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CFA 協会ブログ
CFA 協会ブログ 2012 年 4 月 12 日 No.41 クオンツ投資に未来はあるか Does Quantitative Investing Have a Future? デヴィッド・ララビー、CFA CFA 協会会員によるアンケート結果：クオンツ投資に未来はあるか CFA 協会は最近、会員に対してクオンツ投資に将来性 2012 年 3 月 1 日～3 月 22 日 があるかどうかについての調査を実施しました。その 回答数＝353 結果は、少なくとも私にとっては驚くべきことでした が、約 3 分の 1 がその将来性に疑問を呈するという回 ある、適応して生き残る 投資家がクオンツ投資に対する信頼を取り戻すかどうか次第 ない、二度とクオンツに投資しない 答でした。 数年で事態はなんて変わってしまったのでしょうか。 クオンツ投資がウォール街でもてはやされたのはそ れほど前のことではありません。クオンツ投資が 1990 年代半ばに初めて登場して以来、LSV アセット・マネ ジメント（LSV Asset Management）やルネッサンス・ テクノロジーズ（Renaissance Technologies）などが大 きな成功を収めましたが、同時にロングターム・キャ ピタル・マネジメント（Long-Term Capital Management） クオンツ投資スタイルを実践する投資家の前には、数 など目を見張るような失敗も時折起こっています。ク 多くの難関が待ち受けています。クオンツ投資が受け オンツ投資は総じて 2007 年までは好調でした。しか ている逆風については、2008 年に CFA 協会リサーチ・ しながら、2007 年下期から 2009 年にかけて、クオン ファウンデーション( Research Foundation of CFA ツ投資のパフォーマンスは伝統的な運用会社や市場 Institute)が出版した研究論文、 「株式クオンツ運用の試 インデックスを大幅に下回っています。モーニングス 練（Challenges in Quantitative Equity Management） 」で ターによれば、それ以降の相対的なパフォーマンスは 詳しく説明しています。著者であるフランク・J ファ 安定しています。2010 年、クオンツ投資のパフォーマ ボツィ(Frank J Fabozzi)、CFA、セルジオ・M フォカル ンスは他の運用戦略を僅差で上回り、2011 年は着実に ディ(Sergio M.Focardi) およびキャロライン・ジョナス 打ち負かしました。こうしたことから、CFA 協会が最 (Caroline Jonas)は、調査とインビューを通して、最近 近実施した調査の結果は、クオンツ投資に認識面での のパフォーマンス低迷要因だけでなく、クオンツ・マ 問題点があることを強く示唆しています。 ネジャーが今後も抱える試練を理解しようと試みて います。この研究論文は今日でも引き続き有効であり、 読みやすく面白い文献です。その中からいくつかご紹 介します。 日本 CFA 協会 1 クオンツ投資の魅力 著者は、投資運用会社がクオンツ投資プロセスを採用 する 3 つの主な目的として、リスク管理の強化、より 安定したリターン、パフォーマンス全体の向上を挙げ ています。ケーシー・カーク・アンド・アソシエイツ （Casey, Quirk & Associates）社が 2005 年に行った「オ タクが地球を受け継ぐか（The Geeks Shall Inherit the Earth?）」という調査では、クオンツ投資プロセスの方 がファンダメンタル・マネジャーの運用よりも高いリ スク調整後リターンを上げたことがわかりました。商 品分散と資産規模への対応能力もまた、クオンツ投資 プロセスを導入する理由として挙げられています。 何が間違っていたのか評価する 2007 年中旬からクオンツ・ファンドが大きく苦戦し始 めたのは、レバレッジによりマネジャー間の相関が高 たことに加え、ここ数年でクオンツ運用資産が推定で は半減し、バイサイドとセルサイドの両方で競争が緩 和したことによるものと思われます。 立ちはだかる課題 著者はさらに、クオンツ・マネジャーが今後直面する 重大な課題として、市場間で高まる相関やスタイル・ ローテーション、市場ファンダメンタルの変化、不十 分な流動性があると主張しています。また、業界が直 面している重大な問題点として「似たようなモデルや 同じデータを使用する者が多すぎること」を指摘して います。この研究論文の著者から調査を受けたクオン ツ・マネジャーたちは、この指摘を強調して、革新す なわち新しい独自のモデル・ファクターの特定がパフ ォーマンスの改善にとって最も重要な戦略であると 述べています。 まったことが理由であると広く考えられています。こ クオンツ・マネジャーおよびその投資家については、 の主張によれば、バリューやモメンタムなどの評価基 ハーバード大学基金のマネージング・ディレクター兼 準を使ったことで、クオンツ・マネジャーたちは同じ インターナル・ポートフォリオ運用部長であるスティ ような株式を保有するようになりました。そのため、 ーブン・ブライス(Stephen Blyth)氏が執筆した「クオン 株式が売られ始めると、多くのクオンツ・マネジャー ツ投資の妄想：リーマンショック後のドット・フラン が同時に出口に殺到しました。一部のマネジャーによ ク 法 施 行 下 に お け る 金 融 工 学 (The Quant Delusion: るレバレッジ活用は、単に事態を悪化させただけでし Financial Engineering in the Post-Lehman Dodd-Frank た。著者は、あるマネジャーが「クオンツ業界にいる Landscape)を一読されると役立つでしょう。CFA 協会 者はだれでも同じファクターを使っている。だから売 が四半期毎に出版するカンファレンス講演録( CFA 却が必要な時に、だれもその取引に応じてくれない」 Institute Conference Proceedings Quarterly)2012 年 3 月号 という発言を引用して、この研究論文で立てた仮説を の中で同氏は、金融危機後の投資環境がどう変化し、 支持しました。2008 年から 2009 年にかけて金融危機 クオンツ投資家は変容する市場の力にどう対応すべ が広がるなかで、クオンツ・マネジャーはバリュー・ きかを議論しています。ブライス氏によれば、市場に バイアスにより金融株や景気循環株を組み入れ、文字 は不透明要因があふれており、米連邦制度準備理事会 通り落下しているナイフを掴む状態でした。2009 年に による量的緩和やスイス国立銀行によるスイスフラ 市場が反発しましたが、これらの銘柄はなかなか完全 ン安誘導などの政治的な介入が一部の債券市場にお に回復しませんでした。 ける伝統的な価値評価を歪めています。同様に、クオ 過去 2 年間にわたりクオンツ・マネジャーのパフォー マンスが回復したのは、ファンドのモメンタムに基づ くモデルが市場の上昇トレンドを織り込んで調整し 日本 CFA 協会 ンツ・マネジャーは、バーゼルⅢや米国のドット・フ ランク金融改革法など、新たに進化しつつある規制改 革が市場に与える影響を評価しなければなりません。 2 クオンツ投資に未来はあるのでしょうか。それに対す る答えはおそらく、業界の適応力や革新力にかかって いるのです。 これらのテーマはすべての投資マネジャーにとって 聞き慣れた内容であると思われます。ファボッツィ氏 やフォカルディ氏、ジョナス氏のファンであれば特に、 この 3 名がその後執筆した研究論文「世界金融危機後 英文オリジナル記事はこちら： http://blogs.cfainstitute.org/investor/2012/04/ 12/does-quantitative-investing-have-a-future / 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ 記事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語 の投 資運用 ( Investment Management after the Global 版および英語版で内容に相違が生じている場合に Financial Crisis)」を高く評価するでしょう。 は、英語版の内容が優先します。 執筆者： デヴィッド・ララビー（David Larabee）、CFA CFA 協会の会員および法人向け商品ディレクター。専 門は、ポートフォリオ運用と株式投資。 （翻訳者：中山 日本 CFA 協会 桂、CFA） 3