資料 - 日本証券業協会

日本証券業協会「社債市場の活性化に向けたフォーラム」：
海外社債市場の現状と我が国へのインプリケーション
BNPパリバ証券株式会社
投資調査本部長
チーフクレジットアナリスト
中空 麻奈
03-6377-1707
[email protected]
１．グローバルクレジット市場の見通し
世界経済の低迷、減速する中国、翻弄される新興国
世界経済成長率見通し(前年比、%）
実績
2013
3.4
BNPパリバ（見通し）
2015
2016
2017
3.1
3.0
3.3
前回からの変化
2015
2016
2017
0.0
▲0.2
▲0.3
2014
3.4
1.2
1.7
1.8
1.5
1.5
0.0
▲0.2
1.5
2.4
2.4
1.8
1.5
0.0
▲0.3
0.9
1.5
1.3
1.4
ドイツ
0.4
1.6
1.4
1.3
フランス
0.7
0.2
1.1
イタリア
▲1.8
▲0.4
スペイン
▲1.7
日本
英国
IMF見通し（2016/1）
10月からの変化
2016
2017
▲0.2
▲0.2
2016
3.4
2017
3.6
▲0.3
2.1
2.1
▲0.1
▲0.1
▲0.2
▲0.4
2.6
2.6
▲0.2
▲0.2
0.0
▲0.2
▲0.4
1.7
1.7
0.1
0.0
1.5
0.0
▲0.3
▲0.5
1.7
1.7
0.1
0.2
1.2
1.3
▲0.1
▲0.2
▲0.3
1.3
1.5
▲0.2
▲0.1
0.6
1.0
0.9
▲0.2
▲0.3
▲0.3
1.3
1.2
0.0
0.0
1.4
3.2
2.6
2.1
0.1
0.3
▲0.6
2.7
2.3
0.2
0.1
1.4
0.0
0.4
0.3
0.2
▲0.1
▲0.3
▲0.2
1.0
0.3
0.0
▲0.1
2.2
2.9
2.2
1.7
2.0
▲0.1
0.0
▲0.1
2.2
2.2
0.0
0.0
5.1
4.7
4.1
4.1
4.6
0.1
▲0.3
▲0.4
4.3
4.7
▲0.2
▲0.2
ロシア
1.3
0.6
▲3.7
▲1.8
0.6
0.1
▲1.1
▲0.1
▲1.0
1.0
▲0.4
0.0
アジア
6.9
6.7
6.6
6.5
6.4
0.0
0.0
▲0.3
6.3
6.2
▲0.1
▲0.1
中国
7.7
7.3
6.9
6.4
6.1
0.0
▲0.1
▲0.6
6.3
6.0
0.0
0.0
インド
6.3
7.0
7.3
7.9
8.1
0.0
0.0
0.1
7.5
7.5
0.0
0.0
3.0
0.1
▲3.8
▲4.0
0.0
▲0.6
▲1.0
▲1.0
▲3.5
0.0
▲2.5
▲2.3
世界
先進国
米国
ユーロ圏
新興国
ブラジル
出所：IMF、BNPパリバ証券予想
May 2016
2
１．グローバルクレジット市場の見通し
クレジット市場におけるバブル醸成は周期的：自律的な調整を繰り返す
クレジットバブルインデックスの状況（左が2016年5月10日現在、右が2016年1月末現在）
信用コストの閾値
Alert
日本
欧州
米国
AA格
A格
BBB格
iTraxx Japan
AA格
A格
BBB格
iTraxx Eur Main
XO
AA格
A格
BBB格
BB格
B格
CDX.NA.IG
現在の
Hazard Critical フェーズ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+4σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+1σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+2σ Hazard
μ+2σ Alert
μ+2σ
μ+2σ Alert
μ+2σ Alert
μ+2σ Hazard
μ+2σ
μ+2σ Hazard
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+1σ Alert
μ
Hazard
μ+2σ
-
滞在期間（ヵ月）
Hazard、
Critical
Critical
0
0
38
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3
0
0
0
3
0
0
0
0
0
0
0
0
0
52
0
0
0
信用コストの閾値
クレジットバブル
Alert
インデックス
0
158
0
0
0
0
13
0
13
0
0
0
0
217
0
日本
欧州
米国
AA格
A格
BBB格
iTraxx Japan
AA格
A格
BBB格
iTraxx Eur Main
XO
AA格
A格
BBB格
BB格
B格
CDX.NA.IG
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+4σ
現在の
Hazard Critical フェーズ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+1σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+1σ
μ
μ+2σ
Hazard
Critical
Critical
Alert
Hazard
Alert
Hazard
-
滞在期間（ヵ月）
Hazard、
Critical
Critical
32
0
34
28
11
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
29
0
0
0
0
0
0
0
0
0
48
0
0
0
クレジットバブル
インデックス
133
233
46
0
0
0
0
0
121
0
0
0
0
200
0
注：BNPパリバ証券ではバブルの判定を三段階で行った。クレジットスプレッドが信用コスト（μ+4σ）を下回った領域を
Alert、続いて（μ+3σ）を下回った領域をHazard、さらに（μ+2σ）を下回った領域をCriticalとし、クレジットバブルのス
テージを分類。クレジットバブルインデックスは
または
滞在月数
滞在月数
クレジットバブルインデックス
，
100と定義し、これが100以上
となった場合にクレジットバブルと呼ぶことにした
⇒国内高格付社債（A格)と米国HY（B格）はクレジットバブル（2016年5月時点）
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
May 2016
3
１．グローバルクレジット市場の見通し
クレジット市場におけるバブル醸成は周期的：自律的な調整を繰り返す
クレジットバブルインデックスのこれまでの状況（左が2015年10月末現在、右が2015年6月末現在）
信用コストの閾値
Alert
日本 AA格
A格
BBB格
iTraxx Japan
欧州 AA格
A格
BBB格
iTraxx Eur Main
XO
米国 AA格
A格
BBB格
BB格
B格
CDX.NA.IG
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+4σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+4σ
現在の
Hazard Critical フェーズ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+1σ
μ+3σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+2σ
μ+1σ
μ
μ+2σ
Critical
Critical
Hazard
Hazard
Hazard
Hazard
Hazard
Hazard
Hazard
-
滞在期間（ヵ月）
Hazard、
Critical
Critical
25
22
27
21
4
0
0
0
15
0
10
0
14
0
0
0
22
0
0
0
0
0
0
0
5
0
41
0
0
0
クレジットバブル
インデックス
183
175
17
0
63
42
58
0
92
0
0
0
21
171
0
注：BNPパリバ証券ではバブルの判定を三段階で行った。クレジットスプレッドが信用コスト（μ+4σ）を下回った領域を
Alert、続いて（μ+3σ）を下回った領域をHazard、さらに（μ+2σ）を下回った領域をCriticalとし、クレジットバブルのス
テージを分類。クレジットバブルインデックスは
または
滞在月数
滞在月数
クレジットバブルインデックス
，
100と定義し、これが100以上
となった場合にクレジットバブルと呼ぶことにした
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
May 2016
4
１．グローバルクレジット市場の見通し
CDSプレミアム：一旦の小休止？ただしモメンタムは強くないと見る
iTraxx Japan、iTraxx Europe Main の推移
地政学リスク、ギリシャ、ウクライナ、ロシア、イラン
ギリシャ
財政懸念
BOJ、ＥＣＢ
金融緩和
世界経済減速懸念⇒原油安
中国経済減速懸念
マイナス金利
相対的リスクオン
130
日銀追加緩和、GPIF
ECB追加緩和期待、堅調な決算
120
100
ウクライナ・ロシア
問題悪化／懸念後退
90
原油安、ロシア経済懸念
80
70
中国株安
2016/05
2016/02
2016/01
2015/12
2015/11
2015/10
2015/09
2015/07
2016/04
iTraxx Japan
iTraxx Europe Main
CDX NA IG
ギリシャ財政懸念
2015/06
2015/05
2015/04
2015/03
2015/02
2015/01
2014/12
2014/11
2014/08
2014/07
2014/06
2014/05
30
2014/10
40
2014/09
欧米社債需給悪化、経済見通し引下げ、
2014CDS定義集、Tapering 終了
2014年3Q：予想外のマイナス成長
2015/08
50
2016/03
60
2014/04
(bp)
110
出所：BNPパリバ証券
May 2016
5
１．グローバルクレジット市場の見通し
日欧の金融緩和継続、米国もスタンス変化なしがクレジットスプレッド形成の岩盤に
BOJ、FED、ECBの総資産推移
クレジットスプレッド：下値を切り上げる展開を予想
600,000
5,000
4,500
CDX.NA.IG
140
FED
500,000
BOJ (右軸）
4,000
MA(20)
MA(120)
130
MA(250)
120
3,500
400,000
110
(bp)
300,000
2,500
(¥、 bil)
3,000
100
90
2,000
見通し
1,500
200,000
80
年間30bp～40bp程度
の緩やかなワイド化か
70
1,000
100,000
500
60
2017/10
2017/07
2017/04
2017/01
2016/10
2016/07
2016/04
2016/01
2015/10
2015/07
2015/04
2015/01
2014/10
2014/07
2014/04
2017‐01
2016‐01
2015‐01
2014‐01
2013‐01
2012‐01
2011‐01
2010‐01
2009‐01
2008‐01
2007‐01
2014/01
50
0
0
2006‐01
(EUR、 USD、 bil)
ワイド化局面
150
ECB
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券予想
May 2016
6
２．米国クレジット市場の現状
トリプルB格がポイントか？
好調なM&A
社債インデックスに占めるBBB格の割合（額面ベース）
ドル建て社債発行額推移（10億ドル）
社債取引額（発行残高に対する倍数）
出所：Bloomberg、Yield Book 、BNPパリバ証券
May 2016
7
２．米国クレジット市場の現状
社債発行の中心は投資適格市場
投資適格発行額推移②
投資適格発行額推移①
180
1400
2014
2015
2016
160
140
1200
1000
120
100
800
80
600
60
400
40
200
20
0
0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Dec
2016年4月現在までのセクター別発行
IGへのファンドフロー
250
Weekly Fund Flow ($mm)
4-Week Moving Average
6,000
200
150
100
4,000
2,000
50
0
0
-2,000
-4,000
Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
注：それぞれ金融、SSAを除く
8
May 2016
２．米国クレジット市場の現状
ハイイールド市場は自律的に調整か？
新規発行の平均イールド
ＨＹ債発行額推移
13.00%
45
$bn
2014
2015
All HY
BB
B
6m SMA
Jan-13
Jan-14
12.00%
2016
40
11.00%
35
10.00%
30
9.00%
25
8.00%
20
7.00%
15
6.00%
10
5.00%
5
0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
4.00%
Jan-08
HYへのファンドフロー
6,000
Weekly Fund Flow $mm
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-15
Jan-16
ローンへのファンドフロー
4-Week Moving Average
5,000
1,000
Weekly Fund Flow $mm
4-Week Moving Average
500
4,000
0
3,000
2,000
-500
1,000
0
-1,000
-1,000
-1,500
-2,000
-3,000
-2,000
-4,000
-5,000
Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15
Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16
-2,500
Aug-15
Sep-15
Oct-15
Nov-15
Dec-15
Jan-16
Feb-16
Mar-16
Apr-16
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
May 2016
9
３．欧州クレジット市場の現状
欧州の発行市場と金融政策の関係とは？
投資適格債全体の発行額-欧州の発行体（全通貨、10億ユーロ相当）
投資適格債全体の総発行額（全通貨、10億ユーロ相当）
投資適格全体の総発行額（全通貨、10億ユーロ相当）
€60bn
2014
2015
2016
May
Jun
Jul
€50bn
€40bn
€30bn
€20bn
€10bn
€0bn
Jan
Feb
Mar
Apr
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
出所：Bloomberg、Dealogic、BNPパリバ証券
May 2016
10
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
2015/09
2015/07
2015/05
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
2016/03
0
2016/03
2016/01
2015/11
2015/09
20,000
2015/07
60,000
2015/05
15,000
2015/03
80,000
2015/01
20,000
2014/11
100,000
（百万GBP）
2014/09
ユーロ建て月別発行高
2014/07
120,000
2014/05
30,000
2014/03
2014/01
2016/03
120,000
2016/01
140,000
2016/01
160,000
2015/11
180,000
2015/11
米ドル建て月別発行高
2015/09
2015/07
2015/05
2015/03
2015/01
2014/11
2014/09
（百万USD）
2014/07
2014/05
2014/03
（百万EUR）
2014/07
2014/05
200,000
2014/03
2014/01
160,000
2014/01
３．欧州クレジット市場の現状
マイナス金利と社債発行市場との関係は？①
140,000
ポンド建て月別発行高
25,000
40,000
10,000
5,000
0
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
May 2016
11
３．欧州クレジット市場の現状
マイナス金利と社債発行市場との関係は？②
700
ユーロ建て格付け別発行高
（百万EUR）
250
ポンド建て格付け別発行高
（百万GBP）
600
200
500
150
400
2016
2016
300
2015 100
2015
200
2014
2014
50
100
0
800
N.A.
CCC
CCC+
B‐
B
B+
BB‐
BB
BB+
BBB‐
BBB
BBB+
A‐
A
A+
AA‐
AA
AA+
AAA
N.A.
CCC
CCC+
B‐
B
B+
BB‐
BB
BB+
BBB‐
BBB
BBB+
A‐
A
A+
AA‐
AA
AA+
AAA
0
米ドル建て格付け別発行高
（百万USD)
700
600
500
400
2016
300
2015
2014
200
100
N.A.
CCC
CCC+
B‐
B
B+
BB‐
BB
BB+
BBB‐
BBB
BBB+
A‐
A
A+
AA‐
AA
AA+
AAA
0
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
May 2016
12
３．欧州クレジット市場の現状
マイナス金利と社債発行市場との関係は？③
500
（百万ユーロ）
ユーロ建て年限別発行高
450
400
2016
180
2015
160
2015
2014
140
2014
350
（百万ポンド）
ポンド建て年限別発行高
2016
120
300
100
250
80
200
60
150
40
100
20
50
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
0
0
（年）
（年）
1200
1000
（百万ドル）
ドル建て年限別発行高
2016
2015
2014
800
600
400
200
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
0
（年）
出所： ：Bloomberg 、BNPパリバ証券
May 2016
13
３．欧州クレジット市場の現状
金融セクターの発行の中心は劣後債、非金融セクターは安定的に起債
金融シニア債発行額推移
金融劣後債発行額推移
投資適格非金融債発行額推移
ハイブリッド事業債発行額推移
出所：Bloomberg、BNPパリバ証券
注：図表は全通貨、10億ユーロ相当
14
May 2016
３．欧州クレジット市場の現状
ハイイールド市場は欧州でも自律的に調整か？
ＨＹ非金融債の発行額推移
ハイイールド債の発行利回り
レバレッジドローンの組成額推移
欧州レバレッジド・ローンインデックス構成銘柄借換え率
出所：Bloomberg、S&P、LCD、BNPパリバ証券
May 2016
15
３．欧州クレジット市場の現状
低金利政策がどう影響するか？
ユーロ建て金融債の発行額推移
ユーロ建て非金融債の発行額推移
リバース・ヤンキー金融債発行額推移
リバース・ヤンキー非金融債発行額推移
出所：Bloomberg、Dealogic、BNPパリバ証券
May 2016
16
３．欧州クレジット市場の現状
政策によるクレジット市場への影響
ECBの社債購入プログラム（CSPP）
• ECBレポ適格担保要件を満たすこと、
• 適格格付け会社の1社からBBB-相当の格付けを取得するユーロ建て債券に限定、
• ユーロ圏に設立された銀行以外の企業が発行する債券に限定（親会社がユーロ圏以外でも可）、
• 公益銘柄を除き、新発銘柄も対象、
• 1銘柄の買い入れ上限は70％（公益銘柄の場合は33％）。発行額に下限は設定されず、
• 買入れ時点で残存6か月から30年までの債券が対象、
社債：過熱感ある人気
€10mn
Deal Size (€m)
Book Size (€m)
9x
Oversubscription Ratio (RHS)
8x
€8mn
7x
6x
€6mn
5x
4x
€4mn
3x
2x
€2mn
1x
0x
€0mn
出所：Bloomberg、Dealogic、BNPパリバ証券
May 2016
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金融商品取引法第37条に定める事項の表示
金融商品取引を行うにあたっては、各金融商品等に所定の手数料等（たとえば、株式のお取引の場合には、約定代金に対し、事前にお客様と合
意した手数料率の委託手数料および消費税、投資信託のお取引の場合には、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）
をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連するさまざまなリスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株
式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発行体等の信用力、その他指標とされた原資産等の変動により、多額の損失または支払い義務が
生じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れてい
ただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があり
ます（お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません。）。また、上記の指標とされた
原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引
法施行令第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、金融商品毎に手数料等お
よびリスクは異なりますので、当該金融商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。
権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。
期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります。
商号等/ BNPパリバ証券株式会社（金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第2521号）
加入協会/ 日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
免責事項
この文書は有価証券・外国為替等の購入、売却その他の取引を勧誘し、または推奨するものではありません。ご提供いたします情報は、十分信
頼できる情報源に基づいておりますが、BNPパリバ証券株式会社は、情報の正確性および完全性について、保証はいたしません。本資料に記載
された意見は表記時点での弊社の判断を反映したものであり、今後変更されることがあります。幣社ないしは幣社の関連会社またはそれらの従
業員は本資料の情報に基づき有価証券・外国為替等を保有し、または自己勘定で、または他人の委託を受けて売買を行うことがあります。本情
報を使用することにより生ずる、直接または間接のいかなる種類の損失に対しても、弊社は責任を負いかねます。この資料は投資判断の参考と
なる情報提供を目的としたものです。投資に関する最終決定はお客様ご自身でなさるようにお願い申し上げます。
May 2016
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