1. - 日本証券業協会

我が国社債市場の現状と課題
～社債市場活性化論議、およびマイナス金利の影響を踏まえ～
2016年5月12日
リサーチ＆コンサルティングユニット シニアエグゼクティブ 兼
金融市場調査部 チーフクレジットストラテジスト
大橋 英敏
Tel: +81 (3) 6202 8138
E-mail: [email protected]
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本資料は情報の提供のみを目的としており、取引の勧誘を目的としておりません。投資の最終決定は投資家ご自身の判断でなされるようお願いいたします。
最後のページに本資料の利用に関する重要なアナリスト確認事項、および留意点を掲載しています。
エグゼクティブ・サマリー
【社債市場の現状と課題: 社債市場懇後の姿】
• 市場環境: グローバル景気減速懸念 vs. 日欧の量的緩和／マイナス金利政策
• 低格付社債の発行は低調なまま
• セカンダリー市場での取引量も漸減傾向
【マイナス金利と社債市場】
• 2月初旬以降、社債を含む一般債の利回りは急低下したが、対国債スプレッドは機能不
全に（ワイド化／期間構造の逆転等）
• 社債を含む一般債は、JGBとは異なり、マイナス金利で取引する市場参加者が少なかっ
たが、今後はマイナス金利での取引が活発になる可能性あり
• 利子率（割引率）は、多くの場面で活用されているが、マイナス金利下で「どの利子率を
使うか」の定義の統一がされていないことに留意
1
クレジット・スプレッドの推移
米国投資適格社債スプレッド
CDSインデックスのプレミアム
(bp)
200
iTraxx Japan
CDX NA IG
(bp)
500
iTraxx Europe
iTraxx Asia
450
180
All Sectors
Financial (Senior)
Financial (Sub)
Industrial
Material
Energy
Utility
400
160
米国ハイイールド社債スプレッド
(bp)
1,800
120
300
100
250
80
200
800
60
150
600
40
100
400
20
50
0
0
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1
16/4
(年/月)
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
250
All Sectors
Financial (Sub)
Material
Utility
140
100
50
(年/月)
0
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
14/10
15/1
15/4
日本
米国
豪州
ロシア（右軸）
(bp)
160
Financial (Senior)
Industrial
Energy
Communication
150
14/7
14/7
15/7
15/10
16/1
16/4
16/1
200
(年/月)
0
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1
16/4
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
ソブリンCDSプレミアム
200
14/4
1,000
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
欧州投資適格社債スプレッド
(bp)
300
1,200
(年/月)
14/4
ex-Energy
1,400
350
14/7
Energy
1,600
140
14/4
All Sectors
16/4
ドイツ
中国
ブラジル（右軸）
(bp)
800
700
120
600
100
500
80
400
60
300
40
200
20
100
0
14/4
14/7 14/10 15/1
15/4
15/7 15/10 16/1
• 2月中旬以降は安定化
• 一方、市場流動性懸念
は残る
0
16/4
(年/月)
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
2
2016年のクレジット市場：論点整理
2015年のテーマ
ネ
ガ
テ
ィ
ブ
要
因
減速化するグローバル経済：
新興国・資源国／中国の減速
不安定化するエネルギー価格：
原油／鉱物資源価格の下落
不安定化する政治情勢：
欧州／中東の緊迫化
緩和的な金融政策：
低金利環境の継続
ポ
ジ
テ
ィ
ブ
要
因
2016年の方向性
2016年の注目材料
悪化
中国：減速が続くもクラッシュは無い
新興国：総じて悪いが、国別の格差が生じる
横這い
総じて弱含む可能性高いが、
先物市況は相当下方リスクを織り込み済み
悪化
横這い
多極化、対テロ、などが目白押し
総じて低金利環境が継続するが、
米国の利上げペースがカギ
クレジット・サイクルの停滞
バリュエーションおよび需給の改善
出所： みずほ証券金融市場調査部
3
クレジット・サイクル
1. 修復期（REPAIR）
レバレッジ低下
2. 回復期（RECOVERY）
バランスシート修復、債務返済を目的とする株主割当増資
資産売却、キャッシュ創出重視
リストラによる健全化とキャッシュフロー増加
株式↓（価格下落）
金利↓（価格上昇）
クレジット商品↓（タイト化）
低成長
株式↑（価格上昇）
金利→（レンジ圏）
クレジット商品↓（タイト化）
Europe
Japan
Credit
Cycle
株式↓（価格下落）
金利↓（価格上昇）
クレジット商品↑（ワイド化）
US
株式↑（価格上昇）
金利↑（価格下落）
クレジット商品↑（ワイド化）
3. 拡大期（EXPANSION）
4. 減速期（COLLAPSE）
過剰債務、景気減速が引き起こす業績鈍化
倒産リスク、下方修正リスクの高まり
高成長
レバレッジ上昇
資金を何に充当するか?
企業部門におけるリスク回避の後退
M&Aの加速、自社株買い
出所： みずほ証券金融市場調査部
4
国内市場: 発行額見通し
公募普通社債発行・償還額推移
セクター・商品別の発行額見通し
(単位:億円)
(兆円）
発行額
償還額
ネット
発行額
償還額
12
2015年度
10
7.8
8
7.5
6.6
6.3
6
0
▲2
▲ 1.5
▲ 0.8
▲4
08年度
09年度
10年度
11年度
12年度
13年度
14年度
15年度
16年度
注: 2016年度は弊社見通し。
出所: 格付機関資料、アイ・エヌ情報センター、日本証券業協会よりみずほ証券金融市場調査部作成
66,330
3,660
74,786
▲ 8,456
500
28
1,135
▲ 635
18,159
21,000
2,841
27,152
▲ 6,152
81,301
87,830
6,529
103,073
▲ 15,243
政府保証債
34,748
33,912
▲ 836
48,614
▲ 14,702
地方債
66,710
62,670
▲ 4,040
41,758
20,912
財投機関債
20,499
18,275
▲ 2,224
18,299
▲ 24
小計
121,957
114,857
▲ 7,100
108,671
6,186
一般債合計
203,258
202,687
▲ 571
211,744
▲ 9,057
44,122
45,000
878
18,753
18,876
123
23,250
20,000
▲ 3,250
67,372
65,000
▲ 2,372
270,630
267,687
▲ 2,943
証券化商品
うち住宅金融支援機構RMBS
ハイブリッド債等
証券化商品・ハイブリッド等計
クレジ ッ ト関連商品合計
公募普通社債発行額: 格付別状況
(単位: 億円)
AAA格
AA格
A格
BBB格
他
合計
BBB格比率
2013年度
500
22,970
47,008
5,860
50
76,388
7.7%
2014年度
0
15,506
52,631
13,340
336
81,813
16.3%
73,313
6.6%
63,142
5.5%
（特殊要因除き）
2015年度
4,840
0
11,945
47,717
3,450
30
残高
純増減
472
投資法人債
小計
2
2016年度
（見通し）
増減
62,670
事業債
サムライ債
4
2016年度
（見通し）
注1: 事業債およびサムライ債は、2015年度は実績値、2016年度は当社見通し。事業債には銀行普通社債や円
建て公募Tier2債を含む。
注2: 地方債は、2015年度・2016年度共に発行計画。なお2015年度の発行実績は67,378億円。償還額にはミニ公
募再を含む。
注3: 財投機関債は、2015年度・2016年度共に財務省による当初計画値（住宅金融支援機構RMBS、地方公共団
体支援機構、および計画値の無い発行体を除く）。なお、2015年度の発行実績は24,270億円（発行計画非開示の
発行体を含む）。
注4: 住宅金融支援機構RMBSは、2015年度は実績値。2016年度は住宅金融支援機構による計画値。
注5: ハイブリッド債等は、事業法人証券（ローンを含まず）、銀行AT1債、および保険会社劣後債を含む。
出所: 格付機関資料、Bloomberg、アイ・エヌ情報センター、日本証券業協会よりみずほ証券金融市場調査部作
成
注1: 公募普通社債が対象（投資法人債を含み、サムライ債を除く）。
注2: 特殊要因除きは、ソフトバンクによる大型起債を除く。
出所: 格付機関資料、Bloomberg、QUICK、日本証券業協会よりみずほ証券金融市場調査部作成
5
国内市場: 社債の売買動向
社債の売買額推移
一般社債
(億円)
電力債
【課題認識】
公募電電債
1. 投資家層が限定的
9,000
8,000
 海外投資家の参入の可能性
7,000
 アマ投資家の増加の可能性
6,000
5,000
4,000
2. 発行量が増えない
3,000
 発行体の資金ニーズ !?
2,000
1,000
出所: 日本証券業協会よりみずほ証券金融市場調査部作成
2015年度
2014年度
2013年度
2012年度
2011年度
2010年度
2009年度
2008年度
2007年度
2006年度
2005年度
0
 発行体層の拡大 !?（海外など）
3. 売買量が増えない
 券面（FA債等）
 アクティブ投資家不在・・・
6
マイナス金利とクレジット市場: 一般債利回り・スプレッドの推移
【最終利回り】
【対JGBスプレッド】
政府保証公営企業債1Y
政府保証公営企業債5Y
(%)
政府保証公営企業債3Y
政府保証公営企業債10Y
(%)
• 利回りは、辛うじてプラス領域に
居るが、水準はほぼゼロの水準
に到達しているものも
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
0.05
(月/日)
【最終利回り】
(%)
政府保証公営企業債3Y
政府保証公営企業債10Y
0.4
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
【公募地方債】
政府保証公営企業債1Y
政府保証公営企業債5Y
• 一方、対国債スプレッドは、ベー
ス金利（国債）のマイナス化につ
いて行けず、テクニカルにワイド
化
(月/日)
【対JGBスプレッド】
東京都債1Y
東京都債5Y
東京都債3Y
東京都債10Y
(%)
東京都債1Y
東京都債5Y
東京都債3Y
東京都債10Y
0.35
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
0
(月/日)
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
【政府保証債】
(月/日)
出所：日本証券業協会よりみずほ証券金融市場調査部作成
7
マイナス金利とクレジット市場: 一般債利回り・スプレッドの推移（続き）
【最終利回り】
(%)
1.4
【対JGBスプレッド】
1年
3年
5年
10年
(%)
0.4
20年
1年
3年
5年
10年
20年
0.35
1.2
0.3
1
• 利回り・スプレッドは、政地債と
同じような動き。
0.25
0.8
0.2
0.6
0.15
0.4
0.1
0.2
0.05
0
12/1 12/15 12/29 1/12 1/26
0
2/9
2/23
3/8
3/22
4/5
4/19
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
【AA格事業債】
5/3
(月/日)
(月/日)
【最終利回り】
(%)
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
1年
3年
5年
(%)
10年
1年
3年
5年
10年
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
0
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
【A格事業債】
【対JGBスプレッド】
(月/日)
【最終利回り】
1年
3年
(%)
5年
1年
3年
5年
1.2
1
1
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0
0
(月/日)
• BBB格は、上記のような動きと
は別に、個別銘柄の信用力変
化に影響されている
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
(%)
1.2
12/1
12/8
12/15
12/22
12/29
1/5
1/12
1/19
1/26
2/2
2/9
2/16
2/23
3/1
3/8
3/15
3/22
3/29
4/5
4/12
4/19
4/26
5/3
【BBB格事業債】
(月/日)
【対JGBスプレッド】
(月/日)
出所：日本証券業協会、R&I、JCRよりみずほ証券金融市場調査部作成
8
マイナス金利とクレジット市場: 一般債利回りの今後
日銀社債買入れ結果
USD建で見たJGBとUSTの比較
JGBドル建てASWスプレッド
USTドル建てASWスプレッド
(bp)
(倍)
80
応札倍率
足切
利回り
平均落札
利回り
3.0
0.15%
0.10%
60
2.5
0.05%
2.0
40
0.00%
-0.05%
1.5
-0.10%
20
1.0
-0.15%
-0.20%
0
0.5
-0.25%
-20
注: 5月6日時点
出所：Bloombergよりみずほ証券金融市場調査部作成
16/4
16/3
16/2
16/1
15/12
15/11
15/10
15/9
15/8
15/7
30年
15/6
20年
15/5
10年
15/4
7年
15/3
5年
15/2
2年
-0.30%
15/1
0.0
(年/月)
出所：日銀よりみずほ証券金融市場調査部作成
• 海外投資家から見た円債市場は、中短期ゾーンを中心に割安
• 日銀は既に社債をマイナス金利で購入している
• 一般債利回りのマイナス化は時間の問題か・・・
9
マイナス金利の功罪
• 有利子負債にはゼロ
金利フロア？
• 金利ヘッジ取引のヘッ
ジ会計処理は？
• フロアの価値を認識す
る必要あり？
• 資産の利回りは極
端に低下
• 余資運用の主力商
品は既にマイナス利
回り化
負債
資産
バランスシートの各所で適用される
金利（割引率）が異なる可能性も・・
年金債務に適用される割
引率は
マイナス金利容認？
金利スワップ等の特例処理の要件
純資産
（資本）
出所：日本公認会計士協会資料よりみずほ証券金融市場調査部作成
10
非伝統的なクレジット投資
【商品】
非伝統的領域
証券化商品
ハイブリッド証券
【地域】
CDS(CLN/CLL)
社債
米国・欧州・アジア
日本
伝統的領域
A格以上
BBB格以下
【信用格付】
11
【開示事項】
本資料の作成担当アナリストおよび/またはその家族(生計を一にする家族、または、同居する家族)は次の会社の有価証券を保有しております。: 該当なし
【アナリスト確認事項】
本資料に記述された有価証券や発行体に関する意見は、本資料に記載されたアナリストの見解を正確に反映したものであり、また、直接間接を問わず本資料記載の特定の投資判断また
は見解の対価として報酬を受け、もしくは、報酬の受領を約していないことをアナリスト自身がここに確認するものです。
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やその他の証券規制法規により配布を制限されている投資家を対象にしたものではありません。また、本資料は特定の有価証券の取引の勧誘、または特定の取引の勧誘を目的としたも
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合もあります。
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バイザーにご相談の上、お取り扱いくださるようお願いいたします。また、みずほ証券は、いかなる投資の妥当性についても保証するものではありません。投資の最終決定は、投資家ご自
身の判断と責任においてなされるようお願いいたします。アナリストおよびみずほ証券は、いかなる場合においても、本資料を提供した投資家ならびに直接間接を問わず本資料を当該投
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