172 KB - 日本銀行金融研究所

August 12 1999
KUNIO OKINA: A risky prescription
Japan's economy is suffering from a high level of non-performing assets and a large output gap. Some economists now say the US
monetary authorities contributed to serious deflation during the Great Depression of the 1930s by delaying monetary easing, and the
Bank of Japan should do more to avoid a repetition.
But the Great Depression and the current situation in Japan are quite different. While the US experienced rapid monetary contraction
and price declines, the money supply in Japan has been increasing and the retail price index has been stable at around zero. So far, the
Bank of Japan has succeeded in preventing a deflationary spiral.
Nevertheless, there have been calls for additional measures to ease monetary policy. The suggested measures include adopting a
specific target for the level of inflation, making base money an operational target, or raising purchases of long-term government bonds.
Inflation targeting can be an effective measure, in view of the fact that many countries have already adopted it. However, most
countries that have adopted inflation targets in recent years have been suffering from high inflation. They have pursued a clear policy of
monetary tightening, for example by raising interest rates.
But the situation in Japan is different. The Bank of Japan might seek to raise inflation from the current level of zero to, say, 2 per cent.
But since short-term interest rates are already at zero, it does not have the option of doing so by lowering interest rates. Unless it
could solve this, the mere announcement of a target rate would lack credibility.
The simplest way to increase the money supply might be to raise the amount of bank notes in circulation - the main component of
base money. However, it is hard to do this effectively because the demand for cash tends to become unstable in periods of financial
instability.
During the financial panic of 1927 in Japan, the level of bank notes in circulation rose by 38 per cent in a single day. The Bank of
Japan could only meet such demand by issuing notes printed on one side.
As recently as 1997, when uncertainties over the financial system heightened following the collapse of the Hokkaido-Takushoku Bank
and Yamaichi Securities, the level of bank notes rose rapidly.
In contrast, when stability was regained and depositor confidence restored toward the end of 1998, the hoarding of cash came to a halt.
This led to a temporary but sharp deceleration in the growth of base money.
Thus, it is hard to adopt an operational target for the level of base money when the economy is exposed to significant financial
instability.
There are other difficulties. Since inflation is a monetary phenomenon, an increase in the money supply should lead to higher inflation in
normal circumstances. But rises in base money do not automatically feed through to the money supply as a whole. If the balance
sheets of financial intermediaries such as banks have been eroded, the central bank cannot increase the money supply just by providing
ample reserves.
When there is no room for interest rates to decline further, it is also hard to achieve additional easing of monetary policy through
normal operations such as the purchase of short-term government bills.
In summary, it is very hard to ease monetary policy when the economy is suffering from a liquidity trap. However, there have been
arguments that the Bank of Japan should take other measures to make its monetary policy more effective.
Professor Allan Meltzer of Carnegie-Mellon University has suggested that the Bank of Japan should aim for a 50 per cent fall in the
value of the yen against the dollar. He says that if it conducted unlimited intervention to achieve such a target, the yen would
depreciate, helping ease the liquidity trap problems affecting Japan.
It may be that if the bank shifted from traditional market operations to purchasing dollars until it hit the target foreign exchange rate, it
could avoid the liquidity trap. It might also avoid the trap if it bought long-term government bonds, and so lowered long-term interest
rates. The question is whether such tactics are a practical option.
To begin with, could Japan really conduct monetary easing by massively purchasing dollars? This would not only provoke strong
opposition from the US but also be criticised by Asian countries that compete with Japan. In view of this, it would be hard for the bank
to adopt such a strategy.
How about the purchase of long-term government bonds? One difficulty with the unlimited purchase of such bonds is that it could
subject the Bank of Japan to huge market risks that would jeopardise its balance sheet.
Of course, one could argue that since most central bank liabilities consist of interest-free banknotes, its balance sheet should not be
treated in the same way as that of a corporation. One could also argue that the Bank of Japan should tolerate the erosion of its
balance sheet to the extent that the economic situation warrants.
On the other hand, if the central bank's balance sheet is impaired as a result of such operations, there would definitely be a risk that
investors at home and abroad would lose faith - not only in the bank, but also the Japanese economy. Since the condition of its
balance sheet has attracted considerable attention, the Bank of Japan has to bear in mind that this risk has increased.
In the light of its mission to contribute to the sound development of the economy through the pursuit of price stability, the Bank of
Japan will continue to make the utmost efforts to avoid deflation. Indeed, Masaru Hayami, the governor, has explicitly stated that the
bank will hold to the current zero interest rate policy until deflationary worries subside.
The bank will keep studying the pros and cons of new policy options, including the targeting of an inflation rate. But needless to say,
monetary policy is not a panacea. To put the Japanese economy back on a sustainable growth path, it is essential to promote
structural reform.
The author is director of the Institute for Monetary and Economic Studies at the Bank of Japan
Notes: After the publication of this article, the yen has appreciated rapidly reflecting the improvement in economic indicators. As a
result, focus of policy discussion has shifted from "aggressive yen selling interventions with a view to overcome liquidity trap and to
realize further monetary easing" to "defensive monetary policy and foreign exchange market interventions to stem the excessive
appreciation of the yen." It should be noted that policy taken under these two cases would receive totally different responses from
neighboring countries. With respect to possible policy measures under the latter situation, please refer to my article in the Financial
Times on November 10, 1999.
1999年8月12日
危険な処方箋
日本銀行金融研究所
翁 邦雄
近年、日本経済は、巨額の不良資産や大幅な需給ギャップの存在に苦しんでいる。エコノミストの中には、1930年代における大恐慌期の
米国における金融緩和の遅れがデフレーションを深刻化させた事例に言及して、こうした事態を回避するために、日本銀行に対してさら
なる発動を求める議論もしばしば見られる。
しかしながら、米国における大恐慌の展開と、近年の日本の経験はかなり異質なものである。大恐慌当時の米国は急激な通貨の収縮と
物価の下落を経験した。しかし日本のマネーサプライはコンスタントに増加しこれまでのところ、消費者物価は、ほぼゼロ近傍で安定して
いる。このように、日本銀行の金融政策は、これまでのところデフレ･スパイラルの発生を未然に防止することに成功してきた。
しかしながら、日本銀行の金融政策に対しては、一層の金融緩和のために追加的手段の発動を求める声が存在する。そうした手段のな
かには、インフレーションについてのターゲットの設定や、ベースマネーを操作目標にすること、長期国債の買い切りオペの増額などが
含まれる。
すでに多くの国が採用していることに照らしても、インフレーション・ターゲティングは有効な政策手段たりうるものである。しかし、大多数
の採用国はかつて高いインフレが問題であった。これらの国は、例えば、金利引き上げというかたちで明確に金融引き締め策を遂行でき
たのである。
しかし、日本のおかれた状況はこれらの国と大きく異なる。いま、ゼロ・インフレ下にある、日本銀行が、例えば2%のインフレ率を目標にし
たとしよう。すでに短期金利がすでにほぼゼロとなっている日本では、目標とするインフレ率が実現するまで金利を引き下げる、といった
選択肢を採ることはできない。この問題を解決しない限り、単にターゲットを宣言しても信認は得られないだろう。
マネーサプライを増加させる一番シンプルな方法はベースマネーの大半を占める銀行券流通高を増やす、というものだろう。しかし、現金
の需要は金融システムが不安定な時期には不安定になる傾向があるため、現実にはこの方法を採ることは難しい。
例えば、日本の1927年の恐慌期には銀行券の流通残高はたった一日で38%も増加した。このとき、日本銀行は急増した銀行券需要を満た
すために、片側だけ印刷した銀行券の発行に追い込まれたのである。
ごく最近でも北海道拓殖銀行と山一証券の破綻で金融システム不安が高まった1997年には銀行券発行高が急増した。
逆に、金融システムが安定性を取り戻し、預金者の信認が回復した1998年末にかけては銀行券の退蔵は収まった。その結果、ベースマ
ネーの増加率は一時的ながら急速に低下したのである。
従って、経済が重大な金融システム不安にさらされている時は、ベースマネーを操作目標に選ぶことは困難である。
他にも困難な問題がある。インフレーションはマネタリーな現象であるから、通常の状況では、マネーサプライが増加すればインフレ率は
高まる方向に作用する筈である。しかし、ベースマネーの増加がマネーサプライ全体としての拡大に自動的につながる訳ではない。もし、
銀行などの金融機関のバランスシートが毀損していれば、中央銀行がリザーブを潤沢に供給するだけでは、マネーサプライの伸び率を
高めることはできない。
金利に低下の余地がない状況では、短期国債などを購入する、といった通常の金融調節手段を通じては、追加的な金融緩和策を遂行す
ることは難しい。
要約すると、経済が流動性の罠に陥っている状況では、追加的金融緩和は困難である。しかしながら、日本銀行が他の手段を採ることに
よって金融政策をより効果的なものにするべきだ、という議論も存在する。
カーネギーメロン大学のメルツァー教授は、日本銀行はドルに対し円の50%の減価を目標にするべきであると提言している。もし、そのた
めに無制限に円売り･ドル買い介入を行えば、円は減価し、日本が直面している流動性の罠の問題を緩和するのではないか、と述べてい
る。
確かに、日本銀行が伝統的な金融調節手段から、ターゲットとする為替相場を達成するまで無制限に介入する、という手段に移行すれ
ば、流動性の罠を逃れられるかもしれない。同様に長期国債を買い、長期金利を引き下げることでも流動性の罠は回避できるかもしれな
い。問題は、こうした手段が現実的な選択肢になりうるか、という点である。
まず、ドルの大量購入による金融緩和を行うことが日本にとって可能だろうか。この選択肢には、米国から猛反発があるだけではなく、日
本と競合するアジア諸国から強い批判が生じるであろう。こうした点を鑑みれば、日本銀行は、こうした政策には容易に手を出せない、と
いうのが現実的判断であろう。
それでは、長期国債の買い入れはどうか。一つの問題は、日本銀行が大きなマーケット･リスクに直面し、バランスシートが大きく毀損され
てしまうであろう、との問題にさらされる点である。
むろん、中央銀行の債務の大半は無利子の銀行券であるため、中央銀行のバランスシートと企業のバランスシート同一視するべきでは
ない、という議論はありうるであろう。経済情勢によっては、日本銀行のバランスシートが多少毀損するのは甘受すべき、という議論もあ
りうるであろう。
他方、もし、こうした長期国債の買い切りオペにより、日本銀行のバランスシートの健全性が大きく毀損されると、内外の投資家は日本銀
行のみならず日本経済自体への信認を低下させるかもしれない。日本銀行のバランスシートの健全性はすでに大きな関心を呼んでいる
だけに、日本銀行はこうしたリスクが拡大していることを心に留めておく必要がある。
物価の安定を通じて経済の健全な発展に貢献するとの使命に照らして、日本銀行は、今後もデフレ回避に全力を尽くしていく。実際、速
水総裁もデフレ懸念が払拭されるまでは、現下のゼロ金利政策を継続する、と明言している。
日本銀行は、インフレーション・ターゲティングを含む新たな政策の選択肢について常にその長所と短所の検討を続けていく。しかしなが
ら、言うまでもないが、金融政策は万能薬ではない。日本経済を持続的な経済成長の経路に引き戻すためには、構造改革を進めること
が不可避である。
以上
（後記）本稿の公表後、景気指標が改善する中で、為替相場は急速に円高が進み、政策的な論点は「流動性の罠を打破して金融緩和を
進めるためのアグレッシブな円安介入」という問題から、「行き過ぎた円高防止のためのディフェンシブな金融政策および介入政策」に論
点が移った。この2つの状況では、隣国の反応が全く異なるので政策評価も異なる。後者の状況下での政策については、99年11月10日公
表のFTへの投稿を参照されたい。