企業分析～株式会社パルコ

対象企業：株式会社パルコ
株式
上場市場：東証 1 部
業種：小売業
早稲田大学商学部広田ゼミナール
小塚 由起
株式コード：8251
投資推奨：SELL
価格（2011/10/6 現在）
：564 円
目標価格：502 円
1. ハイライト
◆投資判断
エンタプライズ・ディスカウント・キャッシュフロー法（以下 DCF 法）に基づき、株式
会社パルコの目標株価を 502 円と推計した。同社の 2011 年 10 月 6 日現在の株価 564 円に
対し 12.27％の割高水準にあるため、投資推奨を“SELL”とする。
同社はファッションビルとしてのパルコという「ブランド」と、パルコ運営によって培
った商業施設運営における「トータルプロデューシングのノウハウ」により、今後も現在
の地位を維持できると判断。しかし、ショッピングセンター市場の縮小と競争の激化によ
りシェアを奪うことは容易ではないと考えた。したがって、今後の成長が見込めないこと
から、現在株価は割高水準にあると判断し、投資推奨を“SELL”とした。
◆事業戦略
成熟した日本において、人々の消費行動は心の豊かさを満たす生活を重要視する行動へ
と変化している中、
「都市のライフスタイルプロデューサー」として心豊かな生活の提案を
目指す。実現に向け、既存店舗の業態革新と国内店舗開発、海外展開を進め、事業基盤を
強化するとともに、中核のショッピングセンター事業以外においても事業展開を加速させ
る。
◆業界動向
近年では家計所得が伸びず、消費者心理が冷え込んで消費が低迷しており、小売市場は
伸び悩んでいる。その中でも成長してきたショッピングセンターだが、2000 年代に入って
からはほぼ横ばいとなっている。しかしながらショッピングセンターの店舗数は増加の一
途をたどり、オーバーストア状態にあるといえる。また今後も少子高齢化による人口減少
によって市場の拡大は難しいことから、競争は激しさを増していくであろう。
2. 事業内容
株式会社パルコは 1953 年に池袋ステーションビル株式会社としてスタートした。その百
貨店業に事業変更し、1969 年にはファッション中心のテナントで構成した「池袋 PARCO」
を開業。空間を区切ってそれぞれのテナントが営業していく手法を日本で初めて導入し、
ファッションビル業態へと転換した。PARCO とはイタリア語で「公園」を意味し、公園の
ように人々が集い、楽しんだりくつろいだりする場を提供するために「人々を楽しませ、
テナントを成功に導く、先見的、独創的、かつホスピタリティあふれる商業空間の創造」
という経営理念を掲げている。ファッションだけでなく、文化も遊びもあり、楽しい時間
を過ごせるのが商業空間であるという考え方だ。現在は商業施設「PARCO」を運営するシ
ョッピングセンター事業を中心に、専門店事業、総合空間事業、その他の事業の 4 事業で
構成され、パルコグループのシナジーを発揮することで魅力的な空間の創造を目指してい
る。中期経営計画において心豊かな生活を提案する「都市のライフスタイルプロデューサ
ー」というビジョンを掲げ、実現に向けてショッピングセンター事業の拡大のため、PARCO
既存店舗の業態革新と国内・海外への都市型商業拡大に注力している。また今後はショッ
ピングセンター事業以外の事業領域を拡充し、関連事業の展開加速も図る。
【ショッピングセンター事業】
同社の主力事業であり、商業施設のトータルプロデューシング力を強みとして、国内外
のショッピングセンター「PARCO」の開発・運営を行う。現在は国内 20 店舗、海外（シ
ンガポール）１店舗を運営。同事業は、ビルの価値を創造する不動産業と、専門店を集積
する小売業の 2 つの面を併せ持つ。特徴として第一に収益構造が挙げられる。不動産業の
もつ固定的な収入の安定性に加え、小売業のようにテナント売上上昇時には収益も上昇す
る仕組みとなっている。第二の特徴はテナントとの「イコールパートナーシップ」である。
テナントを、価値観の共有によってともに成長していくパートナーと捉え、信頼関係を構
築している。またエンターテイメント事業として劇場、音楽、映像、出版といった事業を
展開して、他のショッピングセンターとの差別化を図り、パルコらしさを追求している。
【専門店事業】
ファッションパーツのセレクトショップを開発・運営。主な店舗は腕時計専門店の
TiCTAC であり、他に眼鏡専門店、化粧品・化粧雑貨店などがある。ライフスタイル支援を
コンセプトとして現在 140 店舗を PARCO 内外に展開し、今後は PARCO 外への出店を推
進し、収益拡大を目指す。
【総合空間事業】
商業空間の企画・デザインから内装・設備・電気工事、内装監理業務を展開する空間形
成事業と、ビル環境を快適に維持するための清掃・警備業務を受託するビルマネジメント
事業を中核とする。PARCO で培ったノウハウを駆使し、照明器具の開発や外部商業施設か
らの工事や業務の受注を推進している。
【その他の事業】
オンラインショッピングモール PARCO-CITY の運営を中心とした EC 事業と、外部商業
施設の HP 作成を中心とした Web 事業を展開。2010 年にはファッション業界に特化した求
人サイトの Shops navi をスタートした。
◆業績ドライバーの選定
同社はショッピングセンター事業において、業態革新に注力し、改装を推進している。
また海外事業展開について、今後中国での事業展開に優先的に取り組むと明言している。
さらに同事業は売上高の 87.7％、営業利益の 92.0％を占めていることから、今後も同社の
成長に最もインパクトを与えると考えられる（Figure1,2）
。以下では同事業に焦点をあてた
分析を行う。
Figure1：事業別売上構成
Figure2：事業部別営業利益構成
0.2%
6.7%
5.4%
4.2%
3.6%
0.2%
2011 年 2 月期
2011 年 2 月期
売上高 2831 億円
営業利益 92 億円
92.0%
87.7%
ショッピングセンター事業
専門店事業
総合空間事業
その他事業
Source：有価証券報告書
Figure3：売上高推移
（百万円）
400000
4.00%
350000
3.50%
300000
3.00%
250000
2.50%
200000
2.00%
150000
1.50%
100000
1.00%
50000
0.50%
0
0.00%
2001
その他の事業
2002
2003
2004
総合空間事業
2005
2006
専門店事業
2007
2008
2009
2010
2011
ショッピングセンター事業
営業利益率
3. 業界見通しと競争上の位置づけ
小売市場は 1990 年代に入って頭打ちとなり、激しい競争時代を迎えた。百貨店や総合小
売業態（GMS）が不振に陥る一方で、ショッピングセンター業態においては店舗数の増加
もあるが、売上を伸ばしてきた（Figure3）。しかし、近年では店舗数が増加しているにも
関わらず、売上はほぼ横ばいとなっており、競争が激化している（Figure4）。各小売業態
は恒常的なオーバーストアという飽和状況にあり、また少子高齢化に伴う人口減少によっ
て小売市場の拡大は難しいと考えられる。
同社は 40 年にわたってショッピングセンターの運営を行い、それにより培った「トータ
ルプロデュースのノウハウ」と、企業文化として根付くエンターテイメントの提供により
他社と差別化を図ってきた。そして、ファッションだけでなく、文化や遊びもあるという
「パルコらしさ」を追求し続けることによって醸成したパルコという「ブランド」によっ
て、先述した厳しい小売業界においてもシェアを維持できると考えた。
（億円）
Figure4：全小売業の売上高とそれに占める全ショッピングセンターの売上高シェア
1600000
25.00%
1400000
20.00%
1200000
1000000
15.00%
800000
10.00%
600000
400000
5.00%
200000
0
0.00%
1990
1992
1994
1996
小売業売上高
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
小売業に占めるショッピングセンター売上高のシェア
Source：経済産業省「商業動態調査」
、
（社）日本ショッピングセンター協会
Figure5：全ショッピングセンターの売上高と店舗数
（億円）
300000
3500
250000
3000
2500
200000
2000
150000
1500
100000
1000
50000
500
0
0
1994
1996
1998
2000
2002
全ショッピングセンター売上高
2004
2006
2008
ショッピングセンター店舗数
Source：
（社）日本ショッピングセンター協会
◆SWOT 分析
内部要因

商業施設のトータルプロデューシング力

パルコグループにおけるシナジー

ブランド力

ショッピングセンター事業への依存

需要が見込める海外市場への参入の遅れ
機会

中国市場の成長
脅威

少子高齢化による人口減少

家計所得の伸び悩みによる消費の低迷
強み
弱み
外部要因
【強み】
・商業施設のトータルプロデューシング力：同社は商業ディベロッパーとして、長年ショ
ッピングセンターを運営する中でグループの総合力を培ってきた。同社のビジネスモデル
では、マーケティング・プランニング・デザイニング・オペレーションといった商業施設
の運営にかかわるトータルなプロデュースを可能にしている。
・パルコグループにおけるシナジー： PARCO を改装や新規出店すると、空間総合事業が
PARCO の工事や業務を請負い、専門店事業はテナントとして入ることができる。また、
PARCO に新規テナントが入れば、オンラインショッピングにも参入してもらえる可能性が
あるというように、パルコグループ全体でシナジーを生み出せる仕組みとなっている。
・ブランド力：同社はエンターテイメント事業を展開するなど、常に他にはないパルコら
しさを追求しつつ、時代の変化に対応しながらパルコ自身の「ブランド」を醸成してきた。
テナントの力に頼るのではなく、自らの力でビルのイメージを確立したのだ。また、
「イコ
ールパートナーシップ」のもと、テナントとの価値観の共有によってともに発展を図り、
信頼関係を築いていることからも、テナントから見るパルコは魅力的であると考えられる。
【弱み】
・ショッピングセンター事業への依存：同社において売り上げの 87.7％、営業利益の 92.0％
をショッピングセンター事業が占めていることから、消費動向による影響が非常に強い。
・需要が見込める海外市場への参入の遅れ：多くの企業が成長を見込める中国市場に参入
している中で、同社は中国での事業展開について、未だ具体的な計画が出されていない。
【機会】
・中国市場の成長：同社では中国への事業展開が計画されている。近年著しい成長を遂げ
ている中国では、可処分所得は増加し続けており、今後も消費の拡大が続くと見込まれる。
【脅威】
・少子高齢化による人口減少：同社の主要なターゲットである若年層が減少することが見
込まれる。また、人口減少に伴い小売市場の縮小が予測される（Figure5）
。
・家計所得の伸び悩みによる消費の低迷：近年の日本では可処分所得が伸びず、消費者心
理が冷え込んで、消費が低迷している（Figure6）
。今後もこの傾向が続けば、小売業を取
り巻く環境は一層厳しくなることが予想される。
Figure6：人口推移
（千人）
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
2006
2008
75歳以上
2010
2012
65～74歳
2014
2016
20～64歳
2018
2020
0～19歳
Figure7：１世帯当たりの年平均１か月間の収入と支出の推移
（万円）
500000
400000
300000
200000
100000
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
可処分所得
消費支出
Source：総務省統計局
◆5forces 分析
同社の業績ドライバーであるショッピングセンター事業について分析を行う。
新規参入の脅威
やや強い
百貨店のショッピングセンター化。
業界内競争
中立
代替品の脅威
やや強い
通信販売の存在。
買い手の交渉力
やや強い
スイッチングコストの低さ。消費動向に左右される。
売り手の交渉力
中立
多数の競合が存在するが、ブランド力あり。
テナントがディベロッパーを選ぶ時代の中、テナントとの
信頼関係を築く。
【総評：中立】
ショッピングセンター市場には多数の競合が存在し、近年では百貨店が市場に参入して
きている。しかし、同社はエンターテイメントを手掛けることで差別化を図り、ブランド
力を有することから、同社の地位は確立されていると判断した。以上から、代替品の動向
に不安があるものの、同市場において同社は現在の地位を維持できると考え「中立」とし
た。
【新規参入の脅威：やや強い】
生き残りのための再編が進む中で、近年不振が続く百貨店がショッピングセンター化し
ている。しかしながら今後の市場拡大は見込めないことから、魅力的な市場とは言えない。
【業界内競争：中立】
各小売業態が全国展開を目指し拡大してきた結果、商業施設の同質化が進んだ。その中
でショッピングセンター数は年々増加し、競争が激化している。しかし、同社は運営ノウ
ハウとブランド力によりシェアを維持している。
【代替品の脅威：やや強い】
インターネットの普及に伴い、通信販売の売上高が近年伸びている。通信販売の利用者
は今後も広がると考えられる。しかし同社がオンラインショッピングモールを展開してい
ることから、
「やや強い」という判断にとどめた。
【買い手の交渉力：やや強い】
ファッションビル「パルコ」として確固たるイメージを築いた同社は他社との差別化が
図られている。しかしながらスイッチングコストは低く、また消費の動向や消費者の志向
に左右されやすい。
【売り手の交渉力：中立】
ショッピングセンターの増加に伴い、ディベロッパーがテナントを選別するのではなく
テナントがディベロッパーを選ぶ時代となった。他社に先行して現在では有数のファッシ
ョンビルとなった同社においては、テナントから選ばれるディベロッパーになりうると考
えた。しかしルミネのように、より強い競争力とテナントリーシング力を持つ企業が存在
することから「中立」とした。
4. 投資サマリー
◆投資判断とその根拠
現在株価 564 円は、DCF 法による目標株価 502 円に対し、12.27％の割高水準にあるた
め“SELL”を推奨する。パルコの競争力は今後も維持されるが、市場の縮小トレンドが予
測される中で、シェアを奪うことは難しいと考え、現在株価は割高と判断した。
【ブランド力と運営ノウハウによる市場シェアの維持】
同社はファッションのみならず、遊びや文化もあり、楽しい時間を過ごせる場を目指し、
企業文化に根付くエンターテイメントの提供によって「パルコらしさ」を追求し、時代に
対応しながらファッションビル「PARCO」のブランドを確立してきた。また、長年の商業
施設の運営により、商業施設運営のトータルプロデューシングのノウハウを培ってきた。
このブランド力とノウハウにより、今後も現在の市場シェアを維持できると判断した。
【ショッピングセンター市場の縮小トレンド】
近年、ショッピングセンターの店舗数が増加の一途をたどっているにも関わらず、ショ
ッピングセンターの市場規模はほぼ横ばい。したがって、市場は飽和状態にあると考えら
れる。また、日本は人口減少に直面し、さらに近年の可処分所得の伸び悩みによる消費の
低迷もあって、今後の市場トレンドは縮小傾向にあると判断した。
5. バリュエーション
DCF 法を用いて目標株価を算出する。2011 年度から 10 年間のフリー・キャッシュ・フ
ロー（以下 FCF）と 2021 年度以降の継続価値を推計して加重平均資本コスト（WACC：
4.13％）で割り引き、2011 年 10 月 6 日現在の発行済み株式総数で除すことで目標株価を
求める。その結果同社の目標株価は 502 円と算定された。
6. 売上高予測
同社は中期経営計画で 2012 年度の売上目標を 3000 億円と掲げたが、中核を担うショッ
ピングセンター事業において成長が見込めないことなどから、同期では目標を下回る 2742
億円にとどまると予測した（Figure7）
。
Figure8：売上高予測
（百万円）
300000
290000
280000
270000
260000
250000
240000
230000
220000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
その他事業
総合空間事業
専門店事業
ショッピングセンター事業
【ショッピングセンター事業】
ショッピングセンター全体の売上高×パルコのシェアから予測を行った。ショッピング
センター全体の売上高は、日本の総人口と相関があることから、今後のショッピングセン
ター市場の成長率として日本の人口成長率を使用して予測（Exhibit3）。また、ショッピン
グセンター市場におけるパルコのシェアは、今後も維持されると考え、直近 3 年間のシェ
ア平均を使用した。
【専門店事業】
1 店舗当たりの売上高×店舗数のモデルから予測を行った。1 店舗当たりの売上高は、
PARCO 外に出店する店舗数と負の相関関係にあった（Exhibit4）。そのため、1 店舗当た
りの売上高は近似曲線の式を用いて分析した。店舗数については、同社は 2015 年度までの
中期経営計画において関連事業の展開加速を掲げていることから、店舗数は直近 3 年間の
平均増加店舗数である 6 店舗ずつ伸びるとし、その後は一定とした。そのうち PARCO 内
の店舗数は PARCO の出店の計画がないことから一定とした。
【総合空間事業】
PARCO の改装工事やメンテナンスを請け負っていることと、2012 年度までの経営計
画で PARCO の改装の推進を示していることから、2012 年度までは同事業ややや成長する
としたが、その後はショッピングセンター事業と同じ成長率を採用した。
【その他の事業】
同社の売上に占めるその他事業の割合は、2011 年度において 1％に満たない程度であ
り、前年に関連事業を売却していて売上予測が困難であるため、直近の売上高で一定に推
移するとした。
7. リスク要因
◆需要状況変動のリスク
経済情勢の悪化や消費税率引き上げなど税制改正に伴う消費マインドの低下・企業収益
の低迷等による売上および受注減少によって、同社グループの業績や財務状況が悪化する
可能性がある。
◆法的規制をうけるリスク
同社は事業活動を営む上で、大規模小売店舗立地法、中心市街地活性化法、都市計画法、
建設業法、建築基準法等の様々な法規制を受けている。今後、新規出店や増床などの際に
法規制の対象となった場合には、出店計画・運営計画へ影響が出たり、事業活動が制限さ
れたりすることが考えられる。
◆商品・サービス提供に関するリスク
取り扱い商品・サービスの欠陥や不良等により、顧客に損害を与えた場合、社会的信用
の失墜や顧客離れが起こりうる。
◆中国への新規出店
Capita Malls Asia Limited と業務提携に関する基本合意を締結したことにより、成長が
期待できる中国市場への参入が考えられ、同社の成長を支える要因となりうる。
Exhibit1：貸借対照表
資産の部
現金及び預金
余剰資金
受取手形及び売掛金（純額）
在庫
その他流動資産
流動資産合計
有形固定資産合計
無形固定資産合計
のれん
その他無形固定資産
投資その他の資産
投資有価証券
長期貸付金
固定資産合計
資産合計
2007
13,519
2008
15,858
2009
11,080
2010
9,023
7,935
3,112
2,688
27,254
84,674
11,774
7,851
2,807
4,901
31,417
89,516
11,889
10,450
2,617
4,226
28,373
96,163
11,656
9,838
3,118
4,167
26,146
96,451
11,779
2011
12,253
0
7,255
2,750
5,983
28,241
130,642
11,676
11,676
51,576
4,952
394
193,894
222,135
2012
12,253
33,661
7,446
2,822
6,140
62,323
99,759
11,983
0
11,983
51,576
4,952
394
163,318
225,641
2013
45,914
3,517
7,432
2,817
6,129
65,810
99,574
11,961
0
11,961
51,576
4,952
394
163,111
228,921
2014
49,432
4,203
7,412
2,809
6,112
69,968
99,300
11,928
0
11,928
51,576
4,952
394
162,804
232,772
2015
53,635
4,242
7,389
2,801
6,093
74,159
98,993
11,891
0
11,891
51,576
4,952
394
162,460
236,619
2016
57,876
4,280
7,364
2,791
6,072
78,383
98,656
11,851
0
11,851
51,576
4,952
394
162,083
240,466
2017
62,156
4,317
7,336
2,781
6,050
82,640
98,288
11,806
0
11,806
51,576
4,952
394
161,670
244,310
2018
66,473
4,351
7,306
2,769
6,025
86,925
97,891
11,759
0
11,759
51,576
4,952
394
161,226
248,151
2019
70,824
4,383
7,275
2,757
5,999
91,238
97,467
11,708
0
11,708
51,576
4,952
394
160,751
251,989
2020
75,207
4,413
7,241
2,745
5,972
95,577
97,016
11,654
0
11,654
51,576
4,952
394
160,246
255,823
2021
79,620
4,442
7,206
2,731
5,942
99,941
96,540
11,597
0
11,597
51,576
4,952
394
159,713
259,653
11,774
58,851
8,001
766
155,299
182,553
11,889
57,167
6,478
695
158,572
189,989
11,656
55,489
4,335
596
163,308
191,681
11,779
52,717
4,656
501
160,947
187,093
17,637
6,562
3,222
1,151
11,817
40,389
3,000
24,703
16,542
1,194
16,022
2,266
11,361
47,385
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,691
16,511
1,194
16,022
2,266
11,361
47,354
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,660
16,466
1,194
16,022
2,266
11,361
47,309
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,615
16,415
1,194
16,022
2,266
11,361
47,258
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,564
16,359
1,194
16,022
2,266
11,361
47,202
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,508
16,298
1,194
16,022
2,266
11,361
47,141
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,447
16,232
1,194
16,022
2,266
11,361
47,075
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,381
16,162
1,194
16,022
2,266
11,361
47,005
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,311
16,087
1,194
16,022
2,266
11,361
46,930
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,236
16,008
1,194
16,022
2,266
11,361
46,851
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,157
26,867
27,528
30,482
-61
0
84,816
111
23
84,950
225,641
26,867
27,528
33,792
-61
0
88,126
111
23
88,260
228,921
26,867
27,528
37,689
-61
0
92,023
111
23
92,157
232,772
26,867
27,528
41,587
-61
0
95,921
111
23
96,055
236,619
26,867
27,528
45,490
-61
0
99,824
111
23
99,958
240,466
26,867
27,528
49,395
-61
0
103,729
111
23
103,863
244,310
26,867
27,528
53,301
-61
0
107,635
111
23
107,769
248,151
26,867
27,528
57,210
-61
0
111,544
111
23
111,678
251,989
26,867
27,528
61,119
-61
0
115,453
111
23
115,587
255,823
26,867
27,528
65,028
-61
0
119,362
111
23
119,496
259,653
負債の部
支払手形及び買掛金
短期借入金
1 年以内返済予定長期借入金
未払法人税等
その他流動負債
流動負債合計
社債・転換社債
長期借入金
新規借入
その他固定負債
固定負債合計
負債合計
23,066
4,690
4,418
935
19,828
52,937
2,000
11,755
23,204
5,010
4,063
3,438
11,387
47,102
21,992
19,455
4,630
3,222
871
10,569
38,747
4,000
27,925
45,084
58,839
111,776
46,914
68,905
116,008
45,392
77,316
116,064
40,343
68,046
108,435
16,118
1,194
16,022
2,266
11,361
46,961
17,000
38,231
0
38,075
93,306
140,267
純資産の部
資本金
資本剰余金
利益剰余金
自己株式
その他株主資本
株主資本合計
その他包括利益累計額
少数株主持分
純資産合計
負債純資産合計
26,867
27,527
15,100
-54
1
69,441
1,141
195
70,777
182,553
26,867
27,527
19,114
-57
1
73,452
460
69
73,981
189,989
26,867
27,528
21,527
-60
0
75,862
-269
24
75,617
191,681
26,867
27,528
24,317
-60
0
78,652
-19
25
78,658
187,093
26,867
27,528
27,400
-61
0
81,734
111
23
81,868
222,135
Exhibit2：損益計算書
売上高
売上高成長率
売上原価
売上総利益
売上総利益率
販売費及び一般管理費
減価償却費
人件費
その他販売費及び一般管理費
販管比率
営業利益
営業利益率
営業外収益
受取利息
受取利息配当金
その他営業外収益
営業外費用合計
支払利息（社債利息含む）
その他営業外費用
経常利益
経常利益率
特別利益
特別損失
税金等調整前当期純利益
法人税等合計
少数株主損益調整前当期純利益
少数株主利益
当期純利益
当期純利益率
2007
268,653
1.64%
228,464
40,185
14.96%
30,429
3,893
7,992
18,544
11.33%
9,756
3.63%
520
109
62
349
681
633
48
9,594
3.57%
1,544
4,414
6,725
2,037
4,688
184
4,503
1.68%
2008
289,281
7.68%
245,200
44,083
15.24%
33,992
4,594
8,215
21,183
11.75%
10,090
3.49%
526
120
67
339
643
603
40
9,973
3.45%
895
1,696
9,173
4,004
5,169
5,167
1.79%
2009
285,109
-1.44%
240,128
44,976
15.78%
35,614
5,927
8,272
21,415
12.49%
9,362
3.28%
583
87
56
440
774
639
135
9,171
3.22%
502
3,425
6,248
2,523
3,725
-5
3,730
1.31%
2010
263,687
-7.51%
221,663
42,019
15.94%
33,417
5,597
8,173
19,647
12.67%
8,601
3.26%
649
82
53
514
695
656
39
8,554
3.24%
42
1,543
7,053
2,945
4,108
2011
267,659
1.51%
225,640
42,024
15.70%
32,806
6,628
8,187
17,991
12.26%
9,218
3.44%
621
81
49
491
1,089
990
99
8,750
3.27%
24
1,058
7,717
3,317
4,400
4,108
1.56%
4,400
1.64%
2012
274,701
2.63%
231,576
43,124
15.70%
32,898
6,031
8,402
18,464
11.98%
10,226
3.72%
625
81
53
491
2,012
1,913
99
8,839
3.22%
24
1,058
7,805
3,177
4,628
0
4,628
1.68%
2013
274,192
-0.19%
231,147
43,045
15.70%
32,826
6,010
8,387
18,430
11.97%
10,218
3.73%
783
239
53
491
1,175
1,076
99
9,827
3.58%
24
1,058
8,793
3,579
5,214
0
5,214
1.90%
2014
273,436
-0.28%
230,510
42,926
15.70%
32,720
5,977
8,364
18,379
11.97%
10,206
3.73%
800
256
53
491
1,175
1,076
99
9,831
3.60%
24
1,058
8,797
3,580
5,217
0
5,217
1.91%
2015
272,592
-0.31%
229,798
42,793
15.70%
32,602
5,941
8,338
18,323
11.96%
10,192
3.74%
820
276
53
491
1,175
1,076
99
9,837
3.61%
24
1,058
8,803
3,583
5,220
0
5,220
1.92%
2016
271,663
-0.34%
229,015
42,648
15.70%
32,471
5,902
8,309
18,260
11.95%
10,176
3.75%
840
296
53
491
1,175
1,076
99
9,842
3.62%
24
1,058
8,808
3,585
5,223
0
5,223
1.92%
2017
270,649
-0.37%
228,160
42,488
15.70%
32,329
5,858
8,278
18,192
11.94%
10,160
3.75%
860
316
53
491
1,175
1,076
99
9,845
3.64%
24
1,058
8,811
3,586
5,225
0
5,225
1.93%
2018
269,556
-0.40%
227,239
42,317
15.70%
32,175
5,812
8,245
18,119
11.94%
10,142
3.76%
880
336
53
491
1,175
1,076
99
9,847
3.65%
24
1,058
8,813
3,587
5,226
0
5,226
1.94%
2019
268,389
-0.43%
226,255
42,134
15.70%
32,011
5,762
8,209
18,040
11.93%
10,122
3.77%
901
357
53
491
1,175
1,076
99
9,849
3.67%
24
1,058
8,815
3,588
5,227
0
5,227
1.95%
2020
267,148
-0.46%
225,209
41,939
15.70%
31,837
5,709
8,171
17,957
11.92%
10,102
3.78%
921
377
53
491
1,175
1,076
99
9,849
3.69%
24
1,058
8,815
3,588
5,227
0
5,227
1.96%
2021
265,837
-0.49%
224,104
41,733
15.70%
31,653
5,653
8,131
17,869
11.91%
10,080
3.79%
942
398
53
491
1,175
1,076
99
9,848
3.70%
24
1,058
8,814
3,587
5,227
0
5,227
1.97%
Exhibit3：キャッシュフロー計算書
CF 計算書
当期純利益
減価償却
のれん償却額
売上債権の増減額
たな卸資産の増減額
仕入債務の増減額
その他営業活動
営業 CF
有形固定資産の増分
投資その他の資産
その他投資活動
投資 CF
FCF
短期借入金の増減額（△は減少）
長期借入金の増減額（△は減少）
株主資本の増減額
配当金の支払額
その他財務活動
財務 CF
現金同等物の増減
期首現金
期末現金
2007
4,503
3,893
8
-546
-862
952
-767
7,181
-5,017
4,362
2008
5,167
4,594
0
84
305
138
175
10,463
-9,436
1,684
2009
3,730
5,927
0
-2,599
190
-3,749
-1,659
1,840
-12,574
1,678
2010
4,108
5,597
0
612
-501
-1,818
216
8,214
-5,885
2,772
2011
4,400
6,628
0
2,583
368
-1,519
-598
11,862
-40,819
1,141
2012
4,628
6,031
0
-191
-72
424
-465
10,356
24,852
0
2013
5,214
6,010
0
14
5
-31
34
11,246
-5,825
0
2014
5,217
5,977
0
20
8
-46
50
11,227
-5,703
0
2015
5,220
5,941
0
23
9
-51
56
11,198
-5,635
0
2016
5,223
5,902
0
25
10
-56
61
11,165
-5,564
0
2017
5,225
5,858
0
27
10
-61
67
11,127
-5,490
0
2018
5,226
5,812
0
30
11
-66
72
11,085
-5,415
0
2019
5,227
5,762
0
32
12
-70
77
11,039
-5,338
0
2020
5,227
5,709
0
34
13
-75
82
10,989
-5,258
0
2021
5,227
5,653
0
36
13
-79
86
10,936
-5,177
0
-655
6,526
-7,752
2,711
-10,896
-9,056
-3,113
5,101
-39,678
-27,816
24,852
35,208
-5,825
5,421
-5,703
5,524
-5,635
5,563
-5,564
5,600
-5,490
5,637
-5,415
5,670
-5,338
5,701
-5,258
5,731
-5,177
5,759
-7,602
3,581
282
-811
-113
-4,663
1,863
11,656
13,519
-35
10,237
-172
-984
-9,418
-372
2,339
13,519
15,858
-1,221
5,933
-167
-1,153
886
4,278
-4,778
15,858
11,080
1,932
-3,222
0
-1,318
-4,550
-7,158
-2,057
11,080
9,023
7,432
13,528
0
-1,318
11,404
31,046
3,230
9,023
12,253
0
0
-228
-1,318
0
-1,546
33,661
12,253
45,914
0
0
-586
-1,318
0
-1,904
3,517
45,914
49,432
0
0
-2
-1,318
0
-1,320
4,203
49,432
53,635
0
0
-3
-1,318
0
-1,321
4,242
53,635
57,876
0
0
-3
-1,318
0
-1,321
4,280
57,876
62,156
0
0
-2
-1,318
0
-1,320
4,317
62,156
66,473
0
0
-1
-1,318
0
-1,319
4,351
66,473
70,824
0
0
-1
-1,318
0
-1,319
4,383
70,824
75,207
0
0
-0
-1,318
0
-1,318
4,413
75,207
79,620
0
0
0
-1,318
0
-1,318
4,442
79,620
84,062
Exhibit4：DCF モデル
2012
274,701
2013
274,192
2014
273,436
2015
272,592
2016
271,663
2017
270,649
2018
269,556
2019
268,389
2020
267,148
2021
265,837
231,576
32,898
10,226
231,147
32,826
10,218
230,510
32,720
10,206
229,798
32,602
10,192
229,015
32,471
10,176
228,160
32,329
10,160
227,239
32,175
10,142
226,255
32,011
10,122
225,209
31,837
10,102
224,104
31,653
10,080
みなし税
NOPLAT
40.70%
6,064
40.70%
6,059
40.70%
6,052
40.70%
6,044
40.70%
6,035
40.70%
6,025
40.70%
6,014
40.70%
6,003
40.70%
5,991
40.70%
5,978
減価償却費
グロスキャッシュフロー
6,031
12,096
6,010
12,069
5,977
12,029
5,941
11,985
5,902
11,936
5,858
11,883
5,812
11,826
5,762
11,764
5,709
11,699
5,653
11,630
運転資金の増加
設備投資
総投資額
営業 FCF
(161)
9,304
9,143
2,953
12
9,286
9,298
2,771
17
9,261
9,278
2,751
19
9,232
9,251
2,733
21
9,201
9,222
2,714
23
9,166
9,190
2,693
25
9,129
9,154
2,671
27
9,090
9,116
2,648
28
9,048
9,076
2,623
30
9,003
9,033
2,597
割引率
現在価値
1.04
2,836
1.08
2,556
1.13
2,437
1.18
2,325
1.22
2,218
1.27
2,113
1.33
2,013
1.38
1,916
1.44
1,823
1.50
1,734
売上合計
売上原価
販売費及び一般管理費
EBITA
現在価値合計
永久成長率
割引率
継続価値
21,970
0.00%
1.56
40,357
事業価値
非事業用資産
企業価値
有利子負債
少数株主持分
株主資本価値
発行済株式数
理論株価
62,327
51,576
113,903
72,447
23
41,433
82,475,677
502
Exhibit5：ショッピングセンター市場と日本の人口
（相関係数 0.80）
（億円）
（百万円）
300000
180
160
250000
200000
Exhibit6：専門店事業の店舗数と 1 店舗当たりの売上高 （相関係数 -0.98）
140
y = -0.0137x2 + 3474.3x - 2E+08
R² = 0.8642
120
y = -1.3296x + 222.16
R² = 0.9572
100
150000
80
100000
60
40
50000
20
0
125000 125500 126000 126500 127000 127500 128000
（千人）
0
0
20
40
60
80
100