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2016 年は中国の経済成長、米国における利上げペース
機関投資家向け資料 FROM THE FIXED INCOME DESK リアンチューン・コー 日興アセットマネジメント アジア リミテッド債券運用部ヘッド MONTHLY OUTLOOK 2016 年は中国の経済成長、米国における利上げペース、新興国の動向が焦点に 2016 年 1 月 本レポートは、英語による 2016 年 1 月発行「FROM THE FIXED INCOME DESK」の日本語訳です。内容については英語による原本が日本語版に優先します。 サマリー • 12 月、FRB（米連邦準備制度理事会）は政策金利を引き上 げたが、緩やかなペースでの利上げを表明し、これを受け て、米 2 年国債利回りは 1.05％、米 10 年国債利回りは 2.27％と、前年末より高い水準で 2015 年の取引を終えた。 一方、原油価格は供給過剰の長期化懸念を背景に急落し た。 • 中国では、13 通貨のバスケットに対する人民元の価値を表 わす新たな貿易加重ベースの人民元指数が公表された。 • ムーディーズは韓国国債の信用格付を一段階引き上げて Aa2 とした。また、韓国銀行は 2016～2018 年の消費者物 価上昇率の目標値を 2％に設定した。 • インドでは、2016 年度の経済成長率予想が＋7.0～7.5％に 下方修正された。インドネシアでは、中央銀行が、主要政策 金利の据え置きを決定したほか、2016 年の経済成長率は ＋5.2～5.6％となるとの見通しを示した。 • 12 月のアジア・クレジット市場は、米国債利回りの上昇や、 市場における流動性懸念の高まりによる信用スプレッドの 拡大を背景に、下落した。 • 12 月のアジア投資適格債のリターンは－0.20％となり、ア ジア・ハイイールド債の－0.49％を上回った。 • 中国当局による追加金融緩和観測への期待を背景に、12 月の中国クレジット市場は相対的に堅調に推移した。 • 12 月のアジア・クレジットのプライマリー市場は閑散とした 状況で、投資適格債の新規発行が 5 銘柄で合計 48 億米ド ル、ハイイールド債の新規発行が 4 銘柄で合計約 40.5 億 米ドルにとどまった。 • インド国債とインドネシア国債については、ポジティブな見 方をしている。また、フィリピンペソとインドルピーについて は、今後のアウトパフォームを予想している。 • 2016 年においては、中国の経済成長、米国の利上げペー ス、新興国の動向が鍵になると考えている。 • 2016 年のアジア・クレジットのリターンは前年よりもやや弱 含みそうだが、アジア投資適格債のトータルリターンは 2.1％前後、アジア・ハイイールド債のトータルリターンは 4.3％前後になるのではないかと予想している。 アジア諸国の金利と通貨 投資環境 • 米国債利回りは上昇 12 月の米国債市場は、比較的狭いレンジ内で推移する展開と なり、下落して月末を迎えた。当月、FOMC（米連邦公開市場委 員会）メンバーは、全会一致で短期金利の 0.25％引き上げを 可決し、FRB は政策金利正常化のプロセスに入った。それに伴 なう声明や記者会見では、市場に向けて、今後の利上げペー スが緩やかなものになること、さらなる利上げについては主に インフレ見通しに応じて判断することが示唆された。一方、原油 市場においては、供給過剰の長期化懸念を背景に 原油価格 がまたも急落した。月末にかけて 350 億米ドルの米国債入札 が行なわれたが、投資家からの需要は 2009 年以来の低水準 となった。米 2 年国債と米 10 年国債の利回りは、それぞれ、 11 月末の水準と比べて約 0.117％と約 0.063％上昇し、1.05％ と 2.27％で年末を迎えた。2014 年末と比べると、米 2 年国債 利回りは 0.383％、米 10 年国債利回りは 0.098％の上昇となっ た。 日興アセットマネジメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 368 号 加入協会/一般社団法人 投資信託協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、日本証券業協会 1 機関投資家向け資料 ＜HSBC アジア・ローカル・ボンド・インデックス（ALBI）＞ 相手国の 13 通貨が含まれ、構成比率上位 3 通貨は、米ドル （26.4％）、ユーロ（21.4％）、円（14.7％）となっている。 2015 年 12 月 31 日までの 1 ヵ月間 ALBI タイ 台湾 韓国 シンガポール フィリピン マレーシア インドネシア インド 香港 中国（オフショア） 中国 • ムーディーズが韓国を格上げ、韓国銀行はインフレ目標 -0.1% 達成の決意を改めて強調 ムーディーズは 12 月、「強固で弾力性のある」信用力と慎重な 財政政策を評価し、韓国の信用格付を Aa3 から Aa2 へと引き 上げた。これにより、韓国の信用格付は中国を一段階上回り、 日本を二段階上回ることとなった。一方、韓国銀行は、インフレ 率の目標レンジの設定を廃止して、インフレ目標を単一の数値 とすることを選択し、2016 年からの 3 年間の消費者物価指数 （CPI）の上昇率目標を 2.0％に設定した。韓国銀行は、将来に おいて総合 CPI の実績値が 6 ヵ月連続で目標値から逸脱した 場合、公式にその説明を行なうと表明した。 -4% -2% 債券 0% 2% 通貨 2014 年 12 月 31 日から 2015 年 12 月 31 日までの 1 年間 ALBI タイ 台湾 韓国 シンガポール フィリピン マレーシア インドネシア インド 香港 中国（オフショア） 中国 -20% • インド当局が GDP 成長率予想を下方修正 インド当局は、中期経済報告において、2016 年度の実質 GDP 成長率予想を、予算編成時の見積りであった＋8.1～8.5％から、 ＋7～7.5％へと大幅に下方修正した。インド財務省は、消費需 要と民間投資の低迷が同国経済にとっての主な逆風になると 強調し、2016 年度は緩和的な金融・財政政策がとられるべき だと表明した。 -3.2% • インドネシアの中央銀行はハト派的な姿勢を維持 12 月、BI（インドネシア銀行）は政策金利を据え置いたが、記者 会見において「今後の金融緩和余地は大きいと見ている」と発 言するなど、近い将来 BI が金融緩和を行なう可能性は高まっ た。インドネシアの 11 月の総合 CPI 上昇率は、前月から約 136 ベーシスポイント低下し、前年同月比＋4.9％となった。BI は 12 月の総合 CPI 上昇率は前年同月比＋3％を下回る可能 性があると見ており、それは BI に景気刺激策のための利下げ の余地を提供するだろう。また、BI は、同国政府による財政出 動拡大の発表を受け、2016 年の経済成長率が 2015 年の +4.8％（予想）から＋5.2～5.6％に改善すると見込んでいる。 -10% 債券 0% 10% 通貨 （注） 各国債券のリターンは現地通貨ベース、各国通貨と ALBI の リターンは米ドル・ベース。グラフ・データは過去のものであり、 将来の運用成果等を約束するものではありません。 （出所）信頼できると判断した情報をもとに日興アセット マネジメント アジア リミテッドが作成 （2015 年 12 月 31 日現在） • CFETS が新たな人民元指数を公表 PBoC（中国人民銀行）は、人民元取引のさらなる自由化に向け て歩みを進めた。CFETS（ 中国外国為替取引システ ム）は、 2015 年 12 月 11 日、米ドルに対する人民元の連動性へのフォ ーカスを弱め、通貨バスケットに対する人民元の価値変動にフ ォーカスを移すことを目的とすると見られる貿易加重ベースの 人民元指数を公表した。通貨バスケットには中国の主要貿易 今後の見通し • インドネシア国債とインド国債についてはポジティブな見方 米国の政策金利の上昇が緩やかなものになるとの予想の下で、 相対的に利回りの高い債券が恩恵を受けると見ている。インド ネシア国債については、ポジティブな見方をしている。インドネ シアでは、政策金利が比較的高い水準にあることの効果で、物 価上昇圧力が和らぐと考えられる。そのことは、BI に景気刺激 のための利下げの余地を提供するとともに、同国の対外収支 を安定化させ、相対的に利回りの高い債券へのニーズによっ てインドネシア国債への需要を増加させる働きをするだろう。イ ンドについても、2016 年にはインド準備銀行による追加利下げ の発表があるものと予想している。また、実質金利が相対的に 高いことや、HSBC アジア・ローカル・ボンド・インデックスにおい てインド国債の構成比率が引き上げられる可能性があることな ども、同国の国債にとっての支援材料となっている。 日興アセットマネジメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 368 号 加入協会/一般社団法人 投資信託協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、日本証券業協会 2 機関投資家向け資料 • フィリピンペソとインドルピーのアウトパフォームを見込む フィリピンペソについては、同国株式市場からの資金流出の影 響によって下落圧力にさらされる可能性はあるが、足元の経常 黒字と、地域内の各国に対するフィリピンの、相対的に強い、 ポジティブな経済成長見通しが、そのアウトパフォームに拍車 をかけるものと見ている。さらに、フィリピンの中央銀行は、地 域内の他の金融当局とは異なり、インフレリスクの高まりを受 けて、よりタカ派的な金融政策スタンスをとる可能性が高いこと も、フィリピンペソを選好する理由となっている。インドルピーに ついても、同国証券市場への資金流入の増加予想や、原油安 の継続を好感しており、ポジティブな見通しを持っている。 ＜JP モルガンアジア・クレジット・インデックス（JACI）＞ インデックスの推移（期間：2014 年 12 月 31 日～2015 年 12 月 31 日） 108 106 104 102 100 98 96 94 2014年12月 2015年3月 JACI アジア・クレジット 投資環境 • 12 月のアジア・クレジット市場は下落 12 月のアジア・クレジット市場のリターンは、米国債利回りの上 昇や信用スプレッドの拡大を背景に、マイナスとなった。当月の アジア・クレジットの信用スプレッド拡大の背景には、ある米国 ハイイールド債ファンドによる解約制限の発動を受けた流動性 懸念の高まり、コモディティ価格のさらなる急落、南アフリカや ブラジルなど複数の新興国を巡る懸念の強まりなどの影響が ある。12 月のアジア投資適格債のリターンは－0.20％となり、 アジア・ハイイールド債の－0.49％を上回った。 2015年6月 JACI 投資適格債 2015年9月 2015年12月 JACI ハイイールド債 （注） リターンは米ドル・ベース。2014 年 12 月 31 日を 100 として指 数化。グラフ・データは過去のものであり、将来の運用成果等 を約束するものではありません。 （出所） JP Morgan （2015 年 12 月 31 日現在） 今後の見通し • 2016 年は中国の経済成長、米国の利上げペース、新興国 の動向が焦点に アジア諸国の 2016 年の経済成長率については、概ね安定的 な推移が続くものと予想している。投資家の注目は、引き続き 中国の経済指標に集まるだろう。中国では、当局が金融緩和、 • 追加金融緩和への期待が中国クレジット市場を下支え 財政出動、特定のセクターに的を絞った、リバランスを通じて経 12 月、中国では CEWC（中央経済工作会議）が開催された。そ 済を下支えしており、緩やかな成長鈍化が予想される。それほ のプレスリリースの中では、安定成長に向けてさらなる政策緩 ど広がりのある問題ではないが、インドとインドネシアでは、改 和が必要であると述べられた。加えて、財政政策はプロアクテ 革期待が高まり始めてから 2 年が経過しており、今後の パフ ィブでなければならないとされ、中国政府が企業の負担軽減措 ォーマンスの伸びが下支えされるためには、目に見える改革路 置を導入予定であることへの言及もなされた。中国政府は、出 線の成果が必要となってくるだろう。アジア諸国の国内資金調 稼ぎ労働者に都市部での住宅購入を奨励することで、不動産 達環境は厳しい状況が続く見通しだが、企業は資本支出を縮 セクターの需要押し上げを目指すと述べ、また、在庫調整を促 小し、引き続き M&A も控えていることから、コモディティセクタ 進するために、不動産デベロッパーに値下げをより一層奨励し ーを除き、アジア投資適格社債の発行体の信用力は概ね安定 ていく考えを示した。これらの発表を受けて不動産セクターに した状態が続くと考えられる。アジア・ハイイールド債市場では、 対するセンチメントが改善したことを追い風に、中国クレジット 世界のコモディティ価格に回復が見られない場合、金属・鉱業 市場は相対的に堅調に推移した。 セクターや石油・ガスセクターの発行体はさらなる逆風にさらさ れる可能性がある。しかし、中国不動産セクターのハイイール • 12 月は新規発行が減少 ド債については、オンショア社債市場の開放によって資金調達 年末の休暇シーズンを迎えて市場が閑散とした状態となるな コストが低下し、その恩恵を受ける可能性がある。アジア・ハイ か、アジア・クレジット、特に投資適格債の新規発行が減少した。 イールド債のデフォルト率は、引き続き上昇するものと予想さ 12 月は、投資適格債の新規発行はわずか 5 銘柄で、発行額 れているが、償還期限がより扱い易いものになることを背景に、 は合計約 48 億米ドルとなり、そのうち約 35 億米ドルはインド 2015 年の 2.9％から、若干低下するものと見られる。 ネシアの海外発行ソブリン債 2 銘柄であった。ハイイールド債 については、新規発行額は 4 銘柄で、発行額は合計約 40.5 • 2016 年のアジア・クレジットのリターンは前年よりやや弱含 億米ドルとなり、そのうち約 30.5 億米ドルは中国建設銀行が む見通し 発行した Tier 1 資本証券であった。 緩やかではあろうものの米国の追加利上げの可能性、新興国 市場の低迷、足元でのバリュエーション水準を背景に、2016 年 のアジアの投資適格債とハイイールド債のリターンは、前年よ りやや弱含む見通しだ。アジア投資適格債については、幾分の ボラティリティを伴うものの、＋2.1％前後のトータルリターンに なるのではないかと予想している。ここからいくらか信用スプレ ッドが縮小しても、FRB が金融引き締めを続けて米国債利回り が上昇することによって、相殺か、それ以上になる可能性があ り、リターンの大半を左右するのは結局のところキャリーの水 準となると考えられる。アジア・ハイイールド債については、大 方のセクターのファンダメンタルズが未だ厳しい状況にあるが、 特に、中国不動産セクターのように、ファンダメンタルズが相対 日興アセットマネジメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 368 号 加入協会/一般社団法人 投資信託協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、日本証券業協会 3 機関投資家向け資料 的に良好なセクターが割高な水準で取引されている場合には、 信用スプレッドがある程度拡大する可能性がある。ただ、アジ ア・ハイイールド債は相対的にキャリー水準が高く、信用スプレ ッド拡大やリスクフリーレート上昇の影響をある程度吸収できる と見込めるため、アジア・ハイイールド債の 2016 年のリターン は＋4.3％前後になるのではないかと予想している。なお、主な 下方リスクとしては、他の新興国市場におけるさらなる悪化の 影響が波及するリスク、想定以上に景気が減速するリスク、中 国の金融システム不安が深刻化するリスク、米国において予 想以上に早いペースで利上げが実施されるリスクなどが挙げ られる。 当資料は、日興アセットマネジメント アジア リミテッド（弊社）が市況環境などに ついてお伝えすること等を目的として作成した資料（英語）をベースに、日興ア セットマネジメント株式会社が作成した日本語版であり、特定商品の勧誘資料 ではなく、推奨等を意図するものでもありません。また、当資料に掲載する内容 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