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中国経済の行方(1)
本報告の内容 中国経済の行方( 1) −マク圏経済と人民元の国際化; 2016. 10‘ZO 東 京 大 学駒 場キャン バ ス 連続講座:書き直される中国近現代史 ・ 一大 学大 学 経済 院 学 研究 科 1.揺れる中国経済 株安と通貨切り下げ 2 .人民元の国際化と中国経済 3 .習近平政権の直面する政策ジレンマ 梶 谷懐 なぜ中国経済の評価は難しいのか ー「不確実性』からの視点一 毛 揺れる申国経済 一株妻と通貨切り下げ− 1.経済現象の規模をはかる統計(融資や機 霧残高鍵総額)が不確実なものであり、従っ てそのリスクが 算定しにくいこと。 2. 経済現象を生 み 出しているrシステム」が 先 進国のもの盗ま異なっており、それを理解し たりイメージしたりすること事態が難しく、それ 自体「不透明」で「不確実」な印象を与えるこ と。 参考1:アジアを中心とした世界貿易の流れ (1999年) 3.「不 透 明 なシス テ ム」は、 そ れ 自 体リスク 鴛事 泉 齢 ぁる 熱 同 廟 に れまで鯵 中国 こと 4. 総 轄締政治 対立鍵 構図(左派 兆.右派) が経済に与えるリスク(2012年秋の尖閣 問題をめぐる暴動) 今 評者 の「主観」によって、その評価 が極 端 に分かれてしまう傾向が強い 単位億ドル 楓 諸酵 ● 韓. − 日本 944 4 , 参考2:アジアを申心とした世界貿易の流れ 中国経済の変調と政府の市場介入 (2012年) 1.株式市場の急落を受けた政府による株価維持策 妾20 15年6月12日 、上海総合指数は7年ぶりの最高 値をつけた後3週間で30%ほど下落して4000台を 割り込む 今政府の露骨ともいえる市場介入 =「敦市{マーケッ ト救済)」 大手証券会社による投資信託の買い支え D 国有企業には自社株買いを要請 p 夢 公安当局は「悪意のある空売り」の取り締まりを行う 「世界同時株安」の引き金に . − − − ・・ ・ 6768 1 … 675 . , 中国株:上海総合指数の動き (2000年4月∼2016年6月) 申国経済の変調と政府の市場介入(続) 2 . 中国人民銀行による人民元の対ドルレート基準値 の 切り下 げ を 2015年8月11日、対ドルの 為 替レートの 目 安となる 基準値を前日より2%近く下 げる ヰ 人 民 元の 対ドル 基準 値 は3日 間で4.5% ほど減価 p 中国経済の景気減速の深刻さとともに「通貨切り下げ 競 争」 への 懸 念 高まる し L 」 」 L 」 L 」 」 L L L L 」 謎MFなどは一定の評価 … 基準値を市場レートに近づ ける(元をSDRの構成通貨にするための改革) 元 ドルレートの 推 移 中国経済の変調と政府の市場介入(続) キ20 16年1月4日:上海総合指数、前営業日に比べ約 7% 下 落し、導 入した ばかりの サ ーキットブレーカーに よって取 引 停 止 人民銀行が対ドルレート基準値を0. 5%以 上切り下 げ・・「元安容認」として元売り、株売りが広が り、開始後約30分で取引停止 DI月7日: ) サーキットブレーカーの 運用 停 止、大 株 主による保 有 株売却制限に関する新しいルールの設定 妻 オンショア市場とオフショア市場の間の柔離が拡大 申国経済の変調とデツトデ浮し シ副》 中国経済の変調とデッドデフレーション(続 卦デッド デフレーションとは= 企業などが抱え 参中国の消費者物価水準(に円)はまだプラスだ が、生産者価格指数(障りは2014年からマ る過剰な債務が原因となって経済が目詰まり を起こし、 不況 が 拡 がっていく現象を指したも の を デット・デフレーションの買: 物価 や資産価 値の下 落→ 投資 プロジェクトの 収益性低下 → 企業の債務返済が次第に困難→企業の新規 投資低迷、従業員をリストラ→ 企業 や金融機 関の連鎖 的倒 産 →さらなるデフレーションの イナス水準にあり、しかも2015年に入って以 降、物価下落のスピードは加速 き投資プロジェクトの収益性の下落を反映して ・銀行融資は伸び悩む 抄 中国経 済は「デット・デフレーション」の状況に あった ? 各物価指数の動向 ・ 絹貴 省符伍指数に円 ’ ーM 硬直的な為替制度の弊害 P P P 【一生虚名鴇鱈指数( : ド i キ キミ ド ニ せ ; − 夏 草会重量 民長 室長三重会長室巽三重長屋室 身長 宣言 三重 か1年物の元ドル先物レートは2014年末から 2015年にかけて1ドル=6.4元台 から6. 5元 台とスポットレートを大きく下回る p市場に大きな元売り圧力が働いている下で、 人民銀行は対ドルレートを維持するために元 買い介入を繰り返してきた 今外貨準備の減少とともに、市中に流通する 人民元を回収・ ・景気回復のための金融緩和 政策を相殺、持続的な経済成長の妨げに 外貨準備高とベースマネー成長率 “ 1 姥 ド 0 ル 2.人民元の国際化と中国経済 22三二二二ニロ畳=賞賛ロ焚鷺宣言三叉賢竺ロロ竺畳 8888333821 定昇良冨呂日食宕日o tao ,冒日貝D L昇名金宮宕 .□ r。 ro r局O ,見。 r日日。 ,局日。 中国経済と『ドルの足鞠』 き 第 一 段 階(2006∼201ョ): 対ドル ペッグを続 ける 限り、金融政策はFRBに追随するしかない 素早い回復と同時にバブルの懸念 勢 鎗二段階(2013∼) :中国経済の原則と米 国の金 融緩和政策の転換により、市場の期待が元高から 元安に反転 人民元の国際化を進めるための対ドル価値維持 と、景気 下支えのための金融緩和政策 の間に矛盾 が発生 周小川中国人民銀行総裁、IMF改 蒲通貰 ける構想を発 嚢の必要性とsDRを国際華’ ヤI MFの出資比率・投票権改革(新興国の発言権拡 大) ・世界銀行年次大会(イスタン 参 同年10月7日 IMF ブール): 新興国の出資比率を最低5%増やすこと を決定。 BR 1Cs4カ国は7% への積み増しを主張 ※しかし、IMFにおける新興国 の発言強化は米議会の 反対 が強くうまくいか ふ 坐 〉資禽 行 といった ンララ、n こ小 も1990年代以降の新興国における金融危機の発生は 、国際通貨制度自体が抱える問題から生じる構造的 なもの 今各国の政策運営だけでは解決できない「原罪( iginaー蔓n)」 or ヤ 巨額の外貨準備の積み上げは、アジア諸国における 流動性不足を解消する手段として不十分 b 外貨準備のほとんどがドル建て資産であり それを売 、 却することによって自国通貨 が増加してしまうというジ レン マ iMF改革と中 国のコミットメント 公 2009年3月: ※新興国の金融危機と『原罪」問題 眉目 人民元の国を跨いだクロスボーダー決済の 広がり p2009年;一部地域で人民元の国を跨いだクロスボ ーダー決済開始(貨物貿易から試行) p2010年:クロスボーダー決済を直接投資まで拡大 11年:対象地域を中国全体に拡大。 抄20 キ20 12年3月:人民元建て貿易決済に関する認 可取 得を撤廃。 ふ 20 12年6月:日本円と人民元の直接交換取引開始 国際遍賞の機能と条件(清水 2015 ) ①表示通貨{計算挙 、位)・・民間貿易あるいは公的機 関同士の契約の際の価格表示に用いられるかどうか r ②媒介連 袋(交換手段) ・・民間貿易あるいは公的機 関同士の取引の際に決済手段に用いられるかどうか き ③保有資産”瀞直 す 果燕手段)・・その通貨建ての資産 が民間に、あるいは公的準備資産として保有される い か どうか 国際通貨の資格として、経済・貿易の規模と同時に ①為替レートの安定性やインフレ率、②金融システム の成熟度ミ③国内における制度的枠組みの強固さ、 求 さ れ る o 圏麗 錆 滋農こぎ要 人民元の国を跨いだクロスボーダー決済の広 がり(続} 卦20 14年2月:PBOC上海本部「中国(上海)自由貿 易試験区での人民元クロスボーダー使用の拡大を 支持することに関する通知」 . 区内に登録した多国籍企業に人 民元のクロスボー ダー業務を認める も2014年:クロスボ ーダーでの 貿 易 人 民 元 決 済 は6 兆5 300億元(前年比41%増、世界の1割)、人民 , 元で決済された輸出入はすでに中国全体の四分の −に 出所:清水( 2015 )、 「人民元国際化の進捗状況についてjBTMU経済週報2015年2月28日 に B つ い て i 瞳議 髪総 監 三 金 額 o D 1 ( ) は ぞ 醒莞 齢鷺 塵 警 瞳 人民建て資産のク圏スボーダー移動自 由化に向けた動き ¥20 02年:Q報制度輔導柊海外投資者制度)を導入 、 海外投資家の中国資本市場への投資が条件付き で解禁 p 海外人民元オフショアセン馨−の開設: 海外に人 民元決済業務が行える国内銀行(クリアリング銀行 )を開設、クロスボーダー決済の窓口に(オフショア 市場の発生 今2009年の香港(中国銀行)を晴矢に、マカオ、台北 、シンガポ ー ル、ソウ ル、シドニ ー、ロンドン、フラン クフルトなどに拡大 人民建て資産のクロスボーダー移 動自 由化に向けた動き(続) も2011年:RQ=制度を導入、適格海外投資者による人民元建 てでの中国の金融市場への投資が可能に −域外証券投資試行弁法の実施に関 ,2014年11月:「RQDI する規定」 ヰ適格国内投資者による人民元建てでの海外投資が可能に キ 20 14年11月:上海と香港の株式市場を相互乗り入れするr 絹漆造」が開始 − − I 1と異なり事前審査が不要であり、今後ますます多 QF 、RQ 様な民間企業や個人が対外証券投資や外貨取引の主体に 「蔵匪於民」 ( ) 人民元のSDR採用への動き(長 谷川、20is) 1969年、ブレトン・ウッズ 体制の下 で、各 妻SDR ; 国の準備資産を補完する存在として創設・・加 盟国が外貨不足に直面した際のIMFからの外 貨引き出し請求権 き 従 来 は、 米ドル(41.9%)、 ユ ーロ(37.4%)、 英 ポンド(11三3%)、日本円(9 .4%)の4通貨の バ スケット。全 体で乙04日豪5 1 3Rが加 盟国に割り 当てられる(世界の準備通貨の約2 5%) . 人 民元のSDR採 用 への動き(続) 卦SDR構成通貨の条件として IMFは「財・サービスの 輸出規模」「自由な利用 可能性」の2点を重視 今前者の条件は2010年段階でクリア、後者がネック となり2010年は採用を見送られる 欝20 15年8月、IMFが中国の為替政策に関するレポ ートを発表、受け入れる形で基準値 の切り下げ・・ 11月30日に採用決定、16年10月より採用 も 象徴的意味は大きいe弱燕遜歯としての元資産の 保有増加、中国の金融 改革の促進、IMHこ支すぎる 一帯一路構想とその狙い・ き 2014年11月AP EC:習 近 平 国家 主席 が「シルクロー & 習近平政権の直面する政策ジレンマ ド経藷圏」の構想を提起 15年全人代:発展戦略として「一帯一路」構想(シ き 20 ルクロード経 済 ベ ルト十海 のシルクロード)を提 起 「 少 中 国 被マーシャルプラン」(周 辺アジア新興国 へ の 積 極的な資金援助)によるインフラ建設受注と輸出拡大 今400億ドル 規模 の「シルクロード基 金」、 中国 主 導 の アジアインフラ投 資嚢語テ(AI I総)の 設 立 b 昨年末から資本の「純輸出国」に(資本収支の赤字9 12億ドル) と し 周 辺 て 」 睡 魔亀盤 璽 豊 か。 顕在化する資本流出:国際収支の内訳 q 帯哨 路、AI I昌と人民 元の国 際化 IBやシルクロード基金が周辺国のインフラ開発に ;AI 対して人民元建て融資を実施する可能性 夢A I IBやシルクロード基金が 中国本土あるいは香港 市場で人民元建て債券を発行して 融資を実施す るための資金を調達する可能性 、 も 海外投 資を人 民元建てで行うためには①人民元の クロスボーダ一取引をさらに進めると同時に 現状 、 では②人民元の対ドル減価を抑える必要性 さ客各自Bi 9各号守谷各BBきき丑8883Saga守巻きBeg音66 佐京収支 鯵直接母耀 く経寄投姿絵種 裟 . 単位 ( :切実元 − 鶴農 凝戟頴 今R .マンデルの「不整合な三角形」の問題が発生? 習遁平の不整合な霊角形? 人民元の国際化か、柔軟な金融政策か 人民元国際 き ①積極的な対外インフラ資本投資(一路一帯)と ② 、 人民元の国際化と、③国内の柔軟な金融制度の実施 、という三つ の 政 策 目 標 はす べ て実現 可 能か ? 食瞳舷鰍の禁立性 繋本市場の開激震 多「人民元経済圏」がある程度の実態と広がりをもって 実現すれば、それらは整合的に実現される(ドル基軸 体 制 下のアメリカと同じ) き しかし、現 状 ではこの 三つの 目 標のうち」 二 つしか 同 時 に実現され ないの ではないか 。 特に人民元の国際化と、国内金融政策の独自性の 確保に関しては、専門家の間でも意見の対立が存在 デフレからの 脱却の遅れ 為奏し一ト寡 )安定枕 『トリレンマ』への 対策 裏I CFETSの通 貨 バスケット構成 キ 中 国 政 府 は通 覧 バ スケットへ の バッグを明 常 にし、ドルとの 連動を弱める 「市場との対話能力」がカギに き 20 15年12月:通貨バスケットの各構成通貨の比率を公表 、 中国外貨取引センター(CFETS )を通じて人民元のバスケット に対する変動比率をT週間ごとに公表 ドルの構成比率がZ64%と低く抑えられる(表1) ・ う 実 際にドル への 連 動 は低 下したの か ? l=We i( ・・・Franke 1994)による為替レートの変動に関する推計モデルによる 検証(表2) ZOB 年7月までは :人 民元 の 変 動 の909 6以 上 がドル の 変 動 に にって説明できたが ≧015年8月 以降 はァえら% にi 圭ヤF 、 慶喜 謙一・ 1 米ドル 2 ユーロ 2 4 0 6 % ・ 2 1 4 0 % , 3 日本円 1 47 0 % 4 香港ドル 5 6 6 0 % . 63 0 % 6 豪ド ′ し マレーシアリンギ 7 ロシアルーブル 4 7 0 % ・ 4 0 4 K . 3 9 0 % , 8 英ポンド 9 シンガポールドル − ○ タイパーツ 3 8 0 % . 3 3 0 ,% カナダドル 5 0 % 2 , − − ・ ‐ 裏2 中国 の為替政策レジーム の 変化 璽轍圏 圏艶鞭置灘嚢麗捌 圏霊園震霊園聾駆麹雛馨璽嚢鰯議 ドルベッグ期 〔 2 0 0 l Z年 j i− 2 0 0 5 年 6 月 } 1 仰 3 f ”【 0仰 ぬ 10 O D o 【 0 9 B 4 1・ 0 g k ) ◇ { 7 9 0 2 } 心仰 o i Q 8 1 .仲 . 5 5 【 幻 0 0 8 6 プレ リーマンシ… ・ ク フ d o s 3 4 . , , [ o o 旧 リ }. o z [ o β 9 8 〕o o 3 0 ”H o o k ) o ]o o 8 ・ 1 q o o 2 5 ]o 聞B [ 0 4 6 5 〕 ( 2 0 0 5 ‐ ・ 年7 月 2 聞 8年 7 月 ) ・ 匝界同時金縮寝 ・ o 9 7−廠柵18総『 ャw 2 【 o 5 ]0 8 1 am 巨・ 鯛l o * I 年 月r . , 蛇 0 o a 8 2 0 1 0 年 月 5 } . ・鰍d ポスト 世界金訟危胆 o s 1 総潔r o o一E o 8 9 1 om[ o脚1 0 ぬ 1 , , 鱒 1 年 ( 2 0 0 月‐ 6 2 0 1 5年 7 月 ) ・一 皿刺 0焔 回 復 に 向 かう中 国 経 済 ? 0 9 7 7 0 9 5 1 D β ” 0那 ・ 注 内の数鮫はp延 [ ] . ’ %水準で %水準で 1 は 0 %水準で コ…は係数の推計値が とを示す 、“は5 、 、それぞれ統計的に有意であるこ 。 データ出所 I E CD :C a t a 参考文献 梶谷懐( 2016 )「中国の金融政策と人民元国際化」 『国民経済雑誌』第214 巻第4号′ ケイブス=フランケル=ジョーンズ(2003)『国際経済学入門1 1国際マクロ 経済学編』日本経済新聞社、 清水聡(2015 )「進展する人民元の国際化と今後の展望−資本取引の自 由化との関係一」『環太平 洋ビジネス情報RIM』Vo l 15 . .57 ,No 長谷川克行( 201∼)「 『 SDR通貨』入りが占う人民元国際化の成否」みずほ 総合研究所E conomi lo stEyes .22, ,2015. 丸川知雄・梶谷懐( 2015)『超大国中国のゆくえ4 経済大国化の乳みとイ ンパクト』東京大学出版会 余永定(2015)「日本のデフレから教訓」『朝日新聞』デジタル版10月5日 (ht tp i l //www.asah : i com/ar t c es/ASHB26F5XHBIULZUOOH.htmo . 支 狙 { 2 o f 5 ) 『 1 4年中国臓金流劫盗 2 o 圏 鱗鋪 鰻 彊 塾 B2016年10月、PP −が 前年 比0. 1%を記 録、4年8か 月 ぶりにプラスに転じる き 人 民 元の 対ドルは 継 続して下 落、1ドル =7元台 が視 野に 金融緩和十柔軟な為替政策の組み合わせによりデ フレ状 態をほ ぼ脱 却しつつある き 短期的な「危機」からはほぼ脱却、しかし中長期的な 課題は山積(ゾンビ企業の選出 民間債務の圧縮 、 金 融 制 度 改 革 の促 進、 成 長エンジンとしての都 市 化 政策の推進など) っ く 続 く 圏議墨塵 警ら