基礎研 レポート - ニッセイ基礎研究所

ニッセイ基礎研究所
2016-11-29
基礎研
レポート
転換期を迎えた
世界の不動産投資市場
加藤 えり子
(03)3512-1861 [email protected]
金融研究部 不動産運用調査室長
はじめに
2007 年から 2008 年に起こった世界金融危機（Global Financial Crisis、以下 GFC）の後、各国で
金融緩和政策がとられたことにより、投資用不動産への資金流入が加速し、世界の主要都市で不動産
価格が上昇してきた。しかし 16 年に入り、不動産取引の減少が顕著になり、不動産投資市場は転換期
を迎えている。きっかけは、2015 年末の米国金利引き上げ、2016 年 2 月の英国 EU 離脱に関する国民
投票実施の確定などが考えられる。同時に、不動産価格が上昇し続けていることへの警戒感、利回り
を確保したい投資家が物件を売却せず取引される不動産が減少していることなども要因となっている。
現在は、米国の政権移行を控え、不動産市場では不確実性と成長期待が錯綜している状況にある。本
稿では、主要国の投資用不動産データから、これまでの市況と現在の状況を概観し、今後の方向性を
探る。
1――世界の各地域で不動産取引量は減少傾向
2016 年に入り、グローバルに不動産投資取引が減少している。RCA のデータによれば、2016 年
1Q～3Q は、各期とも前年同期比マイナスで、直近の 2016 年 3Q は-15％となった（図表 1）
。
図表 1 世界の不動産取引量推移
（10億ドル）
500
欧州・中東・ｱﾌﾘｶ
ｱｼﾞｱ・ﾊﾟｼﾌｨｯｸ
ｱﾒﾘｶ大陸
4四半期平均
450
400
350
300
250
200
150
100
50
07Q1
07Q2
07Q3
07Q4
08Q1
08Q2
08Q3
08Q4
09Q1
09Q2
09Q3
09Q4
10Q1
10Q2
10Q3
10Q4
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
0
（出所）Real Capital Analytics www.rcanalytics.com
1｜
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四半期ごとに欧州中東ｱﾌﾘｶ（以下 EMEA）
、ｱｼﾞｱﾊﾟｼﾌｨｯｸ、ｱﾒﾘｶ大陸の分類で見ると、ｱﾒﾘｶ大陸は
2016 年 1Q は前年同期比－19％と減少幅が大きかったが、Q2、Q3 は、それぞれ－4％、＋3％と前年
と大差ない水準を維持した。一方で EMEA は、2016 年に入ってからの前年同期比で見ると、Q1：－
35％、Q2：－15％、Q3：－41％で、英国において EU 離脱に関する国民投票を行うことが決まった
Q1 から、既に大きく減少に転じていたことが分かる。世界全体の取引額の過去 4 四半期平均は、GFC
の影響前の 2007 年 4Q が 3,102 億ドルで、その後、取引の大幅減少を経てから回復し、2013 年 4Q
以降は 3,100 億ドル超を維持している。しかしピークは、2015 年 4Q の 3,381 億ドルであり、取引量
減少のトレンドはより確実なものになってきている。
2――投資用不動産の国別シェア
MSCI が推計した投資用不動産の国別市場規模では、2015 年末時点で米国が 36.1％を占め、次いで
英国 10.0％、日本 9.3％であった。これを 2009 年末時点と比較すると、米・英がシェアを高めた一方
で、日本、ドイツ、フランスなどの他の先進主要国のシェアは縮小していたことが分かる（図表 2）
。
要因はいくつか考えられるが、GFC 後の英米不動産価格の下落が著しかったことの影響が大きい。そ
の後、不動産価格が反転すると英米不動産価格は下落前の水準を超えて上昇し、上昇幅は他国を大き
く上回ったことから 2015 年の市場シェアが拡大した。
さらに従来の欧米年金を中心とした機関投資家
に加えて、新興国の資金も英米市場に流入したことも影響している。中国本土、台湾の保険会社が海
外不動産投資に対する規制緩和の後押しもあり、欧米の主要都市で不動産投資を拡大しており、これ
も市場シェア拡大に寄与していると思われる。また、GFC 後に不動産投資リスクを低減する方針とな
った米国年金基金などの機関投資家が、
賃料収入の安定した低リスクの不動産投資に注力したことも、
新興国への投資を抑制し、英米への投資が増えた要因と推察できる。
図表 2 世界の投資用不動産市場規模国別シェア
豪 カナダ 仏
2009 3% 3.8%
日本
独
6.0% 7.5%
蘭
ｽｲｽ 英国
米国
8.3%
28.4%
14.0%
中国 香港
3.3%2.6%
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ
3% 3.7% 4.8% 5.4%
2015 3%
0%
10%
20%
9.3%
30%
ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ
10.0%
40%
50%
36.1%
60%
70%
5.0%4.0%
80%
90%
100%
（出所）MSCI
3――商業用不動産価格指数はロンドン、米国主要マーケットで変調
（図表 3～5）に、英、米、日の商業用不動産価格指数の推移を示した。これらの指数は実際の取引
データを品質調整したリピートセールス法による。日本については、指数の開始時点が 2008 年 2Q
2｜
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で期間が短いことから、オフィス価格指数1も記載した（図表 6）
。日本の商業用不動産価格は、いず
れの指標でも回復基調にはあるが GFC 前の水準に達していないことが分かる。一方で、米英はともに
GFC 前の水準を超えて価格が上昇している。日本の商業用不動産価格の上昇が米英に比べて抑制的で
ある要因として、経済回復が緩慢で賃料が上昇に転じるのに時間がかかったこと、新規供給が賃料上
昇を抑制していることが考えられる。
2015 年 12 月に米国で政策金利が 0.25％引き上げられると、米国の主要マーケット（全用途）の商
業用不動産価格指数は一旦下落に転じた。その後、利上げの見送りが続く中で、指数も再び上昇して
推移している。この間、米国の主要マーケット以外（全用途）は、緩やかながら上昇を続けており、
利上げをきっかけとした価格調整は、
より価格の上昇幅が大きかった主要マーケットのみで見られた。
また、英国ではロンドン中心部オフィス価格指数が 2016 年 3 月をピークに下落に転じ、9 月までに
7.4％下落した。英国が EU 離脱の国民投票を行うことが決まったのは 2 月 20 日であるが、投票の結果
を待つ前に既にリスクが認識され、価格は先んじて下がり始めていた。ロンドン中心部オフィスにつ
いては、EU 離脱の影響が大きい金融セクターが所在することに加え、米国の主要マーケット同様にそ
れまでの価格上昇幅が大きく価格調整されやすい状況にあったことも下落の要因と考えられる。ロン
ドンを除く英国オフィスについては緩やかな上昇基調が続いている。
図表 3 米国商業用価格指数の推移（2002 年 4Q～） 図表 4 英国・ロンドン商業用価格指数の推移（2002 年 4Q～）
300
全米全用途
主要マーケット （全用途）
主要マーケット以外 （全用途）
300
250
250
200
200
150
150
100
英国商業用不動産
ロンドン中心部オフィス
ロンドン除く英国オフィス
100
14Q2
14Q4
15Q2
15Q4
16Q2
2Q 2015
4Q 2015
2Q 2016
4Q 2016
13Q4
4Q 2014
13Q2
12Q4
12Q2
11Q4
11Q2
10Q4
10Q2
09Q4
09Q2
08Q4
08Q2
07Q4
07Q2
06Q4
06Q2
05Q4
05Q2
04Q4
04Q2
03Q4
03Q2
50
02Q4
Jun-16
Jun-15
Dec-15
Jun-14
Dec-14
Jun-13
Dec-13
Jun-12
Dec-12
Jun-11
Dec-11
Jun-10
Dec-10
Jun-09
Dec-09
Jun-08
Dec-08
Jun-07
Dec-07
Jun-06
Dec-06
Jun-05
Dec-05
Jun-04
Dec-04
Jun-03
Dec-03
Dec-02
50
（出所）Real Capital Analytics www.rcanalytics.com
図表 5 日本の商業用価格指数の推移（三大都市圏）
図表 6 東京のオフィス価格指数の推移
（2008 年 2Q～）
（2002 年 4Q～）
250
105
三大都市圏
東京都心Aクラス
三大都市圏以外
東京都心Bクラス
200
100
150
95
100
90
50
85
2Q 2014
4Q 2013
2Q 2013
4Q 2012
2Q 2012
4Q 2011
2Q 2011
4Q 2010
2Q 2010
4Q 2009
2Q 2009
4Q 2008
2Q 2008
4Q 2007
2Q 2007
4Q 2006
2Q 2006
4Q 2005
2Q 2005
4Q 2004
2Q 2004
4Q 2003
2Q 2003
08Q2
08Q3
08Q4
09Q1
09Q2
09Q3
09Q4
10Q1
10Q2
10Q3
10Q4
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
（出所）国土交通省
4Q 2002
0
80
（出所）大和不動産鑑定
1 大和不動産鑑定が公表する「オフィスプライス・インデックス」
。年間純収益を還元利回り（キャップレート）で割り戻して作成したインデックス。総収益の
査定にあたり賃料は「オフィスレント・インデックス」
（三幸エステート・ニッセイ基礎研究所）を採用。総費用、還元利回りは大和不動産鑑定が査定した数値
を採用。
3｜
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4――米・英・豪・日の不動産インカム・キャピタルリターン
不動産のトータルリターンは、賃料収益をベースにしたインカムリターンと、不動産評価額の増減
ベースのキャピタルリターンに分解することができる。
（図表 7）は、各国の年率リターンの推移をイ
ンカム・キャピタル（棒グラフ）
、トータル（折線グラフ）に分けて示しているが、2016 年に入り、
米・英・オーストラリアでキャピタルリターンが低下し始めている。英国以外ではキャピタルリター
ンはプラスを維持しており、
不動産評価額はまだ上昇を続けているものの、
上昇幅が縮小傾向にある。
英国は、キャピタルリターンが 2016 年 3Q に-0.6％となり評価額はマイナスに転じた。
各国のリターン増減を比較すると、米・英のリターンの増減幅が、オーストラリアと日本に比べて、
かなり大きいことが分かる。インカムリターンは各国とも比較的安定しており、キャピタルリターン
の変動が米・英で大きい。各国のキャピタルリターンの標準偏差（四半期、2002 年 3 月-2016 年 6 月）
は、英国 3.39、米国 2.71、オーストラリア 1.44、日本 1.32 となっている。なおキャピタルリターン
に使用される不動産価格は評価額であることから、各国の評価システムにおける市況反映の迅速性、
取引価格との乖離度などがキャピタルリターンの変動特性に影響を及ぼしている点には留意を要する。
図表 7 米・英・豪・日 不動産インカム・キャピタルリターン推移（年率）
英国
米国
Income Return
Capital Growth
Total Return
Income Return
Capital Growth
Total Return
30
30
20
20
10
10
Jun 2016
Jun 2016
Jun 2015
Dec 2015
Dec 2015
Jun 2014
Dec 2014
Jun 2013
Dec 2013
Jun 2012
Dec 2012
Jun 2011
Dec 2011
Jun 2015
Dec 2014
Jun 2014
Dec 2013
Jun 2013
Dec 2012
Jun 2012
Jun 2011
Dec 2010
Jun 2010
Dec 2009
Total Return
Dec 2011
Jun 2010
Dec 2010
Jun 2009
Dec 2009
Jun 2008
Dec 2008
Jun 2009
Jun 2008
Dec 2007
Jun 2007
Dec 2006
Jun 2006
Jun 2005
Dec 2005
Capital Growth
Dec 2008
Jun 2007
Dec 2007
Jun 2006
Dec 2006
Jun 2005
Dec 2005
Jun 2004
Dec 2004
Jun 2003
Dec 2003
Jun 2004
Dec 2004
Income Return
Dec 2003
Apr 2016
Sep 2015
Jul 2014
Feb 2015
Dec 2013
Oct 2012
May 2013
Aug 2011
Mar 2012
Jan 2011
Jun 2010
Apr 2009
Nov 2009
Sep 2008
Feb 2008
Jul 2007
Dec 2006
Oct 2005
Mar 2005
-40
May 2006
-30
-40
Aug 2004
-20
-30
Jan 2004
-10
-20
Jun 2003
0
-10
Apr 2002
10
0
Sep 2001
10
Nov 2002
20
Feb 2001
20
Jul 2000
30
Dec 1999
Jun 2002
Dec 2001
Apr 2016
Jul 2014
Sep 2015
Feb 2015
Dec 2013
Oct 2012
Jan 2011
Aug 2011
May 2013
日本
Total Return
Jun 2003
Capital Growth
Mar 2012
Jun 2010
Apr 2009
Nov 2009
Jul 2007
Sep 2008
Feb 2008
Dec 2006
Oct 2005
Mar 2005
May 2006
Jan 2004
Income Return
30
Dec 2002
オーストラリア
Aug 2004
-40
Jun 2003
-40
Apr 2002
-30
Sep 2001
-30
Nov 2002
-20
Jul 2000
-20
Feb 2001
-10
Dec 1999
-10
Dec 2002
0
0
（出所）MSCI
いずれの国も GFC 後にキャピタルリターンの下落を経験しているが、米国についてはそれより遡っ
た 2002 年に IT バブル崩壊による価格下落もあった。また、英国は GFC からいち早く回復し、2010 年
にはキャピタルリターンがプラスに転じたものの、
続く 2012 年にギリシャ問題を中心とした欧州危機
4｜
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が起こり再び下落、そして 2013 年以降プラスに転じたが、EU 離脱国民投票を経た 2016 年 3Q は、キ
ャピタルリターンがマイナスに転じた。
日本についてはキャピタルリターンの下落幅はオーストラリアと同程度で米・英に比べると小さい。
日本の指数算出の対象不動産には上場リートが保有している物件も含まれている。これらは長期保有
を前提としているため売買されるケースは少なく、鑑定評価額は同一評価者による継続鑑定が多数を
占める。こうした事情もキャピタルリターンの変動幅が小さい要因となっている。また、日本はキャ
ピタルリターンが回復してプラスに転じるまでに時間を要したことも他国と異なる特徴となっている。
各国のトータルリターン（四半期毎）を 2001 年 12 月＝100 として累積し、
（図表 8）に示した。オ
ーストラリアが GFC 後は継続して最も高く、
英米は拮抗しているものの 2016 年に入り英国は反転して
いる。GFC 後に底打ちした時点は、英国・オーストラリアが 2009 年 6 月、米国が 2009 年 12 月であっ
た。日本は前述のように、GFC 後にキャピタルリターンの小幅なマイナスが続いたことから底うち時
点は 2010 年 6 月で、英国とは 1 年のタイムラグがある。
図表 8 米・英・豪・日 不動産累積トータルリターン
450
累積トータルリターン
400
AU
350
US
UK
300
JP
250
200
150
100
Jul 2016
Dec 2015
Oct 2014
May 2015
Mar 2014
Jan 2013
Aug 2013
Jun 2012
Apr 2011
Nov 2011
Sep 2010
Jul 2009
Feb 2010
Dec 2008
Oct 2007
May 2008
Mar 2007
Jan 2006
Aug 2006
Jun 2005
Apr 2004
Nov 2004
Sep 2003
Jul 2002
Feb 2003
Dec 2001
50
（出所）MSCI
5――投資用不動産の都市別シェア
こうした各国のリターンの変動特性には、リターン算出の対象となっている投資用不動産の地域構
成（図表 9）による影響もある。英国のリターン変動幅が大きい要因は、リターン対象不動産の資産
価値のうち、37％を価格変動幅の大きいロンドンが占めていることにある。
英国よりさらに一極集中が著しいのが日本で、東京の資産価格が 56％を占める。しかし英国と異な
り、東京の物件でも価格変動は相対的に緩やかでリターンの変動も緩慢なものとなっている。
米国については最も資産シェアが大きいニューヨークでも 14％で、ロサンゼルスが 10％、サンフラ
ンシスコ・ワシントン・シカゴが 8％と続く。リターン対象不動産が多数の主要都市に分散して所在
していることが分かる。
オーストラリアについては、シドニーの資産シェアが 39％と高めなものの、次点のメルボルン（24％）
との差は小さく、少数の都市にバランスよく分散して投資対象不動産が所在している。
5｜
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図表 9 米・英・豪・日 地域別資産シェア（MSCI ｲﾝﾃﾞｯｸｽﾍﾞｰｽ）
英国
日本
London
Birmingham
37%
51%
30%
Manchester
東京
Bristol
大阪
Glasgow
Edinburgh
3%
2%
2% 2%
1%
1% 1%
Reading
Leeds
56%
福岡
3%
3%
その他
8%
Other
Total Capital value: JPY16.9 ｔn
Total Capital value: GBP139bn
米国
8%
14%
1%
2%
2%
2%
3%
3%
10%
8%
4%
4%
8%
5%
5%
名古屋
8%
7%
Total Capital value: USD270bn
New York
Los Angeles
San Francisco
Washington D.C.
Chicago
Boston
Seattle
Dallas
Miami
Houston
Riverside
Denver
San Diego
Atlanta
San Jose
Portland
Baltimore
Austin
Philadelphia
Phoenix
Orlando
Minneapolis / St. Paul
Other
オーストラリア
15%
Sydney
2%
3%
39%
6%
Melbourne
Brisbane
Perth
Canberra
11%
Adelaide
Other
24%
Total Capital value: AUD156bn
（出所）MSCI
6――長期金利の動向とイールドギャップ
現在の投資用不動産価格の上昇の背景には、各国の金利低下がある。GFC 前の不動産市場の好調期
に比べて各国とも現在の金利水準は低く（図表 10）
、不動産価格が前回のピークを上回っている要因
にもなっている。低金利下では、不動産投資を行う際の資金調達が容易であると同時に、投資家の要
求利回りが低下することで価格を押し上げる。
Real Capital Analytics による各国の実物不動産取引利回り平均値と長期金利を（図表 11）に示し
た。両者の差が最も大きいのはドイツで、次いでカナダ、フランス、スウェーデン、次いで日本とな
る。スペインを除く西欧各国と日本は、長期金利が米・豪と比べ低水準となっており、取引利回りと
のギャップが大きい状況にある。すでに、トランプ次期政権への政策期待から各国で金利上昇が見ら
れる状況だが、この上昇が一時的なものではなく不動産利回りとのギャップ縮小が確実になった場合
には、不動産への資金流入がさらに抑制される市場が現れると予想される。逆に金利上昇が抑制され
るマーケットでは、ギャップが縮小するマーケットを避けた投資資金が流入する可能性がある。金利
が上昇したマーケットでは一旦は期待利回りが上昇し価格が下落するが、その後インカムが成長して
いけば価格は調整され、また上昇サイクルに入ることができる。今後の不動産投資市場では、インカ
ムの成長が注視されると思われる。
6｜
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図表 10 各国のリスクフリーレート（10 年国債利回り）推移
7.00%
6.00%
Australia
Singapore
5.00%
United States
Hong Kong
4.00%
Canada
3.00%
Spain
United Kingdom
2.00%
France
Sweden
1.00%
Germany
Japan
-1.00%
07Q1
07Q3
08Q1
08Q3
09Q1
09Q3
10Q1
10Q3
11Q1
11Q3
12Q1
12Q3
13Q1
13Q3
14Q1
14Q3
15Q1
15Q3
16Q1
16Q3
0.00%
（出所）Real Capital Analytics www.rcanalytics.com
図表 11 各国のイールドギャップ
8.0%
Cap Rate
Risk Free Rate
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
※2016年9月時点の取引平均キャップレートによる（ｽｳｪｰﾃﾞﾝとｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙは2016年6月時点のデータを使用
（出所）Real Capital Analytics www.rcanalytics.com
7――米・英・豪・日 上場リート市場の動向
2009 年以降、時折調整局面はあるものの各国の上場リート市場は、概ね上昇基調で推移してきた（図
表 12）
。しかし、2016 年 12 月に入って各国リート市場は価格が急落している。これは前述のトランプ
新政権への政策期待による金利上昇を要因としており、上場リート価格には下落圧力が生じた状態と
なっている。
英国については、
これより 1 年遡る 2015 年 11 月からの 4 ヶ月に上場リート価格が下落基調となり、
EU 離脱の国民投票後にさらに価格を下げている。また米国については、2015 年に入った頃に利上げ観
測を織り込み、大きく値を下げているが、実際に利上げされた 2015 年 12 月前には上昇に転じていた
ことがわかる。上場リートは、実物不動産より敏感に金利上昇に反応し、価格に下落圧力がかかるが、
実物同様に、保有不動産の収益成長が伴っていれば、その後は価格調整される。米国リートの推移か
らはそうした調整のあと上昇基調に戻ったことがうかがえる。
7｜
｜ニッセイ基礎研レポート 2016-11-29｜Copyright ©2016 NLI Research Institute
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図表 12 米・英・豪・日 上場リート指数の推移
200
180
160
140
日本
120
米国
100
オーストラリア
英国
80
60
40
20
-
（出所）Data Stream
8――まとめ
不動産投資市場にはサイクルがあるといわれる。その理由として、従来から挙げられているのは賃
貸市場が好調期を迎え賃料が上昇すると、それを受けて新規供給がもたらされ、その後需給が緩んで
賃料が下がるというものだ。不動産サイクルの好調期は、通常は好景気によりもたらされるため、景
気サイクルと連動する。しかし、近年の不動産価格の高騰は、金融緩和による資金調達の容易さと低
金利による投資先不足がもたらした側面の方が大きい。足元で各国の金利は上昇してきており、これ
までとは異なる金融環境になりつつある中、資金フローの側面からは、多くの不動産マーケットで利
回りが上昇する局面となると思われる。それに抵抗するのがインカムの成長であり、今後はそれが望
める市場（都市・セクター）を選別し、投資機会を得ることが求められる。
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｜ニッセイ基礎研レポート 2016-11-29｜Copyright ©2016 NLI Research Institute
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