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リアルオプション評価におけるゲーム理論の適用
リアルオプション評価におけるゲーム理論の適用 コストマネジメント研究 601B032-6 後藤 允 指 導 大野 髙裕教授 An Application of Game Theory to Real Options Approach by Makoto GOTO 1 研究目的 近年,プロジェクト評価の分野においてリアルオプ ション・アプローチが注目されている.リアルオプショ ン・アプローチとは,ファイナンス理論に基づいて意思 決定の柔軟性を貨幣価値に換算するもので,従来プロ ジェクト評価の主流であった NPV (Net Present Value) 法において,その経営戦略の価値を考慮していないと いう欠点を補完できるものである. 現段階におけるリアルオプション理論は単一主体の 意思決定をモデル化しているのみであり,それは石油 採掘や新薬開発などにおいては有用である.しかし, 実際の場面においては競合他社の存在が意思決定に大 きな影響を与えるのは確実であり,複数主体における モデル化が期待されている. これに対しては経済学におけるゲーム理論を応用し ようとする試みが始まっており,Trigeorgis [1] はアメ ² 2 人のオーナーがそれぞれ同等のビルを賃貸して おり,両者ともに既存のビル (古ビル) を壊し,新 しいビルに再開発する権利 (オプション) を有する. ² 両者が同時に開発しようとすると,一方がランダ ムに競争に勝ち,先導者となり,他方は追従者と なり,望めば次の瞬間にも開発できる. ² 古ビルの賃料 R は一定とし,新ビルの賃料は完成 時の需要ショック X(t)1 とビルの供給量による逆 需要関数 D[Q(t)] によって決定され,その後永久 に続く. ² オプションの行使によってオーナーは現在の賃料 収入 R=r と建設コスト I を失い,建設期間 ± 年を 経て,新ビルが完成する. ² 先導者の新ビル完成後,追従者の古ビルの価値は (1 ¡ °)R=r に低下する. このような仮定のもとで,Dixit and Pindyck [4] の 手法に従い,以下の定式化を行なっている. リカン・コールオプションの配当率によって,また Smit and Ankum [2] はゲームの木と囚人のジレンマによっ て,競争状態を記述した.これらはゲーム理論として 不十分であるのに対して,Grenadier [3] は情報不完備 ゲームを扱うことによって,一応の成果をあげている. しかし,Grenadier はオプションの種類が限定的であ ること,均衡解が非現実的であること,以上 2 点の問 題点がある. そこで本研究では,まず Grenadier において異なる オプションを設定し,これを定式化することによって 汎用的なモデルを提案する.さらに,利得関数を修正 することによって,現実的な均衡解を導出することを 目的とする. 2 従来研究 Grenadier は,ある不動産市場において競争による 価値の低下をモデル化した.その不動産市場では,以 下の仮定がおかれる. F (X) = (1 ¡ °)R + W (X) r (1) 8 µ ¶¯ > I + (1 ¡ °)R=r X > > if X < XF > > < · ¯¡1 ¸ XF D(2) ¡(r¡¹)± (1 ¡ °)R W (X) = e ¢X ¡ ¡I > > > r¡¹ r > > : if X ¸ X F (2) 8 ¡(r¡¹)¿ e ¯ D(2) ¡ D(1) > > > XD(1) + ¢ > > r ¡ ¹ ¯ ¡ 1 D(2) > > µ ¶µ ¶¯ > > (1 ¡ °)R X < ¢ I+ if X < XF L(X; ¿ ) = r XF > > e¡(r¡¹)¿ Xe¡(r¡¹)± > > > XD(1) + > > r¡¹ r¡¹ > > : ¢[D(2) ¡ D(1)] if X ¸ X F (3) 1 Grenadier はオフィス開発に対してはビジネスの収益性,アパー ト開発に対しては仕事の増加,工業市場に対しては工業製品の売上 などが考えられるとしている.本研究では日経平均として取り扱う. 表 1: 均衡行使戦略 (Grenadier) X プレイヤー X < XL XL · X < XF 待機 待機 行使 (待機) 行使 (待機) 行使 (行使) 行使 (行使) X ¸ XF 競合 ただし,L(X; ¿ ) ¡ I は先導者の価値,F (X) は追従者 の価値,¿ 2 [0; ±] は完成までの期間,° 2 (0; 1) は古 ビルの賃料低下率,r は無危険利子率,XF は追従者 の最適行使水準である.次に,先導者が開発を開始し た瞬間 (¿ = ±) を考え,L(X; ±) ¡ I = F (X) となる点 XL 2 (0; XF ) が一意に存在することを示し,表 1 の部 分ゲーム完全均衡を導いている.ただし,() 内は追従 ^ 最適行使水準を V ¤ とする.ただし, 投資コストを I, ¹ は V の期待収益率,¾ は V のボラティリティ,dz は ウィナー過程の増分である. 3.1 競争を考慮しない場合の価値 まず,比較のために競争を考慮しない場合の価値 J (V ) を求める.開発オプションの価値を wG (V ) と i h D(1) ¡(r¡¹)± X, I^ = I より, e すると,V = (r¡¹) J(X) = R + wG (X) r となる.ここで,Dixit and Pindyck の手法を用いると, デルを適用できない.さらには,両者の利得関数を同 8 µ ¶¯ X I > > < ¸ wG (X) = ·¯ ¡ 1 XJ D(1) ¡(r¡¹)± > > : ¢X ¡I e r¡¹ 一としており,両者同一の均衡行使戦略になっている と導かれる.ただし,最適行使水準は 者になった場合の戦略である. しかし,古ビルの撤退,即新ビル参入と,オプショ ンの種類が限定されており,異なるオプションにはモ (4) が,現実的には利得関数が異なることが多く,非現実 µ XJ = 的な均衡解になっているという問題点がある. ¯ ¯¡1 ¶· if X < XJ if X ¸ XJ (5) ¸ r ¡ ¹ (r¡¹)± e ¢I D(1) (6) となり, 3 本研究の提案 ¯= ¡(¹ ¡ 1=2¾ 2 ) + p (¹ ¡ 1=2¾ 2 )2 + 2r¾ 2 >1 ¾2 (7) 本研究においては,Grenadier の仮定をほぼ踏襲し ながら,異なるオプションを設定し,より汎用的なモ である.以下,競争を考慮して定式化を進める. デルを定式化する.Grenadier のオプションを撤退・即 参入オプションとすれば,これ以外に参入オプション, 撤退オプション,参入・撤退 2 段階オプションの 3 種 3.2 追従者の価値 類が考えられる2 .本研究では,参入オプションの定式 次に,先導者が開発を開始した瞬間の,追従者の価値 化を試みることにする.変更される仮定は次の通りで FG (V ) を求める.追従者のオプション価値を WG (V ) h i ある. ² 両者は古ビルを壊さずに,新ビルを開発するオプ ションを有する. ² 両者は異なる建設コストを必要とする. ² オプションの行使によって,建設コストのみが失 われ,新ビル完成後も古ビルの価値に影響はない. まず,競争を考慮してプロジェクト価値3 を評価し,次 にゲーム理論によって均衡行使戦略を導出していく.以 下,原資産を V とし,V の挙動を dV = ¹V dt+ ¾V dz, 2 オプションの種類は,成長オプション,一時停止オプション,交 換オプションのように無限に考えることができるが,経営にとって 最も重要なオプションはそのプロジェクトを実行するか,しないか の選択であると考える. 3 本研究でいう価値とは,保有する資産,プロジェクトから生み 出されるキャッシュフローのことである.また,オプション価値と は,NPV に加えてその選択を待つことのできる価値である. D(2) ¡(r¡¹)± (r¡¹) e とすると,V = X となる以外は 3.1 節と同様に, FG (X) = R + WG (X) r 8 > > < µ ¶¯ I X ¸ WG (X) = ·¯ ¡ 1 XG > D(2) ¡(r¡¹)± > : e ¢X ¡I r¡¹ (8) if X < XG if X ¸ XG (9) と導かれる.ただし,最適行使水準は XG = となる. µ ¯ ¯¡1 ¶· ¸ r ¡ ¹ (r¡¹)± e ¢I D(2) (10) 3.3 先導者の価値 3.4.1 I < IC の場合 追従者は最適戦略を実行しているという条件で,先 導者の価値 LG (V ) を考える.先導者はすでに開発オプ ションを行使し,完成までに ¿ 年あると仮定する.追 従者が停止時間 TC = infft ¸ 0 : X(t) ¸ XC g で参 入してくるので,先導者の価値 LG (V ) は次のオプショ ンのポートフォリオ L1 (V ) + L2 (V ) によって複製され る.ただし,競合の投資コストを IC とし, XC = µ ¯ ¯¡1 ¶· ¸ r ¡ ¹ (r¡¹)± ¢ IC e D(2) プションを購入する.このオプションは行使価格 0, 固定された満期日 ¿ をもつ. 2. X(t) ¢ [D(2) ¡ D(1)] の永久配当率を支払う資産の コールオプションを購入する.このオプションは 行使価格 0, 確率的な満期日 TC + ± をもつ. オプション 1 に対して,満期日のペイオフは V ¡ I^ = であるので, e¡(r¡¹)¿ XD(1) r¡¹ (12) ¤ となる.オプション h 2 に対して,V iが既知であるの で,(11) 式,V = D(2)¡D(1) ¡(r¡¹)± e r¡¹ LG (X; ±) < FG (X) for X < XL1 LG (X; ±) ¸ FG (X) for XL1 · X < XC LG (X; ±) = FG (X) for X ¸ XC (15) 3.4.2 I > IC の場合 1. X(t) ¢ D(1) の永久配当率を支払う資産のコールオ L1 (X; ¿ ) = る4 . (11) である. XD(1) r¡¹ I < IC を仮定すると,LG (X; ±) = FG (X) となる一 意の点 XL1 2 (0; XC ) が存在し,以下の関係が成立す X, I^ = 0 より, I > IC を仮定すると,(0; XG ) の範囲で LG (X; ±) = FG (X) となる点は,パラメータに依存して 0 個か 2 個に なる.この点が 0 個のとき,X に依存せず LG (X; ±) < FG (X) となる.2 個のとき,これらの点を XL2 < XL3 とすると,以下の関係が成立する5 . LG (X; ±) < FG (X) for X < XL2 LG (X; ±) ¸ FG (X) for XL2 · X · XL3 LG (X; ±) < FG (X) LG (X; ±) = FG (X) for XL3 < X < XG for X ¸ XG (16) 3.5 均衡行使戦略 先導者の価値は R e¡(r¡¹)¿ LG (X; ¿ ) = + XD(1) + L2 (X) ¡ I r r¡¹ (13) 8 µ ¶¯ > ¯ D(2) ¡ D(1) X > > ¢ I ¢ > C > D(2) XC < ¯¡1 L2 (X) = if X < XC > > ¡(r¡¹)± > Xe > > : [D(2) ¡ D(1)] if X ¸ XC r¡¹ (14) と導かれる. 先導者と追従者の価値の関係が求められたので,2 人 のオーナーがオプションを行使して新ビルの開発を開 始するか,あるいは待機するかという部分ゲームを考 え,I < IC を仮定して均衡行使戦略を導出する6 .両 者は自らの利得を最大にするように行動する.すなわ ち,LG (X; ±) < FG (X) のとき先導者にならないため に行使せず,LG (X; ±) ¸ FG (X) のとき先導者になる ために行使する.追従者になった場合は,最適行使水 準になるまで待機する.(15), (16) 式より,XL2 , XL3 の存在に依存して,両者の均衡行使戦略は表 2, 3 のよ うになる. 均衡行使戦略に基づくと,X(0) ¸ XC のとき,両 者行使し,追従者になった場合は即行使する.また, 3.4 先導者と追従者の価値の関係 次に,先導者が建設を開始した瞬間の先導者と追従 者の価値の関係を考える.先導者は LG (X; ±), 追従者 は FG (X) の価値を受け取る.初期参入時間に依存し XL2 · X(0) · XL3 のとき,両者行使し,追従者に なった場合は最適行使水準まで待機する.それ以外の とき,プレイヤーは必ず先に行使でき,先導者となる. 競合は必ず追従者になり,XC まで待機する. て,先導者の価値は追従者よりも大きく,あるいは小 4 証明は本論参照. さくなる. 6I 5 証明は本論参照. > IC のときは,プレイヤーと競合の戦略を交換すればよい. 表 2: 均衡行使戦略 (XL2 , XL3 なし) 5 考察 X プレイヤー 競合 X < XL1 XL1 · X < XC 待機 待機 図 1 より,追従者,先導者ともに,オプションを考慮 行使 待機 することにより NPV を上回ること,また競争を考慮す 行使 行使 ることで価値が低下することがわかる7 .また,XL1 < X ¸ XC XJ となっており,競争を考慮することによって行使 表 3: 均衡行使戦略 (XL2 , XL3 あり) が早まるといえる.さらに,(0; XC ) の範囲で XL1 が 一意に存在することもわかる. X プレイヤー 競合 X < XL1 XL1 · X < XL2 待機 待機 図 2 より,プレイヤーの方が競合よりも価値が大き XL2 · X · XL3 XL3 < X < XC X ¸ XC 行使 待機 いことがわかる.これより,投資コストが小さい方が 行使 行使 有利になるといえる.これは,技術力に優れた企業が 行使 待機 競争優位を保つことができるという現実に合致した結 行使 行使 果といえる. 4 数値実験 6 結論 パラメータを R = 1, I = 300, IC = 340, ¹ = 0:005, 本研究においては,オプションの種類の限定という ¾ = 0:5, r = 0:01, ± = 2, D(1) = 150, D(2) = 120 従来研究の問題点を克服することによって,より汎用 とし,競争を考慮した場合の価値,しない場合の価値, 的なモデルを提案することができた.また,両者が異 NPV を比較する.このとき,XJ = 0:0108, XG = 0:0135, XC = 0:0153, XL1 = 0:0101, XL2 = 0:0118, なる利得関数を用いることによって,異なる均衡行使 XL3 = 0:0130 となる. た.さらに,競争の考慮によって価値が低下すること, 戦略が導かれ,従来研究よりも現実的な結果が得られ 行使が早まることが示され,本研究の有効性が検証さ れた. 7 今後の課題 ² 撤退オプション,参入・撤退 2 段階オプションの 定式化 図 1: プレイヤーの価値の関係 図 2: 両者の関係 参考文献 [1] Trigeorgis, L.: \Anticipated Competitive Entry and Early Preemptive Investment in Deferrable Projects", Journal of Economics and Business, vol.43, no.2, pp.143-153 (1991). [2] Smit, H.T.J. and Ankum, L.A.: \A Real Options and Game-Theoretic Approach to Corporate Investment Strategy Under Competition", Financial Management, vol.22, no.3, pp.241-250 (1993). [3] Grenadier, S.R.: \Strategic Exercise of Options: Development Cascades and Overbuilding in Real Estate Markets", Journal of Finance, vol.51, no.5, pp.16531679 (1996). [4] Dixit, A.K. and Pindyck, R.S.: Investment Under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton (1994). 7 証明は本論参照.