または一部を転載する場合は出所を明記し てください。 発行：株式会社 三菱東京 UFJ 銀行 経済調査室 〒100-8388 東京都千代田区丸の内 2-7-1 8