Comments
Description
Transcript
第7章 日本のベンチャーキャピタル
第７章 日本のベンチャー・キャピタル １． ベンチャーキャピタルの歩み 日本のベンチャー関連産業の歴史を追ってみると、そのほとんどが米国から始まった流れや 制度を後追いしながら発展したものである。公的なベンチャーキャピタルは米国のＳＢＩＣを 下敷きにし、初の民間ＶＣは米国のＡＲＤにならって作られた。ＶＣファンドもしかり、リ サーチパーク、株式公開基準、ストックオプションなど、多くの施策はかつて米国が作り広め た制度を日本がひな型にして導入するというサイクルの繰り返しである(図表7-1)。以下で、 順を追ってベンチャーキャピタルの歩みを整理してみよう。 (1)中小企業投資育成会社の発足（63年） 日本のベンチャー・キャピタルは、中小企業投資育成会社という公的なＶＣにはじまる。 1963年６月に制定された「中小企業投資育成株式会社法」により、同年11月に東京、名古屋、 大阪の３大都市に同法に基づいて政府、地方自治体、民間の３者共同出資(1)により株式会社と して設立された。 投資育成会社の設立には、第一に米国のＳＢＩＣ（中小企業投資会社 (2)）の発展が背景にあ り、まさにＳＢＩＣを下敷きに作られた制度である。第二に、59年頃から60年代前半にかけて の日本の株式公開の活況がある。61年、62年には店頭売買承認銘柄および第二部市場に公開さ れた会社が150社を越え、戦後初めての株式公開ブームが起こった。また、61年の証券取引所 図表7-1 ベンチャーキャピタルに関する出来事 ●ベンチャーブーム 第一次：米国（69∼69年）、日本（70∼73年） 第二次：米国（78∼87年）、日本（82∼86年） 第三次：米国（93年∼）、日本（94年∼） ●中小企業庁の発足 米国：1953年（ＳＢＡの発足） 日本：1948年（中小企業庁の発足） ●民間ベンチャーキャピタルの発足 米国：1946年（ＡＲＤの設立） 日本：1972年（京都エンタープライズ・ディベロップメント他の設立） ●公的ベンチャーキャピタルの発足 米国：1958年（ＳＢＩＣの設立） 日本：1963年（東京、大阪、名古屋の中小企業投資育成会社の発足） ●ＶＣファンドの発足 米国：1969年（アーサー・ロックがパートナーシップ・ファンド設立） 日本：1982年（日本合同ファイナンスによる投資事業組合設立） ●リサーチパークの発足 米国：1951年（スタンフォード・リサーチパークの設置） 日本：1982年（かながわサイエンスパークの設置） (1) 第二部の発足（店頭売買承認銘柄を吸収）、63年の店頭売買銘柄登録制度の発足のように証券 市場で新制度が創設されたことも投資育成会社制度発足の背景にあった。 中小企業投資育成会社は、ともすれば民間ＶＣの陰に隠れて目立たない存在であるが、現在 まで30年余の間着実な投資活動が行われている。現在までで３社あわせて約2,500社の投資実 績があり、78社の企業が株式公開を実施、投資残高は692億円である(3)。 (2)第一次ベンチャーブーム（70∼73年） ①民間ベンチャーキャピタルの発足 民間ベンチャーキャピタルの嚆矢は、72年設立の「京都エンタープライズ・ディベロップメ ント」（ＫＥＤ）である。京都財界は、60年代半ばから知識集約型中堅産業の育成に取り組ん できたが、米国のベンチャーキャピタルを日本に導入しようとする構想が設立のきっかけと なっている。71年に京都経済同友会が米国ハイテク産業の実態視察を目的にボストンを訪問 し、当時ボストンの代表的ＶＣであったＡＲＤ(4)の活動に注目した。京都経済同友会はＡＲＤ にならったＶＣの設立構想を企画し、72年11月にＫＥＤが正式に発足した。同社の資本金は３ 億円、大株主は、立石電機、京都証券取引所、京都銀行、京都信用金庫、日本興業銀行等で、 43社が株主となった。 同じ72年11月に、「日本エンタープライズ・デベロップメント」（ＮＥＤ、現エヌイーデ ィー）も設立された。これは、日本長期信用銀行、富士銀行、大和銀行、第一勧業銀行の他、 大和証券、伊藤忠商事などが大株主となり、総数39社の企業が出資した。当初ＮＥＤはどの特 定企業グループのも属さない中立色を姿勢として、ベンチャー経験者と金融機関出身者が共同 で実務を行う体制であった。また、住友銀行、住友商事など住友グループ16社が「日本ベン チャーキャピタル」 (5)を72年12月に設立し、73年４月には野村証券の主導により、三和銀行、 日本生命、東洋信託銀行など16社が株主となって「日本合同ファイナンス」（現ジャフコ）が 発足した。 これらのほか、ユニバーサル・ファイナンス（現山一ファイナンス。山一証券系列）、セン トラル・キャピタル（同上、東海銀行、日興証券）、東京ベンチャーキャピタル（第一勧業銀 行）、ダイヤモンドキャピタル（三菱銀行、三菱グループ各社）の、あわせて８社の民間ベン チャーキャピタルが設立された（図表7-3）。 なお、当時は民間ベンチャーキャピタルの設立が独占禁止法に抵触する問題が議論された が、72年11月に公正取引委員会がＶＣに関するガイドラインを通達し、これに添ったかたちで 民間ＶＣが設立されている(6)。 ②オイルショック後の停滞 この第一次ブームで発足した民間ベンチャーキャピタルは、スタートしてすぐに大きな試練 を迎えた。73年10月に起こった第一次オイルショックを発端にした不況によって、経営基盤の 弱いベンチャーが決定的なダメージを受けたからである。新規株式公開企業は78年の66社から 75∼80年には年間20∼30社にまで落ち込んだ（図表7-4）。 高度成長期と列島改造ブームにより積極化していた企業マインドは冷え込み、省エネ、コス トダウンに注力する守りの減量経営に徹するところがほとんどであった。こうした中、積極的 に事業を拡大しようとする中小企業は少なく、しかもＶＣ自体の認知度が低かったこともあっ て中小企業の資金需要がＶＣの出資に結び付くケースが少なかった。 このリセッションで、ＶＣの活動は停滞した。京都エンタープライズ・ディベロップメント は80年３月にわずか７年余りの営業期間をもって解散し、日本ベンチャーキャピタルはベン (2) 年 図表7-2 設立時期別にみたベンチャーキャピタル 25 設立社数・社 20 その他 保険 15 地銀 銀行 10 証券 5 0 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 （西暦年） （注） 秦・上條編『ﾍﾞﾝﾁｬｰﾌｧｲﾅﾝｽの多様化』による。 96年はニッセイ基礎研の推定。 チャー投融資活動を収束させ、社名を総合ファイナンスに変更しファクタリング中心のファイ ナンス業務に専念することになった。第一次ブームに設立されたもののうち、現在もＶＣとし て活動している会社は６社である。 (3)第二次ブーム（82∼86年） ①ベンチャーキャピタルの参入 第一次ブームから10年が経過した82年、ベンチャー・キャピタルの設立が再び活発化した。 米国におけるＮＡＳＤＡＱ市場の活況や、日本の店頭公開市場改革の論議を背景に、銀行、証 券を中心に相次いでベンチャーキャピタルを設立した。 この時期の特徴をまとめると、次のようになる。 ●銀行、証券の参入 金融機関がこぞって系列ベンチャーキャピタルに進出した目的は、一言でいえば「有望企業 の青田刈り」である。銀行は、直接融資が実行できるほど成長していない中小企業にＶＣの投 融資を通じて資金を供給し、かつ将来の取引先候補として関係を強化できる。証券会社にとっ ても同様で、将来引受幹事を獲得できる有望企業を、あらかじめ系列ＶＣの投融資によって関 係を強化する目的がある。また、ＶＣのような系列金融会社によって中小企業への融資やリー ス分野をグループとして拡大できる。 こうして、82年には日本インベストメント・ファイナンス（大和証券系）、三洋総合キャピ タル（三洋証券系）、新日本ファイナンス（新日本証券系）など５社、83年にはオリックス・ キャピタル（オリックス系）、日興キャピタル（日興証券系）、富士銀キャピタル（富士銀行 系）、三和キャピタル（三和銀行系）など10社、84年には地銀系のベンチャーキャピタルを中 心に現在までの最高件数である22社が設立されている（図表7-3）。 (3) 図表7-3 第一次、第二次ブーム当時に設立されたＶＣ 会 社 名 系 列 （第一次ブーム） 中小企業助成会 # 独立 公的 公的 公的 *京都ｴﾝﾀｰﾌﾟﾗｲｽﾞ･ﾃﾞｨﾍﾞﾛｯﾌﾟﾒﾝﾄ # 京都財界 日本ｴﾝﾀｰﾌﾟﾗｲｽﾞ･ﾃﾞﾍﾞﾛｯﾌﾟﾒﾝﾄ # 長信銀 住銀ﾌｧｲﾅﾝｽ 都銀 *日本ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ(旧) 銀行 日本合同ﾌｧｲﾅﾝｽ # 証券 ﾕﾆﾊﾞｰｻﾙ･ﾌｧｲﾅﾝｽ # 証券 ｾﾝﾄﾗﾙ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 都銀 東京ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 証券 ﾀﾞｲﾔﾓﾝﾄﾞ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 三菱Gr. （第二次ブーム） 三井ﾌｧｲﾅﾝｽｻｰﾋﾞｽ 都銀 日本ｱｾｱﾝ投資 # 証券 東京中小企業投資育成 大阪中小企業投資育成 名古屋中小企業投資育成 三洋総合ｷｬﾋﾟﾀﾙ 日本ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄﾌｧｲﾅﾝｽ 名古屋ｷｬﾋﾟﾀﾙ 新日本ﾌｧｲﾅﾝｽ 和光ﾌｧｲﾅﾝｽ ｵﾘｯｸｽ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 丸三ﾌｧｲﾅﾝｽ 岡三ﾌｧｲﾅﾝｽ ｺｽﾓ総合ﾌｧｲﾅﾝｽ ﾒﾀｰﾘﾝｸ 丸万ﾌｧｲﾅﾝｽ 日興ｷｬﾋﾟﾀﾙ 富士銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾅｼｮﾅﾙｴﾝﾀｰﾌﾟﾗｲｽﾞ 名銀総合ﾌｧｲﾅﾝｽ 勧角ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ 横浜ｷｬﾋﾟﾀﾙ 中小企業ﾍﾞﾝﾁｬｰ振興基金 中京ｷｬﾋﾟﾀﾙ りゅうぎんﾍﾞﾝﾁｬ-･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 北海道ｼﾞｬﾌｺ 証券 証券 証券 証券 証券 事業会社 証券 証券 証券 個人､VC 証券 証券 銀行 事業会社 地銀 証券 地銀､VC 公的 地銀 地銀､VC VC､地銀 設立 年月 52. 2 63.11 63.11 63.11 72.11 72.11 72.12 72.12 73. 4 73.12 74. 1 74. 4 74. 8 79.12 81. 7 82. 8 82. 8 82. 9 82.12 82.12 83. 1 83. 3 83. 4 83. 5 83. 5 83. 6 83. 7 83. 7 83. 8 83.11 84. 2 84. 3 84. 3 84. 3 84. 4 84. 4 会 社 名 十六ｷｬﾋﾟﾀﾙ ｽﾙｶﾞ･ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ･ﾌｧｲﾅﾝｽ ちばぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 第四合同ﾌｧｲﾅﾝｽ 大阪ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ･ﾌｧｲﾅﾝｽ 十八合同ﾌｧｲﾅﾝｽ 福銀合同ﾌｧｲﾅﾝｽ たくぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 三和ｷｬﾋﾟﾀﾙ 静岡ｷｬﾋﾟﾀﾙ 九州ｷｬﾋﾟﾀﾙ 八十二ｷｬﾋﾟﾀﾙ 共立ｷｬﾋﾟﾀﾙ 肥後ｼﾞｬﾌｺ 三重銀ﾌｧｲﾅﾝｽ 北越ｷｬﾋﾟﾀﾙ ＴＫＣﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄｺﾝｻﾙﾃｨﾝ ｸﾞ 中信合同ﾌｧｲﾅﾝｽ 阿波合同ﾌｧｲﾅﾝｽ ぎふしん総合ﾌｧｲﾅﾝｽ ｲﾝﾀｰｺﾝﾁﾈﾝﾀﾙ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ 群馬ｷｬﾋﾟﾀﾙ ｼｭﾛｰﾀﾞｰ･ﾋﾟｰﾃｨｰﾋﾞｰ 京都ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ・ﾌｧｲﾅﾝｽ とみんｷｬﾋﾟﾀﾙ 鹿児島ｷｬﾋﾟﾀﾙ 兵銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ 紀陽ﾋﾞｼﾞﾈｽﾌｧｲﾅﾝｽ 国際ﾌｧｲﾅﾝｽ 北国ｷｬﾋﾟﾀﾙ 北陸ｷｬﾋﾟﾀﾙ 大和銀企業投資 ｴﾑ･ｼｰ･ﾌｧｲﾅﾝｽ しがぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 東和ﾕﾆﾍﾞﾝ ひめぎん総合ﾌｧｲﾅﾝｽ ｼﾞｬﾐｰﾙ･ｴｽ･ｱｲ ﾕﾆﾊﾞｰｻﾙ･ﾌｧｲﾅﾝｽ 系 列 地銀 地銀 VC､地銀 地銀、VC 地銀 地銀､VC VC､地銀 銀行 都銀 地銀､証券 VC､地銀 地銀,VC 証券､地銀 VC､地銀 地銀 地銀､VC 事業会社 設立 年月 84. 4 84. 4 84. 5 84. 6 84. 6 84. 7 84. 7 84. 7 84. 8 84. 8 84. 9 84. 9 84. 1 84.11 84.12 84.12 85. 2 信金､VC 地銀､VC 信金 独立 地銀､VC 独立 地銀､証券 地銀 地銀､VC 地銀 地銀他 証券 VC､地銀 地銀､VC 証券 事業会社 地銀他 地銀他 地銀他 独立 証券 85. 2 85. 3 85. 4 85. 4 85. 4 85. 6 85. 6 85. 7 85. 8 85. 1 85. 1 85.12 85.12 85.12 86. 1 86. 1 86. 4 86. 5 86. 5 86. 6 87. 1 （注） 日本経済新聞社『日経ベンチャービジネス年鑑』等による。*印の会社は現存していない。 #の中小企業助成会は現在ﾃｸﾉﾍﾞﾝﾁｬｰ、日本ｴﾝﾀｰﾌﾟﾗｲｽﾞ･ﾃﾞﾍﾞﾛｯﾌﾟﾒﾝﾄはｴﾇ･ｲｰ･ﾃﾞｨｰ、日本合 同ﾌｧｲﾅﾝｽはｼﾞｬﾌｺ、ﾕﾆﾊﾞｰｻﾙ･ﾌｧｲﾅﾝｽは山一ﾌｧｲﾅﾝｽ、日本ｱｾｱﾝ投資は日本ｱｼﾞｱ投資に社名を 変更している。 ●地銀の参入 84年には地銀系のＶＣを中心に現在までの最高件数である22社が設立されている。大手銀行 の参入をみて、地銀も地場の成長企業の株式取得を系列ＶＣに担わせる目的から、地銀の大 手・中堅クラスが多数参入した。地銀の場合、自行だけの力でＶＣを設立するよりも、大手Ｖ Ｃや大手証券と組んで共同出資で設立するケースが多かった。ＶＣの運営ノウハウや投資案件 発掘の面で互恵関係が組める点があったからだろう。 (4) 図表7-4 新規株式公開件数の推移 第一次ブーム ←70∼73年→ 200 第二次ブーム ←82∼86年→ 第三次ﾌﾞｰﾑ 94年→ 店頭新規登録 東証新規上場 150 第一次 ｵｲﾙｼｮｯｸ 円高不況 (86∼87年) 100 50 0 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 （出所） 日本証券業協会、東証資料。 （注） 単位は件。 ●投資事業組合の設立 以上のように日本のベンチャーキャピタルは、金融機関の出資による株式会社としてスター トし、主に系列銀行から借入れた資金でベンチャー投資を行っていた。こうした調達形態で は、ＶＣがベンチャー投資が成功して収入が得られるまでの間、利子や元本を返済しなければ ならず、ＶＣはキャピタルゲインが生まれるまで長期間赤字状態にならざるを得ない。米国で も、萌芽期である第二次大戦後から60年代までのＶＣは会社形態であり、程度の差はあれ日本 と同じ問題を抱えていた。しかし、69年にアーサー・ロックがリミテッド・パートナーシップ 法に基づくファンドを初めて設立し、70年代以降は次第にこのパートナーシップの形態による ＶＣファンドの運営が米国の主流となっていった。 日本合同ファイナンス（当時）は、この米国のファンドによる資金調達を調査し、日本に導 入しようと検討した (7)。当然日本にはパートナーシップ制度は存在していないため、法制度上 パートナーシップと同様な運営の行える形態を使わざるをえない。ここで最も重要なことは、 ファンドを運営する主体が法人税法上で課税対象にならないようにすることであった。このた めに、「民法上の任意組合」（民法第667条）を根拠法にして投資事業組合が組成された。こ の組合は独立した組合員（出資者）による共同事業と解釈され、組合自体は非課税対象となり 二重課税を回避できる。 この任意組合方式を用いて、日本で初めて設立されたＶＣファンドが日本合同ファイナンス による「ＪＡＦＣＯ１号」（82年４月設立、出資金総額16億円）である。80年代以降このＪＡ ＦＣＯ方式を用いて各社が投資事業組合を設立しており、96年度末時点では46社のＶＣが総額 6,144億円のファンドを運営している(8)。 (5) ●非ベンチャーキャピタル業務の拡大 これら相次いで設立されたベンチャーキャピタルは、ベンチャー投資業務だけを行っている わけではない。先述のようにＶＣは利払いや諸経費などのコストをまかなう収入は、ベンチ ャー投資だけではなかなか実現できない。ベンチャー投資も未確実であり、それだけに経営を 絞るにはリスクがあった。そのサポートとして、各社は中小企業への融資やリース、ファクタ リング（債権買取）のウェイトを高めた。図表7-5は、70年代に設立された先発６社の当時の 投資状況である。収益状況がはかばかしくないことも明確だが、総資産に占める投資残高は１ 社を除き３割以下であった。このように、当時は大手のＶＣでも「中小企業向け金融業」の性 格をあわせ持っていた。 ②円高不況後の停滞 プラザ合意後の円高不況を背景に、86年にはベンチャー企業の雄と呼ばれた急成長企業の大 型倒産が多発した。三和機材（86年３月倒産、負債総額100億円）、大日産業（86年４月、300 億円）、勧業電気機器（86年７月、120億円）、ミロク経理（86年８月、500億円）などであ る。これらの倒産を機にベンチャー企業の投資を見直す動きが一挙に広がり、82年以降の第二 次ベンチャーブームは鎮静化した。 円高不況は２年足らずの短期間に収束し、続いてバブル経済が数年間にわたり続いたが、こ の時期のＶＣはベンチャー株式の取得だけでなく、中小企業に対する不動産関連融資を拡大さ せる会社が増えた。通産省「ベンチャーキャピタル投資状況調査」においてＶＣの融資残高を みると、調査企業の融資残高は87年末に約３千億円であったものが、91年末には１兆円強と４ 年間で３倍以上に急増している。ところが、90年代初頭のバブル崩壊によってこれらの不動産 関連融資が多額の損失や含み損となり、手痛い損害を被ったベンチャーキャピタルがかなり多 い。当時は中堅以上のＶＣの大多数が融資業務を行っており、多かれ少なかれバブル崩壊の痛 手を90年以降に処理して現在に至っている。日本のベンチャーキャピタルで現在の収益体質が 充分でないのは、不動産関連融資の影響が相当大きい。 また、90、91年にも金融機関のベンチャーキャピタル設立が増えている。これは大手保険会 社や、第二次ベンチャーブーム時にＶＣを設立しなかった銀行、証券が系列ＶＣを設立したた めである。 図表7-5 第二次ブーム当時の先発６社の経営状況 決算期 総資産 (a) 営業 収入 純利益 投資 総資本 投資比率 (b) 残高(b) 純利益率 (b/a) 億円 16.5 億円 1.3 億円 13.4 ％ 0.5 ％ 4.9 日本エンタープライズ・ デベロップメント 82/3 億円 273 日本合同ファイナンス 82/9 760 63.2 2.3 50.3 0.3 6.6 ユニバーサル・ファイナンス 82/9 162 10.7 1.4 4.2 0.9 2.6 セントラル・キャピタル 82/4 239 17.4 1.0 10.4 0.4 4.4 東京ベンチャー・キャピタル 82/3 30 2.1 0.2 6.5 0.7 21.7 ダイヤモンド・キャピタル 82/12 31 4.2 1.1 22.1 3.5 71.3 （出所） 東洋経済『ベンチャーキャピタル＆ベンチャービジネス』(1982)p.65。 (6) 図表7-6 第三次ブームに設立されたベンチャーキャピタル 設立日 会 社 名 系 列 メイン 96/1 96/2 96/3 96/4 96/4 96/4 96/4 96/4 96/4 96/春 96/春 96/4 96/4 96/4 96/4 96/6 96/6 96/6 96/6 96/7 96/7 96/7 96/8 96/9 96/9 96/11 96/12 96/12 96/12 97/2 97/3 97/春 97/春 ごうぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 日本ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 徳銀ｵﾘｯｸｽ 香川銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾕｰﾗｼｱ･ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ やまぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 殖銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾄﾞﾘｰﾑ･ﾈｯﾄﾜｰｸ ｸﾞﾛｰﾋﾞｽ･ｲﾝｷｭﾍﾞｰｼｮﾝ･ﾌｧﾝﾄﾞ ＮＴＴﾘｰｽ ﾃｸﾉｷｬﾋﾟﾀﾙ 山口ｷｬﾋﾟﾀﾙ みちのくｷｬﾋﾟﾀﾙ 宮銀ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ ｴﾑﾃｨｰﾋﾞｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 紀陽ｷｬﾋﾟﾀﾙ 阿波銀ﾘｰｽ やまぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ･ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ しんわﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 第三ｷｬﾋﾟﾀﾙ 日本商工経済研究所 山梨中銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ 宮崎太陽ｷｬﾋﾟﾀﾙ しあわせﾌｧｲﾅﾝｽ 肥銀ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 安田火災ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 光栄ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾜｰﾙﾄﾞﾋﾞｭｰﾃｸﾉﾛｼﾞｰ ｴｯｼﾞｷｬﾋﾟﾀﾙｱﾝﾄﾞﾊﾟｰﾄﾅｰｽﾞ ぶぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ ｱﾄﾞﾊﾞﾝﾃｯｼﾞ･ﾊﾟｰﾄﾅｰｽﾞ ｴﾑ･ｳﾞｨｰ･ｼｰ 地銀他 独立 地銀他 地銀､VC 独立 地銀他 地銀他 独立 事業会社 事業会社 事業会社 地銀､信金等 地銀､VC 地銀 信託 地銀､VC 地銀 地銀 独立 地銀 地銀 政府系 地銀 地銀､VC 地銀 地銀 保険 事業会社 独立 独立 地銀､VC 独立 三井ｸﾞﾙｰﾌﾟ 山陰合同銀行 日生、ｳｼｵ電機等41社 徳島銀行､ｵﾘｯｸｽ 香川銀行 山形銀行 殖産銀行 ｸﾞﾛｰﾋﾞｽ ＮＴＴ 応用工学研究所 NIF､山口銀､西京銀 みちのく銀行 宮崎銀行 三菱信託銀行 紀陽銀行 阿波銀行 山形銀行 親和銀行 第三銀行 商工中金 山梨中央銀行 宮崎太陽銀行 山形しあわせ銀行 肥後銀行 安田火災 光栄 資本金 (億円) 注 記 1.5 10.5 VC業務を兼業 0.5 0.2 0.3 0.1 事業組合を組成 VC業務を兼業 1.0 1.0 0.3 1.0 0.5 VC業務を兼業 1.0 0.1 0.5 VC業務を兼業 1.0 0.5 VC業務を兼業 1.0 4.0 事業組合を組成 武蔵野銀行 0.2 三井物産､さくら銀行 4.5 VC業務を兼業 （注） 新聞報道より作成。報道ベースのため設立予定の会社および推定値を含む。 (4)第三次ブーム（94年∼） 94年に通産省が「創造支援事業」を開始し、95年には新規事業法の改正、中小創造法の施行 などベンチャー育成への期待が強まる中で、金融機関や事業会社でベンチャー・キャピタルに 進出するケースや既存の系列ＶＣを強化する動きが再び拡大した。 95年以降、新たにＶＣを設立した会社は、金融機関だけでなく幅広い分野から参入してい る。大手企業の共同設立（日本ベンチャーキャピタル、96年２月）や、地銀・第二地銀（みち のく銀行、紀陽銀行、山口銀行、親和銀行、宮崎銀行など）の系列ＶＣ、あるいは企業経営者 やベンチャーキャピタルの中堅層による独立系ＶＣの設立が主なものである。 また後述するように、中小創造法に基づく「創造的中小企業創出支援事業」により、地方自 治体のベンチャー財団(9)が95年後半以降続々と設立され、公的ＶＣとしてベンチャー投資に乗 り出している。 (7) 図表7-7 系列別にみたベンチャーキャピタル会社数 年末 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 （系列） 証券 都銀・ 長信銀 2 9 16 17 18 18 19 19 20 22 23 23 22 22 22 22 4 4 5 9 10 11 11 12 14 15 14 15 15 15 16 17 地銀 0 0 1 1 3 3 3 3 4 5 6 6 6 6 7 17 地銀＋ ＶＣ 0 0 17 29 32 32 32 32 32 34 34 34 34 34 34 38 保険 0 0 0 0 0 1 1 1 2 5 8 10 10 10 10 11 合計 うち 投事 ＊ 8 18 49 72 83 86 88 91 97 109 117 120 119 121 123 147 0 1 7 15 18 21 22 24 24 26 29 31 33 38 43 46 外資系 事業会社､ 独立系 1 3 3 3 4 4 4 4 4 3 3 3 3 4 4 4 1 2 7 13 16 17 18 20 21 25 29 29 29 30 30 38 （出所） 秦・上條編『ﾍﾞﾝﾁｬｰﾌｧｲﾅﾝｽの多様化』による。 （注） ＊は投資事業組合を運営しているＶＣ会社数。96年はニッセイ基礎研の推定。 ２．日本におけるベンチャーキャピタルの構造 (1)未解明部分が多い 日本のベンチャーキャピタルは80年代以降に発展した若い産業である。そのマーケットも小 さく、ＶＣは中小規模の会社がほとんどである。信頼のおける関連統計も少なく、外部からＶ Ｃの経営状況やファンドの収益状況を知ることは難しい。ある意味でこの業界は大手金融機関 の関連会社としての捉え方しかされておらず、その構造は関係者以外にはほとんど知られてい ないまま現在に至っている。 ベンチャーキャピタルの業界団体が何ら存在しないこともその一因であろう。多くのＶＣは 大手金融機関の関係会社であり、ＶＣとしての意志よりも親会社の利害関係を重視しがちなこ とや、新規に参入したＶＣが多く関心が業界としての発展に向かっていないこともある。広く 資金をＶＣに集め、洗練された業界活動を発展させるためには、確たる情報が公開され広く世 の中に認知されるような仕組みが必要になってきている。 (2)ＶＣ会社の分布 正確なデータは存在しないが、現在のベンチャーキャピタル会社数は160社前後と推定され る。日本経済新聞の「96年度ベンチャーキャピタル調査」では、調査対象となったＶＣが160 社であることからも裏付けられよう。図表7-7のように81年末が８社、85年末が86社であった から、ほとんどのＶＣは最近15年間で設立された会社である。また、96年以降に報道されただ けで30社以上の民間ＶＣが設立されており、今後もさらに増える勢いである。 ほとんどのＶＣは株式会社によって運営されているが、銀行・証券・保険を設立母体とする 金融機関の系列会社が大多数を占めている。96年末時点のＶＣ147社のうち、証券系が22社、 (8) 図表7-8 ベンチャーキャピタルの投融資額 自己資金（単位：億円） 調査 時点 87/12 88/12 89/12 90/12 91/12 92/12 93/12 94/3 95/3 96/3 調査 時点 87/12 88/12 89/12 90/12 91/12 92/12 93/12 94/3 95/3 96/3 投資 残高計 1,414 1,754 2,331 3,850 5,114 5,328 4,963 5,837 5,876 5,423 投資 残高計 825 822 967 1,419 1,876 2,167 1,978 2,488 2,655 2,835 ＳＢ 株式 813 1,046 1,327 2,344 3,251 3,619 3,627 4,259 4,393 4,085 株式 717 720 871 1,248 1,635 1,907 1,752 2,093 2,154 2,295 ＷＢ 公開 未公開 136 677 173 873 246 1,080 491 1,852 707 2,544 866 2,752 967 2,660 884 3,375 929 3,464 981 3,104 568 660 951 1,424 1,789 1,618 1,242 1,085 946 798 ＣＢ カム 68 68 65 81 98 120 77 73 100 135 Ｘ 499 592 886 1,343 1,691 1,498 1,165 1,012 846 663 投資事業組合資金（単位：億円） ＷＢ 公開 未公開 カム Ｘ 32 685 59 25 34 36 685 53 25 28 52 818 41 29 11 58 1,190 106 47 59 78 1,557 154 57 97 72 1,835 138 63 75 360 1,392 95 54 42 88 2,005 92 56 36 103 2,051 113 54 60 160 2,135 106 64 42 33 49 53 83 74 92 94 222 233 224 融資 出資金 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 271 304 315 ＣＢ 出資金 49 48 56 65 86 123 130 165 243 297 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 138 144 137 47 41 60 105 81 81 74 92 63 57 3,018 5,609 6,146 9,961 10,379 9,508 9,563 4,403 4,140 2,305 回答 社数 37 39 41 47 51 48 46 70 70 70 （出所） 通産省『ベンチャーキャピタル投資状況調査』。 （注） 当調査は回答企業が固定していないため、厳密な前年度比較はできない。 銀行系（都銀・信託・長信銀）17社、地銀系55社（うち地銀とＶＣ等との共同設立が38社）、 保険系11社と、金融系だけで全体の７割を占めている（図表7-7）。また、公開企業はジャフ コ（87年６月店頭登録）、日本アジア投資（同96年９月）の２社のみである。 (3)投融資活動 ①高い融資比率 ＶＣ業界を定期的に把握している唯一の統計は、通産省の「ベンチャーキャピタル投融資状 況調査」である（図表7-8）。これによると、96年３月末時点の日本のＶＣ全体（回答社数70 社）における投融資残高は１兆620億円（前年度比4.3％減）である。内訳は、投資残高が 8,258億円（同0.4％増)、融資残高が2,362億円(同18％減）である。融資残高が大幅に減少し たのは、80年代後半に増やした不動産関連融資の処理が進行しているものと思われる。なお、 投資会社数は12,209社と前年度(10,915社）に比べ12％増加している。 ベンチャーキャピタルでありながら、融資が投融資残高全体の３割を占めているのは、以下 の要因がある。 (9) ●自己資金でベンチャー投資を行う場合、投資会社が公開してＶＣが株式売却益を得られるま でに長期間を要し、その間ＶＣは収益を確保できない。このためＶＣは運営経費を確保する ため融資の金利収入に依存していたこと。 ●ＶＣが投資する未公開企業も、資本政策上ＶＣが高い出資比率となることを回避する傾向が 強く、出資と融資および債券取得の組合わせを望むケースが多いこと。 ●金融機関系列ＶＣの場合は、親会社である銀行・証券等の戦略に協調するケースが多く、親 会社が積極的な企業に対し共同歩調ないしは肩代わりのかたちでＶＣも関与していること。 ②多いエクイティ債 投資残高のうち、ワラント債と転換社債の比重が高い点も日本の特色である。先の通産省調 査では、95年度末の自己資金投資のうち14.7％がワラント債、4.1％が転換社債とあわせて投 資残高の２割弱を占めている（図表7-8）。これは、ＶＣの投資対象がレイターステージ以降 の企業であり、増資をせずとも融資や社債発行で資金調達できる状況にあることや、経営者が 外部株主比率の大幅な上昇を回避したい意向が強いことなど、いくつかの要因が考えられる が、いずれにせよＶＣにとっては高い収益率が期待できる仕組みではない。 ③急増する投資額（図表7-10） 第三次ブームのもとで、ベンチャーキャピタルの投資が再び活発化している。通産省調査に よると、95年度の投資額は1,644億円（前年度比8.8％増）となり、投資会社数も2,903社（同 55％増）と増加した。96年度はさらに投資額が増えている。日本経済新聞社「96年度ベンチ ャーキャピタル調査」によると、96年度の投資額は2,319億円（同調査による95年度投資額 1,538億円）と、前年度に比べて50.8％も増加している。 また、投資対象１社当りの投資額も、ベンチャーキャピタル間の競争激化を反映して減少し ている。後述するように、中堅クラス以下のＶＣが95年度以降に投資件数を大幅に増加させて いるが、彼らの１社当り投資額は３∼５千万円と上位（１社当り投資額７千万∼２億円）に比 べて小さい。中堅クラス以下の投資急増が、１社当りの投資額を引き下げていると考えられ る。 ④投資企業の社齢 日本のＶＣは、レイターステージの企業への投資が主軸である。通産省調査では、95年度に 投資を実施した企業は、設立後５年未満が351社（新規投資会社全体の17.7％）と前年度（248 社、全体の16.7％）より大幅に増加している。日本経済新聞社調査でも、設立後20年以上の投 資企業の割合が94年度が48.7％、95年度41.3％、96年度35.0％と急速に減少しており、アー リーステージ企業への投資が活発化している。特に、95年以降は既存のベンチャーキャピタル 図表7-9 ＶＣの年間投資額 調査元 93暦年 94年度 95年度 96年度 投資額 (a) 億円 759 1,511 1,644 − 通産省 延べ投資会社数 (b) 社 1,062 1,875 2,903 − １件当り投資額 (a/b) 百万円 71 81 57 投資額 (c) 億円 − − 1,538 2,319 日本経済 延べ投資会社数 (d) 社 − − 1,838 3,017 新聞 １件当り投資額 (c/d) 百万円 84 77 （出所） 通産省『ベンチャーキャピタル投資状況調査』、日本経済新聞社『ベン チャーキャピタル調査』。 (10) 図表7-10 ＶＣの業種別、地域別の投資額 投資残高合計 (非製造業) 農林水産、鉱業 建設 電気・ガス・水道 運輸業 通信 卸売・小売 飲食店 金融・保険 不動産 サービス 娯楽 ﾘｰｽ･ﾚﾝﾀﾙ ｿﾌﾄｳｪｱ 情報処理･ｻｰﾋﾞｽ 学習塾･ﾌｨｯﾄﾈｽ 医療ｻｰﾋﾞｽ その他ｻｰﾋﾞｽ 投資 残高 億円 構成比 7,917 3,652 18 410 9 130 66 1,173 53 650 126 1,017 97 81 241 66 52 29 451 100.0 46.2 0.2 5.2 0.1 1.6 0.8 14.8 0.7 8.2 1.6 12.8 1.2 1.0 3.0 0.8 0.7 0.4 5.7 ％ (製造業) 食品･飲料･たばこ 化学・石油石炭 窯業土石 鉄鋼・非鉄金属 一般機械 電気機械器具 通信機械 電子計算機 電子部品･ﾃﾞﾊﾞｲｽ その他電機 輸送用機械 精密機械 その他製造業 国内企業計 海外企業計 国内ファンド 海外ファンド 投資 残高 億円 構成比 2,662 159 245 87 179 378 199 58 119 211 68 42 123 794 6,314 1,080 172 352 33.6 2.0 3.1 1.1 2.3 4.8 2.5 0.7 1.5 2.7 0.9 0.5 1.6 10.0 79.8 13.6 2.2 4.5 ％ 地域別国内投資 北海道 東北 関東(除東京都) 東京都 甲信越 東海 北陸 近畿(除大阪府) 大阪府 中国 四国 九州･沖縄 (地域別海外投資) 米 国 欧州 アジア 投資 残高 億円 構成比 188 129 646 2,992 417 498 185 328 761 192 60 193 2.9 2.0 9.8 45.4 6.3 7.6 2.8 5.0 11.6 2.9 0.9 2.9 261 207 903 3.3 2.6 11.4 ％ （出所） 通産省『ベンチャーキャピタル投資状況調査』。 （注） 数値は96年３月末時点。 や新規参入したＶＣ、銀行・保険などが競って未公開企業への投資を増やしている。こうした 競争激化の中で高リスクの案件に多数参加しているＶＣが少なくないことが業界では指摘され ている。 ⑤業種別投資（図表7-9） 投資対象業種は、多くの業種に広がっており特定業種への偏りが少ない。ウェイトが高い業 種は、卸小売（投資残高全体の14.8％）、サービス（同12.8％）、その他製造（10.0％）、金 融保険（8.2％）、建設（5.2％）の順である。米国のＶＣではコンピュータと情報通信関連で ４割前後を占めているが、日本では電子計算機が1.5％、電子部品が2.7％、通信が0.8％、ソ フトウェアが3.0％、情報処理・同サービスが0.8％と、これらをすべてあわせても全体の１割 に満たない(10)。 ⑥地域別（図表7-9） 投資を地域別にみると、東京都の割合が国内投資残高の45.4％と半分近くを占める。次いで 大阪府が11.6％、東京を除く関東9.8％、東海地域7.6％と大都市圏企業への投資が大半であ る。また、海外企業や海外ファンドへの投資も多く、投資残高全体の18.1％が海外である。中 でもアジア企業が投資残高全体の11.4％を占めている。 (4)自己資金と投資事業組合 日本のＶＣでは、自己資金と投資事業組合の２つの形態による投融資活動が行われており、 リミテッドパートナーシップの形態がほとんどである米国ＶＣとは大きく異なる。 ●自己資金投資 (11) 図表7-11 時点 85/12 86/12 87/12 88/12 89/12 90/12 91/12 92/12 93/12 95/3 96/3 設立 総額 ﾌｧﾝﾄﾞ (億円) 件数 372 156 534 19 135 6 362 11 1,152 24 1,013 26 425 14 134 7 405 12 657 29 残高 総額 ﾌｧﾝﾄﾞ (億円) 件数 1,301 42 1,457 48 1,991 67 2,126 73 2,488 84 3,640 108 4,653 134 5,078 148 5,212 155 4,827 129 5,169 149 投資事業組合の設立状況 年度 都銀･長信銀･信託 地銀･第二地銀 信金･信組等 証券 生保 損保 国内事業会社 海外投資家 個人 ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 調達額(億円) 94 95 構成比(％) 94 95 32.5 38.5 12.5 11.0 37.0 6.0 209.5 8.0 9.0 41.0 8.0 9.5 3.1 2.7 9.1 1.5 51.7 2.0 2.2 10.1 101.3 53.5 30.0 15.0 47.5 11.5 284.7 27.0 7.0 44.6 16.3 8.6 4.8 2.4 7.6 1.8 45.8 4.3 1.1 7.2 （出所） 通産省『ベンチャーキャピタル投資状況調査』。 ＶＣ会社が外部から資金調達を行って未公開企業に投融資を行う。ＶＣ自社の勘定内でも投 融資であり、利子配当収入や株式売却による利益損失はすべてＶＣに帰属する。 ●投資事業組合 民法上の任意組合に根拠を置き、「人権のない社団」として組合方式の投融資運営を行う形 態である。米国のリミテッドパートナーシップを実務的に取り入れるために、法律上この形態 が取られたものである。ＶＣは外部の組合員から出資を募り、ＶＣが出資金を未公開企業への 投融資に振り向けることによって運営し、資産の管理手数料および運用収益の一部を報酬とし て得る。従って投資事業組合の資金はＶＣ会社の資産とはならない。 投資事業組合を組成する会社は大手ＶＣが中心である。投資事業組合の投資残高は95年度末 時点で2,835億円と、自己資金による投資残高（5,423億円）の約半分となっている(11)。なお、 日本経済新聞社の調査によれば、96年度末時点で46社のＶＣが投資事業組合を運営しており、 出資金総額は6,144億円（同上46社の合計）となっている。 (5)資金調達 ＶＣの資金調達は、上記の自社資金、投資事業組合資金により大きく異なる。自社資金の場 合、資金調達は借入金が主である。証券系ＶＣ大手では、借入金融機関が20社を越え調達先も 多様化しているが、銀行系や保険系は親会社やグループ内ファイナンス会社からの借入に依存 している。 投資事業組合では、組合員による出資金が調達資金となる。95年度に設立された組合の出資 構成は、国内事業法人45.8％、都銀・長信銀・信託16.3％、地銀・第二地銀8.6％、生保7.6、 ＶＣ本体7.1％などとなっている（図表7-11）。米国ＶＣの出資者が、年金基金が50％前後、 大学財団が20％前後を占めており、日本の出資構成は米国とはかなり違っている。 (12) ３． ベンチャーキャピタル会社 (1)二極分化 ベンチャーキャピタルを規模的にみれば、大手ＶＣと中小に二極分化している。投資残高 （自己資金と投資事業組合の合計値）でみた上位５社は、97年３月末時点で合計4,429億円と ＶＣ86社の投資残高の50.5％にあたる（12)。同じく上位10社の投資残高は全体の66.5％を占め る。投資事業組合はさらに大手に偏っており、保有ファンド総額の上位５社はＶＣ全体のファ ンド額の67.6％を占める。 97年３月時点で投資残高が10億円以上のＶＣは98社のうち58社、同じく50億円以上が29社、 100億円以上は19社で、1,000億円以上の会社は１社(ジャフコ）のみとなっている。また、大 手３社では200名を越える従業員を抱え、複数の営業部や国内・海外支店、および専門の管理 部門、審査部門を設置している一方、中位以下のＶＣでは従業員数が20名以下であり、一つの 営業部が全地域の投資案件発掘から審査、投資実行まですべてを扱っている。 つまり、日本では８割以上のＶＣが投資額100億円に満たない中小規模の会社である。米国 でも管理資産が１億ドルを超えるＶＣは全米600社の中で数十社しかない。ベンチャーキャピ タルは、まさに少数の人間が集まり投資企業を育てる手づくりの事業といえよう。この点、企 業投資会社といっても、投資顧問や投資信託会社とは本質的に異なっている。 (2)タイプ別の特徴 このように、ベンチャーキャピタルといっても大手とそれ以外でかなり異なるが、資本系列 によって以下のようにタイプ分けすることができる。 ①証券系ベンチャーキャピタル 証券会社にとって、系列ＶＣは投資先が株式公開を実施する際の引受幹事を取得する布石と して重要である。現在の証券系ＶＣ22社のうち６社がトップテンに入っており、大手ＶＣの多 くは証券系である。 証券系の中で上位のＶＣは、いわゆる四大証券や準大手の関連会社であり、投資残高が200 億円以上、従業員100名以上と規模は大きい。業務は専門機能別の部門によって運営され、海 外投資も活発で残高は全体の１割を越えている。準大手以下の証券会社が出資する中堅以下の 証券系ＶＣは、総資産50∼百数十億円、従業員30∼70名程度の規模である。 証券系ＶＣでは、投資事業組合を活発に設立して資金を調達している。安定資金源がある銀 行や生損保系と違い、借入資金のみでＶＣを運営することは難しいことが第一の理由である。 主なＶＣとしては、ジャフコ（メイン株主：野村証券）、日本インベストメント・ファイナ ンス（同、大和証券）、日本アジア投資（四大証券）、日興キャピタル（日興証券）、山一 ファイナンス（山一証券）、国際ファイナンス（国際証券）がある。 ②大手銀行系ＶＣ 都銀、長信銀は、第一次、第二次ベンチャーブームの際に系列ＶＣを設立している。中小企 業取引拡大の先兵としての役割を期待されたからであるが、先述のようにベンチャーキャピタ ル業務だけではなく、中小企業向けファイナンス会社の機能も同時平行的に拡大していった会 社が多い。現在は、後者のファイナンス業務は縮小し、ＶＣ業務に専念する体制である。 (13) 図表7-12 主なベンチャーキャピタル 順 位 会社 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 日本合同ﾌｧｲﾅﾝｽ 日本ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄﾌｧｲﾅﾝｽ 日本アジア投資 エヌイーディー 日興キャピタル 富士銀ｷｬﾋﾟﾀﾙ 東京中小企業投資 山一ファイナンス 大阪中小企業投資 国際ファイナンス 三和ｷｬﾋﾟﾀﾙ 東京ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ あさひ銀事業投資 大和銀企業投資 ﾀﾞｲﾔﾓﾝﾄﾞ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ ｾﾝﾄﾗﾙ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 名古屋中小企業投資 (*) 勧角インベストメント 新日本ファイナンス さくらキャピタル ＣＳＫﾍﾞﾝﾁｬ-ｷｬﾋﾟﾀﾙ 横浜ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾆｯｾｲ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ ｵﾘｯｸｽ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ ﾃｸﾉﾍﾞﾝﾁｬｰ(*) 八十二ｷｬﾋﾟﾀﾙ 岡三ﾌｧｲﾅﾝｽ 三洋総合ｷｬﾋﾟﾀﾙ たくぎんｷｬﾋﾟﾀﾙ 興銀ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄ 日本ﾍﾞﾝﾁｬｰｷｬﾋﾟﾀﾙ 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 系列 メイン （投資残高の上位順、単位：億円） 投資 うち 融資 投事 営業 経常 投資 残高 海外 残高 組合 収益 利益 額 (97/3) (97/3) (96/3) 総額 96年度 96年度 96年度 証券 証券 証券 長信銀 証券 都銀 公的 証券 公的 証券 都銀 証券 都銀 証券 三菱系 都銀 公的 野村証券 1,904 大和証券 864 四大証券 807 長銀 469 日興証券 386 富士銀 318 − 317 山一証券 294 − 243 国際証券 224 三和銀 208 勧角証券 182 あさひ銀 178 大和銀 171 東海上等 168 東海銀 168 − 155 証券 証券 都銀 事業会社 地銀,VC 生保 事業会社 独立 地銀 証券 証券 都銀 長信銀 独立 勧角 新日本 さくら銀 ＣＳＫ 横浜銀 日本生命 ｵﾘｯｸｽ − 八十二銀 岡三証券 三洋証券 北拓銀 興銀 − 130 125 101 100 94 89 80 78 66 65 61 57 54 54 464 305 555 86 59 6 0 65 0 54 3 7 4 6 0.5 1.5 0 1,333 611 630 22 198 0 0 N.A. 0 1,354 0 850 67 36 3 224 0 1,569 737 1,035 56 458 60 0 355 0 352 0 0.5 0 179 5 11 0 15 5 N.A. 48 6 N.A. 13 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 0.7 29 3 174 N.A. 2 17 0 0 0 3 13 1,009 192 1.2 N.A. 80 58 10 103 11 0 0 150 3 44 0 0 84 141 299 103.4 N.A. N.A. 81 31.2 N.A. N.A. 51 20.6 17 3.4 40 23.4 87 N.A. 31 13.1 98 17.0 26 12.8 55 8.6 27 4.7 10 0.3 29 17.0 26 N.A. 43 26.6 18 31 14 6 N.A. 3 N.A. N.A. 13 8 N.A. 5 14 4 0.8 14.2 1.8 -0.3 N.A. 0.1 N.A. N.A. 3.3 0.8 N.A. 1.5 8.9 0.3 425 303 249 79 110 74 27 63 26 85 75 26 58 50 56 62 12 25 21 32 32 19 54 19 N.A. 17 9 2 0.3 21 54 （注） 日本経済新聞『日経ベンチャー年鑑97』による。(*)印の会社は95年度(末)の数値。 これらの大手銀行系ＶＣは、規模的にみれば投資残高上位10社から30社の間の準大手グルー プが多く、投資残高50∼200億円程度、従業員数が20∼70名程度の業容である。資金調達は、 投資事業組合方式を取るＶＣはほとんどなく、大部分は親銀行や関連ノンバンクからの借入で ある。 主な会社には、エヌイーディー（メイン株主：日本長期信用銀行）、富士銀キャピタル（ 同、富士銀行）、三和キャピタル（三和銀行）、あさひ銀事業投資（あさひ銀行）、大和銀企 業投資（大和銀行）、セントラル・キャピタル（東海銀行）がある。 ③地銀系ＶＣ 地銀や第二地銀が、第二次ブーム以降に相次いで設立したＶＣである。大手銀行が系列ＶＣ を設立したため、地銀が自行の営業地域にある中小企業の取引を奪われる危機意識が背後に (14) 図表7-13 順 位 会 社 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 日本合同ファイナンス 日本アジア投資 日本ｲﾝﾍﾞｽﾄﾒﾝﾄﾌｧｲﾅﾝｽ 日興キャピタル 山一ファイナンス 国際ファイナンス 大和銀企業投資 テクノベンチャー(*) 日本ベンチャーキャピタル ｼｭﾛｰﾀﾞｰ･ﾋﾟｰﾃｨｰｳﾞｨｰ 事業組合 総額 (億円) 1,569 1,035 737 458 355 352 179 150 141 134 投資事業を運営している主なＶＣ ﾌｧﾝﾄﾞ 件数 順 位 45 20 16 9 14 14 5 9 1 4 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 （投資残高の上位順、単位：億円） 事業組合 ﾌｧﾝﾄﾞ 会 社 総額 件数 勧角インベストメント 明治生命キャピタル ｵﾘｯｸｽ･ｷｬﾋﾟﾀﾙ 富士銀キャピタル ＴＫＣﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄｺﾝｻﾙﾃｨﾝｸﾞ 新日本ファイナンス エヌイーディー いずみキャピタル コスモ総合ファイナンス 岡三ファイナンス (億円) 80 80 78 60 60 58 56 50 45 44 4 3 5 2 3 6 3 2 2 3 （出所） 日本経済新聞『日経ベンチャー年鑑97』。 （注） 数値は96年度末（*印の会社は95年度末）。 あったものと考えられる。地銀や第二地銀は、経営体力やノウハウ上の側面から独力でＶＣを 設立するよりも大手ベンチャーキャピタルや大手証券会社と共同でＶＣを設立したケースが多 い。大手ＶＣとしても地方の投資案件発掘で地銀の協力を得られるメリットがある。こうして 設立されたＶＣは、現在投資残高が数億∼50億円、従業員が10名未満と中堅以下の規模で、投 融資対象の企業も親銀行の営業地域に限定されている。 ④生損保系ＶＣ 生損保系列のベンチャーキャピタル会社は、多くが90年以降の設立である。設立後10年未満 の会社であり、現在の投資残高は10億∼90億円と、中堅クラスのＶＣが多い。最近は他のグ ループ以上に積極的に投資活動を行っており、96年度の投資額が前年度比50％以上増えたＶＣ が４社もある。なお、資金調達はほとんどが親会社からの借入である。 ⑤独立系・その他 このグループは多様である。 ●事業会社のＶＣ進出：ＣＳＫベンチャーキャピタル、オリックス・キャピタル等 ●大手企業の連合型ＶＣ：日本ベンチャー・キャピタル、ダイヤモンド・キャピタル等 ●海外投資家のＶＣ参加：シュローダー・ピーティーヴィー、インターコンチネンタル・テク ノロジー等 ●スピンアウト組によるＶＣ設立：ワールドビュー・テクノロジー、グローバル・ベンチャー キャピタル等 ●企業投資会社からの発展：第二次大戦前に財閥経営者であった鮎川義介氏の企業投資会社 （中小企業助成会、1952年設立）から発展したテクノベンチャー 以上のように複数のタイプがある。会社規模は中堅以下のＶＣが大多数であるが、親会社主 導の色彩が強い金融機関系列とは違って独自性を前面に出した戦略を取るＶＣが多い。アー リーステージの投資も他グループより多く、また１件当りの投資額も大きい。また、資金調達 は大半のＶＣが投資事業組合方式を採用している。 (3)収益状況 (15) ベンチャーキャピタルの収益は、投資企業の有価証券売却によるキャピタルゲイン、投資事 業組合の管理収入、貸付金の利息がコアである。管理収入は投資事業組合を運営する限り組合 員から得られる安定収入で、貸付金は中小企業融資の金利収入である。したがって、ＶＣの収 益力は自社の勘定や、投資事業組合の資金（ＶＣの資産には含まれない）によって投資した有 価証券が、どれだけの含み益を持っているかにかかっている。 前述したように、日本のＶＣのうち公開企業はジャフコと日本インベストメント・ファイナ ンスの２社だけで、収益状況をはっきりと把握できるデータに乏しい。ただし、この点は欧米 のＶＣも同様である。 数少ないデータや業界情報から側聞する限り、日本のＶＣの収益状況は芳しいものではな い。最近の公開企業数の増加によりＶＣの収益環境は好転しているけれども、96年度の経常利 益を公表しているＶＣ71社のうち60社が経常利益10億円未満で、経常赤字のＶＣが13社もある (13) 。割合安定した利益を計上しているのは上位のＶＣに限られている。第６章で述べたよう に、米国のＶＣは空前の利益を得ており、ベンチャーキャピタリストの年収がシニアクラスで は平均２億円を超えている。一方、日本のＶＣはバブル崩壊で発生した不良債権を最近のキャ ピタルゲインで何とか処理している状況で、彼我の格差はかなり大きいようだ。 さらにいえば、日本では投資事業組合のパフォーマンスが外部から全く把握できない。米国 では、80年代にメイン出資者である年金基金を中心にＶＣファンドの収益状況をディスクロー ズする要求が高まり、現在では個別ファンドの収益率は当事者以外に公表されないが、類似す るファンドのグループ別に集計した収益率が公表されている。また、正確性、信頼性には問題 があるが、米国の専門誌やコンサルタントが個別のファンドやＶＣを対象に収益率を発表して いる。いずれにせよ、日本ではまだデータが不足しているため、投資事業組合の評価は難し い。こうした情報がオープンになれ、成果の良否はともかくとして一般の評価を受ける場が作 られない限り、日本のＶＣの社会的な認知や年金のような国民資産の流入は難しいであろう。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ （注） 1)中小企業投資育成会社の資本構成は、設立当初は政府（中小企業金融公庫）が11％、地方自治体18％ 、民間71％（以上は３社合計の数値）の割合となっていた。 2)ＳＢＩＣについては、第８章４節を参照。 3)96年３月末時点の数値。東京、大阪、名古屋の３投資育成会社の合計。 4)ＡＲＤ(American Research Development)については、第６章１節を参照。 5)現在ＶＣとして活動している日本ベンチャーキャピタル(株)とは異なる。 6)独占禁止法では、寡占市場構造の形成を阻止する観点から、事業会社、金融機関の株式保有に制限を 設けている。民間ＶＣの場合、持ち株会社設立の禁止条項（独禁法第９条）に抵触するため、独禁法の 特例措置が必要であった。こうしたことから、公正取引委員会は民間ＶＣが発足する前である72年10月 に、ガイドラインを発表しており、この見解に従う限りＶＣの設立が容認されることとなった。当時、 公取委が示した主な基準は以下のとおりである。 ・ＶＣの投資はあくまで資金供給であり、投資先企業の支配を目的としない。 ・ＶＣは、投資先企業に対して、役員の派遣、および役員の兼任を行わない。 ・ＶＣの投資対象となる株式は、原則として新株であること。 ・ＶＣの出資比率は、投資先企業の資本金の49％を超えないこと。25％を超えるときは他の出資者との 関係および企業支配が不可能であることを明らかにすること。 ・ＶＣの取得した株式は、その投資目的が達成された場合は、相当の期間内に処分すること。 7)「ＪＡＦＣＯ15年の歩み」（88年、日本合同ファイナンス編）による。 8)日本経済新聞「96年度ベンチャーキャピタル調査」による。 9)地方ベンチャー財団については第８章２節を参照。 10)、11)通産省「ベンチャーキャピタル実態調査」による。96年３月末時点の数値。 12)、13)日本経済新聞「96年度ベンチャーキャピタル調査」による。 (16)