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CFA 協会ブログ 2015 年 1 月 20 日 No.216 FACTS：投資評価のためのフレームワーク Stick to the FACTS: A Framework for Evaluating Investments ウェルズレー・グレイ博士（Wesley Gray, PhD） 典型的な中古車のセールスマンタイプは、資産運用業 のための体系的なフレームワークは、プロセスを簡素 界にもいます。では、中古車のセールスマンとはどん 化し、収益を最大限に高めます。批判的な評価に必要 なタイプでしょうか？顧客のために車両を正しく選 なあらゆる計画的な資産配分と各々の投資戦略につ 択することよりも、多くの場合、四輪であるものなら いて、FACTS フレームワーク（手数料（Fees）、アク ば何でも販売しようと専念します。同じことが、資産 セス（Access）、複雑性（Complexity）、税金（Taxes）、 運用業界にも当てはまります。資産運用に携わる一部 調査（Search））が、将来の投資家のための重要な検 のセールスマンは、顧客に適しているかにはかかわら 討事項を明確にするため使用されます。私達の経験に ず、単に何かを販売したいだけなのです。 よれば、課税対象のファミリーオフィスと富裕層の個 ファミリーオフィスのためにコンサルタントと投資 マネージャーの二役を担ったアルファアーキテクト としての経験によると、判読できないマーケティング 資料や難解な投資戦略という、そのどちらも投資家の 最善の利益にならないものを、数年間にわたり多数見 ることとなりました。私達は常に、あらゆる戦略の迅 速かつ平易・単純な評価フレームワークを求めてきま したが、実際には何も存在しなかったのです。 人の大半は、低コスト、高いアクセシビリティと流動 性の戦略、平易な投資プロセス、より高い税の効率性、 および制約的なデューデリジェンスの要件に焦点を 当てるべきであることを示唆しています。例えば、 FACTS フレームワークは一般的に、投資家はより多く の個別勘定を利用し 1940 年投資顧問法に基づき、よ り少数のプライベートファンドへの投資を行うこと を推奨しています。FACTS フレームワークを使用する ことで、これらおよび他の戦略特性全体にかかわるコ 実際、「必要は発明の母」と言われるように、私達は スト/ベネフィットのトレードオフを評価するのに役 戦略の選択と評価を決定する独自のフレームワーク 立ち、その結果、税金、手数料、および全体的なパフ を開発しました。私達の方法は、目的にかかわらず、 ォーマンスの改善をしていきます。 あらゆる投資アプローチの範囲内で理解されるべき 単純な概念に基づいています。 投資機会を選択することで、最 終的には FACT（事実）に結びつ くのです。 FACT を使用して 万能な戦略評価と資産配分モデ ルは存在しませんが、意思決定 日本 CFA 協会 1 F：手数料 しています。さらに、交渉すれば、手数料は 1/10 に 低下するかもしれないのです。過去の手数料の遷移を 「アクティブ運用ファンドに投資する理由が理解 確認し今後について考察するために、アクティブ投資 できません。ですので、ヘッジファンドについて私 のコストについてのケン·フレンチ氏の研究内容を示 に尋ねるのは、この極端な例について聞いていると します。表 1 は、1980 年から 2006 年までの投資信託 いうことです」、ユージン·ファーマ、IMCA 201 コ の手数料の時系列推移を示しています。経費率は ンファレンス 200bps から約 100 bps まで低下しました。表 2 では、 「2 と 20」という手数料体系（2％の運用報酬と 20％ の成功報酬）は、最近では数値を聞いたら逃げ出すよ うになって来ましたが、それは長年にわたり業界の慣 行でした。今日、2/20（前者が運用報酬、後者が成功 報酬、以下同様）の手数料は 1/20 ぐらいにまで低下 1996 年から 2007 年までの投資信託手数料を示してい ます。投資信託の手数料とは対照的に、ヘッジファン ドの手数料は、時間の経過にかかわらずかなり安定的 です。真剣に粘り強く交渉することにより、正しい方 向には進んでいますが、手数料は「投資させて貰えれ ば、あなたが公正だと思えばいくらでも良い」と認識 表 1：投資信託手数料（1980 年から 2006 年） 日本 CFA 協会 2 されています。確かに私達は、一般的に低い手数料の は、これらの手数料を考える際には FACTS フレームワ 交渉を提唱していきます。しかしそれに加え、投資家 ークを適用することができるのです。 表 2：ヘッジファンド報酬（1996 年から 2007 年） 手数料が着実に減少していくことが、投資運用業界の 理、計理、または役員報酬はどうですか？投資家 新しい潮流となりつつあります。より低い手数料は、 が全部又は部分解約を行ったとき、どのように運 投資家のために良いことです、一方で投資マネージャ 用パフォーマンスは計算されますか？解約手数 ーにとってはより低い手取りになってしまいます。し 料はありますか？時価会計または第三者の評価 かし、低い手数料を達成することは、それ自体、投資 は何かありますか？注釈に用心してください！ 家のための万能薬にはなりません。ファンド運用者の 手数料は複利で効いてくるため、慎重に精査する 報酬の適切なレベルは、状況によって異なります。例 ことを忘れないでください。 えば、海外で取引や保管を行うのは潜在的に高コスト のため、国内市場で取引するよりコストが高くなりま 手数料は投資家とマネージャーの成功報酬と釣 す。このような状況は脇に置き、手数料を考えるとき りあっていますか？成功報酬を徴収することは に熟考しなければならないいくつかの基本的な質問 合理的でますが、クローバック条項はあります を以下に紹介します。 か？ハードルレートはいくらですか？例えば、ベ ータがプラスである金融商品でハードルレート 効果的なオールイン手数料は何でしょうか？ 誰 が 0％では意味がありません！市場が上昇しただ がサービスの提供者に払いますか？ソフトダラ けで、なぜあなたはより多くの手数料を支払わな ーですか？取引手数料を支払うアレンジをして ければならいのですか？ハイウォーターマーク いますか？他の取引・執行費用としてですか？ 条項はありますか？ファンド運用者は、成功報酬 12b-1（マーケティング・販売手数料）の手数料 に見合った、利益相反問題を回避することが可能 ですか？ミューチュアルファンドのファンド管 日本 CFA 協会 3 な、自身の資金でファンドに投資を行っています す。投資運用業界で、「ロックアップ、解約ゲート、 か？そうでない場合は、よく考えてください。 および解約手数料、オー」と歌っているようなもの です。ドロシーと彼女の友人は、今日のファンド運 他の選択肢は何ですか？多くのファンドはイン 用者達を恐れたとしても理解できます。ファンド運 デックス類似商品です。金融工学を使用して、運 用者があなたの資金をファンドに維持する（ロック 用マネージャーのエクスポージャーを比較的低 アップ）方法が存在するならば、彼らはそれを試み コストで複製することはできますか？言い換え るでしょう。それにもかかわらず、顧客の資本に対 れば、私のロング/ショート·エクイティ·マネー する柔軟性と流動性アクセスを維持することは、不 ジャーは、ラッセル 2000 バリュー指数のロング 測の流動性ニーズが発生する可能性がある不確実な ポジションと S＆P 500 インデックスのショート 世界では非常に重要です。その不確実な機会は予期 ポジションの単純戦略と 95%以上の相関関係があ せずに発生する可能性があり、ファンド運用者は、 りますか？もし複製のために、50 bps のコストを 一瞬で「英雄」から「一文無し」に転落します。い 支払いエクスポージャーの 95％を獲得できるな くつかの特殊な状況では、流動性アクセスを断念す ら、ファンド運用者は、（1）手数料を削減する ることは正当なことかもしれませんが、あまりにも か、（2）資産の配分を受けるべきではありませ 多くのケースで投資家は流動性アクセスのコスト/ ん。いわゆるスマートベータは、投資家はより低 利益を評価していません。 い手数料で同様なエクスポージャーを得ること ができる別の領域なのです。 投資家の流動性アクセスに関する実証研究によると、 市場では流動性アクセス条項が広範囲に用いられて A：アクセス います。アクセス権は、ヘッジファンドやプライベ 「流動性が市場から消え、そして必要とされると きに流動性にアクセスできない可能性があること は、投資家への大きいリスクとなる」、エコノミ スト誌、1999 年 9 月 23 日号 ート·エクイティ·ファンドなどの私募商品に特に重 要です。ジョージ·アラゴン氏は、ヘッジファンドの データベースを分析し、いくつかの驚くべき結果を 見つけました。表 3 において、アラゴン氏は、ヘッ ジファンドの 16％以上が 1 年以上ファンドにおける オズの魔法使いでは、ドロシー達の旅行者が、「ラ 投資家資金をロックしたことを示しています。 イオン、トラ、クマ、私のオハイオ州！」と歌いま 表 3：ヘッジファンドロックアップ期間 しかし、ロックアップ期間は考慮すべき流動性の一側 ロックアップ期間と組み合わせることで、いくつかの 面です。アラゴン氏は、ヘッジファンド全体の解約事 ヘッジファンドでは、13 ヶ月以上にわたって投資家に 前通知期間を集計し、ほぼ 25％が 30 日以上（表 4 参 高い手数料を課していることを意味しています。 照）の事前通知期間を有していることを見つけました。 日本 CFA 協会 4 表 4：ヘッジファンドのスタイル別事前通知期間 これは理に適っていますか？ です。しかし別の LP が訴訟を起こし、全員の資 本がロックされたらどうなりますか？また、LP の 恐らく理には適っているでしょう。しかし、以下のよ ジェネラル·パートナーは、厳密には顧客の資金 うにここで考慮すべきいくつかの疑問点があります。 へのアクセス権を持つことができることを考慮 に入れておいてください。バーニー・マドフ受刑 どのように自分の資金にアクセスすることがで 囚の例を考えてみてください。可能であれば、個 きますか？90 日の事前通知が必要な月次の解約 別勘定（SMA）、または上場投資信託（ETF）を選 申込みに、資金化までの期間を 90 日以内とする 択するようにしてください。これらの投資商品は、 条項を合わせると、実際のところの解約資金を手 あなたが資金を必要とするときに資金化するこ にするまでに 6 ヶ月以上かかっています。サイド とが可能です。 ポケット、通知要件、解約停止、そして解約権を 制限する他の条項がある場合もあります。購入契 戦術的な資産分配の能力を弱めますか？プライ 約における用語遊びには気を付けてください。悪 ベート·エクイティ、ベンチャーキャピタル、お 条項は細部に潜んでいます。 よびヘッジファンドという、５年以上のロックア 投資対象資産の流動性はどうですか？原資産の 流動性に見合ったアクセスを提供しています か？非流動的なピンクシート（未公開株市場）の 取引を行う運用マネージャーが認める月次解約 や、超大型株に投資するマネージャーによる 5 年 間のロックアップは、意味がありません。前者は 解約時に証券の売却価格を押し下げ、後者は単に 不当です。ポートフォリオの資産流動性とポート フォリオ運用マネージャーの流動性条項の食い 違いに目を光らせてください。さらに、現物配当 と優先的流動性権利を含むその他の危険があり ップがあるファンドに 20%％ずつ投資した後、市 場が混乱に陥りあなたの「代替」投資のエクスポ ージャーが資金全体の 60％であることに急に気 づいたとします。あなたは規模を縮小したいので すし、そしておそらく価格の歪みが投資機会を与 えているなにか他のところに資産を配分したい と考えるでしょうが、それはできません。困った ものです。市場が下落するような局面では、非流 動的な代替投資は全体の資産配分に劇的な影響 を与えます。 C：複雑性 ます。 私の投資ヴィークルは何ですか？リミテッド·パ ートナーシップ（LP）は理論的には興味深いもの 日本 CFA 協会 「知的な愚か者は、物事をより大きく、より複雑 に、より破壊的にする。逆のことを行うには、ほ 5 んの少しばかりの天才的な感覚と、そして多くの にわたって月次リターンおよび関連する統計を計算 勇気が必要である」、アルバート·アインシュタ しました。 1927 年から 1960 年と 1961 年から 2013 年 イン の 2 期間です。最適化アルゴリズムの入力情報を定め るルックバック期間の選択により、如何に異なる「最 アインシュタインはまったく正しいです。一般的にい 適化」資産配分をもたらすかを示すために 2 つの測定 って、複雑さは不透明さをより強調させます。そして、 期間を選択しました。一般に、これらの 3 つの資産ク 簡単に複製出来る投資戦略のために余分な料金を請 ラスの平均値と標準偏差に劇的な差異はありません 求しようとしているマネージャーにとり、複雑さは都 が、資産全体の相関係数は、長期間にわたる推定値を 合が良いのです。金融サービス業界で、戦術的資産配 用いているにもかかわらず、大きな違いを示していま 分は複雑さの健全性を確認出来る一例です。しかし、 す。 これらの非常に複雑な資産配分戦略はうまく機能す るでしょうか？DeMiguel, Garlappi, and Uppal によ る最近の研究では、基本的な均等配分モデルのパフォ ーマンスは、平均·分散分析および他の 13 個の複雑な 表 5：サマリー統計 戦略より優れていることを示しています。 ３種の異なる資産の配分を希望する投資家を考えて みましょう。（1）S＆P 500、（2）ファーマ・フレン チのバリューファクターへのロング・ショートエクス ポージャー（規模調整後の、成長株に対するバリュー 株の超過リターン）、あるいは HML（株価純資産倍率 の逆数の高いものから低いものを引いたもの）、そし て（3）長期債です。 こうした投資家は、どのようにこれら 3 種の資産クラ スにわたる資産配分を選択するのでしょうか？多く の投資アドバイザーは、平均分散最適化モデルを推薦 します。そのモデルは、資産のペアごとに各資産のリ ターンの相関関係の計算に関わり、リスクを最小限に 抑えながら収益を最大化する効率的フロンティアの 問題を解決していきます。さらに重要なことは、過去 のデータに基づき、将来のためのリターンとボラティ リティの予測に貢献します。 以下の表では、平均分散最適化のような複雑なモデル の弱点を強調します。表 5 は、S＆P 500 トータル·リ ターン·インデックス、Fama and French（1992 年）の バリューファクター（HML）、および 10 年国債（LTR） の統計を要約計算しています。私達は 2 つのサブ期間 日本 CFA 協会 6 多くの投資家にとって、相関行列は、資産配分の決定 ルは、アウト·オブ·サンプルテストを使用したとして には考慮されませんが、現代ポートフォリマネージメ も、これらの「最適化」ポートフォリオの両者より優 ントの分野で訓練を受けた専門的な投資家集団にと れていることがわかります。集計結果を表 7 に表示し って、相関行列の推定値は重要です。もし投資家が、 ます。その戦略は次のようになっています。毎月 3 種 平均分散最適化分析モデルで示される、安定した接点 の資産クラスに均等に配分する戦略（等加重）、1927 ポートフォリオのウェイトを推定しようとする場合 年から 1960 年の接点ポートフォリオのウェイトを使 は、安定的な相関行列が必要となります。しかし、実 用した戦略（接点）、および 1927 年から 1960 年に推 際証明されているように、相関行列は長期間に基づい 定された最小分散ポートフォリオのウェイトを使用 て計算された場合であっても、個別の期間では非常に する戦略（最小分散）です。アウト·オブ·サンプルの 不安定になります。 パフォーマンステストとして 1961 年から 2013 年まで の結果を分析しました。以下に、複利成長率、最悪の 表 6 は、S＆P 500、バリューファクター、および長期 ドローダウン、シャープレシオ、およびソルティーノ 債の専門ポートフォリオの、接点ポートフォリオのウ レシオのためにパフォーマンス測定基準値を示しま ェイトと最小分散ポートフォリオのウェイトを示し す。リスク調整後の測定基準に基づくと、単純な等価 ています。この結果は、相関行列が最終的なウェイト 戦略は複雑な資産配分のアルゴリズムよりも優れて を得るためにどれだけ重要であるかを示しています。 います。なぜでしょうか？ 例えば、1927 年から 1960 年まで、モデルは長期債券 に 88％の割り当てを勧めています。一方で 1961 年か 平均分散分析は、最善の時系列シャープレシオをリバ ら 2013 年までは、モデルは長期債券に 44％の配分を ースエンジニアリングしたものですが（すなわち、接 推奨しています。 点ポートフォリオ）、この問題解決にあたっては、非 常に不安定かつ推定困難な、相関行列の入力に依存し 表 6：接点と最小分散ポートフォリオの重み ています。推定誤差のため、1 / N の単純なモデルは、 より複雑なモデルのパフォーマンスをはるかに凌ぎ ます。更に、複雑な資産配分モデルは、単純なモデル よりも高い投資コストが必要であることは確かです。 驚くべきことに、DeMiguel, Garlappi, and Uppal（2009 年）の結果と同様に、私達は、単純な、均等配分モデ 日本 CFA 協会 7 表 7：イコール·ウェイト、接点ポートフォリオ、および最小分散のパフォーマンス では、なぜ無価値で複雑なモデルのために高いコスト あり、金融は資本主義が生んだ悪魔だと決めつけ を支払うのでしょうか？ ているあなたの妹に、家族のポートフォリオを説 明する必要がありますか？信用と信頼を育むに 複雑さに関連して検討するものは以下のことです。 は明快さとシンプルさが必要で、これは顧客との 対話や啓蒙を促進します。非常に複雑で高価な、 なぜ、この投資戦略は複雑である必要があります 中身の良く分からない投資戦略の運用をマネー か？複雑さは、運用マネージャーの見せかけです ジャーに委託することは、明快なコミュニケーシ か、あるいは投資戦略の複雑さはアルファを生み ョンには役立ちません。ポートフォリオが利益を 出すのですか？投資戦略の複雑さとその有効性 出している間は問題ではないかもしれませんが、 についての関係は、ほとんどありません。万一、 損失が出始めたら、何が起こりますか？人々が困 あなたが複雑な投資戦略について理解すること 難な質問を始めた時、理解することが非常に重要 が困難ならば、それはファンド運用者が意図的に になります。バンガード·インデックス·ファンド 仕組んでいるかも知れません。 そのシステムはどの程度堅牢なのですか？複雑 ルト·スワップの損失を説明するよりも簡単なの さは、多くの場合、データ·フィッティングと関 です。 係しています。例えば、ファンド運用者が非常に 特殊な資産分配スキームの場合は、少量のサンプ ルで試しただけに過ぎないのです。複雑なシステ ムがわずかに変更された場合、その結果は完全に 変化しますか？もしそうであるならば、そのシス テムは堅牢とはいえません。パフォーマンスが平 均に回帰し平凡なパフォーマンスに陥り、あるい はより悪い結果になる、そんなことがあなたの未 来に起こります。 での損失を説明することは、クレジット·デフォ あなたは利害関係者に戦略を説明することがで リスク管理はどうですか？2007 年-09 年の金融危 機を生き抜いたあらゆる銀行家達は、如何に複雑 さがリスク管理上の問題を引き起こしたかを理 解しています。わずかばかりの複雑な数式と一連 の理論で築かれたジャンプ拡散モデルでレバレ ッジをかけたエキゾチックデリバティブを取引 する機械的に動くアルゴリズムで、人々はどのよ うにリスク管理を行うことができますか？この 種のブラックボックスは、リスク管理者の問題と なる可能性があります。すわち、投資戦略の複雑 きますか？芸術は自分にとり情熱を傾ける先で 日本 CFA 協会 8 さがリスク管理の盲点となるかを、常に自問して 多くの場合見過ごされている重要な投資の検討事項 みてください。 です。実際に、税を考慮することはパフォーマンスを 検討するよりも重要です。これはミューチュアルファ T：税金 について ンドの投資家には見過ごされています。長期間にわた 「投資マネージャー、あるいは他の誰かによって議 論されるが、私があまり見ることのないもう一つの 非常に単純効果に、税効果があります。もし、あな たが大企業に長い間居座っているならば、所得税が 機能している以外には他に有利になることはない のです」、チャーリー·マンガー、銘柄選択という アート って、短期売買戦略で年間に 50%以上税金を引かれて しまうと、将来にわたり何年も納税を繰り延べするこ とができる劣った投資戦略を上回る投資成果を得る ことは困難です。いくつかの厳しい数字を紹介します。 2013 年から、一般の投資家は、長期的なキャピタルゲ インに 23.8％の税を（20％プラス 3.8％の追加徴税）、 短期のキャピタルゲインに 43.4％（39.6％プラス 3.8％の追加徴税）の税を支払っています。これらの 税最小化戦略は、いつもそうですが、長期的な富の創 造のための重要な要素となります。税効率は、経験豊 富な投資配分ができるマネージャーによってさえも、 数字は、はるかに高い税率を課す市税、州税、または 地方税、（例えば、カリフォルニア州）が含まれてい ません。表 8 を参照してください。 表 8：2012 年から 2013 年までの年間税増加率 税は様々な箇所に影響します。年率 30％の収益を上げ 16.98%になります。最後に、年間 16.98%の収益を生み る運用マネージャーを考えてみましょう。はい、それ 出す運用マネージャーを考えてみましょう、彼は決し は驚くべきリターンですが、運用マネージャーは、こ てポートフォリオを売却し、あるいはリバランスを行 れらの収益を生み出すために一貫してポートフォリ いません。課税後でさえも、このマネージャーの収益 オを組み替え続けています。43.4％の課税後、投資家 は、16.98%で変わりません。これら 3 人の運用マネー にとってはわずか 16.98%の収益にしかなりません。別 ジャー達の税引後利益は 16.98%ですが、彼ら運用マネ のマネージャーが年間 22.28%の収益をあげたとしま ージャー達は全く異なる税引き前利益を生み出して す。大した数字ですが、このマネージャーは、長期的 います。そのため、株式選択のスキルレベルは全く異 なキャピタルゲインを得るため、それほど頻繁に取引 なります。しかし、それは問題ではありません。これ しません。課税後、この運用マネージャーの収益は 日本 CFA 協会 9 らのケースでは、アルファ値は関係ありません。税効 私達は、ヘッジファンドの運用で総資産の 40％が必要 率が重要なのです。 であると伝えるコンサルタントからの報告を、最終的 に受け取りました。素晴らしい、では最高のヘッジフ 税に関する考慮すべき点は以下です。 税の効率性 ：どのようにリターンが課税されま すか？この投資戦略は、より高い税効果を生み出 しますか？それはなぜですか、あるいは何故そう でないのですか？それは今まで税効率が高かっ たことはありましたか？ 税の外面性 死の病にかかっている投資信託は 避けてください。これらの投資ヴィークルは、予 測不可能な税負債のためにフォーム 1099s の提出 が必要になります。何かが隠されている LP も避 けてください。投資はただでさて大変なのです。 どのようなことがあっても、隠れた税負債を持つ ような商品を避けてください。 ァンドマネージャーを雇いましょう！ちょっと待っ てください。今私達はマネージャー候補者のリストを まとめて、候補者をインタビューするために世界を飛 び回り、デューデリジェンスを実施し、最後にはヘッ ジファンドの投資戦略を理解する別の専門コンサル タントを雇う必要があります。突然、運用マネージャ ーを探すことは、以前に予想したほど簡単なことでは なくなりました。私達は、どのようにして最良のマネ ージャーを見分ける能力に自信をもてますか？かつ て運用マネージャーを使用していたとしても、物事は そう簡単にうまくいきません。私達は、毎年彼らを注 視し、現地に訪問し、運用スタイルの変化を監視し、 マネージャーの規模拡大がリターンには影響しない ことを確認しなければならないのです。マネージャー の探索コストは、特定ポートフォリオの配分に関連付 アルファは税の費用を正当化していますか？ 年 けられた実際のコストです。ヘッジファンド、プライ 間 5％のアルファが得られても、課税により 10% ベート·エクイティ、ベンチャーキャピタルなどに投 の損失があれば、ネットで-5％の損失です。良く 資するメリットとこれらの費用を比較する必要があ はありません。 ります。探索コストに関するそれぞれの質問は以下の 通りです。 税務リスク 投資戦略の税務上のメリットの話 があまりにも良すぎませんか？運用マネージャ 私はどのように運用マネージャーを特定すべき ーは、テストされていない税のアプローチで「危 ですか？誰を選別すべきですか？投資するため 険なことに挑戦」していませんか？それは、不必 の費用はいくらぐらいですか？特殊な商品に配 要な税務監査を引き起こしませんか？評価可能 分を行ってポートフォリオのリスクを下げる場 な税および立法リスクはありますか？IRS のルー 合、その配分を達成するため年率 200 bps 探索コ ルは変化しますし、訴訟が発生する可能性もあり ストが発生する場合、それは意味がありますか？ ます。そして弁護士は非常に高価です。 S：マネージャーの探索 どのように私は運用マネージャーを監視してい きますか？ 1940 年投資顧問法に基づく商品と 比較すると、特殊な商品への資産配分には、より 「空にはおよそ約 8,000 の航空機と、本当に優れた 実践的な監視と定期的な再評価が必要です。今、 100 人のパイロットがいます」、レイ·ダリオ氏、2020 私達は、専門知識を持つスタッフが必要です。あ 年ビジョン講演会 るいは、コンサルタントに外注するかもしれませ ん。ではこれらのコストはどのくらいかかります か？ 日本 CFA 協会 10 運用マネージャーの入れ替えは？一度限りの費 となります。FACTS のフレームワークは、Fee、Access、 用として考えれば、マネージャーを探索するコス Complexity、Taxes、および Search で構成されていま トは法外ではないかもしれません。しかし、運用 す。FACTS フレームワークは、戦略の選択や投資の意 マネージャーは運用に失敗するか、あるいは事業 思決定のあらゆる側面を決してカバーしているわけ から撤退する可能性があることを考慮してくだ ではありませんが、この概念によって、投資家が苦労 さい。そのため、トップマネージャーを安定的に して稼いだ資金を最も有効的に配分するような、重要 維持することは、必然的に継続的なプロセスにな なツールとして提供されることを願っています。 ります。更に、手数料や市場への影響、そして移 行中に市場のエクスポージャーを取らない機会 費用を含む、新たなマネージャーへの移行に関連 した多額のスイッチングコストがかかります。 執筆者 CFA 協会 ウェルズレー・グレイ博士（Wesley Gray, PhD） 結論 英文オリジナル記事はこちら パフォーマンスチャートをよく見ることは、投資戦 http://blogs.cfainstitute.org/investor/2015/01/20/stick-to-th 略を決定する最初のステップに過ぎません。一連の追 e-facts-a-framework-for-evaluating-investments/ 加的な要因を考慮する必要があります。世界は際限な 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事 く複雑であり、投資する際には、これらの要因は、批 を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版および 判的および個別に評価する必要があります。FACTS フ 英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の レームワークを使用することで、投資家は適切な質問 内容が優先します。 をすることが可能となり、より良い意思決定の手助け 日本 CFA 協会 （翻訳者：浜野 秀明） 11