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平成 28 年度 証券ゼミナール大会 第５テーマ A ブロック 「日本のベンチャー企業における 資金調達について」 関西大学商学部田村ゼミナール 目次 は じめに................................................................................ 3 第 1 章 ベ ンチャー 企業につ いて............................................... 4 第 1節 ベ ン チ ャ ー 企 業の 必 要 性 ・ 役 割 ...............................................4 第 2節 ベ ン チ ャ ー 企 業の 成 長 ス テ ー ジ と課 題 .....................................5 第 2章 第 1節 ベ ンチャー 企業の 資金調達 手段 ..................................... 9 直 接 金 融 ............................................................................... 10 （ １ ） 自 己 資 金................................................................................ 10 （ ２ ） エ ン ジ ェ ル 投 資 ..................................................................... 10 （ ３ ） ベ ン チ ャ ー キ ャ ピタ ル （ VC） ................................................. 11 （ ４ ） ク ラ ウ ド フ ァ ン ディ ン グ （ CF） .............................................. 15 （ ５ ） 株 式 ...................................................................................... 16 （ ６ ） 企 業 間 信 用 ............................................................................ 17 第 2節 間 接 金 融 ............................................................................... 17 第 3節 公 的 支 援 ............................................................................... 18 （ １ ） 日 本 政 策 金 融 公 庫 .................................................................. 18 （ ２ ） SBIR 制 度 （ 中 小 企 業 技術 革 新 制 度 ） ...................................... 19 （ ３ ） 信 用 保 証 協 会 ......................................................................... 20 第 3章 公 的支援の あり方 ..................................................... 2 1 第 4章 ベ ンチャー 企業資 金調達の 理想モデ ル .......................... 2 6 第 1節 シ ー ド 期 に お ける 資 金 調 達 .................................................... 26 第 2節 ア ー リ ー 期 に おけ る 資 金 調 達................................................. 29 第 3節 レ ー タ ー 期 に おけ る 資 金 調 達................................................. 31 1 第 4節 第 5章 シ ー ド 期 か ら エク ス パ ン シ ョ ン 期に お け る 資 金 調 達 ............... 32 解 決策 .................................................................... 3 5 終 わりに.............................................................................. 4 1 参 考文献.............................................................................. 4 2 2 は じ めに 現在、日本ではベンチャー企業の重要性が高まってきてい る。なぜ な ら ベ ン チャー企業が日本経済の停滞を打破するための重要な鍵と なるからだ 。 経 済 の 活性化にはイノベーションが必要不可欠であり、ベンチャ ー企業はそ れ を 引 き 5 起こす可能性を大いに秘めている。さらにベンチャー企業 は新たな雇 用 も 創 出 するため、経済への影響は大きい。以上から日本のベンチ ャー企業の 発 展 は 大 きな課題となっている。 日 本 政 府 は 2016 年 4 月 、「『 世 界 市 場 に 挑 戦 で き る よ う な ベ ン チ ャ ー 企 業 が 生まれ続けるエコシステムの構築』のため、政策の方向性 をまとめた 『 ベ ン チ 10 ャ ー ・ チ ャ レ ン ジ 2020』 を 決 定 し た 1 」。 こ こ で は 、 現 在 の 経 済 を 取 り 巻 く 環 境 を 「 IoT・ BD（ ビ ッ グ デ ー タ ）・ AI（ 人 工 知 能 ） 時 代 の 到 来 に よ り 、 ビ ジ ネ ス や 社会の在り方そのものを根底から揺るがす第四次産業革命 が急速に進 展 し て い る 2 」と し て 、ビ ジ ネ ス モ デ ル の 変 化 が 著 し く ま た ス ピ ー ド が 速 い こ と を 挙 げ て い る 。そ の 上 で 、 「 機 動 的 な 意 思 決 定 の 下 、迅 速 か つ 大 胆 な 挑 戦 が 可 能 な ベ ン チ 15 ャ ー こ そ が 、 次 世 代 の 経 済 成 長 の 中 核 と な ら な け れ ば な ら な い 3 」、 ま た ベ ン チ ャ ー 企 業 は 、「 新 た な 産 業 と 雇 用 を 生 み 出 し 、『 我 が 国 の 経 済 成 長 の 起 爆 剤 』 と な る 。 4 」と 述 べ 、新 た な イ ノ ベ ー シ ョ ン と 雇 用 を 創 出 す る 、ベ ン チ ャ ー 企 業 の 重要性を再確認した。 ベンチャー企業を次々と生み出すためには「ベンチャー ・エコシス テ ム 」 が 20 必要不可欠である。これは植物が水や空気等の自然の恵み を受けて種 か ら 芽 を 出 し 、成 長 し 、そ の 次 の 種 を ま た 育 み 、自 然 を 形 成 す る よ う に 、「 起 業 家 、既 存 企業、大学、研究機関、金融機関、公的機関等の構成主体 が共存共栄 し 、 企 業 の 創 出 、成 長 、成 熟 、再 生 の 過 程 が 循 環 す る 仕 組 み（ 生 態 系 ）で あ る 5 」。ベ ン チ ャー企業を多数生み出す米国ではこの「ベンチャー・エコ システム」 が 確 立 し 25 ているが、残念ながら日本では形成されているとは言い難 い。この「 ベ ン チ ャ 1 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ （ 2016）。 2 日 本 経 済 再 生 本 部 （ 2016） p.1。 3 日 本 経 済 再 生 本 部 （ 2016） p.1。 日 本 経 済 再 生 本 部 （ 2016） p.1。 4 5 日 本 経 済 再 生 本 部 （ 2016） p.2 脚注１。 3 ー・エコシステム」を創り出すために、本論文では中でも ファイナン ス に 焦 点 を 当 て 、 日 本 の ベ ン チ ャ ー 企 業 に 適 し た 資 金 調 達 の 方 法 を 提 案 し た い 6。 第 1章 ベ ン チャー企業について 第 1節 ベンチャー企業の必要性・役割 5 （１）経済発展のエンジン 日本経済が今後発展していくためにはベンチャービジネス の活性化 が 重 要 で あ り 、日 本 経 済 の 進 歩 に 向 け て 、近 年 ベ ン チ ャ ー 企 業 へ の 期 待 が 高 ま っ て い る 。 10 2007 年 に ビ ジ ネ ス ウ ィ ー ク 誌 が 「 イ ノ ベ ー シ ョ ン 企 業 上 位 2 5 社 」 の 調 査 を 行 っ た 。 そ の う ち 、 米 国 は Apple や Google 等 の 1970 年 以 降 に 創 業 し た ベ ン チ ャ ー 企 業 が 9 社 ラ ン ク イ ン し て い る 一 方 で 、 日 本 は 創 業 し て 60 年 以 上 経 過 し た 企 業 3 社（ ト ヨ タ 、ソ ニ ー 、ホ ン ダ ）し か ラ ン ク イ ン し て い な い 7 。こ の こ と か ら日本では古参企業が現在もイノベーション創出の役割を 担っている こ と が 分 15 かる。しかし近年、大企業による自前主義は限界がきてい るといわれ て お り 、 経済の新陳代謝を活発にさせるベンチャー企業が日本には 必要である 。 （２）雇用の創出 ベ ン チ ャ ー 企 業 の 創 造 が 活 発 で あ る シ リ コ ン バ レ ー で は 、 1 975 年 か ら 1 9 9 0 年 の 間 に 15 万 人 も の 新 規 雇 用 が 生 み 出 さ れ て い る 。ま た Go ogle や Am az o n 、イ 20 ー ベ イ 等 の 1990 年 代 以 降 に 設 立 さ れ た 新 興 ベ ン チ ャ ー 企 業 は 、 い ず れ も 短 期 間で 1 万人以上の従業員を抱える大企業に成長し、膨大な 雇用の創出 に 貢 献 し て い る 8 。日 本 で も 企 業 の 成 長 過 程 に お い て 多 く の 雇 用 を 創 出 し て い る が 、創 業 10 年 未 満 の 企 業 が 雇 用 の 多 く を 創 出 し て い る 一 方 で 、成 熟 し た 企 業 で は 雇 用 者 6 なおベンチャー企業の定義については、主旨文では「創業 からあまり 時が経 っておらず、新技術や新製品を背景に成長・拡大しようと する意欲の ある企 業」とされている。本論文では、この定義から乖離せず、 なおかつよ り明確に するために、ベンチャー企業の定義を「新しい商品やサー ビスそして 技術など を手段として、成長意欲のあるリーダーによって経営され る、独立し た企 業 」、「 新 し い 技 術 や ビ ジ ネ ス モ デ ル を 育 成 し 、 大 き な ビ ジ ネ ス リ ス ク を と っ て 新 規 事 業 に 挑 戦 す る 企 業 」、「 株 式 公 開 （ IPO） を し て い な い 企 業 」 の 3 点 と し たい。なお、これらすべての要件を満たす必要はないもの とする。 7 熊 野 正 樹 (2014) p.58。 8 熊 野 正 樹 (2014) p.59。 4 数を削減している傾向がみられる。このため、日本におい て新規雇用 を 創 出 す る ベ ン チ ャ ー 企 業 の 重 要 性 は 高 い 9。 第 2節 5 ベンチャー企業の成長ステージと課題 ベンチャー企業の成長ステージは図表 1 のように分類でき る。 図表 1 成長ステージの定義 成長ステージ 定義 シード期 商業的事業がまだ完全に立ち上がっ ておら ず 、 研 究 お よび製品開発を継続している段階の企業 アーリー期 製品開発およびマーケティング、製 造およ び 販 売 活 動 に向けた段階の企業 エクスパンション期 生産および出荷を始めており、その 在庫ま た は 販 売 量 が増加しつつある企業 レーター期 持 続 的 な キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー が あ り 、 IPO 直 前 の 企 業 出 所 ） ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) 「 ベ ン チ ャ ー 白 書 2015 」 I-9 よ り 筆 者 作 成 。 10 シード期は研究開発をメインに行っている段階である。こ の時期に は 製 品 や サービスの中核となる技術の開発が成功しない、研究成果 が実用化で き な い 等 の「 魔 の 川 」と い う リ ス ク が 存 在 す る 1 0 。ま た 創 業 者 に 研 究 者 と し て の 能 力 は あ るが起業家としては未熟で事業に失敗してしまうケースも ある。これ ら の リ ス 15 クに対し、経営や技術のアドバイスや、必要な人材を紹介 する等の支 援 が 必 要 とされている。またこの時期は事業の将来的成長が担保で あり、営業 キ ャ ッ シ ュフローはマイナスとなることが一般的である。このため 、物的担保 の 有 無 や 財 務 の 安 定 性 を 重 視 す る 銀 行 か ら の 借 入 れ は 難 し い 11。 ま た 研 究 開 発 型 ベ ン チ ャー企業への投融資は、技術評価に必要な専門的知識等の 審査コスト が 発 生 す 9 経 済 産 業 省 (2014) p.4。 宍 戸 善 一 (2010) p.24。 11 日 本 経 済 研 究 セ ン タ ー (2010) p.2。 10 5 る た め 、 シ ー ド 期 の 投 融 資 は 敬 遠 さ れ て い る12。 図 表 2 か ら 分 か る よ う に 、 現 状 で は シ ー ド 期 は 外 部 か ら の 資 金 調 達 が 難 し く 、自 己 資 本 や ３ F（ Family 、Fri e n d 、 Founder）に 手 元 資 金 の 内 訳 が 偏 っ て お り 、起 業 家 に か か る リ ス ク 負 担 が 大 き い 。 5 図表 2 起業資金の調達先 出 所 ） 帝 国 デ ー タ バ ン ク (2011) 「『 経 済 成 長 の 源 泉 た る 中 小 企 業 に 関 す る 調 査 に か か る 委 託 事 業 』 報 告 書 」 p.18 よ り 引 用 。 10 アーリー期は製品開発から販売のためのマーケティング活 動が増加 す る 段 階 である。この期には、シード期で生まれた新技術等を製品 化するため の 必 要 資 金 が 集 ま ら な い「 死 の 谷 」と い う リ ス ク が 存 在 す る 1 3 。従 っ て こ の 段 階 で は 政 府 補助金等の資金援助が必要であり、その後の販路開拓等の 事業化支援 を 必 要 と す る 14。 12 13 14 宍 戸 善 一 (2010) p.24。 長 谷 川 博 和 (2010) p.87。 野 村 総 合 研 究 所 (2003) p.83-84 6 アーリー期のベンチャー企業はいまだ収益が少なく、シー ド期と同 様 、 財 務 状 況 を 基 準 に 融 資 判 断 を 行 う 銀 行 か ら の 融 資 を 受 け る こ と は 難 し い 15。 従 っ て アーリー期では、企業の成長性や将来の収益力を基準に投 資を行うベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル （ VC） や エ ン ジ ェ ル 投 資 家 、 ま た 創 業 支 援 を 行 う 公 的 機 関 か ら 資 金 5 を 調 達 す る こ と が 望 ま し い 。 近 年 VC や 公 的 金 融 機 関 か ら ア ー リ ー 期 の 企 業 へ のリスクマネーの供給が増加している。しかし図表 3 から 分かるよう に 諸 外 国 と 比 較 す る と GDP 比 に 占 め る 供 給 額 は ま だ ま だ 少 な い 。 図表 3 2009 年 度 ベ ン チ ャ ー 投 資 額 の GDP 比 率 （ OECD 諸 国 ） 10 出 所 ）み ず ほ 総 合 研 究 所「 日 本 の リ ス ク マ ネ ー 、エ ク イ テ ィ 資 金 は ど こ に あ る 」 (2013) p.1 よ り 引 用 。 エクスパンション期は製品の販売が始まり、売上が増加し 、事業が 急 成 長 す 15 る段階である。この時期には、開発した製品が市場に受け 入れられず 販 売 競 争 に負け、市場から淘汰されてしまう「ダーウィンの海」と 呼ばれるリ ス ク が 存 在 す る 1 6 。こ の リ ス ク の 要 因 と し て 、市 場 規 模 や 成 長 性 の 読 み 違 え や 、強 力 な 競 15 16 宍 戸 善 一 (2010) p.26。 長 谷 川 博 和 (2010) p.87-88。 7 合 商 品 の 登 場 、商 品 や サ ー ビ ス に 対 す る 消 費 者 か ら の 低 評 価 等 が 挙 げ ら れ る 1 7 。 巨額の資金需要が発生するエクスパンション期においては 、リスクを 許 容 す る 直接金融からの調達が本来好ましい。しかし図表 4 の自己 資本比率を み る と 、 一 般 的 に 望 ま し い と さ れ る 自 己 資 本 比 率 5 0％ の 水 準 を 超 え る 企 業 は 他 の ス テ 5 ージと比較してエクスパンション期は少なく、経営におい て危険水域 と さ れ る 自 己 資 本 比 率 10％ 未 満 の 企 業 数 が 比 較 的 多 い 。直 接 金 融 か ら の 調 達 が 十 分 で は な く 、 銀 行 融 資 等 の 間 接 金 融 で 資 金 を 補 っ て い る こ と が 読 み 取 れ る18。 図表 4 成長ステージ別自己資本比率 10 出 所 ）ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2009) 「 2008 年 ベ ン チ ャ ー ビ ジ ネ ス の 回 顧 と 展 望 」 p.20 よ り 筆 者 作 成 。 レ ー タ ー 期 は 商 品・サ ー ビ ス が 成 熟 化 し て 事 業 も 安 定 し 、I PO や M＆ A を 見 据 15 えた段階である。持続的なキャッシュフローがあるため、 銀行融資等 の 資 金 調 達 を 行 う こ と が 可 能 と な る 1 9 。ベ ン チ ャ ー 企 業 の IPO を 目 的 と す る V C か ら 出 資 17 宍 戸 善 一 (2010) p.25。 18 NTT デ ー タ 経 営 研 究 所 (2010)。 19 宍 戸 善 一 (2010) p.119。 8 を 受 け て い る 場 合 は 、 レ ー タ ー 期 に IPO や M&A 、 償 却 ・ 清 算 、 売 却 、 株 の 買 い 戻し等の出口戦略の選択を行う必要がある。これはベンチ ャー企業に と っ て 資 金 調 達 に お け る 課 題 の ひ と つ で あ る20。 5 第 2章 ベ ン チ ャ ー 企 業 の資 金 調 達 手 段 前章で述べたように、ベンチャー企業の各成長ステージに おいては 、 資 金 調 達についてそれぞれ課題があることが明らかとなった。で は、そもそ も ベ ン チ ャー企業にはどのようなファイナンスの手段が可能である のか。本章 で は ベ ン チャー企業における資金調達を確認したい。図表 5 は、一 般的にそれ ぞ れ の 成 10 長ステージに応じているとされる資金調達方法をあらわし たものであ る。 図表 5 ベンチャー企業の主な資金調達手段 筆者作成。 15 20 日 本 経 済 研 究 セ ン タ ー (2010) p.3。 9 第 1節 直接金融 （１）自己資金 自己資金とは起業家や配偶者、親族や知人からの借入金や 出資金で あ り 、 こ れ ら を ３ F（ Friend、 Family、 Founder） と 呼 ぶ 。 創 業 段 階 で は 、 起 業 家 の リ ス 5 ク 負 担 の 少 な い 自 己 資 金 を で き る だ け 多 く 確 保 で き る こ と が 望 ま し い 21。 し か しこれらは個人資産レベルでの資金調達となるので、基本 的に金額は 少 額 で あ る 2 2 。一 方 で 、自 己 資 金 の 調 達 は 企 業 家 と 近 し い 間 柄 の 人 物 が 行 う た め 、資 金 供 給者と資金調達者の間で「情報の非対称性」の問題が少な いことが利 点 と し て 挙 げ ら れ る 2 3 。図 表 2 に も あ る よ う に 、起 業 段 階 で 約 80%の 企 業 が 自 己 資 金 に よ 10 る 資 金 調 達 を 行 っ て い る こ と が 明 ら か と な っ て い る 24。 自 己 資 金 の 問 題 点 に は 出資者が限定されること、少額な資金しか集まらないこと が挙げられ 、 自 己 資 金だけでは十分な資金を集められていない現状にある。 （２）エンジェル投資 エンジェル投資とは、創業間もないベンチャー企業に対し 個人投資 家 が 投 資 15 することである。一般的に株式の購入という形で企業に投 資するため 、 銀 行 融 資等のように返済の必要がなく、返済能力が低いベンチャ ー企業向け で あ る と い え る 。 資 金 回 収 の タ イ ミ ン グ は 投 資 し た 企 業 が 上 場 も し く は M&A が 行 わ れ た 時である。エンジェル投資が活発な米国や英国などにおい ては、エン ジ ェ ル 投 資家は自ら起業して成功した人々が中心であり、彼らは資 金だけでは な く 、 自 20 身の経験やノウハウなども提供している。銀行融資などが 困難な場合 で も 、 エ ンジェル投資家は利益のみを見るのではなくベンチャー企 業の支援な ど も 目 的 としているため、出資の可能性がある。そのため、資金調 達が困難な ベ ン チ ャ ー企業にとってエンジェル投資家はまさに「天使」のよう な存在であ る。 エンジェル投資を受けるメリットには、返済不要な資金を 獲得でき る こ と 、 25 資金以外にも経営ノウハウやアドバイスを受けられる可能 性があるこ と が あ げ られる。一方でデメリットは、ハンズオン型のエンジェル 投資家から 経 営 介 入 21 22 23 24 大 和 総 研 (2012) p.3。 中 小 企 業 基 盤 整 備 機 構 (2011) p.12。 中 小 企 業 基 盤 整 備 機 構 (2011) p.12。 帝 国 デ ー タ バ ン ク (2011) p.18。 10 さ れ る 恐 れ が あ る こ と 、出 資 額 が 平 均 で 100～ 300 万 円 と 少 額 で あ る こ と 2 5 、 企 業と出資者とのマッチングの機会があまりないこと等であ る。ただし こ れ ら メ リットとデメリットは表裏一体の関係にある。 日 本 は 1997 年 に 米 国 や 英 国 の 税 制 優 遇 を 参 考 に し て 、 エ ン ジ ェ ル 税 制 を 創 5 設し、数回の改正を行いながらエンジェル投資の拡大を図 ってきた。 し か し 、 現状ではそれほど大きな成果はあげられていない。具体的 な数値につ い て は 第 ３章で述べたい。 （ ３ ） ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル （ VC） ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル (以 下 VC)と は 「 主 に 高 い 成 長 率 を 有 し 、 IPO を 目 指 す 10 未 上 場 企 業 に 対 し て 、ハ イ リ タ ー ン を 狙 っ た 投 資 を 行 う 投 資 会 社 」で あ る 2 6 。V C はベンチャー企業に無担保で返済義務のないリスクマネー を提供し、 そ の 対 価 と し て VC は 企 業 の 未 公 開 株 式 を 取 得 す る 。 そ の 後 M&A や 上 場 し た 際 に は 株 式 を売却することでキャピタルゲインを得る。投資対象を決 定する際に は 、 銀 行 が 安 全 性 重 視 思 考 で 決 算 書 の 評 価 や 担 保 を 重 視 す る の に 対 し 、VC は 経 営 者 の 資 15 質や市場の成長性、商品の差別化などに投資判断の重点を 置く特徴が あ る 。 VC か ら 資 金 調 達 を 行 う メ リ ッ ト は 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 が VC か ら 育 成 支 援 や 情 報 提 供 を 得 ら れ る と こ ろ だ 。経 営 指 導 や 必 要 な 人 材 の ス カ ウ ト 、人 材 の 派 遣 , 適 当 な 取引先の紹介等の育成支援が受けられる場合もある。また 間接金融の 場 合 、 起 業家自身が信用保証を付していることが多く、リスク負担 が大きかっ た 。 し か 20 し VC か ら 出 資 を 受 け て い た 場 合 、 有 限 責 任 で あ る た め 起 業 家 自 身 の リ ス ク を 軽 減 す る こ と が 可 能 と な る 27。 図 表 6 か ら 分 か る よ う に 、国 内 ベ ン チ ャ ー 企 業 へ の 投 資 額 は 2012 年 の 4 9 5 億 円 か ら 年 々 増 加 傾 向 に あ る 。 2015 年 度 （ 会 計 年 度 ） の VC に よ る 国 内 ベ ン チ ャ ー 投 資 額 は 874 億 円 で あ り 、 前 年 の 740 億 円 か ら 18.1％ 増 加 し て い る 。 25 25 大 和 総 研 (2012) p.3。 26 ELITE 27 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2010) 11 Network。 p.37。 図表 6 ベンチャーキャピタルの年間国内向け投資金額の推移 1000 874 800 （ 億 円 ） 600 718 740 2013年 2014年 495 400 200 0 2012年 出 所 ） 2012-2014 年 数 値 2015年 ベンチャーエンタープライズセンター 「ベンチャ ー 白 書 2015」 (2015) I-2、 2015 年 数 値 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ 5 ン タ ー 「 ベ ン チ ャ ー 白 書 201６ 電 子 版 目 次 」 (2016)よ り 筆 者 作 成 。 従 来 、日 本 の VC の 投 資 段 階 は レ ー タ ー 期 が 中 心 で あ り 、ア ー リ ー 期 の 投 資 は 少 な い と さ れ て き た 。 企 業 が IPO に 至 る ま で 平 均 30 年 と 長 い 時 間 を 有 す る 一 方 で 、 フ ァ ン ド の 資 金 は 7～ 10 年 と い う 短 い 期 間 で の 運 用 を 基 本 と し て い る た 10 め 、VC は ベ ン チ ャ ー 企 業 が 上 場 に 近 い 段 階 で あ る か を 重 要 視 し て い た か ら で あ る 。 し か し 1999 年 に は 東 証 マ ザ ー ズ が 、 2000 年 に は ナ ス ダ ッ ク ジ ャ パ ン （ 現 ジ ャ ス ダ ッ ク ）が 開 設 さ れ 、2005 年 に は 最 低 資 本 制 度 が 撤 廃 さ れ る な ど 、 ベ ン チャー企業の創出と成長を図る政策が行われたことで、東 証マザーズ の 近 年 の IPO 企 業 の 設 立 か ら 上 場 ま で の 平 均 年 数 は 8 年 と 大 幅 に 短 縮 さ れ た 2 8 。 こ れ に 15 よ り 近 年 、VC の ア ー リ ー 期 に 対 す る 投 資 が 増 加 し て い る 。2 014 年 度 の 国 内 向 け ス テ ー ジ 別 投 資 金 額 は シ ー ド 期 108 .8 億 円 （ 1 6.8 ％ ）、 ア ー リ ー 期 2 7 3 億 円 （ 42.2％ ）、エ ク ス パ ン シ ョ ン 期 159 億 円（ 24.5％ ）レ ー タ ー 期 107.1 億 円（ 16 . 5 ％ ） であった。このことから近年では投資の 6 割近くがアーリ ー期や、そ れ 以 前 の シ ー ド 期 に 投 資 さ れ て い る こ と が わか る 29。 20 VC は 資 金 供 給 だ け で な く 、ベ ン チ ャ ー 企 業 の IPO を 支 援 す る 役 割 も 期 待 さ れ て い る 。 2014 年 の 新 興 市 場 へ の IPO 社 数 は 77 社 で あ り 、 そ の 内 55 社 が VC か 28 熊 野 正 樹 (2014) 29 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-9。 12 p36,72。 ら の 出 資 を 受 け て い た 。 こ の 結 果 だ け 見 る と VC は ベ ン チ ャ ー 企 業 の 株 式 上 場 に 貢 献 で き て い る よ う に 見 え る 。 し か し 2014 年 の EXIT 件 数 の 内 訳 を 見 る と 本 来 目 標 と す る 株 式 公 開 は 全 体 の 17%、 M&A は 5% と 少 な い 。 実 際 に は 会 社 経 営 者 な ど に よ る 買 い 戻 し が 40%、セ カ ン ダ リ ー フ ァ ン ド へ の 売 却 が 19% 、償 却 ・ 清 算 5 が 8%を 占 め て お り 、 VC が 本 来 目 標 と す る EXIT 方 法 で 資 金 回 収 を 達 成 で き て い る と は 言 い 難 い 現 状 で あ る 30。 図 表 7 に 分 類 さ れ て い る よ う に VC は 政 府 系 、 金 融 機 関 系 （ 銀 行 系 、 証 券 系 、 そ の 他 金 融 機 関 系 ）、事 業 会 社 系 、独 立 系 、大 学 系 に 分 類 さ れ る 。以 下 で は そ の 中 の 銀 行 系 VC、 事 業 会 社 系 VC、 独 立 系 VC、 ア ク セ ラ レ ー タ に つ い て 紹 介 し た 10 い。 図表 7 日 本 に お け る 種 類 別 VC 数 （ ２ ０ ０ ９ ） 出 所 ）21 世 紀 政 策 研 究 所 「 日 本 の ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 小 史 」p.175 よ り 筆 者 15 作成。 ① 金 融 系 （ 銀 行 系 ） VC メ ガ バ ン ク 各 行 の 子 会 社 で あ る 銀 行 系 VC は 197 0 年 代 に 設 立 さ れ V C 業 界 の 中 で も 古 い 歴 史 を 持 っ て お り 社 数 も 多 い 。特 徴 と し て「 一 般 的 に 銀 行 系 V C は 親 銀行に出資を仰ぐ『二人組』によるファンド運営、または 銀行借入れ を 用 い て 20 本体投資をおこなう経営をおこなっており、その関係は非 常に強い」 こ と が 挙 30 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-12.13。 13 げ ら れ る 3 1 。銀 行 系 VC は 出 資 を 通 じ て 投 資 先 企 業 の 情 報 を 取 得 し 、 本 体 銀 行 に も情報を提供する。これによって本体銀行は豊富な顧客情 報を有する こ と が 可 能 と な り 、ベ ン チ ャ ー 企 業 が 銀 行 か ら 融 資 を 受 け る 際 に 生 じ る 、 「情報 の 非 対 称 性 」 を 解 消 す る こ と が で き る32。 5 ② 事 業 会 社 系 VC（ 以 下 CVC） CVC と は 投 資 を 本 業 と し な い 事 業 会 社 が 投 資 子 会 社 や フ ァ ン ド を 組 成 し 、 ベ ンチャー企業などに投資する事業形態である。日本の大企 業では従来 の 自 社 で の 研 究 成 果 を 事 業 化 す る「 自 前 主 義 」に 限 界 が き て お り 、2000 年 頃 か ら 大 企 業 発イノベーションが生まれづらい状況にある。そこで大企 業は自社で 手 掛 け て 10 いなかった事業領域に進出するため、また企業の競争力を 維持するた め 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 と の 協 業 に 乗 り 出 し た 。 そ の 一 手 段 が CVC で あ る 。 日 本 の 大 企 業 の 2015 年 6 月 末 時 点 の 民 間 非 金 融 事 業 法 人 に よ る 現 金・預 金 残 高 は 243 兆 円 に 達 し て お り 、 大 企 業 が 保 有 す る こ れ ら の 多 額 の 内 部 留 保 が CVC を 支 え て い る 3 3 。 通 常 の VC が IPO や M&A な ど に よ る キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン を 目 的 に し て い る の に 対 15 し て 、 CVC の 投 資 目 的 は 、 自 社 の 業 務 と の シ ナ ジ ー 効 果 ＋ キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン で あ る 。 CVC の メ リ ッ ト は 新 規 分 野 の 開 拓 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 の 意 思 決 定 や 技 術 開 発のスピーディーさを大企業が共有できることである。ベ ンチャー企 業 に と っ ては、資金だけでなく、販売経路の拡大や商品の品質保証 など様々な 事 業 提 携 を 受 け る こ と が で き る 。 た だ し 、 M&A を 見 据 え た 投 資 が 多 い こ と が 懸 念 点 と さ 20 れ て い る 34。 ③ 独 立 系 VC 近 年 の 傾 向 と し て 、 大 手 VC 出 身 者 等 の 専 門 家 に よ る 独 立 系 VC の 設 立 が 増 加 し て い る 。独 立 系 VC は 母 体 企 業 の 影 響 を 受 け ず 、人 事 政 策 や 職 務 分 担 の 制 約 も 受 けないため、組織の独立性が高い。また、個別キャピタリ ストの目利 き 能 力 や 25 技術に関する専門的な知識、投資パフォーマンス力が他種 のキャピタ リ ス ト と 比 べ て 優 れ て い る 。銀 行 系 VC と 比 べ る と 個 々 の フ ァ ン ド 総 額 は 小 さ い が 、独 立 31 比 佐 優 子 (2009) p.3。 32 辰 巳 憲 一 (2015) p.143-145。 33 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-83。 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-85.86。 14 34 系 VC は 積 極 的 な 投 資 が 特 徴 で あ り 3 5 、 2015 年 度 の 国 内 向 け 投 資 金 額 は V C の 中 で も 独 立 系 VC が 最 も 多 か っ た 3 6 。 問 題 と し て 、 投 資 対 象 分 野 が 他 種 の V C と 比 べ 限 定 的 で あ る こ と が 挙 げ ら れ る 37。 ④ アクセラレータ 5 創業前の企業家や創業間 もない シー ド期 のベ ンチ ャー企 業に 対し て、 30 0～ 1000 万 円 の 少 額 資 金 の 短 期 投 資 を 行 う と 同 時 に 、 3～ 6 ヵ 月 程 度 の 短 期 間 に 集 中 的 に 企 業 経 営 や 製 品 開 発 に 対 し て ア ド バ イ ス を 行 う 新 種 の VC で あ る 3 8 。既 存 の VC よ り 小 さ な 資 金 を よ り 早 い サ イ ク ル で 展 開 し 、 企 業 家 を 助 け る 仕 組 み と な っ て い る 。主 な エ グ ジ ッ ト 方 法 と し て 、ア ク セ ラ レ ー タ は 既 存 の VC か ら 追 加 10 投 資 を 受 け ら れ る 段 階 ま で 企 業 を 成 長 さ せ 、VC に 譲 渡 価 格 で 売 却 す る こ と に よ り キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン を 得 る 39。 例 え ば サ ム ラ イ イ ン キ ュ ベ ー ト と い う ア ク セ ラ レ ー タ は 、 出 資 し た 19 社 の う ち 11 社 が 次 の 段 階 で VC か ら 資 金 を 調 達 で き た こ と を 発 表 し て い る 40。 （ ４ ） ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ （ CF） 15 CF は 資 金 を 募 集 す る プ ロ ジ ェ ク ト や 企 業 に 対 し て 、個 人 が イ ン タ ー ネ ッ ト か ら 応 募 し 、 企 業 に 小 口 の 資 金 が 流 れ る 仕 組 み で あ る 41。 イ ン タ ー ネ ッ ト を 通 じ て不特定多数の人物から資金を調達することが可能である 。また事業 内 容 や 商 品 を 公 表 す る こ と に よ り 、 資 金 調 達 の み な ら ず PR 効 果 の 期 待 も で き る 。 C F は ベンチャー企業に特化した資金調達手法ではなく、現在は 主に中小企 業 や 個 人 20 の資金調達手段として用いられているが、ベンチャー企業 の創業期（ シ ー ド 期 ～ ア ー リ ー 期 ） に お け る 新 た な 資 金 調 達 手 段 と し て 期 待 さ れ て い る 42。 図 表 8 に 見 ら れ る よ う に 、2015 年 度 の 国 内 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ 市 場 規 模 は 、前 年 度 比 の 68.1％ 増 の 363 億 3400 万 円 で あ っ た 。201 6 年 度 は 47 4 億 8 7 0 0 35 36 JVCA(2016) p.4。 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2016)。 長 谷 川 博 和 (2010) p.178-179。 38 熊 野 正 樹 (2014) p.78-79。 39 辰 巳 憲 一 (2015) p.179-182。 40 熊 野 正 樹 (2014) p.80。 41 ベ ン チ ャ ー 白 書 (2015) I-93。 42 ベ ン チ ャ ー 白 書 (2015) I-93。 15 37 万円と見込まれており年々市場規模は拡大傾向にある。類 型別では購 入 型 が 約 32 億 円 、寄 付 型 が 約 1 億 円 、フ ァ ン ド 型 が 約 6 億 円 、貸 付 型 が 約 322 億 円 で あ っ た 。貸 付 型 が 全 体 の 約 90％ を 占 め て お り 、日 本 で は 貸 付 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ が 主 流 で あ る こ と が わ か る 43。 5 今後、非上場会社が発行する株式を購入することのできる 「株式型 ク ラ ウ ド ファンディング」が日本で活用されることになれば、未上 場ベンチャ ー の 資 金 調達にとって大きな追い風となるだろう。 図表 8 国内クラウドファンディング市場規模 年度別推移 10 出 所 ） 矢 野 経 済 研 究 所 (2016) 「国内クラウドファンティング市 場の 調 査 を 実 施 」 p.3 よ り 筆 者 作 成 。 （５）株式 15 株 式 に よ る 資 金 調 達 は 、上 場 し て 公 募 増 資（ IPO ）を 行 う 方 法 と 未 上 場 企 業 が 第三者割当増資を行う方法の２つの方法により行われる。 公募増資に 関 し て は 上場する必要があるため、ベンチャー企業の中でも限られ た企業のみ が 行 え る 手法である。現在は東証マザーズなどに代表される新興市 場の整備が 進 み 、 上 場しやすい環境が整いつつあるといえる。 20 第三者割当増資とは、取引先や取引金融機関、自社役職 員等の特定 の 第 三 者 43 矢 野 経 済 研 究 所 (2016) p.1。 16 に 新 株 を 引 き 受 け る 権 利 を 与 え て 行 う 増 資 の こ と で あ る 44。 公 募 増 資 と は 違 い 未上場企業でも行えるため、ほぼすべてのベンチャー企業 が利用可能 で あ る 。 ただし第三者割当増資に関しては既存株主が不利益を被る ことがある た め 、 会 社法によって発行手続きが細かく定められている。 5 株式による資金調達の特徴は、銀行借入れ等とは違い、 返済義務の な い 自 己 資金の扱いになることである。事業が安定するまで大きな リスクを抱 え る ベ ン チャー企業にとってこの点は魅力的である。一方で株式に よる資金調 達 は 経 営 者の持株比率を低下させるリスクがある。株式を多く発行 すればする ほ ど 経 営 者の議決権が減少する恐れがある。このリスクへの対処と して、種類 株 式 に よ 10 る資金調達がある。優先株や議決権制限付株式などを組み 合わせるこ と で 経 営 者 の 持 株 比 率 の 低 下 を 抑 え る こ と が で き る45。 （６）企業間信用 企業間信用は金融取引であるが、営業債権や営業債務とし て企業間 の 実 体 取 引 か ら 発 生 す る も の で 、 財 務 活 動 と し て の 一 般 的 な 金 融 機 関 取 引 と は 異 な る 46 15 日本の企業間信用の多くは大企業（親会社）と中小企業（ 下請会社） 間 の 取 引 や比較的長期間の取引を行う企業間で用いられてきた。経 営基盤や資 金 調 達 力 が弱いベンチャー企業にとって、売掛金の早期支払や原材 料の支払期 日 延 期 な どは重要な資金調達手段となっている。 しかし過度の信用給与が広がった結果、ある企業に破綻が 生じた際 に そ の 取 20 引先企業にリスクが波及し、連鎖倒産等の危険が生じる。 また前受金 と し て 取 引が確定する前に支払手形を受け取る等の限度を超えた企 業間の支援 が 発 生 す る な ど 、 リ ス ク が 存 在 す る 47。 第 2節 25 間接金融 （１）銀行融資 ベンチャー企業が銀行融資を利用するのは、経営の安定し ているレ ー タ ー 期 44 野 村 證 券 (a) 「 証 券 用 語 解 説 集 」。 45 経 済 産 業 省 (2015 a) p.19。 46 田 中 譲 (2003) p.168。 田 中 譲 (2003) p.173。 47 17 が多い。なぜなら銀行融資はベンチャー企業のような信用 力が不足し 、 担 保 が なくリスクの高い企業への融資には不向きだからである。 しかし最近 で は 、 銀 行業界におけるオープンイノベーションの一環として、フ ィンテック 関 連 の ベ ン チ ャ ー 企 業 を 銀 行 が 積 極 的 に 支 援 す る 動 き が あ り 、メ ガ バ ン ク が 子 会 社 V C と 5 連 携 し て ベ ン チ ャ ー 企 業 に 資 金 を 融 資 す る ケ ー ス も 増 加 し て い る 48。 ま た 、 銀 行借り入れは株式による調達と違って経営権をとられる等 の心配はな い が 、 経 営が安定していないベンチャー企業にとっては返済の義務 が負担とな っ て し ま う。 10 第 3節 公的支援 （１）日本政策金融公庫 日 本 政 策 金 融 公 庫 は 、100％ 政 府 出 資 の 政 府 系 金 融 機 関 で あ り 、民 間 の 金 融 機 関 の 補 完 を 行 う 金 融 機 関 で あ る 。2015 年 に は 全 国 内 企 業 の 4 分 の １ に あ た る 約 88 万 社 の 小 企 業 に 対 し 、 平 均 1 社 あ た り 689 万 円 の 融 資 を 行 っ て い る 4 9 。 15 日本政策金融公庫には国民生活事業、中小企業事業、農 林水産事業 の 3 つ の 機能があり、その中でも積極的に創業支援を行っている国 民生活事業 に 着 目 し たい。国民生活事業は民間金融機関ではリスクテイクしに くい、財務 基 盤 が 弱 く 、担 保 力 が な い 小 企 業 へ の 融 資 を 行 う 。2015 年 に は 創 業 前 お よ び 創 業 後 1 年 以 内 の 企 業 24,465 社 に 対 し て 融 資 を 実 行 す る 等 規 模 が 大 き い 事 業 で あ る 。 ま 20 た、国民生活事業ではベンチャー企業向けに資本制ローン 制度を設け ている。 資 本 制 ロ ー ン 制 度 と は 無 担 保・無 保 証 人 で 最 大 2000 万 円 ま で 融 資 を 行 い 、貸 付 平 均 期 間 7～ 10 年 で 一 括 回 収 す る も の だ 5 0 。 こ の 制 度 の 特 徴 は 借 入 金 を 負 債 ではなく、自己資本と財務諸表に計上することができると ころだ。こ れ に よ り ベンチャー企業の自己資本が強化され、企業の信用力が向 上するため 、 民 間 金 25 融機関からの資金調達が行いやすくなる。また資本制ロー ン制度を活 用 で き れ ば、図表 9 にあるように上記で述べたアーリー期の死の谷 のリスクを 軽 減 す る 48 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-90。 49 日 本 生 活 金 融 公 庫 (2016) p.5。 50 日 本 政 策 金 融 公 庫 (2013) p.10。 18 ことも可能となる。 図表 9 5 ベンチャー企業に対する資金支援イメージ 出 所 ） 日 本 政 策 金 融 公 庫 (2013) 「日本政策金融公庫のベンチャー支 援 に つ い て 」 p.9 よ り 筆 者 作 成 。 （ ２ ） SBIR 制 度 （ 中 小 企 業 技 術 革 新 制 度 ） 日 本 版 SBIR 制 度 と は ７ つ の 政 府 関 係 省 庁 が 連 携 し 、中 小・ベ ン チ ャ ー 企 業 等 10 の 研 究 開 発 か ら 事 業 化 ま で を 支 援 す る 制 度 で あ る 。 米 国 で 成 功 し た SB I R プ ロ グ ラ ム を モ デ ル と し て お り 、1999 年 か ら 導 入 さ れ て い る 。例 年 2-3 月 に 翌 年 の 各 省 庁 の SBIR 特 定 補 助 金 の 公 募 対 象 テ ー マ が 公 表 さ れ 、選 考 を 通 過 す る と 1 件 当 た り 500～ 2500 万 円 の 補 助 金 が 交 付 さ れ る 5 1 。 選 考 を 通 過 し 、 交 付 さ れ た 特 定補助金を用いて研究開発で成果をあげた企業は次の事業 化支援を受 け る こ と 15 が可能となる。事業化支援では①日本政策金融公庫の低利 融資の受け と り ② 公 共 調 達 に お け る 入 札 機 会 の 拡 大 ③ SBI R 特 設 サ イ ト に 掲 載 さ れ る こ と に よ る 自 社 企 業 の PR④ 特 許 料 等 の 減 免 措 置 等 の 様 々 な 内 容 が 含 ま れ て い る 5 2 。 51 中 小 企 業 庁 (1999)。 52 中 小 企 業 庁 (2016 a)。 19 図 表 10 は 日 本 版 SBIR 制 度 の 支 出 目 標 額 と 実 績 額 の 推 移 を 表 し た グ ラ フ で あ る 。平 成 28 年 度 の 中 小 企 業・小 規 模 事 業 者 等 に 対 す る 支 出 目 標 額 は 過 去 最 高 の 460 億 円 に 設 定 さ れ て い る 5 3 。 5 図 表 10 日 本 版 SBIR 制 度 に 関 す る 支 出 目 標 額 と 実 績 額 の 推 移 出 所 ）三 菱 総 合 研 究 所 (2015) 「 イ ノ ベ ー シ ョ ン を 促 進 す る『 公 共 調 達 』に 関 す る 調 査 分 析 」 p.98 よ り 筆 者 作 成 。 10 （３）信用保証協会 信用保証協会は、信用保証協会法に基づき、中小企業・小 規模事業 者 の 金 融 円滑化のために設立された公的機関である。中小企業・小 規模事業者 が 金 融 機 関から事業資金を調達する際、信用保証協会は「信用保証 制度」を通 じ て 、 資 金 調 達 を サ ポ ー ト し て い る 。 47 都 道 府 県 と 4 市 （ 横 浜 市 、 川 崎 市 、 名 古 屋 市 、 15 岐阜市）に拠点を設置し、地域ごとに個別にホームページ を作成する な ど 、 各 地 域 に 密 着 し た 業 務 を 行 っ て い る 。全 国 の 中 小 企 業・小 規 模 事 業 者 は 全 国 に 3 8 5 万 企 業 存 在 し 、 そ の う ち 146 万 企 業 が 信 用 保 証 を 利 用 し て お り 、 利 用 企 業 数 は 中小企業・小規模事業者全体の約４割に上る。また利用企 業の 9 割が 「 従 業 員 数 が 20 名 以 下 」 の 小 規 模 企 業 で あ っ た 。 20 信用保証協会の信用保証を利用するメリットとして、法人 代表者以 外 の 連 帯 保証人が必要なく、個人事業者の場合は保証人が必要ない 点や、担保 が な く て 53 中 小 企 業 庁 (2016 b) p.4。 20 も利用できる点があげられる。また、取引金融機関の「保 証付き融資 」 と 信 用 保証協会の保証が付かない「プロパー融資」の併用するこ とで、融資 枠 の 拡 大 が可能になる等の利点もある。 信 用 保 証 協 会 は 金 融 機 関 か ら の 融 資 と 社 債 に 対 し て 、信 用 保 証 を 行 っ て い る 。 5 融 資 に 関 す る 保 証 制 度 の 中 で 創 業 を 支 援 す る 制 度 に は 、「 創 業 等 関 連 保 証 」 や 「創業関連保証」等がある。また売掛債権や棚卸資産を担 保にして金 融 機 関 か ら 借 入 を 行 う 際 に 保 証 を 行 う「 流 動 資 産 担 保 融 資 保 証 制 度（ Ａ Ｂ Ｌ 保 証 ）」や 金 融機関と認定経営革新等支援機関が連携して、経営力の強 化を図るこ と を 目 的 とする「経営力強化保証制度」等もある。 10 第 3章 公 的 支 援のあり方 2 章 3 節で取り上げた公的支援の他にも、現在 日本では政 府補助金 や 日 本 政 策投資銀行、中小企業投資育成株式会社等の公的機関が企 業に対して 様 々 な 資 金調達手段の提供を行っている。しかし低利子融資や補助 金といった 支 援 型 の 15 施 策 で は 起 業 活 動 の 活 性 化 や 企 業 の 成 長 に 限 界 が あ る54。 そこで 3 章では、過去のベンチャーブームと当時行われた 支援策に つ い て 整 理し、資金調達における公的支援のあり方について述べて いきたい。 第 1節 20 ベンチャーブーム 日 本 で は 産 業 構 造 の 変 革 を 契 機 に 、過 去 3 度 の ベ ン チ ャ ー ブ ー ム が 到 来 し た 。 以下がその概要と当時行われたベンチャー支援策である 第 一 次 ベ ン チ ャ ー ブ ー ム （ 1970～ 1973 年 ） 1970 年 代 は 素 材 産 業 中 心 の 大 量 生 産・消 費 型 産 業 か ら 、自 動 車 や 電 機 等 の 加 工組立て型産業への移行期であり、この時期に数多くの研 究開発型ハ イ テ ク ベ 25 ンチャー企業が輩出された。この時期に生まれた企業に、 現在の日本 電 産 、 キ ーエンス、すかいらーくなどがある。ベンチャー支援策と して、政府 は 中 小 企 業 の 自 己 資 本 を 増 や す 目 的 で 1963 年 に 官 制 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル を 設 立 し た 。 そ れ に 引 き 続 く 形 で 1972 年 に は 日 本 初 の 民 間 ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル が 誕 生 し 、 54 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2011) p.31-35。 21 中小・ベンチャー企業の資金調達手段の幅が広がった。 第 二 次 ベ ン チ ャ ー ブ ー ム （ 1983～ 1986 年 ） 1980 年 代 前 半 は 産 業 構 造 の 中 心 が 製 造 業 か ら 流 通 サ ー ビ ス 業 へ 転 換 し 、第 三 次 産 業 の 拡 大 期 で あ っ た 。こ の 時 期 に 現 在 の エ イ チ・ア イ・エ ス 、フ ォ ー バ ル 、 5 ソフトバンクなどが設立された。ベンチャー支援策として ①未公開企 業 に よ る ワラント債の発行が可能に②投資事業組合の創設が可能に ③店頭登録 の 上 場 基 準 緩 和 が な さ れ た こ と か ら 、証 券 系・銀 行 系 VC の 設 立 ラ ッ シ ュ が 起 こ っ た 。現 在 の VC 約 260 社 の う ち 60 数 社 は 、 1982～ 85 年 の 間 に 設 立 さ れ て い る 5 5 。 第 三 次 ベ ン チ ャ ー ブ ー ム （ 1993～ 2008 年 ） 10 平 成 の バ ブ ル 不 況 期 で あ る 1993 年 か ら 第 三 次 ベ ン チ ャ ー ブ ー ム に 突 入 し た 。 ノートパソコン やイ ン ター ネ ット が 普 及し 、 新た な 情報 サ ー ビス が 急 拡 大 し IT・ネ ッ ト 系 ベ ン チ ャ ー が 数 多 く 誕 生 し た 5 6 。こ の 時 期 に ラ イ ブ ド ア や 、現 在 の 楽 天 、サ イ バ ー エ ー ジ ェ ン ト な ど が 設 立 さ れ て い る 。政 府 は 1995 年 に ベ ン チ ャ ー支援策として技術系ベンチャーを支援する「中小企業創 造活動促進 法 」 を 制 15 定し、また新興企業向けの株式市場が相次いで開設された 。その他に も ベ ン チ ャ ー 財 団 の 発 足 や 大 学 発 ベ ン チ ャ ー 1000 社 計 画 な ど 、産 官 学 一 体 型 の 各 省 庁 が 垣 根 を 超 え た 制 度 ・ 政 策 作 り が 行 わ れ た 57。 し か し リ ー マ ン シ ョ ッ ク 後 の 金 融 危機の影響により銀行等の金融仲介機能が低下し、弱小な ベンチャー 企 業 に よ る 資 金 調 達 は 難 し く な っ た 58。 20 このように我が国では 3 度のベンチャーブームが発生した が、いず れ も 長 続 きせず一時的な現象として終焉を迎えた。 第 2節 資金調達における公的支援のあり方 ここではベンチャーブームを継続させ、ベンチャー企業を 創出し続 け る た め に公的機関が行うべき取り組みを「資金調達における公的 支援のあり 方 」 に 焦 25 点を当て考えたい。 55 辰 巳 憲 一 (2015) p.143。 56 ダ イ ヤ モ ン ド ・ オ ン ラ イ ン (2014)。 57 松 田 修 一 (2014) p.25-28。 58 丹野光明 p.173。 22 ① 産業クラスターの創出・支援 種々の先行研究では、米国のシリコンバレーは企業の創出 や成長に 好 影 響 を 及 ぼ し て い る こ と が 証 明 さ れ て い る5960。 日本の産業クラスター政策は、 「 地 域 の 中 堅 中 小 企 業・ベ ン チ ャ ー 企 業 等 が 大 5 学 、 研 究 機 関 等 の シ ー ズ を 活 用 し て 、 IT、 バ イ オ 、 環 境 、 も の づ く り 等 の 産 業 クラスター（新事業が次々と生み出されるような事業環境 を整備する こ と に よ り 、競 争 優 位 を 持 つ 産 業 が 核 と な っ て 広 域 的 な 産 業 集 積 が 進 む 状 態 ）を 形 成 し 、 国 の 競 争 力 向 上 を 図 る こ と 6 1 」を 目 的 と し て 2001 年 に 発 足 さ れ た 。 独 立 行 政 法 人 経 済 産 業 研 究 所（ 2015）が 産 業 ク ラ ス タ ー 政 策 で 指 定 さ れ た 19 の ク ラ ス タ ー 10 の う ち 三 大 都 市 圏 で あ る 東 京・大 阪・名 古 屋 を 除 く 12 の ク ラ ス タ ー に 参 加 し た 企業を分析したところ、企業間の取引ネットワーク、企業 の雇用、売 上 全 て に お い て 有 意 に 押 し 上 げ る 効 果 を 持 っ て い る こ と が 明 ら か に な っ た 62。 産 業 ク ラ スターには、創業間もない企業や中小企業が参加している ことが多く 、 上 記 の 効果は今後、企業の資金調達や販路拡大等の経営課題にも 好影響を与 え る と 考 15 え ら れ る 6 3 。産 業 ク ラ ス タ ー 政 策 は 2009 年 に 終 了 し 、現 在 は 民 間 ・ 自 治 体 等 が 中 心 と な っ た 地 域 主 導 型 の ク ラ ス タ ー と し て 活 動 が 進 め ら れ て い る 64。 ま た 近 年、民間発のカマコンバレーやヨコスカバレー等の企業集 積地域が発 生 し 、 積 極的に活動を行っている。これらの現在存在しているクラ スターに継 続 的 な 経 営・資金供給支援を行うとともに新たな産業クラスターを 創出するた め の 政 策 20 を公的機関は推進していくべきなのではないだろうか。 ② 起業活動を取り巻く環境の改善 起業活動にイノベーションの創出、生産性の向上、新規雇 用の創出の 三点は 59 藤 田 誠 (2011) p.113。 60 ALT ビ ジ ネ ス ・ コ ン サ ル テ ィ ン グ (2014) p.10。 61 経 済 産 業 省 (2009) p.2。 62 独 立 行 政 法 人 経 済 産 業 研 究 所 (2015) p.6-8。 63 独 立 行 政 法 人 経 済 産 業 研 究 所 (2015) p.3。 64 経済産業省ホームページ。 23 経 済 的 意 義 が あ る 65。 ま た 先 進 国 に お い て 起 業 活 動 と 経 済 成 長 の 間 に は 正 の 相 関 が 見 ら れ 、 起 業 活 動 の 活 発 化 は 経 済 成 長 に 繋 が る と 期 待 さ れ て い る 66。 し か し日本の起業活動は現在諸外国と比較して低い水準にある 。起業活動 水準の比 較 を 行 う 際 用 い ら れ 指 標 で あ る 起 業 活 動 率 （ Total 5 Entrepreneurship Activity:以 下 TEA） は 先 進 国 の 中 で も 最 低 水 準 に な っ て い る 6 7 。 ま た 20 12 年 の 開 業 率 は 4.6%と 諸 外 国 と 比 較 し て 低 い 水 準 に あ り 6 8 、 日 本 の 中 小 企 業 数 は 2009 年 か ら 減 少 し 続 け て い る 6 9 。 こ の よ う に 日 本 の 起 業 活 動 は 現 在 低 迷 し て い る 。 こ の 背 景 要 因 は 図 表 11 の とおりである。 10 図 表 11 低調な企業活動の背景要因 出 所 ） 岡 田 悟 （ 2013） 「 我 が 国 に お け る 起 業 活 動 の 現 状 と 政 策 対 応 ― 国 際 比 較 の 観 点 か ら ― 」 p.50 よ り 筆 者 作 成 。 15 このように現在の起業活動を取り巻く環境には多くの課題 が存在し て い る 。 これらの課題を公的機関が主体となって改善していくこと で活発な起 業 環 境 が 65 66 67 岡 田 悟 （ 2013 p.4。 岡 田 悟 (2013) p.32。 岡 田 悟 (2013) p.36。 68 中 小 企 業 庁 （ 2014） 第 3 部 第 2 章 p.187。 69 中 小 企 業 庁 （ 2016） 第 1 部 第 2 章 p.24。 24 創出され新たな産業の創出や市場の競争を生みだすこと期 待される。 こ れ は ベ ンチャー・エコシステムの形成にも繋がり、ベンチャー企 業の社会的 評 価 の 向 上や経営課題を克服するためのサポートとなるのではない だろうか。 ③ 現行制度の改善と新たな制度の導入 5 第 3 章の初めに述べたように、補助金や間接金融にまつわ る公的な 支 援 は 日 本 に お い て 数 多 く 存 在 し て お り 、 諸 外 国 と 比 較 し て も 遜 色 は な い と い え る 70。 し か し エ ン ジ ェ ル 投 資 や VC 投 資 等 の エ ク イ テ ィ 投 資 を 推 進 す る 支 援 策 は 十 分 であるとは言えない。エンジェル投資を促進するために導 入されたエ ン ジ ェ ル 税制は利用額・件数ともに英国の同様の制度と比較して低 い水準にあ る 。 ま た 10 投資家だけでなくベンチャー企業からの認知度が低いこと も問題とさ れ て い る 。 これらについては 3 章で詳しく述べたい。また事業拡張期 のベンチャ ー 企 業 に 法人企業から投資を促す目的で施行された「ベンチャー投 資促進税制 」 も フ ァ ン ド 認 定 期 間 が 限 ら れ て い る な ど の 制 限 が あ る71。 近 年 CF な ど 新 た な 資 金 調 達 手 段 も 誕 生 し て お り 、 こ れ ら を 活 性 化 さ せ る た 15 めにも、新たな税制優遇等の制度の作成に取り組むべきで ある。例え ば 韓 国 は 政 府 が 運 営 す る CF サ イ ト で ベ ン チ ャ ー 企 業 が 個 人 投 資 家 か ら 直 接 資 金 を 集 め る仕組みを導入している。また企業に対してそのサイトで 集まった金 額 と 同 額 を政府の国策銀行が組成したファンドから拠出する制度を 導入するこ と で 企 業 の 資 金 調 達 の 活 性 化 を 図 る 等 の 取 り 組 み を 行 っ て い る72。 20 公的機関が現行制度の認知度の低さの改善や制限の緩和を 行ってい く と と も に、新たな制度を導入していくことでベンチャー企業に対 するエクイ テ ィ 投 資 をより活性化することができるだろう。 日 本 再 興 戦 略 に よ る 政 策 支 援 や CVC、 オ ー プ ン イ ノ ベ ー シ ョ ン 活 性 化 に よ っ 25 て 日 本 で は 第 四 次 ベ ン チ ャ ー ブ ー ム が 到 来 し た と さ れ て い る 73。 こ の ベ ン チ ャ ーブームを一時的なものに留まらせないためにも、継続的 に支援を行 っ て い く 70 岡 田 悟 (2013) p.37 71 経 済 産 業 省 (2015 b) p.2。 ダ イ ヤ モ ン ド ・ オ ン ラ イ ン (2016) p.2。 三 井 住 友 フ ィ ナ ン シ ャ ル グ ル ー プ (2016) p.4。 25 72 73 とともに起業家や企業にとってビジネスを行いやすい環境 を整備して い く こ と を公的支援の役割として期待したい 第 4章 5 ベ ン チ ャ ー 企 業 資金 調 達 の 理 想 モ デル この章では第 1 章で述べた成長ステージ別資金調達課題を ふまえた 上 で 、 第 2 章で紹介した手段の中から各成長ステージにおける経営 リスク、調 達 課 題 を 解消できる資金調達手段をステージ別に挙げる。そしてそ れらを用い て リ ス ク マネーの円滑な供給の流れを形成するため、私たちが理想 とするベン チ ャ ー 企 業の資金調達モデルを提示したい。 10 第 1節 シ ー ド 期 に お け る資 金 調 達 エンジェル投資 1． 選 定 理 由 シード期のベンチャー企業に必要となるのは、主に少額の 資金と経 営 等 の 支 15 援である。エンジェル投資はその点において有効である。 元起業家や 大 企 業 ベ ンチャーの経験者が出資の中心となる傾向があるので、多 くの経営支 援 等 が 行 える。さらにエンジェル投資は株式による出資であるため 、返済負担 も な い 。 ア ク セ ラ レ ー タ も 同 様 の 支 援 を 行 っ て い る が 、VC で あ る た め 資 金 回 収 を 第 一 に 考える。従ってエンジェル投資がシード期の資金調達手段 に最適であ る と 考 え 20 た 74。 ２．課題・問題点 しかし日本のエンジェル投資は諸外国と比較して活発であ るとは言い 難い。 日本のエンジェル投資額や投資家数を英国と比較すると、 日本の年間 投 資 額 が 約 200 億 円 で エ ン ジ ェ ル 投 資 家 は 約 １ 万 人 と 推 計 さ れ て い る の に 対 し て 、 英 国 25 は 年 間 投 資 額 約 1000 億 円 、 投 資 家 数 約 ２ 万 人 と な っ て お り 、 投 資 額 は 約 ５ 倍 、 投 資 家 数 は 約 ２ 倍 と な っ て い る 75。 図 表 12 は エ ン ジ ェ ル 税 制 の 利 用 実 績 を 英 国 と 比 較 し た も の で あ る 。 74 75 熊 野 正 樹 (2014) p.76,78,79。 経 済 産 業 省 (2008) p.45。 26 図 表 12 日本と英国のエンジェル税制利用額 1） 英 国 は EIS の み の 数 値 。 5 2） 円 ポ ン ド レ ー ト は 、 各 年 度 1 月 1 日 の 終 値 を 使 用 7 6 。 出所）日本：財務省 平 成 ２ ７ 年 度 税 制 改 正 要 望 (2015) 「 地 方 分 権 に 伴 う 税 制 措 置 の 事 務 手 続 き 体 制 の 見 直 し （ 経 済 産 業 省 ）」 p.6 よ り 筆 者 作 成 。 英国：英国政府ホームページ 10 「 Enterprise Investment Scheme Table 8.1: Number of companies raising funds, number of subscriptions and amounts raised from 1993-94 to 2014-15」 よ り 筆 者 作 成 。 このように日本は世界に比べ圧倒的に日本のエンジェル投 資額が少 な い こ と 15 が わ か る 。 さ ら に 投 資 家 数 に 関 し て も 、 2013 年 で 約 320 倍 の 差 が あ る 7 7 。 ま た エンジェル税制の認知度も、ベンチャー企業・投資家のど ちらも約半 数 と 、 低 い の が 現 状 で あ る 78。 図 表 13、 14 は 日 英 の エ ン ジ ェ ル 税 制 の 優 遇 措 置 内 容 の 比 較 し た も の で あ る 。 76 REUTERS（ ロ イ タ ー ） 外 国 為 替 ： 英 ポ ン ド /日 本 円 を 利 用 。 77 財 務 省 (2015) p.6。 78 野 村 総 合 研 究 所 (2015) p.76,122。 27 最も大きな違いは、キャピタルロス控除において日本はキ ャピタルゲ イ ン の み 相殺可能であるのに対し、英国は通常所得との通算が可能 であるとい う 点 で あ る 。 こ の 点 が エ ン ジ ェ ル 税 制 の 効 果 が 薄 い 原 因 とし て 長 年 指 摘 さ れ て い る 79。 5 図 表 13 日本のエンジェル税制優遇措置内容 項目 日本の優遇措置 ベ ン チ ャ ー 投 資 に 対 する A、投 資 額 － 2000 円 を そ の 年 の 総 所 得 額 か ら 控 除 。 所 得 控 除 ま た は 税 額 控除 上 限 は 総 所 得 の 40％ ま た は 1000 万 円 （ A,B ど ち ら か を 選 択 ） B、 対 象 企 業 へ の 投 資 額 全 額 を そ の 年 の 他 の キ ャ ピタルゲインから控除 キャピタルロス控除 通常所得との通算はできない。 キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン の み 相 殺 可 。相 殺 で き な か っ た 分は翌年以降 3 年にわたって繰越可 出 所 ） 経 済 産 業 省 (2016) 「 エ ン ジ ェ ル 税 制 の 仕 組 み 」 よ り 筆 者 作 成 。 図 表 14 英国のエンジェル税制優遇措置内容 項目 英国の優遇措置 所得税控除 100 万 ポ ン ド ま で の 投 資 の う ち 30％ 相 当 を 所 得 税 から控除可能。 キャピタルゲイン免税 キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン か ら 税 額 控 除 額 を 差 し 引 いた 部 分 が 対 象 。 ベ ン チ ャ ー 企 業 の 株 式 売 却 に 限ら ず 、な ん ら か の キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン を 適 用 企 業 に 投 資 し た 場 合 、そ の 投 資 分 は 売 却 時 ま で キ ャ ピ タ ル ゲインの課税を繰り延べ キャピタルロス控除 通常所得と通算可能。 1） 英 国 は EIS を 対 象 。 10 出 所 ）大 和 総 研 (2013) 「 英 国 の エ ン ジ ェ ル 税 制 導 入 の 効 果 」p.4 よ り 筆 者 作 成 。 79 み ず ほ リ サ ー チ (2011) p.4。 28 図 表 15 は 、個 人 投 資 家 が 出 資 す る 際 の 障 壁 や 、企 業 が 個 人 投 資 家 か ら 出 資 を 受けない理由に関するアンケート調査の結果である。最も 多かった回 答 が 「 個 人投資家との接点がない」となっており、エンジェル投資 家と企業の マ ッ チ ン グが上手くいっていないことが、投資額の少ない原因であ ることがわ か る 。 ま 5 たエンジェル税制の認知度も、ベンチャー企業・投資家の どちらも約 半 数 と 、 あまり認知されていないのが現状である。 図 表 15 10 個人投資家からの出資における障壁（未上場ベンチャー企業 ） 出 所 ） 野 村 総 合 研 究 所 (2015) 「 平 成 26 年 度 起 業 ・ ベ ン チ ャ ー 支 援 に 関 す る 調 査 最 終 報 告 書 」 p.65 よ り 筆 者 作 成 。 第 2節 ア ー リ ー 期 に お ける 資 金 調 達 銀 行 系 VC（ メ ガ バ ン ク の 子 会 社 VC） 15 １．選定理由 アーリー期のベンチャー企業は、リスクを許容し、企業 の成長性や 将 来 の 収 益 力 を 基 準 に 投 資 を 行 う VC か ら 資 金 を 調 達 す る こ と が 望 ま し い 。 さ ら に V C の 中 で も 私 た ち は 銀 行 系 VC を 推 奨 し た い 。 ベ ン チ ャ ー 企 業 が ア ー リ ー 期 に 銀 行 系 VC か ら 調 達 す る メ リ ッ ト に 、 銀 行 ネ 20 ットワークを活用して、ベンチャー企業が必要とする支援 を受けられ る 点 が あ る 。例 え ば 大 手 銀 行 系 VC の み ず ほ キ ャ ピ タ ル が 資 金 提 供 を 行 っ た 場 合 、ベ ン チ 29 ャー企業は同時にみずほフィナンシャルグループから経営 ・事業支援 や 株 式 上 場 支 援 、 証 券 代 行 業 務 支 援 を 受 け る こ と が で き る 80。 こ れ に よ り ベ ン チ ャ ー 企 業 は 早 期 の 段 階 か ら IPO を 視 野 に 入 れ て 経 営 を 行 う よ う に な る 。 近 年 I P O を 果 た し た ベ ン チ ャ ー 企 業 の 多 く が 銀 行 系 VC か ら の 出 資 を 受 け て い る 8 1 。 ま た 、 2 5 章 で も 述 べ た よ う に 銀 行 系 VC か ら 出 資 を 受 け る こ と で 、 銀 行 へ ベ ン チ ャ ー 企 業の情報が共有されて情報の非対称性が解消され、将来投 資先企業が 成 長 し て 安定した際に銀行からの借入れが行いやすくなるメリット がある。 銀 行 系 VC が ア ー リ ー 期 の ベ ン チ ャ ー 企 業 に 投 資 を 行 う メ リ ッ ト に は 有 望 案 件の早期囲い込みなどがあり、近年アーリー期のベンチャ ー企業への 投 資 案 件 10 が 増 加 傾 向 に あ る 。2015 年 の 国 内 向 け 投 資 案 件 数 は 銀 行 系 VC が 全 VC の 中 で 最 も 多 く 、 幅 広 い 業 種 に 投 資 を 行 っ て い る 8 2 。 銀 行 系 V C の 201 5 年 度 国 内 向 け 投 資 金 額 は 独 立 系 VC、 証 券 ・ 生 損 保 系 VC に 続 く 3 位 で あ っ た 。 日 銀 の マ イ ナ ス 金利政策による銀行の収益圧迫等の背景から、融資先の拡 大や、手数 料 収 入 を 獲 得 す る た め 、 み ず ほ グ ル ー プ は 2016 年 9 月 に 「 み ず ほ 成 長 支 援 2 号 フ ァ ン 15 ド 」と い う 100 億 円 規 模 の VC フ ァ ン ド を 新 設 し た 8 3 。こ の よ う に 銀 行 か ら 多 額 の 投 資 資 金 の 調 達 が 行 え る 銀 行 系 VC に は リ ス ク マ ネ ー の 供 給 に よ り ベ ン チ ャ ー企業の成長を後押しする役割が期待される。 ２．課題・問題点 一 方 、銀 行 系 VC の 問 題 点 の 一 つ に 目 利 き 能 力 の 不 足 が あ る 。キ ャ ピ タ リ ス ト 20 の多くを銀行関係者が占めているため、投資判断基準が担 保の有無や キ ャ ッ シ ュフローを重視し、ビジネスモデルや経営者の人柄などの ソフト情報 か ら 投 資 を 行 う こ と が 難 し い 状 況 に あ る 84。 二つ目の問題点として投資額が少額であることが挙げられ る。みず ほ キ ャ ピ タ ル の 2016 年 度 3 月 末 の ス テ ー ジ 別 ポ ー ト フ ォ リ オ で は 投 資 残 高 の う ち 7 7 ％ 25 を レ ー タ ー 期 が 占 め て お り 、 ア ー リ ー 期 は た っ た 16%で あ っ た 8 5 。 80 81 82 83 84 85 み ず ほ キ ャ ピ タ ル ホ ー ム ペ ー ジ (2016)。 比 佐 優 子 (2009) p.5。 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2016)。 日 本 経 済 新 聞 電 子 版 2016 年 9 月 16 日 。 神 座 保 彦 (2005) p.71。 みずほキャピタルホームページ。 30 第 3節 レ ー タ ー 期 に お ける 資 金 調 達 銀行 1. 選 定 理 由 5 レーター期のベンチャー企業は商品・サービスが成熟して 事業も安 定 し て い るため、リスクに不寛容な銀行融資でも利用できる。銀行 融資は資金 調 達 コ ス ト が 市 場 性 の 資 金 調 達 よ り も 安 く 済 む 86こ と 、 一 株 当 た り の 価 値 を 希 薄 化 さ せ ることなく資金調達を行えること等、ベンチャー企業にと って多くの メ リ ッ ト がある。さらに銀行は証券会社等、銀行グループの関連企 業と連携し て IPO 支 10 援 を 行 っ て い る 。 こ の 時 期 の ベ ン チ ャ ー 企 業 は IPO や M&A な ど を 控 え て お り 、 EXIT 支 援 を 受 け ら れ る こ と は 有 益 で あ る 。 ま た 上 記 の 産 業 ク ラ ス タ ー と 定 義 は 異 な る が 、2010 年 に 三 井 住 友 銀 行 が 成 長 産業分野への取組強化のため、行内の部門横断組織として 設立した「 成 長 産 業 ク ラ ス タ ー プ ロ ジ ェ ク ト チ ー ム 」（ 現 在 は 「 成 長 産 業 ク ラ ス タ ー 」 と し て 独 立 、 15 以 下 産 業 ク ラ ス タ ー ） も 新 た な 企 業 支 援 の あ り 方 と し て 注 目 し た い 87。 こ の 成 長産業クラスターでは、 「 内 外 の 産 官 学 の 連 携 で 集 積 し た 幅 広 い 知 見 、ネ ッ ト ワ ークを活かし、成長分野における企業の新たなビジネスチ ャンスの拡 大 」 を 支 援 し て い る 88。 2. 課 題 ・ 問 題 点 20 銀行からの融資を受ける際企業にとって障壁となるのが 、目利き能 力 の 不 足 で あ る 。 図 表 16 を み る と 、「 金 融 機 関 が 目 利 き 能 力 を 発 揮 し 、 顧 客 企 業 の 事 業 性 を 評 価 す る 能 力 」に 対 し て「 十 分 」、「 概 ね 十 分 」と 答 え た 人 の 割 合 は 3 0 ％ 前 後にとどまっており、金融機関が十分に顧客の事業性を評 価している と は 言 い 難い。 25 86 日 本 銀 行 (2005) p.3。 87 三 井 住 友 銀 行 (2015) p.3。 88 三 井 住 友 銀 行 (2015) p.4。 31 図 表 16 目利き能力を発揮し顧客企業の事業性を評価する能力 出 所 ） 金 融 庁 (2015) 「 地 域 金 融 機 関 の 密 着 型 取 り 組 み 等 に 対 す る 利 用 者 ア ン 5 ケ ー ト 調 査 の 概 要 」 p.6 よ り 筆 者 作 成 。 ま た 、 NTT デ ー タ 経 営 研 究 所 が 行 っ た 中 小 企 業 に 対 す る 調 査 の う ち 、 金 融 機 関の目利き能力に対するアンケートの回答では、中小企業 の経営課題 や ニ ー ズ に対する金融機関の理解が浅いとする不満や、金融機関が 提供する商 談 会 や ビ 10 ジ ネ ス マ ッ チ ン グ が 中 小 企 業 の ニ ー ズ と 異 な る と い う 不 満 が 述 べ ら れ て い る 89。 第 4節 シ ー ド 期 か ら エ クス パ ン シ ョ ン 期 にお け る 資 金 調 達 SBIR 制 度 １．選定理由 15 VEC の 調 査 に よ る と 創 業 後 間 も な い ベ ン チ ャ ー 企 業 の 主 な 経 営 ニ ー ズ と し て 「 人 材 採 用 」、 「 販 路 拡 大 」、 「 資 金 調 達 」、 「 技 術 開 発 」等 で あ る 9 0 。そ こ で 私 た ち はシード期からエクスパンション期の資金調達手段として 、研究開発 段 階 か ら 補助金の交付だけでなく、公共調達の入札拡大やビジネス マッチング 等 の 事 業 化 支 援 を 行 う こ と で エ ク ス パ ン シ ョ ン 期 の 経 営 課 題 も 克 服 可 能 な SBI R 制 度 が 89 NTT デ ー タ 経 営 研 究 所 (2014) p.18-20。 90 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-176。 32 有 効 で あ る と 考 え た 。 成 功 モ デ ル で あ る 米 国 の SBIR 制 度 は 段 階 的 選 抜 方 式 を 採用している。選考の後フェーズⅢに進んだ事業者に対し て、政府の 購 入 契 約 を取り付ける等の商用化支援を行っており、公共調達まで 繋がる施策 と し て イ ノベーションの創出に大きな役割を果たしている。 5 ２．課題・問題点 日 本 版 SBIR 制 度 は 、 ２ 章 で も 述 べ た よ う に 補 助 金 の 交 付 と そ の 後 に 事 業 化 支援を行っているものの、実質的には中小企業向け公的研 究開発費の 集 合 で あ り 、ス テ ッ プ ア ッ プ の 仕 組 み と し て は 十 分 機 能 し て い な い 。日 米 の SBI R 制 度 の パ フ ォ ー マ ン ス を 調 査 し た 結 果 、 米 国 の SBIR 制 度 被 採 択 企 業 は 採 択 さ れ て い 10 な い 企 業 と 比 較 し て 売 上 の 増 加 が 見 ら れ た が 、 日 本 版 SBI R 制 度 の 被 採 択 企 業 に 売 上 の 増 加 は 見 ら れ な か っ た 91。 こ の よ う に 日 本 版 SBIR 制 度 は 米 国 の SBIR 制 度 と 比 較 し て 事 業 化 に 十 分 に 機 能しているとは言い難い。このような課題の要因として問 題点が３つ 挙 げ ら れ る。 15 1 つ目は制度を統括する司令塔の機能が弱く、統一的な支 援も行わ れ て い な い こ と で あ る 。 日 本 版 SBIR 制 度 は 中 小 企 業 庁 が 管 轄 を 行 っ て い る が 、 設 置 法 上、各省に義務付けを行う等の実効性のある統合調整を行 うことはで き な い 。 また、各省が同制度を利用するインセンティブは低く、努 力目標はあ る も の の 義 務 も 存 在 し な い 92。 20 ま た 、日 本 版 SBIR 制 度 は 7 省 が 横 断 的 に 参 加 す る 枠 組 み は 実 現 さ れ た が 、共 通の運用ガイドラインが存在しないため各省庁によって形 式的・手続 き 的 な 部 分が異なり、特定補助金に応募する企業側にとって利用す るうえでわ か り づ ら い等の課題も存在している。 2 つ 目 の 問 題 点 は 日 本 版 SBIR 制 度 の 課 題 設 定 が 粗 い こ と で あ る 。米 国 の S B I R 25 制度は世に存在しない技術を研究開発段階から支援を行う ことで実現 を 目 指 す 制度である。そのため調達側は課題設定に専門的スタッフ が関与し、 技 術 的 な 課題の詳細な把握を行った上で、公募課題に適切に反映し ている。ま た 課 題 設 91 科 学 技 術 振 興 機 構 (2015) p.468-469。 92 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) p.7-8。 33 定 を よ り 具 体 的 に 記 述 し 、詳 細 な 説 明 も 追 記 し て い る 。一 方 で 日 本 版 S B I R 制 度 は 課 題 設 定 が 荒 く 、公 募 分 野 と 一 般 的 な 技 術 課 題 を 挙 げ て い る に 過 ぎ な い た め 、 調達側のニーズに商品やサービスがマッチするとは限らな いという問 題 が 発 生 する。 5 3 つ目の問題点は段階的選抜方式が採用されておらず、事 業化支援 に 市 場 メ カ ニ ズ ム へ の 移 行 が 配 慮 さ れ て い な い こ と で あ る 。 米 国 の SBIR 制 度 は 3 段 階 のフェーズに分かれており、フェーズⅠでは技術的メリッ ト、実現可 能 性 、 商 用 化 の 可 能 性 な ど を 評 価 し 選 抜 さ れ る 。 選 抜 さ れ た も の は 最 大 15000 0 ド ル の 金 銭 的 支 援 を 6 ヵ 月 間 受 け る こ と が で き る 9 3 。フ ェ ー ズ Ⅱ で は 技 術 的 メ リ ッ ト 、 10 商用実現の可能性に応じて最大 1 億ドルの支援を 2 年間受 けることが 可 能 と な る 9 4 。 フ ェ ー ズ Ⅰ の 採 択 率 は 15～ 18％ で フ ェ ー ズ Ⅰ か ら フ ェ ー ズ Ⅱ の 採 択 率 は 50～ 60%と さ れ て い る 9 5 。 フ ェ ー ズ Ⅰ /Ⅱ の 結 果 を も と に 商 用 化 の 実 現 を 目 指 す フェーズⅢでは追加資金の提供を止め、商品・サービスの 政府の購入 契 約 取 り 付 け が 行 な わ れ る 。 ま た VC 等 の 民 間 セ ク タ ー に 支 援 を バ ト ン タ ッ チ す る な ど 、 15 市 場 メ カ ニ ズ ム へ の 移 行 を 手 助 け し て お り 、結 果 と し て 商 業 化 促 進 効 果 が 高 い 。 一 方 で 日 本 版 SBIR 制 度 は 新 エ ネ ル ギ ー ベ ン チ ャ ー 技 術 革 新 事 業 な ど 一 部 を 除 き 段 階 的 な 選 抜 方 式 は 取 ら れ て お ら ず96、 事 業 化 支 援 に つ い て も 2 章 で 挙 げ た支援の他に投資育成株式会社法や中小企業信用保険法の 特例措置も 設 け て い る が 、政 府 系 VC や 政 府 機 関 の 保 証 止 ま り と な っ て い る 。ま た 多 段 階 選 抜 方 式 を 20 採用している制度も、最終段階は実証研究などに留まって おり、政府 の 購 入 契 約取り付け等の公共調達は行われていない。そのため直接 的に事業化 に 繋 が る 施策として有効ではなく、単に中小企業向けに公的研究開 発資金を一 定 程 度 措 置するための制度となっており、商業化促進効果が低い。 ３．提言 25 こ こ で は 日 本 版 SBIR 制 度 を 米 国 の SBIR 制 度 と 同 様 の 段 階 的 な 選 抜 と 支 援 を 行い、最終的に公共調達に繋げる制度にするための提案を 行いたい。 93 94 95 96 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) p.10。 p.10。 p.10。 p.7。 34 1 つ目の問題の解消には司令塔の役割を強化し、統一的な 支援を行 う た め の 施策を行う必要がある。そのために中小企業庁が各省に義 務付けを行 え る よ う 現在の法制度の変更または現行制度でも各省に義務付けを 行うことの で き る 新 たな司令塔を設置することが求められる。またオーストラ リアのビク ト リ ア 州 5 政 府 が 取 り 組 む プ ロ グ ラ ム の 一 つ で あ る Smart Program SMEs Market Validation (MVP)の よ う に 各 省 や 公 的 部 門 機 関 に 対 し て 自 主 的 な 参 加 を 促 す よ う な 施 策 を 設 け る べ き で あ る 97。 2 つ目の問題の解消には米国のように課題設定を行う専門 チームを 組 成 す る ことが必要である。そのために新エネルギーベンチャー技 術革新事業 の 採 択 審 10 査委員会委員等の専門家に協力を要請し、公共調達部門の 具体的なニ ー ズ を 反 映 し た 、よ り 詳 細 な 課 題 設 定 に 取 り 組 む べ き で あ る 。こ れ は 現 在 の 日 本 版 S B I R 制度では確立していない政府の購入取り付けを伴った公共 調達の実現 に 繋 が る だろう。 3 つ目の問題の解消は上記２つの問題を解消し、司令塔が 中心とな っ て 明 確 15 な課題設定を行い、各省が統一的な支援を行うことで成立 すると考え ら れ る 。 段階的選抜方式の導入は企業間の競争を活発にし、米国よ うに成功を 収 め る 制 度となり得る。 こ の よ う な 問 題 解 消 へ の 取 り 組 み を 行 っ て い く こ と で 、 日 本 版 SBI R 制 度 は ベンチャー企業のシード期からエクスパンション期の研究 開発等の資 金 ニ ー ズ 20 や販路拡大等の経営ニーズを満たす最適な資金調達手段に なり得るだ ろう。 第 5章 解決策 銀 行 主 導 型 Band of Supporters ここでは、各ステージの資金調達手段の問題点を解決する 新たな資 金 調 達 の 25 仕 組 み を 述 べ る 。 参 考 と し た の は 米 国 の 「 Band of Angels 」 で あ る 。 こ れ は 、 エンジェル投資家集団が自ら構築したネットワークを用い て企業発掘 や ス ク リ ー ニ ン グ を 行 い 、 厳 選 し た 企 業 に 投 資 を 行 う ビ ジ ネ ス モ デ ル で あ る98。 97 三 菱 総 合 研 究 所 (2015) p35-36。 98 Band of Angels ホ ー ム ペ ー ジ 。 35 私 た ち は こ の ビ ジ ネ ス モ デ ル を 参 考 と し た「 銀 行 主 導 型 Ban d of Supporters」 を 提 案 し た い 。こ の 仕 組 み で は 銀 行 系 VC を 中 心 に 、エ ン ジ ェ ル 投 資 家 ・ 銀 行 系 VC・ 銀 行 の ネ ッ ト ワ ー ク の 構 築 を 行 う 。 各 資 金 供 給 主 体 は こ の ネ ッ ト ワ ー ク を 活 用 し 、情 報 共 有 や 相 互 支 援 を 行 う こ と で 種 々 の 問 題 を 解 消 す る こ と が で き る 。 5 ま た 、 ベ ン チ ャ ー 企 業 は シ ー ド 期 か ら EXIT ま で 資 金 供 給 と そ の 他 の 支 援 を 段 階的かつ円滑に受けることが可能となる。なお、ここでの 銀行は子会 社 に 銀 行 系 VC を 持 つ メ ガ バ ン ク と す る 。 図 表 17 が 「 銀 行 主 導 型 Ba nd of Supporters」 （ 以 下 BoS） の 全 体 図 で あ る 。 10 図 表 17 銀 行 主 導 型 Band of Supporters 筆者作成。 図 表 18 は マ ッ チ ン グ サ イ ト の 形 成 か ら 投 資 案 件 の 発 掘 ・ 掲 載 、 エ ン ジ ェ ル 15 投資実行までの流れを表したものである。 36 図 表 18 「 １ .マ ッ チ ン グ サ イ ト の 形 成 」 ～ 「 ３ .エ ン ジ ェ ル 投 資 」 の 流 れ 筆者作成。 5 １ ． マ ッ チ ン グ サ イ ト の 形成 は じ め に 、 銀 行 系 VC が エ ン ジ ェ ル 投 資 家 向 け の マ ッ チ ン グ サ イ ト を 立 ち 上 げる。このマッチングサイトにエンジェル投資家を呼び込 むルートは 、 ① 銀 行 系 VC が 過 去 に 投 資 を 行 っ た 企 業 の う ち IPO や M& A に よ っ て 成 功 を 収 め た 起 業 家 を ス カ ウ ト 、 ② 現 在 銀 行 系 VC が 行 っ て い る ビ ジ ネ ス マ ッ チ ン グ 等 の 支 援 で 10 交流のある企業の起業家をスカウト、③銀行のネットワー クを活かし た エ ン ジ ェル投資家の発掘、④審査を伴った公募の４つである。こ こで呼び込 む エ ン ジ ェル投資家はある特定の分野に対する目利き能力を備えて いることを 条 件 と す る。また他社のベンチャーキャピタリストは投資案件の横 取りを防ぐ た め 対 象 外とする。条件に合い、マッチングサイトに登録を行うエ ンジェル投 資 家 に 対 15 しては技術やビジネスモデルに関する情報に守秘義務等の 制約を設け る こ と で 、 技術やアイディア等が模倣される危険性を軽減する。 ２ .投 資 案 件 の 発 掘・ 掲 載 次の段階では、投資対象となるベンチャー企業を発掘し マッチング サ イ ト に 20 掲 載 す る 。企 業 を 発 掘 す る 手 段 と し て は 銀 行 系 VC に よ る 企 業 の 発 掘（ ベ ン チ ャ ー 企 業 か ら の 売 り 込 み を 含 む ）、 銀 行 の ネ ッ ト ワ ー ク を 活 用 し た 投 資 先 候 補 の 発 掘 が 挙 げ ら れ る 。ま た 将 来 的 に こ の「 BoS」が 普 及 し 、ベ ン チ ャ ー 投 資 の 一 つ 37 の成功モデルとして認められた場合には、登録されたエン ジェル投資 家 か ら も 投資対象となるベンチャー企業の紹介が行われることが期 待される。 発 掘 し た 案 件 は 銀 行 系 VC が 運 用 す る マ ッ チ ン グ サ イ ト に 掲 載 さ れ 、 こ の 時 に ベ ン チ ャ ー 企 業 は 銀 行 系 VC に 対 し て 、少 額 の 手 数 料 を 支 払 う 。こ の 手 数 料 は マ ッ チ ン グ 5 サイトの運営費等に充てられる。エンジェル投資家はマッ チングサイ ト か ら 、 ベンチャー企業の必要とする金額や事業についての大まか な情報を入 手する。 ３ .エ ン ジ ェ ル 投 資（ シ ー ド 期 ） はじめに、エンジェル投資家はマッチングサイトに掲載 されたベン チ ャ ー 企 10 業のうち、自分の専門領域に該当する企業の中から関心の ある企業を 選 定 し 、 スクリーニングを行うために面談の申請を行う。申請を受 けたベンチ ャ ー 企 業 はエンジェル投資家の実績等が記載されたプロフィールを 確認した上 で 面 談 を 行 う 。面 談 の 中 で ベ ン チ ャ ー 企 業 は 審 査 に 必 要 な 事 業 に 関 す る 情 報 を 提 供 す る 。 その情報を基にエンジェル投資家はスクリーニングを行う 。そして、 エ ン ジ ェ 15 ル投資家は将来性が見込めると判断した企業に対して、具 体的な出資 条 件 や 支 援の内容を提示する。この提示された条件に対しベンチャ ー企業から の 承 認 を 経て、エンジェル投資家とベンチャー企業のマッチングが 成立する。 そ し て エ ン ジ ェ ル 投 資 家 は 投 資 、支 援 を 実 施 す る 。ま た 、エ ン ジ ェ ル 投 資 家 は 銀 行 系 V C に対して投資額の数％を投資案件の紹介手数料として支払 う。 20 「 BoS」を 通 し た エ ン ジ ェ ル 投 資 を 行 う こ と で 、３ 章 の エ ン ジ ェ ル 投 資 で 問 題 とされていたマッチング不足を解消することができる。こ れにより、 ベ ン チ ャ ー企業のシード期の資金調達の幅は拡大され、ニーズに適 したエンジ ェ ル 投 資 家を見つけられる。また、ベンチャー企業がエンジェル投 資家から事 業 や 経 営 についての支援を受けることで、シード期の課題を乗り越 える確率が 上 が る だ 25 ろう。 図 表 19 は 、 エ ン ジ ェ ル 投 資 が 行 わ れ た 後 の 三 者 に よ る 面 談 か ら VC 投 資 実 行 までの流れを表したものである。 30 38 図 19 「 ４ .三 者 に よ る 面 談 」 ～ 「 ５ .VC 投 資 」 の 流 れ 筆者作成。 5 ４ .三 者 に よ る 話 し合 い エ ン ジ ェ ル 投 資 実 行 後 は ベ ン チ ャ ー 企 業・エ ン ジ ェ ル 投 資 家・銀 行 系 V C の コ ミュニケーションの場を設ける必要がある。ベンチャー企 業とエンジ ェ ル 投 資 家 の 保 有 す る 情 報 を 共 有 す る こ と で 、 銀 行 系 VC は ベ ン チ ャ ー 企 業 の 経 営 状 況 や課題を把握することができる。また、情報共有とともに 今後の方針 を 話 し 合 10 い 、 ア ー リ ー 期 に 銀 行 系 VC が 投 資 審 査 を 行 う 際 の 評 価 項 目 の 一 つ と な る マ イ ル ス ト ー ン を 作 成 す る こ と も 重 要 で あ る 99。 こ こ で の マ イ ル ス ト ー ン は 、 シ ー ド期の技術リスクを乗り越えたことを判断できるような項 目を採用す る の が 適 切だろう。 15 ５ .VC 投 資 （ ア ー リ ー 期） こ こ で は 三 菱 UFJ キ ャ ピ タ ル の 投 資 プ ロ セ ス を 参 考 に VC 投 資 に つ い て 述 べ た い 。 銀 行 系 VC が ベ ン チ ャ ー 企 業 に 対 し て 投 資 を 行 う 際 、 ま ず 投 資 先 と の 面 談、投資リスク分析、コンプライアンスチェックを行い、 次に投資委 員 会 や 社 長面談を通じて投資先及び投資条件等を決定する。そして 投資契約書 の 条 件 に 99 iFinance 「 ビ ジ ネ ス ・ 産 業 用 語 集 」。 マ イ ル ス ト ー ン と は 、「 物 事 の 進 捗 を 管 理 す る た め に 途 中 で 設 け る 重 要 な 節 目」のこと。 39 基 づ い て 投 資 を 実 行 す る 100。 既 存 の 銀 行 系 VC の 仕 組 み に 「 BoS」 を 導 入 す る こ と で 、 4 章 で 指 摘 し た 目 利 き能力の不足をエンジェル投資家の目利きによって補填す ることがで き る 。 ま た「 BoS」で は シ ー ド 期 に 作 成 し た マ イ ル ス ト ー ン を 活 用 す る こ と で 現 在 ま で の 5 企業の経営改善に向けた取り組みや課題解決能力を見るこ とが可能と な る 。 こ れ ら に よ っ て 銀 行 系 VC は よ り 正 確 に 企 業 の リ ス ク 分 析 を 行 う こ と が で き 、 将 来性がない企業に対して投資を行うリスクを回避できる確 率も高まる 。 こ れ ま で エ ン ジ ェ ル 投 資 か ら VC 投 資 に 直 接 繋 が る シ ス テ ム は 確 立 さ れ て い な か っ た 。し か し「 BoS」の 導 入 に よ っ て 、ベ ン チ ャ ー 企 業 は 継 続 的 で 円 滑 な 資 10 金調達とハンズオン支援を受けることが可能となる。これ は経営の問 題 を 解 消 する一助となり、また持続的な成長が見込める。またベン チャー企業 の 成 長 は 銀 行 系 VC だ け で な く 、 同 じ く 投 資 を 行 っ て い る エ ン ジ ェ ル 投 資 家 に と っ て も 有益である。 15 ６ ． 銀 行 融 資 （ レ ー タ ー 期） 銀 行 が ベ ン チ ャ ー 企 業 に 対 して 融 資を 行 う 際の 目 利き 能 力 不足 の 問題は、 「 BoS」 の 目 利 き 能 力 を 有 し た エ ン ジ ェ ル 投 資 家 の 審 査 を 設 け る こ と で 解 消 さ れる。これにより、財務状況は良くないが革新的な技術を 持った優良 企 業 や 、 高い成長が見込まれる企業に対して早い段階からの融資も 可能となる 。 さ ら に 20 段階的な投資を通じて情報を蓄積することで審査コストの 軽減やより 円 滑 な 審 査も期待できる。 経営支援では証券会社や信託銀行、コンサルティング会社 など銀行 の グ ル ー プ 会 社 と も 連 携 を と り 1 0 1 、EXIT の 準 備 や 今 後 の 資 金 調 達 に 関 す る ア ド バ イ ス 等 の 支 援 を 行 う こ と が で き る 102。 25 100 三 菱 UFJ キ ャ ピ タ ル ホ ー ム ペ ー ジ 。 101 みずほ銀行ホームページ。 野 村 證 券 ホ ー ム ペ ー ジ (ｂ ) 「 証 券 用 語 解 説 集 」。 40 102 ７ ． EXIT 戦 略 エ ン ジ ェ ル 投 資 や VC 投 資 は EXIT 戦 略 に お い て 、 IPO や M&A を 行 う こ と で 投 資 資 金 の 回 収 を 行 う 。 し か し 、 現 在 の 日 本 の VC 投 資 に お け る EXIT は 経 営 者 の 買 戻 し が 4 割 を 占 め て お り 、 IPO や M&A で 莫 大 な キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン を 得 る こ と 5 を 目 的 に 投 資 を 行 う VC に と っ て は 失 敗 を 意 味 す る 1 0 3 。 ま た 企 業 に と っ て も 資 金 が 流 出 す る こ と で 成 長 が 阻 害 さ れ る 等 の 問 題 が 挙 げ ら れ る 。そ こ で「 B o S 」を 導入し、エンジェル投資から銀行融資まで一貫した資金供 給と経営支 援 を 行 う こ と で ベ ン チ ャ ー 企 業 の 持 続 的 な 成 長 を 実 現 し 、売 上 の 増 加 や 事 業 拡 大 を 促 す 。 こ れ は 企 業 価 値 を 向 上 さ せ 、 エ ン ジ ェ ル 投 資 や VC 投 資 の E XIT を 成 功 に 導 く こ 10 とができる。 終 わ りに 現在の日本経済に漂う停滞感を打破するためには、ベン チャー企業 に よ っ て 引き起こされるイノベーションや雇用の創出が必要不可欠 である。 15 そこで本論文では、日本のベンチャー企業の資金調達手段 と公的支 援 に 焦 点 を当て、現状と問題点について論じてきた。その中で近年 日本のベン チ ャ ー 企 業の資金調達手段は多様化し、資金供給額も増加傾向にあ るものの、 諸 外 国 と 比較するとまだ十分であるとは言えないことが明らかとな った。公的 支 援 に よ って 3 度到来したベンチャーブームも一時的な現象として 終焉を迎え 、 十 分 で 20 なかったこともわかった。 そこで私たちは各成長ステージで挙げられた問題点を解決 し、ベン チ ャ ー 企 業の持続的な成長を可能とする「銀行主導型 Band of Supporters 」 を 提 案 し た 。こ の 方 策 で は 銀 行 系 VC が 中 心 と な り 、エ ン ジ ェ ル 投 資 家 や 銀 行 を 含 め た 資 金供給者のネットワークを構築することで、各成長ステー ジの円滑な 資 金 供 給 25 と様々な支援を実施することを可能とした。 円滑な資金供給や様々な支援は、ベンチャー企業の誕生や 成長に大 き く 寄 与 し 、EXIT を 成 功 に 導 く こ と で エ ン ジ ェ ル 投 資 家 や ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 の 資 金供給者に恩恵を与える。この一連のベンチャー企業の流 れはさらな る 起 業 家 103 ベ ン チ ャ ー エ ン タ ー プ ラ イ ズ セ ン タ ー (2015) I-12。 41 や 投 資 家 を 生 み 出 し 、ベ ン チ ャ ー・エ コ シ ス テ ム の 構 築 の 一 助 と な る で あ ろ う 。 参 考 文献 首 相 官 邸 ホ ー ム ペ ー ジ (2016) 「 ベ ン チ ャ ー ・ チ ャ レ ン ジ 2020」 5 2016 年 10 月 1 日 閲 覧 http://www.kantei.go.jp/jp/headline/seicho_senryaku20 13.html 日 本 経 済 再 生 本 部 (2016) 「 ベ ン チ ャ ー ・ チ ャ レ ン ジ 2020」 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