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ポートフォリオ・マネージャーが語る米国リート市場とファンドの運用
スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 当資料では、フィデリティ・USリート・ファンド（以下、当ファンド）のポートフォリオ・マネージャー、スティーブ・ビューラー による、米国リートの投資環境とファンドの運用に関するメッセージをご紹介します。 ポイント 【ファンダメンタルズ（経営状況）】 抑制された供給による良好な需給環境により、リート経営は堅調 【資金調達環境】 低水準の資金調達コストなど、良好な資金調達環境が継続 【バリュエーション】 複数のバリュエーション指標から割高感は見られない ポートフォリオ・マネージャー スティーブ・ビューラー 私は、ポートフォリオ・マネージャーとして米国リート市場全体を分析する時も、米国リートの個別銘柄を分析する時も、 ファンダメンタルズ（経営状況）、資金調達環境、バリュエーション、の3点が重要と考えています。 この3つの観点から見て現在の米国リートは魅力的な投資対象と考えています。その理由をご説明します。 【ファンダメンタルズ（経営状況）】 抑制された供給による良好な需給環境により、リート経営は堅調 米国リートの経営状況は良好です。米国全体の経済成長は緩やかなペースにとどまっていますが、米国リートが保 有する不動産の入居率は堅調に上昇し2015年には95％に達しました。 また、不動産収益を示す指標であるNOI*は、4～5％のペースで堅調に成長しています。調査の結果、このペースで の収益成長が2016年も続くと予想しています。 *NOI（エヌ・オー・アイ、Net Operating Income）は、不動産賃貸業から得られるキャッシュフローを示すもので、物件の収益力をはかる指標。 このように経営状況が良好なのは、米国で商業用不動産の供給が抑制されているためです。供給が抑制されている 理由として、①新規不動産開発を行う際には銀行融資を活用することがあるが、銀行は不動産関連融資では慎重な 審査に合格した案件だけに融資する、②建設コストの上昇が不動産開発の抑制要因となっている、などが挙げられ ます。これらの要因に変化がない限り、現在の需給環境は当面継続すると予想しています。 米国リートの保有不動産の入居率とGDP成長率 米国リートの保有不動産のNOI成長率 8% 96% 95% 7% 6% 過去平均 92.9% 6% 94% 4% 93% 5% 4% 3% 2% 92% 2% 1% 91% 0% 90% -2% 89% 0% -1% -2% 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2006年 2007年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 1999年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 入居率（左軸） -3% 1998年 -4% 88% 実質GDP成長率（右軸） (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。1998年10-12月期～2015年10-12月期。 (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。2001年1-3月期～2015年10-12月期。 ※棒グラフのピンク色は景気後退局面。 入居率は100％から空室率を差し引いた差。 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 1 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 【資金調達環境】 低水準の資金調達コストなど、良好な資金調達環境が継続 米国リートの資金調達環境は依然として良好です。過去数年にわたり資金調達規模は安定的に推移しています。 銀行融資や社債での資金調達の際に要求される、スプレッド（米国長期国債に対する上乗せ金利）はやや上昇しまし たが、米国長期国債の利回りが低下しているため、米国長期国債利回りとスプレッドの合計である資金調達コストは 低水準のままとなっています。 米国リート相場が上昇したことで、IPO（株式の新規発行）による資金調達環境も改善しています。今後IPOを原資と したM&A（買収・合併）等が増加する可能性があります。適切な企業行動は米国リート相場への追い風になると期待 されます。 上場リートの資金調達額 （10億米ドル） 株式 80 融資・社債 優先証券 70 60 50 40 30 20 10 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 1999年 1998年 1997年 1996年 0 (注)FMR Coよりフィデリティ 投信作成。 米国リートの負債比率が2008年の金融危機前の水準から低下傾向となるなど、米国リートは財務力を強化させてい ます。米国リートの健全な財務力は、今後の資金調達環境の安定要因になると想定されます。 米国リートの負債比率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 1999年 1998年 1997年 0% (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。 2 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 【バリュエーション】 複数のバリュエーション指標から割高感は見られない 米国リートの配当利回りと10年国債利回りの差は長期平均を上回っています。 米国リートの配当は、2010年以降成長が続いています。2016年も10％程度成長する見通しです。増配は配当利回 りの上昇要因になると想定されます。 米国リートの配当利回りと米国10年国債利回りの差 米国リートの平均配当伸び率 50% 10% 米国リートの配当利回りと米国10年国債利回りの差 40% 同期間平均 8% 30% 20% 6% 10% 4% 0% 2% -10% -20% 0% -30% -2% 91年 94年 97年 00年 03年 06年 09年 12年 15年 -40% 00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。1991年9月～2016年3月。 (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。2000年12月～2016年3月。 インプライド・キャップ・レート（市場が株価を通じて示す、リートの保有不動産に対する要求利回り）と米国10年国債 利回りの差は、長期的な平均を上回っています。 過去に当指標が1%程度に低下した局面では、その後当指標が上昇する過程で、米国リート相場は上値の重い展開 となるか下落する傾向が見られました。現在の水準は4%と、1％を大きく上回っています。 米国リート指数、およびインプライド・キャップ・レートと米国10年国債利回りの差 米国リートのインプライド・キャップ・レートと米国10年国債利回りの差（左軸） 同期間平均（左軸） 米国リート指数（右軸） 9% 1600 8% 7% 800 6% 5% 400 4% 4.00% 3% 200 3.19% 2% 1%ライン 100 1% 0% 91年 3 50 93年 95年 97年 99年 01年 03年 05年 07年 09年 11年 13年 15年 ( 注 )FMR Co お よ び Bloomberg よ り フィデリティ投信作成。1991年12月末 ～2016年3月末。四半期ベース。米 国 リ ー ト 指 数 は FTSE NAREIT Equity REITsインデックス、トータル・ リターン、米ドルベース、課税前・諸費 用控除前。期間初を100として指数化。 対数軸表示。 インプライド・キャップ・レートは、市場 が株価を通じて示す、リートの保有不 動産に対する要求利回りです。リート に対する投資判断指標としての意味 を持つ指標です。 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 【ご参考】 世界産業分類基準（GICS）での不動産セクターの独立 世界産業分類基準（GICS）は現在10セクターで構成されていますが、2016年8月に不動産セクターが金融セクター から独立し11番目のセクターとなることが決定されています。 不動産セクターのうち約98％をリートが占める模様であり、この不動産セクターは、事実上のリート・セクターと言えま す。 S&P500種指数のセクター比率 不動産セクター独立後（予想） 不動産セクター独立前 情報技術 20.8% 情報技術 ヘルスケア 15.6% 金融 14.3% ヘルスケア 生活必需品 10.4% 資本財・サービス 10.1% 12.9% 金融（予想） 12.6% 生活必需品 10.4% 資本財・サービス 10.1% 2016年8月に 不動産セクター が独立 6.8% エネルギー エネルギー 3.5% 公益事業 14.3% 一般消費財・サービス 12.9% 一般消費財・サービス 20.8% 6.8% 公益事業 3.5% 不動産（予想） 3.0% 素材 2.8% 素材 2.8% 電気通信サービス 2.8% 電気通信サービス 0% 10% 20% 30% 2.8% 0% 10% 20% 30% (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。2016年3月末時点。右グラフの金融(予想)と不動産（予想）は2016年3月末時点の比率に基づく予想値。 米国ミューチュアル・ファンド業界の米国株アクティブ・ファンドの平均は、リートをベンチマークに対しアンダーウェイト としています。アンダーウェイト幅は平均2.5％、金額では1,180億米ドルにものぼります（2015年12月末時点）。現在 リートは金融セクターに含まれているため、この状況はあまり注目されていません。 しかし、今年8月に不動産セクターが独立すると、ファンドが保有するリートの対ベンチマーク比率に注目が集まる可能 性があります。例えば、「金融セクターの比率がベンチマークと同じだが金融セクターの中でリートを保有していない」と いうファンドがあった場合、不動産セクターが独立した後では「不動産セクターは非保有」と認識されることになります。 不動産セクターの独立が、同セクターへの投資方針の再考を促し、リートへ資金が流入する可能性が期待されます。 米国ミューチュアルファンドが保有する米国リートの対ベンチマーク比率 資産残高 （10億米ドル） リートの対ベンチマーク 比率の平均 アンダーウェイト額 （10億米ドル） 大型株ブレンド 1,768 -1.7% -22 大型成長株 1,203 -1.3% -17 大型バリュー株 中型株ブレンド 843 253 -2.7% -4.7% -30 -8 中型成長株 250 -2.5% -6 中型バリュー株 186 -8.8% -19 小型株ブレンド 212 -3.6% -4 小型成長株 188 -1.2% -1 小型バリュー株 105 -9.9% -10 5,008 -2.5% -118 合計/加重平均/合計 (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。2015年12月末時点。 4 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 リスクシナリオ 前述の通り、ファンダメンタルズ（経営状況）、資金調達環境、バリュエーションの3つの観点から見て、米国リートは魅 力的な投資対象と考えていますが、リスクシナリオとして以下が挙げられます。 1つ目は、不動産新規供給が増加するシナリオです。歴史を振り返ると、不動産価格が下落したのは、さまざまなセク ターや地域で不動産が過剰に開発されたことが原因でした。ただし、現時点では、前述の通り供給は抑えられており、 供給過剰は見られません。 2つ目は、資金調達環境が悪化するシナリオです。もし仮に、世界の株式相場が大きく下落した場合などは、米国 リートの資金調達がこれまでより困難となり、調達コストが上昇する可能性があります。しかし、現時点では資金調達 環境の悪化は見られません。 3つ目は、長期金利が短期間で大きく上昇するシナリオです。もし米国の長期金利が短期で大きく上昇すれば、米国 リート相場の短期的な下落要因となるでしょう。ただし、長期にわたって緩やかに長期金利が上昇する場合は、景気 拡大局面であることが多く、米国リートの業績成長局面にもなります。 ※当資料作成時点の見方です。今後予告なく変更されることがあります。 当ファンドのポートフォリオの状況 現在のポートフォリオは、個別銘柄分析によるボトムアッ プ・アプローチを重視して構築しています。 ファンド 26.0 23.6 20.3 19.0 17.6 住宅セクターはベンチマークよりも比率を高くしています。 米国では持ち家志向が低下しています。持ち家から賃貸住 宅へ需要がシフトしており、賃貸住宅を運営するリートに追 い風となっています。 保有比率上位10銘柄がポートフォリオ全体の38％、上位 20銘柄が62％を占め、保有銘柄数は60銘柄とするなど、 確信度の高い銘柄に集中投資するポートフォリオを継続し ています。 9.2 7.2 8.0 5.7 5.6 4.2 2.7 1.4 特殊 不動産関連 多角 ホテル・リゾート 住宅 0.5 (注)FMR Coよりフィデリティ投信作成。2016年3月末時点。ファンドはフィデリ ティ・USリート・マザーファンド。上記データは、FMR Co（ ｢フィデリティ・USリート・ マザーファンド｣の運用の委託先）において算出したものであり、フィデリティ投信 算出の値と異なる場合があります。 今後も投資家の皆さまの資産形成のお役にたてるよう、 ファンド運用に全力を尽くします。ご愛顧の程よろしくお願い いたします。 ※当資料作成時点の見方です。今後予告なく変更されることがあります。 5 5.0 0.9 小売 倉庫セクターは、昨年まではベンチマークよりも高い比率と していました。堅調な上昇を受けて現在は相対的に割高と なったため、同セクターの比率を低下させています。 11.9 オフィス・物流 ヘルスケア・セクターはベンチマークよりも比率を低くしてい ますが、現在は相対的な割安感が高まっているため、徐々 に比率を高めています。 FTSE NAREIT Equity REITs インデックス 28.6 倉庫 小売セクターの比率はベンチマークよりも低くしています。 これは、ネット通販の台頭により集客に苦戦しているショッ ピングモール銘柄等を避けているためです。 （単位：％） ヘルスケア 対ベンチマーク比率が最も大きいのはオフィス・物流セク ターです。米国経済の緩やかな成長を背景にオフィスや物 流施設の需要は拡大しています。 業種別比率 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 ｢フィデリティ・USリート・ファンド｣の運用状況 2016年4月末時点での年初来騰落率は、A（為替ヘッジあり）が＋3.1％、B（為替ヘッジなし）が▲5.8％、（資 産成長型）C（為替ヘッジあり）が＋2.7％、（資産成長型）D（為替ヘッジなし）が▲6.3％でした。 ※騰落率は累積投資額より算出しています。 フィデリティ・USリート・ファンド各コースの基準価額等の推移（設定日～2016年4月末） （円） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 03年12月 （円） 20,000 15,000 A（為替ヘッジあり） 基準価額 累積投資額 ベンチマーク 06年12月 09年12月 12年12月 （円） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 15年12月 03年12月 （資産成長型）C（為替ヘッジあり） 基準価額 累積投資額 ベンチマーク （円） 20,000 15,000 B（為替ヘッジなし） 基準価額 累積投資額 ベンチマーク 06年12月 09年12月 12年12月 15年12月 （資産成長型）D（為替ヘッジなし） 基準価額 累積投資額 ベンチマーク 10,000 10,000 5,000 13年6月 13年12月 14年6月 14年12月 15年6月 15年12月 5,000 13年6月 13年12月 14年6月 14年12月 15年6月 15年12月 ※累積投資額は､ファンド設定時に10,000円でスタートしてからの収益分配金を再投資した実績評価額です｡ただし､購入時手数料および収益分配金に かかる税金は考慮していません。ベンチマークはファンド設定日前日を10,000円として計算しています。※基準価額は運用管理費用（後述の「運用管理 費用（信託報酬）」参照）控除後のものです。※当該実績は過去のものであり、将来の運用成果等を保証するものではありません。ベンチマークは9ペー ジをご参照ください。 フィデリティ・USリート・ファンドの騰落率とランキング（2016年3月末時点） フィデリティ・USリート・ファンド A（為替ヘッジあり） フィデリティ・USリート・ファンド B（為替ヘッジなし） 過去3年間 過去5年間 過去7年間 29.4％ 67.6％ 392.2％ 5位（全9ファンド中） 1位（全6ファンド中） 1位（全6ファンド中） 56.4％ 127.9％ 463.7％ 5位（全13ファンド中） 1位（全9ファンド中） 1位（全8ファンド中） ※「Lipper For Investment Management」よりフィデリティ投信作成。Lipper Global分類の不動産型 米国（為替ヘッジあり）/（為替ヘッジなし） （除く通貨選択型）におけるトータルリターンとランキング。「Lipper For Investment Management」の情報は、トムソン・ロイターグループのリッ パーより取得しております。上記は過去の実績であり、将来の動向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 『フィデリティ・USリート・ファンド B（為替ヘッジなし）』は、 モーニングスターアワード「ファンド オブ ザ イヤー2015」（REIT型 部門）において 「最優秀ファンド賞」を受賞しました。 2011年から3年間の優秀賞および2014年の最優秀賞※に続く5年連続の受賞となりました。 ※2011年、2012年はオルタナティブ型 部門、2013年はオルタナティブ&バランス型 部門、2014年は国際REIT型 部門での受賞。 当賞は国内追加型株式投資信託を選考対象として独自の定量分析、定性分析に基づき、2015年において各部門別に総合的に優秀である とモーニングスターが判断したものです。REIT型 部門は、2015年12月末において当該部門に属するファンド343本の中から選考されました。 Morningstar Award “Fund of the Year 2015”は過去の情報に基づくものであり、将来のパフォーマンスを保証するものではありません。また、モーニングスターが信頼 できると判断したデータにより評価しましたが、その正確性、完全性等について保証するものではありません。著作権等の知的所有権その他一切の権利はモーニング スター株式会社並びにMorningstar，Inc．に帰属し、許可なく複製、転載、引用することを禁じます。 6 上記は過去の実績であり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。 7ページ目以降を必ずご確認ください。 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 フィデリティ投信株式会社 7 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 フィデリティ投信株式会社 8 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 フィデリティ投信株式会社 9 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 フィデリティ投信株式会社 10 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 スペシャル・レポート ポートフォリオ・マネージャーが語る 米国リート市場とファンドの運用 販売用資料 2016年5月 追加型投信／海外／不動産投信 フィデリティ投信株式会社 IM160519-1 CSIS160523-6 11